如何戰(zhàn)勝基金指數(shù)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、研究背景：基金指數(shù)可長期跑贏市場 4 HYPERLINK l _TOC_250013 二、基金指數(shù)體系：現(xiàn)狀、類型及代表產(chǎn)品 5 HYPERLINK l _TOC_250012 1、主要發(fā)布機構(gòu)為中證、國證及 Wind 5 HYPERLINK l _TOC_250011 2、一般按基金類型、風格及策略劃分 6 HYPERLINK l _TOC_250010 3、代表性基金指數(shù)編制方法及業(yè)績表現(xiàn) 8 HYPERLINK l _TOC_250009 三、基金行業(yè)配置測算 10 HYPERLINK l _TOC_250008 1、以基金指

2、數(shù)為業(yè)績基準，追求持續(xù)超額收益 10 HYPERLINK l _TOC_250007 2、采用倉位測算的方式拆分基金行業(yè)配置 10 HYPERLINK l _TOC_250006 3、考慮港股基金及港股投資因素 11 HYPERLINK l _TOC_250005 4、模型輸入變量及時間窗口期的選擇 13 HYPERLINK l _TOC_250004 四、基于基金指數(shù)的增強組合構(gòu)建 15 HYPERLINK l _TOC_250003 1、目標函數(shù)及約束條件設(shè)定 15 HYPERLINK l _TOC_250002 2、回測結(jié)果及討論 17 HYPERLINK l _TOC_250001 3

3、、模型改進：基于層次聚類的修正板塊分類 19 HYPERLINK l _TOC_250000 五、總結(jié)及討論 22圖表目錄圖 1：代表性指數(shù)歷年收益率 4圖 2：中信證券風格指數(shù)歷年收益率 4圖 3：偏股基金指數(shù)及代表性寬基指數(shù)收益（20150101-20200721） 5圖 4：權(quán)益類基金指數(shù)發(fā)布機構(gòu) 6圖 5：權(quán)益類基金指數(shù)發(fā)布時間 6圖 6：代表性基金指數(shù)近 5 年收益率（截至 20200721） 9圖 7：代表性基金指數(shù)近 3 年收益率（截至 20200721） 9圖 8：各類港股基金的數(shù)量 12圖 9：港股基金 2019 年底港股倉位% 12圖 10：偏股混合型基金：倉位配置% 12

4、圖 11：普通股票型基金：倉位配置% 12圖 12：公募基金持有港股：與指數(shù)成份股的重合度 13圖 13：公募基金投資港股行業(yè)偏好（投資市值占比） 13圖 14：股票型及偏股混合基金倉位測算誤差 14圖 15：模型構(gòu)建思路 15圖 16：主動偏股基金持倉板塊比例 15圖 17：組合累計收益率（按調(diào)倉頻率分類） 18圖 18：組合累計收益率（按是否等權(quán)分類） 18圖 19：組合回測（所有） 18圖 20：組合回測（季度調(diào)倉） 18圖 21：組合回測（半年度調(diào)倉） 19圖 22：組合回測（年度調(diào)倉） 19圖 23：基于行業(yè)日收益率的層次聚類結(jié)果 19圖 24：組合收益走勢：基于層次聚類的板塊分類修

5、正 20圖 25：月度業(yè)績：基金指數(shù)增強組合 VS 偏股基金指數(shù) 21圖 26：季度業(yè)績：基金指數(shù)增強組合 VS 偏股基金指數(shù) 21表 1：偏股基金指數(shù)及代表性寬基指數(shù)歷年收益 5表 2：中證指數(shù)公司獨立編制的基金指數(shù) 6表 3：中證指數(shù)公司和第三方機構(gòu)合作編制的權(quán)益基金指數(shù) 7表 4：國證指數(shù)公司發(fā)布的權(quán)益基金指數(shù) 7表 5：部分代表性指數(shù)業(yè)績表現(xiàn) 9表 6：公募基金定期報告披露截止時間 10表 7：板塊與申萬一級行業(yè)對照表 13表 8：主動偏股基金行業(yè)配置 （單位：%） 16表 9：組合累計收益率：季度調(diào)倉、等權(quán)配置的基金組合 18表 10：組合累計收益：基于層次聚類的板塊分類修正 VS

6、修正前 21表 11：基金指數(shù)增強組合 VS 偏股基金指數(shù)和滬深 300 指數(shù) 21一、研究背景：基金指數(shù)可長期跑贏市場市場風格頻繁切換，單一風格難以穿越牛熊。A 股在 2000 年至 2009 年，每一輪上漲和下跌的漲跌幅幾乎都在 20%以上，其背后也反應(yīng)了中國經(jīng)濟周期和政策的巨大波動。但隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷轉(zhuǎn)型及 A 股逐漸成熟，自 2010 年起，市場同漲同跌的情況減少，市場風格風化越來越明顯。統(tǒng)計市場代表性指數(shù)上證 50、滬深 300、中證 500、中證 1000、創(chuàng)業(yè)板指及中信證券風格指數(shù)在 2011 年至 2020 年的單年收益率，可以發(fā)現(xiàn)不同年份市場風格差異較大。2011-201

7、2 年上證 50 和金融是主流行情；2013 年市場切換至成長行情，創(chuàng)業(yè)板指單年收益高達 83%；2014 年市場轉(zhuǎn)變?yōu)榈凸乐碉L格，上證 50、金融及穩(wěn)定指數(shù)表現(xiàn)較好； 2015 年創(chuàng)業(yè)板牛市，市場重回成長行情；2016 年-2018 年市場長期處于藍籌風格，金融和消費表現(xiàn)較好，2017 年甚至出現(xiàn)上證 50 和滬深 300 漲超 20%而中證 1000 與創(chuàng)業(yè)板跌幅超過 10%的結(jié)構(gòu)性市場；2019 年至今創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)走牛，科技和消費均表現(xiàn)突出，受疫情影響，醫(yī)藥也大幅跑贏市場。圖 1：代表性指數(shù)歷年收益率圖 2：中信證券風格指數(shù)歷年收益率 上證50滬深300中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指金融

8、消費成長周期穩(wěn)定100806040200-20-40-60-18-3615-2-1583641384-6-6-2825-11-20-293452447100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券在這樣的市場環(huán)境下，如何進行風格/行業(yè)選擇是構(gòu)建組合的一大難題。市場上的主動管理型公募基金（非主題型基金）一般以滬深 300 為業(yè)績參考基準，但在實際投資本質(zhì)為全市場選股。對比 Wind 偏股基金指數(shù)與各代表性指數(shù)的情況，可以發(fā)現(xiàn)偏股基金指數(shù)長期跑贏市場。除了 2012 年，偏股基金指數(shù)均跑贏 W

9、ind 全 A；且自 2015 年以來，偏股基金指數(shù)在萬得全 A、上證 50、滬深 300、中證 500、中證 1000、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指中單年業(yè)績均排名前 50%。統(tǒng)計自 2015 年至今各指數(shù)的累計收益率，偏股基金指數(shù)的收益率超過 100%，相對滬深 300 超額收益超 80%，跑贏創(chuàng)業(yè)板指數(shù) 23%。由此可見，公募基金作為二級市場的重要參與者，基金經(jīng)理長期深耕于資產(chǎn)配置、行業(yè)及風格研究、個股選擇等領(lǐng)域，對市場具有較準確的認識。如果基于基金經(jīng)理的投資風格來構(gòu)建組合，可以與市場風格保持一定程度的相似性。圖 3：偏股基金指數(shù)及代表性寬基指數(shù)收益（20150101-20200721）上證50滬

10、深300中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指偏股基金指數(shù)250200150100502015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-05資料來源：Wind，招商證券表 1：偏股基金指數(shù)及代表性寬基指數(shù)歷年收益指數(shù)名稱2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年偏股基金指數(shù)-23%4%13%22%43%-13%14%-24%45%34%萬得全 A-22%5%5%52%39%-13%5%-28%33%20%上證 50-18%15%-15%64%-6%-6%25%

11、-20%34%7%滬深 300-25%8%-8%52%6%-11%22%-25%36%15%中證 500-34%0%17%39%43%-18%0%-33%26%25%中證 1000-33%-1%32%34%76%-20%-17%-37%26%27%創(chuàng)業(yè)板指-36%-2%83%13%84%-28%-11%-29%44%52%中小板指-37%-1%18%10%54%-23%17%-38%41%36%資料來源：Wind，招商證券注：標紅的為前 4 名二、基金指數(shù)體系：現(xiàn)狀、類型及代表產(chǎn)品1、主要發(fā)布機構(gòu)為中證、國證及Wind根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，目前共 169 只基金類指數(shù)，權(quán)益類公募指數(shù)共 90

12、只（剔除私募基金指數(shù)、理財類指數(shù)、貨幣基金及債基指數(shù)），發(fā)行機構(gòu)主要是中證指數(shù)和國證指數(shù)公司，分別編制了 26 只和 12 只權(quán)益基金指數(shù)，另外 Wind 也編制了 50 只權(quán)益類基金指數(shù)，除此之外，招商銀行也發(fā)行了 2 只基金指數(shù)，分別為招行摩羯智投進取和招行摩羯智投穩(wěn)健。在中證及國證編制的指數(shù)中，部分為其他機構(gòu)與指數(shù)公司合作編制的，如上海證券、中國基金報與國證指數(shù)共同編制的中國開放式主動管理基金系列指數(shù)、中國年金指數(shù)、中國養(yǎng)老金生命周期系列指數(shù)，易方達基金與中證指數(shù)公司共同編制的中證易方達目標日期基金指數(shù)系列、中證易方達目標風險基金指數(shù)系列，以及工商銀行與中證指數(shù)公司聯(lián)合編制了中證工銀財富

13、基金指數(shù)等。圖 4：權(quán)益類基金指數(shù)發(fā)布機構(gòu)圖 5：權(quán)益類基金指數(shù)發(fā)布時間 60502612250403020100Wind中證指數(shù)國證指數(shù)招商銀行35301914874312113025201510502000 2006 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券2、一般按基金類型、風格及策略劃分從基金指數(shù)來看，一般根據(jù)基金類型、風格或者特定的基金組合策略來編制的。中證指數(shù)公司編制的基金指數(shù)在中證的 26 只權(quán)益類基金指數(shù)中，有中證獨立編制及與第三方機構(gòu)合作編制的，合作機構(gòu)主要有上交所、中證

14、報、易方達基金、銀華基金和工商銀行。其中，中證獨立編制的權(quán)益類基金指數(shù)共 14 只，其中中證基金指數(shù)是所有開放式基金的合集，細分類型的基金指數(shù)主要按照基金類型劃分，如從基金一級類型劃分，編制股票型、混合型、QDII、 FOF 型基金指數(shù)；從管理方式劃分，編制主動股票型基金和被動股票型基金指數(shù)；考慮分級基金和ETF 的特定類型基金，劃分為分級A 和分級 B、ETF 市價與 ETF 凈價。表 2：中證指數(shù)公司獨立編制的基金指數(shù)指數(shù)簡稱指數(shù)全稱發(fā)布年份成份數(shù)量穩(wěn)健股基中證穩(wěn)健股票上市分級基金指數(shù)2014196進取股基中證進取股票上市分級基金指數(shù)2014196主動股基中證主動式股票型基金指數(shù)20163

15、85普通混基中證普通混合型基金指數(shù)20161,326靈活混基中證靈活配置混合型基金指數(shù)20162,037中證基金中證開放式基金指數(shù)20167,223混合基金中證混合型基金指數(shù)20163,237股票基金中證股票型基金指數(shù)20161,017被動股基中證被動式股票型基金指數(shù)2016648QDII 基金中證 QDII 基金指數(shù)2016168ETF 市價中證 ETF 市價指數(shù)2016554ETF 基金中證 ETF 凈價指數(shù)2016304偏股基金中證偏股型基金指數(shù)20171,656FOF 基金中證基金中基金指數(shù)201991資料來源：Wind，招商證券注：僅考慮權(quán)益類基金指數(shù)，剔除貨幣、債券及保本基金指數(shù)中

16、證指數(shù)公司和第三方合作編制的權(quán)益類基金指數(shù)共 12 只。其中，與上交所合作編制的上證基金指數(shù)主要反映了所有在上海證券交易所上市的證券投資基金的總體表現(xiàn)；與中證報合作的金?；旌虾徒鹋９善敝笖?shù)主要用于反映國內(nèi)基金市場中優(yōu)秀基金群體的整體績效表現(xiàn)，這兩個指數(shù)的樣本池分別由最近 5 年獲得年度開放式混合型金?；鸷凸善毙徒鹋；饦?gòu)成；和易方達基于編制了養(yǎng)老目標風險和目標日期系列指數(shù)可作為相似策略的基金組合的業(yè)績參考基準；與工商銀行合作編制了工銀股混和工銀配置指數(shù)，該指數(shù)的編制依據(jù)是工商銀行提供的優(yōu)選基金策略；與銀華基金合作了銀華股基指數(shù)主要反映了權(quán)益基金的總體表現(xiàn)。表 3：中證指數(shù)公司和第三方機構(gòu)合作

17、編制的權(quán)益基金指數(shù)指數(shù)全稱發(fā)布年份成份數(shù)量合作機構(gòu)上證基金指數(shù)2000238上交所中證金?；旌闲突鹬笖?shù)201648中國證券報中證金牛股票型基金指數(shù)201611中國證券報中證工銀財富股票混合基金指數(shù)201729工商銀行中證工銀財富動態(tài)配置基金指數(shù)201756工商銀行中證易方達財富養(yǎng)老目標中低風險基金指數(shù)201914易方達中證易方達財富養(yǎng)老目標中等風險基金指數(shù)20198易方達中證易方達財富養(yǎng)老目標日期 2060 基金指數(shù)201910易方達中證易方達財富養(yǎng)老目標日期 2050 基金指數(shù)201911易方達中證易方達財富養(yǎng)老目標日期 2040 基金指數(shù)201910易方達中證易方達財富養(yǎng)老目標日期 20

18、30 基金指數(shù)20198易方達中證銀華權(quán)益基金指數(shù)202040銀華基金資料來源：Wind，招商證券國證指數(shù)公司編制的基金指數(shù)國證指數(shù)公司編制的 12 只權(quán)益類基金指數(shù)中，主要是上市類基金的指數(shù)及機構(gòu)定制指數(shù)。其中深證ETF 和樂富指數(shù)分別反映了在深交所上市的 ETF 和所有上市基金，國證 ETF 和國證基金反映的是在滬深兩市上市的 ETF 和所有上市基金。另外 8 只基金指數(shù)都是與上海證券、中國基金報共同編制的，分別是中國開放式主動管理基金系列指數(shù)、中國年金指數(shù)、中國養(yǎng)老金生命周期系列指數(shù)。表 4：國證指數(shù)公司發(fā)布的權(quán)益基金指數(shù)指數(shù)名稱合作機構(gòu)/樣本池發(fā)布年份成份數(shù)量深證 ETF在深交所上市的

19、所有 ETF2011152樂富指數(shù)在深交所上市的所有基金2011828國證基金滬深兩市所有的上市基金20111,488國證 ETF滬深兩市所有的 ETF2011574中國混基指數(shù)中國基金報、上海證券2015288中國股基指數(shù)中國基金報、上海證券2015397生命周期(5-10)基金指數(shù)中國基金報、上海證券2015生命周期(20-35)基金指數(shù)中國基金報、上海證券2015生命周期(15-20)基金指數(shù)中國基金報、上海證券2015生命周期(10-15)基金指數(shù)中國基金報、上海證券2015生命周期(0-5)基金指數(shù)中國基金報、上海證券2015年金指數(shù)中國基金報、上海證券2015資料來源：Wind，招

20、商證券Wind 編制的基金指數(shù)Wind 基金指數(shù)體系是從不同的角度將基金進行歸類，并根據(jù)不同的計算方法得到一系列的基金指數(shù)，主要包括以下角度：投資類型、基金類型、市值、基金風格、基金公司等形成不同的指數(shù)類別。按投資類型劃分，權(quán)益類基金指數(shù)有普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、指數(shù)型等；按基金風格劃分，該風格的劃分依據(jù) Wind 計算的風格九宮格，據(jù)此編制的有價值、成長、平衡、大盤、中盤、小盤以及市值和風格交叉的細分類型基金指數(shù)（如大盤價值）；按基金規(guī)模劃分，有大盤基金指數(shù)、中盤基金指數(shù)和小盤基金指數(shù)；按基金類型劃分，有開放式、封閉式、ETF、LOF、QDII 等。除了基金指數(shù)之外， Wind

21、還根據(jù)每家基金公司編制了基金公司指數(shù)。這些指數(shù)中比較常用的是按投資類型劃分的指數(shù)，特別是普通股票型及偏股混合型基金指數(shù)。3、代表性基金指數(shù)編制方法及業(yè)績表現(xiàn)統(tǒng)計部分具有代表性或者市場關(guān)注度較高的基金指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)近 3 年業(yè)績表現(xiàn)較突出的是工銀股混、Wind 普通股票型基金指數(shù)、Wind 偏股混合型基金指數(shù)、中證主動股基指數(shù)，近 5 年業(yè)績表現(xiàn)較突出的是 Wind 普通股票型基金指數(shù)、中證混合基金指數(shù)、Wind 靈活配置項基金指數(shù)、Wind 偏股混合型基金指數(shù)、中證靈活混基指數(shù)、工銀股混指數(shù)，且均大幅跑贏同期滬深 300 全收益指數(shù)。中證基金指數(shù)系列與 Wind 的投資類型基金指數(shù)的

22、劃分方式類似，但從收益來看兩者具較大的差異，這兩個系列指數(shù)的編制方式最大的不同在于類型界定規(guī)則和加權(quán)方式，中證指數(shù)采用規(guī)模加權(quán)，而 Wind 采用的是等權(quán)重，以兩者均有編制的偏股基金指數(shù)為例，中證偏股基金指數(shù)的樣本池為選取基金合同中約定股票投資范圍下限在 60%以上的成立滿 3 個月的開放式基金，采用凈值規(guī)模加權(quán)的方式構(gòu)建指數(shù)，最新的成份基金數(shù)量為1580 只。Wind 對于偏股混合基金的界定方式為“對于成立不滿一年的混合型基金，按照基金的投資策略說明文字，如該基金明確說明其投資是偏向股票，則定為偏股混合型基金；對于成立滿一年的基金，其過去一年的固定收益類資產(chǎn)配置比例50%”，同樣也是新基金成

23、立滿 3 個月后才納入樣本池，指數(shù)的加權(quán)方式采用的是等權(quán)方式，最新的成份基金數(shù)量為 1139 只。業(yè)績表現(xiàn)較突出的還有工商銀行和中證公司合作發(fā)布的工銀股混，該指數(shù)的樣本空間為中國內(nèi)地市場所有成立滿一年，且最新季報披露的基金凈資產(chǎn)不低于一億元的開放式股票型基金、混合型基金（偏債型基金、保本型基金除外），篩選的標準從基金公司、基金產(chǎn)品、基金經(jīng)理三個維度，構(gòu)建綜合評估體系，主要考察指標包括但不限于：公司同類產(chǎn)品規(guī)模排名、公司投研轉(zhuǎn)化程度、公司激勵機制、公司風控水平、公司受到獎懲情況、產(chǎn)品業(yè)績排名、產(chǎn)品回撤和波動率水平、基金經(jīng)理投資年限、基金經(jīng)理業(yè)績穩(wěn)定度、基金經(jīng)理投資風格與市場契合度等。圖 6：代表

24、性基金指數(shù)近 5 年收益率（截至 20200721）圖 7：代表性基金指數(shù)近 3 年收益率（截至 20200721） 57524951475026市場中證指數(shù)Wind指數(shù)6664606234市場中證指數(shù)Wind指數(shù)70606050504040303020201010滬深300全收益中證基金股票基金混合基金普通混基主動股基偏股基金靈活混基金牛股票金?；旌瞎ゃy股混工銀配置中國基金普通股票混合型基金股票型基金偏股混合平衡混合靈活配置滬深300全收益中證基金股票基金混合基金普通混基主動股基偏股基金靈活混基金牛股票金?；旌瞎ゃy股混工銀配置中國基金普通股票混合型基金股票型基金偏股混合平衡混合靈活配置00資

25、料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券表 5：部分代表性指數(shù)業(yè)績表現(xiàn)指數(shù)機構(gòu)指數(shù)名稱發(fā)布日期成份數(shù)量近五年 近三年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年中證基金2016-08-317,22326%27%-6%8%-10%20%13%主動股基2016-08-3138540%60%-18%12%-27%49%37%股票基金2016-08-311,01734%46%-11%11%-23%41%27%混合基金2016-08-313,23752%52%-8%11%-18%36%29%普通混基2016-08-311,32636%56%-16%13%-23%41%32%

26、中證指數(shù)偏股基金2017-04-271,65631%55%-17%13%-25%44%32%靈活混基2016-08-312,03749%47%-6%11%-16%33%25%金牛股票2016-08-311140%49%-13%15%-26%42%31%金牛混合2016-08-314837%54%-15%9%-21%41%31%工銀股混2017-07-122947%66%-15%18%-23%45%36%工銀配置2017-07-125620%19%-4%4%0%10%7%中國基金總指數(shù)2006-06-149,56631%30%-4%7%-9%21%15%混合型基金總指數(shù)2006-06-143,5

27、8345%49%-8%10%-14%31%25%股票型基金總指數(shù)2006-06-141,53225%39%-9%13%-25%38%26%Wind 指數(shù)普通股票型基金指數(shù)2013-12-3143857%64%-10%16%-25%47%37%偏股混合型基金指數(shù)2013-12-311,13750%62%-13%14%-24%45%34%平衡混合型基金指數(shù)2013-12-318222%23%-8%12%-17%25%12%靈活配置型基金指數(shù)2006-06-141,92951%49%-5%10%-13%30%24%資料來源：Wind，招商證券三、基金行業(yè)配置測算1、以基金指數(shù)為業(yè)績基準，追求持續(xù)超額

28、收益指數(shù)增強產(chǎn)品的收益主要來自所跟蹤指數(shù)的 Beta 收益，其次是主動管理獲得的超額收益，也就是基金的 Alpha。如何優(yōu)選賽道是指數(shù)增強產(chǎn)品的首要問題，如單純以滬深 300為主要跟蹤對象，則 2020 年市場風格切換至創(chuàng)業(yè)板行情時，組合雖可以獲得相對滬深300 的超額收益，但仍大幅跑輸全市場總體情況。從前文的分析中我們可以知道部分基金指數(shù)長期跑贏市場，體現(xiàn)出對市場風格切換的適應(yīng)性?；鹬笖?shù)作為衡量全市場基金的業(yè)績基準，代表著全市場基金的平均業(yè)績，如每年均能超越基金指數(shù)，意味著每年均能跑贏全市場 50%的基金，則長期業(yè)績可顯著超越大盤。單只基金的收益可拆分為市場 Beta 收益+行業(yè)/風格 B

29、eta 收益+Alpha 收益，我們可以借鑒部分量化指數(shù)增強基金的做法，通過控制組合相對于業(yè)績基準的 Beta 暴露度來控制組合的跟蹤誤差，在此基礎(chǔ)上優(yōu)選底層資產(chǎn)，即優(yōu)選基金，追求Alpha 收益。在過往的定性調(diào)研中我們發(fā)現(xiàn)，由于偏股及普通股票型基金聚焦于相對收益，故長期保持高倉位，在管理組合時重選股、輕擇時。較多基金經(jīng)理在中觀配置層面主要考慮的是行業(yè)層面因素，如行業(yè)景氣度、行業(yè)趨勢等，而在選股層面考慮風格因子，如通過經(jīng)營性現(xiàn)金流、ROE、ROIC、PEG 等指標考察企業(yè)的運營狀況和未來成長性，基于 PB/PE考察個股的估值，同時考察公司治理、公司管理層等定性因素綜合選擇個股。即較多基金經(jīng)理在

30、構(gòu)建組合時，優(yōu)先考慮了行業(yè) Beta，而在個股選擇層面考慮了風格因子。所以，我們在構(gòu)建基金組合時，重點關(guān)注行業(yè) Beta 的暴露度控制，在緊密跟蹤基準基金指數(shù)的行業(yè)配置的基礎(chǔ)上，通過優(yōu)選基金，構(gòu)建相對收益的基金組合。2、采用倉位測算的方式拆分基金行業(yè)配置公募基金會在中報和年報中披露其股票全部持倉，并在季報中披露前十大持倉，根據(jù)公開募集證券投資基金信息披露管理辦法，季報的披露時間為當季度結(jié)束后的 15 個工作日內(nèi)，中報和年報的披露時間是在報告期結(jié)束的 2 個月和 3 個月內(nèi)，披露時間的滯后使我們無法及時獲得公募基金持倉信息，同時基金在報告期內(nèi)是否存在較大的配置切換操作也無法得知，通過倉位測算模型

31、，我們可以基于基金每日披露的凈值信息，對基金階段性的配置概況和配置變動方向有一定程度的認知。我們在基于 Lasso 回歸的風格識別模型提出了基于基金凈值的資產(chǎn)配置風格識別模型，基于該模型可測算基金在行業(yè)上的倉位配置情況，作為基金組合構(gòu)建的參考依據(jù)。季度報告半年度報告年度報告15 個工作日重倉股持倉數(shù)據(jù)（前 10 只）2 個月全部持倉數(shù)據(jù)3 個月資料來源：Wind，招商證券整理表 6：公募基金定期報告披露截止時間基于凈值回歸的經(jīng)典模型主要是 Sharpe 模型，模型的參數(shù)估計方法結(jié)合了線性規(guī)劃和普通最小二乘法的思想，針對無法做空的市場，模型的形式如下： 2=1. . 10% 100%2 = 1

32、()()其中是投資組合的收益率時序矩陣，代表風格資產(chǎn) j 的收益率時序矩陣，代表投資組合對風格資產(chǎn) j 的暴露度，為模型無法解釋的部分，認為是投資組合的 Alpha 收益，可以通過模型的 R 方來輔助判斷?？紤]到指數(shù)之間相關(guān)性較高，我們采用 Lasso 回歸的方式來改進Sharpe 模型，則目標函數(shù)改為 ( )2 /2n + |。另外由于不同基金股票倉位限制具有差=1異，我們針對不同類型的基金可額外增加針對參數(shù)的約束條件。如對于 Wind 偏股混合型基金指數(shù)，其樣本基金主要是“對于成立不滿一年的混合型基金，按照基金的投資策略說明文字，如該基金明確說明其投資是偏向股票，則定為偏股混合型基金；對于

33、成立滿一年的基金，其過去一年的固定收益類資產(chǎn)配置比例 0時為 1，n 為目標基金個數(shù)，為基金 i 在板塊j 上面的倉位配置，為組合行業(yè)偏離度的上限。為基金 i 的 Alpha 收益, 為配置 i 基金的比例，我們對單只基金配置比例的上限也進行了約束，約束條件為。2、回測結(jié)果及討論為了測算模型的效果，我們組合展開回測。業(yè)績測算區(qū)間為 2011 年至 2020 年 7 月 30日，調(diào)倉的頻率考慮季度、半年度和年度，基金配置的權(quán)重考慮等權(quán)和等權(quán)組合，并分別計算每次組合選擇 5 只50 只基金的結(jié)果，回測暫未考慮申贖費率。統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)組合的區(qū)間收益率、年化波動率、最大回撤和收益回撤比等指標，對比不同的設(shè)

34、定下模型的總體表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，在 2011 年至 2020 年 7 月 30 日的時間區(qū)間內(nèi)，不同調(diào)倉頻率、配置權(quán)重及配置基金個數(shù)的組合累計收益率的區(qū)間是 61%至 166%，同期滬深 300 的漲幅為 49%，而偏股混合型基金指數(shù)的漲幅為 138%。對比季度、半年度和年度的累計業(yè)績表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)總體表現(xiàn)為季度半年度年度。這個結(jié)果與我們組合構(gòu)建的邏輯是相吻合的。我們通過業(yè)績歸因的方式拆分市場主動偏股基金的行業(yè)總體配置，依此來構(gòu)建行業(yè)偏離度較小的基金組合。目前市場上的基金換手率總體在 200-300%左右，也就是半年可能會全倉都調(diào)整過一遍了，而半年度和年度調(diào)倉的方式可能會導(dǎo)致組合無法控制較小的行

35、業(yè)偏離度，造成組合無法保證與偏股基金指數(shù)的低跟蹤誤差。對比等權(quán)和非等權(quán)的組合，等權(quán)配置的業(yè)績差異相對較小，非等權(quán)組合更依賴于我們對基金的 Alpha 拆分，對單一基金的風險暴露度較大，造成組合的波動較大。從組合的基金配置數(shù)量來看，當組合優(yōu)選的基金在 30 只及以上時，業(yè)績及回撤均表現(xiàn)較好，而優(yōu)選 5 只基金的組合雖然收益和回撤也表現(xiàn)較好，但單只基金的配置集中度較高，波動率明顯高于其他組合。對此，我們認為該模型在季度調(diào)倉下的等權(quán)組合表現(xiàn)較好，且基金的單只集中度要具備一定的分散度。表 9：組合累計收益率：季度調(diào)倉、等權(quán)配置的基金組合基金個數(shù)區(qū)間收益率最大回撤收益回撤比波動率5 個153.2%47.

36、8%3.2023.5%10 個145.9%51.2%2.8522.6%15 個137.8%49.2%2.8022.8%20 個148.4%49.3%3.0122.8%25 個140.4%49.0%2.8622.7%30 個157.4%48.3%3.2622.6%35 個153.3%48.5%3.1622.6%40 個156.1%48.5%3.2222.6%45 個165.3%47.5%3.4822.5%50 個164.5%48.2%3.4122.6%資料來源：Wind，招商證券圖 17：組合累計收益率（按調(diào)倉頻率分類）圖 18：組合累計收益率（按是否等權(quán)分類） 資料來源：Wind，招商證券資料

37、來源：Wind，招商證券圖 19：組合回測（所有）圖 20：組合回測（季度調(diào)倉）資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券圖 21：組合回測（半年度調(diào)倉）圖 22：組合回測（年度調(diào)倉） 資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券3、模型改進：基于層次聚類的修正板塊分類基于基金指數(shù)的增強組合主要是通過控制組合相對于業(yè)績基準的 Beta 暴露度來控制組 合的跟蹤誤差，在此基礎(chǔ)上優(yōu)選高 Alpha 基金。在前文中我們構(gòu)建組合的板塊劃分方式 主要通過行業(yè)邏輯及上下游的形式進行人為劃分，但實際上板塊內(nèi)部的走勢也差異較大，如消費板塊中的食品飲料和家電與其他行業(yè)的業(yè)績走勢具有顯著

38、不同，而金融和地產(chǎn)的 持有邏輯也具有較大差異，汽車是屬于消費還是制造業(yè)的討論也沒有完全定論，在本文 的模型中，板塊的劃分對選基的結(jié)果影響非常大，故本章節(jié)我們希望根據(jù)結(jié)合行業(yè)上下 游及主營業(yè)務(wù)，同時結(jié)合過去幾年各行業(yè)時間漲跌的相似程度，進一步修正板塊的劃分。我們采用近 10 年的指數(shù)收益率作為層次聚類的特征變量，并按照聚類結(jié)果進行板塊劃分。根據(jù)聚類結(jié)果，各行業(yè)可劃分為科技、金融、消費、周期、制造等板塊。其中，通信、傳媒、電子和計算機；鋼鐵、采掘和有色；銀行和非銀；家電和食品飲料；房地產(chǎn)、建筑建材、建筑裝飾、公用事業(yè)和交運等行業(yè)的相似度較高，農(nóng)林牧漁、休閑服務(wù)等其 他消費類的收益率在聚類中的距離也

39、較相近，考慮到醫(yī)藥行業(yè)在公募基金持倉比例中占 比較高且和其他消費的邏輯不同，我們依然將其單獨考慮為一個板塊。另外，港股仍舊 單獨作為一個板塊，構(gòu)建模型時不對組合在軍工及港股板塊上的配置比例增加額外約束。圖 23：基于行業(yè)日收益率的層次聚類結(jié)果資料來源：Wind，招商證券從結(jié)果來看，基于聚類再分類的板塊類型總體與人工板塊分類的相似度較高。但在構(gòu)建模型時，我們無法在回測中利用該分類，因為該分類利用了未來信息。而且復(fù)盤每年各行業(yè)輪動的情況，同一個板塊下每年的主流行情也會有所不同，如 2019 年的農(nóng)業(yè)明顯跑贏其他消費類。對此，我們進一步修正模型，在板塊劃分時，每一年的板塊劃分方式均依賴于對前一年行業(yè)

40、的聚類結(jié)果，并對該結(jié)果進行一定的修正，將醫(yī)藥單獨作為一個板塊。從每年的結(jié)果來看，大板塊分類總體是在消費、周期、制造、科技、周期的大邏輯分類下，但每年情況會有一定的出入，我們對此不進行專門的劃分，主要是以新分類下的板塊作為行業(yè)偏離度控制的基準。在此基礎(chǔ)上，我們可以放寬適當組合基金個數(shù)和行業(yè)偏離度的限制，在該設(shè)定下模型實際優(yōu)選的基金個數(shù)主要取決于單只基金配置的比例上限，如單只配置比例不超過 5%，則基金在滿足行業(yè)的約束條件的基礎(chǔ)上，總體的選基數(shù)量與 20 只較為接近。對比基于層次聚類的板塊分類修正與原板塊分類的模型，我們可以發(fā)現(xiàn)即使單個組合優(yōu)先基金的下限不同，但組合的累計業(yè)績總體保持在 160%的

41、累計收益，收益區(qū)間為 164%至 187%，同期滬深 300 的漲幅為 49%，而偏股混合型基金指數(shù)的漲幅為 138%，組合均跑贏了偏股基金指數(shù)和滬深 300。從優(yōu)選 5 至 50 只基金的組合中，表現(xiàn)最好的是優(yōu)選 15 只和 20 只的組合，但實際上由于組合的業(yè)績主要取決于偏股基金指數(shù)的 Beta 約束，組合之間的業(yè)績差異較小。我們以累計收益率表現(xiàn)最佳的優(yōu)選 15 只基金的組合為例，10 年中共有 8 年跑贏偏股基金指數(shù)，年度勝率為 80%，戰(zhàn)勝偏股基金指數(shù)的年度的平均超額收益為 3%，季度勝率為 67%，跑贏基準的季度的平均超額收益為 1.7%，月度勝率為 57%，跑贏基準的月度的平均超額

42、收益為 0.9%?；诨鹬笖?shù)的增強組合通過長期戰(zhàn)勝基準（偏股基金指數(shù)）獲得了突出的長期業(yè)績，且遠超滬深 300。圖 24：組合收益走勢：基于層次聚類的板塊分類修正資料來源：Wind，招商證券表 10：組合累計收益：基于層次聚類的板塊分類修正 VS 修正前組合類型區(qū)間收益率年化波動率最大回撤收益回撤比層次聚類修正前層次聚類修正前層次聚類修正前層次聚類修正前5 個182.5%153.2%23.1%23.5%48.6%47.8%3.83.210 個168.2%145.9%22.6%22.6%49.5%51.2%3.42.915 個186.9%137.8%22.7%22.8%49.7%49.2%3.

43、82.820 個174.1%148.4%22.5%22.8%49.2%49.3%3.53.025 個164.4%140.4%22.4%22.7%48.2%49.0%3.42.930 個171.3%157.4%22.3%22.6%47.8%48.3%3.63.335 個166.4%153.3%22.4%22.6%48.5%48.5%3.43.240 個164.6%156.1%22.4%22.6%48.2%48.5%3.43.245 個167.7%165.3%22.4%22.5%47.6%47.5%3.53.550 個168.8%164.5%22.4%22.6%47.2%48.2%3.63.4平均

44、171.5%152.2%22.5%22.7%48.4%48.8%3.53.1資料來源：Wind，招商證券注：聚類的模型僅限制了最低優(yōu)選基金數(shù)，最高數(shù)量為 50 只表 11：基金指數(shù)增強組合 VS 偏股基金指數(shù)和滬深 300 指數(shù)時間區(qū)間收益率年化波動率最大回撤收益回撤比組合偏股基金滬深 300組合偏股基金滬深 300組合偏股基金滬深 300組合偏股基金滬深 3002011-24%-23%-25%18%16%21%27%25%32%-0.9-0.9-0.820125%4%8%17%15%20%17%15%22%0.20.20.3201314%13%-8%20%17%22%12%11%22%1.21.2-0.3201428%22%52%17%15%19%15%14%10%1.61.65.0201545%43%6%42%38%39%50%43%43%1.01.00.12016-12%-13%-11%23%25%22%25%26%24%-0.5-0.5-0.5201