通脹風(fēng)再起云涌強(qiáng)者勝

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250015 策略：通脹風(fēng)再起，云涌強(qiáng)者勝 3 HYPERLINK l _TOC_250014 大勢(shì)：震蕩格局不變，博弈天平暫向分母端傾斜 3 HYPERLINK l _TOC_250013 看好國內(nèi)定價(jià)且具備中長期邏輯的鋼鐵、煤炭及部分有色 6 HYPERLINK l _TOC_250012 持續(xù)推薦盈利韌性十足及成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)的中游制造 7 HYPERLINK l _TOC_250011 關(guān)注緊握議價(jià)權(quán)及下游需求快速修復(fù)的消費(fèi)制造 9 HYPERLINK l _TOC_250010 看好資本開支邏輯下的工業(yè)設(shè)備，關(guān)注 To C 端提價(jià)空間 9大宗商

2、品：重點(diǎn)推薦受益于供需缺口持續(xù)的國內(nèi)定價(jià)周期品 10 HYPERLINK l _TOC_250009 鋼鐵：新繁榮起點(diǎn)，繼續(xù)進(jìn)攻 10 HYPERLINK l _TOC_250008 煤炭：受益碳中和，價(jià)格與盈利同步復(fù)蘇 12 HYPERLINK l _TOC_250007 有色：鋁創(chuàng)新高，銅具備向上彈性 19 HYPERLINK l _TOC_250006 化工：新一輪化工行情或開啟 20 HYPERLINK l _TOC_250005 石化：原油價(jià)格的超級(jí)周期概率較低 21 HYPERLINK l _TOC_250004 消費(fèi)制造：關(guān)注緊握議價(jià)權(quán)及下游需求修復(fù)賽道 22 HYPERLINK

3、 l _TOC_250003 家電：大宗對(duì)家電企業(yè)的影響短期不可避免，龍頭向下游轉(zhuǎn)嫁能力好于二三線企業(yè) 22 HYPERLINK l _TOC_250002 家居：金屬包裝、定制及軟體家具需求快速修復(fù) 25 HYPERLINK l _TOC_250001 工業(yè)設(shè)備：從競爭格局和成本占比看成本傳導(dǎo)能力 29 HYPERLINK l _TOC_250000 重點(diǎn)推薦金股組合及盈利預(yù)測 33策略：通脹風(fēng)再起，云涌強(qiáng)者勝大勢(shì)來看，后續(xù)就指數(shù)而言，維持震蕩格局判斷不變，區(qū)間在 3300-3700。當(dāng)前在財(cái)報(bào)披露季后分子端進(jìn)入空窗期，分母雖受流動(dòng)性與通脹預(yù)期的擾動(dòng)，但新邊際亦來自危機(jī)并存的分母端。近期，通

4、脹風(fēng)再起，云涌強(qiáng)者勝。行業(yè)配置層面，我們推薦受益于國內(nèi)偏中長期供給側(cè)邏輯、并續(xù)享碳中和政策紅利下的部分大宗商品，緊抓更具盈利韌性和更大邊際改善幅度的設(shè)備制造紅利，布局具備更強(qiáng)議價(jià)能力的消費(fèi)制造龍頭。首先，繼續(xù)關(guān)注“碳中和”主題以及中澳貿(mào)易影響下的鋼鐵、有色等行業(yè)機(jī)會(huì)。在上游資源品方面，我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)定價(jià)資源品種（鋼鐵/煤炭/鋁）優(yōu)于全球定價(jià)資源品（石化/基化），此外，“碳中和”主題下，有色中的鋁也具備供給端邏輯支撐和后續(xù)盈利彈性的釋放。然后，持續(xù)推薦關(guān)注資本開支邏輯下的制造。一方面，受“補(bǔ)足海外供 需缺口+企業(yè)全球市場份額提升+國內(nèi)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代效應(yīng)”三重因素拉動(dòng)，國內(nèi)上中游制造業(yè)實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升

5、，盈利顯著改善。同時(shí)，4 月政治局會(huì) 議強(qiáng)調(diào)促進(jìn)制造業(yè)投資，在信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化背景下，制造業(yè)擴(kuò)表進(jìn)程有望 加快，可持續(xù)關(guān)注本輪制造業(yè)領(lǐng)域邊際改善幅度更大的細(xì)分領(lǐng)域。此外，我們看好設(shè)備制造領(lǐng)域下游 2C 端屬性的細(xì)分品種，具備更大提價(jià)空間，在成本端漲價(jià)環(huán)境中擁有更強(qiáng)的成本傳導(dǎo)能力。2C 模式和 2B模式下的成本加成定價(jià)模式，以及競爭格局偏壟斷和在下游原材料成本中占比偏低的設(shè)備類公司對(duì)上游漲價(jià)的傳導(dǎo)能力較強(qiáng)。最后，看好修復(fù)邏輯下具備較強(qiáng)成本傳導(dǎo)和議價(jià)能力的消費(fèi)龍頭。大勢(shì)：震蕩格局不變，博弈天平暫向分母端傾斜財(cái)報(bào)季后分子進(jìn)入空窗期，新邊際來自危機(jī)并存的分母端。分子端暫時(shí)進(jìn)入空窗期：一季報(bào)盈利高增，20

6、個(gè)一級(jí)行業(yè)歸母凈利潤同比增速的歷史分位數(shù)（2010 年至今）超 80%，上游/中游周期、可選等大類行業(yè)增速均在 300%以上。但當(dāng)前通脹頂部形態(tài)不定，中期視角下盈利優(yōu)勢(shì)的行業(yè)結(jié)構(gòu)仍較為模糊，博弈重心轉(zhuǎn)向分母是必然選擇。分母端約束暫放緩帶來新的邊際：市場原先預(yù)期 2021Q2 將是緊信用拐點(diǎn)斜率最大之時(shí)，但 4 月政治局會(huì)議重提“不急轉(zhuǎn)彎”、新增“穩(wěn)定預(yù)期”。因此盡管 3 月社融與信貸增速雙回落，但未來信用收緊節(jié)奏將較預(yù)期放緩、利率中樞抬升過程或?qū)⒗L，緩解市場擔(dān)憂。震蕩格局下，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)源于危機(jī)并存的分母。圖 1：緊信用拐點(diǎn)斜率最大之日確是權(quán)益市場估值下殺之時(shí)，但重提“不急轉(zhuǎn)彎”穩(wěn)定預(yù)期，結(jié)構(gòu)

7、性機(jī)會(huì)源于危機(jī)并存的分母數(shù)據(jù)來源：Wind，行業(yè)風(fēng)格金融上游周期中游周期下游周期必選消費(fèi)可選消費(fèi)成長2021Q1營收增速2020Q4營收增速2020 全年?duì)I收增速2021Q1凈利增速2020Q4凈利增速2020 全年凈利增速2021Q1毛利率2020Q4毛利率2020全年毛利率3.66.35.64.641.90.6-8.15.98.622.245.90.325.322.9-11.4-20.7-22.4296.9-5.4-35.421.220.918.647.421.714.9321.0238.1230.110.210.09.127.313.7-0.263.767.7-4.227.323.425

8、.252.616.94.2251.655.5-2.311.79.710.359.814.37.894.155.015.527.728.329.452.621.09.6185.71220.244.223.122.923.442.716.41.0230.6121.3217.523.620.320.826.23.50.349.074.821.619.920.524.039.28.5-1.7322.4-343.2-96.59.79.48.356.620.012.372.216.53.710.012.211.436.117.210.8-14.3-23.9-19.122.626.226.832.121.5

9、7.273.945.027.235.233.534.928.2-36.2-11.9137.775.5-17.025.224.023.946.524.125.90.5-64.943.917.115.819.823.510.17.526.928.616.149.442.845.632.410.2-3.9186.6-271.0-64.213.59.712.859.2-6.8-24.9239.1-194.0-81.733.734.933.675.210.7-2.0683.480.7-3.513.213.513.646.415.61.5105.4217.310.522.424.923.958.416.1

10、7.2139.628.67.324.721.524.853.117.312.1165.010348.555.522.019.521.4表 1：2021 年一季報(bào) 20 個(gè)一級(jí)行業(yè)歸母凈利潤同比增速的歷史分位數(shù)（2010 年至今）超 80%銀行石油石化煤炭建材基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸房地產(chǎn)紡織服裝食品飲料商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁醫(yī)藥建筑電力及公用事業(yè)機(jī)械鋼鐵有色金屬非銀行金融消費(fèi)者服務(wù)汽車輕工制造家電電力設(shè)備及新能源電子59.738.211.0180.2428.652.321.920.020.7通信19.96.84.890.8371.7112.080.617.318.4計(jì)算機(jī)31.43.8-3.11165.92

11、19.69.318.621.520.2國防軍工29.8-3.82.3-24.3145.950.722.921.020.5傳媒20.83.4-6.183.638.8146.330.226.428.1數(shù)據(jù)來源：Wind，分母的危與機(jī)：錨的不確定性。當(dāng)前分母端確實(shí)正在提供新的邊際，但是更長來看方向上仍有分歧，分歧源于分母之錨的不確定性，錨定通脹還是增長？海外還是國內(nèi)？美國方面，當(dāng)前政策層淡化通脹、重心仍是經(jīng)濟(jì)增長。目前美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，核心體現(xiàn)在 4 月美國非農(nóng)就業(yè)新增及失業(yè)率數(shù)據(jù)。但往后看通脹的持續(xù)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的逐漸樂觀仍是懸頂之劍。4 月 CRB 綜合指數(shù)均值同比增長 46%，未來伴隨“美

12、國家庭計(jì)劃”實(shí)施，通脹在供需不平衡下將進(jìn)一步向下游傳導(dǎo)。國內(nèi)方面，對(duì)通脹的容忍正在提升，重心亦是經(jīng)濟(jì)增長。一方面政治局會(huì)議未提通脹，以及當(dāng)前核心 CPI 與通脹表現(xiàn)仍較穩(wěn)定。另一方面是 4 月PMI 超預(yù)期下滑，以及政治局“辯證看待一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”、“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不穩(wěn)固”的強(qiáng)調(diào)。復(fù)蘇之路上，通脹與增長如影相隨，錨在何處？過去在海外通脹，眼下在國內(nèi)增長，未來仍將持續(xù)變化。圖 2：美國就業(yè)數(shù)據(jù)加重“增長”較“通脹”的考量圖 3：核心 CPI 穩(wěn)定與 PMI 下滑加碼國內(nèi)增長數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，中澳風(fēng)險(xiǎn)并無大礙，風(fēng)險(xiǎn)偏好的邊際壓力在內(nèi)不在外。周四發(fā)改委宣布無限期暫停中澳戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話機(jī)

13、制下一切活動(dòng)，考慮到中澳貿(mào)易僅占中國對(duì)外貿(mào)易總額 3.6%，低依賴度下中澳關(guān)系惡化對(duì)經(jīng)濟(jì)整體影響不大，對(duì)權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)偏好亦無影響。但結(jié)構(gòu)上來看，中澳關(guān)系繼續(xù)惡化或?qū)?duì)有色、鋼鐵等行業(yè)帶來邊際上的影響。2021 年可能的風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際壓力在于國內(nèi)地方金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前地方隱性債務(wù)已遠(yuǎn)高于顯性債務(wù)規(guī)模、償付壓力較大，警惕下半年降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)對(duì)權(quán)益市場的沖擊。此外地方金融風(fēng)險(xiǎn)不僅限于地方隱性、顯性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還涉及地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控。本次政治局會(huì)議首次提出“建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制”，比 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”進(jìn)一步壓實(shí)各方責(zé)任。通脹風(fēng)再起，

14、推薦行業(yè)配置三部曲：續(xù)享碳中和，緊抓制造紅利，此外可關(guān)注具備較強(qiáng)議價(jià)能力的消費(fèi)類龍頭。行業(yè)層面，繼續(xù)關(guān)注碳中和以及中澳影響下的鋼鐵、有色等行業(yè)。此外當(dāng)前正步入制造中段，科技成長起點(diǎn)，關(guān)注國內(nèi)進(jìn)口替代+供需缺口持續(xù)+資本開支邏輯下的設(shè)備制造，此外可關(guān)注具備較強(qiáng)議價(jià)能力和成本傳導(dǎo)能力的消費(fèi)制造類龍頭公司。重點(diǎn)推薦：1）碳中和主題：鋼鐵（華菱鋼鐵）。2）制造：工業(yè)設(shè)備（中 鋼國際）、專用設(shè)備（先導(dǎo)智能）、油服設(shè)備（中海油服）。3）消費(fèi)龍頭： 家電（海爾智家）、家居（歐派家居/顧家家居）?？春脟鴥?nèi)定價(jià)且具備中長期邏輯的鋼鐵、煤炭及部分有色近期大宗商品漲價(jià)猛烈，但我們認(rèn)為后續(xù)漲價(jià)空間及持續(xù)性或相對(duì)有限。

15、自 2008 年金融危機(jī)后，以油和銅為代表全球定價(jià)的大宗商品價(jià)格呈現(xiàn) 一波三折的走勢(shì)。若將新冠疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段與金融危機(jī)沖擊后進(jìn)行 類比，當(dāng)前油價(jià)與銅價(jià)走勢(shì)已接近第一階段的向下拐點(diǎn)。盡管后續(xù)伴隨 新增產(chǎn)能的邊際放緩，銅油價(jià)格中樞大概率仍會(huì)上行，但從預(yù)期層面來看，當(dāng)前市場對(duì)于“漲價(jià)”的理解或更多是“跟隨式抬升”，短期空間相對(duì)有限。這也構(gòu)成當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上游資源品國內(nèi)定價(jià)優(yōu)于全球定價(jià)的前提。當(dāng)前，相較全球定價(jià)的油、銅等上游資源品，我們更為看好國內(nèi)具備供需兩側(cè)邏輯的鋼鐵、煤炭、有色（鋁），并進(jìn)一步基于供給側(cè)視角推薦碳中和主題及因中澳貿(mào)易事件沖擊而受益的上述周期品行業(yè)機(jī)會(huì)。5 月 6日，發(fā)改委宣布無限期暫

16、停中澳戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話機(jī)制下一切活動(dòng)，考慮到中澳貿(mào)易僅占中國對(duì)外貿(mào)易總額 3.6%，低依賴度下中澳關(guān)系惡化對(duì)經(jīng)濟(jì)整體影響不大。但結(jié)構(gòu)上看，中國從澳進(jìn)口的鐵礦石占總進(jìn)口量超60%，以及氧化鋁、鋁土礦、鋅合金等產(chǎn)品占比也分別達(dá)到 66%、33%和 39%，中澳關(guān)系的惡化或持續(xù)拉開鋼鐵、煤炭、有色等外部資源依賴型行業(yè)的供需缺口，構(gòu)成后續(xù)業(yè)績釋放的強(qiáng)力催化。此外，從中長期供給端邏輯來看，我們持續(xù)推薦“碳中和”主題下受益的鋼鐵、電解鋁。圖 4：若將新冠疫情與金融危機(jī)作沖擊的類比，當(dāng)前全球定價(jià)的油銅已近第一階段向下拐點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，注：后危機(jī)的起點(diǎn)為 2009 年 1 月，后疫情的起點(diǎn)為 2020 年

17、5 月。圖 5：鋼鐵、煤炭持續(xù)高景氣圖 6：中澳關(guān)系惡化的影響，結(jié)構(gòu)總量數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，持續(xù)推薦盈利韌性十足及成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)的中游制造展望二季度，無論是大盤指數(shù)或此前定價(jià)較充分的抱團(tuán)股，“拔估值”均較困難。在國內(nèi)外通脹、信用收縮及流動(dòng)性收縮預(yù)期三重桎梏下，二季度仍需尋找邊際改善幅度較大的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，風(fēng)格層面的版塊間對(duì)比來看，相較于必選消費(fèi)和科技，本輪大制造領(lǐng)域兼具成長屬性與性價(jià)比。本輪制造業(yè)領(lǐng)先的小時(shí)代特征下，結(jié)構(gòu)上以設(shè)備制造為代表，部分成本傳導(dǎo)更為通暢的細(xì)分品種值得關(guān)注，且本輪充裕的現(xiàn)金支持其通過產(chǎn)能擴(kuò)張改善競爭格局，實(shí)現(xiàn)估值的修復(fù)將是大概率事件。經(jīng)濟(jì)沖擊后

18、的修復(fù)階段，制造業(yè)領(lǐng)先的小時(shí)代特征歸來。每一輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段，都率先出現(xiàn)“制造業(yè)領(lǐng)先”的小時(shí)代歸來特征。復(fù)盤歷史來看，包括 2001 年-2003 年，2009-2010 年間，第二產(chǎn)業(yè)對(duì) GDP 拉動(dòng)作用均階段性超過第三產(chǎn)業(yè)，且持續(xù)提速，而在兩次后危機(jī)時(shí)代，工業(yè)部門也均扮演了主導(dǎo)增長貢獻(xiàn)的角色。本輪疫情沖擊過后，2021 年初至今，國內(nèi) “制造業(yè)領(lǐng)先”的中期階段性“修復(fù)特征”再現(xiàn)。圖 7：每一輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)期，制造均領(lǐng)先于服務(wù)增長數(shù)據(jù)來源：Wind，海外溢出效應(yīng)+經(jīng)濟(jì)修復(fù)下的內(nèi)外供需缺口，利好制造業(yè)景氣回升。本輪海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)需求復(fù)蘇疊加溫和再通脹背景，利好國內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)景氣的加速修復(fù)。價(jià)格方面，自 2

19、020 年下半年以來，在海內(nèi)外疫情-經(jīng)濟(jì)-金融三重周期的錯(cuò)位背景下，國內(nèi)溫和再通脹持續(xù)演繹。而 2021 年初以來， 伴隨歐美疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)修復(fù)共振疊加供給端短期相對(duì)受限，全球定價(jià)的上游資源品價(jià)格迅速拉升，加速再通脹的演繹。量方面，當(dāng) 前國內(nèi)制造業(yè)充分享受了海外寬松政策的溢出效應(yīng)，受“補(bǔ)足海外供需 缺口+企業(yè)全球市場份額提升+國內(nèi)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代效應(yīng)”三重因素拉動(dòng)，國內(nèi)上中游制造業(yè)實(shí)現(xiàn)量、價(jià)雙升，盈利顯著改善。圖 8：制造業(yè)的周期修復(fù)依賴貿(mào)易的周期修復(fù)圖 9：美國積壓訂單仍未消化，延續(xù)補(bǔ)庫存態(tài)勢(shì)1數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，本輪再通脹風(fēng)起下，重點(diǎn)關(guān)注具備成本傳導(dǎo)能力的優(yōu)質(zhì)制造

20、企業(yè)。2016- 2017 年供給側(cè)改革及外需拉動(dòng)漲價(jià)，但需求疲弱導(dǎo)致成本傳導(dǎo)不足。而2020-2021 年在內(nèi)外需共振下，投資-利潤（企業(yè)部門）-收入-零售（私人部門）的傳導(dǎo)更為通暢，外需強(qiáng)勁下呈現(xiàn)“量價(jià)齊升”、“量緩升、價(jià)驟升”、“量驟升、價(jià)緩升”的三階段演繹，當(dāng)前第三階段成本傳導(dǎo)是重心。在中下游制造業(yè)中挑選上游涉及漲價(jià)品種，疫情后成本加速上行（表明切實(shí)受到通脹影響）但毛利率仍企穩(wěn)或上升的較強(qiáng)成本轉(zhuǎn)嫁方向，并結(jié)合后續(xù)需求端修復(fù)方向判斷，重點(diǎn)推薦：工業(yè)設(shè)備（中鋼國際）、專用設(shè)備（先導(dǎo)智能）、油服設(shè)備（中海油服）。圖 10：毛利率與成本傳導(dǎo)能力呈非線性關(guān)系，當(dāng)前電子、高端裝備、電氣設(shè)備是成本轉(zhuǎn)

21、嫁較強(qiáng)的方向數(shù)據(jù)來源：Wind，注：成本傳導(dǎo)能力（CTC）=產(chǎn)成品價(jià)格實(shí)際漲幅（RM）/產(chǎn)成品價(jià)格理想漲幅（MP）。1 積壓訂單預(yù)期采用里奇蒙德、堪薩斯、達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的均值，庫存預(yù)期采用費(fèi)城、堪薩斯、達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的均值，資本開支預(yù)期采用費(fèi)城、里奇蒙德、堪薩斯、達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的均值。關(guān)注緊握議價(jià)權(quán)及下游需求快速修復(fù)的消費(fèi)制造經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第三階段，往后看消費(fèi)的改善具備確定性。疫情沖擊后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”及“政策投資”驅(qū)動(dòng)的兩階段復(fù)蘇，整體進(jìn)程過半，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)步入內(nèi)外需共振的第三階段，近期服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)及社零總額同比增速已反彈并維持高位。一方面考慮政府債券額度完成狀況及“信用拐點(diǎn)論”的明牌，投資邊際上行

22、動(dòng)力有限，2021 年預(yù)計(jì)基建小幅下行，房地產(chǎn)本身具備較強(qiáng)韌性，將在調(diào)控之下重新進(jìn)入微跌通道；另一方面，企業(yè)部門與居民部門的收入回升引發(fā)需求的內(nèi)生修復(fù)，消費(fèi)行為常態(tài)化，關(guān)注受益需求快速修復(fù)下具備議價(jià)能力的制造類消費(fèi)龍頭，包括家電、家居等。圖 11：服務(wù)及社零增速維持高位，消費(fèi)改善具確定性圖 12：2021 年以來地產(chǎn)銷售亮眼拉動(dòng)家電產(chǎn)銷數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，看好資本開支邏輯下的工業(yè)設(shè)備，關(guān)注 To C 端提價(jià)空間當(dāng)前工業(yè)設(shè)備盈利韌性十足。受益于海外產(chǎn)能缺口對(duì)需求端的拉動(dòng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的產(chǎn)業(yè)景氣趨勢(shì)變化，工業(yè)設(shè)備投資已呈現(xiàn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換特征。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，利潤增速領(lǐng)先資本開

23、支 4 個(gè)季度，本輪由盈利驅(qū)動(dòng)型的工業(yè)設(shè)備資本開支持續(xù)性或更強(qiáng)，更有助于規(guī)避信用收緊對(duì)資金供給面造成的擾動(dòng)。近期政治局會(huì)議突顯明確政策支撐，有助于工業(yè)設(shè)備企業(yè)投資意愿提升，以削弱信用大環(huán)境收縮對(duì)微觀企業(yè)行為的影響。此外，工業(yè)設(shè)備領(lǐng)域中 To C 領(lǐng)域企業(yè)具備更強(qiáng)的提價(jià)空間，有望對(duì)沖上游成本端漲價(jià)影響，從而具備較強(qiáng)盈利韌性。根據(jù)我們的梳理，典型包括部分計(jì)算機(jī)軟件類、機(jī)械設(shè)備中的專業(yè)化設(shè)備和高端裝備，此外包括環(huán)保設(shè)備、餐飲食品制品設(shè)備、醫(yī)藥器械和農(nóng)業(yè)設(shè)備類等都具備 To C屬性。圖 13：歷史經(jīng)驗(yàn)表示，利潤增速領(lǐng)先資本開支 4 個(gè)季度數(shù)據(jù)來源：Wind，大宗商品：重點(diǎn)推薦受益于供需缺口持續(xù)的國內(nèi)定

24、價(jià)周期品鋼鐵：新繁榮起點(diǎn)，繼續(xù)進(jìn)攻碳中和是工業(yè)品未來 5-10 年的重大主題，碳中和背景下，鋼鐵行業(yè)過去二十年產(chǎn)能擴(kuò)張周期和產(chǎn)量增長結(jié)束。展望未來十年，我們認(rèn)為當(dāng)下正是鋼鐵行業(yè)新繁榮的起點(diǎn)。我們前期不斷強(qiáng)調(diào)的，鋼鐵板塊重要投資機(jī)會(huì)正穩(wěn)步兌現(xiàn)，繼續(xù)推薦板塊全年投資機(jī)會(huì)。繼續(xù)推薦板材三大龍頭華菱鋼鐵、寶鋼股份、新鋼股份，受益南鋼股份；螺紋三小龍方大特鋼、三鋼閩光、韶鋼松山。從電爐鋼占比上升的角度，推薦成長股方大炭素。行業(yè)將迎來供需長周期的錯(cuò)配，鋼價(jià)大幅波動(dòng)結(jié)束，未來鋼價(jià)易漲難跌。我們判斷 2021 年靠提高產(chǎn)能利用率來提升產(chǎn)量的方式已經(jīng)走到了極致，產(chǎn)量端增長彈性在下降, 產(chǎn)能利用率目前在高位是這輪

25、價(jià)格高的原因。從中長期需求來看，在整個(gè)城鎮(zhèn)化、工業(yè)化還沒有結(jié)束的情況下，我們認(rèn)為未來 5-10 年國內(nèi)的需求仍然會(huì)以 2%左右的年化復(fù)合增速增長。從這個(gè)角度，我們會(huì)看到歷史上第一次出現(xiàn)供給曲線和需求曲線的長周期錯(cuò)配。碳中和將給行業(yè)帶來兩點(diǎn)影響：一個(gè)是確定了產(chǎn)能周期的結(jié)束，另一個(gè)是確認(rèn)了產(chǎn)量無法再無序增長了。所以我們認(rèn)為長期鋼鐵的估值會(huì)得到修復(fù)，而不只是短期的炒作。我國粗鋼產(chǎn)量逐年增長城鎮(zhèn)化率（ ）12.0010.008.006.004.002.000.0030%25%20%15%10%5%0%-5%706050403020100粗鋼產(chǎn)量（億噸）同比(右軸)圖 14：2000 年鋼鐵行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)周

26、期已經(jīng)結(jié)束圖 15：我國城鎮(zhèn)化率仍將上升200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，兼并重組加速推進(jìn)，行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)更加明顯。國有、民營企業(yè)開始追求存量產(chǎn)能下的產(chǎn)能擴(kuò)張，行業(yè)集中度快速上升，龍頭企業(yè)議價(jià)權(quán)快速提升。行業(yè)龍頭通過持續(xù)的優(yōu)化管理、變革激勵(lì)機(jī)制、提升效率最終降低成本，同時(shí)科技將持續(xù)賦

27、能制造，而環(huán)保和綠色發(fā)展將拉開龍頭公司與其他企業(yè)的成本差距，龍頭將產(chǎn)生超額收益。且隨著產(chǎn)能周期的結(jié)束，擴(kuò)產(chǎn)能的重資產(chǎn)發(fā)展模式不再，未來行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降、分紅上升，行業(yè)逐漸向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)變。圖 16：我國鋼鐵行業(yè)集中度較低圖 17：我國鋼鐵行業(yè)集中度較發(fā)達(dá)國家仍有差距60%50%40%30%20%10%0%48.6% 49.2% 45.9%27.8% 29.0% 27.0%2010 2011 2012CR4CR1039.4%35.0% 34.2% 35.9% 36.9% 35.3% 36.8%21.1% 18.6% 18.5% 21.7% 21.9% 20.5% 22.3%2013 2014 20

28、15 2016 2017 2018 20199080706050403020100日本(CR4)美國(CR4)歐洲(CR8)中國(CR4)數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，電爐快速發(fā)展，電爐鋼占比提升。我國電爐鋼占比 10%左右，與國外平均 30%以上的水平仍有較大差距。電爐的排碳量和高爐之比為 1:4，若未來收碳稅，電爐和高爐的成本可能會(huì)有倒掛。隨著廢鋼產(chǎn)量持續(xù)增加，廢鋼對(duì)鐵礦的替代也是大勢(shì)所趨。電爐鋼的生產(chǎn)工藝是即開即停的，這將導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)供給的易變性逐步增強(qiáng)。前期高爐關(guān)停困難，供給端很難靈活匹配需求，而電爐鋼的即開即停會(huì)導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)的的供需匹配更加靈活，價(jià)格波動(dòng)將持續(xù)下降。產(chǎn)量:電

29、爐法:粗鋼:中國(萬噸)產(chǎn)量:粗鋼:累計(jì)值:年度（萬噸）產(chǎn)量:世界電爐鋼占比（ ，右軸）產(chǎn)量:中國電爐鋼占比（ ，右軸）噸鋼碳排放量（噸）2.5120000100000800006000040000200000402.0301.5201.0100.500.0高爐煉鋼電爐煉鋼圖 18：我國電爐鋼產(chǎn)量占比較低圖 19：電爐煉鋼碳排放量遠(yuǎn)小于高爐煉鋼1990199319961999200220052008201120142017數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，普鋼的估值正在面臨修正。前期市場認(rèn)為中信特鋼和撫順特鋼是周期股，但兩家公司逐步在自己的領(lǐng)域做好品牌、控制成本、兼并收購，隨著業(yè) 績釋放

30、，兩家的估值體系已從周期股回到穩(wěn)定行業(yè)估值，再到偏成長性 的估值。過去兩年優(yōu)特鋼的估值切換，其催化劑就是持續(xù)的業(yè)績釋放，以及自身價(jià)值被市場所重新認(rèn)知。2021 年我們?nèi)孓D(zhuǎn)向推薦普鋼板塊，隨著 2021 年業(yè)績持續(xù)的釋放，疊加中長期龍頭業(yè)績穩(wěn)定性、盈利中樞的 上修，2021 年普鋼的估值正在面臨修正。供需長周期錯(cuò)配，行業(yè)盈利中樞上修。鋼鐵行業(yè)供需長周期錯(cuò)配，且電爐煉鋼占比的上升意味著鋼鐵價(jià)格穩(wěn)定性上升，行業(yè)整體業(yè)績的中樞上修、波動(dòng)性下降。從結(jié)構(gòu)上看，行業(yè)龍頭減碳成本低，且自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，其利潤上升的幅度將超行業(yè)平均。鋼鐵行業(yè)將保持長周期景氣。根據(jù)中鋼協(xié)數(shù)據(jù)，2021M1-M3，全國累計(jì)生產(chǎn)粗

31、鋼 2.7 億噸左右，較 20 年同期上升 15.6%。假設(shè) 21 年粗鋼產(chǎn)量同比持平，則 21 年 5-12 月粗鋼產(chǎn)量將同比下降。而全球復(fù)蘇背景下，美國鋼價(jià)大幅上漲，國內(nèi)鋼材需求良好，鋼鐵行業(yè)將保持長周期景氣。煤炭：受益碳中和，價(jià)格與盈利同步復(fù)蘇一、價(jià)格復(fù)蘇：強(qiáng)需求和弱供給、煤焦價(jià)格全年均將維持高位2020Q1 以來煤焦市場波動(dòng)劇烈，尤其是 1 月份動(dòng)力煤價(jià)格沖高回落、2月份焦炭價(jià)格沖高回落后，動(dòng)力煤、焦炭價(jià)格在 3 月份、4 月份均出現(xiàn)較大幅度反彈，且目前仍在持續(xù)反彈趨勢(shì)之中。關(guān)于商品價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)，我們認(rèn)為需求是核心根本驅(qū)動(dòng)力，而供給端相對(duì)難以放量，雖然在此基礎(chǔ)上供給端可能會(huì)有階段性的波動(dòng)

32、（動(dòng)力煤增產(chǎn)保供、進(jìn)口放松預(yù)期、焦炭產(chǎn)能投放等），但由于行業(yè)全年均存在產(chǎn)能缺口，供給端的波動(dòng)或?qū)⒃斐蓛r(jià)格的短期調(diào)整或上漲受限，但全年價(jià)格大幅高于往年同期的大方向并不會(huì)發(fā)生變化。圖 20：2021 年 CCI 動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)淡季不淡（元/噸）圖 21：2021 年焦炭價(jià)格波動(dòng)較大，4 月觸底回升（元/噸）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，強(qiáng)需求助力價(jià)格淡季持續(xù)上漲。2021Q1 火電發(fā)電量 14379 億度同比+25.7%，較 1-2 月累計(jì)同比+18.4%的增速增加 7.3PCT，2021Q1 生鐵產(chǎn)量 2.2 億噸同比+8.0%，累計(jì)增速增加 1.6PCT。2021Q1GDP 同比增長

33、 18.3%，2021 年 3 月PMI51.9、4 月 51.1，宏觀經(jīng)濟(jì)增速較快工業(yè)品指數(shù)持續(xù)提升。供給端，3 月煤炭產(chǎn)量 3.41 億噸（-0.2%），2021Q1 產(chǎn)量累計(jì)增速 16.0%，增速下降 9.0PCT，進(jìn)口量 0.27 億噸（-1.8%）均下降，其中往年的核心煤炭進(jìn)口來源國澳大利亞自 2020 年 12 月以來，連續(xù)四個(gè)月煤炭零進(jìn)口，蒙古煤炭進(jìn)口亦難以放量，全年弱供給支撐價(jià)格強(qiáng)勢(shì)。圖 22：2021 年火電、生鐵產(chǎn)量累計(jì)增速超預(yù)期（單位：%）圖 23：2021 年煤炭產(chǎn)量累計(jì)同比大幅提升，進(jìn)口累計(jì)增速大幅下降（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，焦炭方面，20

34、21Q1 累計(jì)產(chǎn)量增加 8.6%，累計(jì)增速較 1-2 月下降 1.7 個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)導(dǎo)致盈利快速下滑后，內(nèi)蒙、山西的部分焦企開始積極減產(chǎn)，使得價(jià)格底部出現(xiàn)較強(qiáng)支撐，結(jié)合鋼鐵價(jià)格持續(xù)上漲和消費(fèi)量提升，中期來看，政策對(duì)于諸如焦炭等高能耗行業(yè)的審核會(huì)越發(fā)嚴(yán)格，產(chǎn)能擴(kuò)張空間非常有限，且存量項(xiàng)目的投產(chǎn)也或?qū)⒉患邦A(yù)期，支撐價(jià)格和盈利依然將維持在相對(duì)高位。圖 24：2021 年焦炭產(chǎn)量累計(jì)增速同比提升（單位：%） 圖 25：經(jīng)測算焦炭盈利仍處于高位數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，二、盈利復(fù)蘇：龍頭迎量價(jià)雙升，高經(jīng)營杠桿企業(yè)彈性優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)雖然市場擔(dān)憂發(fā)改委進(jìn)行價(jià)格調(diào)控，但由于近期煤礦事故頻

35、發(fā)，考慮到安全生產(chǎn)形勢(shì)，只能通過國有大型煤企增產(chǎn)，由此帶來龍頭量價(jià)齊升。以動(dòng)力煤龍頭陜西煤業(yè)、中國神華、中煤能源等為例，2021Q1 陜西煤業(yè)煤炭產(chǎn)量同比提升 34.0%，煤炭均價(jià)同比提升 16.3%，中煤能源分別提升 11.9%、16.9%，中國神華分別提升 4.8%、16.9%。圖 26：2021Q1 煤炭業(yè)務(wù)同比量價(jià)雙升的主要公司一覽數(shù)據(jù)來源：Wind，煤炭企業(yè)多為重資產(chǎn)，2021Q1 上市公司非流動(dòng)資產(chǎn)占比均值 68%、中位數(shù) 71%，從 2021Q1 盈利同比情況來看，高經(jīng)營杠桿公司將具備更高盈利彈性。2021Q1 非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重 75%以上的公司共有 10 家，同期CS 煤

36、炭開采行業(yè)中歸母凈利同比增速最高的前 5 名全部位于這 10家公司里，分別為新集能源、永泰能源、昊華能源、中煤能源、蘭花科創(chuàng)。同時(shí)這 5 家業(yè)績?cè)鏊僮羁斓墓敬蠖嗑邆漭^高的煤炭生產(chǎn)成本，新集能源、永泰能源的噸煤生產(chǎn)成本分別為 291、326 元。圖 27：2021Q1 非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重 75%以上的公司一覽（單位：%）圖 28：2021Q1 歸母凈利翻番的公司的煤炭生產(chǎn)成本較高數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，三、坐擁優(yōu)質(zhì)資源稟賦的企業(yè)將受益碳中和受益于“十三五”的供給側(cè)改革，2020 年全國煤礦數(shù)量縮減至 4700 個(gè)， CR8 提升至 47.6%。據(jù)中國煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，“十三

37、五”期間全國累計(jì)退出煤礦 5500 處，合計(jì)退出落后產(chǎn)能 10 億噸以上，截止 2020 年底前 8 家大型煤企原煤產(chǎn)量 18.55 億噸，占全國 47.6%較 2015 年提升 11.6PCT。中國煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)截至“十四五”末，全國煤炭礦井將進(jìn)一步縮減至 4000 處左右，較 2020 年下降 14.8%，上游資源端的供給優(yōu)化具備可持續(xù)性。圖 29：2020 年煤炭企業(yè) CR8 為 47.6%數(shù)據(jù)來源：Wind，碳中和下煤炭公司進(jìn)入存量博弈市場，擁有優(yōu)質(zhì)資源的龍頭煤企礦業(yè)權(quán)的凈資產(chǎn)有望迎來重估升值。受益于國內(nèi)調(diào)控煤礦產(chǎn)能，上市煤企產(chǎn)能擴(kuò)張多來自外部并購，統(tǒng)計(jì)近兩年上市煤企經(jīng)典并購案例可知

38、，焦煤的噸可采儲(chǔ)量收購款約為 12 元，動(dòng)力煤約 7 元。而許多煤炭公司的存量礦井的采礦權(quán)由于上市時(shí)間較早而被嚴(yán)重低估，根據(jù)中國神華 2019 年年報(bào)，公司噸煤采礦權(quán)價(jià)值僅為 1.03 元，若按照當(dāng)前 7 元/噸的價(jià)格重估將增值 583%，同理陜西煤業(yè)增值 293%、中煤能源 260%，煉焦煤上市公司盤江股份增值 3476%、淮北礦業(yè) 416%、開灤股份 11869%。表 2：動(dòng)力煤噸可采儲(chǔ)量收購款約為 7 元/噸，焦煤約 12 元/噸收購方時(shí)間收購標(biāo)的可采儲(chǔ)量標(biāo)的煤種收購價(jià)款收購權(quán)益噸可采儲(chǔ)量收購（萬噸）（億元）款（元/噸）西山煤電2020-12-1051,519焦煤、肥煤63.33100%

39、12.29西山煤電2020-12-106,101焦煤類3.8951%12.50兗州煤業(yè)2020-10-0197,835長焰煤、不粘煤108.1849.315%22.42*盤江股份2020-6-339,125焦煤、瘦煤、貧瘦等8.5654.90%3.99潞安環(huán)能2019-11-2210,225貧煤、無煙煤7.52100%7.35數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：兗州煤業(yè)收購 108.18 億收購的未來能源 49.315%股份，未來能源核心資產(chǎn)為金雞灘煤礦以及煤制油等煤化工資產(chǎn)表 3：上市公司采礦權(quán)價(jià)值被嚴(yán)重低估目前可采儲(chǔ)量收采礦權(quán)現(xiàn)采礦權(quán)占無形資噸煤采礦權(quán)價(jià)公司煤炭類型購價(jià)（元/噸）值（億元）產(chǎn)比重可采儲(chǔ)

40、量（億噸）值（元/噸）重估增值中國神華動(dòng)力煤 7150.540.6%146.81.03583%陜西煤業(yè)動(dòng)力煤 7172.0578.9%96.611.78293%中煤能源動(dòng)力煤 7268.0457.4%137.951.94260%兗州煤業(yè)動(dòng)力煤 12431.2687.5%30.2514.26-16%淮北礦業(yè)煉焦煤 1231.2930.7%13.462.32416%山西焦煤煉焦煤 1273.0089.0%-露天煤業(yè)褐煤-4.9644.2%260.19-潞安環(huán)能煉焦煤 1275.1394.0%14.055.35124%冀中能源煉焦煤 1251.0295.2%7.057.2466%山煤國際動(dòng)力煤 76

41、0.7893.0%9.566.3610%平煤股份煉焦煤 125.4266.9%9.50.572003%華陽股份煉焦煤 1250.8493.1%15.623.25269%開灤股份煉焦煤 120.3854.7%3.840.1011869%盤江股份煉焦煤 123.9956.1%11.890.343476%數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，注：（1）上表公司為市值超過 100 億的 CS 煤炭開采及洗選公司（截至 2021.03.12 收盤價(jià)），剔除 ST 公司；（2）兗州煤業(yè)因包含海外礦井噸煤采礦權(quán)價(jià)值較高。碳中和下國家新批煤礦減少，煤炭企業(yè)經(jīng)營有望更加穩(wěn)健，穩(wěn)分紅和現(xiàn)金流將促使企業(yè)價(jià)值重估。國內(nèi)煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)

42、投資在 2016 年供給側(cè)改革后逐步提升，而 2019 年以來伴隨國內(nèi)煤礦建設(shè)放緩，行業(yè)整體投資趨緩，煤炭公司資本開支逐漸下行。疊加國內(nèi)煤炭行業(yè) 2020 年末仍有 66%的負(fù)債率，煤企有意愿降低資本開支，現(xiàn)金流將進(jìn)一步優(yōu)化，帶動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。西部地區(qū)鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)目錄（2020 年本）2021 年 1 月 18 日發(fā)布、2021年 3 月 1 日起施行。結(jié)合 2020 年 4 月出臺(tái)的關(guān)于延續(xù)西部大開發(fā)企業(yè)所得稅政策的公告（財(cái)政部202023 號(hào)），明確 2021.1.1-2030.12.31 對(duì)設(shè)在西部地區(qū)的鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)企業(yè)減按 15%的稅率征收企業(yè)所得稅，優(yōu)惠稅率結(jié)合現(xiàn)金流優(yōu)化，報(bào)表修復(fù)將帶

43、來財(cái)務(wù)費(fèi)用的持續(xù)下降。進(jìn)一步展望，長協(xié)煤政策疊加市場集中度的提升，預(yù)計(jì)煤炭價(jià)格中樞將維持在高位穩(wěn)定水平，煤企將進(jìn)入經(jīng)營穩(wěn)、分紅穩(wěn)的時(shí)代，新時(shí)代下的煤企價(jià)值將迎來重估空間。圖 30：煤炭開采行業(yè)資本支出進(jìn)入下行周期圖 31：2020 年全國煤炭行業(yè)負(fù)債率仍有 66%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，四、估值進(jìn)攻：融資預(yù)期好轉(zhuǎn)，分紅比率提升煤炭集團(tuán)債務(wù)問題迎轉(zhuǎn)機(jī)，助力板塊估值進(jìn)攻。4 月至今可看到五個(gè)積 極的信號(hào)：河南省政府常務(wù)會(huì)議通過河南能源化工集團(tuán)改革重生方案、山西副省長王一新與央行副行長潘功勝舉行工作會(huì)談、華陽集團(tuán)將所屬 陽煤化工等化工資產(chǎn)整體劃轉(zhuǎn)（移交）至潞安化工集團(tuán)、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)

44、于籌建山西銀行股份有限公司的批復(fù)、山西省召開金融機(jī)構(gòu)進(jìn)晉入企大會(huì)。伴隨債務(wù)問題解決的預(yù)期轉(zhuǎn)好，將解除壓制高成本煤企估值的因素，助力估值回升。融資層面，受益于行業(yè)盈利整體向好及債務(wù)問題迎轉(zhuǎn)機(jī)，行業(yè)融資壓力逐步下降。其中較直觀的數(shù)據(jù)是 13 平煤債和 17 冀中 01 債在受永煤違約影響后收盤價(jià)已持續(xù)反彈。圖 32：2020 年煤炭企業(yè) CR8 為 47.6%數(shù)據(jù)來源：Wind，煤炭板塊的高分紅可以維持。上市公司持續(xù)高分紅的原因主要有四點(diǎn)：（1）維持較強(qiáng)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力；（2）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，債務(wù)規(guī)模無需超預(yù)期下降；（3）未來資本開支趨勢(shì)下行或穩(wěn)??；（4）大股東持股比例較高，或有較強(qiáng)資金需求。我們認(rèn)為

45、，當(dāng)前煤炭行業(yè)在煤價(jià)向下空間有限的判斷之下，現(xiàn)金流未來依然能維持在相對(duì)穩(wěn)健水平，且負(fù)債率可控，在手項(xiàng)目完成后基本沒有新的資本支出，結(jié)合煤炭企業(yè)多為國企、大股東持股比例高，將有充足分紅意愿和動(dòng)力，分紅率和股息率具備長期吸引力。圖 33：煤炭龍頭公司 20172020 年整體資本開支處于均衡或下降狀況（單位：億元）圖 34：部分煤炭公司 2019-2020 年分紅率對(duì)比數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，煤炭板塊市凈率仍處于歷史較低分位，截至 2021 年 4 月 30 日收盤市凈率為 1.09，而 2020 年盈利雖有下降仍處于 2011-2012 年水平，2021Q1全行業(yè)盈利同比大幅提升

46、，板塊估值進(jìn)攻蓄勢(shì)待發(fā)。圖 35：煤炭板塊市凈率仍處于歷史較低分位圖 36：2020 年煤炭板塊凈利潤在 2011-2012 年水平數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，五、商品牛市下煤炭股投資緯度：短期區(qū)域分級(jí)、彈性為王，龍頭具備長期絕對(duì)回報(bào)我們認(rèn)為，煤炭板塊 Q1 的亮眼表現(xiàn)并不是結(jié)局，行業(yè)目前正站在復(fù)蘇的起點(diǎn)，短期來看，強(qiáng)勢(shì)的需求和受控制的供給帶來確定的供需缺口，將使得全年商品價(jià)格和企業(yè)盈利維持在歷史相對(duì)高位，對(duì)于過去受高成本影響難以釋放利潤的企業(yè)，高經(jīng)營杠桿將帶來充分的盈利彈性；中長期來看，碳中和大方向下行業(yè)格局優(yōu)化思路不變，優(yōu)質(zhì)公司在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)具備可觀的價(jià)值回報(bào)。我們認(rèn)為煤炭股

47、在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)重點(diǎn)的關(guān)注依然在于彈性，從推薦順序上，可分為兩個(gè)層次：1、 以資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)優(yōu)質(zhì)但成本較高的河南山西煤炭開采公司、焦炭公司、業(yè)務(wù)包含大型煤化工的煤炭公司，由于具備高成本、高經(jīng)營杠桿，在煤價(jià)上行期間具備可觀的盈利，屬于明顯的相對(duì)收益品種。推薦：平煤股份、山西焦煤、潞安環(huán)能、中煤能源、兗州煤業(yè)、中國旭陽集團(tuán)，受益標(biāo)的包括晉控煤業(yè)、陜西黑貓。2、 其他短期或受制于區(qū)域政策等因素，但遠(yuǎn)期具備盈利釋放空間的公司，未來也將具備跑出相對(duì)收益的基礎(chǔ)。主要包括：盤江股份、靖遠(yuǎn)煤電。以陜西煤業(yè)、淮北礦業(yè)、中國神華等為代表的高 ROE 公司，在市場景氣度較差時(shí)已經(jīng)取得了明顯的相對(duì)收益，但由于單位盈利能力較強(qiáng)

48、，且長協(xié)比例較高，短期在煤價(jià)上行階段盈利彈性相對(duì)較小；但從中長期來看，由于其所在區(qū)域優(yōu)、運(yùn)輸配套好、盈利能力強(qiáng)，分紅層面將為市場提供可觀回報(bào)。推薦作為板塊貝塔配置的絕對(duì)收益品種。有色：鋁創(chuàng)新高，銅具備向上彈性一、鋁：鋁創(chuàng)新高，不是供改卻勝似供改鋁價(jià)已順利突破 2 萬元/噸，價(jià)格超預(yù)期主要系供需基本面超預(yù)期：供給端而言，2017 年供改設(shè)定 4400 萬噸產(chǎn)能天花板，目前已接近產(chǎn)能投放尾聲，待投放只有 400 萬噸左右，但此前市場一直擔(dān)心產(chǎn)能指標(biāo)是否會(huì)再度放開，而碳中和徹底坐實(shí)天花板（鋁行業(yè)二氧化碳排放約占全行業(yè)排放量 5%-6%），且天花板數(shù)值或小于大家預(yù)期：待投放的 400 萬噸產(chǎn)能中內(nèi)蒙古

49、的 140 萬噸大概率已不能投放，因而實(shí)際的產(chǎn)能天花板可能在 4200-4300 萬噸左右，較市場預(yù)期的 4400 萬噸明顯縮減；而需求端而言：市場認(rèn)為 2020 年超 10%，超 300 萬噸的表觀需求增長大概率難以再現(xiàn)，但我們認(rèn)為鋁消費(fèi)增長潛力仍被明顯低估，近看有支撐，遠(yuǎn)看有期盼。近看國三條紅線高壓下內(nèi)地產(chǎn)竣工延續(xù)、下游應(yīng)用全面開花及海外消費(fèi)需求恢復(fù)仍將有力拉動(dòng)增長，足以對(duì)沖 2021 年供給增量，遠(yuǎn)看新能源車放量及光伏裝機(jī)有望拉動(dòng)當(dāng)前消費(fèi)增長 20%以上，未來 2-3 年全球產(chǎn)能天花板將至，整個(gè)行業(yè)將迎來實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)。而從景氣度而言，此輪景氣度遠(yuǎn)超 2017 年供改：鋁價(jià)已完全超越：當(dāng)前

50、2 萬/噸，2017 年最高點(diǎn) 1.7 萬/噸，成本端氧化鋁價(jià)格明顯下降：當(dāng)前 2400 元/噸，2017 年3800 元/噸，高鋁價(jià)低成本，此輪盈利景氣度已遠(yuǎn)超 2017 年供改，但相關(guān)標(biāo)的股價(jià)如云鋁、神火等尚未觸及 2017 年高點(diǎn)，鋁往后看或仍有可觀空間。標(biāo)的：云鋁股份，神火股份，天山鋁業(yè)，南山鋁業(yè)，中國宏橋（H）。圖 37：煤炭板塊市凈率仍處于歷史較低分位圖 38：2020 年煤炭板塊凈利潤在 2011-2012 年水平數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，二、銅：供需緊張延續(xù)，或仍具備向上彈性供給端資本開支過去5 年一直維持低水平，未來供給增量有限，預(yù)計(jì)2021年供給增量可能在 2

51、%左右；需求端，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響疊加產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，預(yù)估 2021 年總體需求增長 75 萬噸左右（+4%）（傳統(tǒng) 60 萬噸+新興 15萬噸），銅行業(yè)供需更加緊張，銅價(jià)仍具備向上彈性。標(biāo)的：紫金礦業(yè)（AH）、西部礦業(yè)、五礦資源（HK）、江西銅業(yè)（AH）、云南銅業(yè)?；ぃ盒乱惠喕ば星榛蜷_啟近期化工行情復(fù)盤：2020 年 10 月份化工大漲之前，我們做出了前瞻性的判斷，10 月份以后，在外需的催生下，化工行情整體表現(xiàn)非常好。最近有色鋼鐵煤炭表現(xiàn)比化工相對(duì)好一點(diǎn)，主要市場對(duì)化工有一些擔(dān)心：一是擔(dān)心化工前期漲得非常多，估值相對(duì)偏貴；另一點(diǎn)是擔(dān)心化工整體行情價(jià)格端可能會(huì)見底，景氣度可能會(huì)下滑。這些前期擔(dān)憂

52、也導(dǎo)致 2021年 2 月中旬以后化工整體行情的一些回調(diào)。把整個(gè)行情進(jìn)行復(fù)盤理解，我們覺得做出這個(gè)判斷非常符合現(xiàn)在的基本面與行情邏輯。漲價(jià)行情復(fù)盤：從 2020 年 4 月份開始，整個(gè)周期價(jià)格端開始復(fù)蘇。由于海內(nèi)外需求復(fù)蘇節(jié)奏不同導(dǎo)致不同產(chǎn)品價(jià)格的復(fù)蘇節(jié)奏不同。（1）去年四月份時(shí)主要依賴內(nèi)需端，國內(nèi)行情先于國外，煤炭鋼鐵有色 等產(chǎn)品價(jià)格開始上漲，建材玻璃等等對(duì)內(nèi)需依賴度更高的品種開始上漲。（2）2020 年 6 月底、7 月初，內(nèi)需占比高、外需占一定比例的化工產(chǎn)品才開始漲價(jià)，比如出口占比接近 36%的鈦白粉，和出口占比接近 40%的聚合 MDI。他們滯后純內(nèi)需的品種兩個(gè)月左右的時(shí)間才開始上漲。

53、（3）到 2020 年 9 月底、10 月初，對(duì)外需依賴度更高的紡織鏈開始上漲。我們?cè)?10 月底強(qiáng)調(diào)未來對(duì)海外需求依賴度更強(qiáng)的、關(guān)聯(lián)度更高的品種或開始上漲，比如油價(jià)端資產(chǎn)，這也是 10 月份之后催生整體化工行情的重要引爆點(diǎn)，后面油價(jià)從 10 月底到 2 月中旬上漲幅度接近 50%。從產(chǎn)品價(jià)格角度來看，化工產(chǎn)品相對(duì)煤炭鋼鐵等有所滯后。當(dāng)前煤炭、有色、鋼鐵板塊行情非常好，那么當(dāng)前賺的是什么錢？我自己理解上有二點(diǎn)：一是受益于景氣超預(yù)期，即很多產(chǎn)品價(jià)格的上漲幅度超出大家想象；第二通過計(jì)算年化或動(dòng)態(tài)的 PE，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在估值普遍便宜，再疊加上碳中和的催化、供給端的一些影響，行情提升持續(xù)性會(huì)比大家的預(yù)期要好

54、?？偨Y(jié)下來：一是估值提升；二是景氣超預(yù)期；從 2 月中旬到現(xiàn)在，化工行情整體回調(diào)相對(duì)比較多，這是因?yàn)椴糠侄讨芷诨て贩N的海外需求不及預(yù)期，化纖鏈、油價(jià)等也出現(xiàn)震蕩回調(diào)，大家前期對(duì)景氣度的低預(yù)期也有部分體現(xiàn)。往后如何？從當(dāng)下時(shí)間點(diǎn)出發(fā)，我們認(rèn)為：化工未來行情也將依托于景氣超預(yù)期。從當(dāng)下時(shí)間節(jié)點(diǎn)往后看，我們認(rèn)為化工行情也是賺兩端錢。第一點(diǎn)很多品種并未像大家預(yù)期的那樣出現(xiàn)景氣度的大幅下滑，很多品種的整體盈利韌性與景氣度韌性還是非常強(qiáng)的。第二，在景氣度比較高的情況下計(jì)算當(dāng)前動(dòng)態(tài)年化PE，其實(shí)許多龍頭股已經(jīng)回歸到了非常合理的位置，比如說華魯恒升、萬華化學(xué)等等這些股票的動(dòng)態(tài) PE 已非常合理。后續(xù)如果景氣

55、度能夠進(jìn)一步提升，再疊加當(dāng)前非常偏合理的估值狀態(tài)，我們認(rèn)為化工板塊還會(huì)有一波非常好的行情。那么后期的催化點(diǎn)在哪里？我們覺得就是在于海外需求的推升下，帶動(dòng)整個(gè)油價(jià)以及與油價(jià)相關(guān)品種的景氣上行，還有一些格局較好的化工品景氣繼續(xù)上行，這是催生整個(gè)板塊的一次機(jī)會(huì)。石化：原油價(jià)格的超級(jí)周期概率較低2021Q3 布倫特原油價(jià)格可能沖擊年內(nèi)高點(diǎn)，時(shí)點(diǎn)價(jià)格可能觸及 75-80 美元/桶。5 月短期原油價(jià)格仍有不確定性，月差并未進(jìn)一步走強(qiáng)反映市場觀點(diǎn)的分歧。原油價(jià)格啟動(dòng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素在于疫苗推進(jìn)背景下歐美疫情的好轉(zhuǎn)，疫情封鎖措施的解除。我們認(rèn)為這一時(shí)間點(diǎn)可能出現(xiàn)在 6 月前后。中期需求復(fù)蘇的方向較確定，考慮到夏

56、天是北半球需求旺季，我們認(rèn)為供給增幅將低于需求增幅，庫存在三季度將回歸正?；?布倫特原油價(jià)格時(shí)點(diǎn)價(jià)格將沖擊 75-80 美元/桶。我們認(rèn)為后續(xù)需要關(guān)注的事件有伊朗原油的產(chǎn)量恢復(fù)節(jié)奏。美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性收緊預(yù)期。歐洲疫情封鎖措施的解封節(jié)奏。OPEC+后續(xù)產(chǎn)量政策。原油價(jià)格存在超級(jí)周期的概率較低，但未來 1-2 年價(jià)格中樞不排除進(jìn)一步抬升的可能。從全球產(chǎn)能情況來看，OPEC 仍有剩余產(chǎn)能可供調(diào)節(jié)，出現(xiàn)原油超級(jí)周期的概率并不高。但是我們認(rèn)為未來 1-2 年原油價(jià)格中樞可能進(jìn)一步抬升好于市場預(yù)期，主要由于供需出現(xiàn)階段性錯(cuò)配。2014年以來油氣行業(yè) CAPEX 不足導(dǎo)致長期產(chǎn)能增速放緩。主要由于供給端 O

57、PEC 的減產(chǎn)托底價(jià)格以及美國頁巖油產(chǎn)量短期無法反彈，頁巖油將不再扮演原油產(chǎn)量的邊際增量角色。需求端我們看到疫苗落地后大宗商品的需求預(yù)期逐漸改善，新能源對(duì)于傳統(tǒng)能源需求的沖擊將逐步體現(xiàn)而非一蹴而就。我們認(rèn)為輕烴板塊及上游品種在油價(jià)上漲背景下最為受益。我們認(rèn)為在原油價(jià)格上行背景下，油公司作為油氣資源生產(chǎn)商直接受益，主要包括中國海洋石油（0883.HK），中國石油（601857.SH）,中國石化（600028.SH）。同時(shí)我們認(rèn)為油田服務(wù)企業(yè)受益于油公司資本開支的抬升帶來的行業(yè)景氣度復(fù)蘇，以及自身技術(shù)實(shí)力的提升帶來的護(hù)城河增強(qiáng)；油價(jià)上行積極影響中海油服（601808.SH）及海油工程（600583

58、.SH）。消費(fèi)制造：關(guān)注緊握議價(jià)權(quán)及下游需求修復(fù)賽道家電：大宗對(duì)家電企業(yè)的影響短期不可避免，龍頭向下游轉(zhuǎn)嫁能力好于二三線企業(yè)原材料價(jià)格上漲對(duì)家電企業(yè)的影響短期不可避免，但是龍頭企業(yè)緩沖原材料價(jià)格所帶來的盈利波動(dòng)會(huì)好于中小企業(yè)。分版塊，由于白電、廚電企業(yè)主要原材料為銅和鋼，小家電在原材料中的塑料占比較高，原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)白電、廚電企業(yè)的毛利率的影響會(huì)略大于小家電?？照{(diào)成本中，銅和鋼占比分別為 22%12%。冰箱成本中，銅和鋼占比分別為 12%9%。洗衣機(jī)成本中，銅和鋼占比分別為 6%29%。廚電成本中，鋼占比為 65%。圖 39：空調(diào)成本中，銅和鋼占比分別為 22%12%10%3%19%22%1

59、4%10%4% 2% 4%12%銅鋼塑料（ABS為主）鋁冷軋板鍍鋅板人工 折舊增值稅等其他數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 40：冰箱成本中，銅和鋼占比分別為 12%9%8%5%14%6%8%5% 1% 4%12%28%9%塑料（硬聚氨酯）鋼銅冷軋板鍍鋅板包裝物電控 人工 折舊 增值稅其他數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 41：洗衣機(jī)成本中，銅和鋼占比分別為 6%29%5%14%8%4%11%7%11%29%6%5%1%鋼銅冷軋板鍍鋅板ABS（樹脂） PP（聚丙烯）電控人工 折舊 增值稅其他數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 42：廚電成本中，鋼占比分別為 65%7%8%20%65%鋼材其他原材料人工其他數(shù)據(jù)來源：Wind，

60、2020H1 以來，大宗原材料價(jià)格走勢(shì)步入上升通道，與家電制造關(guān)聯(lián)緊密的原材料鋁、銅、塑料以及鋼板均出現(xiàn)不同幅度的漲價(jià)。進(jìn)入四季度后，漲價(jià)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，趨勢(shì)愈加明顯，其中，銅、鋁、塑料以及鋼材從 2020H1 至今同比分別提升約 72.1%48.6%20.0%66.3%。面對(duì)原材料價(jià)格的波動(dòng)，家電企業(yè)主要以提價(jià)及調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的方式去往下游轉(zhuǎn)嫁。從已披露的一季報(bào)情況來看，我們認(rèn)為家電企業(yè)終端調(diào)價(jià)的節(jié)奏慢于原材料上漲的速度。塑料價(jià)格（元）180001600014000120001000080006000400020000圖 43：鋼價(jià)格持續(xù)上行（+20%）圖 44：塑料價(jià)格自 2020H1 以來