通脹預(yù)期是如何形成的

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 為何通脹預(yù)期重要？ 4 HYPERLINK l _TOC_250004 通脹預(yù)期如何形成？ 4 HYPERLINK l _TOC_250003 問卷調(diào)查（survey-based measures） 4 HYPERLINK l _TOC_250002 市場(chǎng)機(jī)制（market-based measures） 8 HYPERLINK l _TOC_250001 總結(jié)及展望 12 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖 1：密歇根通脹預(yù)期、CPI 同比 12 個(gè)月移動(dòng)平均及誤差（單位：%） 6圖 2：SPF1

2、 年、10 年通脹預(yù)期（單位：%） 7圖 3：2020 年 12 月 20 日 FOMC 通脹及核心通脹預(yù)期（單位：%） 8圖 4：2020 年 1 月以來 10 年期平準(zhǔn)通脹率（單位：%） 9圖 5：密歇根消費(fèi)者問卷調(diào)查通脹預(yù)期-10 年期平準(zhǔn)通脹率月度均值（單位：%，Bps） 10圖 6：美債 10Y、TIPS 10Y 以及 10 年期平準(zhǔn)通脹率（單位：%） 10圖 7：美國(guó) 5 年期平準(zhǔn)通脹率的低估和高估期（單位：%） 11圖 8：美國(guó) 10 年期平準(zhǔn)通脹率的低估和高估期（單位：%） 12圖 9：5 年期、10 年期平準(zhǔn)通脹率預(yù)測(cè)誤差高度相關(guān)（單位：%） 12圖 10：至截稿時(shí)最新美國(guó)實(shí)

3、際通脹、核心通脹指標(biāo)及主要通脹預(yù)期指標(biāo)（單位：%）13為何通脹預(yù)期重要？通脹預(yù)期內(nèi)嵌于關(guān)于生產(chǎn)要素價(jià)格、生產(chǎn)品價(jià)格相關(guān)的各種中長(zhǎng)期契約之中，比如勞資契約，比如價(jià)值鏈上產(chǎn)生的供銷契約等，這些契約都力圖構(gòu)建一種橫跨幾年、甚至幾十年的穩(wěn)定、公平的非協(xié)作（non-cooperative）框架下的互利關(guān)系，而對(duì)未來通脹水平的預(yù)期雙方是否在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)可以達(dá)成共識(shí)，是決定這份契約是否可以在它存續(xù)期保持經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上有效性（binding）的關(guān)鍵。包括聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的中央銀行們，作為共有的雙重目標(biāo)之一，央行們有義務(wù)維持物價(jià)穩(wěn)定。這本質(zhì)上等價(jià)于維持中長(zhǎng)期契約的穩(wěn)定及其有效性，這對(duì)于中長(zhǎng)期物質(zhì)及人力資本形成、R&D、中長(zhǎng)期

4、經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的提升等中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)主體行為決定發(fā)揮著重要作用1。這也是為何長(zhǎng)期以來，普遍發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將通脹預(yù)期錨定在 2%的原因，2%這個(gè)數(shù)字本身雖然存在著一定的任意性，但它充當(dāng)了一個(gè)心理錨定的作用，暗含著以中央銀行信用背書，通脹不會(huì)長(zhǎng)期偏差 2%這個(gè)水平的承諾。通脹預(yù)期如何形成？關(guān)于通脹預(yù)期是如何形成的，這是一個(gè)非常具有挑戰(zhàn)性的課題。正統(tǒng)意義上來說可以分為個(gè)方法：基于問卷調(diào)查的方法（survey-based measures）和基于市場(chǎng)機(jī)制的方法（market-based measures）。問卷調(diào)查（survey-based measures）一個(gè)是通過明示的問卷調(diào)查（survey-based

5、 measures），比如密歇根大學(xué)著名的消費(fèi)者問卷調(diào)查（the Surveys of Consumers）所給出的通脹預(yù)期的數(shù)據(jù)，被詢問者需要回到以下問題：During the next 12 months, do you think that prices in general will go up, or go down, or stay where they are now? and By about what percent do you expect prices to go (up/down), on the average, during the next 12 months?

6、這一類型數(shù)據(jù)給出的通脹預(yù)期的主觀性普遍較強(qiáng)，具體表現(xiàn)在至少三個(gè)方面：以過去描述未來。被調(diào)查的人的人生所經(jīng)歷的通脹水平的體感均值，對(duì)當(dāng)前 時(shí)點(diǎn)通脹預(yù)期的形成解釋力度很強(qiáng)，比如當(dāng)前，大部分 1960s 出生的人，顯然在 10-20 歲都經(jīng)歷了美國(guó)一個(gè)高通脹的時(shí)期，而由于這一段經(jīng)歷在人的記憶中會(huì)顯得格外地緩慢，因此強(qiáng)烈地影響了這之后通脹預(yù)期的系統(tǒng)性高估；1 相對(duì)而言，短期的經(jīng)濟(jì)決策行為反而受通脹預(yù)期影響的因素較小。以部分概括整體。被調(diào)查的人會(huì)習(xí)慣基于他周圍生活環(huán)境，以及部分商品的價(jià)格的變化，來形成通脹預(yù)期，比如加油站的零售油價(jià)，比如雜貨店的部分他比較關(guān)注的商品價(jià)格的變化；媒體的宣導(dǎo)發(fā)揮較大的作用。諾

7、貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特席勒教授在他最新著作敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)2中，反復(fù)強(qiáng)調(diào)了人作為一個(gè)個(gè)體、或者說人群作為一個(gè)整體，是如何會(huì)很容易被“敘事”所影響的；比如關(guān)于比特幣，他發(fā)現(xiàn)“比特幣第一次價(jià)格飛漲”大概是在“占領(lǐng)華爾街”/“我們是那 99%”的抗議活動(dòng)前后，比特幣的故事包含歷史悠久的無政府主義情緒，包括中本聰?shù)纳衩厣?，也是一個(gè)“尋求經(jīng)濟(jì)賦權(quán)的故事”。2 有趣的是，席勒教授在書中應(yīng)用傳播病學(xué)的傳播曲線，來理解“敘事”的傳播，且把部分觀點(diǎn)稱作“觀點(diǎn)病毒”，而當(dāng)時(shí)還是 2019 年，“觀點(diǎn)病毒”在全世界范圍內(nèi)自由傳播，還不像今日這般可以進(jìn)行體感思考。14.0012.0010.008.006.004.002.

8、000.00-2.00次貸危機(jī)后，密歇根消費(fèi)者問卷調(diào)查給出的通脹預(yù)期，持續(xù)地高于當(dāng)期 CPI 同比；通脹預(yù)期：密歇根消費(fèi)者問卷調(diào)查CPI同比16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00持續(xù)地高于未來 12 個(gè)月移動(dòng)平均；通脹預(yù)期：密歇根消費(fèi)者問卷調(diào)查CPT同比（12個(gè)月移動(dòng)平均）6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00且誤差的動(dòng)態(tài)變化主要來源于實(shí)際 CPI 同比均值而非通脹預(yù)期，意味著（1）通脹預(yù)期高度粘性；（2）聯(lián)儲(chǔ)錨定 2通脹目標(biāo)高度有效。圖 1：密歇根通脹預(yù)期、CPI 同比 12 個(gè)月移動(dòng)平均及誤差

9、（單位：%）通脹預(yù)期誤差：預(yù)期-CPT同比（12個(gè)月移動(dòng)平均）數(shù)據(jù)來源：Fred，要知道，密歇根大學(xué)的消費(fèi)者問卷調(diào)查的統(tǒng)計(jì)學(xué)抽樣方法模擬的是排除阿拉斯加和夏威夷群島的美國(guó)家庭部門母體（population），這意味著每個(gè)月被通過電話詢問的至少 500 人中，大部分并不具備任何的經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)背景雖然或許沒有比擁有有偏的經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)更加可取這些被詢問者并不會(huì)思考 M1、M2 的增速，也不會(huì)去關(guān)注核心 PCE的同比變化；他們不了解失業(yè)率同通脹率之間的短中長(zhǎng)期不同時(shí)間維度下不同的對(duì)應(yīng)關(guān)系，不了解 CPI 同 PCE 口徑的偏差；他們甚至不了解同比和環(huán)比折年率的區(qū)別，或者通脹和通脹預(yù)期的區(qū)別。不具備這些基礎(chǔ)

10、知識(shí)意味著這些人很容易被一些“敘事”所誘導(dǎo)，導(dǎo)致最終給出的通脹預(yù)期，即使在中心極限定理的約束下仍然是有偏（biased）的。通過明示的問卷調(diào)查的另一個(gè)例子來自專業(yè)預(yù)測(cè)者調(diào)查（Survey of Professional Forecasters, SPF）。自 1968 年 SPF 作為美國(guó)最早的季頻宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)問世以來，先后由 ASA/NBER 掌管，之后在 1990 年由費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)銀行接管，SPF 相較于密歇根大學(xué)的消費(fèi)者問卷調(diào)查來說，抽樣并不瞄準(zhǔn)全美母體，而是僅詢問專業(yè)人士。圖 2：SPF1 年、10 年通脹預(yù)期（單位：%）9876543210197519801985199019952000

11、20052010201520202025通脹預(yù)期：1年通脹預(yù)期：10年數(shù)據(jù)來源：SPF，拋開動(dòng)蕩的沃爾克/里根的八零年代，專業(yè)人士對(duì)通脹的預(yù)期呈現(xiàn)出高度的穩(wěn)定性圍繞 2%上下震蕩，近期聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整為 price-level targeting 框架之后理應(yīng)在通脹預(yù)期表現(xiàn)上出現(xiàn)上揚(yáng)，但樣本量還不足夠給出階段性的結(jié)論variation 過小的原因或許有兩點(diǎn)：（1）專業(yè)人士對(duì)聯(lián)儲(chǔ)更有信心；（2）基于問卷調(diào)查的通脹預(yù)期都存在較大的時(shí)滯（hysteresis）。最后一個(gè)可以一說的例子來自于聯(lián)儲(chǔ)在 3，6，9，12 一年中四個(gè)大月公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)總結(jié)（Summary of Economic Projection

12、s），不僅關(guān)于通脹及核心通脹，包括實(shí)際 GDP、失業(yè)率，與會(huì)參與者都需要提交獨(dú)立的審慎判斷。比如 2020 年 12 月 20 日，2020 年的PCE 通脹預(yù)期 1.2-2.3%，核心 PCE 通脹預(yù)期 1.5-2.3%，相較于 9 月份并沒有顯著變化，對(duì) 2022 年及 2023 年的預(yù)估區(qū)間上限甚至還要低于 2021 年。這表明了聯(lián)儲(chǔ)委員及部分地方聯(lián)儲(chǔ)主席對(duì)美國(guó)未來物價(jià)走勢(shì)的預(yù)期，不同于上述兩個(gè)指標(biāo)，這一指標(biāo)是唯一來自于貨幣政策制定者的通脹預(yù)期指標(biāo)。圖 3：2020 年 12 月 20 日 FOMC 通脹及核心通脹預(yù)期（單位：%）數(shù)據(jù)來源：FOMC，市場(chǎng)機(jī)制（market-based m

13、easures）另一個(gè)是通過市場(chǎng)自身的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、去中心化的信息處理機(jī)制，反向推導(dǎo)出暗含的通脹預(yù)期（market-based measures），注意這個(gè)通脹預(yù)期水平從均衡理論上來說，每一個(gè)市場(chǎng)參與個(gè)體是并不知道的，他們僅需要基于自己了解的信息參與市場(chǎng)交易即可，這一點(diǎn)顯著區(qū)別于基于問卷調(diào)查的方法。另一個(gè)優(yōu)勢(shì)就在于這一通脹預(yù)期的形成過程，由于是非通脹聯(lián)動(dòng)資產(chǎn)（比如美債10Y）同通脹聯(lián)動(dòng)資產(chǎn)（比如 TIPS 10Y）價(jià)格夾逼出來的結(jié)果即平準(zhǔn)通脹率（breakeven inflation rate）符合標(biāo)準(zhǔn)的貝葉斯學(xué)習(xí)過程（Bayesian learning process）：事前先驗(yàn)（prior）主

14、觀分布根據(jù)新的信息披露轉(zhuǎn)化成事后后驗(yàn)（posterior）主觀分布，從理論上來說比起幾百人規(guī)模的抽樣來說，擁有更多的正當(dāng)性，容錯(cuò)率更高。最后一個(gè)優(yōu)勢(shì)同時(shí)辯證來看，也是其劣勢(shì)的地方則來自于數(shù)據(jù)的頻度。無論是密歇根消費(fèi)者問卷調(diào)查，還是 SPF 或者 FOMC 的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)總結(jié)，其數(shù)據(jù)頻度或者是月頻或者是季頻，都屬于低頻數(shù)據(jù)；而低頻數(shù)據(jù)的問題就在于對(duì)市場(chǎng)的不同沖擊的不敏感性所導(dǎo)致的數(shù)據(jù)失真，再疊加問卷調(diào)查方法中本身的“屬人性”，使得誤差往往比較大。比如行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中有一種假說，由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主丹尼爾卡尼曼提出，稱作 “峰終定律（Peak-end Rule）”，認(rèn)為在一個(gè)階段的體驗(yàn)中的極大值以及最新的

15、披露值，會(huì)在對(duì)行為決策個(gè)體在之后的行為決策中的影響要高于等比例賦權(quán)，而在這一體驗(yàn)過程中的好與不好體驗(yàn)的比例、好與不好體驗(yàn)的時(shí)間長(zhǎng)短，則對(duì)這個(gè)行為決策個(gè)體之后的決策沒有任何影響。的極大值以調(diào)查形式所形成的通脹預(yù)期數(shù)。于等比例賦權(quán)響要高據(jù)的影過問卷及最新值對(duì)通近期圖 4：2020 年 1 月以來 10 年期平準(zhǔn)通脹率（單位：%）2.32.32.22.22.12.12.02.012/25/2020 01/04/2021 01/14/2021 01/24/2021 02/03/2021 02/13/2021 02/23/2021數(shù)據(jù)來源：Fred，一個(gè)非常粗淺的方法來識(shí)別這種誤差到底至多有多大，是通過

16、對(duì)比密歇根消費(fèi)者問卷調(diào)查的月頻通脹預(yù)期，和 10 年期平準(zhǔn)通脹率的月度均值（圖 5）。關(guān)于更深度的研究，我們可以在界定月頻數(shù)據(jù)的抽樣期、抽樣期之前一定時(shí)間段的峰終值之后，并控制住其他前者顯著高于后者的變量（比如流動(dòng)性溢價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、其他的主觀偏誤等因素）的基礎(chǔ)之上，來考察峰終效應(yīng)是否在不同頻度的通脹預(yù)期數(shù)據(jù)之間，是否存在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性。圖 5：密歇根消費(fèi)者問卷調(diào)查通脹預(yù)期-10 年期平準(zhǔn)通脹率月度均值（單位：%，Bps）4.50近期的反向變化，或來自于均值復(fù)歸以及 price- level targeting 框架變化所帶來的影響。4.003.503.002.502.001.501.00

17、0.50誤差通脹預(yù)期：密歇根消費(fèi)者問卷調(diào)查10年期平準(zhǔn)通脹率22020018016014012010080604020數(shù)據(jù)來源：Fred，這種方法的一個(gè)劣勢(shì)也同樣來自于其市場(chǎng)導(dǎo)向的高頻性，這個(gè)問題在于平準(zhǔn)通脹率中不僅包含了通脹預(yù)期，從理論上來說其還至少包含了流動(dòng)性溢價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在美債 10Y 和 TIPS 10Y 之間的不同靜態(tài)及動(dòng)態(tài)的變化，我們很難有一個(gè)一致的理論來分解這些部分從而提煉出我們最需要的部分。圖 6：美債 10Y、TIPS 10Y 以及 10 年期平準(zhǔn)通脹率（單位：%）2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.5010年期美債收益率10年期TIPS

18、10年期平準(zhǔn)通脹率數(shù)據(jù)來源：FOMC，另外，關(guān)于 5 年期、10 年期平準(zhǔn)通脹率的“準(zhǔn)確度”，我們?cè)谇捌趫?bào)告如何思考美國(guó)通脹未來的變化？中進(jìn)行了回溯分析。我們發(fā)現(xiàn)：（1）在危機(jī)前后，由于對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心不足等因素，平準(zhǔn)通脹率往往會(huì)低估未來 5 年或 10 年間的平均通脹水平；而平準(zhǔn)通脹率高估未來 5 年或 10 年間平均通脹率的情況往往發(fā)生在擴(kuò)張期。這反應(yīng)出投資人往往在過度悲觀，和過度樂觀之間切換；（2）另一方面我們也能看到 5 年期平準(zhǔn)通脹率在擴(kuò)張期的預(yù)測(cè)誤差是相對(duì)較低的，而 10 年期平準(zhǔn)通脹率在擴(kuò)張期的預(yù)測(cè)誤差則相對(duì)較大，這反映出我們利用擴(kuò)張期起始階段（或收縮期尾部）的 5 年期平準(zhǔn)

19、通脹率是能相對(duì)比較好的給出未來 5 年內(nèi)通脹率的一個(gè)平均水平的；（3）5 年期平準(zhǔn)通脹率和 10 年期平準(zhǔn)通脹率的預(yù)測(cè)誤差高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)約為 0.92；這意味著 TIPS 在跨期限這部分有著較好的套利環(huán)境。我們并進(jìn)一步總結(jié)到：在經(jīng)濟(jì)周期輪番經(jīng)歷收縮、擴(kuò)張的同時(shí)，平準(zhǔn)通脹率低估期、高估期也在輪替，存在一個(gè)有規(guī)律的范式，即“收縮期低估，擴(kuò)張期高估”。圖 7：美國(guó) 5 年期平準(zhǔn)通脹率的低估和高估期（單位：%）4.003.002.001.000.00-1.00-2.00平準(zhǔn)低估期平準(zhǔn)高估期5年期平準(zhǔn)通脹率未來5年CPI同比平均數(shù)據(jù)來源：Fred，在 2020 年 8 月的這份研究報(bào)告中，當(dāng)時(shí) 5

20、 年期平準(zhǔn)通脹率 1.31%，而 10 年期平準(zhǔn)通脹率也“僅”為 1.46%，我們?cè)谂袛嗥涞凸懒宋磥?5-10 年的平均通脹率基礎(chǔ)之上，結(jié)合當(dāng)時(shí) 7 月 CPI 同比“僅”為 1.03%，小于預(yù)估均值，判斷未來CPI 大概率需要跨過均值并維持一段時(shí)間，這意味著中長(zhǎng)期均值復(fù)歸的路徑依然存在。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看CPI 同比已經(jīng)抬升至 1.37%，考慮到次貸危機(jī)后 CPI 同比的長(zhǎng)期低迷（最低于 2015 年 1 月觸及-0.23%，且連續(xù) 20 個(gè)月中 18 個(gè)月不及 1%），我們?cè)?8 月份的關(guān)于通脹方向性的判斷存在其一定的合理性。圖 8：美國(guó) 10 年期平準(zhǔn)通脹率的低估和高估期（單位：%）3.002

21、.502.001.501.000.500.00平準(zhǔn)低估期平準(zhǔn)高估期10年期平準(zhǔn)通脹率未來10年CPI同比平均值數(shù)據(jù)來源：Fred，圖 9：5 年期、10 年期平準(zhǔn)通脹率預(yù)測(cè)誤差高度相關(guān)（單位：%）3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.505年期預(yù)測(cè)誤差10年期預(yù)測(cè)誤差數(shù)據(jù)來源：Fred，總結(jié)及展望總結(jié)并概括來說，無論是問卷調(diào)查的方式，還是市場(chǎng)導(dǎo)向的方式都不存在完美的通脹預(yù)期的指標(biāo)，重點(diǎn)是我們需要理解在使用這些通脹預(yù)期指標(biāo)時(shí)，我們所想表達(dá)的是否和它所能代表的含義自洽。實(shí)際通脹SPF2.15FOMC上限密歇根平準(zhǔn)5Y平準(zhǔn)10Y GDP平減核心PCEPCE2.302.502.372.241.901.451.28核心CPICPI1.401.37通脹預(yù)期圖 10：至截稿時(shí)最新美國(guó)實(shí)際通脹、核心通脹指標(biāo)及主要通脹預(yù)期指標(biāo)（單位：%）1.001.201.401.601.802.002.202.40