通脹上行對不同行業(yè)盈利能力影 響幾何

1、正文目錄一、 貨幣理論、通脹復(fù)盤及財報影響路徑 41、 貨幣理論與通貨膨脹 42、 復(fù)盤：PPI 上行期企業(yè)盈利表現(xiàn) 43、 通脹期間企業(yè)利潤變動小結(jié) 74、 通貨膨脹對財報科目的影響路徑 7二、 通脹上行對各行業(yè)盈利能力影響分析 91、 成本傳導(dǎo)：PPI 上行期上中下游行業(yè)盈利變化 92、 價格驅(qū)動型：量價齊升帶動盈利改善（資源品、農(nóng)產(chǎn)品） 113、 成本轉(zhuǎn)嫁型：強議價能力（機械、汽車、家電、食品、醫(yī)藥） . 144、 成本壓制型：受制于定價模式約束（交運、公用事業(yè)） 175、 通脹敏感度低：消費服務(wù)業(yè)（酒店餐飲、旅游、商貿(mào)零售） 186、 小結(jié)：通脹時期典型行業(yè)盈利指標(biāo)和集中度縱覽 18三

2、、 面對通脹，哪些行業(yè)相對“免疫”？ 201、 行業(yè)對比：四象限圖中尋找具有較強免疫能力的行業(yè) 202、 預(yù)判：PPI 上行背景下值得關(guān)注的細分領(lǐng)域 21四、 結(jié)論與建議 23圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 1：2000 年以來我國經(jīng)歷了 6 次較為明顯的PPI 上行期 5 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 2：PPI 上行初期（2007Q3 和 Q4）量價齊升帶動企業(yè)盈利增長保持較高水平 5 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 3：PPI 上行后期（2008Q2 和 Q3）原材料購進價格過快增長擠壓企業(yè)利潤 5 HYPERLIN

3、K l _TOC_250005 圖 4：2009-2010 年新增固定資產(chǎn)投資大幅增加，推動通脹高企 6 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 5：2010 年進入通脹中后期之后制造業(yè)利潤受損嚴(yán)重，而消費品盈利表現(xiàn)尚可 6圖 6：通脹上行期企業(yè)盈利同步持續(xù)改善 7圖 7：此輪 PPI 上行期上中下游盈利傳導(dǎo)較為順暢 7 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 8：通貨膨脹對于財報科目的影響路徑分析 8 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 9：PPI 上行期大類行業(yè)毛利率變動趨勢 9 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 10：PPI 上行

4、期大類行業(yè)費用占收入比例 10 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 11：PPI 上行期大類行業(yè)凈利率變動趨勢 11圖 12：PPI 上行期稀有金屬、貴金屬毛利率好轉(zhuǎn) 11圖 13：PPI 上行期煤炭化工、鋼鐵毛利率往往迎來改善 11圖 14：PPI 上行期建筑材料毛利率好轉(zhuǎn) 12圖 15：種植業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工毛利率和 PPI 表現(xiàn) 12圖 16：PPI 上行期稀有金屬、貴金屬費用率并未出現(xiàn)明顯上升 12圖 17：PPI 上行期煤炭化工、鋼鐵費用率表現(xiàn)平穩(wěn)甚至出現(xiàn)明顯下降 12圖 18：PPI 上行期建筑材料費用壓力減輕 13圖 19：PPI 上行期種植業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工費用壓力減輕

5、 13圖 20：PPI 上行期稀有金屬、貴金屬凈利率改善 13圖 21：PPI 上行期煤炭化工、鋼鐵凈利率改善 13圖 22：PPI 上行期建筑材料凈利率快速改善 14圖 23：PPI 上行期種植業(yè)凈利率明顯好轉(zhuǎn) 14圖 24：工程機械 2009-2011 和 2015-2017 年通脹上行期盈利能力較為堅挺，且伴隨著行業(yè)集中的提升 15圖 25：乘用車凈利率、行業(yè)集中度和 PPI 表現(xiàn) 15圖 26：白電凈利率、行業(yè)集中度和PPI 表現(xiàn) 15圖 27：PPI 上行期期間地產(chǎn)銷量表現(xiàn)良好，汽車家電等銷量也出現(xiàn)改善 16圖 28：PPI 出現(xiàn)上漲后消費品企業(yè)采用產(chǎn)品提價方式應(yīng)對成本上行壓力，體現(xiàn)

6、為CPI 滯后于PPI 出現(xiàn)回升16圖 29：家居、食品、飲料等行業(yè)凈利率在 PPI 上行期間均較為堅挺 16圖 30：歷次PPI 上行期，醫(yī)藥生物板塊毛利率相對堅挺 17圖 31：醫(yī)藥生物板塊費用率中樞上移導(dǎo)致 2015-2017 年凈利率改善不明顯 17圖 32：PPI 上行期交通運輸板塊毛利率下滑 17圖 33：PPI 上行期公用事業(yè)板塊毛利率下滑 17圖 34：交運板塊費用率下降對沖毛利率惡化的壓力 18圖 35：PPI 上行期公用事業(yè)板塊凈利率下降 18圖 36：PPI 上行期居民消費支出往往會提升 18圖 37：酒店餐飲、專營連鎖等消費服務(wù)板塊凈利率和PPI 18圖 38：構(gòu)建行業(yè)

7、集中度和歷次通脹上行期凈利率變動兩個指標(biāo)衡量行業(yè)應(yīng)對通脹上行的能力，圈圈大小代表費用率，下圖淡紅色區(qū)域內(nèi)的行業(yè)抵御通脹的能力相對較強 20圖 39：工業(yè)品PPI 同比歷史值及預(yù)測值（wind 預(yù)測值） 21表 1：歷次通脹上行期間典型行業(yè)重要財報指標(biāo)變動趨勢及對應(yīng)集中度水平（CR5） 19表 2：近期產(chǎn)品出現(xiàn)提價的行業(yè)及事件匯總 22一、 貨幣理論、通脹復(fù)盤及財報影響路徑1、貨幣理論與通貨膨脹根據(jù)現(xiàn)代貨幣數(shù)量論，假定在一段時間內(nèi)貨幣流通速率和實際產(chǎn)出（GDP）保持相對穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量的增加將會導(dǎo)致價格水平的上移，即商品價格的變動取決于貨幣的供給。由此以來，如果一國央行實施寬松的貨幣政策，那么市

8、場中的貨幣供應(yīng)量就會增加，由于短時間內(nèi)一國的實際 GDP 和貨幣流通速率難以快速調(diào)整，那么商品價格往往會出現(xiàn)上升，從而引發(fā)通貨膨脹。現(xiàn)代貨幣數(shù)量論的公式如下：M（貨幣供給量）*V（流通速率）=P（價格）*Y（實際 GDP）根據(jù)凱恩斯主義，當(dāng)經(jīng)濟供給端一定時，若總需求超過總供給，商品價格水平就會普遍而持續(xù)的上漲，即過多的貨幣追求過少的商品。因此，一旦央行實施寬松的貨幣政策，市場利率下降將會刺激投資需求、居民消費需求等出現(xiàn)提升，且乘數(shù)效應(yīng)的存在將會進一步放大總需求的擴張。然而充分就業(yè)環(huán)境下經(jīng)濟總產(chǎn)出是相對穩(wěn)定的，供需缺口將會擴大，物價水平整體上行從而引發(fā)通貨膨脹。2、復(fù)盤：PPI 上行期企業(yè)盈利表

9、現(xiàn)由于 2020 年初全球疫情爆發(fā)，歐美日央行開始大規(guī)模擴表，M2 增速和信用增速明顯提升，海外發(fā)達經(jīng)濟體貨幣和信用擴張達到歷史較高的水平。一旦疫情緩解，前期釋放的貨幣和信用將會轉(zhuǎn)化為實際的投資需求和消費需求，那么未來通脹水平將會出現(xiàn)明顯上行。根據(jù)招商策略團隊的測算，按照貨幣需求缺口對 CRB 指數(shù)的領(lǐng)先性，預(yù)計 2021年二季度全球CRB 同比增速將會達到 30%以上。對于我國而言，此次通脹超預(yù)期回升將會體現(xiàn)為工業(yè)品 PPI 指數(shù)的快速走高，本部分將對歷史上出現(xiàn)過的PPI 上行期進行復(fù)盤，并分析通脹上行期企業(yè)盈利的變化。2000 年至今我國出現(xiàn)過六次較為明顯的PPI 上行期，分別是 2002

10、.1-2003.3，2003.10-2004.10，2007.7-2008.8，2009.7-2011.7，2015.12-2017.2 和 2020 年 5 月至今，除了 2002.1-2003.3 這一段，其他幾次上行期的頂點均突破了 5%，目前正處于 2020 年5 月以來的 PPI 上行期。圖 1：2000 年以來我國經(jīng)歷了 6 次較為明顯的 PPI 上行期25 PPI同比三個月滾動值工業(yè)增加值同比三個月滾動14020 工業(yè)企業(yè)利潤同比三個月滾動:右151201806040200-2-4001050-5-10002001-022001-112002-082003-052004-0220

11、04-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-08-60資料來源：Wind，以下對于歷次 PPI 上行階段我國企業(yè)盈利表現(xiàn)進行回顧：上行階段和：2002.1-2003.3 和 2003.10-2004.10。中國加入 WTO 后改革開放程度進一步提高，國際油價和糧食價格走高對我國帶來較大的輸入型通脹壓力。由于當(dāng)時我國工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)相對單一，偏中上

12、游的能源開采和原材料加工行業(yè)較多，因此 PPI 上行初期我國工業(yè)企業(yè)盈利迎來快速改善，隨后由于通脹壓力持續(xù)增大以及盈利高基數(shù)，企業(yè)盈利增速高位放緩。上行階段：2007.8-2008.8。自 2007 年 8 月起 PPI 觸底回升（+2.6%），隨后原油、鐵礦石等大宗商品價格開始上行，進入四季度后PPI 開始加速上行，并在 2008 年三季度達到本輪上行周期的高點（+10.0%）。此輪 PPI 上行主要由生活資料價格提升來開啟，隨后在生產(chǎn)資料價格大幅上行的推動下不斷走高。企業(yè)盈利方面，在工業(yè)生產(chǎn)加速和工業(yè)品價格上漲的背景下，量價齊升使得工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比在 2007 年下半年保持了較高的

13、增速（+37%左右），隨著原材料成本壓力過大以及宏觀調(diào)控初見成效，2008年前三季度同比增速放緩至 20%。PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%工業(yè)增加值:累計同比%圖 2：PPI 上行初期（2007Q3 和 Q4）量價齊升帶動企業(yè)盈利增長保持較高水平25155-52004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12-15圖 3：PPI 上行后期（2008Q2 和 Q3）原材料購進價格過快增長擠壓企業(yè)利潤 PPIRM

14、:當(dāng)月同比%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比% 171272-3-82000-122002-032003-062004-092005-122007-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-122017-032018-062019-092020-12-13資料來源：Wind、資料來源：Wind、上行階段：2009.7-2011.7。為了對沖次貸危機對經(jīng)濟的負(fù)面影響，我國采用了較為寬松的貨幣政策并實施了較大規(guī)模的擴大基建等刺激經(jīng)濟的措施，因此資源品價格快速走高之后在相當(dāng)長的時間內(nèi)保持高位，2010 年初至 2011 年三季度期間通脹壓力凸顯，P

15、PI 同比增速幾乎一直保持在 4%以上。在 2009 年三季度PPI 觸底回升初期，經(jīng)濟正處于次貸危機之后的修復(fù)期以及基建項目投放階段，通脹初期工業(yè)企業(yè)盈利快速改善，絕大大部分行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)。隨后，通脹水平一直維持高位而整體工業(yè)企業(yè)盈利波動開始增大；由于原材料價格居高不下，僅有部分產(chǎn)品價格驅(qū)動型的資源品行業(yè)盈利持續(xù)改善，而制造業(yè)和消費品行業(yè)利潤出現(xiàn)明顯走弱。進入 2011 年后 PPI 同比維持在 5%以上，主營成本壓力增大抑制企業(yè)盈利修復(fù)，必需消費品和部分議價能力較強的制造業(yè)盈利表現(xiàn)尚可，其他絕大多數(shù)行業(yè)不得不遭受原材料價格高企的負(fù)面沖擊。圖 4：2009-2010 年新增固定資產(chǎn)投資大幅增加

16、，推動通脹高企新增固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比%7560圖 5：2010 年進入通脹中后期之后制造業(yè)利潤受損嚴(yán)重而消費品盈利表現(xiàn)尚可食品制造業(yè):利潤總額:累計同比%專用設(shè)備制造業(yè):利潤總額:累計同比% 醫(yī)藥制造業(yè):利潤總額:累計同比%45301502006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12-15805020-10-40

17、汽車制造:利潤總額:累計同比%:右14060-202004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12-100資料來源：Wind、資料來源：Wind、上行階段：2015.12-2017.2。我國政府于 2015 年末提出了傳統(tǒng)周期行業(yè)（如有色、鋼鐵、煤炭等）的供給側(cè)改革，旨在淘汰落后產(chǎn)能并優(yōu)化產(chǎn)業(yè)供需結(jié)構(gòu)，行業(yè)產(chǎn)能出清之后，資源品價格紛紛走出泥潭并開始了長達一年半左右的漲價周期。與前兩段 PPI 上行周期不同，

18、在 2015 年開啟的PPI 上行期間內(nèi)，企業(yè)盈利能力出現(xiàn)持續(xù)改善，幾乎與 PPI 保持同步上行趨勢，上中下游行業(yè)利潤改善的趨勢非常明顯，即成本壓力傳導(dǎo)較為順暢。部分中下游行業(yè)在 PPI 上行后期面臨成本提升困境，但是行業(yè)集中度提升以及議價能力提升在一定程度上部分對沖了原材料價格上行的壓力。圖 6：通脹上行期企業(yè)盈利同步持續(xù)改善圖 7：此輪 PPI 上行期上中下游盈利傳導(dǎo)較為順暢制造業(yè):利潤總額:累計同比% 工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比%40 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%:右食品制造業(yè):利潤總額:累計同比%專用設(shè)備制造業(yè):利潤總額:累計同比%10 汽車制造:利潤總額:累計同比%400200-

19、2086420-2-4-6-82013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-104010-20-50黑色金屬礦采選業(yè):利潤總額:累計同比%:右3002001000-1002015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10資料來源：Wind、資料來源：Wind、上行階段：2020.5-目前

20、。在基建項目落地、制造業(yè)利潤修復(fù)、資源品庫存相對低位等因素驅(qū)動下，2020 年二季度以來 PPI 同比觸底反彈，伴隨著海外需求逐漸修復(fù)，進入四季度末之后 PPI 加速上行，并在 2021 年 1 月轉(zhuǎn)正，預(yù)計于 2021 年二季度達到本輪上行周期的高點。根據(jù)招商宏觀組的預(yù)測，2021 年P(guān)PI 年度均值 3.5%，峰值出現(xiàn)在二季度，超過 4.5%。去年三季度以來 PPI 同比好轉(zhuǎn)加速企業(yè)盈利改善，目前二者均處于快速上行階段。3、 通脹期間企業(yè)利潤變動小結(jié)從歷次 PPI 上行期來看，PPI 與盈利變化在不同階段存在以下特征：階段：PPI 觸底回升。PPI 觸底回升往往發(fā)生在經(jīng)濟進入復(fù)蘇期的階段，

21、如 2009 年、 2016 年初、2020 年二季度等，PPI 往往與企業(yè)盈利同時出現(xiàn)改善，絕大多數(shù)行業(yè)在經(jīng)濟復(fù)蘇期利潤出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，尤其是上游資源品板塊利潤直接受到工業(yè)品價格提升的驅(qū)動。由于價格傳導(dǎo)需要時間，部分中下游行業(yè)甚至可以在此期間享受成本紅利。階段：PPI 進一步走高（突破 5%）。若 PPI 同比轉(zhuǎn)正并持續(xù)走高幾個月后，或突破5%以上；伴隨著價格充分調(diào)整，中下游企業(yè)開始面臨原材料價格上行的壓力，行業(yè)集中度、行業(yè)競爭格局、企業(yè)發(fā)展階段、議價能力等多重因素將會影響企業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，進而影響其盈利能力。從近十年的數(shù)據(jù)來看，中游制造業(yè)和消費行業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力有所增強，可以理解為原材料漲

22、價對其盈利的打擊出現(xiàn)減弱。階段：PPI 居高不下。2000 年以來我國經(jīng)濟較少進入通脹持續(xù)高企的階段，僅在 2009- 2010 年之間出現(xiàn)過 PPI 高位震蕩的情形，極少行業(yè)能夠在高通脹期間獨善其身。4、通貨膨脹對財報科目的影響路徑從資產(chǎn)負(fù)債表來看：資產(chǎn)端，貨幣資金的購買力往往伴隨著通脹率的上行而下降；在先進先出法下（較為常用），存貨價值則是會出現(xiàn)高估，而結(jié)轉(zhuǎn)成本低估導(dǎo)致企業(yè)利潤偏高；固定資產(chǎn)賬面價值（成本法）往往會在通脹期間低于公允價值，其折舊費用的相對下降同樣會導(dǎo)致利潤被高估。負(fù)債端，在通脹期間，負(fù)債賬面價值往往會高于公允價值，企業(yè)償債能力將會被高估。從利潤表來看，先進先出法下導(dǎo)致結(jié)轉(zhuǎn)成

23、本低于現(xiàn)價導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本出現(xiàn)一定的“下降”，但是通脹期間原材料價格過快上升也可能導(dǎo)致生產(chǎn)成本快速調(diào)整，因此成本端的變化較為不確定。收入端，在通脹上行期間，企業(yè)更加傾向于對產(chǎn)品進行提價銷售，同時在通脹上行初期往往是經(jīng)濟復(fù)蘇期，此時量價齊升會導(dǎo)致企業(yè)名義收入增加。面對通脹，企業(yè)可能通過調(diào)整計提折舊方法、壓縮銷售費用等方式來緩解成本及費用端的壓力。綜合來看，通貨膨脹會從不同途經(jīng)來影響報表中的多個科目，為了更加直接有效的衡量通脹對于企業(yè)盈利能力的影響，本文將會從企業(yè)毛利率為切入點，分析企業(yè)在歷次通脹期間如何面對PPI 上行以及毛利率會出現(xiàn)哪些變化，同時結(jié)合費用端的變化，衡量最終凈利率如何演繹。圖 8

24、：通貨膨脹對于財報科目的影響路徑分析資料來源：二、 通脹上行對各行業(yè)盈利能力影響分析1、成本傳導(dǎo)：PPI 上行期上中下游行業(yè)盈利變化從 PPI 上行期大類行業(yè)毛利率變動趨勢來看，面對通脹大類行業(yè)毛利率表現(xiàn)各異，一般而言上游資源品率先開始毛利率修復(fù)且改善趨勢較為明顯，其次是消費服務(wù)、醫(yī)藥生物、金融地產(chǎn)板塊毛利率表現(xiàn)較為平穩(wěn)，而中游制造業(yè)近年來毛利率波動率有所降低，公用事業(yè)板塊毛利率則是受到明顯打擊。圖 9：PPI 上行期大類行業(yè)毛利率變動趨勢35%30%25%20%15%10%100%上游資源品信息科技中游制造公用事業(yè)消費服務(wù)金融地產(chǎn)醫(yī)藥生物90%80%70%60%50%40%30%20%10%

25、2005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-020%資料來源：Wind，具體來看，上游資源品毛利率好轉(zhuǎn)趨勢較為明確。資源品板塊利潤具有明顯的價格驅(qū)動特征，產(chǎn)品價格上漲則是會直接提高其毛利率水平；因此在通脹上行期，上游資源品板塊毛利率通常率先開啟修復(fù)。以 2015 年末至 2017 年初為例，南華工業(yè)品價格指數(shù)漲幅接近 75%

26、，資源品板塊毛利率提升了 1 個百分點左右。中游毛利率波動相對較大。在歷次 PPI 上行期，制造業(yè)毛利率表現(xiàn)較為分化但近期波動率有所降低，這可能與以下原因有關(guān)：第一，上游資源品產(chǎn)品出廠價為中游制造業(yè)原材料購進價格，前者價格上行必然會增加后者的主營成本壓力。第二，近十幾年來中國制造業(yè)競爭力不斷增強，企業(yè)議價能力增強能夠使得成本傳導(dǎo)過程更加順暢。第三，板塊內(nèi)部行業(yè)分化較為明顯，各個行業(yè)面對上游原材料價格上漲的反應(yīng)各不相同，如交通運輸和建筑板毛利率通常嚴(yán)重受損，而機械設(shè)備、汽車、電氣設(shè)備及新能源板塊對于上游產(chǎn)品漲價的應(yīng)對能力在增強。消費服務(wù)、醫(yī)藥生物、金融地產(chǎn)板塊毛利率表現(xiàn)相對平穩(wěn)。消費板塊處于產(chǎn)業(yè)

27、鏈中下游的位置，從上游原材料漲價傳導(dǎo)至中下游需要一定的時間，消費行業(yè)具有足夠久的緩沖期來進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提前鎖定原材料價格、價格調(diào)高、費用控制等，因此以 PPI 主導(dǎo)的通脹對于下游消費行業(yè)毛利率的沖擊是較為緩和的。公用事業(yè)板塊毛利率則是受到了非常明顯的打擊。一方面，原材料如煤炭、原油價格上漲直接增加其經(jīng)營成本；另一方面，公用事業(yè)板塊部分公司定價機制受到政府指導(dǎo)，其產(chǎn)品價格調(diào)整幅度受限其存在一定的時滯。因此公用事業(yè)板塊毛利率往往在通脹上行期出現(xiàn)明顯下行。從費用端（管理費用、銷售費用、財務(wù)費用和研發(fā)費用之和）來看，大類行業(yè)費用率在過去三段 PPI 上行期間大多呈現(xiàn)小幅下降趨勢，尤其是 2015-

28、2017 年各個大類行業(yè)費用率均實現(xiàn)下降，僅有 2007-2008 年的公用事業(yè)和上游資源品、2009-2011 年金融地產(chǎn)費用率出現(xiàn)了上行。這主要與通脹初期收入端迅速擴張而費用端調(diào)整較慢有較大的關(guān)系，具體來看，第一， 固定資產(chǎn)折舊額相對穩(wěn)定或被低估。固定資產(chǎn)折舊方法往往在購置初期確定，因此每年折舊額難以會發(fā)生超預(yù)期大額波動；同時，在通脹上行期間，固定資產(chǎn)賬面價值往往會高于公允價值，因此折舊額甚至可能會被低估。第二， 財務(wù)費用壓力較為可控。在 PPI 觸底回升階段，企業(yè)所面臨的信貸環(huán)境是較為友好的，此時利率水平處于低位。由于企業(yè)財務(wù)費用變化往往滯后于利率的調(diào)整，因此在 PPI 上行階段企業(yè)所承

29、擔(dān)的財務(wù)費用壓力反而處于較低水平。第三， 職工薪酬具有一定的粘性。由于管理人員、銷售人員以及研發(fā)人員等薪酬調(diào)整需要一定的時間，因此在通脹初期，職工薪酬尚未充分調(diào)整。因此整體來看，在 PPI 上行初期，由于主要費用科目調(diào)整速度較慢，單位收入所對應(yīng)的費用壓力出現(xiàn)減輕，因此在 PPI 上行階段大類行業(yè)可以享受一定的費用紅利期。但是，值得注意的是，伴隨著通脹進一步走高以及利率水平的上行，借貸成本增大將會使企業(yè)財務(wù)費用壓力快速提升，從而打擊盈利能力。圖 10：PPI 上行期大類行業(yè)費用占收入比例公用事業(yè)金融地產(chǎn)上游資源品消費服務(wù)30%25%20%15%10%5%信息科技醫(yī)藥生物制造PI:全部:右150-

30、中游P工業(yè)品:當(dāng)月同比15%0% 5%2005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-080%10%資料來源：Wind，在通脹上行期費用壓力可控的加持下，毛利率平穩(wěn)或好轉(zhuǎn)的大類行業(yè)凈利率往往呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)的趨勢，尤其是上游資源品、消費服務(wù)和醫(yī)藥板塊的這一趨勢最為明顯。圖 11：P

31、PI 上行期大類行業(yè)凈利率變動趨勢公用事業(yè)上游資源品消費服務(wù)信息科技醫(yī)藥生物中游制造20% 金融地產(chǎn):右15%10%5%0%2005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-08-5%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，2、 價格驅(qū)動型：量價齊升帶

32、動盈利改善（資源品、農(nóng)產(chǎn)品）上游資源品為典型的價格驅(qū)動型行業(yè)，通脹敏感度較高，其盈利能力與大宗商品價格具有較高的相關(guān)度，2005 年以來上游資源品利潤變動與南華工業(yè)品價格變動幾乎保持同步變化趨勢。由于企業(yè)在經(jīng)營過程中會使用資產(chǎn)杠桿從而放大經(jīng)營業(yè)績，因此資源品板塊利潤變化率往往要高于大宗商品價格端的變化幅度。在歷次 PPI 上行階段，資源品盈利能力率先開啟修復(fù)，且改善趨勢較為確定，代表性行業(yè)有鋼鐵、有色金屬、建材、基礎(chǔ)化工等。資源品行業(yè)作為原材料供給端，大宗商品價格上漲將會直接提升其營收水平，同時這些行業(yè)生產(chǎn)成本相對剛性，因此毛利率往往能夠在產(chǎn)品價格上行階段迎來改善。在 2007-2008、20

33、09-2011、2015-2017 年的通脹上行期間內(nèi)，典型行業(yè)如建材行業(yè)毛利率依次提升 0.8%、6.8%、4.5%，化工板塊毛利率依次提升 0.4%、4.1%、0.9%。圖 12：PPI 上行期稀有金屬、貴金屬毛利率好轉(zhuǎn)圖 13：PPI 上行期煤炭化工、鋼鐵毛利率往往迎來改善35%30%25%20%15%10%5%0%稀有金屬毛利率貴金屬毛利率PPI同比:右15%10%5%0%-5%2003-032004-062005-092006-122008-032009-062010-092011-122013-032014-062015-092016-122018-032019-062020-09

34、-10%35%30%25%20%15%10%5%0%普鋼毛利率煤炭化工毛利率PPI同比:右15%15%0%-5-10%2004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-08% 0%資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖 14：PPI 上行期建筑材料毛利率好轉(zhuǎn)圖 15：種植業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工毛利率和 PPI 表現(xiàn)PPI同比:右專用材料結(jié)構(gòu)材料毛利率PPI同比:右 農(nóng)產(chǎn)品加工毛利率種植業(yè)毛利率40%35%30%25%20%15%10%5%2004-06200

35、5-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-080%15%10%5%0%-5%-10%35%30%25%20%15%10%5%0%15%10%5%0%-5%-10%2004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-08資料來源：Wind、資料來源：Wind、一方面，PPI 觸底回升一般伴隨著新一輪貨幣寬松周期的開啟，具有較強流動

36、性敏感度的大宗商品如有色金屬等往往會受到資金青睞，極為寬裕的流動性環(huán)境為商品價格上漲創(chuàng)造了有利條件，上游資源品的產(chǎn)品價格中樞隨之上移。另一方面，當(dāng) PPI 落入底部區(qū)間時，政府往往會采用寬松的財政政策等逆周期調(diào)節(jié)措施來對沖經(jīng)濟下行，隨后基建投資、制造業(yè)投資以及地產(chǎn)投資回暖可以增強大宗商品的需求，資源品板塊可能采用進一步提價的方式來面對快速上行的需求。絕大多數(shù)資源品行業(yè)固定資產(chǎn)（如廠房、設(shè)備）、存貨（原材料、產(chǎn)成品）在資產(chǎn)負(fù)債表中占比相對較高。一方面，在經(jīng)濟復(fù)蘇早期企業(yè)傾向于進行產(chǎn)能擴張，可以以較低的借貸成本進行融資；另一方面，固定資產(chǎn)折舊費用相對穩(wěn)定，尤其是在成本法下，折舊費用相對低估。因此，

37、這些價格驅(qū)動型行業(yè)在 PPI 上行初期的費用率往往呈現(xiàn)下降趨勢。圖 16：PPI 上行期稀有金屬、貴金屬費用率并未出現(xiàn)明顯上升圖 17：PPI 上行期煤炭化工、鋼鐵費用率表現(xiàn)平穩(wěn)甚至出現(xiàn)明顯下降煤炭化工費用率貴金屬費用率稀有金屬費用率 普鋼費用率%PPI同比:右1210%8%6%4%2%0%15%10%5%0%-5%2004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-08-10%20%15%10%5%0%PPI同比:右15%10%5%0%-5%2004-0

38、62005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-08-10%資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖 18：PPI 上行期建筑材料費用壓力減輕圖 19：PPI 上行期種植業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工費用壓力減輕25%20%15%10%5%0%專用材料費用率結(jié)構(gòu)材料費用率 PPI同比:右15%10%5%0%-5%-10%25%20%15%10%5%2004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-10201

39、4-122016-022017-042018-062019-080%種植業(yè)費用率農(nóng)產(chǎn)品加工費用率PPI同比:右15%10%5%0%-5%-10%2004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-08資料來源：Wind、資料來源：Wind、因此，在 PPI 上行期間，量價齊升成為價格驅(qū)動型（集中在資源品）行業(yè)的主旋律，毛利率往往呈現(xiàn)持續(xù)改善趨勢，而費用端則受益于財務(wù)費用及折舊費用的相對可控，因此凈利率出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，典型代表型行業(yè)集中在煤炭化工、稀有金屬、貴

40、金屬、化學(xué)原料、建筑材料（結(jié)構(gòu)/裝飾/專用材料）等，其盈利能力與 PPI 主導(dǎo)的通脹具有較強的相關(guān)度。除此之外，農(nóng)產(chǎn)品價格也往往會在通脹上行期持續(xù)走高，種植業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工等板塊盈利表現(xiàn)也較為不錯。圖 20：PPI 上行期稀有金屬、貴金屬凈利率改善圖 21：PPI 上行期煤炭化工、鋼鐵凈利率改善20%15%10%5%0%2004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-08-5%貴金屬凈利率稀有金屬凈利率 PPI同比:右15%10%5%0%-5%-10%1

41、5%10%5%0%-5%-10%-15%煤炭化工凈利率普鋼凈利率PPI同比:右15%10%5%0%-5%2004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-08-10%資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖 22：PPI 上行期建筑材料凈利率快速改善圖 23：PPI 上行期種植業(yè)凈利率明顯好轉(zhuǎn)專用材料凈利率結(jié)構(gòu)材料凈利率 種植業(yè)凈利率農(nóng)產(chǎn)品加工凈利率20%15%10%5%2004-062005-082006-102007-122009-022010-0

42、42011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-080% PPI同比:右15%10%5%0%-5%-10%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%PPI同比:右15%10%5%0%-5%2004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-08-10%資料來源：Wind、資料來源：Wind、3、成本轉(zhuǎn)嫁型：強議價能力（機械、汽車、家電、食品、醫(yī)藥）根據(jù)直覺推斷，面對上游行業(yè)產(chǎn)品價格漲

43、價，中下游企業(yè)將會不得不去承擔(dān)原材料價格上漲的壓力，從而擠壓利潤進而沖擊盈利能力。然而，參考歷史上 PPI 主導(dǎo)的通脹上行期的數(shù)據(jù)，中下游行業(yè)盈利表現(xiàn)變化較為多樣，甚至存在部分中下游行業(yè)能夠在通脹上行期實現(xiàn)毛利率水平的逆勢上行，本文將此類行業(yè)歸為成本轉(zhuǎn)嫁型板塊。由于部分企業(yè)在通脹上行期間的費用率也會出現(xiàn)變化，若費用控制能力較強，那么最終凈利率將會出現(xiàn)進一步提升。若費用控制能力有限，即使成本轉(zhuǎn)嫁能力較強但最終凈利率可能會受到損傷；這一現(xiàn)象在 2007-2008 年的通脹期間較為常見，運輸設(shè)備、金屬制品、乘用車、廚電、生物醫(yī)藥等行業(yè)均出現(xiàn)類似情形，即費用擴張抵消了毛利率的改善幅度，因此凈利率出現(xiàn)下

44、滑。但值得注意的是，近年來這些行業(yè)費用控制能力出現(xiàn)明顯增強，毛利率和凈利率往往呈現(xiàn)同步變化。面臨通脹持續(xù)上行時，企業(yè)可以通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)品提價、費用縮減等多個方式來減輕通脹帶來的負(fù)面影響，進而實現(xiàn)盈利能力的提升，這些行業(yè)主要集中在工程機械、通用設(shè)備、乘用車、汽車零部件、白色家電、小家電、家居、食品飲料（酒類、飲料、食品）、化學(xué)制藥、生物醫(yī)藥。從歷次 PPI 上行期來看，2007-2008 年制造業(yè)板塊盈利能力明顯受挫，在隨后的兩次通脹期間，制造業(yè)應(yīng)對原材料漲價的能力開始增強。以機械板塊為例，在 2007-2008 年 PPI 上行期，工程機械、通用設(shè)備、運輸設(shè)備毛利率變動幅度依次為-1%、

45、-0.3%、-0.1%，而 2009-2011 和 2015-2017 年的 PPI 上行期毛利率變動幅度依次為 4.7%、4.4%、2.8%和 1.1%、1.2%、1.3%。后兩次通脹期間板塊盈利能力增強主要有兩個原因：第一，宏觀經(jīng)濟增長在此之前出現(xiàn)一定程度的下滑，因此制造業(yè)得到產(chǎn)能出清和優(yōu)化，為后續(xù)盈利改善創(chuàng)造空間；第二，以機械為代表的制造業(yè)行業(yè)集中度出現(xiàn)明顯提升，如工程機械板塊行業(yè)集中度（CR5）由 2007 年的 68%提升至 2017 年的 86%。圖 24：工程機械 2009-2011 和 2015-2017 年通脹上行期盈利能力較為堅挺，且伴隨著行業(yè)集中的提升90% 工程機械集中

46、度工程機械毛利率:右85% PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比:右工程機械凈利率:右80%75%70%65%60%55%2004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-0650%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：Wind，汽車、家電等屬于具有制造業(yè)和地產(chǎn)周期消費雙重屬性的行業(yè)，在歷次 PPI 上行期此類行業(yè)盈利能力表現(xiàn)不

47、錯。一方面，2007 年以來這兩個行業(yè)集中度均維持在 90%以上，其抵御原材料價格上漲的能力明顯增強，如提前鎖定上游供應(yīng)商的供貨價格，適當(dāng)調(diào)升產(chǎn)品價格，品牌形象的形成可減輕銷售費用壓力等；另一方面，此前的幾次 PPI 上行期的開啟往往伴隨著地產(chǎn)銷量的大幅提升，汽車、家電等銷售量也出現(xiàn)改善?？梢钥吹剑谥暗耐浬闲衅?，行業(yè)集中度較高的乘用車、汽車零部件、白色家電等板塊受到 PPI上行的負(fù)面影響有限，甚至在房地產(chǎn)銷量回升的加持下實現(xiàn)了產(chǎn)品產(chǎn)銷的改善。圖 25：乘用車凈利率、行業(yè)集中度和 PPI 表現(xiàn)圖 26：白電凈利率、行業(yè)集中度和 PPI 表現(xiàn)100%95%90%85%80%75%2004-0

48、92005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-102019-1170%乘用車集中度 乘用車凈利率:右 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比:右15%10%5%0%-5%-10%100%95%90%85%80%白色家電集中度 白色家電凈利率:右 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比:右40%30%20%10%0%-10%2004-092005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016

49、-082017-092018-102019-11資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖 27：PPI 上行期期間地產(chǎn)銷量表現(xiàn)良好，汽車家電等銷量也出現(xiàn)改善銷量:汽車:累計同比%銷量:冰箱:累計同比%100商品房銷售面積:累計同比%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%:右1270740210-3-20-82005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12-50-13資料來源：Wind，對于食品飲料等必需消費品而言，在每次 PP

50、I 上行期間，盈利能力波動率較大，但整體呈現(xiàn)改善趨勢。由于上游資源品漲價帶來的成本壓力在產(chǎn)業(yè)鏈上中下游傳導(dǎo)需要一定的時間，部分消費行業(yè)在 PPI 上行初期可以享受成本紅利，如飲料類、食品等板塊毛利率在通脹初期甚至出現(xiàn)過快速好轉(zhuǎn)，如 2009 年末；隨后，原材料成本上升、能源價格上漲導(dǎo)致運輸費用上升等均使得經(jīng)營成本壓力增大，此時板塊毛利率將會受到擠壓，食品飲料、紡織服裝板塊毛利率均在歷史上PPI 上行期間一度出現(xiàn)探底的情形，如 2010 年中。此時企業(yè)可能會采用控制費用、壓縮資本開支、產(chǎn)品提價等方式來對沖負(fù)面影響；最終，具有較強議價能力的企業(yè)可以順利將成本壓力轉(zhuǎn)移給下游消費者，如食品、飲料、家居

51、等板塊，進而實現(xiàn)凈利率提升。圖 28：PPI 出現(xiàn)上漲后消費品企業(yè)采用產(chǎn)品提價方式應(yīng)對成本上行壓力，體現(xiàn)為CPI 滯后于 PPI 出現(xiàn)回升圖 29：家居、食品、飲料等行業(yè)凈利率在 PPI 上行期間均較為堅挺1050-5-10CPI:生活用品及服務(wù)CPI:教育文化和娛樂 CPI:食品煙酒:奶類PPI:全部工業(yè)品右1002005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12-1015% 飲料凈利率家居凈利率食品凈利率PPI同比:右

52、10%5%0%2004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-11-5%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：Wind、資料來源：Wind、由于行業(yè)進入壁壘較高以及產(chǎn)品可替代性較差，歷次 PPI 上行期醫(yī)藥板塊凈利率相對堅挺。歷次通脹上行期，醫(yī)藥板塊毛利率表現(xiàn)尚可；由于醫(yī)藥板塊費用率相比其他大類板塊較高，尤其是銷售費用占收入比已經(jīng)上行至 15%以上，因此凈利率改善幅度有限。在 2015-2017 年的 PPI 上行期間，費用率中樞上移導(dǎo)致醫(yī)藥板塊

53、凈利率并沒有隨著毛利率的好轉(zhuǎn)而改善，這段時間內(nèi)醫(yī)藥板塊凈利率表現(xiàn)較為平穩(wěn)。圖 30：歷次 PPI 上行期，醫(yī)藥生物板塊毛利率相對堅挺圖 31：醫(yī)藥生物板塊費用率中樞上移導(dǎo)致 2015-2017 年凈利率改善不明顯PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比% CPI:醫(yī)療保健:當(dāng)月同比%10醫(yī)藥行業(yè)毛利率:右40%20%醫(yī)藥行業(yè)凈利率PPI:醫(yī)藥全部工業(yè)品:當(dāng)月同比:右20%50-5-1030%20%10%2006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-

54、012021-010%15%10%5%0%行業(yè)銷售費入比5%用占收115%0%-5-10%2005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-08% 0%資料來源：Wind、資料來源：Wind、4、 成本壓制型：受制于定價模式約束（交運、公用事業(yè)）每一輪 PPI 的快速上行均與原油價格提升有著密不可分的關(guān)系，油價提升對于交通運輸（航空）板塊成本端帶來較大的壓力。同時其他能源價格的上行，如煤炭漲價同樣會增大公用事業(yè)（電力）的主營成本。除此之外，

55、由于這些行業(yè)定價模式較為特殊如受到政府指導(dǎo)，其產(chǎn)品價格調(diào)整幅度受限且存在時滯，因此歷次通脹上行期間這些行業(yè)毛利率出現(xiàn)明顯削弱。交通運輸、公用事業(yè)等板塊資產(chǎn)負(fù)債率較高，其債務(wù)成本壓力對其經(jīng)營同樣帶來較大的影響。在通脹觸底回升時期，利率水平往往處于相對低位，這對于減輕高杠桿板塊的財務(wù)費用具有一定的正向驅(qū)動作用，因此交運、公用事業(yè)等高資產(chǎn)負(fù)債率板塊的凈利率下降幅度相對有限。圖 32：PPI 上行期交通運輸板塊毛利率下滑圖 33：PPI 上行期公用事業(yè)板塊毛利率下滑50%40% 交通運輸毛利率PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比:右15%10%50%40% 電力及公用事業(yè)毛利率15%10%PPI:全部工業(yè)品:

56、當(dāng)月同比:右30%5%30%5%20%0%20%0%10%-5%10%-5%2004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-072004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-070%-10%0%-10%資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖 34：交運板塊費用率下降對沖毛利率惡

57、化的壓力圖 35：PPI 上行期公用事業(yè)板塊凈利率下降交通運輸凈利率交通運輸費用率電力及公用事業(yè)凈利率電力及公用事業(yè)費用率20%15%10%5%0%-5% PPI同比:右15%10%5%0%-5%-10%25%20%15%10%5%0%-5%PPI同比:右15%10%5%0%-5%2004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-08-10%2004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082

58、013-102014-122016-022017-042018-062019-08資料來源：Wind、資料來源：Wind、5、通脹敏感度低：消費服務(wù)業(yè)（酒店餐飲、旅游、商貿(mào)零售）從通脹期間的居民行為來看，面對通脹居民更傾向于進行消費而不是儲蓄，因此居民消費意愿和購買力會得到增強，酒店餐飲、旅游及休閑、商貿(mào)零售等偏消費服務(wù)板塊收入將會增加。同時，這些行業(yè)對于能源及工業(yè)品的需求相對有限，因此 PPI 上行對于服務(wù)業(yè)的成本影響微弱；即使 PPI 上行后期使得人工成本增加，根據(jù)新凱恩斯理論，價格粘性的存在使得工資需要較長的時間才能夠調(diào)整充分。部分板塊如酒店及餐飲業(yè)費用率占收入較高，在經(jīng)濟修復(fù)初期可能會

59、面臨銷售費用上行的壓力從而壓制凈利率修復(fù)。圖 36：PPI 上行期居民消費支出往往會提升圖 37：酒店餐飲、專營連鎖等消費服務(wù)板塊凈利率和 PPI城鎮(zhèn)居民人均消費性支出:累計同比% 酒店及餐飲凈利率專營連鎖凈利率151050-5-10PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%20%15%10%5%0%-5%15%PPI同比:右10%5%0%-5%2004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-11-10%2000-102002-102004-102006-1020

60、08-102010-102012-102014-102016-102018-102020-10資料來源：Wind、資料來源：Wind、6、小結(jié)：通脹時期典型行業(yè)盈利指標(biāo)和集中度縱覽基于以上分析，本文將二行行業(yè)中典型板塊在通脹期間的毛利率、費用占比、凈利率和集中度做出總結(jié)，具體情況可見下表。表 1：歷次通脹上行期間典型行業(yè)重要財報指標(biāo)變動趨勢及對應(yīng)集中度水平（CR5）資料來源：Wind，三、 面對通脹，哪些行業(yè)相對“免疫”？1、 行業(yè)對比：四象限圖中尋找具有較強免疫能力的行業(yè)為了更好的衡量哪些行業(yè)在通脹上行期具有較強免疫力，本文構(gòu)建了兩個維度來進行綜合考量，分別是行業(yè)集中度（采用行業(yè)中營收前 5