“雙循環(huán)”如何循環(huán)起來(lái)從“出不去”與“進(jìn)不來(lái)”談起

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 “出不去”與“進(jìn)不來(lái)”：循環(huán)調(diào)整的現(xiàn)實(shí)需要 5 HYPERLINK l _TOC_250003 “雙循環(huán)”新格局如何建設(shè)？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 擴(kuò)內(nèi)需著眼數(shù)字經(jīng)濟(jì)，調(diào)供給化解出口阻力 7 HYPERLINK l _TOC_250001 技術(shù)封鎖創(chuàng)新突破，免稅引進(jìn)消費(fèi)回流 11 HYPERLINK l _TOC_250000 新格局并非封閉循環(huán)，新經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張 15圖目錄圖 1全球?qū)χ袊?guó)發(fā)起貿(mào)易救濟(jì)立案數(shù)量（起） 6圖 2服裝及衣著附件類出口增速（%） 6圖 3全球?qū)ξ覈?guó)貿(mào)易救濟(jì)案件前十行業(yè)分布（起） 6圖

2、 4美國(guó)對(duì)華高科技產(chǎn)品出口增速（%） 7圖 5我國(guó)同各國(guó)（地區(qū)）海關(guān)貨物進(jìn)出口總額分布 7圖 6經(jīng)合組織成員國(guó)及中國(guó) GDP 占全球比重（%） 7圖 7全球關(guān)于 5G 專利族的聲明數(shù)量排在前十的公司（個(gè)） 8圖 8全球主要國(guó)家數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模占 GDP 的比重（%） 8圖 9全國(guó)居民人均可支配收入與消費(fèi)支出增速以及兩者之差（%） 9圖 1019 年全國(guó)居民人均消費(fèi)支出分布較 13 年變化（百分點(diǎn)） 9圖 11城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民醫(yī)療保健支出增速（%） 9圖 12全國(guó)居民收入基尼系數(shù) 10圖 13A 級(jí)轎車與 C 級(jí)轎車銷量同比增速（%） 10圖 14城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民各類收入之比（倍） 10圖 15新型

3、城鎮(zhèn)化政策推進(jìn) 10圖 16美國(guó)上市公司審計(jì)監(jiān)管委員會(huì)披露的拒絕管轄清單 10圖 17科創(chuàng)板總市值（億元） 10圖 18中國(guó)與部分發(fā)達(dá)國(guó)家金融資產(chǎn)及非金融資產(chǎn)占比 11圖 19鋼鐵、有色和煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率情況（%） 11圖 20我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口占比與工業(yè)產(chǎn)品關(guān)稅稅率（%） 12圖 21我國(guó)高等教育畢業(yè)生數(shù)量（萬(wàn)人） 12圖 22我國(guó)所受高等教育人數(shù)比例（%）及人均受教育年限（年） 12圖 2313-19 年各行業(yè)規(guī)模以上單位就業(yè)人員平均工資年均增速（%） 13圖 24全球部分國(guó)家基礎(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)支出占 GDP 比重（%） 13圖 25歐盟研發(fā)榜單我國(guó)大陸企業(yè)上榜數(shù)量（家） 14圖 26歐盟研

4、發(fā)榜單各國(guó)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度中位數(shù)（%） 14圖 27國(guó)際航線和地區(qū)航線民航旅客周轉(zhuǎn)量增速（%） 15圖 28內(nèi)地訪港旅客同比增速（%） 15圖 29海南個(gè)人離島免稅額度的調(diào)整（萬(wàn)元） 15圖 3020 年海南離島免稅銷售情況（%） 15圖 31“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局 16圖 32全球主要國(guó)家最終消費(fèi)支出占 GDP 比重（%） 16表目錄表 1近期政策層面對(duì)于“雙循環(huán)”的表態(tài) 5表 2部分省市新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃（2020-2022 年） 14自“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局被提出以來(lái)，就受到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，但大家對(duì)于 “雙循環(huán)”建設(shè)著力點(diǎn)的理解莫衷一是。那么，“雙循環(huán)”究竟具有怎樣的政策內(nèi)涵

5、？又會(huì)帶來(lái)哪些經(jīng)濟(jì)影響？本文從“雙循環(huán)”格局提出的現(xiàn)實(shí)背景入手，對(duì)此進(jìn)行展開分析?！俺霾蝗ァ迸c“進(jìn)不來(lái)”：循環(huán)調(diào)整的現(xiàn)實(shí)需要“雙循環(huán)”新格局，“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”作主體。在 5 月 14 日的政治局常委會(huì)會(huì)議中，首次提到要“構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”，而其前提是需要“充分發(fā)揮我國(guó)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)需潛力”。在兩會(huì)期間，這一概念得到更為具體的闡述，并明確了新發(fā)展格局要以“國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體”，一方面著力滿足國(guó)內(nèi)需求，而另一方面推進(jìn)科技創(chuàng)新。在 7 月 30 日的政治局會(huì)議中，更是進(jìn)一步指出要從中長(zhǎng)期的角度對(duì)此加以認(rèn)識(shí)。表 1 近期政策層面對(duì)于“雙循環(huán)”的表態(tài)政治局常務(wù)委充分發(fā)揮我國(guó)超大規(guī)

6、模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)需潛力，構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促員會(huì)會(huì)議進(jìn)的新發(fā)展格局。20.05.14時(shí)間會(huì)議及講話具體內(nèi)容20.05.2320.07.21政協(xié)十三屆三次會(huì)議經(jīng)濟(jì)界委員聯(lián)組會(huì)在企業(yè)家座談會(huì)上的講話要把滿足國(guó)內(nèi)需求作為發(fā)展的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，加快構(gòu)建完整的內(nèi)需體系，大力推進(jìn)科技創(chuàng)新及其他各方面創(chuàng)新，加快推進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，形成更多新的增長(zhǎng)點(diǎn)、增長(zhǎng)極，著力打通生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各個(gè)環(huán)節(jié)，逐步形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。 面向未來(lái)，我們要逐步形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。我們必須充分發(fā)揮國(guó)內(nèi)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)繁榮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、暢通國(guó)內(nèi)大

7、循環(huán)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添動(dòng)力，帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。要提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平，大力推動(dòng)科技創(chuàng)新，加快關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，打造未來(lái)發(fā)展新優(yōu)勢(shì)。以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，絕不是關(guān)起門來(lái)封閉運(yùn)行，而是通過(guò)發(fā)揮內(nèi)需潛力，使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)更好聯(lián)通，更好利用國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源，實(shí)現(xiàn)更加強(qiáng)勁可持續(xù)的發(fā)展。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，不穩(wěn)定性不確定性較大，我們遇到的很多問(wèn)20.07.30政治局會(huì)議題是中長(zhǎng)期的，必須從持久戰(zhàn)的角度加以認(rèn)識(shí)，加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，海通證券研究所“雙循環(huán)”發(fā)展的政策思路之所以被提出，其根源在于我們的原有循環(huán)，特別是國(guó)際

8、循環(huán)部分，遇到了一些問(wèn)題。部分出口阻力上升，“出不去”帶來(lái)循環(huán)堵點(diǎn)。一方面，我國(guó)出口中的一些品類逐漸面臨“出不去”的問(wèn)題。自 95 年以來(lái)，全球各國(guó)對(duì)我國(guó)發(fā)起的貿(mào)易救濟(jì)立案數(shù)量震蕩上行，由 00 年以前的個(gè)位數(shù)升至 19 年的超過(guò) 100 起，19 年的立案數(shù)量同比增速也超過(guò)了 20%。而且這并未完全包含各國(guó)對(duì)我們的貿(mào)易限制，比如美國(guó)對(duì)我國(guó)商品加征關(guān)稅，以及通過(guò)所謂的國(guó)家安全等因素作為理由限制我國(guó)對(duì)美出口。圖1 全球?qū)χ袊?guó)發(fā)起貿(mào)易救濟(jì)立案數(shù)量（起）12010080604020095 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

9、 15 16 17 18 19資料來(lái)源：中國(guó)貿(mào)易救濟(jì)信息網(wǎng)，海通證券研究所客觀經(jīng)濟(jì)條件變化，同樣引發(fā)出口阻力。當(dāng)然，出口阻力的上升也不完全來(lái)自于其它國(guó)家的主動(dòng)限制，我國(guó)自身經(jīng)濟(jì)條件的變化也是一大原因。一是隨著人口數(shù)量紅利的逐漸消退，我國(guó)出口的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品比較優(yōu)勢(shì)趨于減弱，像服裝類出口增速近年來(lái)明顯走低。二是部分行業(yè)曾存在著嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象，即便從全球需求的角度來(lái)看，也難以完全消化，比如 10 年以來(lái)全球?qū)ξ覈?guó)發(fā)起的貿(mào)易救濟(jì)案件中，鋼鐵行業(yè)就以超過(guò)200 起的立案數(shù)量排在所有行業(yè)的第一位。圖2 服裝及衣著附件類出口增速（%）針織或鉤編的服裝及衣著附件非針織鉤編的服裝及衣著附件50403020

10、100-10圖3 全球?qū)ξ覈?guó)貿(mào)易救濟(jì)案件前十行業(yè)分布（起）250200150100500-20-30-4000 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20鋼金化非紡鐵屬工金織制屬品制品電有造食橡氣色紙品膠資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)貿(mào)易救濟(jì)信息網(wǎng)，海通證券研究所，數(shù)據(jù)為 2010-2020 年8 月 27 日部分進(jìn)口遭到限制，“進(jìn)不來(lái)”形成循環(huán)斷點(diǎn)。而另一方面，進(jìn)口也時(shí)而遭遇到“進(jìn)不來(lái)”的問(wèn)題，特別是在一些高新技術(shù)領(lǐng)域。比如美國(guó)將我國(guó)的不少高科技企業(yè)列入其出口管制的“實(shí)體清單”，限制其它企業(yè)向清單上企業(yè)的出口，而且這份清單上我國(guó)企業(yè)數(shù)量仍在不斷擴(kuò)容。尤為值得

11、關(guān)注的是，美國(guó)對(duì)于華為公司的技術(shù)封鎖持續(xù)升級(jí)，甚至于用到美國(guó)技術(shù)的非美國(guó)公司，也要受到美國(guó)出口管制措施的限制，這在芯片供應(yīng)等多個(gè)方面干擾了公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。19 年以來(lái)，美國(guó)對(duì)我國(guó)高科技產(chǎn)品出口增速就開始下滑轉(zhuǎn)負(fù)，20 年上半年美國(guó)對(duì)我國(guó)出口的高科技產(chǎn)品中，信息通訊產(chǎn)品增速降幅超過(guò) 15%，航天產(chǎn)品增速降幅更是超過(guò) 60%。圖4 美國(guó)對(duì)華高科技產(chǎn)品出口增速（%）總計(jì)信息通訊航天6040200-20-40-60-802007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所貿(mào)易多元

12、化并非出路，循環(huán)格局結(jié)構(gòu)調(diào)整。在原循環(huán)面臨“出不去”和“進(jìn)不來(lái)”的情況下，最直接的解決辦法就是通過(guò)貿(mào)易多元化的方式來(lái)重新暢通循環(huán)。但事實(shí)上，由于美國(guó)及其盟友是全球的主要需求國(guó)和技術(shù)出口國(guó)，除去OECD 和中國(guó)外的各國(guó)GDP合計(jì)才只有全球的四分之一左右，無(wú)論從經(jīng)濟(jì)體量還是技術(shù)水平上，其它國(guó)家都難以修補(bǔ)原有循環(huán)所產(chǎn)生的“裂痕”。因此，僅僅依賴于國(guó)際循環(huán)很難解決問(wèn)題，這就需要國(guó)內(nèi)和國(guó)際循環(huán)格局做出新的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。圖5 我國(guó)同各國(guó)（地區(qū)）海關(guān)貨物進(jìn)出口總額分布圖6 經(jīng)合組織成員國(guó)及中國(guó) GDP 占全球比重（%）美國(guó)88其它12%歐盟8649%14%848280日本7%中國(guó)臺(tái)灣6%中國(guó)香港6%韓國(guó)6%7

13、87674727062 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所，數(shù)據(jù)為 19 年資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所“雙循環(huán)”新格局如何建設(shè)？擴(kuò)內(nèi)需著眼數(shù)字經(jīng)濟(jì)，調(diào)供給化解出口阻力既然貿(mào)易多元化并非出路，那么，該如何解決原有循環(huán)中“出不去”的問(wèn)題呢？海外主動(dòng)限制，美國(guó)主要推手。正如前文所述，“出不去”的情況大體上可分為兩類，第一類就是來(lái)自于海外國(guó)家的主動(dòng)限制。像我國(guó)的華為公司，即便從全球來(lái)看，其在 5G 領(lǐng)域的技術(shù)水平也處于前列，截止 20 年 1 月，華為公司關(guān)于 5G 專利族的聲明數(shù)量

14、超過(guò) 3000 個(gè)，位居全球第一。但由于美國(guó)從中作梗，美國(guó)、英國(guó)和以色列等國(guó)家均明確在 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)中排除華為。再比如美國(guó)頒布行政命令強(qiáng)制字節(jié)跳動(dòng)出售 TikTok在美業(yè)務(wù)。圖7 全球關(guān)于 5G 專利族的聲明數(shù)量排在前十的公司（個(gè)）3500300025002000150010005000華為三星中興LG諾基亞 愛立信高通英特爾夏普NTT資料來(lái)源：IPlytics 公司，海通證券研究所，數(shù)據(jù)截止到 20 年 1 月著力擴(kuò)大內(nèi)需，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)。針對(duì)海外國(guó)家對(duì)于我國(guó)部分出口的主動(dòng)限制，可以將這部分需求轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行消化，這就需要我們進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，以便承接海外需求的轉(zhuǎn)移。但需要注意的是，“雙循

15、環(huán)”下擴(kuò)大內(nèi)需的著眼點(diǎn)在于受到限制的可貿(mào)易品（服務(wù)），更具體地說(shuō)主要集中在數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域，比如可以通過(guò)在國(guó)內(nèi)大力推廣 5G 來(lái)應(yīng)對(duì)海外限制造成的需求縮水。雖然我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模在全球位居前列，但從其占 GDP 的比重來(lái)看，我國(guó)同發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有距離，18 年我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)占 GDP 比重尚不足 35%，而德國(guó)、英國(guó)和美國(guó)均在 60%左右。圖8 全球主要國(guó)家數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模占 GDP 的比重（%）706050403020100德英美日韓愛法新芬中墨丹加瑞匈馬挪巴印克比捷盧澳意瑞保波俄南西荷越塞泰印葡奧希土典士非尼資料來(lái)源：中國(guó)信通院，海通證券研究所，數(shù)據(jù)為 18 年。預(yù)防儲(chǔ)蓄傾向上升，疫情減弱消費(fèi)意愿

16、。以承接海外需求轉(zhuǎn)移為著眼點(diǎn)來(lái)擴(kuò)內(nèi)需，也就決定了其根本途徑還是在于增強(qiáng)居民的消費(fèi)意愿以及提升居民收入水平。但我們發(fā)現(xiàn)，20 年以來(lái)由于新冠疫情的蔓延，居民收入和消費(fèi)增速之間出現(xiàn)了較大的“缺口”，20 年上半年全國(guó)居民人均可支配收入增速 2.4%，但人均消費(fèi)支出增速降幅仍高達(dá)-6%，兩者之差超過(guò) 8 個(gè)百分點(diǎn)，這種現(xiàn)象在 14 年以來(lái)是第一次出現(xiàn)，體現(xiàn)了人們預(yù)防性儲(chǔ)蓄傾向的上升。圖9 全國(guó)居民人均可支配收入與消費(fèi)支出增速以及兩者之差（%）兩者之差（右）人均可支配收入增速人均消費(fèi)支出增速151010865402-50-10-214/6 14/12 15/6 15/12 16/6 16/12 17/

17、6 17/12 18/6 18/12 19/6 19/12 20/6資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所加大社會(huì)保障力度，解決消費(fèi)后顧之憂。這時(shí)候就很有必要通過(guò)加大社會(huì)保障力度的方式，來(lái)解決居民的后顧之憂，使其能夠更加放心地將收入轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。事實(shí)上這也并不是由疫情所帶來(lái)的短期問(wèn)題，在全國(guó)居民消費(fèi)支出中，19 年醫(yī)療保健支出占比較13 年提升近 2 個(gè)百分點(diǎn)，排在各項(xiàng)消費(fèi)支出的首位，而農(nóng)村居民醫(yī)療保健消費(fèi)支出增速要明顯高于城鎮(zhèn)居民，這就說(shuō)明了該部分支出的增加并非是消費(fèi)升級(jí)的結(jié)果，更多地還是保障有限條件下不得已的選擇，這無(wú)疑在很大程度上影響到了居民的消費(fèi)熱情。圖10 19 年全國(guó)居民人均消費(fèi)支出分布

18、較 13 年變化（百分點(diǎn)）圖11 城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民醫(yī)療保健支出增速（%） 3210-1-2-3-4保娛通用8健樂(lè)信品201420152016201720182019醫(yī)文交居其療教通住他18161412生衣食 10活著品農(nóng)村居民城鎮(zhèn)居民資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所收入分配差距擴(kuò)大，高端消費(fèi)明顯回暖。由于低收入群體消費(fèi)占收入的比重更高，因而貧富差距的擴(kuò)大也會(huì)降低居民整體的消費(fèi)意愿。15 年以來(lái)，我國(guó)居民收入基尼系數(shù)就從底部開始緩慢抬升。在疫情沖擊過(guò)后，很多高端消費(fèi)領(lǐng)域回暖的速度和程度都要好于消費(fèi)總體水平，如 C 級(jí)轎車銷量增速在 4 月就已由負(fù)轉(zhuǎn)正，7 月增速

19、更是超過(guò)了 26%，而 7 月 A 級(jí)轎車銷量增速降幅仍高達(dá)-6%。多個(gè)奢侈品類近來(lái)在我國(guó)也都迎來(lái)門店客流高峰，并計(jì)劃上調(diào)銷售價(jià)格。圖12 全國(guó)居民收入基尼系數(shù)0.500.490.480.470.460.4503 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18圖13 A 級(jí)轎車與 C 級(jí)轎車銷量同比增速（%）A級(jí)轎車C級(jí)轎車503010-10-30-50-7014/715/716/717/718/719/720/7 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所縮小城鄉(xiāng)發(fā)展差距，補(bǔ)足農(nóng)民收入短板。擴(kuò)內(nèi)需就不得不注意控制乃至縮小居民

20、間的貧富分化，而實(shí)際上在我國(guó)以城鄉(xiāng)之間的收入分配矛盾最為突出，19 年城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入約是農(nóng)村居民的 2.6 倍。因此，縮小城鄉(xiāng)差距的一系列政策也應(yīng)該成為 “雙循環(huán)”新發(fā)展格局中不可或缺的組成部分，一方面，我們通過(guò)推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化，取消農(nóng)村人口城市落戶的限制，讓要素的充分流動(dòng)使得收入差距自然彌合；而另一方面，通過(guò)脫貧攻堅(jiān)、農(nóng)地流轉(zhuǎn)制度改革等措施增加農(nóng)民的收入來(lái)源，補(bǔ)足農(nóng)村居民收入短板。 圖14 城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民各類收入之比（倍 工 可 轉(zhuǎn) 經(jīng)產(chǎn) 資 支 移 營(yíng)凈 性 配 凈 凈收 收 收 收 收入 入 入 入 入圖15 新型城鎮(zhèn)化政策推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化16年：推動(dòng)

21、1億非戶籍人口在城市落戶方案18年：中小城市和建制鎮(zhèn)全面放開落戶限制19年：型大城市（100 萬(wàn)300萬(wàn)）要全面取消落戶限制；型大城市（300 萬(wàn)500萬(wàn)）要全面放寬取消重點(diǎn)群體落戶限制 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所，數(shù)據(jù)為 19 年資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，海通證券研究所，括號(hào)內(nèi)數(shù)字為城區(qū)常住人口海外上市環(huán)境變化，科創(chuàng)替代納斯達(dá)克。此外，海外國(guó)家對(duì)于我國(guó)的“出口”限制也不僅僅局限在商品領(lǐng)域，比如美國(guó)近來(lái)針對(duì)我國(guó)在美上市企業(yè)也有較大動(dòng)作。美國(guó)財(cái)政部明確表示如果不能遵守美國(guó)的審計(jì)要求，則上市公司就要在 2021 年底前在美退市。而據(jù)美國(guó)上市公司審計(jì)監(jiān)管委員會(huì)（PCAOB）所公布的拒絕管轄清單，

22、中國(guó)大陸企業(yè)占比超過(guò) 66%，中國(guó)香港企業(yè)占比也有四分之一，而全球其它國(guó)家企業(yè)不足十分之一，因此這一措施對(duì)我國(guó)企業(yè)的針對(duì)性很強(qiáng)。我國(guó)企業(yè)遇到海外上市環(huán)境的變化，就需要轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)獲得融資支持，科創(chuàng)板的推出以及注冊(cè)制改革的推進(jìn)正當(dāng)其時(shí)。 圖16 美國(guó)上市公司審計(jì)監(jiān)管委員會(huì)披露的拒絕管轄清單其它9%中國(guó)香港25%中國(guó)大陸66%圖17 科創(chuàng)板總市值（億元）3500030000250002000015000100005000019/819/10 19/1220/220/420/620/8資料來(lái)源：PCAOB，海通證券研究所資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所金融資產(chǎn)配臵仍低，能夠承接“回流”融資。市

23、場(chǎng)有部分觀點(diǎn)擔(dān)心海外上市公司“回流”對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)形成沖擊。事實(shí)上同發(fā)達(dá)國(guó)家居民資產(chǎn)配臵結(jié)構(gòu)相對(duì)比，我國(guó)居民對(duì)金融資產(chǎn)的配臵明顯不足。我國(guó)居民資產(chǎn)中股票及投資基金、養(yǎng)老金和保險(xiǎn)的比重僅占到 8%，美國(guó)、日本居民這幾類資產(chǎn)分別占到 57%和 27%。而當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于較低水平，現(xiàn)金類資產(chǎn)的回報(bào)率普遍低迷，余額寶 7 日年化收益率不足 1.5%，居民對(duì)于股票等金融資產(chǎn)存在配臵需求，我國(guó)資本市場(chǎng)完全能夠承接“回流”企業(yè)的融資。圖18 中國(guó)與部分發(fā)達(dá)國(guó)家金融資產(chǎn)及非金融資產(chǎn)占比美國(guó)日本韓國(guó)中國(guó)80%70%60%50%40%30%20%10%0%非金融資產(chǎn)現(xiàn)金與存款股票及投資基金養(yǎng)老金與保險(xiǎn)資料來(lái)源：

24、韓國(guó)統(tǒng)計(jì)局，Wind，海通證券研究所測(cè)算，中國(guó)、日本為 18 年數(shù)據(jù)，韓國(guó)、美國(guó)為 19 年數(shù)據(jù)堅(jiān)持供給側(cè)改革，化解低效產(chǎn)能過(guò)剩。“出不去”的第二類情況實(shí)際上應(yīng)歸結(jié)于我國(guó)低效產(chǎn)能過(guò)剩所帶來(lái)的供給問(wèn)題，經(jīng)歷了去產(chǎn)能之后，我國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩情況得到了很大程度的緩解，19 年鋼鐵、有色和煤炭行業(yè)的產(chǎn)能利用率分別比 16 年提高了 8.3、4.6和 11.1 個(gè)百分點(diǎn)。但由于疫情蔓延所引發(fā)的需求低迷，20 年上半年產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象又有抬頭趨勢(shì)，三大行業(yè)產(chǎn)能利用率較 19 年底下滑幅度均超過(guò) 3 個(gè)百分點(diǎn)。而這需要我們?cè)跀U(kuò)大內(nèi)需的同時(shí)，繼續(xù)“堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的戰(zhàn)略方向”，化解因供給端問(wèn)題所帶來(lái)的出口阻力。圖

25、19 鋼鐵、有色和煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率情況（%）161920H185807570656055鋼鐵有色煤炭資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所技術(shù)封鎖創(chuàng)新突破，免稅引進(jìn)消費(fèi)回流海外技術(shù)封鎖，自主創(chuàng)新突破。對(duì)于進(jìn)口“進(jìn)不來(lái)”的情況，事實(shí)上也可以歸為兩類，第一類和“出不去”的情況類似，主要是由于海外國(guó)家對(duì)我國(guó)實(shí)行技術(shù)封鎖。自我國(guó)加入WTO 以來(lái)，高技術(shù)中間品的進(jìn)口價(jià)格大幅下滑，這雖然有利于企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，但也使得企業(yè)生產(chǎn)更傾向于直接采購(gòu)而非自主創(chuàng)新1，印證我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口占比和工業(yè)品關(guān)稅稅率之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而這次海外部分國(guó)家對(duì)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品的進(jìn)口進(jìn)行限制實(shí)際上也是倒逼我們通過(guò)自主創(chuàng)新的方式來(lái)

26、實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破。1 Liu Q , Qiu L D . Intermediate input imports and innovations: Evidence from Chinese firms patent filingsJ. Journal of International Economics, 2016, 103(Nov.):166-183.圖20 我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口占比與工業(yè)產(chǎn)品關(guān)稅稅率（%）高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口占比工業(yè)產(chǎn)品關(guān)稅稅率（右，逆）3403223046288261024122214201600 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

27、 15 16 17 18資料來(lái)源：CEIC，Wind，海通證券研究所提高我國(guó)的自主創(chuàng)新水平離不開供需兩方面因素的配合，一方面，要培育和擴(kuò)大全社會(huì)對(duì)于創(chuàng)新行業(yè)和產(chǎn)品的市場(chǎng)需求，即支持新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這在前文擴(kuò)內(nèi)需部分已有述及。而另一方面，也要在供給端做好人力、資金等資源上的保障。教育提高人口素質(zhì)，創(chuàng)新具備人才基礎(chǔ)。眾所周知，創(chuàng)新活動(dòng)依賴于人力資本，雖然我國(guó)的人口數(shù)量紅利已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)，但發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明，人口出生率下降后依靠教育水平提升，經(jīng)濟(jì)依然能夠維持不低的增長(zhǎng)速度。我國(guó)目前每年畢業(yè)的大學(xué)生數(shù)量超過(guò)1200 萬(wàn)，這意味著大學(xué)生人數(shù)比率有希望在 10 年之內(nèi)翻一番，而人均受教育年限有望從目前的 9.

28、2 年提升至 11 年以上，相當(dāng)于全體中國(guó)人從一個(gè)初中生變成了高中生。這為我們帶來(lái)了特殊的人才紅利，他們可以從事更有效率的工作，因此從人力資源上來(lái)說(shuō)，我國(guó)存在著科技創(chuàng)新水平提升的基礎(chǔ)。圖21 我國(guó)高等教育畢業(yè)生數(shù)量（萬(wàn)人）圖22 我國(guó)所受高等教育人數(shù)比例（%）及人均受教育年限（年）1400120010008006004002000博士碩士本科?？?4 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19我國(guó)受高等教育人數(shù)比例人均受教育年限（右軸）25122011101591085706909500051015202530 資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所資

29、料來(lái)源：Wind，海通證券研究所，18 年后為預(yù)測(cè)值。激發(fā)人才活力，提升激勵(lì)水平。但要充分激發(fā)人才的創(chuàng)新活力，還需要解決勞動(dòng)要素流動(dòng)的一些體制性障礙，給創(chuàng)新者以足夠的激勵(lì)。從 13 年以來(lái)各行業(yè)規(guī)模以上單位就業(yè)人員工資增速來(lái)看，科學(xué)研究服務(wù)的從業(yè)者年均工資增速不足 8%，低于全行業(yè)的中位數(shù)水平。雖然研發(fā)投入強(qiáng)度較高的信息服務(wù)行業(yè)年均工資增速高達(dá) 9.4%，但也要低于教育行業(yè)工資增長(zhǎng)，考慮到高研發(fā)行業(yè)從業(yè)者受教育年限普遍較長(zhǎng)，這一工資增速也并不十分突出。3 月底國(guó)務(wù)院發(fā)布的關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配臵體制機(jī)制的意見指出，要加快發(fā)展技術(shù)要素市場(chǎng)，開展賦予科研人員職務(wù)科技成果所有權(quán)或長(zhǎng)期使用權(quán)試

30、點(diǎn)，這無(wú)疑能夠進(jìn)一步打開良好的創(chuàng)新局面。圖23 13-19 年各行業(yè)規(guī)模以上單位就業(yè)人員平均工資年均增速（%）111098765432教信交社育息運(yùn)會(huì)服倉(cāng)工務(wù)儲(chǔ)作批制公文房零造用體地業(yè)事娛產(chǎn)業(yè)樂(lè)科 采 建 住研 礦 筑 宿技餐術(shù)飲修租水理賃利服商設(shè)務(wù)服施資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所基礎(chǔ)研究政府支持，我國(guó)投入明顯偏低。提到創(chuàng)新的資金投入，由于基礎(chǔ)研究具備一定的公共品屬性，因此其資金很大程度上依賴于政府，但從我國(guó)的情況來(lái)看，對(duì)于這一部分的投入尚顯不足。根據(jù) OECD 的統(tǒng)計(jì)，17 年我國(guó)基礎(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)支出占 GDP 比重僅有 0.12%，而韓國(guó)高達(dá) 0.62%，美國(guó)和日本也均超過(guò)了 0.4%，

31、我國(guó)這一比例尚不足美國(guó)和日本的三分之一。圖24 全球部分國(guó)家基礎(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)支出占 GDP 比重（%）0.70.60.50.40.30.20.10.0韓 丹 奧 荷 以 法 捷 美 盧 新 日 挪 希 意 波 比 英 葡 西 匈 中 智 墨資料來(lái)源：OECD，海通證券研究所，數(shù)據(jù)為 17 年。企業(yè)愈發(fā)重視創(chuàng)新，研發(fā)強(qiáng)度有待提升。企業(yè)作為技術(shù)創(chuàng)新的主體，在過(guò)去依賴要素投入的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，對(duì)于研發(fā)活動(dòng)的重視程度不夠，但隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)的重要性日益上升，而依靠高研發(fā)投入成長(zhǎng)起來(lái)的一批龍頭企業(yè)也起到了很好的示范作用。根據(jù)歐盟公布的全球企業(yè)研發(fā)榜單，13 年我國(guó)大陸企業(yè)僅有不足

32、50 家入圍前 1000 名，而 18 年這一數(shù)字已接近 150 家，約是 13 年的 3 倍，入圍前 2500 名的我國(guó)大陸企業(yè)數(shù)量也從 13 年的不足 200 家升至 18 年的超過(guò) 500 家。然而，從企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度上來(lái)看，18 年我國(guó)大陸上榜企業(yè)中位數(shù)水平略超 4.5%，比歐盟略低，同美國(guó)企業(yè) 14%的研發(fā)投入強(qiáng)度更是相距甚遠(yuǎn)，可見企業(yè)研發(fā)活動(dòng)還有待進(jìn)一步增強(qiáng)。圖25 歐盟研發(fā)榜單我國(guó)大陸企業(yè)上榜數(shù)量（家）前1000前2500600500400300200100004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18圖26 歐盟研發(fā)榜單各國(guó)企業(yè)研發(fā)投

33、入強(qiáng)度中位數(shù)（%）1614121086420美國(guó)歐盟中國(guó)其它日本 資料來(lái)源：歐盟委員會(huì)，海通證券研究所資料來(lái)源：歐盟委員會(huì)，海通證券研究所，數(shù)據(jù)為 18 年前 2500 名企業(yè)新基建降低創(chuàng)新成本，多省市公布行動(dòng)計(jì)劃。新基建作為新經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)設(shè)施，能夠在很大程度上降低創(chuàng)新活動(dòng)的應(yīng)用和推廣成本，值得政府和企業(yè)資金的合力推動(dòng)。比如 5G 基站的建設(shè)不僅能夠?qū)?jīng)濟(jì)形成直接的拉動(dòng)作用，而且可以幫助 5G 網(wǎng)絡(luò)更廣泛地普及，使得“萬(wàn)物互聯(lián)”的時(shí)代更早到來(lái)，并催生自動(dòng)駕駛、智慧城市等領(lǐng)域的市場(chǎng)機(jī)遇。北京、上海等多個(gè)省市都相繼公布了新基建建設(shè)的三年行動(dòng)計(jì)劃，旨在培育和壯大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能，爭(zhēng)取在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)時(shí)代走在全

34、國(guó)前列。表 2 部分省市新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃（2020-2022 年）省市主要內(nèi)容北京實(shí)現(xiàn) 5G 基站新增 1.3 萬(wàn)個(gè)，累計(jì)超過(guò) 3 萬(wàn)個(gè)。建設(shè)完善統(tǒng)一的公共數(shù)據(jù)資源開放平臺(tái)，匯聚并無(wú)條件開放政務(wù)、交通、城市治理等領(lǐng)域數(shù)據(jù) 3000 項(xiàng)以上。上海建成 1 個(gè)市大數(shù)據(jù)資源平臺(tái)、16 個(gè)大數(shù)據(jù)資源分平臺(tái)，構(gòu)建若干個(gè)數(shù)據(jù)服務(wù)中臺(tái)和 1000個(gè)左右數(shù)據(jù)訓(xùn)練集，建設(shè) 500 個(gè)以上服務(wù)于“一網(wǎng)通辦”“一網(wǎng)統(tǒng)管”的行業(yè)算法模型。重慶5G 網(wǎng)絡(luò)重點(diǎn)區(qū)域覆蓋率達(dá) 80%以上，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)識(shí)解析體系形成“1+N”發(fā)展格局。建成 5G 基站 12 萬(wàn)個(gè)以上，大型、超大型云數(shù)據(jù)中心 25 個(gè)左右，率先完成

35、雙千兆寬帶網(wǎng)浙江絡(luò)布局。實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施智能化水平提升 20%以上，培育形成 10 個(gè)以上產(chǎn)業(yè)示范基地，培育形成 100 家以上標(biāo)桿企業(yè)。建成 5G 基站 8 萬(wàn)個(gè)以上，互聯(lián)網(wǎng)省際出口帶寬達(dá)到 40Tbps，打造千萬(wàn)級(jí)社會(huì)治理神經(jīng)福建元感知節(jié)點(diǎn)，物聯(lián)網(wǎng)終端用戶數(shù)突破 5000 萬(wàn)戶，新增工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)識(shí)注冊(cè)量 1 億以上，在用數(shù)據(jù)中心機(jī)架總規(guī)模達(dá) 10 萬(wàn)架以上。湖北建成 6 萬(wàn)個(gè)以上 5G 宏基站，武漢市和省內(nèi)其他市州主城區(qū) 5G 網(wǎng)絡(luò)覆蓋率達(dá)到 100%。 云南打造 7 個(gè)智能電網(wǎng)和 5 個(gè)智慧煤礦試點(diǎn)，建成 4 萬(wàn)個(gè)充電樁，新能源車產(chǎn)能突破 10 萬(wàn)輛。合肥建設(shè)超 2.2 萬(wàn)個(gè) 5G

36、基站，實(shí)現(xiàn) 5G 網(wǎng)絡(luò)全覆蓋，部署超 50 萬(wàn)個(gè)城市神經(jīng)感知節(jié)點(diǎn)，建設(shè)覆蓋全市的物聯(lián)感知網(wǎng)絡(luò)體系，擴(kuò)大量子通信網(wǎng)絡(luò)體系覆蓋范圍，爭(zhēng)創(chuàng)國(guó)家超算中心。累計(jì)建成 5G 基站 8 萬(wàn)座，總投資超過(guò) 300 億元，培育 200 家 5G 應(yīng)用領(lǐng)域創(chuàng)新型企業(yè)。廣州數(shù)據(jù)中心可使用折合標(biāo)準(zhǔn)機(jī)架數(shù)約 20 萬(wàn)個(gè)。建設(shè) 10 個(gè)人工智能產(chǎn)業(yè)園，人工智能產(chǎn)業(yè)規(guī)模超 1200 億元。成都建成 5G 基站 6.5 萬(wàn)座，率先在全國(guó)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化商用。建成 2 個(gè)以上國(guó)家級(jí)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，新增上云企業(yè) 1 萬(wàn)家。長(zhǎng)沙新建 5G 基站 4 萬(wàn)個(gè)以上，打造 10 個(gè)以上 5G 示范應(yīng)用場(chǎng)景。資料來(lái)源：各地政府網(wǎng)站，海通證券研究所疫情限制國(guó)際流動(dòng)，阻礙居民境外消費(fèi)。第二類“進(jìn)不來(lái)”的情況和疫情蔓延造成的人口流動(dòng)性下降有關(guān)，雖然國(guó)內(nèi)疫情得到了有效控制，但海外尚在蔓延，全球新冠肺炎新增確診人數(shù)依然較高。因此，雖然國(guó)內(nèi)的人口流動(dòng)性有所恢復(fù)，但我國(guó)同其他國(guó)家和地區(qū)的人員往來(lái)還在受到嚴(yán)格限制，4 月以來(lái)國(guó)際航線和地區(qū)航線民航旅客周轉(zhuǎn)量增速跌幅均超過(guò) 95%，3 月以來(lái)的內(nèi)地訪港旅客人數(shù)增速跌幅更是在 99%以上。這就使得原來(lái)我國(guó)境內(nèi)居民海外消費(fèi)購(gòu)物活動(dòng)受到很大影響，特別是免稅商品購(gòu)買渠道萎縮，居民購(gòu)買力難以得到充分釋放。 圖27 國(guó)際航線和地區(qū)航線民航旅