水泥行業(yè)投資策略：復(fù)盤逆周期加碼+行業(yè)高景氣超額收益或再現(xiàn)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 歷史復(fù)盤：基建周期疊加行業(yè)高景氣往往帶來(lái)超額收益 3 HYPERLINK l _TOC_250008 2008-2009：四萬(wàn)億帶來(lái)行業(yè)繁榮，北方水泥表現(xiàn)更強(qiáng) 3 HYPERLINK l _TOC_250007 1.2. 2014-2015：行業(yè)下行，未能獲得超額收益 5 HYPERLINK l _TOC_250006 1.3. 2018-2019：高景氣度下再次跑贏板塊 9 HYPERLINK l _TOC_250005 逆周期調(diào)控升級(jí)可期，板塊或再贏超額收益 11 HYPERLINK l _TOC_250004 各省 2020 基建

2、投資目標(biāo)總體保持強(qiáng)勁 11 HYPERLINK l _TOC_250003 專項(xiàng)債發(fā)行同比大增，用于基建比例提升 12 HYPERLINK l _TOC_250002 2.3. 2020 VS 2008&2015：更高的集中度，更好的供給側(cè) 13 HYPERLINK l _TOC_250001 重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資建議 14 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 15圖表目錄圖 1第一輪基建周期水泥板塊相較滬深 300 取得超額收益 4圖 2 2009 年北方水泥需求增速更高 5圖 3 2009 年北方水泥扣非歸母凈利潤(rùn)增速更快 5圖 4 2014-2015 年地產(chǎn)庫(kù)存位

3、于高位 6圖 5 2015 年房地產(chǎn)新開(kāi)工疲軟 6圖 6 2015 年基建投資增速有所放緩 7圖 7 2015 年水泥產(chǎn)量同比下滑 7圖 8 2015 年新增產(chǎn)能相比高峰有所減少 7圖 9但小企業(yè)是新增產(chǎn)能的主要投放者 7圖 10 2015 年水泥價(jià)格一路下挫，旺季不旺 8圖 11 2015 年行業(yè)整體盈利大幅下滑 8圖 12 2014-2015 年基建周期內(nèi)水泥板塊跑輸滬深 300 指數(shù) 8圖 13 2018-2019 年水泥行業(yè)景氣度高位，行業(yè)跑贏滬深 300 指數(shù) 10圖 14 2020 年部分省份交通投資規(guī)劃總結(jié) 12圖 15 新增專項(xiàng)債中用于鐵路、公路及軌交的比例有提升 13圖 16

4、 目前行業(yè)集中度相較于前兩輪基建周期更高 14表 1 2008-2009 年國(guó)家主要經(jīng)濟(jì)刺激措施 3表 2 2009 年水泥行業(yè)景氣度相較于 2008 年改善 4表 3 2008-2009 基建周期板塊及個(gè)股漲幅（單位： ），北方企業(yè)表現(xiàn)更好 5表 4 2014-2015 年國(guó)家主要經(jīng)濟(jì)、基建刺激政策措施 6表 5 2014-2015 年行業(yè)景氣度降低，板塊及大多數(shù)個(gè)股跑輸滬深 300 指數(shù)（單位： ） 9表 6 2018-2019 年國(guó)家主要經(jīng)濟(jì)刺激政策 9表 7 2018-2019 年水泥行業(yè)景氣度提升明顯 10表 8 2018-2019 年南方水泥企業(yè)相對(duì)于滬深 300 指數(shù)的超額收益更

5、高 11表 9 2018-2019 年南方地區(qū)水泥價(jià)格改善幅度更大（單位：元/噸） 11表 10 2020 年新增產(chǎn)能絕對(duì)量及沖擊率相較以往更低（單位：萬(wàn)噸） 13表 11 重點(diǎn)水泥企業(yè)盈利預(yù)測(cè)及估值（單位：百萬(wàn)元） 14歷史復(fù)盤：基建周期疊加行業(yè)高景氣往往帶來(lái)超額收益我們對(duì)近 15 年來(lái)三輪基建周期期間 A 股市場(chǎng)及水泥板塊、個(gè)股的表現(xiàn)做了復(fù)盤（每個(gè)周期以當(dāng)年第一次宣布降息/降準(zhǔn)日為起始，每個(gè)周期最后一次宣布降息/降準(zhǔn)日后一個(gè)季度為止），并發(fā)現(xiàn)基建周期疊加水泥行業(yè)高景氣度時(shí)，水泥板塊往往相對(duì)于滬深 300 指數(shù)有著較高的超額收益，而有超額收益時(shí)個(gè)股的表現(xiàn)總體也與地域景氣度正相關(guān)。1.1.20

6、08-2009：四萬(wàn)億帶來(lái)行業(yè)繁榮，北方水泥表現(xiàn)更強(qiáng)2008-2009 年受國(guó)際金融危機(jī)影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，為保證經(jīng)濟(jì)增速，2008 年 9 月-12 月，國(guó)家五次降息，四次降準(zhǔn)，并在 11 月推出四萬(wàn)億刺激計(jì)劃。表 1 2008-2009 年國(guó)家主要經(jīng)濟(jì)刺激措施宣布時(shí)間內(nèi)容2008/9/15下調(diào)利率 27 個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)中小金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)2008/10/8下調(diào)利率 27 個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)2008/10/30下調(diào)利率 27 個(gè)基點(diǎn)2008/11/5國(guó)務(wù)院推出四萬(wàn)億刺激計(jì)劃2008/11/27下調(diào)利率 108 個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)大型/中

7、小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1/2 個(gè)百分點(diǎn)2008/12/23下調(diào)利率 27 個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)資料來(lái)源：人民銀行網(wǎng)站，政府網(wǎng)站，華西證券研究所此輪基建刺激計(jì)劃對(duì)于水泥需求而言效果顯著。2009 年，全國(guó)水泥產(chǎn)量 16.29億噸，同比增速由 2008 年的 2.5上升至 17.3，全國(guó)高標(biāo)水泥全年均價(jià) 360 元/噸，同比提升 7 元/噸，全年行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 366.14 億元，同比增長(zhǎng) 35.6，行業(yè)平均噸利潤(rùn) 22.5 元/噸，同比提升 3 元/噸，重點(diǎn)水泥企業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn) 2009 年均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。受益于市場(chǎng)情緒及行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)，以 2008

8、年 9 月 15 日為基準(zhǔn)，至2009 年 3 月 31 日，水泥板塊指數(shù)累計(jì)漲幅 76.5，跑贏滬深 300 指數(shù) 55.8 個(gè)百分點(diǎn)。(%) 滬深300水泥板塊圖 1第一輪基建周期水泥板塊相較滬深 300 取得超額收益100806040200(20)2009/032009/032009/032009/032009/022009/022009/022009/022009/012009/012009/012009/012009/012008/122008/122008/122008/122008/112008/112008/112008/112008/102008/102008/102008/

9、102008/102008/092008/092008/09(40)資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所表 2 2009 年水泥行業(yè)景氣度相較于 2008 年改善20082009同比高標(biāo)水泥均價(jià)（元/噸）353360+7水泥產(chǎn)量（百萬(wàn)噸）1,3881,629+241水泥產(chǎn)量增速2.5%17.3%上升 14.8 個(gè)百分點(diǎn)行業(yè)利潤(rùn)總額（億元）27,00636,61435.6%行業(yè)平均噸利潤(rùn)（元/噸）1922+3資料來(lái)源：數(shù)字水泥，統(tǒng)計(jì)局，Wind，華西證券研究所在 2008 年 9 月至 2009 年 3 月的A 股及水泥板塊上行走勢(shì)中，所有重點(diǎn)水泥企業(yè)均實(shí)現(xiàn)超額收益，其中北方四家水泥企業(yè)寧夏建材、

10、祁連山、天山股份、冀東水泥分別取得 153.0/110.8/93.5/92.4的超額收益，在重點(diǎn)水泥企業(yè)中排名前四，主要原因是由于北方水泥需求更加依賴重點(diǎn)工程，2009 年北方地區(qū)水泥需求邊際改善幅度更大，華北、西北 2009 年產(chǎn)量增速達(dá) 20.6/22.1，超過(guò)全國(guó)平均及南部地區(qū)，從而使得北方水泥企業(yè) 2009 年利潤(rùn)增速大于南方水泥企業(yè)。表 3 2008-2009 基建周期板塊及個(gè)股漲幅（單位：），北方企業(yè)表現(xiàn)更好累計(jì)漲幅期間最大漲幅超額收益滬深 30020.720.7水泥指數(shù)76.583.655.8 個(gè)股表現(xiàn)海螺水泥55.665.134.9塔牌集團(tuán)101.1121.780.4冀東水泥1

11、13.1138.592.4萬(wàn)年青59.266.438.5祁連山131.5155.3110.8天山股份114.2140.193.5寧夏建材173.7205.5153.0資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖 22009 年北方水泥需求增速更高圖 32009 年北方水泥扣非歸母凈利潤(rùn)增速更快(%) 35302520151050西南東北西北華北中南華東(%) 140120100806040200祁冀寧連東夏山水建泥材天 萬(wàn) 海 塔 華山 年 螺 牌 新股 青 水 集 水份泥 團(tuán) 泥資料來(lái)源：數(shù)字水泥，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所1.2.2014-2015：行業(yè)下行，未能獲得超額收益

12、2014 年起 GDP 增速破 7 壓力增大，2014 年 4 月 25 日起至 2015 年 8 月 25 日，國(guó)家累計(jì)降準(zhǔn) 6 次，降息 6 次，并強(qiáng)調(diào)基建托底經(jīng)濟(jì)。表 4 2014-2015 年國(guó)家主要經(jīng)濟(jì)、基建刺激政策措施宣布時(shí)間內(nèi)容2014.4.25下調(diào)縣域農(nóng)商行/農(nóng)信社存款準(zhǔn)備金率 2/0.5 個(gè)百分點(diǎn)2014.6.16對(duì)三農(nóng)及小微企業(yè)貸款達(dá)一定比例的商業(yè)銀行（不包括前次降準(zhǔn)銀行）下調(diào) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)2014.11.21貸款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.4 個(gè)百分點(diǎn)2015.2.4下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)三農(nóng)及小微企業(yè)貸款達(dá)一定比例的商業(yè)銀行額外再降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)2015

13、.3.1下調(diào)基準(zhǔn)貸款利率 0.25 個(gè)百分點(diǎn)2015.4.20下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)注資國(guó)開(kāi)行2015.5.10下調(diào)基準(zhǔn)貸款利率 0.25 個(gè)百分點(diǎn)2015.6.27下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)基準(zhǔn)貸款利率 0.25 個(gè)百分點(diǎn)2015.8.25下調(diào)基準(zhǔn)貸款利率 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)資料來(lái)源：人民銀行網(wǎng)站，政府網(wǎng)站，華西證券研究所盡管國(guó)家進(jìn)行了流動(dòng)性寬松，但兩個(gè)因素使得 2015 年水泥行業(yè)表現(xiàn)低迷。首先，直到 2015H2 國(guó)家確定去庫(kù)存基調(diào)前，國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)調(diào)控政策總體較為嚴(yán)格，庫(kù)存 位于 15 個(gè)月以上的高位，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比

14、下滑 14.0，導(dǎo)致水泥需求同比下滑 5.2至 23.5 億噸，是有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的第一次全年同比下降。圖 42014-2015 年地產(chǎn)庫(kù)存位于高位圖 52015 年房地產(chǎn)新開(kāi)工疲軟(月)2520151052019/072019/012018/072018/012017/072017/012016/072016/012015/072015/012014/072014/012013/072013/012012/072012/012011/072011/012010/072010/01030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(萬(wàn)平米)(%)月度新開(kāi)工累計(jì)同比302010

15、0(10)(20)2019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012014/102014/072014/042014/012013/102013/072013/042013/01(30)資料來(lái)源：易居，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind,統(tǒng)計(jì)局圖 62015 年基建投資增速有所放緩圖 72015 年水泥產(chǎn)量同比下滑(%)302520151052019/082019/052019/0

16、22018/112018/082018/052018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052016/022015/112015/082015/052015/020(百萬(wàn)噸)月度產(chǎn)量累計(jì)同比250200150100502019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012014/102014/072014/042014/

17、012013/102013/072013/042013/010(%) 151050(5)(10)(15)資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所資料來(lái)源：數(shù)字水泥，華西證券研究所其次，2015 年，我國(guó)新增熟料產(chǎn)能 4464 萬(wàn)噸，盡管相比 2011-2014 年有所減少，但在需求下降背景下，造成了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系大幅惡化，從而導(dǎo)致水泥價(jià)格大幅下滑。 2015 年，全國(guó)高標(biāo)水泥全年均價(jià) 277 元/噸，相比 2014 年下滑 63 元/噸，行業(yè)利潤(rùn)總額 329.7 億元，同比下滑 57.7，行業(yè)平均噸利潤(rùn) 14.0 元/噸，同比下滑 17.5 元/噸，所有上市水泥企業(yè)扣非凈利潤(rùn) 2015 年均大幅下滑。

18、圖 82015 年新增產(chǎn)能相比高峰有所減少圖 9但小企業(yè)是新增產(chǎn)能的主要投放者(萬(wàn)噸)25,00020,000其他企業(yè) 53%15,00010,0005,0000前十企業(yè) 47%20152014201320122011資料來(lái)源：數(shù)字水泥，水泥地理，華西證券研究所資料來(lái)源：數(shù)字水泥，水泥地理，華西證券研究所圖 102015 年水泥價(jià)格一路下挫，旺季不旺圖 112015 年行業(yè)整體盈利大幅下滑(元/噸)3403203002802602402202015/052015/042015/032015/022015/01200(億元)900800700600500400300200100201520142

19、0132012201120102009200802015/122015/112015/102015/092015/082015/072015/06資料來(lái)源：數(shù)字水泥，華西證券研究所資料來(lái)源：數(shù)字水泥，華西證券研究所受行業(yè)景氣度降低影響，2014 年 4 月 25 日至 2015 年 11 月 31 日，水泥板塊累計(jì)漲幅 35.1，跑輸滬深 300 指數(shù) 29.4 個(gè)百分點(diǎn)。考慮到 2014-2015 年特殊的牛市及股災(zāi)行情，我們同樣對(duì)期間最大漲幅做了統(tǒng)計(jì)，則滬深 300 及水泥板塊期間最大漲幅分別為 147.0及 131.5，就最大漲幅而言，水泥板塊同樣跑輸滬深 300 指數(shù) 15.5個(gè)百分點(diǎn)

20、。圖 122014-2015 年基建周期內(nèi)水泥板塊跑輸滬深 300 指數(shù)(%)滬深300水泥板塊1601401201008060402002015/112015/112015/102015/102015/092015/092015/082015/082015/072015/072015/072015/062015/062015/052015/052015/042015/042015/032015/032015/022015/022015/012015/012015/012014/122014/122014/112014/112014/102014/102014/092014/092014/08

21、2014/082014/082014/072014/072014/062014/062014/052014/052014/04(20)資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所表 5 2014-2015 年行業(yè)景氣度降低，板塊及大多數(shù)個(gè)股跑輸滬深 300 指數(shù)（單位：）累計(jì)漲幅期間最大漲幅超額收益滬深 30064.5147.00.0水泥指數(shù)35.1131.5-29.4海螺水泥3.874.2-60.7上峰水泥72.9148.88.4塔牌集團(tuán)99.8320.235.3冀東水泥27.6161.6-36.9萬(wàn)年青28.2126.2-36.3祁連山39.3125.2-25.2天山股份31.3154.7-33.2

22、寧夏建材71.2143.46.7華新水泥7.9112.3-56.6資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所1.3.2018-2019：高景氣度下再次跑贏板塊2018 年，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)增大經(jīng)濟(jì)下行壓力，2018 年 4 月 17 日央行宣布降準(zhǔn)1 個(gè)百分點(diǎn)，隨后 2018-2019 年，央行累計(jì)降準(zhǔn) 6 次，并強(qiáng)調(diào)基建托底經(jīng)濟(jì)重要性，并于 2018Q4 集中批復(fù)重點(diǎn)項(xiàng)目。表 6 2018-2019 年國(guó)家主要經(jīng)濟(jì)刺激政策宣布時(shí)間內(nèi)容2018.4.17下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)2018.6.25下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)2018.10.7下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)2019.1.41

23、月 15 日及 1 月 25 日分別下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì) 1 個(gè)百分點(diǎn)2019.9.7下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)資料來(lái)源：人民銀行網(wǎng)站，政府網(wǎng)站，華西證券研究所由于 1）高基數(shù)及 2）盡管國(guó)家刺激基建，但對(duì)于政府隱性債務(wù)稽查未明顯放松，此輪基建刺激效果總體有限，2018 及 2019 年基建投資增速均僅為 3.80，但由于地 產(chǎn)需求保持穩(wěn)定，供給側(cè)錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行良好，水泥行業(yè)景氣度明顯回升。2018/2019年，水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 3.0/6.1，2018 年行業(yè)利潤(rùn)總額 1546 億元，行業(yè)平均噸利潤(rùn) 71.0 元/噸，同比 2017 年提升 32.1 元/噸,201

24、9 年行業(yè)利潤(rùn)總額 1867 億元，再創(chuàng)新高。受益于行業(yè)的高景氣度，2018 年 4 月 17 日至 2019 年 12 月 31 日，水泥板塊累計(jì)漲幅 38.1，跑贏滬深 300 指數(shù) 30.6 個(gè)百分點(diǎn)。表 7 2018-2019 年水泥行業(yè)景氣度提升明顯201720182019高標(biāo)水泥均價(jià)（元/噸）351428438水泥產(chǎn)量（百萬(wàn)噸）2,3162,1772,330水泥產(chǎn)量增速-0.2%3.0%6.1%行業(yè)利潤(rùn)總額（億元）8771,5461,867行業(yè)平均噸利潤(rùn)（元/噸）387180資料來(lái)源：數(shù)字水泥，統(tǒng)計(jì)局，Wind，華西證券研究所圖 132018-2019 年水泥行業(yè)景氣度高位，行業(yè)跑

25、贏滬深 300 指數(shù)50(%) 滬深300水泥板塊403020100(10)(20)2019/122019/112019/112019/102019/092019/092019/082019/072019/072019/062019/052019/042019/042019/032019/022019/022019/012018/122018/122018/112018/102018/102018/092018/082018/072018/072018/062018/052018/052018/04(30)資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所2018-2019 年，我們樣本中的重點(diǎn)水泥企業(yè)均取得

26、超額收益，其中華東水泥及華新水泥超額收益相較北方及華南水泥企業(yè)更高，主要因?yàn)?2018-2019 年，華東及中南地區(qū)年均高標(biāo)水泥價(jià)格累計(jì)上漲 120/109 元/噸，改善幅度高于北方地區(qū)，因此更獲市場(chǎng)青睞。表 8 2018-2019 年南方水泥企業(yè)相對(duì)于滬深 300 指數(shù)的超額收益更高累計(jì)漲幅期間最大漲幅超額收益滬深 3007.68.20.0水泥指數(shù)38.138.130.6海螺水泥85.385.377.7上峰水泥70.070.062.5塔牌集團(tuán)26.328.418.7冀東水泥35.957.328.3萬(wàn)年青46.654.139.0祁連山44.744.737.1天山股份22.433.514.8寧夏

27、建材11.211.23.6華新水泥177.2177.2169.7資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所表 9 2018-2019 年南方地區(qū)水泥價(jià)格改善幅度更大（單位：元/噸）華北東北華東中南西南西北2017 年均價(jià)3543503653633393242018 年均價(jià)3983994734534233842019 年均價(jià)4333604854724184012018-2019 漲幅79101201097977資料來(lái)源：數(shù)字水泥，華西證券研究所逆周期調(diào)控升級(jí)可期，板塊或再贏超額收益我們認(rèn)為由于目前全球疫情擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)加劇，多數(shù)行業(yè) 2020 年全年面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)加大，基建得天獨(dú)厚的趕工優(yōu)勢(shì)將使得其成為逆周期

28、調(diào)控的主要抓手，而目前各省 2020 年基建規(guī)劃總體仍較為強(qiáng)勁，專項(xiàng)債進(jìn)一步夯實(shí)資金面，同時(shí)目前水泥行業(yè)集中度也高于 2009 年和 2015 年，因此我們認(rèn)為全年水泥需求預(yù)期有望上修至 2-5（此前預(yù)期 0-2），從而使得行業(yè)高景氣度延續(xù)，并帶動(dòng)板塊再獲超額收益。各省 2020 基建投資目標(biāo)總體保持強(qiáng)勁我們統(tǒng)計(jì)了 18 個(gè)已經(jīng)公布 2020 年交通基建規(guī)劃的省份，則上述 18 個(gè)省份中大多數(shù)省份 2020 年規(guī)劃相對(duì)于 2019 年有所上升，而根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2020 年上述 18 省份規(guī)劃交通基建總投資額 17575 億元，同比 2019 年增長(zhǎng) 11.6。此外，2018/2019 年，發(fā)改

29、委累計(jì)批復(fù)重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目投資額 14143/10807 億，是近年來(lái)重點(diǎn)項(xiàng)目批復(fù)的高峰，考慮到 2-4 年的工期，我們認(rèn)為 2020 年基建需求強(qiáng)勁，且在逆周期調(diào)控中，政府或 再出臺(tái)刺激性政策，進(jìn)一步提振基建需求。圖 142020 年部分省份交通投資規(guī)劃總結(jié)2 0 1 9 計(jì)劃2 0 2 0 計(jì)劃同比口徑北京53766223.3%建安投資河北9009505.6%交通運(yùn)輸固定資產(chǎn)投資山西43457833.2%公路、機(jī)場(chǎng)和樞紐建設(shè)內(nèi)蒙古4004000.0%公路水路交通運(yùn)輸固定資產(chǎn)投資山東1,6221,84213.6%交通投資江蘇1,3701,57615.0%交通建設(shè)投資安徽7007000.0%交通建

30、設(shè)投資上海1,3601,50010.3%重大工程項(xiàng)目建設(shè)浙江2,6003,00015.4%綜合交通建設(shè)投資江西56070025.0%交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)福建8509005.9%湖南5005000.0%交通投資廣東1,2001,3008.3%廣西1,1001,40027.3%交通固定資產(chǎn)投資陜西6507007.7%交通投資青海322200-37.8%綜合交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目寧夏1201254.2%公路水路固定資產(chǎn)投資新疆5265423.0%交通運(yùn)輸固定資產(chǎn)投資合計(jì)15,75117,57511.6%資料來(lái)源：各省交通廳網(wǎng)站，百度，搜狐，華西證券研究所專項(xiàng)債發(fā)行同比大增，用于基建比例提升2020 年 2 月

31、 11 日，財(cái)政部提前下達(dá) 2020 年新增地方政府債務(wù)限額 8480 億元，其中一般債務(wù)限額 5580 億元，專項(xiàng)債務(wù)限額 2900 億元，加上此前提前下達(dá)的專項(xiàng)債務(wù) 1 萬(wàn)億元，專項(xiàng)債/一般債提前批復(fù)額度供給 12900/5580 億元。我們認(rèn)為此輪逆周期調(diào)控中，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度同比明顯提速。根據(jù)華西證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，截止到 2020 年 2 月 26 日，2020 年發(fā)行地方政府新增債券合計(jì) 10419.85億元，同比增長(zhǎng) 64.7，其中新增一般債 1724.94 億元，占提前批復(fù)額的 30.9；其中新增專項(xiàng)債 8694.91 億元，占提前批復(fù)額的 67.4。由于專項(xiàng)債發(fā)行同比明顯提速，我

32、們判斷目前地方政府到位資金較為充足。此外， 2020 年已發(fā)行新增地方政府專項(xiàng)債券中，用于基建投資的比例提升。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截止到 2 月 26 日，已發(fā)行的新增專項(xiàng)債券中，投資于公路、鐵路、軌交的債券合計(jì) 2029.87 億元，占總發(fā)行額的 23.3，相比于 2018 年全年的 13及2019 全年的 19有所提升。判斷全年趨勢(shì)仍將延續(xù)，用于基建的專項(xiàng)債資金比例將進(jìn)一步提升，從而確?；ɑ鸬轿弧D 15新增專項(xiàng)債中用于鐵路、公路及軌交的比例有提升(%) 25201510502018用于鐵路、公路、軌交比例20192M2020資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所2.3.2020 VS 2008

33、&2015：更高的集中度，更好的供給側(cè)我們認(rèn)為相比于 2008-2009 以及 2014-2015 兩輪基建周期，2020 年水泥行業(yè)供給側(cè)的形勢(shì)更加良好，因此也更加有利于水泥行業(yè)高景氣度的延續(xù)。首先，2020 年新增產(chǎn)能更少。根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2020 年全國(guó)預(yù)計(jì)凈新增新干法熟料產(chǎn)能 2045 萬(wàn)噸（判斷其中部分可能因?yàn)橐咔檠舆t投產(chǎn)），相較于 2019 年底同比增長(zhǎng) 1.1，而 2009/2015 年，全國(guó)凈新增新干法熟料產(chǎn)能 20098/4464 萬(wàn)噸，占前一年產(chǎn)能的 29.1/2.6（2008-2009 年時(shí)部分老式干法、半干法產(chǎn)能被淘汰，判斷實(shí)際新增熟料產(chǎn)能 20左右），而新增產(chǎn)能沖

34、擊的減少有助于行業(yè)新增供給的控制。表 10 2020 年新增產(chǎn)能絕對(duì)量及沖擊率相較以往更低（單位：萬(wàn)噸）上年年底熟料產(chǎn)能當(dāng)年新增熟料產(chǎn)能沖擊率200969,01820,09829.1%2015170,4134,4642.6%2020182,3922,0451.1%資料來(lái)源：數(shù)字水泥，水泥地理，華西證券研究所其次，相比于此前兩輪基建周期，2020 年水泥行業(yè)集中度更高。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截止到 2019 年底，我國(guó)水泥行業(yè) CR10 達(dá) 56，相較于 2008 年的 44.3及 2014 年的52.8更高，且海螺水泥、中國(guó)建材、金隅冀東、華潤(rùn)水泥等頭部企業(yè)間戰(zhàn)略合作更加良好，而當(dāng)前全國(guó)高標(biāo)水泥均價(jià)

35、454.83 元/噸，高出去年同期 25.8 元/噸，起點(diǎn)更高。因此我們?nèi)绻?3 月能夠正常復(fù)工，則行業(yè)的高景氣在全年認(rèn)可延續(xù)，從而帶動(dòng)行業(yè)利潤(rùn)再創(chuàng)新高，并使得板塊再獲超額收益。圖 16目前行業(yè)集中度相較于前兩輪基建周期更高資料來(lái)源：數(shù)字水泥，水泥地理，華西證券研究所重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資建議我們認(rèn)為早周期建材將是基建發(fā)力的最大受益者，同時(shí)全年開(kāi)工確定性大于竣工。目前水泥行業(yè)估值僅 6-9 倍，在全年高景氣度確定性強(qiáng)，需求預(yù)期有望上修背景下， 安全邊際較高。推薦水泥板塊，推薦海螺水泥，華新水泥，上峰水泥，北方受疫情影 響較小的冀東水泥、祁連山，2020H1 彈性標(biāo)的塔牌集團(tuán)、萬(wàn)年青。表 11 重點(diǎn)水泥企業(yè)盈利預(yù)測(cè)及估值（單位：百萬(wàn)元）2019E 凈利潤(rùn)2019