水電公司ROE對比分析

1、重點公司估值和財務分析表最新最近合理價值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票簡稱股票代碼貨幣收盤價報告日期評級（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E華電國際600027.SHCNY3.372019/8/26買入6.50.360.479.327.235.675.167.2%9.7%華電國際01071.HKHKD2.502019/8/26買入4.20.360.475.914.585.755.237.2%9.7%電力股份華能國際600011.SHCNY4.932019/7/31買入8.50.340.4814.6110.35

2、6.896.076.0%7.8%華能國際00902.HKHKD3.382019/7/31買入6.60.340.488.576.076.525.746.0%7.8%電力股份數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表中估值指標按照最新收盤價計算，港股公司 EPS 單位為人民幣/股目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250010 一、大型水電公司具備投資價值，盈利能力差異較大 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）大型水電投資回報相對較好 5 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）杜邦分析：ROE 相近，杜邦分項各有所長 5 HYPERLINK l

3、_TOC_250007 二、ROE 分析：長江電力、雅礱江水電難分伯仲，華能水電提升空間較大 7 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）ROE 主要取決于水電站的資源稟賦 7 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）上網(wǎng)電價：存量電站差異較大，市場化逐步推進 8 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）營業(yè)成本：度電折舊差異較大，受單位造價、利用小時、折舊政策影響 10 HYPERLINK l _TOC_250003 （四）度電財務費用：取決于有息負債率，同時關注利息資本化比例 15 HYPERLINK l _TOC_250002 （五）總結(jié)：長江電

4、力和雅礱江難分伯仲，華能水電受制于低電價，桂冠電力電站造價最低，黔源電力電價最高、利用小時數(shù)最低 16 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示 18圖表索引圖 1：水電公司ROE 6圖 2：水電公司ROA 6圖 3：水電公司凈利率 6圖 4：水電公司毛利率 6圖 5：水電公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 6圖 6：水電公司資產(chǎn)負債率 6圖 7：水電公司ROE 分析框架 7圖 8：水電站基礎上網(wǎng)電價（元/千瓦時，最新） 9圖 9：水電公司每兆瓦時收入（元/兆瓦時） 10圖 10：水電公司市場化電量占比 10圖 11：華能水電

5、營業(yè)成本構(gòu)成 10圖 12：水電公司折舊占營業(yè)成本的比例約 60%-70% 10圖 13：每兆瓦時營業(yè)成本（元/兆瓦時） 11圖 14：每兆瓦時折舊（元/兆瓦時） 11圖 15：每兆瓦時水費（元/兆瓦時） 11圖 16：每兆瓦時人工薪酬（元/兆瓦時） 11圖 17：每兆瓦時短期薪酬（元/兆瓦時） 11圖 18：每兆瓦時維修費用（元/兆瓦時） 11圖 19：利用小時對比 12圖 20：固定資產(chǎn)原值/裝機容量(元/瓦） 12圖 21：固定資產(chǎn)原值/當年折舊 12圖 22：水電公司固定資產(chǎn)原值構(gòu)成 13圖 23：主要水電站單位投資 14圖 24：每兆瓦時財務費用（元/兆瓦時） 15圖 25：每兆瓦時

6、管理費用（元/兆瓦時） 15圖 26：有息負債率 15圖 27：財務費用/有息負債 15圖 28：利息費用化率 16圖 29：（財務費用+資本化利息）/有息負債 16圖 30：每兆瓦時凈利潤（元/兆瓦時） 16圖 31：2018 年水電公司成本利潤結(jié)構(gòu)（元/兆瓦時） 16表 1：水電公司歷史上業(yè)績及股價表現(xiàn) 5表 2：水電站上網(wǎng)電價及電價模式 8表 3：水電站單位投資情況 13表 4：水電公司估值表 17一、大型水電公司具備投資價值，盈利能力差異較大（一）大型水電投資回報相對較好水電公司投資價值主要集中在大型水電公司。梳理水電公司歷史上業(yè)績表現(xiàn)和股價表現(xiàn)，除去大型水電公司長江電力、華能水電、國

7、投電力、川投能源、桂冠電力，其他小水電公司凈利潤波動較大、普遍不具備成長性、分紅率不高，股價表現(xiàn)較 差，2018年底股價普遍低于8年前的股價。表1：水電公司歷史上業(yè)績及股價表現(xiàn)歸母凈利潤（億元）股價（元/股）2010/12/312018/12/31歸母凈利潤倍數(shù)2010/12/312018/12/31股價倍數(shù)證券簡稱市值（億元）2010201820102018長江電力3,80882.25226.112.755.3515.282.86華能水電70216.7658.033.46-3.04國投電力5374.9443.648.832.497.843.16川投能源3843.4035.7010.493.5

8、18.382.39桂冠電力3606.6323.853.602.724.151.53湖北能源23610.3718.111.753.743.580.96岷江水電1611.441.030.727.626.080.80韶能股份590.743.034.084.433.610.81梅雁吉祥582.420.220.093.112.850.92甘肅電投430.084.8563.505.003.530.71黔源電力410.653.685.6412.4112.721.03廣安愛眾350.562.524.535.023.910.78文山電力341.272.962.3410.546.440.61桂東電力301.660

9、.680.416.333.590.57西昌電力281.750.630.369.114.560.50閩東電力281.04-3.90-3.7611.244.570.41湖南發(fā)展270.250.953.768.435.990.71樂山電力260.630.811.2913.614.490.33明星電力241.531.020.669.775.080.52郴電國際210.830.380.4610.825.900.55數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：歸母凈利潤（股價）倍數(shù)計算為 2018 年歸母凈利潤（股價）除以 2010 年歸母凈利潤（股價）（二）杜邦分析：ROE 相近，杜邦分項各有所長我們選

10、取長江電力、雅礱江水電、華能水電、桂冠電力、黔源電力5家大型水電公司作為分析樣本。其中除華能水電外的4家公司ROE普遍在15%附近，而華能水電 ROE遠低于其他4家水電公司。剔除杠桿倍數(shù)，長江電力和桂冠電力的ROA水平相對較高，為6%-8%左右；雅礱江為5%附近；華能水電和黔源電力略低，不足4%。從凈利率看，長江電力和雅礱江相對較高，在40%-50%左右；華能水電提升后達到20%附近；桂冠電力略低，為30%附近；黔源電力凈利率較低，為20%左右。從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，桂冠電力最高，為0.20-0.25；其次為長江電力，約0.17；雅礱江和黔源電力約0.1-0.15之間；華能水電最低，低于0.1。從資

11、產(chǎn)負債率看，長江電力最低，2018年為52%；其他水電公司資產(chǎn)負債率從2013年的75%以上，逐步下降至65%-75%左右。圖1：水電公司ROE圖2：水電公司ROA30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%201320142015201620172018長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力10%8%6%4%2%0%-2%201320142015201620172018長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：華能水電 2018 年 ROE 為扣非口徑，下同數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖3：水電公司凈利率圖4：水電公司毛利率60%5

12、0%40%30%20%10%0%-10%-20%201320142015201620172018長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力75%65%55%45%35%25%長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖5：水電公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖6：水電公司資產(chǎn)負債率30%25%20%15%10%5%長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力20132014201520162017201885%75%65%55%45%35%25%長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力20132014

13、2015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、ROE 分析：長江電力、雅礱江水電難分伯仲，華能水電提升空間較大（一）ROE 主要取決于水電站的資源稟賦和其他行業(yè)不同，水電行業(yè)有幾個顯著的特點：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，5家水電公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高的也僅為0.20-0.25。其原因在于水電行業(yè)是非常重資產(chǎn)的行業(yè)，水電站投資動輒百億，甚至上千億元。水電公司折舊占營業(yè)成本的60%-70%。因此，水電公司報表的經(jīng)營現(xiàn)金流大幅超過其凈利潤，一般為凈利潤的2倍左右。此外，水電公司大壩折舊一般在40-60年左右，機組折舊一般在15-20年左右，低于其

14、可用壽命。如果折舊到期，則報表凈利潤將大幅增長。經(jīng)營非常穩(wěn)定。水電擁有優(yōu)先上網(wǎng)權利，利用小時數(shù)主要受來水影響，而大型水電公司往往通過多個梯級水電站進行聯(lián)合調(diào)度，進一步增加了發(fā)電量的穩(wěn)定性。圖7：水電公司ROE分析框架基礎電價度電收入市場電價度電折舊凈利率度電成本工薪水費度電費用財務費用投資收益ROE來水利用小時調(diào)度調(diào)節(jié)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率移民成本單位投資大壩設備等資本開支規(guī)劃資產(chǎn)負債率投產(chǎn)時間表示主要受主觀能力影響的因素表示主要受客觀條件影響的因素數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從影響水電公司ROE的因素看，核心的影響因素包括：單位投資。單位投資可以進一步分為每瓦投資和度電投資。單位投資決定了公

15、司的度電折舊，同時對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流有較大影響，是影響水電公司最重要的因素。單位投資普遍取決于水電站的外部客觀因素，包括地理位置、庫容、移民成 本、工程建設成本等因素。電價。電價高低是影響水電站盈利的核心因素之一。其中基礎電價主要是中央和地方發(fā)改委定價，根據(jù)成本定價或者根據(jù)外送省份落地端電價倒推；市場化電價主要取決于當?shù)赜秒姽┬韪窬帧＠眯r。利用小時對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和度電成本（折舊、工薪等成本相對穩(wěn)定，利用小時多則攤薄度電成本）有較大影響，主要受上游來水的影響，同時多個水庫的梯級聯(lián)合調(diào)度會增加發(fā)電量，提升利用小時。資本開支規(guī)劃。資本開支規(guī)劃，主要影響現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債率。水電公司盈利能力主要取決

16、于其資源稟賦。對于水電公司而言，影響ROE的單位投資、電價、利用小時等核心因素主要取決于水電站的外部客觀條件，也即資源稟 賦。能夠體現(xiàn)水電公司管理水平等非資源稟賦的因素包括：聯(lián)合調(diào)度導致節(jié)水發(fā)電量的水平；各種債務融資工具的靈活使用降低融資成本；合理的資本開支規(guī)劃及分紅政策維持較好的現(xiàn)金流及合適的資產(chǎn)負債率；提升對人員、機器的管理水平減少人工和維護成本；部分公司對地方政府較強的溢價能力從而談判出較好的電價。但總體而言，相對水電公司主觀因素，資源稟賦對公司的盈利影響更為顯著。（二）上網(wǎng)電價：存量電站差異較大，市場化逐步推進發(fā)改委2014年1月公布的國家發(fā)展改革委關于完善水電上網(wǎng)電價形成機制的通 知

17、（發(fā)改價格【2014】61號）將水電上網(wǎng)電價的定價方式分為省內(nèi)與跨省兩 類?？缡〔捎寐涞囟穗妰r倒推，省內(nèi)采用標桿上網(wǎng)電價，同時2014年2月以前投產(chǎn)的水電站仍然延續(xù)成本加成的定價方式。投產(chǎn)較早的大型水電站的電價主要是發(fā)改委根據(jù)成本加成模式定價，是不同水電站電價差異的主要原因。上網(wǎng)電價：黔源最高，華能水電最低。從度電收入看，黔源電力最高，主要是其光照、董箐、馬馬崖幾個主要水電站上網(wǎng)電價定價較高；華能水電度電收入最低，主要是公司在云南省市場化電量占比較高導致平均上網(wǎng)電價較低。表2：水電站上網(wǎng)電價及電價模式公司水電站電價（元/千瓦時）電價模式長江電力葛洲壩送湖北0.195成本加成長江電力葛洲壩其他0

18、.255成本加成長江電力三峽送湖北0.251成本加成長江電力三峽其他0.2306-0.3130成本加成長江電力向家壩送上海0.2892落地端倒推長江電力溪洛渡左岸送浙江0.2892落地端倒推長江電力溪洛渡右岸送廣東0.31681落地端倒推雅礱江二灘0.278成本加成雅礱江錦官電源組0.2911落地端倒推雅礱江桐子林0.308成本加成華能水電小灣0.300成本加成華能水電糯扎渡0.318落地端倒推華能水電景洪0.246成本加成華能水電功果橋0.300成本加成華能水電漫灣0.172成本加成華能水電龍開口0.289成本加成華能水電瑞麗江一級0.215成本加成桂冠電力龍灘0.307成本加成桂冠電力巖灘

19、0.161成本加成黔源電力光照0.313成本加成黔源電力董箐0.326成本加成黔源電力馬馬崖0.326成本加成數(shù)據(jù)來源：債券評級報告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖8：水電站基礎上網(wǎng)電價（元/千瓦時，最新）桂冠電力巖灘華能水電漫灣長江電力葛洲壩送湖北華能水電瑞麗江一級華能水電景洪長江電力三峽送湖北長江電力葛洲壩其他長江電力三峽其他雅礱江二灘華能水電龍開口長江電力溪洛渡左岸長江電力向家壩 雅礱江錦官電源組華能水電功果橋 華能水電小灣桂冠電力龍灘雅礱江桐子林黔源電力光照長江電力溪洛渡右岸華能水電糯扎渡黔源電力馬馬崖黔源電力董箐00.050.10.150.20.250.30.35數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券

20、發(fā)展研究中心此外，市場化交易電量占比也是導致不同水電公司平均上網(wǎng)電價差異的原因。2018年，大型發(fā)電集團水電市場化交易電量占水電發(fā)電量的比例為31.90%。華能水電較低的平均上網(wǎng)電價，主要原因就是公司市場化電量占比較高，2018年市場化電量高達69%。上網(wǎng)電價近幾年的變化：長江電力2016年平均上網(wǎng)電價提升，主要是新增的溪洛渡、向家壩機組上網(wǎng)電價較高，拉高平均上網(wǎng)電價；雅礱江水電2016年和2017年平均上網(wǎng)電價下滑，主要是錦官電源組送江蘇上網(wǎng)電價降價、送四川和重慶讓利、市場化交易電量增大所致；桂冠電力2018年平均上網(wǎng)電價下降，主要是受廣西區(qū)域水電豐水期降價，統(tǒng)調(diào)電廠水火電交易、分攤工業(yè)園區(qū)

21、降價因素影響。華能水電平均上網(wǎng)電價波動，主要是跟云南省市場化交易電價波動相關。圖9：水電公司每兆瓦時收入（元/兆瓦時）圖10：水電公司市場化電量占比300250200150長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力201320142015201620172018100%80%60%40%20%0%20172018長江電力華能水電桂冠電力數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）營業(yè)成本：度電折舊差異較大，受單位造價、利用小時、折舊政策影響從營業(yè)成本來看，水電公司的成本結(jié)構(gòu)主要包括折舊、職工薪酬、水資源費、維修服用等，其中折舊是占比最大的成本項目，占到營業(yè)

22、成本的60%-70%，是決定營業(yè)成本的主要因素。從度電折舊看，黔源電力最高，其次為華能水電，雅礱江最 低。水資源費和庫區(qū)維護基金，按照國家政策征收，目前征收標準為：中央直屬和跨省水電站水力發(fā)電用水水資源費每千瓦時0.5-0.8分錢，庫區(qū)維護基金裝機容量5萬千瓦以上的0.8分/千瓦時。從度電人工薪酬（營業(yè)成本分項）和度電短期薪酬（當年新增短期薪酬）看，長江電力、華能水電、雅礱江這種大型水電公司的成本控制能力較其他水電公司好一 些，其中長江電力尤為突出。圖11：華能水電營業(yè)成本構(gòu)成圖12：水電公司折舊占營業(yè)成本的比例約60%-70%100%80%60%40%20%0%折舊職工薪酬水資源維修費其他2

23、0142015201675%70%65%60%55%50%長江電力雅礱江水電華能水電黔源電力桂冠電力201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖13：每兆瓦時營業(yè)成本（元/兆瓦時）圖14：每兆瓦時折舊（元/兆瓦時）1601401201008060長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力201320142015201620172018100908070605040長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證

24、券發(fā)展研究中心圖15：每兆瓦時水費（元/兆瓦時）圖16：每兆瓦時人工薪酬（元/兆瓦時）桂冠電力華能水電黔源電力20151050201320142015201620172018桂冠電力華能水電黔源電力302520151050201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖17：每兆瓦時短期薪酬（元/兆瓦時）圖18：每兆瓦時維修費用（元/兆瓦時）長江電力華能水電雅礱江 桂冠電力國投電力黔源電力35302520151050201320142015201620172018桂冠電力華能水電黔源電力1210864202013

25、20142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖19：利用小時對比60005000400030002000長江電力華能水電雅礱江桂冠電力黔源電力201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心雅礱江平均折舊年限最高，高出可比公司約30%。度電折舊主要取決于水電站的單位投資額和折舊政策。用固定資產(chǎn)原值/裝機容量衡量單位投資，雅礱江單位投資最高，約為8-8.5元/瓦，比長江電力、華能水電高出10%-15%；桂冠電力和黔源電力單位投資相對較低，比長江電力單位投資少10%左右。而從水電公司

26、固定資產(chǎn)平均折舊年限看，除雅礱江水電以外的公司主要集中在26-30年左右；雅礱江相對較高，約35年，比長江電力高出30%左右。圖20：固定資產(chǎn)原值/裝機容量(元/瓦）圖21：固定資產(chǎn)原值/當年折舊長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力10987654201320142015201620172018長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力50454035302520201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心雅礱江平均折舊年限長可能跟建筑物占比高、折舊年限長有關。以長江電力為例，公司采用年限平均法對所有固定資產(chǎn)計提

27、折舊，根據(jù)固定資產(chǎn)類別、預計使用壽命和預計凈殘值率確定折舊率。三峽大壩、向家壩大壩和溪洛渡大壩的折舊年限均為45年，葛洲壩大壩為60年，水輪機、發(fā)電機的折舊年限均為18年。雅礱江水電平均折舊年限較高，一方面跟公司固定資產(chǎn)中房屋建筑物占比較高有關，另一方面跟公司固定資產(chǎn)折舊年限較長有關。圖22：水電公司固定資產(chǎn)原值構(gòu)成房屋及建筑物機器設備運輸工具電子及其他設備100%80%60%40%20%0%長江電力華能水電雅礱江水電桂冠電力黔源電力數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司水電站裝機容量（萬千瓦）造價（億元）設計發(fā)電量(億千瓦時）單位造價（元/瓦）單位造價（元/千瓦時）設計利用小時數(shù)雅礱江

28、水電錦屏一級水電站360401.77166.2011.162.424,617雅礱江水電錦屏二級水電站480380.56242.307.931.575,048雅礱江水電官地水電站240159.93118.706.661.354,946雅礱江水電二灘330285.00170.008.641.685,152雅礱江水電桐子林6062.5729.7510.432.104,958雅礱江水電兩河口水電站300664.57110.0022.156.043,667雅礱江水電楊房溝水電站150200.0268.5013.332.924,567長江電力三峽電站22502,072.76957.129.212.174,

29、254長江電力溪洛渡電站1260792.00639.206.291.245,073長江電力向家壩電站600519.00307.478.651.695,125長江電力烏東德電站1020752.57389.107.381.933,815長江電力白鶴灘電站16001,084.74624.436.781.743,903華能水電小灣水電站420333.20164.177.932.033,909華能水電漫灣水電站16765.81-3,941華能水電糯扎渡電站585450.10214.617.692.103,669華能水電景洪水電站175101.9071.035.821.434,059表3：水電站單位投資情

30、況單位造價：桂冠最低，華能水電最高。受制于不同水電站的資源稟賦不同，各水電站的單位投資也有所不同。根據(jù)各水電公司主要的投產(chǎn)水電站測算，從單位裝機造價看，華能水電最高，但與雅礱江、長江電力差異不大，桂冠電力最低，僅為華能水電的一半左右。從度電造價看，華能水電同樣是最高，高于長江電力、雅礱江電力30%左右；桂冠電力同樣是幾個水電公司中最低的，僅為華能水電的一半左右?？偨Y(jié)下來，從已經(jīng)投產(chǎn)的主要水電站看，華能水電單位造價最高；桂冠電力單位造價最低，僅為華能水電的一半左右；雅礱江和長江電力單位造價差異不大，得益于較高的設計利用小時數(shù)，度電單位投資為華能水電的75%左右。華能水電龍開口水電站180174.

31、1048.239.673.612,679華能水電苗尾水電站140177.9059.9912.712.974,285華能水電黃登水電站190237.9085.7012.522.784,511華能水電里底水電站4254.6017.5313.003.114,174華能水電烏弄龍水電站99121.3041.1612.252.954,158桂冠電力龍灘水電站490243.00156.704.961.553,198桂冠電力巖灘水電站18168.4675.473.780.914,170桂冠電力大化水電站56.617.7033.193.130.535,864桂冠電力樂灘水電站6036.3227.806.051

32、.314,633桂冠電力平班水電站40.520.7316.035.121.293,958已投產(chǎn)小計雅礱江水電1,4701,2907278.771.774,945長江電力4,1103,3841,9048.231.784,632華能水電1,8311,6517029.022.353,836桂冠電力8283863094.661.253,734數(shù)據(jù)來源：公司債券募集說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖23：主要水電站單位投資主要水電站單位造價苗尾水電站楊房溝水電站黃登水電站德電站電站向家壩電站錦屏二級水電站二灘電站溪洛渡電站樂灘官水地電水站景洪水電站平班水電站烏東白鶴灘龍灘水電站一級水電站桐子林電站錦屏小灣水

33、電站三峽糯扎渡電站烏弄龍水電站3度電造價（元/千瓦時）2.521.51468101214每瓦造價（元/瓦）數(shù)據(jù)來源：公司債券募集說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心綜合以上分析，黔源電力因為其利用小時數(shù)較低，因此每兆瓦時折舊最高，約為85元/兆瓦時；華能水電因為其水電站單位造價較高，每兆瓦時折舊次之，約為65-70元/兆瓦時；長江電力和桂冠電力約為60元/兆瓦時，其中桂冠電力水電站單位造價較低，但其利用小時較低，綜合下來度電折舊和長江電力差不多；雅礱江電力每兆瓦時折舊最低，約為50元/兆瓦時，主要是公司固定資產(chǎn)平均折舊年限較長。（四）度電財務費用：取決于有息負債率，同時關注利息資本化比例每兆瓦時財務費

34、用，主要跟公司實際發(fā)生的利息支出和利息費用化比例相關。長江電力和桂冠電力每兆瓦時財務費用最低，約30元/兆瓦時左右，主要得益于公司較低的有息負債率；雅礱江和華能水電每兆瓦時財務費用約50元/兆瓦時左右，主要是有息負債率較高所致；黔源電力每兆瓦時財務費用最高，主要是與其較高的有息負債率和較低的利用小時所致。其中，華能水電由于在建工程較多，利息資本化比例較高、費用率較低。綜合考慮財務費用和資本化利息，從實際的融資成本角度，長江電力和華能水電最近3年（2016-2018年）融資成本相對較低。每兆瓦時管理費用，桂冠電力相對較高，其他水電公司差異不大。圖24：每兆瓦時財務費用（元/兆瓦時）圖25：每兆瓦

35、時管理費用（元/兆瓦時）100806040200長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力201320142015201620172018長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力20151050201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖26：有息負債率圖27：財務費用/有息負債80%70%60%50%40%30%長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力201320142015201620172018長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力7%6%5%4%3%2%201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源

36、：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖28：利息費用化率圖29：（財務費用+資本化利息）/有息負債100%90%80%70%60%50%長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力2013201420152016201720186.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：利息費用化率=財務費用/（財務費用+資本化利息）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（五）總結(jié)：長江電力和雅礱江難分伯仲，華能水電受制于低電價，桂冠電力電站造價

37、最低，黔源電力電價最高、利用小時數(shù)最低從度電凈利潤的角度進行比較：長江電力和雅礱江水電度電凈利潤在0.1元左右，是5家水電公司中最高的。兩家電價優(yōu)勢并非特別明顯，主要是成本控制和費用節(jié)省擠出較多凈利潤。其中，雅礱江度電折舊最低，長江電力度電財務費用最低。桂冠電力度電凈利潤約0.08元，和長江電力相比主要是其他營業(yè)成本和其他費用較高導致其度電凈利潤低。黔源電力度電凈利潤約0.06元，和桂冠電力相比，其電價較高，但因為較低的利用小時數(shù)導致度電折舊和其他成本費用偏高，最終度電凈利潤落后于桂冠電力。華能水電度電凈利潤約0.03元，為最低，主要原因是其電價最 低。圖30：每兆瓦時凈利潤（元/兆瓦時）圖3

38、1：2018年水電公司成本利潤結(jié)構(gòu)（元/兆瓦時）140120100806040200長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力201320142015201620172018300250200150100500度電凈利潤度電其他稅費度電管理費用度電財務費用度電其他營業(yè)成本 度電折舊攤銷長江電力雅礱江桂冠電力華能水電黔源電力數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從ROE的角度進行比較長江電力和雅礱江水電：從ROA的角度比較，長江電力約7.5%-8%左右，雅礱江水電約5%-6%；兩者凈利率差異不大，ROA的差異主要是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率差異所致。而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的差異，主要

39、原因是長江電力總資產(chǎn)中約80%是固定資產(chǎn)，在建工程占比2%；而雅礱江水電總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)占比65%，在建工程占比30%，而這部分在建工程并不產(chǎn)生收入。從ROE的角度比較，兩者差異不大，主要是雅礱江資產(chǎn)負債率高于長江電力所致。從電價角度，2018年兩者差異不大，2015年之前雅礱江水電平均電價高于長江電力，2015年后雅礱江平均電價有所下降，長江電力 2016年溪洛渡、向家壩資產(chǎn)注入提升整體平均電價。度電營業(yè)成本上，雅礱江比長江電力低2分錢左右，主要是折舊所致。從投產(chǎn)的電站的度電造價比較，兩者差異不大；造成兩者度電折舊差異的原因，在于雅礱江水電固定資產(chǎn)平均折舊年限相對較高，約35年，比長江電力高

40、出30%左右。從度電財務費用上，由于雅礱江水電資產(chǎn)負債率高，雅礱江水電度電財務費用高出長江電力約2分錢左右。最終體現(xiàn)在度電凈利潤上，兩者差異不大，均為0.1元/千瓦時左右。華能水電：華能水電ROE水平是這幾個水電公司中最低的，2018年扣非ROE約 6.6%，不足長江電力的一半。主要是其凈利率低、且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率慢。背后的原因一個是其水電站造價相對較高，度電造價比長江電力高出30%；另外一個原因是低電價，雖然2018年平均上網(wǎng)電價較2016-2017年有所提升，但仍比長江電力低19%左右；其上網(wǎng)電價低的原因在于云南省水電供需格局不佳、市場化電價較低。桂冠電力：最大的特點是水電站單位投資低。桂冠電力

41、ROE水平相對較高，部分年份高于長江電力。主要是得益于公司較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其背后是最低的水電站單位造價投資，從主要水電站度電造價的角度，比長江電力低30%左右。黔源電力：最大的特點是電價高、利用小時數(shù)低。黔源電力的水電裝機規(guī)模最小，盈利波動較大，部分年份會出現(xiàn)虧損。雖然上網(wǎng)電價是幾個水電公司最高的，但由于其較低的利用小時數(shù)，導致其度電折舊成本最高、度電財務費用最高，其凈利率、度電凈利潤是幾個水電公司中除華能水電以外最低的。表4：水電公司估值表三、投資建議投資建議方面，建議關注經(jīng)營穩(wěn)健、ROE高、中長期仍有成長空間的水電龍頭公司，如長江電力、國投電力、川投能源等。市值PE歸母凈利潤（億元）歸母

42、凈利潤增速PB(LF)公司（億元）2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E2019E2020E2021E長江電力3,83017.7716.7816.48226.11215.60228.31232.43-5%6%2%2.56國投電力54110.8810.349.9043.6449.7252.2854.6314%5%4%1.50川投能源40313.7412.4511.7435.7029.3132.3534.30-18%10%6%1.49華能水電69313.0312.9412.6458.0353.2053.5554.82-8%1%2%1.49桂冠電力35914.6013.6112.9423.8524.6326.4127.783%7%5%2.47黔源電力4311.8310.7810.063.683.623.964.25-2%10%7%1.51數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：盈利預測來自Wind 一致預測，股價數(shù)據(jù)截至 202