國際金融危機(jī)下的中國貨幣政策吳曉靈

1、國際金融危機(jī)下的中國貨幣政策 吳曉靈 漢青研究院學(xué)術(shù)委員會主任、中國人民大學(xué)兼職教授漢青經(jīng)濟(jì)與金融夏令營 2009年7月17日1第一頁，共三十六頁。一、外匯儲備的高速增長是經(jīng)濟(jì)不平衡的表現(xiàn)中國外匯儲備的增長是國民經(jīng)濟(jì)運行的結(jié)果，不是人民銀行貨幣政策的目標(biāo) 2第二頁，共三十六頁。1997年以來中國外匯儲備余額3第三頁，共三十六頁。美 國中 國低儲蓄政府財政赤字居民負(fù)債消費貿(mào)易逆差資本項目順差高儲蓄高外匯儲備國際收支順差美元流出美元流入融資4第四頁，共三十六頁。二、高額外匯儲備帶來貨幣政策的被動性對沖大量過剩的流動性成為人民銀行的重要任務(wù) 5第五頁，共三十六頁。外匯占款增量與基礎(chǔ)貨幣增長對比圖6第

2、六頁，共三十六頁。三、外匯儲備高增長下貨幣政策調(diào)控工具的選擇 7第七頁，共三十六頁。（一）中央銀行無法左右貨幣乘數(shù)，因而只能調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量（二）央行票據(jù) 貨幣掉期 特別存款（三）存款準(zhǔn)備金（四）利率政策：本外幣負(fù)利差8第八頁，共三十六頁。9第九頁，共三十六頁。四、國際金融危機(jī)下西方主要國家的貨幣政策（一）美國次貸危機(jī)的根源1、經(jīng)濟(jì)原因：結(jié)構(gòu)失衡儲蓄率過低、不恰當(dāng)?shù)呢泿耪吆拓斦?10第十頁，共三十六頁。美國2001年起兩年半連續(xù)降息13次，下調(diào)1%的歷史最低水平，并維持一年之久；標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)： 2002年10月777點 2007年7月1565點，上漲一倍；用次按貸款刺激房市和

3、經(jīng)濟(jì)；二手房平均價格： 2000年13.5萬美元/套 2006年7月23萬美元/套，上漲70%；原油價格： 2000年初25美元/桶2008年7月147美元/桶，上漲5倍；原材料工業(yè)金屬指數(shù)：2000年171點2008年7月537點，上漲2倍11第十一頁，共三十六頁。2、金融根源： - 違背信貸原則發(fā)放住房按揭貸款 - 衍生產(chǎn)品多次衍生風(fēng)險揭示不夠 - 監(jiān)管失職沒有限制金融杠桿率12第十二頁，共三十六頁。（二）危機(jī)的傳導(dǎo)1、寬松的貨幣政策引發(fā)了通脹，利率上升刺破了房地產(chǎn)泡沫，也刺破了金融泡沫。 提高利率 次貸違約 CDO資金鏈斷裂 CDS違約13第十三頁，共三十六頁。2、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)惡化、資本

4、縮水、引致信貸緊縮。3、房地產(chǎn)泡沫破裂、信貸緊縮引致經(jīng)濟(jì)下滑和大宗商品市場泡沫破裂。14第十四頁，共三十六頁。（三）擺脫危機(jī)要解決的問題和對策1、需求萎縮引致經(jīng)濟(jì)下滑 用政府投資替代居民、企業(yè)的需求下降； 用寬松的財政政策和寬松的貨幣政策打消通縮預(yù)期，穩(wěn)定各方需求。15第十五頁，共三十六頁。2、信貸緊縮影響實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展 政府救助銀行恢復(fù)信貸能力，提升市場信心； 央行降低利率，減輕社會財務(wù)成本，緩解金融產(chǎn)品違約率，恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)正常融資； 央行注入流動性，鼓勵銀行放貸； 央行直接面對社會融資填補(bǔ)商業(yè)銀行信用緊縮空間。16第十六頁，共三十六頁。3、提高監(jiān)管容忍度，恢復(fù)金融市場運作。 研究解決資本充足

5、率、會計準(zhǔn)則順周期問題。4、總結(jié)教訓(xùn)，協(xié)同行動共渡難關(guān)。17第十七頁，共三十六頁。（四）數(shù)量寬松的貨幣政策是基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量寬松而不是貨幣供應(yīng)的無限寬松當(dāng)商業(yè)銀行信貸投放不足時央行資產(chǎn)的增加會起到替補(bǔ)作用18第十八頁，共三十六頁。2001-2006年日本實施數(shù)量寬松貨幣政策時部分年份貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)19第十九頁，共三十六頁。20第二十頁，共三十六頁。21第二十一頁，共三十六頁。22第二十二頁，共三十六頁。通脹預(yù)期有助于減少通縮預(yù)期的風(fēng)險經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期通縮預(yù)期會形成惡性循環(huán)，打掉通縮預(yù)期是正確的選擇。但過多貨幣必然引起通脹或資產(chǎn)泡沫，對此各國央行有深切體會。美元發(fā)行的軟約束是要求改革國際貨幣體系的基礎(chǔ)原

6、因。23第二十三頁，共三十六頁。美國過去歷次貨幣擴(kuò)張均引發(fā)通脹上升轉(zhuǎn)引自中金公司哈繼銘：刺激政策排近憂，深化改革解遠(yuǎn)慮，2009年6月 24第二十四頁，共三十六頁。五、中國貨幣政策的選擇（一）適度寬松的貨幣政策2008年第三季度以來各項措施連續(xù)五次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率（一年期存、貸款基準(zhǔn)利率分別下調(diào)1.89和2.16個百分點）連續(xù)四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率（大型金融機(jī)構(gòu)和中小金融機(jī)構(gòu)分別累計下調(diào)2個百分點和4個百分點）25第二十五頁，共三十六頁。（二）中國銀行業(yè)有強(qiáng)烈的貸款沖動，偏離了適度寬松的政策26第二十六頁，共三十六頁。27第二十七頁，共三十六頁。M2與名義GDP之差近22個百分點，創(chuàng)歷史記

7、錄轉(zhuǎn)引自中金公司哈繼銘：刺激政策排近憂，深化改革解遠(yuǎn)慮，2009年6月 28第二十八頁，共三十六頁。相對于8%的經(jīng)濟(jì)增長和預(yù)計的4%的物價上漲，17%的M2增長率，16.7%-20%的貸款增長（56萬億元）是適度寬松的貨幣環(huán)境。29第二十九頁，共三十六頁。2003-2008年主要宏觀金融指標(biāo)平均值30第三十頁，共三十六頁。31第三十一頁，共三十六頁。（三）貸款的過量投放打掉了通縮預(yù)期，但也帶來資產(chǎn)膨脹和未來通脹壓力1、過多的信貸投放和過量的貨幣供應(yīng)會引發(fā)通貨膨脹，上個世紀(jì)80年代末和90年代初的嚴(yán)重通脹對中國人來講還是不遠(yuǎn)的記憶32第三十二頁，共三十六頁。33第三十三頁，共三十六頁。（五）貨幣

8、政策只能承擔(dān)有限任務(wù) 給市場一個平穩(wěn)的貨幣環(huán)境和信心是貨幣政策能承擔(dān)的任務(wù)，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇要靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)內(nèi)在發(fā)展動力的啟動，不能靠信貸的巨額投放，中國要有經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型痛苦的心理準(zhǔn)備。34第三十四頁，共三十六頁。（續(xù)上）理順價格信號，發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用；改革國民收入分配機(jī)制，解決中國經(jīng)濟(jì)二元結(jié)構(gòu)問題；加強(qiáng)社會保障制度建設(shè)，維護(hù)社會穩(wěn)定；制定好有利于節(jié)能降耗、保護(hù)環(huán)境的產(chǎn)業(yè)政策和財政稅收政策；用改革促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰、產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)進(jìn)步，提高企業(yè)競爭力。35第三十五頁，共三十六頁。內(nèi)容總結(jié)國際金融危機(jī)下的中國貨幣政策。（一）中央銀行無法左右貨幣乘數(shù)，因而只能調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量。1、經(jīng)濟(jì)原因：結(jié)構(gòu)失衡儲蓄率過低、不恰當(dāng)?shù)呢泿耪吆拓斦?。美?001年起兩年半連續(xù)降息13次，下調(diào)1%的歷史最低水平，并維持一年之久。原油價格： 2000年初25美元/桶2008年7月147美元/桶，上漲5倍。原材料工業(yè)金屬指數(shù)：2000年171點2008年7月537