煤炭行業(yè)：研究方法培訓

1、從歷史上的估值差看，我們認為存在煤炭板塊PB相對改善的可能，同時板塊本身PB（0.98倍）已創(chuàng)歷史新低，未來基本面的變化或許會催化本次估值修復。資料來源：wind，海通證券研究所圖1創(chuàng)業(yè)板與煤炭板塊PB（截至2020年8月7日）1. 板塊表現(xiàn)復盤：估值差有望兌現(xiàn)2014年邏輯2請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16141210864201110987654321010/0610/0910/1211/0311/0611/0911/1212/0312/0612/0912/1213/0313/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/12

2、16/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/06創(chuàng)業(yè)板PB/煤炭板塊PB（倍，左軸）創(chuàng)業(yè)板PB（倍，右軸）煤炭板塊PB（倍，右軸）在產產能：據(jù)國家煤監(jiān)局統(tǒng)計，截至2019年底，全國在產產能36.1億噸，較2018年增加約0.9億噸（+2.4%），考慮到全年退出產能0.93億 噸，2019年實際新增產能約1.8億噸，占2018年底在建產能17%。產能退出：由于“十三五”去產能目標已于2018年底提前兩年完成，未來去產能重點將集中在加快對災害嚴重煤礦、30萬噸/年以下

3、煤礦、 與自然保護區(qū)、風景名勝區(qū)、飲用水水源保護區(qū)重疊煤礦的分類處臵上。根據(jù)各省上報去產能目標整理，我們估算20/21年產能退出規(guī)模為 6000/3000萬噸。表外產能：據(jù)中煤協(xié)，2015年底全國煤礦產能總規(guī)模為57億噸，其中正常生產及改造的產能為39億噸，而新建及擴產的產能為14.96億噸（超過8億噸屬于未經(jīng)核準的違規(guī)項目）。我們估算截至2016年底，證照不全的在產和在建礦井產能（表外產能）合計約10.2億噸。根據(jù)對 在產及在建產礦井比對，2017-2019年，每年表外產能轉入在產及在建規(guī)模約為5.5/3.2/1.6億噸，表外產能已基本全部合法化。綜合考慮，我們預計2020/21年在產產能可

4、達38/40億噸，增幅5.6%/4.5%，產量約39億噸，增幅11.5%左右。表1 產能及產量估算2.1 產能現(xiàn)狀及預判資料來源：國家能源局、統(tǒng)計局、煤監(jiān)局，海通證券研究所測算3請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明增幅增幅產能利用率（萬噸/年）（萬噸）（萬噸/年）（萬噸/年）總量其中：進入聯(lián)合試運轉2016338727-4.68%341100-8.97%91.27%1287029500350002017333600-1.51%3524003.31%95.28%19873250001061453626420183525595.68%3683004.51%94.46%33959150001055

5、833733420193611642.44%3846004.43%93.04%179059300104378417512020E3812595.56%3903691.50%92.64%26095600080284401422021E3983294.48%3942731.00%92.03%2007130006021330106年末在產產能產量新增產能淘汰落后產能在建產能（萬噸/年）十三五末期，政策支持+盈利高位，企業(yè)產能擴張動力強。我們認為，2021年產能或迎來投放期，預計產能 增速在5%左右。產量方面，我們認為，疫情影響下3-4月供需錯配嚴重導致煤價大幅下跌，同時受“兩會” + 內蒙反腐+陜西

6、安檢影響，5-7月供給有所收縮，但預計下半年生產將逐漸恢復，全年產量增速在1.5%左右。資料來源：wind，海通證券研究所2.2 產量仍將持續(xù)釋放4請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖2噸煤利潤高位，存在擴張沖動圖3產量仍將持續(xù)增加（%）50403020100-10-20-30-40140120100806040200-202011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/02 噸煤利潤（元/噸，左軸）固定資產投資增速（ ，右軸）2016/022016/052016/082016/112017/02201

7、7/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/0515當月同比1050-5-10-15-20累計同比進口煤或為調節(jié)供給的邊際變量。2016年供給側改革以來，進口量逐年小幅抬升，至2019年進口量增長至近3 億噸。受19年末延遲通關及內外貿煤價差拉大影響，今年前4個月進口量激增，5-7月受進口限制趨嚴影響同比 持續(xù)回落，但1-7月累計同比仍+7%。我們認為，當前正處旺季，進口煤限制或有所緩解，全年進口量有望維 持在3億噸左右。資料來源：wind，海通證券研究所3. 進口量

8、全年有望維持在3億噸左右5圖4我國年均進口量約23億噸圖5今年前4個月進口量激增（萬噸）3.43.23.02.82.62.42.22.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019進口量（億噸，左軸） 增速（%，右軸）40400030350020300010250002000-101500-201000-30500-4001-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明201820192020我們認為，5月地產銷售及新開工回暖轉正，挖機銷量在存量工程項目持續(xù)趕工因素帶動下保持3月以來的高

9、增長，且逆周期調節(jié)下新建項目審批落地加速，預計下半年開工仍有支撐。資料來源：wind、工程機械工業(yè)協(xié)會，海通證券研究所4.1 需求：地產基建發(fā)力，經(jīng)濟逐步復蘇6請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖6地產銷售及開工回暖（%）圖7存量項目開工帶動挖機熱銷（臺）806040200-20-40-602000/022001/022002/022003/022004/022005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/02 商品房銷

10、售面積:累計同比 房屋施工面積:累計同比 房屋新開工面積:累計同比50000400003000020000100000600001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2015201820162019201720202020年全國風電、光伏發(fā)電合計新增消納能力85.1GW，同比+52%?？紤]到疫情影響，我們預計新增裝機21年或替代火電發(fā)電量1%。資料來源：wind，海通證券研究所4.2 需求：新能源搶裝或致21年火電承壓7請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖8發(fā)電量繼續(xù)回升圖9新能源替代效應逐步增強-10-15-505101518年2月3月4月5月6月7月8

11、月9月10月11月12月19年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20年2月3月4月5月6月發(fā)電量：當月同比（%） 火電：當月同比（%）0%20%40%60%80%100%18年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月19年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20年3月4月5月6月火電占比水電占比核電占比風光占比今年以來，庫存整體去化，但截至7月底電廠庫存已超過去年同期水平。受進口煤限制影響，港口庫存同比下降。4.3 需求：下游庫存低于去年同期請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖10重點電廠庫存整體持平（億噸）圖11CCTD主流港口庫存大幅回落（億噸）0.80

12、.60.40.20.01.21.02月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：sxcoal、cctd，海通證券研究所8201620192017201820200.00.20.40.60.81月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2018201920205.1 煤價展望：供需平衡表動力煤9請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表2動力煤供需平衡表動力煤供需平衡表（萬噸）2014201520162017201820192020E2021E動力煤總供給3312723183052950353074933176563349673403353

13、43518YOY-2.9%-3.9%-7.3%4.2%3.3%5.4%1.6%0.9%產量308394302696275415287375295976312466318284321467YOY-2.4%-1.8%-9.0%4.3%3.0%5.6%1.9%1.0%凈進口2287815608196202011821680225012205122051YOY-9.1%-31.8%25.7%2.5%7.8%3.8%-2%0%動力煤總需求299857295026309298315075325071334127338361340966電力1905111851771899911987312106552146

14、57216804217888YOY-0.4%-2.8%2.6%4.6%6.0%1.9%1.0%0.5%冶金958414211142411442115421161921651616764YOY-8.5%48.3%0.2%1.3%6.9%5.0%2.0%1.5%建材6933265743672836485560947627756403164991YOY2.6%-5.2%2.3%-3.6%-6.0%3.0%2.0%1.5%三大行業(yè)合計269427265131271515278007287022293624297350299642YOY0.0%-1.6%2.4%2.4%3.2%2.3%1.3%0.8%合

15、計占比90%90%88%88%88%88%88%88%總消費量299363294590308540314487324686333664337898340503YOY0.0%-1.6%4.7%1.9%3.2%2.8%1.3%0.8%出口494437759587385463463463YOY-22.7%-11.7%73.8%-22.6%-34.4%20.2%0%0%供給-需求3092022842-15022-8169-780137715112089秦港5500大卡（元/噸）517411475638647587540500資料來源：wind、中國煤炭資源網(wǎng)，海通證券研究所資料來源：wind、中國煤炭

16、資源網(wǎng)，海通證券研究所5.2 煤價展望：供需平衡表煉焦精煤10請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表3煉焦精煤供需平衡表煉焦精煤供需平衡表（萬噸）2014201520162017201820192020E2021E焦煤總供給5645154425503685154351849545135565256362YOY-3.3%-3.6%-7.5%2.3%0.6%5.1%2.1%1.3%焦煤原煤產量127190124488109719109623111388116426118172119354YOY-4.5%-2.1%-11.9%-0.1%1.6%4.5%1.5%1.0%煉焦精煤產量502074962

17、7444384457145406470464796248441YOY-1.3%-1.2%-10.5%0.3%1.9%3.6%1.9%1.0%進口62444798593169726443746676907921YOY-17.2%-23.2%23.6%17.6%-7.6%15.9%3.0%3.0%焦煤總需求6211652872535115168151200537875459255136消費量6203752775533915145151092536475445254996YOY-2.0%-14.9%1.2%-3.6%-0.7%5.0%1.5%1.0%出口8097120230108140140140Y

18、OY-28.2%21.5%24.2%91.0%-53.1%29.9%0%0%供給-需求-56651552-3143-13864972610601226京唐港庫提價（元/噸）99981896915551764171615451467資料來源：wind，海通證券研究所5.3 煤價展望：長協(xié)穩(wěn)，現(xiàn)貨中樞小幅下移11請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明根據(jù)發(fā)改委指導文件，2020年年度長協(xié)基價維持535元/噸不變，長協(xié)價格以穩(wěn)為主。同時6月中旬發(fā)改委等六部門聯(lián)合下發(fā)的2020年煤炭化解過剩產能工作要點文件中也首次在強調保供的同時提出穩(wěn)煤價，我們預計現(xiàn)貨價格也有望穩(wěn)定在綠色區(qū)間 中樞水平。整體來看，我

19、們認為2020年作為“十三五”末年，為在建產能投產尾聲，供給仍有一定增長壓力，預計供需將呈現(xiàn)弱平衡狀態(tài)，煤價中樞較2019年小幅下移，上半年動力煤均價為535元/噸，預計下半年中樞小幅上移，全年均價540-550元/噸。圖13焦煤持續(xù)下行（元/噸）圖12動力煤震蕩下行（元/噸）900800700600500400300200100015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/07200018001600140012

20、001000800600400200015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/07專題一：全球煤炭供需展望12請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明供給：受疫情影響，目前美國一些大型礦山已關閉或短期停產，部分復產時間尚不確定，將對2020年煤炭供給產生明顯影響，6月EIA預計2020年產量將下滑25%至530百萬短噸（約4.81億噸）。需求：煤炭消費與發(fā)電量密切相關，近年美國發(fā)電量呈下滑趨勢，且電廠庫存較高，同

21、時焦煤方面，受工業(yè)下 滑影響，焦煤需求也因下游產量下滑而下降。6月EIA預計2020年煤炭總消費量將下滑33%至393.6百萬短噸（約3.57億噸），其中電力部門消費下滑幅度達35%。6.1 全球煤炭供需專題：主產國情況-美國13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：EIA，海通證券研究所圖14美國煤炭供給及預測（百萬短噸）圖15美國煤炭消費及預測（百萬短噸）-125-150-175-2002018201920202021-100Wforecast 19-18-51esternregionAppalachianregion-17550250-25-50-758070605040302

22、01002017 2018 2019 2020 2021monthlyhis motory nthlyforecastU.S. coal productionComponents of annual change-10180400-40-80-120-160-200-240Components of annual change120 million short tonscoke plants electric powerretail and other industry-29forecast 753020100-1942017 2018 2019 2020 202120182019202020

23、21monthly historyU.S. coal consumption80706050406.1 全球煤炭供需專題：主產國情況-美國煤炭貿易：6月EIA估計，2020年美國煤炭出口將明顯下降， 預計為5800萬噸，同比-32%。我們認為：受全球經(jīng)濟放緩影響，美國主要出口市場大西洋市場的需 求大幅下降；其余重要出口國家如日本和韓國，由于經(jīng)濟下滑，2020年需求也難以明顯增長；目前印度是美國最大的出口目的地。受疫情影響，南非、印尼、澳大利亞等主要出口國的貿易控 制抑制了全球煤炭供應，為國際煤價提供了一定支撐，但并 不足以抵消需求的大幅下滑。EIA預計，未來美國仍為煤炭凈出口國，但由于全球煤炭

24、供應 競爭加劇，預計煤炭出口仍會保持在同一水平。煤價：EIA估計，2020年煤炭價格將降至1.98/MMBtu（約302元/噸），同比-2%，2021年將上漲至2.03/MMBtu（約310元/噸），同比+2.5%。（注：按5500大卡折算）。14請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：EIA，海通證券研究所圖16美國煤炭供需情況（百萬短噸）動力煤：至2025年預計出口量增長7%，但價格下跌將影響動力煤出口收入。澳大利亞7580%的動力煤用于出口，由于礦山增產，出口量預計將從201819年的2.1億噸增長到2024-25年的2.24億噸。世界煤炭貿易繼續(xù)向亞太地區(qū)轉移有利于澳大利亞的動

25、力煤出口。預計到2025年，紐卡斯爾基準動力煤現(xiàn)貨價格預計為60-75美元/噸，低于2019年的76美元/噸。6.2 全球煤炭供需專題：主產國情況-澳大利亞15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：REQ March 2020，海通證券研究所圖17動力煤價格走勢（美元/噸）圖18澳洲動力煤出口展望（百萬噸、十億美元）焦煤：至2025年預計出口量增長11%，至2022年價格預計下跌15%。澳大利亞的焦煤幾乎全部用于出口，雖然未來有部分資源面臨枯竭，但是新增產能及現(xiàn)有產能擴產，依然 導致出口量有所增長。預計焦煤出口量將從2018-19年的1.84億噸增長到2024-25年的2.05億噸。

26、受需求疲弱和新產能增加影響，預計優(yōu)質硬焦煤價格將從2019年的183美元/噸降至2022年的155美元/噸， 后續(xù)預計價格逐步回升，2025年達到167美元/噸左右。6.2 全球煤炭供需專題：主產國情況-澳大利亞16請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源： REQ March 2020，海通證券研究所圖19焦煤價格走勢（美元/噸）圖20澳洲焦煤出口展望（百萬噸、十億美元）俄羅斯政府計劃對煤炭產業(yè)以及相關的鐵路、港口等基礎設施進行持續(xù)投資，以支撐煤炭出口增加。同時，俄羅斯能源局宣布計劃擴大煤炭產能，到2030年總產能將由目前的4.2億噸/年增長到4.8億噸/年，增幅14%。動力煤：加大面

27、向亞洲（日韓）銷售的東部口岸交通基礎設施建設投資，預計動力煤出口將在2025年達到1.92億噸，同比增長6%；焦煤：受產能增加及鐵路口岸運力擴張影響，預計焦煤出口將在2025年達到0.36億噸，較19年增長38%。6.3 全球煤炭供需專題：主產國情況-俄羅斯17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：BP、REQ March 2020，海通證券研究所2.01.51.00.50.02016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E出口合計012342011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

28、019圖21產銷量及供需差額（億噸）圖22分煤種出口量（億噸）5消費量產量供需差額2.5動力煤焦煤印度是全球第二大動力煤及焦煤進口國，計劃減少動力煤進口，增加焦煤進口。動力煤：計劃減少進口依賴。在供給端通過政策引導提高國內產量，在需求端增加可再生能源及水力發(fā)電以部分滿足新增電力需求，逐步減少動力煤進口量。預計至2025年印度動力煤進口有望減少到1.85-1.9億噸，較2019年2.11億噸下降10-12%。焦煤：計劃增加進口以滿足國內鋼鐵生產需求。2019年由于國內需求疲弱，焦煤進口量較18年持平，為0.53億噸。未來印度 計劃大幅增加粗鋼產量，而同時國內焦煤資源有限，因此焦煤進口有望持續(xù)增長

29、。預計到2025年，印度焦煤進口有望達到 0.79億噸，較2019年增長近50%。同時，印度計劃分散進口，不僅從澳大利亞，也計劃從美國、蒙古以及俄羅斯進口焦煤。6.4 全球煤炭供需專題：主要消費國情況-印度18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：BP、REQ March 2020，海通證券研究所圖23產銷量及供需差額（億噸）圖24發(fā)電裝機容量及規(guī)劃目標（GW）0.00.51.01.52.00426810122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019產量（左軸）消費量（左軸） 消費量-產量（右軸）中國臺灣：預計未來5年煤炭進口量將逐步減少

30、。動力煤：2019年進口動力煤0.58億噸，同比基本持平。由于 計劃增加天然氣及可再生能源發(fā)電，減少核電及燃煤使用， 同時禁止新增火電裝機，預計到2025年，火電裝機占比將由 目前的46%下降至27%，臺灣動力煤進口量將下降至0.52億 噸，較2019年下滑10%。焦煤：預計未來5年，中國臺灣焦煤進口量將大體維持穩(wěn)定。6.5 全球煤炭供需專題：主要消費地情況-日韓及中國臺灣19請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：REQ March 2020，海通證券研究所圖25 日本、中國臺灣裝機結構變化日本：全球第三大進口國，預計未來5年進口量維穩(wěn)。動力煤：2019年日本進口動力煤1.35億噸，

31、預計未來5年進口量 將大體維持穩(wěn)定。未來5年，日本能源需求預計將緩慢下行，同 時日本計劃增加核電及可再生能源裝機，減少天然氣及煤炭消 費。在2011年日本福島核電站事故后，日本核電重啟節(jié)奏是影 響日本動力煤進口量的最主要因素。焦煤：2019年日本進口焦煤0.47億噸，同比基本持平，預計未 來5年，由于日本鋼鐵產量難有增長，因此預計焦煤進口量將大 體維持穩(wěn)定。韓國：全球第四大進口國，能源結構調整，動力煤進口下行動力煤：2019年韓國進口動力煤0.99億噸，預計未來5年動力煤 進口量將持續(xù)下滑，至2025年降至0.87億噸，較2019年下滑 12%。根據(jù)長期能源規(guī)劃，韓國計劃增加可再生能源及天然氣

32、 消費，減少核電及煤炭使用，除已經(jīng)在建機組外，禁止新增火 電及核電裝機。同時在稅收政策上，通過降低LNG的進口及消 費稅，增加煤炭消費稅，引導煤炭消費減量。焦煤：2019年韓國進口焦煤0.37億噸，較2018年基本持平，預 計未來5年，韓國焦煤進口量將同國內鋼鐵產量一樣大致維穩(wěn)。亞洲新興市場：全球動力煤進口增長的主要根源。動力煤：2019年南亞及東南亞國家合計進口動力煤1.29億噸，其中馬來西亞0.33億噸、泰國0.25億噸、菲律賓0.24億噸、越南 0.22億噸。強勁的經(jīng)濟及人口增長帶來電力需求大幅增加，預計至2025年，該區(qū)域動力煤進口量將達2億噸，較2019年增長 55%，進口量占全球比

33、重將由12%增至19%。其中，越南為驅動進口量增長的關鍵，根據(jù)越南電力發(fā)展規(guī)劃，目前有7GW火 電裝機在建，34GW籌建，預計到2025年，越南火電裝機占比將達到49%。焦煤：目前進口量基數(shù)很小，但未來5年有大量高爐鋼廠在建，進口量有望持續(xù)增加。6.6 全球煤炭供需專題：主要消費國情況-亞洲新興市場20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：REQ March 2020，海通證券研究所圖26南亞及東南亞動力煤進口變化及展望（百萬噸）圖27亞洲在建及籌建火電裝機（GW）6.7 全球煤炭供需專題：煤炭供需平衡預測21請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明消費量201120122013201

34、420152016201720182019增速%2020E增速%2021E增速%美國8.97.88.18.17.16.56.36.25.4-14.3%4.4-18.6%4.9-5.0%中國38.740.641.340.639.338.138.138.439.22.1%39.0-0.5%39.82.0%印度6.87.88.49.39.59.710.311.211.63.0%12.15.0%12.96.0%日本2.02.12.22.22.22.22.22.12.1-2.0%2.1-1.0%2.11.0%韓國1.81.81.81.91.91.81.81.91.8-3.0%1.8-2.0%1.7-2.

35、0%全球77.477.779.179.177.175.976.177.277.40.2%78.11.0%80.83.4%產量201120122013201420152016201720182019增速%2020E增速%2021E增速%美國9.99.28.99.18.16.67.06.96.3-8.7%4.9-22.2%5.39.8%俄羅斯3.43.63.63.63.73.94.14.44.4-0.7%4.3-1.0%4.41.0%南非2.52.62.62.62.52.52.52.52.62.4%2.62.0%2.72.0%澳大利亞4.24.54.75.05.05.04.84.94.6-5.3%

36、4.71.3%4.83.9%中國37.639.539.738.737.534.135.236.838.54.5%39.32.0%40.12.0%印度5.66.16.16.56.76.97.17.77.82.0%8.58.3%8.95.0%印尼3.53.94.74.64.64.64.65.56.111.2%5.5-9.8%5.50.0%全球79.882.082.782.079.574.977.080.181.31.5%81.70.5%83.42.0%供給-需求2.44.33.62.92.4-1.01.03.03.93.62.6表4全球煤炭供需平衡表（億噸）資料來源：BP、REQ March 20

37、20，海通證券研究所測算6.8 全球煤炭供需專題：煤價預判-動力煤22圖28 動力煤價格及預測（美元/噸）預計未來5年全球動力煤貿易量逐漸下滑，年復合增速約-0.8%，動力煤價格震蕩下行，年復合增速約為-3.1%。20202021年，受疫情影響，全球需求受到較大沖擊， 動力煤價格或持續(xù)走低；20222023年，隨著亞洲進口量回升以及印尼出口量下 降，預計煤價有望小幅反彈；20242025年，主要進口國能源結構調整影響或逐步顯現(xiàn)，預計煤價將再次下跌。300250200150100500中國印度日本韓國亞洲其他歐盟請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖30 動力煤進口量及預測（百萬噸）20192

38、020E2021E2022E2023E2024E2025E美國圖29 動力煤出口量及預測（百萬噸）50020192020E2021E2022E40030020010002023E2024E2025E印尼澳大利亞 俄羅斯 哥倫比亞南非資料來源：REQ March 2020，海通證券研究所6.8 全球煤炭供需專題：煤價預判-焦煤23圖31 焦煤價格及預測（美元/噸）預計未來5年全球焦煤貿易量逐漸增長，年復合增速約2.4%， 焦煤價格先降后升，年復合增速約為-1.5%。20202022年，受鋼鐵產量增速放緩以及澳洲、俄羅斯、 蒙古國產量增長影響，焦煤價格或持續(xù)走低；20232025年，隨著印度需求大

39、幅增長，預計需求增速有 望超過供給增長，煤價有望逐步回升。需求端，中國進口量變化（政策不確定性）是影響焦煤價格的主因，供給端，澳洲的罷工會短期顯著影響焦煤價格。蒙古圖32 焦煤出口量及預測（百萬噸）25020192020E2021E2022E2001501005002023E2024E2025E中國印度日本歐盟韓國請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖33 焦煤煤進口量及預測（百萬噸）10020192020E2021E2022E2023E8060402002024E2025E澳大利亞美國加拿大俄羅斯資料來源：REQ March 2020，海通證券研究所專題二：焦化供給側改革展望24請務必閱讀

40、正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Mysteel、wind，海通證券研究所7.1 焦化供給側改革專題：山東“以煤定產”25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們認為，山東省將通過控制焦炭產量完成20年減煤目標。假設20年焦炭產量控制在3070萬噸左右，按產能4710萬噸計，則產能利用率約65%。若按照控煤目標，山東全年焦炭產量同比減少約1850萬噸，降幅近40%，占19年焦炭總產 量的4%，對后期供給影響較大；考慮到2020年上半年實際焦炭產量1765萬噸，則下半年產量約1305萬噸，產能利用率僅55%，較上半年產能利用率80%下降24pct；2020年上半年山東生鐵產量3656萬噸，

41、假設下半年產量與上半年持平，按系數(shù)0.53折算焦 炭需求量為1938萬噸，焦炭供需或存在約633萬噸缺口。表5山東焦炭供需預測（萬噸）焦炭產能19年焦炭 產量20年焦炭 產量目標2020H1焦炭產量2020H1產能利用率2020H2焦炭產量E2020H2產能利用率E2020H1生鐵產量2020H2生鐵產量E2020H2焦炭需求量E焦炭缺口471049213070176580%130555%365636561938-633資料來源：Mysteel、wind，海通證券研究所7.2 焦化供給側改革專題：江蘇去產能26請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明根據(jù)Mysteel，2020年6月底江蘇徐州焦

42、企將退出產能約680萬噸，徐州僅保留焦化在產產能575萬噸（另有臵換產能龍興泰260萬噸）。18年以來江蘇陸續(xù)退出焦化產能，若徐州產能按計劃退出，則2020年6月后江蘇省焦化總產能僅1311萬噸，較2018年初2565萬噸產能壓減近50%；假設6-12月江蘇焦炭產能利用率與去年同期持平，我們估算江蘇2020年焦炭產量為1039萬 噸，較2019年減少572萬噸，降幅約36%。表6江蘇焦炭產量預測（萬噸）18年底 焦炭產能19年底 焦炭產能20年6月底焦 炭產能19年焦炭 產量20年1-5月焦炭產量1-5月產能 利用率6月產能 利用率E7-12月產能 利用率E20年焦炭產量E較2019年 減少2

43、24519851311161150167%77%64%1039-572主產地去產能及限產持續(xù)推進，焦炭供給或收縮。山西：去產能-據(jù)山西省政府官網(wǎng)，2018/19年山西關停淘汰焦炭產能691/1192萬噸，合計退出產能占2018年三季 度末全省產能的13%。2020年，全省計劃采暖季前關停淘汰壓減焦化產能2000萬噸以上，占比13.5%。限產-據(jù)sxcoal，山西呂梁孝義市4.3米焦爐持續(xù)限產，太原地區(qū)焦企白天不能出焦。河南：去產能-根據(jù)京津冀及周邊地區(qū)2019-2020年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案，河南等省要按照 2020年12月底前煉焦產能與鋼鐵產能比達到0.4左右的目標，加大獨立焦

44、化企業(yè)壓減力度。2019年，河南 省焦炭與生鐵產量分別為2029和2574萬噸，焦鋼比約0.8。我們認為，在鋼鐵企業(yè)不擴建的基礎上，20年 河南焦炭去產能力度或也將較大。限產-據(jù)Mysteel，河南安陽市7月1日開始4.3米焦爐限產50%。目前安陽市焦企合計產能1170萬噸，其中4.3焦爐518萬噸，占比44%。焦炭日產2.55萬噸，如按要求限產50%，焦炭日產將減少約0.56萬噸。資料來源：山西省人民政府官網(wǎng)、sxcoal、Mysteel、wind，海通證券研究所7.3 焦化供給側改革專題：山西、河南27請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明7.4 焦化供給側改革專題：雙焦價差高位28請務必

45、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明截至8月10日，雙焦價差（焦炭-1.3*焦煤）達459元/噸，處歷史高位附近。圖34雙焦價差（元/噸）資料來源：wind，海通證券研究所-600-400-20002004006008000500100015002000250030002012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/06價差（右軸）唐山一級焦（左軸）呂梁主焦煤（左軸）7.5 焦化供給側改革專題：焦炭業(yè)績彈性測算29

46、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明股價市值產能噸焦2019（萬噸、億元、元/噸）業(yè)績彈性業(yè)績彈性 代碼公司市值（價差+100）（價差 +200）元/股億元萬噸元/噸 焦炭產量 歸母凈利 噸焦凈利 PE噸焦凈利PE噸焦凈利PE603113.SH金能科技11.697923034362137.61841025493257600997.SH開灤股份4.9178660118170511.576713842003600740.SH山西焦化4.619135425692934.7-20019-1389-768600985.SH淮北礦業(yè)7.92172440391038336.3125518742504601

47、015.SH陜西黑貓2.7445208464730.3-2215349121196以2019年為基準，主流焦化公司PE估值在719倍；假設公司其他業(yè)務凈利潤不變，若價差+100元/噸，主流公司PE修復至49倍；若價差+200元/噸，主流公司PE修復至38倍。表7焦炭業(yè)績彈性測算（截至2020年6月23日）資料來源：各公司2019年報、wind，海通證券研究所專題三：山西國企改革30請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明山西本輪國資國企改革自2017年啟動，截至2019年底已取得顯著成效，整體進入全國第一方陣。承前啟后， 20年將繼續(xù)縱深推進國資國企改革。資料來源：山西省人民政府官網(wǎng)、山西省國有

48、資本運營公司官網(wǎng)，海通證券研究所8.1 山西國企改革專題：承前啟后，縱深推進31請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明主要方面2020年國資國企改革重點工作主要目標任務省屬企業(yè)資產負債率同比下降1個百分點；“騰籠換鳥”凈回籠資金100億元；推進1-2戶省屬企 業(yè)集團混改；推動75%以上的國有資本集聚到基礎性領域和優(yōu)勢行業(yè)等重點工作原則“2234”堅持“兩大取向”，明確“兩條路徑”，抓好“三件大事”，開展“四個專項行動”九個方面發(fā)力聚焦保值增值，全力實現(xiàn)效益穩(wěn)增長聚焦深度轉型，全力實現(xiàn)改革新突破聚焦“一企一策”，全面體現(xiàn)考核新導向。加大利潤等指標考核權重，強化對企業(yè)投資決策、 投資效率、投資成本

49、、投資回報的考核聚焦“六定”改革，促進企業(yè)治理現(xiàn)代化聚焦項目投資，全力提升“進”的質效聚焦“騰籠換鳥”，全力加大“退”的力度聚焦專業(yè)化重組，全力強化“流”的統(tǒng)籌聚焦資本運作，全力創(chuàng)新“轉”的方法。提升資本流動性、用好用活上市公司平臺等聚焦風險防控，全力堅守“保”的底線表82020年山西國改重點工作根據(jù)山煤國際4月23日公告，焦煤集團 將以吸收合并的方式對山煤集團進行重 組。我們認為：焦煤山煤合并既實現(xiàn)了煤炭資源的專 業(yè)化整合，有利于焦煤集團發(fā)揮龍頭 規(guī)模優(yōu)勢（合并后煤炭產能增加逾 30%至1.2億噸，不包含整合礦）同時也有望加速山煤轉型新能源進 程，優(yōu)化合并后焦煤集團的產業(yè)布 局。同時山西剩余

50、5大煤炭集團也有望按 照礦井分布及資源稟賦進行進一步整 合。資料來源：山煤國際關于控股股東涉及重組的提示性公告，海通證券研究所8.2 山西國企改革專題：焦煤山煤合并拉開整合序幕32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明大同市朔州市忻州市呂梁市太原市晉中市陽泉市臨汾市長治市晉城市運城市圖35山西7大煤炭集團礦井分布2020年山西國改聚焦資本運作，除橫向上集團之間合并重組外，縱向上充分利用上市公司平臺，擴大上市公司產能規(guī)模也可期待。2019年，潞安環(huán)能已率先完成部分集團優(yōu)質資產注入，我們認為，其余山西主要煤炭集團也 均仍有相當比例的礦井未納入上市公司體內，均具備較大注入潛力。資料來源：2019年集

51、團債券評級報告，海通證券研究所8.3 山西國企改革專題：產能注入潛力大33請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表9山西煤炭集團與上市公司產能（萬噸/年）上市公司在產產能在建產能所屬集團在產產能集團/上市公司（在產）焦煤集團93753.10西山煤電3020240西山煤電（集團）34451.14潞安環(huán)能3780潞安礦業(yè)65901.74大同煤業(yè)2880500同煤集團101163.51陽泉煤業(yè)3170500陽煤集團80502.54山煤國際2820390山西煤炭進出口集團28801.02注：上述產能均不含資源整合礦2005年底，信達與山西同煤、陽煤、晉煤及焦煤集團旗下西山煤電、汾西礦業(yè)和霍州煤電等6家

52、煤炭企業(yè) 簽署延期債轉股協(xié)議。信達出資154億元，合計持有6大煤炭集團33.8%股權。2005-2019年，受煤炭市場景氣度回升影響，信達持有的山西煤企股權平均增值404%，年均增值率12%， 截至2019年底信達持股份額總值達777億元。我們認為，信達股權遺留問題為制約山西國改推進的重要因素，其規(guī)模巨大已超越單一企業(yè)解決能力范圍，需自上而下集中處理。資料來源：信達2013年招股說明書、2013-2019年報，2019年煤炭集團債券募集說明書，wind，海通證券研究所8.4 山西國企改革專題：信達股權問題尚存圖36信達債轉股價值與煤價走勢基本一致表10信達所持山西煤企股權增值（億元）02004

53、0060080010000200400600800100010111213141516171819債轉股資產賬面價值（億元，左軸）秦皇島5500大卡煤價（元/噸，右軸）集團名稱信達出資 持股比例2019年底 集團凈資產2019年底 信達份額增值率年均 增值率同煤集團5130.1%844254395%12%陽煤集團3140.4%575233659%16%晉煤集團513.7%712971724%23%西山煤電集團3841.1%21388130%6%汾西礦業(yè)集團1336.0%20775488%14%霍州煤電集團1637.0%843191%6%合計15433.8%2636777404%12%注：西山煤

54、電、汾西礦業(yè)集團凈資產為2019年6月底，霍州煤電集團為2016年底數(shù)據(jù)。34請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：山西省政府官網(wǎng)、wind，海通證券研究所8.5 山西國企改革專題：“騰籠換鳥”提速35請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明山西省2017年提出“騰籠換鳥”，并發(fā)布兩批53個項目（涉及總資產1113億元）和108項省屬國企混改項目。 2020年“騰籠換鳥”被列入今年國資國企改革重點工作，并于近日出臺關于加快省屬國有企業(yè)“騰籠換鳥”促 進國有資本優(yōu)化布局的實施意見（以下簡稱意見）。我們認為存在兩種機會：1、原有公司的結構調整；2、 新公司的產業(yè)重組，目前煤企轉型標的：山煤

55、國際。意見首提市值管理和股權轉讓，我們認為兩類公司有潛力：第一，需要改進企業(yè)管理的破凈公司。截至2020 年7月3日，陽泉煤業(yè)PB(LF)最低，僅0.49倍，潞安環(huán)能、西山煤電、山西焦化分別為0.76、0.81、0.94倍；第二， 為充分發(fā)揮上市公司作為融資平臺能力，或可具備優(yōu)質資產注入空間的公司，如焦煤集團下屬的ST南風（市值15 億元）和陽煤集團下屬的太化股份（市值20億元） 。表11意見主要內容及解讀政策內容政策解讀目標：國資布局優(yōu)化，結構調整，專業(yè)化重組，建立現(xiàn)代企業(yè)法人制度，解決“一煤獨大”和“一股獨大”我們認為此處存兩種機會：1、原有公司的結構調整；2、新公司的產業(yè)重組，目前煤企轉

56、型標的：山煤國際方法：引入戰(zhàn)投和財務投資者，集團原則上仍控股，子 公司和上市公司可轉讓國有股權，實現(xiàn)轉讓收益，優(yōu)化 結構，“騰籠換鳥”我們認為：這將有利于山西的企業(yè)制度改善，達成山西一直期望的現(xiàn)代 企業(yè)法人制度，或將有利于整個行業(yè)生產力的提升，也將有利于煤炭行 業(yè)成本管理的改善，同時為山西的新興產業(yè)提供支持要求：適當減持老資產為新資產提供資金和人才支持，但需避免國有資產流失：上市公司可通過市值管理，適當減持，市場化募資等獲取收益我們認為需要上市公司1倍PB以上。部分上市企業(yè)需要加強市值管理，建立更受投資者青睞的企業(yè)管理制度（我們預計會在分紅和創(chuàng)新上做改進），提升對投資者的吸引力，才能不至于國有

57、資產流失的風險8.6 煤企兼并重組提速，行業(yè)高質量發(fā)展可期36請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們認為，煤炭行業(yè)兼并重組或圍繞強強聯(lián)合（山能與兗礦重組）、煤電聯(lián)營（神華與國電 合并）、專業(yè)化重組（非煤主業(yè)央企煤炭資產劃撥、山西各專業(yè)化板塊重組）三條主線推進：重塑行業(yè)格局：若未來央企及主產地煤炭國企完成資源重組整合，將在全國形成若干具有 較強國際競爭力的億噸級特大煤炭集團，疊加行業(yè)去產能的持續(xù)推進，行業(yè)將從過去“多 小散亂”的競爭格局到形成具有一定區(qū)域性的寡占市場格局維持煤價穩(wěn)定：資源整合后帶來的行業(yè)集中度提升有利于增強國家宏觀調控的能力和有效 性，結合長協(xié)定價機制和煤價合理區(qū)間運行機制，

58、有利于維持煤價穩(wěn)定提升估值水平：煤企作為上游原材料企業(yè)，具有相對獨立的成本管控能力，若煤價保持在相對穩(wěn)定的區(qū)間運行，煤企盈利有望保持相對穩(wěn)定，從而提升煤炭企業(yè)的估值水平9. 投資建議：煤價韌性仍在，焦炭彈性可期37請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明建議關注龍頭公司估值修復、焦化供改、山西國改三條主線：2019年以來，受行業(yè)悲觀預期影響，板塊估值持續(xù)下行，而今年初的疫情，加劇了市場的 悲觀情緒，造成板塊PB估值創(chuàng)歷史新低。而煤價表現(xiàn)出了較強的韌性，我們認為，未來幾 年煤炭行業(yè)供需格局或將保持弱平衡狀態(tài)，煤價中樞有望持續(xù)維持在500元左右水平，市 場悲觀預期終將修復。因此建議關注業(yè)績穩(wěn)健低估值

59、且具有高分紅意愿的龍頭公司：中國 神華、陜西煤業(yè)、平煤股份、兗州煤業(yè)、露天煤業(yè)等。由于焦化板塊去產能在2020年底有望逐步落地，我們認為如果去產能嚴格執(zhí)行，焦化板塊 有望復制16年煤炭板塊供改行情，因此建議關注相關龍頭公司：金能科技、淮北礦業(yè)、開 灤股份等。焦煤集團吸收合并山煤集團拉開山西國企改革序幕，我們認為后續(xù)幾大集團整合以及集團 資產注入上市公司有望穩(wěn)步推進，因此建議持續(xù)關注山西國改相關機會，包括山煤國際、 西山煤電、陽泉煤業(yè)等公司。10. 重點關注公司：中國神華38請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們認為，公司在煤價下行背景下一體化優(yōu)勢明顯，業(yè)績穩(wěn)健高分 紅：業(yè)績穩(wěn)?。汗久弘娺\

60、板塊均有一定增量，預計20-22年歸母凈利潤有望維持在390-400億元左右水平；持續(xù)高分紅能力強：現(xiàn)金流充裕，19-21年公司分紅比例提高至50%，目前按2020年業(yè)績估算股息率為6.5%。風險提示：動力煤價格大幅下跌，電價大幅下調，環(huán)保安檢力度不 易把握。資料來源：wind，海通證券研究所表12 公司業(yè)績彈性估算（以2019年為基準）歸母凈利潤現(xiàn)金分紅總額股利支付率每股股利(元)201037214940%0.75201144817940%0.9201247719140%0.96201345718140%0.91201436814740%0.7420151616439%0.322016227