北上資金增量信息：陸股通的選股能力

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 一）引言 1 HYPERLINK l _TOC_250022 二）陸股通行情初覽 1 HYPERLINK l _TOC_250021 、制度背景 1 HYPERLINK l _TOC_250020 、北上資金流入與持股特征 2 HYPERLINK l _TOC_250019 三）陸股通選股能力分析 3 HYPERLINK l _TOC_250018 、陸股通因子構(gòu)造 3 HYPERLINK l _TOC_250017 、陸股通因子的批量測試 4 HYPERLINK l _TOC_250016 、第 1、2 類因子回測結(jié)果展示持倉占比類因子：

2、 4 HYPERLINK l _TOC_250015 、第三類因子回測結(jié)果持倉市值變動因子 7 HYPERLINK l _TOC_250014 、第四類因子回測結(jié)果持股量變動因子 10 HYPERLINK l _TOC_250013 、陸股通對中國股市的影響機制研究 13 HYPERLINK l _TOC_250012 基本面影響機制 13 HYPERLINK l _TOC_250011 動量影響機制 13 HYPERLINK l _TOC_250010 四）公募基金因子構(gòu)造 14 HYPERLINK l _TOC_250009 、基金因子的批量測試 15 HYPERLINK l _TOC_2

3、50008 、基金因子測試結(jié)果 15 HYPERLINK l _TOC_250007 五）公募基金與陸股通的比較 20 HYPERLINK l _TOC_250006 、相似度 20 HYPERLINK l _TOC_250005 、選股能力比較 21 HYPERLINK l _TOC_250004 六）北向流入、公募持倉與估值因子 25 HYPERLINK l _TOC_250003 、北上資金與公募基金的買入特征 25 HYPERLINK l _TOC_250002 、修正后估值因子的表現(xiàn)情況 26 HYPERLINK l _TOC_250001 七）總結(jié) 28 HYPERLINK l _

4、TOC_250000 參考文獻 29圖表目錄圖 1：北上資金近三年流入情況 （單位：億元） 2圖 2：Position_over_MV 因子的整體表現(xiàn) 5圖 3：Quantity_over_MV 因子的整體表現(xiàn) 6圖 4：Change_over_MV 因子的整體表現(xiàn) 7圖 5：Change5_over_MV5 因子的整體表現(xiàn) 8圖 6：Change20_over_MV20 因子的整體表現(xiàn) 9圖 7：Quantity_change_over_MV 因子的整體表現(xiàn) 10圖 8：Quantity_change5_over_MV5 因子的整體表現(xiàn) 11圖 9：Quantity_change20_ove

5、r_MV20 因子的整體表現(xiàn) 12圖 10：基金十大重倉股持倉總數(shù) 14圖 11：Position_over_MV 因子的整體表現(xiàn) 16圖 12：F_Quantity_over_MV 因子的整體表現(xiàn) 17圖 13：F_change20_over_MV20 因子的整體表現(xiàn) 18圖 14：F_quantity_change20_over_MV20 因子的整體表現(xiàn) 19圖 15：2017-01-012020-06-30 公募與外資持倉相似度變化 21圖 16：Quantity_dif_abs 因子的整體表現(xiàn) 23圖 17：Position_dif_relative 因子的整體表現(xiàn) 24圖 18：北上

6、累計買入量與基金持倉分組與 ROE 的關(guān)系 25圖 19：北上累計買入量與基金持倉分組與PE 的關(guān)系 25圖 20：時間序列上北上持倉與基金持倉 TOP100 的ROE 與估值特點 26圖 21：時間序列上基金持倉與基金持倉 TOP100 的ROE 與估值特點 26圖 22：原始 BP 因子與修正后 BP 因子的多空收益比較（2017-2020.6） 27圖 23：原始 BP 因子與修正后 BP 因子的收益比較（多頭） 27圖 24：原始 BP 因子與修正后 BP 因子的收益比較（空頭） 27表 1：陸股通交易制度背景 2表 2：陸股通因子構(gòu)建方式表 3表 3：Position_over_MV

7、 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計 5表 4：Quantity_over_MV 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計 6表 5：Change_over_MV 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計 7表 6：Change5_over_MV5 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計 8表 7：Change20_over_MV20 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計 9表 8：Quantity_change_over_MV 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計 10表 9：Quantity_change5_over_MV5 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計 11表 10：Quantity_change20_over_MV20 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計 12表 11：陸股通因子綜合展示（月頻） 13表 12：基金因子構(gòu)建表格 15表 13：F_Posit

8、ion_over_MV 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計 16表 14：F_Quantity_over_MV 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計 17表 15：F_change20_over_MV20 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計 18表 16：F_quantity_change20_over_MV20 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計 19表 17：公募因子的綜合展示 20表 18：高配低配差值因子構(gòu)造 21表 19：Quantity_dif_abs 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計 23表 20：Position_dif_relative 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計 24一）引言近十幾年來，中國實體經(jīng)濟高速發(fā)展的同時，中國資本市場卻并未走上高速發(fā)展的快車道。資本市場對外開放是一國資本市場

9、發(fā)達程度的重要標志，也反映了市場對外資的容納程度。中國實體經(jīng)濟地位與資本市場開放程度長期處于不匹配狀態(tài)，而近年來，MSCI、富時羅素等越來越多著名海外指數(shù)不斷提高 A 股的納入比例，外資對中國經(jīng)濟關(guān)注愈發(fā)高漲。大量外資進入中國市場，影響了股價變動軌跡的同時，也為國內(nèi)投資者帶來的新的信號與投資方向。目前，外資進入 A 股市場的途徑主要有三類：合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、人名幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）以及陸滬、深股通等通道業(yè)務(wù)。從數(shù)據(jù)時效性來講，QFII 數(shù)據(jù)通常以季報、半年報、年報披露的持倉信息獲得，滯后期對于構(gòu)建交易策略而言過長。而陸股通數(shù)據(jù)來自港交所每日披露的持股明細，次日即可披

10、露完成，數(shù)據(jù)的時效性較強。從覆蓋面而言，QFII/RQFII 在陸股通開通后逐漸被分流，2019 年三季度末 QFII 持倉市值僅為 1563 億元，遠低于同期陸股通的持倉市值（1.12 萬億元），并不能非常好地代表外資的整體情況；同時截至 2020 年 5月末，陸股通持股數(shù)量為 3886 只，總市值高達 1.3 萬億元，已經(jīng)成為外資投資 A 股的主要渠道，數(shù)據(jù)覆蓋度同樣較高。從交易制度角度，由于陸股通途徑具有匯兌成本穩(wěn)定且無需托管費用等制度優(yōu)勢，陸股通外資凈流入累計額持續(xù)上升，形成了對 QFII 與 RQFII 的替代格局。因此，整體來看，陸股通在數(shù)據(jù)時效性、覆蓋度以及未來發(fā)展三個方面都處于

11、絕對優(yōu)勢，故而本文選用陸股通數(shù)據(jù)作為外資的代表。通過研究陸股通資金持倉特點，以外資投資方向為指導(dǎo)，并對比研究國內(nèi)公墓與外資的選股能力。二）陸股通行情初覽、制度背景陸股通是中國資本市場開放過程中的創(chuàng)新之舉，不同于歐美對金融市場的完全開放，陸股通屬于金融市場部分開放，一方面引入了外資，另一方面減少了國內(nèi)市場的異質(zhì)性波動，使得資本市場開放的道路更加穩(wěn)健。滬股通與 2014 年 11 月 17 日開放，以上證 180、上證 380、以及滬港兩地上市的 A 股為標的，偏重大型藍籌股。深股通于 2016 年 12 月 5 日開放，以市值 60 億以上的深圳指數(shù)成分股和深圳中小創(chuàng)新指數(shù)成分股為標的。通常所說

12、的“北上資金”即外資通過滬/深股通進入 A 股市場的資金，目前，設(shè)置滬/深股通各自設(shè)有每日 520 億額度上限。金融工程深度報告表 1：陸股通交易制度背景制度背景1.發(fā)起時間滬股通于 2014/11/17，港股通 2016/12/52.額度限制陸股通各自每日限額 520 億3.交易對象滬股通：更加偏重大型藍籌股：上證 180、上證 380、A+H 中的 A 股， ST 股不納入；深股通：市值 60 億以上的深圳指數(shù)成分股，和深圳中小創(chuàng)新指數(shù)成分股4.交易方式根據(jù)當(dāng)?shù)亟灰姿灰追绞?，滬股通可實?5%擔(dān)保做空，深股通實行 1%擔(dān)保做空5.投資者限制港股通：機構(gòu)投資者、賬戶大于 50 萬個人投資者

13、， 而香港的投資者購買陸股通則無限制持倉限額備注個股持倉限額不超過 28%對于被挑出陸股通成分股的股票，若境外投資者持有這些股票，則只可賣出，不可繼續(xù)買入資料來源：wind、中信建投、北上資金流入與持股特征北上資金即指通過陸股通流向 A 股市場的外國資金。自 2016 年底深股通成立以來，北上資金累計凈流入額一直呈現(xiàn)增長態(tài)勢，從 2017 年初的 1477.22 億元增長至 2020 年 7 月 31 日的 11200.72 億元，其中僅出現(xiàn)三段北上資金大幅度流出現(xiàn)象，第一段發(fā)生于 2019 年 3 月-6 月，此期間美債收益率倒掛，北上資金避險情緒提高，獲利了結(jié)意愿增強。第二段發(fā)生于 202

14、0 年 3 月，受新冠疫情沖擊，全球資產(chǎn)價格下降，北上資金流出。第三段發(fā)生在 2020 年 7 月，在市場沖高，部分公司達到歷史估值極值后，北上資金流入方向開始猶豫。其余階段北上資金均呈現(xiàn)強勢流入，表現(xiàn)外資對 A 股市場看好態(tài)度不變。圖 1：北上資金近三年流入情況 （單位：億元）資料來源：wind、中信建投金融工程深度報告境外資金通過香港交易所的通道業(yè)務(wù)購買滬深兩市股票，香港交易所會在每日公布北上資金的持倉明細，這為我們的研究提供了數(shù)據(jù)支持。同時，陸股通對 A 股市場的覆蓋范圍較大，至 2020 年 7 月 31 日，陸股通共持有 1662 只股票，占據(jù)滬深兩市股票總數(shù)的 42.09%。陸股通

15、資金由于具有較高的回報率，往往被稱作“聰明的資金”，市場普遍認為以陸股通資金為代表的境外投資者更加理性且對消息更加敏感。同時，有學(xué)術(shù)研究表明，選入通道的成分股能夠通過外資進入加強公司監(jiān)管，減少代理人成本，從而對業(yè)績具有提升作用。而北上資金至今已存在超過 5 年，其選股風(fēng)格必然會對國內(nèi)公募選股產(chǎn)生影響，而這兩者選股能力的強弱，也是市場較為感興趣的話題。綜上所述，本文第一部分將北上資金持倉作為研究對象，并在第二部分將國內(nèi)公募與北上資金對比，探討兩者選股能力和持倉風(fēng)格的區(qū)別。三）陸股通選股能力分析、陸股通因子構(gòu)造首先，我們基于港交所公布的每日陸股通持股數(shù)量，以每日不復(fù)權(quán)收盤價格乘上持股量計算當(dāng)日市值

16、。本節(jié)從市值與流通股數(shù)量兩條途徑構(gòu)造了 14 個因子，測試區(qū)間為 2017.01.01-2020.06.30 共 42 個月。因子可分為四大類：市值占比 (Position)：衡量外資對個股的持股市值；持流通股占比 (quantity)：衡量外資對個股的絕對持股量；持倉市值變動 (change)：以一階差分形式衡量資金流向；持流通股變動 (quantity_change): 以一階差分形式衡量個股的持股量變動。本文將持倉市值與持股量同時納入考慮，因為二者具有各自優(yōu)點。市值因子受市場價格影響，也受自身買賣行為影響，能夠反應(yīng)市場其他投資者的態(tài)度以及股價的動量效應(yīng)。而持股量因子則剔除了這些效應(yīng)，對外

17、資的動態(tài)變化刻畫的更加純粹。14 個因子構(gòu)建方式如下：表 2：陸股通因子構(gòu)建方式表編號因子代碼因子構(gòu)建方式類型因子適用頻率1position_over_MV當(dāng)日持倉市值/當(dāng)日流通股市值持倉市值占比日頻/周頻/月頻2quantity_over_MV當(dāng)日持股數(shù)量/當(dāng)日自由流通股數(shù)量持流通股數(shù)占比日頻/周頻/月頻3change_over_market隔夜持倉市值變動/當(dāng)日持倉市值日頻4change_over_MA20隔夜持倉市值變動/20 日持倉市值均值日頻/周頻56change_over_MA40change_over_MA60隔夜持倉市值變動/40 日持倉市值均值隔夜持倉市值變動/60 日持倉市

18、值均值持倉市值變動日頻/周頻日頻/周頻7change5_over_MV55 日持倉市值變動/5 日前持倉市值日頻/周頻/月頻8change20_over_MV2020 日持倉市值變動/20 日前持倉市值日頻/周頻/月頻9quantity_change_over_market隔夜持股數(shù)量變動/當(dāng)日持股數(shù)量持倉流通股變動日頻/周頻金融工程深度報告10quantity_change_over_MA20隔夜持股數(shù)量變動/20 日持股數(shù)量均值日頻/周頻11quantity_change_over_MA40隔夜持股數(shù)量變動/40 日持股數(shù)量均值日頻/周頻12quantity_change_over_MA6

19、0隔夜持股數(shù)量變動/60 日持股數(shù)量均值日頻/周頻13quantity_change5_over_MV55 日持股數(shù)量變動/5 日前持股數(shù)量日頻/周頻/月頻14quantity_change20_over_MV2020 日持股數(shù)量變動/20 日前持股數(shù)量日頻/周頻/月頻資料來源：wind，中信建投、陸股通因子的批量測試從上一節(jié)中，我們基于陸股通持倉數(shù)據(jù)構(gòu)建了 4 大類 14 個因子，這 14 個因子反應(yīng)的投資邏輯是一致的：即跟隨外資選股方向，買入陸股通重倉或快速加倉的股票。同時，我們分別測試以 20 日，40 日，60 日作為截斷參數(shù)的因子效果。后續(xù)為了展示方便，我們僅展示月頻結(jié)果，同時由于多

20、個參數(shù)下的結(jié)果類似，我們也僅在報告中展示一類參數(shù)的結(jié)果。如果讀者對于其他頻率或參數(shù)的測試結(jié)果感興趣，歡迎隨時聯(lián)系。、第 1、2 類因子回測結(jié)果展示持倉占比類因子：第 1、2 類因子為外資持倉占比類因子，構(gòu)造思路為外資持倉市值/市場總市值（外資持股量/市場總流通股量），反映了外資對上市公司股票持有的比例，吸收了外資持倉比例信息。若該因子正向有效，則表明外資持有越多的股票在未來股市具有更好的表現(xiàn)效果。因子測試的參數(shù)如下：測試時間：2017.1.1 至 2020.6.30；調(diào)倉頻率：月度；因子中性化：行業(yè)與市值中性；表 3：Position_over_MV 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計金融工程深度報告ICIC_I

21、RIC0 勝率t_stat(IC)多空年化 retIR月度勝率Position_over_MV1.99%1.3463.16%2.3516.12%2.5472.97%資料來源：wind、中信建投圖 2：Position_over_MV 因子的整體表現(xiàn)資料來源：wind、中信建投表 4：Quantity_over_MV 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計金融工程深度報告ICIC_IRIC0 勝率t_stat(IC)多空年化 retIR月度勝率Quantity_over_MV1.80%1.1265.79%1.9813.92%2.7278.38%資料來源：wind、中信建投圖 3：Quantity_over_MV 因子的

22、整體表現(xiàn)資料來源：wind、中信建投圖 2-3，表 3-4 展示了陸股通持倉占比因子 Position_over_MV 和 Quantity_over_MV 的因子表現(xiàn)效果，該因子反映了陸股通投資者對上市公司股票的持有比例，因子值越大則對上市公司股票的持有比例越高，是正面的信號。從因子表現(xiàn)來看，因子 IC 并不高，但這類因子主要的收益體現(xiàn)在了多頭端（第 10 組），具有明顯的正向回報，而 0-8 組具有負向回報，且多空組合回撤極小，說明該類持倉占比因子具有較強的選股能力，這兩類因子完全跟隨外資的重倉股，更進一步說明以陸股通為代表的境外投資者選股能力較強，境外投資者大份額持有的公司股票往往具有較

23、好的表現(xiàn)。金融工程深度報告、第三類因子回測結(jié)果持倉市值變動因子第三類因子為市值變動類因子，構(gòu)造方式為外資持倉市值變化/總市值，相較于 1、2 類因子反應(yīng)了外資持倉信息，該因子更多的反映了外資持倉市值的動態(tài)變化信息，同時該動態(tài)變化也受到市場價格波動的影響。若該類因子正向有效，則說明外資的動態(tài)變化能夠成為股市投資的風(fēng)向標，短期外資大量增持的股票具有在未來具有更好的表現(xiàn)，但需要注意的是，該因子結(jié)果仍然受到股價動量效應(yīng)的影響，即外資未發(fā)生增持，但由于股價波動而產(chǎn)生外資持倉市值的波動。表 5：Change_over_MV 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計ICIC_IRIC0 勝率t_stat(IC)多空年化 retIR月

24、度勝率Change_over_MV-2.10%-1.5534.21%-1.85-4.00%-0.5454.05%資料來源：wind、中信建投圖 4：Change_over_MV 因子的整體表現(xiàn)資料來源：wind、中信建投表 6：Change5_over_MV5 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計金融工程深度報告ICIC_IRIC0 勝率t_stat(IC)多空年化 retIR月度勝率Change5_over_MV54.54%1.7760.53%3.1015.50%1.7475.68%資料來源：wind、中信建投圖 5：Change5_over_MV5 因子的整體表現(xiàn)資料來源：wind、中信建投表 7：Change

25、20_over_MV20 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計金融工程深度報告ICIC_IRIC0 勝率t_stat(IC)多空年化 retIR月度勝率Change20_over_MV204.53%1.7960.52%3.1517.11%2.3875.68%資料來源：wind、中信建投圖 6：Change20_over_MV20 因子的整體表現(xiàn)資料來源：wind、中信建投上面展示了陸股通持倉變動類因子的表現(xiàn)效果，這里我們主要展示了單日變動類因子與多日變動類因子，因子值越大說明外資在單位時間內(nèi)的正向流入比例越高，因子值越低反應(yīng)外資在單位時間流出比例越高。單日變動類因子中，Change_over_MV 的表現(xiàn)最差。而多

26、日持倉變動類因子指的是外資在周頻、月頻單位間隔下的持倉比例變化。整體從多空年化收益角度而言，多日持倉變動因子效果強于單日持倉變動類因子，且周頻變化因子效果強于月頻變化因子效果。這進一步說明了外資整體持倉的動態(tài)變化能夠正向指引選股，且以月和周為時間單位的變化效果均佳。值得一提的是，第十組均具有明顯的正向回報，多空組合回撤小，超額收益多空都很突出。這類因子追隨外資持股的動態(tài)變化，說明外資近期看好而增持的股票在短期變現(xiàn)效果更好。金融工程深度報告、第四類因子回測結(jié)果持股量變動因子第四類因子為外資持股數(shù)變動因子，構(gòu)造方式為外資持股數(shù)量/流通股量，相較于第 3 類因子反應(yīng)了外資持倉的動態(tài)變化，該類因子以持

27、股數(shù)量為研究對象，剔除了市值變化的影響，對外資動態(tài)變化的追隨更加精確。若該類因子正向有效，則說明外資的動態(tài)變化能夠成為股市投資的風(fēng)向標，短期外資大量增持的股票具有在未來具有更好的表現(xiàn)。表 8：Quantity_change_over_MV 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計Quantity_change_over_MVIC0.23%IC_IR0.19IC0 勝率60.52%t_stat(IC)0.33多空年化 ret4.52%IR0.91月度勝率64.86%資料來源：wind、中信建投圖 7：Quantity_change_over_MV 因子的整體表現(xiàn)資料來源：wind、中信建投表 9：Quantity_cha

28、nge5_over_MV5 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計金融工程深度報告ICIC_IRIC0 勝率t_stat(IC)多空年化 retIR月度勝率Quantity_change5_over_MV54.82%1.9765.79%3.4617.00%1.8378.38%資料來源：wind、中信建投圖 8：Quantity_change5_over_MV5 因子的整體表現(xiàn)資料來源：wind、中信建投表 10：Quantity_change20_over_MV20 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計金融工程深度報告ICIC_IRIC0 勝率t_stat(IC)多空年化 retIR月度勝率Quantity_change20_over_M

29、V204.99%2.0268.42%3.5416.42%2.2475.68%資料來源：wind、中信建投圖 9：Quantity_change20_over_MV20 因子的整體表現(xiàn)資料來源：wind、中信建投上面的圖表展示了陸股通持股量變動類因子的表現(xiàn)效果，具體可分為單日變動類因子與多日變動類因子，因子值越大說明外資在單位時間內(nèi)的外資的買入比例越高，因子值越低反應(yīng)外資在單位時間賣出比例越高。與上一節(jié)市值變化因子相比，月頻的持股量因子的表現(xiàn)普遍一致，收益的單調(diào)性更強，多空年化收益更多來自多頭部分。與第三節(jié)的結(jié)果綜合比較，可以得出的結(jié)論有：外資的動態(tài)變化能夠成為股市投資的風(fēng)向標，且該動態(tài)變化的選

30、股能力在剔除市值波動之后更加顯著。同時，外資動態(tài)變化主要在中短期（5 日內(nèi)）更有效，短期的變化更能及時的反應(yīng)外資的態(tài)度變化，時間較差下則外資變動因子反應(yīng)的信息具有滯后性，難以捕捉到當(dāng)下的外資態(tài)度。這里我們對上述 4 類因子進行綜合展示：金融工程深度報告表 11：陸股通因子綜合展示（月頻）ICIC_IRIC0 勝率t_stat(IC)多空年化 retIR月度勝率Position_over_MV1.99%1.3463.16%2.3516.12%2.5472.97%Quantity_over_MV1.80%1.1265.79%1.9813.92%2.7278.38%Change_over_MV-2.

31、10%-1.5534.21%-1.85-4.00%-0.5454.05%Change5_over_MV54.54%1.7760.53%3.1015.50%1.7475.68%Change20_over_MV204.53%1.7960.52%3.1517.11%2.3875.68%Quantity_change_over_MV0.23%0.1960.52%0.334.52%0.9164.86%Quantity_change5_over_MV54.82%1.9765.79%3.4617.00%1.8378.38%Quantity_change20_over_MV204.99%2.0268.42%3

32、.5416.42%2.2475.68%資料來源：wind、中信建投、陸股通對中國股市的影響機制研究本文從長期外資持倉與短期資金流動兩個方面證明了陸股通對公司股價的提升作用。對此現(xiàn)象，本文認為可以從長期基本面與短期動量兩個渠道加以研究。對于長期基本面影響，如果把外資流向視為特殊政策（有外資大行發(fā)布報告，調(diào)高中國、新加坡等國股市的評級）的中間結(jié)果，于博，吳菡虹（2020）以“注意力”為渠道對此給出了定性解釋。然而，該理論忽略了外資流入流出的內(nèi)部流通動力，難以解釋短期資金流動對股價的提升作用。本報告借鑒他人論文的實證結(jié)果，從基本面以及動量分析兩個角度解釋陸股通對股票價格的影響機制。基本面角度的解釋途

33、徑是基于公司績效且作用于長期的，而對于中短期的資金變動或許可以通過下文提到市場動量，以及羊群效應(yīng)來解釋，一方面中國散戶的羊群效應(yīng)，一方面是高頻投資者 (也即產(chǎn)生動量的主力) 在捕捉到機構(gòu)投資者信息后 7 小時內(nèi)同向交易的行為(Gao,Lei and Han 2017)?；久嬗绊憴C制陸股通作為一種開放型投資渠道，同時作為境外機構(gòu)投資者，能夠通過完善和提升公司治理機制影響公司實體經(jīng)濟的增長水平 (Aggarwal 2011)。原因在于相比于個人投資者，機構(gòu)投資者通常持有公司的大量股份，愿意付出一定的監(jiān)督成本，因為相較而言機構(gòu)能獲得的收益更高，例如機構(gòu)投資者會將自由現(xiàn)金流用于發(fā)放股利，回購，投資，

34、以減少自有限集六引發(fā)的管理層代理問題。故而一般來講，其發(fā)揮作用的邏輯為：降低代理成本。而 Huang,Zhou (2015) 也表明相比于境內(nèi)的機構(gòu)，境外的機構(gòu)投資“治理作用”更為顯著。除此以外，長期持股將參與戰(zhàn)略管理，進一步提升企業(yè)核心競爭力。從融資戰(zhàn)略來看，姚頤和劉志遠（2009）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司試圖再融資時，機構(gòu)投資者將阻止不合理的再融資行為，并會甄別未來業(yè)績優(yōu)秀的公司支持其再融資需求，結(jié)果就是有利于提高資金利用率。動量影響機制動量效應(yīng)本來是指過去表現(xiàn)好（差）的股票在未來仍然表現(xiàn)好（差）。這里的動量效應(yīng)是指陸股通持股比例上升的股票在未來一段時間的股價拉升效應(yīng)。這兩者實際上是一樣的，這是

35、因為作為機構(gòu)投資者的陸股通在提升持股比例時，由于大量的成交額會自然的在短時間內(nèi)讓該個股價格拉升，而動量交易者的特點正是通過捕捉這樣的短期拉升頻繁投機。進一步的，為了解釋為何動量交易者會順風(fēng)交易 (lean with wind trading)，即外資流金融工程深度報告向的短期變動如何形成市場動量，關(guān)鍵是理解外資的交易過程始終包含個股的質(zhì)量信號，從而降低信息不對稱。即使機構(gòu)投資者（即陸股通持股機構(gòu)）在某些持有股的表現(xiàn)上與上一小節(jié)中解釋的“治理”角色不同，即不常發(fā)揮主動治理的功能，而是“短期投機”的角色，由于高頻短線的交易過程實際上包含了更多私有化信息，從而無論是身為“market maker”的

36、高頻交易者還是中國散戶都會把這樣的交易過程理解成某種程度上的信息披露，形成順風(fēng)交易形式，從結(jié)果上來看，就是形成了市場動量。當(dāng)然，對于這種信息披露的影響方式，還有一種理解是信息披露將有利于降低公司的融資成本，即消除了信息不對稱，使市場對公司的財務(wù)風(fēng)險評估降低，從而增加公司的資金流動性。李江平在“2020”利用雙排序方法對陸股通重倉股票的動量進行了驗證，結(jié)果也表明陸股通重倉股票中短期內(nèi)存在顯著的動量效應(yīng), 在分別控制換手率和情緒指數(shù)的情況下, 陸股通重倉股票的動量效應(yīng)仍然顯著；在持有期較長時, 這一結(jié)論依然成立。根據(jù)上一小節(jié)的基本面解釋，持有期較長時，動量的原因可能可以從基本面的影響來解釋。故從動

37、量角度對因子的解釋為：（1）外資調(diào)倉行為包含私有信息（2）高頻交易者以及散戶將調(diào)倉行為理解為信息披露，進而順風(fēng)交易構(gòu)成短期動量（3）外資持倉行為降低公司融資成本，以及影響長期績效，構(gòu)成長期動量。四）公募基金因子構(gòu)造上一大節(jié)本文分析了陸股通外資的選股能力，并發(fā)現(xiàn)外資集中持倉的重倉股以及短期迅速加倉的股票均能有較好的表現(xiàn)，這說明了外資被稱為“聰明的資金”并非空穴來風(fēng)，是有理可依的。但既然，陸股通至今已開放 6 年之久，面對一個有著豐富經(jīng)驗的境外投資人群體，國內(nèi)的公募基金經(jīng)理難道會不為所動？圖 10：基金十大重倉股持倉總數(shù)資料來源：wind、中信建投基于以上猜想，本節(jié)進一步探討公募基金的選股能力。我

38、們根據(jù)公募基金季報披露的十大重倉股數(shù)據(jù)來進行分析，具體的持倉覆蓋度由上圖所示?？梢钥匆姀?2008 年到 2016 年末，公募基金的十大重倉股個數(shù)是一直在提升的，而從 2017 年起，整體個數(shù)開始下降并趨于穩(wěn)定。這也和北上資金大量流入的時間一致?；谠摂?shù)據(jù)，本節(jié)按照上一節(jié)陸股通的因子構(gòu)建方法分析公募基金的持倉能力，但由于基金數(shù)據(jù)由季報填充而得，變化頻率金融工程深度報告較低，因此衡量隔夜市值變化和隔夜持股量變化的因子大部分取值為零而表現(xiàn)較差，故而本節(jié)不討論該類因子，剩余 4 個因子構(gòu)建方式如下：表 12：基金因子構(gòu)建表格編號因子代碼因子構(gòu)建方式2016 年后多空年化收益1F_Quantity_o

39、ver_MV當(dāng)日持股數(shù)量/當(dāng)日自由流通股數(shù)量10.40%2F_Position_over_MV當(dāng)日持倉市值/當(dāng)日流通股市值9.16%3F_Quantity_change20_over_MV2020 日持股數(shù)量變動/20 日前持股數(shù)量5.45%4F_Change20_over_MV2020 日持倉市值變動/20 日前持倉市值2.64%資料來源：wind、中信建投、基金因子的批量測試與上一節(jié)陸股通的研究方法類似，我們基于基金數(shù)據(jù)同樣構(gòu)建了 4 大類 6 個因子，這 6 個因子反映了基金持倉比例與持倉變動情況。由于基金季報數(shù)據(jù)公布頻率較低，故對該類因子采用月頻調(diào)倉方時及進行測試，測試參數(shù)如下：測試時

40、間：2010.1.1 至 2020.6.30；調(diào)倉頻率：月度；因子中性化：行業(yè)與市值中性；因子方向：正向；、基金因子測試結(jié)果在因子測試的整體時間階段中，2010-2015 年的表現(xiàn)整體較差，而 2016 年之后的因子表現(xiàn)整體較好。我們選取其中 4 個因子展示回測結(jié)果如下：表 13：F_Position_over_MV 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計金融工程深度報告F_Position_over_MV2010.01.01 -2015.12.312016.01.29-2020.6.30IC0.65%2.14%多空年化收益1.24%9.16%多空組合最大回撤19.17%9.70%年化波動率9.98%8.75%資料來

41、源：wind、中信建投圖 11：Position_over_MV 因子的整體表現(xiàn)資料來源：wind、中信建投表 14：F_Quantity_over_MV 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計金融工程深度報告F_Quantity_over_MV2010.01.01 -2015.12.312016.01.29-2020.6.30IC1.12%2.39%多空年化收益5.07%10.40%多空組合最大回撤14.05%9.13%年化波動率10.64%8.26%資料來源：wind、中信建投圖 12：F_Quantity_over_MV 因子的整體表現(xiàn)資料來源：wind、中信建投金融工程深度報告表 15：F_change20_

42、over_MV20 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計F_change20_over_MV202010.01.01 -2015.12.312016.01.29-2020.6.30IC-0.54%1.45%多空年化收益-5.29%2.64%多空組合最大回撤46.46%16.09%年化波動率16.53%12.80%資料來源：wind、中信建投圖 13：F_change20_over_MV20 因子的整體表現(xiàn)資料來源：wind、中信建投金融工程深度報告表 16：F_quantity_change20_over_MV20 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計F_quantity_change20_over_MV202010.01.01 -20

43、15.12.312016.01.29-2020.6.30IC-1.27%1.39%多空年化收益-9.05%5.45%多空組合最大回撤50.69%15.73%年化波動率16.71%12.66%資料來源：wind、中信建投圖 14：F_quantity_change20_over_MV20 因子的整體表現(xiàn)資料來源：wind、中信建投上述圖表的回測結(jié)果表明，從 IC 值，多空年化收益以及最大回撤三個角度來看，2016 年之后的因子表現(xiàn)均更加優(yōu)秀（主要體現(xiàn)在公募基金的絕對持倉上）。這說明公募基金經(jīng)理在 2016 年之后的持倉具有很好的動量效應(yīng)，而 2016 年之前公募基金作為一個整體表現(xiàn)一般。這一現(xiàn)象

44、在一定程度上回答了本節(jié)最初提出的問題，即外資的進入對公募基金經(jīng)理造成了正面的效應(yīng)，2015 年是滬股通開放的第一年，公募基金對其仍處于觀望態(tài)度，而第二年之后便開始有了實質(zhì)性的改進。另外，與陸股通結(jié)論一致，絕對持倉占比類因子優(yōu)于持倉變動類因子，金融工程深度報告這進一步說明了機構(gòu)投資者的長期持倉相較于短期資金流動能反應(yīng)更多的選股信息，其次持股量因子比市值類因子具有更優(yōu)的表現(xiàn)，這說明剔除股價波動后的因子能夠賦予選股更多的信息，也即說明了公募基金的持股倉位是具有參考性的。表 17：公募因子的綜合展示分段統(tǒng)計因子名IC多空年化收益多空組合最大回撤F_Position_over_MV0.65%1.24%1

45、9.17%F_Quantity_over_MV2010.01.01 -2015.12.31F_Change20_over_MV201.12%-0.54%5.07%-5.29%14.05%46.46%F_Quantity_change20_over_MV20-1.27%-9.05%50.69%F_Position_over_MV2.14%9.16%9.70%F_Quantity_over_MV2016.01.29-2020.6.30F_Change20_over_MV202.39%1.45%10.40%2.64%9.13%16.09%F_Quantity_change20_over_MV201.

46、39%5.45%15.73%資料來源：wind、中信建投五）公募基金與陸股通的比較在上兩節(jié)中，文章探討了公募基金與陸股通外資的選股能力，并發(fā)現(xiàn)二者在 2017 年之后均具有較好的選股能力。在該節(jié)中，本文將公募基金群體與陸股通投資者群體視作兩個整體，探討外資群體與公募基金群體持倉的相似度，以及二者動量效應(yīng)的強弱。、相似度首先，定義相似個數(shù)為：陸股通持倉市值前 20%股票與公募持倉市值前 20%股票中相同的股票個數(shù)，定義相似度為：相似個數(shù)/陸股通持倉前 20%的總個數(shù)。根據(jù)此定義方式，本節(jié)研究了陸股通資金與公募基金在 2017-2020 年相似度變化趨勢，發(fā)現(xiàn)自陸股通成立以來公募與陸股通持倉相似度

47、不斷提升，從 45%提高至 70%，這反映了二者相互學(xué)習(xí)的一個過程。金融工程深度報告圖 15：2017-01-012020-06-30 公募與外資持倉相似度變化資料來源：wind、中信建投、選股能力比較為了比較二者選股能力強弱，本節(jié)采用了“高配低配”的思想構(gòu)造差值因子，以陸股通資金持倉數(shù)據(jù)為基準，分為“持股量絕對值高低配”與“持倉市值相對值高低配”兩種。其中，“持股量絕對值高低配因子”衡量公募基金與陸股通資金絕對持股數(shù)的差距，因子值越大說明公募基金在對應(yīng)標的股票上的持股數(shù)量更大，因為持股量相較于持倉市值更加純粹，故而此處并未選用持倉市值構(gòu)建因子；持倉市值相對值高低配因子“衡量公募基金與陸股通資

48、金在各股投資份額的差距，為傳統(tǒng)的屬于高配低配概念，因子值越大說明公募基金在該股票上分配的資金占比越大，測試參數(shù)如下：測試時間：2017.3.1 至 2020.6.30；調(diào)倉頻率：月度；因子中性化：行業(yè)與市值中性；因子方向：正向；表 18：高配低配差值因子構(gòu)造因子編號因子代碼因子構(gòu)建方式quantity_dif_percent_abs(公募持股數(shù)-陸股通持股數(shù)）/總流通股數(shù)position_dif_reletive公募持倉市值占比-陸股通持倉市值占比資料來源：wind、中信建投金融工程深度報告上表展示了本節(jié)采用的“高配低配差值因子”的構(gòu)造方式。圖 15，表 18，展示了絕對值高低配因子 Quan

49、tity_dif_abs，若從整體觀測區(qū)間來看，因子的 IC 均值為 2.22%，多空年化收益并不穩(wěn)定。但若進一步將區(qū)間劃分，可以發(fā)現(xiàn)兩因子對應(yīng)的多空組合在 2019 年 6 月之后均有較好的正向年化收益，而在該節(jié)點之前，年化多空組合具有負收益。由于該因子為以陸股通資金為基準的差額因子，故其收益方向表明了公募基金與陸股通各自的選股能力強弱，該回測結(jié)果表明，2019 年 6 月之后國內(nèi)公募基金選股能力更強，而在此時間節(jié)點之前，兩者差距不大。另一方面，從分組回報來看，第 0 組與第 9 組均有較高的收益，這進一步說明無論公募基金還是陸股通基金，自 2017 年以來均展示了較好的選股能力。圖 16，

50、表 19 展示了相對高低配因子 Position_dif_relative，該因子反映了陸股通與公募基金對于某股票的持倉市值占其總資產(chǎn)池的比例。與絕對高低配差值因子的結(jié)果類似，該因子在第 0 組與第 9 組均有較好的正向收益，說明二者的選股能力均不弱。但是，與絕對持股差額不同的是，市值相對高低配因子在整個回測區(qū)間均有較為有效，年化多空回報 9.18%，IC=3.62%（t = 2.56），由于相對差值因子比絕對差值因子更能反應(yīng)外資與內(nèi)資對不同股票的錯配現(xiàn)象，體現(xiàn)了不同投資者群體對不同股票的態(tài)度，故而，該類因子的回測結(jié)果進一步深入了我們在上一段中得到的結(jié)論，即自 2017 年 3 月以來公募基金

51、的選股能力強于陸股通因子。上述現(xiàn)象均說明國內(nèi)公募基金的選股能力要強于陸股通，這與大眾關(guān)于陸股通資金是“聰明資金”的印象矛盾。這一矛盾現(xiàn)象可以從以下幾方面解釋。首先，本節(jié)的結(jié)論建立在將陸股通與公募基金看成兩個獨立的投資者上，但是平時公眾往往只會將陸股通資金看成獨立的投資者，而分別對待不同的基金，單個基金的表現(xiàn)波動性大，有好有壞，不具有指導(dǎo)意義，只有將所有公募作為整體后的持倉才具有指導(dǎo)意義。其次，公募基金自 2016 年后本身就展現(xiàn)出了較強的選股能力，從信息的角度，這可能是由于國內(nèi)公募更加掌握國情，對政策等信息的獲取與解讀更加快速精準。表 19：Quantity_dif_abs 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計金融

52、工程深度報告Quantity_dif_abs2017.3.01-2019.5.312019.6.03-2020.6.30IC2.05%2.62%多空年化收益-1.91%19.33%多空組合最大回撤12.83%6.20%年化波動率1.62%1.63%資料來源：wind、中信建投圖 16：Quantity_dif_abs 因子的整體表現(xiàn)資料來源：wind、中信建投表 20：Position_dif_relative 因子的表現(xiàn)統(tǒng)計Position_dif_relative2017.3.01-2019.5.312019.6.03-2020.6.30IC4.26%2.11%多空年化收益7.10%12.

53、38%多空組合最大回撤9.97%5.38%年化波動率1.99%1.48%資料來源：wind、中信建投圖 17：Position_dif_relative 因子的整體表現(xiàn)資料來源：wind、中信建投六）北向流入、公募持倉與估值因子、北上資金與公募基金的買入特征在上面幾節(jié)中，我們針對陸股通和基金相關(guān)的選股因子進行了測試。但在研究過程中，我們無論是北向資金的流入還是公募基金的持倉也有自己鮮明的特點，我們也發(fā)現(xiàn)他們在近年來的特點逐漸趨于一致，主要的特點有以下兩個：1. 均青睞高 ROE 的公司；2. 并不強調(diào)買入低估值的公司。我們采用 2020 年 7 月 31 日的截面數(shù)據(jù)，在圖 18 和圖 19

54、中展示了以上特點。圖 18 中我們將股票基于北上的累計買入量和基金的持倉占比進行分層，發(fā)現(xiàn)無論是北上的買入還是基金的持倉均與 ROE 有明顯的正相關(guān)關(guān)系，北上流入最高組的 ROE 均值達到 15.11%，而最低的兩組 ROE 均為負值。而在圖 19 中，北上累計買入量的分層與 PE 不再有明顯線性關(guān)系，流入最高組的 PE 反而是所有分組中第二高的?；鸪謧}的 PE 反而同樣是一個正相關(guān)的關(guān)系，即持倉占比越高的公司 PE 越高。圖 18：北上累計買入量與基金持倉分組與 ROE 的關(guān)系圖 19：北上累計買入量與基金持倉分組與 PE 的關(guān)系資料來源：wind、中信建投資料來源：wind、中信建投基于

55、以上現(xiàn)象，我們產(chǎn)生了很自然的猜想。從北上資金和公募基金的特點來看，他們在買入時并不在意估值的高低，反而是對公司自身的質(zhì)地更為關(guān)注。在這種情況下，近段時間估值因子的失效很可能是這兩筆資金的共同作用：一開始他們買入的公司并不貴，但估值被推升后，他們?nèi)耘f在持續(xù)買入，導(dǎo)致高估值的公司的表現(xiàn)仍然很好。下圖就展示了時間序列上這一特征。從 17 年至今，無論是北上資金還是基金重倉的 TOP100 公司 ROE 是穩(wěn)定高于全市場 ROE 中位數(shù)的。但兩者 TOP100 的估值在 17 年時是低于全市場中位數(shù)的，而到了 19 年后，明顯高于全市場中位數(shù)了。圖 20：時間序列上北上持倉與基金持倉 TOP100 的 ROE 與估值特點資料來源：wind、中信建投圖 21：時間序列上基金持倉與基金持倉 TOP100 的 ROE 與估值特點資料來源：wind、中信建投、修正后估值因子的表現(xiàn)情況既然北上資金和公募基金是推升高估值公司持續(xù)上漲的原因之一，那我們是否可以將這些因素剔除之后再來重新檢驗估值因子的效果呢？在這里，我們采用 19 年以來失效最為明顯的 PB 因子進行了測試：我們將傳統(tǒng)的 BP 因子對第三節(jié)的北上持倉因子（ Quantity_over_MV ） 和第四節(jié)的基