從周期的角度分析美元的走勢及影響

1、一、70 年代以來美元周期70 年代以來美元經(jīng)歷三輪下跌，三輪上漲周期。1970 年代美元呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢，1971 年初美元報 120.24 點（月度收盤價，以下同），70 年代末報 85.82 點(期間最低讀數(shù)為 78 年10 月的 83.07 點)，期間貶值 28.6%。80 年代初美元持續(xù)大幅升值，1984 年末報 151.47 點，期間升值76.5%。隨后美元見頂下行，85 年至 94 年美元整體呈現(xiàn)貶值態(tài)勢，94 年底美元報 88.73 點，期間貶值 41.4%（美元此期間最低探至 92 年 8 月的 78.88 點）。95 年起美元拐頭向上再度迎來一波明顯上漲周期，此輪美元持續(xù)升

2、值至 2001 年，2001 年底美元報收 116.82 點，期間升值 31.6%。 2002 至 2010 年美元整體呈現(xiàn)持續(xù)下行態(tài)勢，2010 年末美元報 78.96點，期間貶值 32.41%（美元此期間最低探至 08 年 3 月的 71.84 點）。2011 年至今美元震蕩上行，2020 年一季度末美元報 98.96 點，期間升值 25.3%。圖 1 美元 70 年代以來三輪上漲周期（白色部分）與三輪下行周期（灰色部分）數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 表 1 70 年代以來美元周期漲跌幅統(tǒng)計指標(biāo)名稱美元指數(shù)美元指數(shù)漲跌幅1971-01120.241979-1285.82-28.631984-1

3、2151.4776.501994-1288.73-41.422001-12116.8231.662010-1278.96-32.412020-398.9625.3數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 二、美元的主要影響因素從歷史走勢看，美元指數(shù)需要關(guān)注美國經(jīng)濟相對狀態(tài)、美聯(lián)儲的利率水平、金融市場的風(fēng)險偏好。以美元的升值周期為例，美元三輪大的升值周期主要受益于美國經(jīng)濟相對強勁，美聯(lián)儲貨幣政策相對收緊，國際金融市場避險情緒上升。第一階段是 1980 年至 1984 年，美國經(jīng)濟占世界經(jīng)濟的比重由 1980年的 25.45%上升至 1984 年的 33.16%，該階段美聯(lián)儲為控制通脹采取緊縮性貨幣政策。此外，7

4、0 年代拉美國家的債務(wù)迅速膨脹，墨西哥政府因無力支付本息不得不在 1982 年宣布無限期關(guān)閉兌匯市場，暫停償付外債等，掀開了拉美債務(wù)危機的序幕，拉美債務(wù)危機推升了美元的避險需求。第二階段是 1995 年至 2001 年，此輪美元升值主要是由于新經(jīng)濟帶動美國經(jīng)濟持續(xù)向好，美國經(jīng)濟占世界的比重由 24.74%上升至 31.68%，同時美聯(lián)儲此階段維持較高的利率水平。此外，1994 年12 月墨西哥金融市場再次爆發(fā)危機，并很快波及巴西、阿根廷和智利等國家。1997 年泰國中央銀行宣布放棄實施 14 年之久的泰銖與美元掛鉤的匯率體制，改由市場浮動決定匯率。以泰銖貶值為序幕的金融風(fēng)暴迅速席卷東南亞各國。

5、此階段兩次金融市場大動蕩的避險需求也助力美元強勢。第三階段美元升值開始于 2011 年，后金融危機時代全球經(jīng)濟增長乏力，美國經(jīng)濟率先復(fù)蘇“一枝獨秀”，美國經(jīng)濟占世界的比重由 2011年的 21.17%上升至 2018 年的 23.90%。期間美聯(lián)儲逐步退出量化寬松，2015 年末開啟新一輪加息周期，但歐洲，日本等其他主要央行持續(xù)推行超寬松貨幣政策。此階段相繼發(fā)生的歐洲債務(wù)危機、民粹主義單邊主義抬頭導(dǎo)致的全球政治、經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域摩擦升級，以及 2020年年初新冠疫情的全球擴散均支撐美元的強勢。三、現(xiàn)階段基本面背景或不支持美元持續(xù)強勢雖然美國經(jīng)濟相對歐洲強勢疊加避險需求中短期仍然對美元形成支撐，但借鑒歷

6、史美國經(jīng)濟（貨幣）周期對美元的影響以及美元自身的周期看，目前的基本面背景并不支持美元持續(xù)強勢。（一）美國經(jīng)濟占全球的比重出現(xiàn)下滑或?qū)γ涝纬砷L期壓制布林頓森林體系瓦解以后世界金融市場對美元的認(rèn)可度下降，加之美國經(jīng)濟總量占全球比重趨勢性的下滑，美元指數(shù) 70 年代以來讀數(shù)的高點，低點均有所下移。圖 2 美國經(jīng)濟占世界經(jīng)濟的比重趨勢性下滑數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 圖 3 70 年代以來美元呈現(xiàn)重心下移的態(tài)勢數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 美國經(jīng)濟占世界經(jīng)濟比重呈現(xiàn)明顯的周期性且決定美元的長期走勢。從美元周期高點看，前兩輪的高點分別出現(xiàn)在 1985 年 2 月的160.41 點（美國經(jīng)濟占比 33.93%

7、）和 2002 年 1 月的 120.24 點（美國經(jīng)濟占比 31.69%）。2011 年起美元開啟新一輪上漲周期，本輪美國經(jīng)濟占比持續(xù)上升至 2016 年的 24.56%，2017 年美國經(jīng)濟占比開始出現(xiàn)下滑（幅度較?。＝Y(jié)合歷史美國經(jīng)濟占比與美元的表現(xiàn)，美元自 2016 年以來呈現(xiàn)高位震蕩的態(tài)勢或是本輪美元周期高點的區(qū)間所在。圖 4 美國經(jīng)濟占全球比重與美元的走勢數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 圖 5 2011 年以來美國經(jīng)濟占比（%）數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 （二）美國經(jīng)濟處于本輪周期的尾部不利于美元表現(xiàn)70 年代以來美國經(jīng)濟經(jīng)歷了 7 輪周期：1971 年 1 季度至 1975 年 1季度，

8、1975 年 2 季度至 1980 年 3 季度，1980 年 4 季度至 1982 年 3季度，1982 年 4 季度至 1991 年 1 季度，1991 年 2 季度至 2001 年 4季度，2002 年 1 季度至 2009 年 2 季度，2009 年 3 季度至今。2018 年 3 季度開始美國經(jīng)濟出現(xiàn)邊際下行步入 2009 開啟的本輪增長周期的尾聲。美國制造業(yè) PMI 讀數(shù)從 2018 年 8 月的 61.3 下行至2019 年末的 47.8，GDP 增速從 2018 年 2 季度的 3.20%下行至 2019年 4 季度的 2.32%。美國經(jīng)濟處于周期增長的末端疊加新冠疫情的巨大沖

9、擊，2020 年 1 季度美國 GDP 增速大幅下滑至 0.32%，2 季度大概率進入衰退。（歐洲經(jīng)濟相對美國更弱，歐元區(qū)制造業(yè) PMI 讀數(shù) 2018 年開始持續(xù)走低，19 年 2 月起一直位于 50 分位下方。與之對應(yīng)，2018 年開始歐元區(qū) GDP 增速持續(xù)下行，2019 年 4 季度降至 1%，2020 年一季度下降至-3.20%。）考察本輪周期之前的 6 輪美國經(jīng)濟周期，除 82 年 4 季度至 91 年 1季度周期外，其余歷次周期從周期尾部開始下滑至衰退的各階段（1973 年 3 月至 1975 年 9 月，1978 年 10 月至 1980 年 10 月，1989年 1 月至 1

10、991 年 7 月，2000 年 3 月至 2002 年 4 月，2006 年 1 月至 2010 年 1 月），美元均呈現(xiàn)出邊際趨弱的格局。據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所圖 6 70 年代以來美國經(jīng)濟周期劃分（灰色豎線為美國經(jīng)濟周期底部）圖 7 從周期尾部開始下滑至衰退階段（陰影部分），美元均呈現(xiàn)出邊際趨弱的態(tài)勢據(jù)來源：Wind 資訊 （三）美聯(lián)儲寬松的貨幣周期拖累美元從歷史數(shù)據(jù)看，美元指數(shù)的強弱與美聯(lián)儲貨幣政策的松緊具有較強的相關(guān)性。美聯(lián)儲加息周期美元指數(shù)大概率走強，80 年代以來 5 輪美聯(lián)儲加息周期美元出現(xiàn) 3 輪較大幅度的上漲。5 輪降息周期內(nèi)美元出現(xiàn) 4 輪較為明顯的下跌，

11、反映出美聯(lián)儲寬松的貨幣政策對美元指數(shù)的拖累。2019 年 7 月美聯(lián)儲開啟本輪降息周期，且疫情爆發(fā)后美聯(lián)儲貨幣政策處于極度寬松的格局，將對美元形成拖累。圖 8 美聯(lián)儲加息周期（灰色陰影）提振美元，降息周期（黃色陰影）拖累美元數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 指標(biāo)名稱美元指數(shù)目標(biāo)利率（ ）1982-12117.368.501984-08140.3311.501986-08106.435.881989-05102.989.811992-0981.103.002000-05108.606.502003-0694.731.002006-0685.165.252008-1281.170.252018-1296.

12、072.50表 2 美聯(lián)儲歷次加息周期對美元影響統(tǒng)計表美元漲幅數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 表 3 美聯(lián)儲歷次降息周期對美元影響統(tǒng)計表指標(biāo)名稱美元指數(shù)目標(biāo)利率（）1984 年 8 月140.3311.501986 年 8 月106.435.881989 年 5 月102.989.811992 年 9 月81.103.001995 年 2 月85.946.001998 年 11 月96.164.752000 年 05 月108.606.502003 年 6 月94.731.002006 年 6 月85.165.252008 年 12 月81.170.25數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 19.57-3.24

13、 33.91-10.10 18.36美元漲幅-24.2-21.2 11.9-12.8-4.7（四）本輪美元上行周期超過 70 年代以來任何一次美元周期的時間長度從相對更為細化的月度美元讀數(shù)分析，70 年代以來美元呈現(xiàn)升值與貶值交替運行格局，本輪美元上行周期超過 70 年代以來任何一次美元周期的時間長度。1971 年 1 月美元指數(shù)（WIND 美元數(shù)據(jù)的最早日期）由 120.24 點下跌至 1978 年 10 月的 83.07 點，整個下跌周期持續(xù) 94 個月。1978 年 11 月美元指數(shù)由 90.22 點上升至 1985 年 2 月的 160.41 點，整個上漲周期持續(xù) 76 個月。1985

14、 年 3 月美元指數(shù)由 149.18 點下跌至 1992 年 8 月的 78.88 點，整個下跌周期持續(xù) 90 個月。1992 年 9 月美元指數(shù)由 81.10 點上漲至 2002 年 1 月的 120.24 點，整個上漲周期持續(xù) 113 個月。2002 年 2 月美元指數(shù)由 119.16 點下跌至 2008 年 3 月的 71.84 點，整個下跌周期持續(xù) 74 個月。2008 年 4 月美元指數(shù)由 72.58 點上漲，目前（2020 年 3 月）的 98.96點，整個上漲周期持續(xù) 144 個月。從時間的角度看，本輪美元指數(shù)從 08 年 4 月起至今的上行周期已達 144 個月。本輪美元周期超

15、過 70 年代以來美元上行/下行周期的任何一次時間長度。表 4 美元指數(shù)升值與貶值周期統(tǒng)計（月度）日期美元指數(shù)日期美元指數(shù)持續(xù)時間上漲/下跌1971-01120.241978-1083.0794 個月下跌1978-1190.221985-02160.4176 個月上漲1985-03149.181992-0878.8890 個月下跌1992-0981.102002-01120.24113 個月上漲2002-02119.162008-0371.8474 個月下跌2008-0472.58目前（2020-03）98.96144 個月上漲數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 四、美元走勢的市場影響（一）美元趨弱有助

16、于黃金走強美元與大宗商品呈現(xiàn)較為長期穩(wěn)定的反向關(guān)系。上世紀(jì) 70 年代國際大宗商品價格暴漲，CRB 現(xiàn)貨綜合指數(shù)從 70 年代初的 114.90 點上漲至 70 年代末的 287.50 點。美元的下跌是期間推升商品價格的重要原因，此階段美元由 1971 年 1 月的 120.24 點持續(xù)下降至 70 年代末的 85.82 點。1980 年作為歷史上重要轉(zhuǎn)折點商品價格泡沫破裂，隨后的 20 年時間里大宗商品價格一蹶不振，基本維持區(qū)間震蕩格局，2001 年 4 季度創(chuàng)下 212.10 的低點。美元 1980 年見底使得商品價格形成重要的頭部，導(dǎo)致商品價格長達 20 年的持續(xù)弱勢。1995 年至 2

17、001 年末，美元與商品價格明顯呈反向變動，美元 1995 年初報 88.01 點，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)報 288.96 點，2001 年末美元報 116.82 點，CRB 現(xiàn)貨綜合指數(shù)報 288.96 點 212.10 點。2002 年美元出現(xiàn)重要頭部，商品市場突破 1980 年以來的震蕩平臺上軌迎來一波強勢上漲行情，美元下跌商品上漲這一趨勢持續(xù)至 2010 年。2011 年起美元完成筑底再次迎來一波上漲周期，大宗商品從歷史高位持續(xù)下行。圖 9 美元與大宗商品之間保持長期穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 黃金作為商品的重要組成部分與商品整體價格走勢基本保持一致。美元升值的背景下黃金明顯

18、受損，美元貶值黃金明顯受益，黃金價格與美元呈現(xiàn)出較顯著的反向關(guān)系。70 年代以來黃金跟隨美元經(jīng)歷三輪下跌以及三輪上漲周期。上世紀(jì) 70 年代黃金價格暴漲，從 70 年代初的 35.20 美元/盎司上漲至 70 年代末的 524.00 美元/盎司。美元的下跌是期間推升黃金價格的重要原因，此階段美元由 1971 年 1 月的 120.24 點持續(xù)下降至 70年代末的 85.82 點，期間貶值 28.6%。80 年代初美元持續(xù)大幅升值導(dǎo)致商品價格泡沫破裂，1984 年底美元報 151.47 點，較年初升值 76.5%。黃金價格則持續(xù)下跌至 84 年末的 308.30 美元/盎司，期間跌幅 41.2%

19、。85 年至 94 年美元整體呈現(xiàn)貶值態(tài)勢，94 年底美元報 88.73 點，期間貶值 41.4%。黃金受益美元貶值，1994 年末報 382.50 美元/盎司，期間漲幅 24.1%。95 年起美元拐頭向上再度迎來一波明顯上漲周期，此輪美元持續(xù)升值至 2001 年，2001 年末美元報收 116.82 點，期間升值 31.7%。美元強勢黃金承壓，2001 年末金價報收 276.50 美元/盎司，期間跌幅 27.7%。2002 至 2010 年美元整體呈現(xiàn)持續(xù)下行態(tài)勢，2010 年末美元報 78.96點，期間貶值 32.4%，黃金報收 1410.25 美元/盎司，期間漲幅 410.0%。 2011 年至今（2020 年 1 季度）美元整體上行，2020 年 1 季度末美元報 98.96 點，期間升值 25.3%。黃金報收 1608.95 美元/盎司，