財務(wù)管理之資本預(yù)算匯編

1、擬訂資本預(yù)算一個資本預(yù)算項目的必要酬勞率確實是其資本在本，它可被視為一種機會成本。企業(yè)把資金投資于某一項目，就會有機會成本問題:它放棄了投資 于其他本質(zhì)上可比的金融證券（comparable financial securities)的機會。如此，認識資本成本的一個方式確實是把它視為本質(zhì)上可比的公開交易證券的必要酬勞率。 公司財務(wù)治理可分為兩部分:(1)籌資決策;(2)投資決策?；I資(資本結(jié)構(gòu))決策涉及資產(chǎn)負債表右方，簡單講，這類決策確實是公司在負債與股東權(quán)益之間做出選擇。投資決策涉及資產(chǎn)負債表的左方，它是公司對資產(chǎn)進行的選擇。資產(chǎn)負債表兩邊必須平衡這一事實有助于我們理解資本成本 (籌資)和企

2、業(yè)對資產(chǎn)的選擇 (投資)之間是如何相互聯(lián)系的。 必要酬勞率是投資者情愿承擔(dān)某項投資時所期望的最低酬勞率。在某種意義上，必要酬勞率是與籌資決策相關(guān)的，因為投資者只有獲得了必要酬勞率，才情愿提供資金。 期望酬勞率是投資者進行某項投資所真正期望獲得的酬勞率。一項資本預(yù)算的期望酬勞率叫做內(nèi)含酬勞率 (InternalRateofReturn，lRR)，它與投資決策是相關(guān)的。 請大伙兒回憶一下，在完善資本市場環(huán)境下，期望酬勞率和必要酬勞率是相等的。例如，在該環(huán)境下投資于某種證券是一項凈現(xiàn)值為零的投資，即投資者正好期望獲得必要酬勞率。 正如第5章至第8章所討論的，基于資本市場效率原則，一個完善的資本，市場

3、環(huán)境是決定必要酬勞率的一個好的起點。然而，企業(yè)的投資決策常常涉及到在一些不是專門有效或運行不行的市場上買賣有形資產(chǎn) (real assets)的為這要緊是因為資產(chǎn)的相似程度、交易成本、競爭程度方面存在差異。 由于有形資產(chǎn)市場一般情況下不如資本市場有效，因此價格就不太可能一貫保持公允。因此，我們通過計算投資的現(xiàn)值來確定其價值并關(guān)心我們決定投資與否。通過資本市場可能的必要酬勞率是計算凈現(xiàn)值時一個必要的和關(guān)鍵的數(shù)據(jù)。之因此關(guān)鍵是因為以后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與折現(xiàn)率是呈反方向變化的，折現(xiàn)率越高，以后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值越低。顯然，若折現(xiàn)率使用不當(dāng)，就不能正確計算投資的凈現(xiàn)值，也就可不能作出好的投資決策。 我們學(xué)習(xí)

4、了如何確定債券、股票、期權(quán)等財務(wù)證券的必要酬勞率。本章中，我們將應(yīng)用上述概念來確定企業(yè)不動產(chǎn)投資的必要酬勞率，那個地點，我們?nèi)匀患僭O(shè)企業(yè)是在一個差不多上完善的資本市場環(huán)境中運作。我們將探討資本市場的不完善對資本成本及必要酬勞率的阻礙。資本成本與理財原則有價值的創(chuàng)意，依照一些新的方法來提出有價值的資本預(yù)算方案。比較優(yōu)勢，查找能利用企業(yè)此敏優(yōu)勢的資本預(yù)算項目以增加企業(yè)價值。岡臉一酬勞權(quán)衡，確定項目的資才戚才 (必要酬勞率)時要考慮風(fēng)險。貸幣的時刻價值，計算資本預(yù)算項目制造的價值 凈現(xiàn)值。凈增效益，辨不和可能一項預(yù)算的預(yù)期增量現(xiàn)金流量。期權(quán)，確認擴充、延遲或放棄一項預(yù)算所擁有的選擇權(quán)的價值。雙方交易

5、，考慮交易的另一方情愿參加的緣故。信號傳遞，考慮競爭者的行為和產(chǎn)品。 資本預(yù)算過程 我們先來看看在實務(wù)界資本預(yù)確實是如何進行的。一項預(yù)算從有了方法到最后實現(xiàn)，整個過程可分為如下五步: 1產(chǎn)生一項預(yù)算的創(chuàng)意; 2堤出建議; 3審查現(xiàn)有項目和設(shè)施; 4評價所提出的項目，進行資本預(yù)算 企業(yè)一整套資本支出打算; 5提交撥款申請書 (appropriationrequest)?？?創(chuàng)意的產(chǎn)生 產(chǎn)生新的創(chuàng)意是資本預(yù)算過程中第一也是最重要的部分，從有價值的創(chuàng)意這一原則中我們能夠看出它的重要性。不幸的是，我們無法教會人們?nèi)绾翁岢鲇袃r值的新創(chuàng)意，假如能夠的話，我們自己早成富翁了!盡管我們沒法確保新創(chuàng)意的產(chǎn)生，強

6、調(diào)它的重要性依舊專門重要的，這會使我們對自己或不人產(chǎn)生的創(chuàng)意給予足夠的重視。 新創(chuàng)意來自何處?它來自一個組織的各級各部門。是一個企業(yè)內(nèi)部資本預(yù)算創(chuàng)意產(chǎn)生的典型的流程圖。通常，工廠經(jīng)理負責(zé)發(fā)覺一些能使企業(yè)運營更有效或規(guī)模更經(jīng)濟的潛在方案，如工廠經(jīng)理可建議增加10000平方英尺的廠房或更新一臺設(shè)備。在篩掉一些不占優(yōu)勢或不具吸引力的方案后，工廠。經(jīng)理會把一些較有利的方案連同其他補充文件送到相關(guān)的事業(yè)部。 事業(yè)部治理人員不僅要審查這些建議而且還要加入自已的創(chuàng)意，例如，他們可能會建議增加一條新的生產(chǎn)線或合并兩個工廠以提高效率等，而這些創(chuàng)意工廠經(jīng)理一般是提不出來的。 這種自下而上的流程可使創(chuàng)意在組織中向上

7、傳遞的過程中被逐級 “過濾”。在每一級上，由較低一級經(jīng)理所提交的建議都通過篩選，其中有一些就被遞交到上一級。此外，高一級不的治理人員，因為他們所處的位置可使其對企業(yè)有更全面的了解，因此能夠在下級呈交的建議中加入一些新的創(chuàng)意。 與此同時，企業(yè)中也會存在一種“自上而下”的決策過程。戰(zhàn)略決策者會就企業(yè)是否開拓新的業(yè)務(wù)、收購其他企業(yè)、改善現(xiàn)有業(yè)務(wù)以提高盈利能力等提出他們的創(chuàng)意。戰(zhàn)略策劃是資本預(yù)算過程中一個關(guān)鍵因素。上述兩個過程相輔相成，自上而下的過程能產(chǎn)生更全面、更富于戰(zhàn)略性的創(chuàng)意;自下而上的過程則會產(chǎn)生對某一項目更具針對性的創(chuàng)意。 另外，一些企業(yè)有研究開發(fā)部，它可能是生產(chǎn)部的一個組成部分，也可能是一

8、個獨立的部門。該部門經(jīng)常會對產(chǎn)品提出一些新的創(chuàng)意，然后把它們提交到營銷研究部。資本預(yù)算建議方案的開發(fā)至審批地過程：1批準研究資金，這種研究可能會產(chǎn)生產(chǎn)品創(chuàng)新的方法;2批準市場調(diào)研資金，通過市場調(diào)研可能會提出一個產(chǎn)品建議書;3批準產(chǎn)品開發(fā)資金，通過開發(fā)可能會設(shè)計出有用的產(chǎn)品;4批準購買生產(chǎn)廠房相或機器設(shè)備及銷售新產(chǎn)品的資金。 從是能夠看出每一步都會涉及到企業(yè)某一級或更多級上的資本預(yù)算決策。因此，有每一步上，企業(yè)都要重新可能凈現(xiàn)值。通過這種順次劃撥資金的方式，就有可能自動審查并早日剔除不成功的方案，如此表中每一步也就包括了放棄、延遲、改變或接著某一方案的選擇過程。口 資本預(yù)算項目的分類分析是有成本

9、的。因此，關(guān)于某些方案，在批準前，人們只會對其粗略地審查一下，而關(guān)于其他的方案則會進行全面的分析。通常，對成本較低及經(jīng)常性的方案不進行特不全面的評價。企業(yè)通常對項目進行分類，并對其進行相應(yīng)的分析。 維護性開支，企業(yè)至少應(yīng)保持某投資的健康進展及盈利能力，因此對破舊及損壞的設(shè)備進行更新是必不可少的。這類投資涉及的要緊問題有:“我們是否還要接著這一業(yè)務(wù)？”假如是，那么“是否接著使用相同的生產(chǎn)程序？”因為上述問題的答案通常是確信的，因此過于詳細的決策制定過程確實是對資源的不恰當(dāng)?shù)睦?，一般對這類決策只進行例行審查即可。 降低成本，增加收入 這一類投資包括改進生產(chǎn)技術(shù)以降低成本以及進行營銷活動以增加收入

10、，其目的是增大成本與收入之間的差距，使投資更合理。降低成本的投資不僅要求設(shè)備的購置與安裝能提高盈利能力，而且要求當(dāng)即行動要優(yōu)于延期行動 因為企業(yè)可能會有一個不得不推遲到以后的有價值的選擇。 當(dāng)前業(yè)務(wù)的生產(chǎn)能力擴充 決定是否擴充現(xiàn)有業(yè)務(wù)比審批維護性開支或降低成本的建議要困難得多。企業(yè)必須考慮擴充或添置新設(shè)備的經(jīng)濟性，并進行需求預(yù)測。雙方交易原則提醒我們要顧及競爭對手的相似的戰(zhàn)略。營銷顧問的作用不容忽視，但這種項目的現(xiàn)金流量預(yù)測的不確定性比維護或更新項目大得多。 新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù) 這類項目是最難評價的一類，它包括研究與開發(fā)性活動。因為新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)沒有歷史資料，而且涉及到較長的生產(chǎn)預(yù)備時刻，因此對其

11、進行精確的需求預(yù)測是專門難的。許多時候，項目是有專門意義的，因為它能為企業(yè)提供一個進入新市場的機會。例如，關(guān)于一個擁有一項可絕對操縱的技術(shù) (如一項己申請了專利的工藝)的企業(yè)來講，它也許全投入更多的研制開發(fā)費以便在弦技術(shù)的基礎(chǔ)上開發(fā)新產(chǎn)品。假如成功了，這些新產(chǎn)品會為今后更具盈利能力的投資機會鋪平道路。能否得到緊跟而來的機會關(guān)于企業(yè)是一個重要的選擇，我們明白，選擇權(quán)是有價值的。 符合法規(guī)及政策的要求 為了符合政府法規(guī)及企業(yè)政策在操縱污染及健康、安全愛護等方面的要求而發(fā)生的費用被視為成本。通常，這類項目的關(guān)鍵問題是如何以最有效的方式 最小的成本現(xiàn)值 來達到標(biāo)準，而不是如何實現(xiàn)附加在核項目上的價值。

12、可選技術(shù)的工程分析通常能提供一些關(guān)鍵信息。因此，企業(yè)也必須考慮到放棄某業(yè)務(wù)比按要求進行投資及接著診業(yè)務(wù)更有價值這一情況存在的可能性?？?資本預(yù)算建議 人們對較小的開支也許可不能進行正式的處理，通常，只需提議者呈交一份書面建議即可。有時，在一些組織結(jié)構(gòu)相對不正式、規(guī)模較小的私人企業(yè)中，連正式的書面建議都可省掉。但大部分企業(yè)要使用標(biāo)準的表格，對一些較大較復(fù)雜的項目一般還要附上書面?zhèn)渫尽Ｓ袝r還會包括來自外部專家的建議或研究，如來自經(jīng)濟顧問的預(yù)測等。 關(guān)于一個健康成長的企業(yè)來講，一個維護性項目也許只需要有限的一些信息即可決策，與此相比，一個有關(guān)新產(chǎn)品的項目則需要廣泛地收集信息及分析。同時，關(guān)于每一類

13、項目，不同級不的治理者關(guān)于每項資產(chǎn)的開支和預(yù)算期全部開支都有不同的權(quán)限，這能確保較大的項目必須通過較高層權(quán)力機構(gòu)的批準。例如，一個最低層的部門領(lǐng)導(dǎo)，也許有權(quán)力批準該部門一年內(nèi)購買總額為$25000的設(shè)備，但若某件設(shè)備價款超過$5000時，他也許就需要得到上司的批準了;一個工廠經(jīng)理的權(quán)限也許是每年$250000和每臺設(shè)備$50000等。如此的制度要求較大的開支需得到較廣泛的審查和更多的信息。因為企業(yè)都希望幸免作出負凈現(xiàn)值的決策，因此多層次的審查是有意義的。這種等級制的審批結(jié)構(gòu)反映了一個明顯的事實對較大項目的錯誤決策比對較小項目的錯誤決策造成的成本要大得多。歷史資本成本和增量資本成本 資本成本這一

14、術(shù)語專門易被人誤解，它是資本預(yù)算項目的必要酬勞率，不是決定企業(yè)資本成本的各種資金的歷史成本 (如現(xiàn)有債券的息票支付)。資金的相關(guān)成本是一種機會成本，它是投資者在考慮目前的情況后情愿提供資金時的酬勞率。假如用企業(yè)的歷史成本去評價資本預(yù)算項目，在市場利率變動的情況下，分析結(jié)果必定是錯的。 觀看一下資本市場，你專門快就會發(fā)覺市場利率不是一成不變的。然而，在有效資本市場上，在某一時刻，關(guān)于給定的風(fēng)險水平只有一個酬勞率，可比投資項目期望酬勞率與該酬勞率的差異將專門快被套利行為消滅。 與歷史資本成本有關(guān)的另一個間題是風(fēng)險差異。資本預(yù)算中的資本成本不是企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的必要酬勞率，因為企業(yè)當(dāng)前的資本成本反映了公

15、司所有現(xiàn)存資產(chǎn)的平均風(fēng)險，而項目的風(fēng)險可能與此平均水平截然不同。 任何投資的必要酬勞率是投資者情愿為當(dāng)前投資提供資金所期望獲得的最低酬勞率。當(dāng)治理者按股東利益采取行動時，資本成本反映了投資者在可比的資本市場投資上，即那些風(fēng)險相同的投資上能獲得的酬勞率。公司估值 在完善資本市場環(huán)境下，企業(yè)的市場價值是不受其融資方式阻礙的。企業(yè)的價值僅由其預(yù)期以后現(xiàn)金流量規(guī)模和該現(xiàn)金流量的必要酬勞率決定，而與上述現(xiàn)金流量在債權(quán)人與股東間的分配無關(guān)。因此，在完善資本市場環(huán)境下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值是無關(guān)的?？?籌資決策 假如講籌資決策不阻礙企業(yè)價值，你可能會驚奇什么緣故我們要提到它。那個地點至少有三個緣故:第一

16、，即使籌資決策不阻礙企業(yè)價值，它也能為我們可能資本成本提供重要思路;第二，事實上，甚至在有效的資本市場上，也有可能出現(xiàn)錯誤，僅僅為了幸免在經(jīng)營中犯愚蠢的錯誤，弄清籌資決策也是專門重要的;第三，對完善資本市場環(huán)境下籌資決策的理解有助于我們今后理解資本市場的不完善什么緣故以及如何樣使籌資決策阻礙到企業(yè)價值。 企業(yè)價值能夠用企業(yè)資產(chǎn)求償權(quán)的價值來表示，也確實是講，企業(yè)的價值等于企業(yè)負債市場價值與企業(yè)股東權(quán)益市場價值之和，即 企業(yè)價值權(quán)益十負債盡管該公式看上去像資產(chǎn)負債表等式，但需要強調(diào)的是:它是以市場價值而不是賬面價值來表示的。權(quán)益是企業(yè)所有發(fā)行在外股票的現(xiàn)行價值，該價值通常以每股現(xiàn)行市價乘以發(fā)行在

17、外股數(shù)來可能。 例如，假設(shè)CBS公司的股票當(dāng)前市價為每股$4825，它共發(fā)行了20百萬股。診公司權(quán)益價值的可能值為$965百萬 (二4825x2o百萬)。同樣，負債是公司所有債務(wù)的市場價值。 投資決策 我們也能夠通過企業(yè)資產(chǎn)來表示企業(yè)價值，和。以A1，A2，來代表不同資產(chǎn)市價，則 企業(yè)價值A(chǔ)1+A2+A3+、該表達式也是以市場價值表示的，但這一次它表示的是資產(chǎn)負債表的左方。那個地點，企業(yè)價值被表示成為其資產(chǎn)的投資組合。o企業(yè)的投資決策包括:選擇為其現(xiàn)有組合增加或減少某種資產(chǎn)，這一選擇的基礎(chǔ)是:每一資產(chǎn)至少達到其必要酬勞率。 把企業(yè)價值視為其資產(chǎn)的投資組合是專門重要的，它表明每項資產(chǎn)必須“依靠其

18、自身特點，即每一資產(chǎn) (或一組相關(guān)資產(chǎn))有其特有的價值、必要酬勞率和期望酬勞率。一個資本預(yù)算項目的期望酬勞率確實是內(nèi)含酬勞率。 一項資產(chǎn)的期望酬勞率至少要達到其資本成本 (必要酬勞率)才能被包含于資產(chǎn)組合中。簡單地講，確實是內(nèi)含酬勞率必須等于或超過資本成本。在下一章中，大伙兒會看到，在某些情況下，我們會打破這一規(guī)律。然而現(xiàn)在，期望酬勞率必須等于或超過必要酬勞率這一簡單的講法，可為我們理解資本成本概念提供感性認識?？?資本預(yù)算項目市場線 在第7章中，我們在一般股的基礎(chǔ)上，引出了資本資產(chǎn)定價模型 (CapitalAssetPricingModel，CAPM)，這一模型適用于所有資產(chǎn)。借助于證券市場

19、線(Security Marktet Line，SML)我們可制造出資本預(yù)算項目市場線 (Project MarketLne，PML)。資本預(yù)算項目j的資本成本rj就可表示成為該項目不可分散風(fēng)險及其尸系數(shù)的函數(shù): rjrf+j(rM-rf)式中: rj為無風(fēng)險酬勞率; j為項目j的貝他系數(shù);rM為市場投資組合的必要酬勞率。如同用證券市場線來評價證券一樣，我們也能夠用項目市場線來評價資本預(yù)算項目。價值與風(fēng)險一酬勞權(quán)衡 記住資本成本、期望現(xiàn)金流量及現(xiàn)值之間的關(guān)系是專門重要的?，F(xiàn)值取決于資本成本和期望現(xiàn)金流量。當(dāng)三者中任何一個發(fā)生變動時，其他兩個中至少有一個也要發(fā)生變動。 例如，若期望現(xiàn)金流量不變，

20、當(dāng)資本成本增加時，現(xiàn)值減少。債券確實是專門好的例子，利息不變，當(dāng)市場利率變動時，債券的市場價值也隨之變動。 同樣，若資本成本 (以及風(fēng)險)不變，期望現(xiàn)金流量增加會使現(xiàn)值增加。在各種關(guān)系中，最易被忽略的是，當(dāng)期望現(xiàn)金流量和資本成本 (必要酬勞率)同時發(fā)生變化時，現(xiàn)值可能保持不變。前兩者的變化可相互抵消。這確實是風(fēng)險一酬勞權(quán)衡原則的含義，即使必要酬勞率和期望現(xiàn)金流量變化，現(xiàn)值能夠不變。 杠桿 按照資本資產(chǎn)定價模型，必要酬勞率與投資的不可分散風(fēng)險有關(guān)。由股東承擔(dān)的不可分散風(fēng)險由兩部分組成:要緊部分是營業(yè)風(fēng)險 (bussinessrisk或operatingrisk)，另一部分為財務(wù)風(fēng)險 （finan

21、cialrisk)。區(qū)分這兩種風(fēng)險專門重要，因為它們以不同的方式阻礙著酬勞率。 在專門多情況下，企業(yè)不能操縱其營業(yè)風(fēng)險，因為它是一項投資的固有風(fēng)險。相比之下，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險則取決于它的負債金額大小，即財務(wù)杠桿或簡稱杠桿的大小。杠桿越大，風(fēng)險也越大。 “杠桿”一詞來源于機械杠桿，機械杠桿能使你舉起更重的東西，財務(wù)杠桿使股東操縱的資產(chǎn)價值大于他們投入的資金。除財務(wù)杠桿外，另一種杠桿叫營業(yè)杠桿，我們先來看看這種杠桿。口 營業(yè)杠桿 營業(yè)杠桿是由于生產(chǎn)產(chǎn)品和提供勞務(wù)過程中同時存在固定和變動成本而引起的。企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品和提供勞務(wù)有多種方式，有的固定成本較高，變動成本較低，有的則正好相反。單位變動成本降低會增

22、加邊際貢獻 (contribution margin)。當(dāng)邊際貢獻較大時，企業(yè)利潤對銷售變動的反應(yīng)也比較敏感，即銷售的較小變動會引起利潤的較大變動，這是固定成本不變而變動成本較小的緣故。 相反，單位變動成本增加會降低邊際貢獻。當(dāng)邊際貢獻較小時，利潤可不能因銷售水平的變動而產(chǎn)生專門大的變化;因此，(通過增加固定成本)降低單位變動成本，會提高利潤對銷售的敏感程度。如此，固定成本的增加就提高了營業(yè)杠桿。 因為營業(yè)杠桿會對投資風(fēng)險產(chǎn)生阻礙，因此它專門重要。然而，一個企業(yè)對營業(yè)杠桿的選擇受到現(xiàn)有可供選擇的(生產(chǎn)產(chǎn)品或提供勞務(wù)的，方法數(shù)量上的制約。有時候，因為只有一種生產(chǎn)方法，因此企業(yè)不無選擇。 關(guān)于營業(yè)

23、杠桿，還有兩點值得注意:第一，不同的投資一般有其特有的營業(yè)杠桿，即企業(yè)所有投資的營業(yè)杠桿并不一致;第二，營業(yè)杠桿會阻礙資本預(yù)算方案的風(fēng)險 (可分散風(fēng)險和不可分散風(fēng)險，因為它能阻礙不可分散風(fēng)險因而也會阻礙p系數(shù)和項目的資本成本。口 財務(wù)杠桿 營業(yè)風(fēng)險要緊取決于投資的性質(zhì)，此外，還取決于公司對營業(yè)杠桿的選擇。與此相反，財務(wù)風(fēng)險則要緊取決于財務(wù)杠桿。當(dāng)企業(yè)通過負債籌資時，其籌資成本中應(yīng)由債務(wù)承擔(dān)的部分是固定不變的。盡管我們期望股東的酬勞比債權(quán)人的要高，但在不阻礙企業(yè)經(jīng)營的條件下，股東的回報在不同時期是能夠變化的。而若企業(yè)不能滿足還本付息的要求，就會導(dǎo)致破產(chǎn)。這時，我們可講，財務(wù)杠桿以對債權(quán)人的固定支

24、付代替了對股東的變動支付。財務(wù)杠桿與營業(yè)杠桿專門相似。關(guān)于一個全部由權(quán)益資金建立證的公司來講，股東 (所有者)獲得的酬勞率與企業(yè)獲得的酬勞率是相同的。關(guān)于一個杠桿籌資的企業(yè)而言，所有者獲得的酬勞率是支付了債權(quán)人利息以后的酬勞率。在完善資本市場上，所有投資者都應(yīng)投資于相同風(fēng)險的投資組合 市場投資組合。投資者通過借入或貸出來固定其風(fēng)險和酬勞水平。這種借入和貸出只是個人財務(wù)杠桿 (Personal financial leveragd)。關(guān)于個人杠桿有一點專門重要，關(guān)于借入或貸出的選擇可不能改變投資的整體價值。這就如同純粹風(fēng)險一酬勞權(quán)衡一例中給出的那樣:預(yù)期現(xiàn)金流量的任何變動都被風(fēng)險和必要酬勞率的變

25、動抵消了。 因此講，個人杠桿的選擇也是一個純粹風(fēng)險一酬勞權(quán)衡的過程。正是投資者對個人資本結(jié)構(gòu)的選擇使投資者在資本市場線上占據(jù)了一個特定的位置。在完善資本市場環(huán)境下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇也是如此。財務(wù)杠桿不阻礙企業(yè)價值，它涉及到由市場決定的風(fēng)險酬勞權(quán)衡機制下對風(fēng)險一酬勞的偏好問題。 和營業(yè)杠桿一樣，財務(wù)杠桿也相應(yīng)有兩點值得注意:(1)公司關(guān)于財務(wù)杠桿的選擇在專門大程度上是基于整個公司而非每一項投資做出的;(2)杠桿會阻礙不同投資者所承擔(dān)的風(fēng)險，但在完善的資本市場環(huán)境中，它可不能阻礙投資的資本成本。杠桿與風(fēng)險承擔(dān) 在完善的資本市場環(huán)境中，杠桿可不能阻礙企業(yè)價值或資本成本，但會阻礙債權(quán)人和股東的必要酬

26、勞率，緣故是杠桿關(guān)于他們所承擔(dān)的公司風(fēng)險產(chǎn)生了阻礙。加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均資本成本可被認為是一種籌資費率。它總是被表述為:使方案得以進行的任何籌資組合的各組成部分的加權(quán)平均成本。例如，一個籌資組合能夠是20%的負債加80%的權(quán)益，或55%的負債加45%的權(quán)益，還能夠由30%的30年期的債券、10%的180天的債券、10%的優(yōu)先股、15%的20年期可轉(zhuǎn)換債券及35%的一般股組成。 資本成本是投資者對項目承擔(dān)了一定的風(fēng)險后所要求的酬勞率。投資者之間可通過任何商定的方式來分擔(dān)風(fēng)險。在完善的資本市場環(huán)境下，每個投資者都會依照他所承擔(dān)的風(fēng)險，要求得到相應(yīng)公平的酬勞率。然而，不管該籌資是如何構(gòu)成的，其

27、平均資本成本應(yīng)是一樣的。 資本市場上的某些不完善之處，如稅收的不對稱、信息的不對稱及手續(xù)費等，會使不同組合對平均資本成本產(chǎn)生阻礙，這種情況我們將在以后討論。目前，我們應(yīng)該理解:每個參與者的必要酬勞率取決于他所承擔(dān)的風(fēng)險。在此，我們需要對籌資組合的構(gòu)成做一個解釋。為簡便起見，我們的籌資組合分析僅限于負債和權(quán)益。我們用代表整個投資價值中債務(wù)籌資的比率。項目的市場價值在備索取人之間的分配。原始成本的比例是不相關(guān)的，考慮它們就等于忽略了項目的凈現(xiàn)值。 我們了解到，股東的必要酬勞取決于杠桿大小。同樣，債權(quán)人的必要酬勞也依靠于杠桿的大小，但后者看上去不如前者明顯，因為，只要不違約，債權(quán)人的必要酬勞率確實是

28、無風(fēng)險酬勞率。然而，當(dāng)有可能發(fā)生違約時，債權(quán)人的必要酬勞率就必須增加，以反映由債權(quán)人承擔(dān)的不能得到全額償付的風(fēng)險。從理論上講，企業(yè)可通過在資本市場上報價來確定項目的資木成本。關(guān)于那些與企業(yè)目前經(jīng)營風(fēng)險水平或籌資組合不同的項目，這再理想只是了。但如此做也有其局限性:有時，手續(xù)費會超過使用此方法取得的利益。 在實務(wù)中，企業(yè)一般依照目前市場交易中存在的在風(fēng)險方面可比的證券來可能項目的資本成本，為幸免手續(xù)費用，企業(yè)通常不采納報價的方法。項目的資本成本要緊通過市場利率得到。在本章的后面，我們會涉及這一問題。財務(wù)風(fēng)險 企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險是由其資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)的特性來決定的。因此，組合中各資產(chǎn)的貝他系數(shù)共同決定

29、了企業(yè)整體營業(yè)風(fēng)險。 財務(wù)風(fēng)險與營業(yè)風(fēng)險正相反，它不是由單項資產(chǎn)而是由企業(yè)整體決定的。從某種意義上講，一項資產(chǎn)或新項目是沒有財務(wù)風(fēng)險的，只有企業(yè)自身有財務(wù)風(fēng)險，因為財務(wù)風(fēng)險是由財務(wù)債務(wù)引起的。 假如企業(yè)完全通過權(quán)益籌資，則它沒有財務(wù)風(fēng)險，因為企業(yè)沒有債權(quán)人，不欠任何人鈔票，它的風(fēng)險全部是營業(yè)風(fēng)險。在這種情況下，全然沒有違約的可能，股東的有限責(zé)任對價值毫無阻礙。因此，如此的企業(yè)可能破產(chǎn)，股東專門可能會失去所有投資，但由于沒有損失能夠施加在股東以外的人身上，也就沒有財寶發(fā)生轉(zhuǎn)移。如此股東的損失可不能大于其投資，但他們也無法從有限責(zé)任及違約選擇權(quán)中受益。 因為財務(wù)杠桿決定財務(wù)風(fēng)險，因此對財務(wù)風(fēng)險的阻

30、礙進行調(diào)整的行為一定發(fā)生在那些有財務(wù)債務(wù)的單位中。除了一些特不專門的情況外，股東的義務(wù)是可不能局限于某一項目的結(jié)果的，更確切地講，財務(wù)債務(wù)是針對公司整體而言的。 當(dāng)一個項目失敗后，企業(yè)仍有義務(wù)從其他項目的收入中償還債務(wù);只有當(dāng)企業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績不足以償還債務(wù)時，股東才能解脫其責(zé)任 行使違約選擇權(quán)。這確實是企業(yè)的分散經(jīng)營所帶來的阻礙。 由此可見，考慮財務(wù)風(fēng)險不能像考慮營業(yè)風(fēng)險那樣建立在各個項目的基礎(chǔ)之上，因為財務(wù)風(fēng)險是存在于企業(yè)整體水平上的，因此，企業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)決定了杠桿對必要酬勞率的阻礙。 營業(yè)風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的另一個不同是，企業(yè)對兩種風(fēng)險的操縱程度不同。企業(yè)能夠通過對資本結(jié)構(gòu)及財務(wù)債務(wù)到期日的

31、選擇，在合理范圍內(nèi)(通常以合理的成本，來操縱它的財務(wù)風(fēng)險，如它可通過權(quán)益籌集全部資金而使財務(wù)風(fēng)險為零。比較而言，企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險就不那么容易操縱了。 盡管企業(yè)能夠在對資產(chǎn)的選擇中通過營業(yè)杠桿來阻礙到它的營業(yè)風(fēng)險，但對資產(chǎn)的選擇通常會受到一些限制。技術(shù)上的某些問題會迫使企業(yè)使用一些固定費用或變動費用占較大比例的生產(chǎn)工藝 (有些產(chǎn)品只有一種生產(chǎn)方法，。那個地點我們再次指出，營業(yè)風(fēng)險不易操縱，但財務(wù)風(fēng)險可通過企業(yè)的財務(wù)政策來操縱?？?子公司 企業(yè)不管何時分成幾個獨立的單位，只要每個單位對其籌資負有限責(zé)任，那么每個單位的資本結(jié)構(gòu)就成為資本成本的相關(guān)因素。例如，假設(shè)某企業(yè)正考慮一項資本預(yù)算，其中所需資金通

32、過創(chuàng)建子公司來籌集，滾企業(yè)對子公司負有限責(zé)任，則該項目的資本成本一定要反映子公司的資本結(jié)構(gòu)?？?杠桿對資本成本的阻礙在完善的資本市場環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)(對杠桿的選擇)是一種純粹的風(fēng)險一酬勞權(quán)衡過程，它可不能阻礙企業(yè)價值。 首先，假如資本結(jié)構(gòu)是不相關(guān)的，則資本預(yù)算項目的價值就不受籌資方式的阻礙。杠桿的變化是會改變項目的風(fēng)險在債權(quán)人及股東之間的分配的。通過債務(wù)籌集全部資金的企業(yè)的債權(quán)人要承擔(dān)全部營業(yè)風(fēng)險，因此，現(xiàn)在他們承擔(dān)的風(fēng)險與全部通過權(quán)益籌資的企業(yè)的股東所承擔(dān)的風(fēng)險是一樣的;因為風(fēng)險相同，其酬勞率也應(yīng)該相同。僅有的不同是由稅收造成的 假設(shè)一個在其他方面都完善的資本市場:全部債務(wù)籌資的企業(yè)假如只獲

33、得它的必要酬勞率就不用交所得稅了，因為利息已抵消了應(yīng)稅收入;而全部權(quán)益籌資的企業(yè)因為所有收入均為應(yīng)稅的，因此將交納企業(yè)所得稅。 對完善資本市場分析得到的第二個結(jié)論涉及到專門小時，債權(quán)人對其所占專門小的那部分投資要求得到的酬勞率。我們差不多學(xué)過，一個100%權(quán)益籌資的企業(yè)是沒有違約的機會的。如此一個假想的企業(yè)在我們假設(shè)的環(huán)境中能夠以無風(fēng)險酬勞率借得少量資金。原則上講，在完善的資本市場環(huán)境中，這部分債務(wù)的酬勞率一定是無風(fēng)險資產(chǎn)的必要酬勞率。 杠桿對貝他系數(shù)的阻礙 現(xiàn)在，我們差不多明白，杠桿籌資需要通過純粹的風(fēng)險一酬勞權(quán)衡過程。但是，杠桿是如何阻礙貝他系數(shù)的呢? 投資者的風(fēng)險投資組合以及市場投資組合

34、均是由股票構(gòu)成的。每一種股票都有它自己的貝他系數(shù)，而且會阻礙到市場組合的貝他系數(shù)。投資者會對個人(私人，杠桿籌資做出選擇 (借入或貸出)，種選擇會使投資者的全部投資位于資本市場線上某一點，同時決定投資者在風(fēng)險一酬勞率之間的平衡。 企業(yè)對杠桿的選擇過程與上述過程相似，但它們的行為發(fā)生在個人行為之前，也確實是講，股票的貝他系數(shù)差不多包含了企業(yè)杠桿籌資選擇所產(chǎn)生的阻礙。 正如前面所述，企業(yè)可被視為資產(chǎn)的組合，因此，企業(yè)資產(chǎn)的貝他系數(shù)確實是它的各項資產(chǎn)貝他系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)?，F(xiàn)在我們能夠在企業(yè)的杠桿與股東個人杠桿之間進行比較了。企業(yè)在選擇了它的資產(chǎn)，繼而它的氏后，會選擇它的杠桿籌資方案，此方案會決定股票

35、的貝他系數(shù)。 那么企業(yè)資產(chǎn)的氏與股東的貝他系數(shù)之間會有什么關(guān)系呢?當(dāng)企業(yè)全部通過權(quán)益籌資時，能夠認為仇確實是股東的貝他系數(shù)。然而，現(xiàn)在我們要考慮債務(wù)的阻礙，債務(wù)也有它自身的貝他系數(shù)。 一項投資組合的貝他系數(shù)是其各組成部分貝他系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。盡管對企業(yè)也是如此，但權(quán)益和負債在稅收方面是不同的。公司的利息支出是能夠抵稅的。為此，我們必須對資產(chǎn)的貝他系數(shù)進行調(diào)整。 資本成本的實務(wù)規(guī)則 可能資本預(yù)算項目的資本成本 資本預(yù)算項目與企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營處于同一風(fēng)險同級項目組?，F(xiàn)在讓我們來看看，當(dāng)企業(yè)預(yù)算項目與當(dāng)前經(jīng)營有專門大不同時 (如企業(yè)進入一個毫無經(jīng)驗的領(lǐng)域或項目的風(fēng)險與公司平均水平差距專門大時)，怎樣可能

36、資本成本。 口 營業(yè)杠桿對貝他系數(shù)及資本成本的阻礙 前面我們己經(jīng)提出，營業(yè)風(fēng)險是一個項目資本成本的要緊決定因素，而且由于技術(shù)、效率及其他生產(chǎn)上的因素，企業(yè)通常無法操縱項目的營業(yè)杠桿。然而關(guān)于那些企業(yè)能夠選擇營業(yè)杠桿的項目，營業(yè)杠桿是如何阻礙項目的貝他系數(shù)及資本成本的呢? 與財務(wù)杠桿不同，營業(yè)杠桿是通過阻礙而阻礙WACC的。這種阻礙與財務(wù)杠桿對re阻礙相似營業(yè)杠桿增大會使A和WACC變大，而WACC的變化又會阻礙到rd和re?？?營業(yè)杠桿可選擇情況下的資本成本因為營業(yè)風(fēng)險阻礙預(yù)算項目的貝他系數(shù)，因此我們己給出的可能方法中還必須再包括一個條件，即假如各個潛在的生產(chǎn)方法的營業(yè)風(fēng)險存在重大不同，則選擇

37、有代表性的企業(yè)組成樣本時，必須僅限于在資產(chǎn)及生產(chǎn)方法方面與所提出的項目大致相同的企業(yè)。 典型的資本預(yù)算過程都會包括圖創(chuàng)意之間的交流過程。企業(yè)使用等級審查制度并給予不同級不不同的權(quán)限來對預(yù)算項目進行篩選。這有助于保證較大的項目得到較廣泛的審查和改善。資本成本并不是由企業(yè)來決定的，它是由預(yù)算項目的風(fēng)險決定的。正如股票的價值取決于它的預(yù)期現(xiàn)金股利一樣，項目的價值則取決于它的以后現(xiàn)金流量。假如某企業(yè)同意了某一項目后能獲得比其他企業(yè)更高的現(xiàn)金流量，則那個項目就能為它增加更多的價值。然而，不管哪個企業(yè)擁有此項資產(chǎn)，資產(chǎn)的風(fēng)險差不多上相同的。因此，項目的資本成本對所有企業(yè)差不多上一樣的;項目價值的不同則反映

38、在預(yù)期現(xiàn)金流量中。在接下來的三章中，我們將詳細討論評價資本預(yù)算項目的整個過程。實務(wù)中，你也許 “了保險起見”，為資本成本再 “上幾個百分點”。應(yīng)該幸免為了一些 推斷性的因素去做特不的調(diào)整。這并不是輕視專業(yè)推斷在企業(yè)資產(chǎn)選擇中的價值，而是有更好的方法使我們在決策過程中考慮到那些重要的其他因素。我們在權(quán)益和負債必要酬勞率的基礎(chǔ)上提供了一個可能資本成本的方法。因為營業(yè)風(fēng)險是資本成本最重要的決定因素，因此上述方法為資本成本提供了一個專門好的綜合計算方法。對風(fēng)險的調(diào)整一定要反映預(yù)算項目的風(fēng)險而不是企業(yè)當(dāng)前的風(fēng)險。依照資本市場不完善的程度我們需要對特定的籌資組合進行講整。 可能資本成本如此復(fù)雜以致于企業(yè)可

39、不能對每一項目單獨進行可能，它們一般使用風(fēng)險同級項目組。各項目組的資本成本要定期審查。在對項目評價過程中，要把每一項目歸入其相應(yīng)的風(fēng)險同級項目組。資本預(yù)算實務(wù)過程： 評價方法 幾乎所有的企業(yè)都以某種形式使用我們在前面討論過的評價方法，其中最有用的確實是凈現(xiàn)值曲線圖，因為它能使我們對項目有一個全面的了解。它包含了凈現(xiàn)值和內(nèi)含酬勞率，同時能顯示出資本成本的不確定性所帶來的問題。大多數(shù)企業(yè)使用的評價方法不只一種。在過去的30年中，關(guān)于那些建立在貨幣時刻價值基礎(chǔ)上的技術(shù)的應(yīng)用，特不是凈現(xiàn)值法的應(yīng)用急驟增加。我們希望在你畢業(yè)后開始應(yīng)用你所學(xué)到的知識時，假如你的雇主沒有使用較好的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量資本預(yù)算技術(shù)，

40、你能夠講服他來使用這些技術(shù)?？?撥款 決定把一項投資包括在資本預(yù)算中并不意味著自動批準所需要的支出。在為項目劃撥資金之前，大多數(shù)企業(yè)都要求工廠或事業(yè)部經(jīng)理呈交一份詳細的撥款申請書。企業(yè)通常會對如何編制撥款申請書做出講明，這有助于對投資及其相關(guān)成本進行操縱。在劃撥資金前對預(yù)算的資本支出進行審查是資金支出前的最后一次審核。在出現(xiàn)一些新的信息使做出某種變動有利時，上述做法是專門有價值的?？?審查和業(yè)績考核 正如我們所講的那樣，資本預(yù)算在企業(yè)戰(zhàn)略打算中占有重要地位，因此企業(yè)必須對所有項目的進展情況進行系統(tǒng)的審查，我們有時稱之為事后審計。治理人員應(yīng)該審查那些尚未全面開工的項目以決定是否接著開發(fā)它們，同時必須對企業(yè)現(xiàn)存資產(chǎn)的業(yè)績進行評價。治理人員應(yīng)該對項目是否應(yīng)該擴充、出包、清算、轉(zhuǎn)讓、重組或接著進行給予考慮。本章中討論的資本預(yù)算的