證券虛假陳述賠償案件中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的思考和立法建議

1、對(duì)證券虛假陳述賠償案件中“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的思考和立法建議韓友維證券律師引言近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，上市公司在信息披露方面存在的問(wèn)題也越來(lái)越多，其中虛假陳述案件最為多發(fā)，一旦被揭露投資者往往損失慘重。如何通過(guò)司法手段保護(hù)資者的合法權(quán)益，成為當(dāng)前資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要課題。我國(guó)目前的法律體系中， 針對(duì)虛假陳述民事賠償?shù)囊?guī)定僅在證券法第63條、69條中有原則概括性的規(guī)定。關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的立法更是少之又少，但 2003年最高人民法院出臺(tái)的關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述 引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定引入了 “系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”概念，但由于不具有操作性，不但 沒(méi)有規(guī)范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的法律適用，更是給案件的審判

2、帶來(lái)了眾多困惑。本文（韓友維律師）詳細(xì)分析了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概念、特征，結(jié)合近年來(lái)虛假陳述賠償案件訴訟、審判經(jīng)驗(yàn)，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律適用的進(jìn)行剖析和思考，針對(duì)存在的問(wèn)題，提出了立法建議，具有一定的立法參考價(jià)值。一、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概念對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)， 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)本來(lái)就是外部泊來(lái)品，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概念也是來(lái)自國(guó)外證券市場(chǎng)理論，其中影響最大并被普遍認(rèn)可的是馬科維茨的資產(chǎn)組合理論和夏普等的資 本資產(chǎn)定價(jià)模型，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了科學(xué)的定義和度量，并開創(chuàng)性地把風(fēng)險(xiǎn)分解為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是指存在于個(gè)別證券的、由某一個(gè)行業(yè)或企業(yè)的自身因素所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)僅僅影響個(gè)別證券的收益，故投

3、資者可通過(guò)同時(shí)持有多種證券品種來(lái)分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，投資組合品種增加到1520種時(shí)，就能達(dá)到規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指在特定范圍內(nèi)，由共同因素所引起的對(duì)所有市場(chǎng)參與主體利益都產(chǎn)生影響，與投資收益正相關(guān)， 而參與者本身不可控制， 無(wú)法通過(guò)投資多樣化組合來(lái) 分散、規(guī)避和消除的風(fēng)險(xiǎn)。 其主要來(lái)源于政治、 經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、技術(shù)、自然等方面。實(shí)踐證明， 這種風(fēng)險(xiǎn)破壞性極大， 一旦大規(guī)模發(fā)生，不僅給投資者帶來(lái)巨大損失，而且能夠引發(fā)整個(gè)金融體系“多米諾骨牌”式的坍塌，在這種情況下，投資者都要遭受很大的損失，其中許多人 都要竭力拋出手中的股票。1929年發(fā)生的股市大崩潰就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)物。發(fā)生于2

4、008年世界金融危機(jī)也被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。二、我國(guó)法律體系中關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)定及證券虛假陳述賠償案件 法律適用現(xiàn)狀（一）法律規(guī)定雖然我國(guó)資本市場(chǎng)也有近 30年的發(fā)展，但比起美日歐等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家還有很多地 方需要完善和健全， 對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究和立法，只是剛剛起步。在立法方面，只有最高人民法院2003年出臺(tái)的關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定（以第1頁(yè)共1頁(yè) 下簡(jiǎn)稱規(guī)定）對(duì)其有一條概括性的規(guī)定，即第 19條：被告舉證證明原告具有以下情形 的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；（二）

5、在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資；（三）明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資；（四）損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致；（五）屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格的。除此之外，不管是全國(guó)人大還是國(guó)務(wù)院出臺(tái)的法律法規(guī)，還是部門規(guī)章，都沒(méi)有關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的文件出臺(tái)。（二）對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)定的模糊性原則性，直接影響案件的法律適用，導(dǎo) 致各地法院裁判標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。從規(guī)定出臺(tái)以來(lái)，在證券虛假陳述賠償案件審判中是否應(yīng)該考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素 就一直有著兩種截止相反的意見。一種是認(rèn)為應(yīng)該考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素，在賠償投資者損失時(shí)應(yīng)扣除大盤指數(shù)下跌的幅度，另一種意見認(rèn)為，不應(yīng)該考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素。 但業(yè)內(nèi)

6、專家主流觀點(diǎn)大都認(rèn)為不應(yīng)扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。“賠償額中不應(yīng)扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的損失，這樣一方面可以起到保護(hù)中小投資者的作用，同時(shí)可以嚴(yán)厲打擊虛假陳述行為，起到有效震懾不法行為的作用。”中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)劉俊海認(rèn)為，對(duì)于賠償范圍，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持實(shí)際損失賠償原則，既要賠償直接損失， 也要賠償間接損失；既要賠償原始損失，也要賠償律師費(fèi)等 派生損失。法院或者被告都不能推定投資者在不受誤導(dǎo)的情形下必然將其購(gòu)股資金投資于股 市大盤中的證券種類；而且，即使在大盤行情下跌的背景下，仍有一股飄紅的可能性； 如果投資者不受虛假陳述的誤導(dǎo)，完全有可能把資金投資于一枝獨(dú)秀的績(jī)優(yōu)股、國(guó)債，甚至撤離股市。他同時(shí)建議對(duì)如何認(rèn)定和計(jì)算

7、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作出明確規(guī)定。不管哪一種意見，都有一個(gè)共識(shí)，即：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的法律適用缺少依據(jù)和可操作性，急需立法進(jìn)行完善和統(tǒng)一。我國(guó)的審判司法實(shí)踐表明，法律適用的不確定性源于法律規(guī)定的模糊性，直接一點(diǎn)說(shuō)正是因?yàn)槲覈?guó)關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的立法滯后，才造成當(dāng)前證券虛假陳述賠償案件審判中的標(biāo)準(zhǔn)不一，給此類案件的審判帶來(lái)很大的困惑。規(guī)定將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)列為侵權(quán)行為與損害因果關(guān)系因素，在具體案件中就使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成為被告免除責(zé)的事由之一，目前來(lái)看，這一做法對(duì)司法審判法律適用已經(jīng)產(chǎn)生了重大的影響。作為掌管法律適用的最高機(jī)關(guān)發(fā)布的司法解釋， 對(duì)法官的具體審判活動(dòng)具有很強(qiáng)的指導(dǎo)作用，其對(duì)法官審判活動(dòng)的影響甚至超過(guò)了上一階位的法

8、律規(guī)定，但由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概念的模糊性，且規(guī)定對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只是原則性概括性的寥寥數(shù)語(yǔ)，導(dǎo)致證券虛假陳述賠償案件審判中出現(xiàn)了有法不得不依，但又無(wú)法操作的尷尬局面。根據(jù)最近幾年該類案件審判實(shí)踐來(lái)看，庭審中虛假陳述行為人（或上市公司）通常會(huì)根據(jù)此規(guī)定針對(duì)投資者主張的損失提出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的抗辯權(quán)，主張投資者的損失是由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的，應(yīng)給予免責(zé)或減輕法律責(zé)任。由于規(guī)定的存在，審判法官對(duì)被告的這一抗辯 不得加以審查，但又缺乏系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)又無(wú)權(quán)威的指導(dǎo)判例，最終在法律適用上出現(xiàn)相同的案件不同法院往往會(huì)出現(xiàn)不同的裁判標(biāo)準(zhǔn)，影響了法院的權(quán)威，也給司法審判帶來(lái)了困擾。第2頁(yè)共2頁(yè)在河南股民粟萬(wàn)富訴 “

9、縱橫國(guó)際”虛假信息索賠案中，南京市中院一審認(rèn)為，粟萬(wàn)富作 為普通的投資者在決定購(gòu)買某只股票時(shí)，公司所有已經(jīng)披露的信息都應(yīng)當(dāng)是他在決定購(gòu)買其股票時(shí)所信賴的對(duì)象。在虛假信息被揭露之前，公司股票是受虛假陳述的影響處于一種虛高 狀態(tài)；虛假信息被揭露后股票下跌，粟萬(wàn)富因持有該股票而產(chǎn)生虧損，該虧損與公司虛假陳述之間存在因果關(guān)系，據(jù)此，一審判決該公司賠償粟萬(wàn)富所持股票的損失226萬(wàn)余元，支持了原告的全部訴訟請(qǐng)求， 對(duì)原告的所有損失全部判賠。一審判決后，該公司不服，向江蘇省高級(jí)人民法院上訴。除了法律適用，其主要抗辯理由是，從2002年起，中國(guó)股市一直處于低迷狀態(tài)，整個(gè)大盤下跌，一審判決沒(méi)有就與本案相關(guān)的股票

10、交易“大盤因素”即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作出認(rèn)定，賠償額過(guò)高。對(duì)于其關(guān)于“大盤因素”即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的抗辯，二審法院卻給予了高 度的重視。承辦法官認(rèn)為，“股民的合法訴求要保護(hù)，但把大盤劇烈下挫造成的損失都算在 上市公司頭上，也顯失公允?！倍渲械钠胶恻c(diǎn)，關(guān)鍵在于“法律如何確定虛假信息與股票 下跌之間的關(guān)系，如何科學(xué)計(jì)算大盤下挫期間的持股損失”。在經(jīng)過(guò)多次走訪上交所后，江蘇高院確定了將四項(xiàng)要件作為綜合衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的判斷依 據(jù)，即證券市場(chǎng)的綜合指數(shù)、流通股總市值、股票所在行業(yè)板塊指數(shù)及市值數(shù)據(jù)的變動(dòng)情況。 綜合考慮上述因素，江蘇高院最終確定證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的公司股價(jià)下跌的幅度為 26%?？鄢到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失數(shù)額

11、后，最終，江蘇高院終審判決粟萬(wàn)富獲賠124萬(wàn)多元。同一個(gè)案件中，前后二級(jí)法院判決結(jié)果相差巨大，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的法律適用也截然不同，裁判標(biāo)準(zhǔn)之混亂，可見一斑。當(dāng)然，縱觀近幾年此類案件的裁判，對(duì)虛假陳述行為人提出的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的抗辯，各級(jí)法院多是不予采納， 但仍有不少的案件， 在計(jì)算投資者損失時(shí)還是扣除了 “系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的 影響，減輕甚至免除了虛假陳述行為人的法律責(zé)任。除上述縱橫國(guó)際索賠案以外，還有東方電子、五糧液、中捷股份等不少的案件， 虛假陳述行為人提出的關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的部分免責(zé) 抗辯被法院采納，或者在案件調(diào)解中被采納。這種現(xiàn)象在我國(guó)司法審判實(shí)踐中是不多見的。 從司法審判實(shí)踐來(lái)看，自最高院 規(guī)定施

12、行以來(lái)，關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)觀點(diǎn)的分歧始終伴隨著 案件的審判，各地法院出現(xiàn)了各種不同標(biāo)準(zhǔn)的判決，即便是采納系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)抗辯意見的法院，不同的案件對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)免責(zé)賠償額的計(jì)算也不盡相同，就是在同一個(gè)案件中，由于投資者買入的時(shí)間各不相同，在計(jì)算系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)損失免除賠償責(zé)任時(shí)，額度也不是相同的。（三）證券交易的高風(fēng)險(xiǎn)性復(fù)雜性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)的模糊性以及我國(guó)證券 市場(chǎng)的高波動(dòng)性，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的法律適用也有重要影響之所以會(huì)形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這一概念在司法審判中標(biāo)準(zhǔn)不一的局面，除了規(guī)定的司法解釋過(guò)于原則性模糊性以外，也與證券交易的高風(fēng)險(xiǎn)性復(fù)雜性、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)的模糊性以及我國(guó)證券市場(chǎng)的高波動(dòng)性息息相關(guān)。1、證券交易的高風(fēng)

13、險(xiǎn)性、復(fù)雜性證券價(jià)格具有很大的波動(dòng)性、不確定性，這是由證券的本質(zhì)及證券市場(chǎng)運(yùn)作的復(fù)雜性所 決定的。從本質(zhì)上說(shuō)，證券是一種價(jià)值符號(hào)，其價(jià)格是市場(chǎng)對(duì)資本未來(lái)預(yù)期收益的貨幣折現(xiàn)， 受到政局、利率、匯率、通脹、行業(yè)背景、公司經(jīng)營(yíng)、投資大眾心理等多種因素影響，難以 準(zhǔn)確估計(jì)，這一本質(zhì)屬性，決定了以它為交易對(duì)象的證券市場(chǎng)從一開始就具有高風(fēng)險(xiǎn)性。證券的本質(zhì)決定了證券價(jià)格的不確定性；各國(guó)證券市場(chǎng)歷史表明，股票價(jià)格圍繞內(nèi)在價(jià)值上下第3頁(yè)共3頁(yè)的波動(dòng)過(guò)程，實(shí)際也是市場(chǎng)供給與需求之間由不平衡到平衡、由平衡到不平衡的循環(huán)往復(fù)過(guò)程，市場(chǎng)參與者利益不同，內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制各不相同，不同的時(shí)間段，帶來(lái)不同的價(jià)格平衡。同時(shí)投機(jī)行為

14、加劇了證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。證券市場(chǎng)運(yùn)作的復(fù)雜性導(dǎo)致的證券交易的高風(fēng)險(xiǎn)性。正是基于以上特點(diǎn)， 大多數(shù)情況下，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定，往往很對(duì)把 握和區(qū)分，從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，金融界不會(huì)輕易定義一場(chǎng)較大的市場(chǎng)證券市場(chǎng)波動(dòng)為系統(tǒng)性 風(fēng)險(xiǎn)O2、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)的模糊性由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性， 目前理論界對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義尚未完全取得， 在法律上更是 缺乏明確定義。在案件中引入系統(tǒng)性概念更是產(chǎn)生了許多問(wèn)題使裁判無(wú)所適從，最起碼在以下幾個(gè)參照標(biāo)準(zhǔn)方面是非常模糊的。1）指數(shù)的選擇。一般而言，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在與否，可以通過(guò)市場(chǎng)的綜合指數(shù)或者同類板 塊指數(shù)得到反映。但必須選擇與虛假陳述影響的證券最具有關(guān)聯(lián)性的指

15、數(shù)進(jìn)行比較，并且這種指數(shù)點(diǎn)位的變化應(yīng)該是有一定顯著性的。在實(shí)踐案例中，有的以大盤指數(shù)為依據(jù)， 但不能作為唯一的標(biāo)準(zhǔn)，另外大盤指數(shù)編制的科學(xué)性還有待提高。江蘇省高院在審理縱橫國(guó)際虛假陳述案件時(shí)即適用了綜合考量標(biāo)準(zhǔn)，從證券市場(chǎng)的綜合指數(shù)、 證券市場(chǎng)流通股總市值、股票所在行業(yè)板塊指數(shù)及股票所在行業(yè)板塊流通股總市值這四類數(shù)據(jù)的變動(dòng)情況加以判斷。按理說(shuō)江蘇高院的這一做法，具有一定的科學(xué)性、準(zhǔn)確性，但是這四類數(shù)據(jù)的變動(dòng)情況本身就沒(méi) 有一個(gè)具體的標(biāo)準(zhǔn)， 即使需要這樣一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)， 基于復(fù)雜性、專業(yè)性，也應(yīng)該是由國(guó)家金融部 門來(lái)認(rèn)定，單靠法院系統(tǒng)是無(wú)法完成的，也不應(yīng)該由法院系統(tǒng)來(lái)認(rèn)定。就像人身?yè)p害賠償案中，人身?yè)p

16、害程度和傷殘標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)由法醫(yī)鑒定機(jī)構(gòu)來(lái)認(rèn)定，法官是無(wú)法也不應(yīng)該對(duì)傷殘級(jí)別來(lái)做出認(rèn)定的。2）相關(guān)性分析。雖然個(gè)股股價(jià)走勢(shì)受大盤影響，但是，個(gè)股股價(jià)走勢(shì)與大盤指數(shù)并不是完全一致的，特別是我國(guó)證券市場(chǎng)上，指數(shù)的失真效應(yīng)非常明顯。最明顯的例子就是經(jīng)常在A股出現(xiàn)的“賺指數(shù)不賺錢”、“二八行情”等現(xiàn)象。經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)個(gè)別大盤股和指數(shù)大幅上漲， 多數(shù)個(gè)股普遍下跌的情況。如在2016年大盤指數(shù)出現(xiàn)在不小的反彈，但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)卻屢創(chuàng)新低，更是出現(xiàn)了許多投資者“在熊市中賺的錢，都在牛市中虧掉了”的荒誕現(xiàn)象。上述現(xiàn) 象說(shuō)明，個(gè)股股價(jià)與大盤指數(shù)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)背離的走勢(shì)，二者的相關(guān)性無(wú)法把握。3、我國(guó)證券交易市場(chǎng)的高波動(dòng)性作為新興市

17、場(chǎng)，我國(guó)證券交易市場(chǎng)因剛剛起步，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的無(wú)序性、信息的壟斷性、運(yùn) 行機(jī)制的不規(guī)范性以及投資主體的不成熟等原因，造成中國(guó)證券市場(chǎng)呈現(xiàn)出極強(qiáng)的波動(dòng)性， 市場(chǎng)暴漲暴跌的現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生，整個(gè)市場(chǎng)的投機(jī)氣氛異常濃厚，從而使市場(chǎng)充滿了高風(fēng)險(xiǎn)特 征。如2015年下半年發(fā)生的多次千股跌停、千股漲停、千股停牌的現(xiàn)象，這在成熟資本市 場(chǎng)是非常罕見的，就充分表明我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟性和高波動(dòng)性。對(duì)于這種動(dòng)輒千股跌停的現(xiàn)象是否定為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呢？恐怕連華爾街理論家也說(shuō)不清楚。法院的判決，不僅僅是對(duì)糾紛的解決與矛盾的化解有著約束力，而且也會(huì)在社會(huì)大眾對(duì)法律的功能和作用以及對(duì)法律價(jià)值理念的認(rèn)識(shí)上產(chǎn)生重要影響，并將其作為自己

18、的行為指南。上述這種現(xiàn)象的存在已嚴(yán)重困擾著司法系統(tǒng)，不但降低了司法效率，而且損害了法院和法律第4頁(yè)共4頁(yè)的權(quán)威，對(duì)證券虛假陳述賠償案件的審判已產(chǎn)生了不小的負(fù)面影響，進(jìn)而影響我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。因此，加強(qiáng)對(duì)證券虛假陳述賠償方面的立法，特別是對(duì)“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的概念、特 征、法律適用進(jìn)行可操作性的立法和約束，已具有相當(dāng)?shù)木o迫性。三、立法建議近幾年我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展超出了之前的預(yù)期，目前除交易市場(chǎng)除A股B股以外，還有新三板市場(chǎng)、基金債券市場(chǎng)，市場(chǎng)交易量已經(jīng)擠身于世界證券市場(chǎng)前列。市場(chǎng)各類違法違規(guī)案件也隨之井噴式爆發(fā)，2016年監(jiān)管部門啟動(dòng)調(diào)查案件 551件，其中信息披露違法、內(nèi)幕 交易、操縱市場(chǎng)立案案件

19、共計(jì) 182件，隨之而來(lái)的將是證券虛假陳述賠償案件的高發(fā)，投資者索賠人數(shù)也會(huì)爆發(fā)式增長(zhǎng)。但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)定還基本上是一片空白，比如“什么是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)？如何認(rèn)定？損失怎么計(jì)算？”而這些問(wèn)題在我國(guó)還是法律盲點(diǎn)，在司法實(shí)踐中也沒(méi)有判例可以參照。 在此背景下，加強(qiáng)對(duì)證券虛假陳述賠償方面的立法，已具有相當(dāng)?shù)木o迫性，面對(duì)即將修訂的證券法，對(duì)“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的概念、特征、法律適用進(jìn)行可操作性 的立法和約束，筆者認(rèn)為（韓友維律師）可從以下幾下方面考慮：1、明確系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。前文已論述，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有復(fù)雜性模糊性的特點(diǎn)，目前理論界對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義尚未完全取得一致的定義評(píng)價(jià)， 在此環(huán)境下，如果沒(méi)有對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)

20、險(xiǎn)的一致評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，在司法審判中很難對(duì)之進(jìn)行準(zhǔn)確法律適用。當(dāng)然明確系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)本身就是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工 作，可能單憑司法系統(tǒng)很難獨(dú)自完成，就像人身?yè)p害賠償中的傷殘等級(jí)鑒定以及工傷待遇賠償中的勞動(dòng)能力等級(jí)鑒定一樣，必須由法定的專業(yè)的醫(yī)療鑒定機(jī)構(gòu)去完成，法院是沒(méi)有能力來(lái)進(jìn)行上述鑒定的。 但這并不妨礙通過(guò)立法設(shè)定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，比如可借鑒上述傷殘鑒定和勞動(dòng)能力鑒定的立法思路，將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)授權(quán)給國(guó)家級(jí)的金融機(jī)構(gòu)來(lái)認(rèn)定， 并將該認(rèn)定作為適用系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前置必經(jīng)程序，凡是沒(méi)有被國(guó)家級(jí)權(quán)威部門認(rèn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于虛假陳述行為人的抗辯的一概不予采納，對(duì)于經(jīng)國(guó)家級(jí)權(quán)威部門認(rèn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在計(jì)算投

21、資損失賠償額度時(shí)才給予考量，司法審判中要做的就是根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的認(rèn)定來(lái)裁判即可，這樣既能保證認(rèn)定的權(quán)威性，又能確保司法裁判標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。考慮到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性模糊性以及專業(yè)性等特點(diǎn)，因能力所限，在此筆者（韓友維證券律師）就系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)不再展開論述。2、明確系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)投資者損失的影響扣除比例。明確系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)只是前提條件，在證券虛假陳述賠償案件中如果要減輕虛假陳述行為人的賠償責(zé)任，還需進(jìn)一步明確系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)投資者損失的影響扣除比例，否則以證券交易的復(fù)雜性以及我國(guó)證券市場(chǎng)的高波動(dòng)性而言，還無(wú)法形成統(tǒng)一的適用尺度。如上述“縱橫國(guó)際”虛假陳述索賠案中，江蘇高院確定了將四項(xiàng)要件作為綜合衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的判斷依據(jù)， 即證券市場(chǎng)的綜合指數(shù)、流通股總市值、股票所在行業(yè)板塊指數(shù)及市值數(shù)據(jù)的變動(dòng)情況，最后綜合考慮上述因素，江蘇高院最終確定證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的公司股價(jià)下跌的幅度為 26%?？梢娬J(rèn)定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所下跌幅度是非常復(fù)雜專業(yè)的工作，沒(méi)有專門的金融證券知識(shí)， 并經(jīng)過(guò)專門的培訓(xùn)實(shí)踐， 是無(wú)法勝任這一工作的。 面對(duì)將來(lái)此類案件的多