深耕浙江的固廢龍頭品種二期轉(zhuǎn)債再臨

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250004 一、偉明環(huán)保第二期轉(zhuǎn)債，僅設(shè)網(wǎng)上渠道 4 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）發(fā)行規(guī)模 12 億的 AA 品種，相似品種價(jià)格樞約為115 元 4 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）僅設(shè)有網(wǎng)上渠道，簽率預(yù)計(jì)不高 5 HYPERLINK l _TOC_250001 二、正股基本面：城市垃圾焚燒發(fā)電龍頭 6 HYPERLINK l _TOC_250000 三、風(fēng)險(xiǎn)提示 9p2圖表索引圖 1：公司第一大股東為偉明集團(tuán)有限公司（截至 2020 年 6 月 30 日） 6圖 2：項(xiàng)目運(yùn)營是公司的主要收入來源（2

2、020H1） 7圖 3：公司的主要市場為浙江地區(qū)（2019） 7圖 4：公司項(xiàng)目毛利率處于行業(yè)較高水平 7圖 5：公司 2020H1 管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率小幅下降 8圖 6：公司 2020H1ROE 有所下滑 8圖 7：公司 2020H1 營收增速有所下滑 8圖 8：公司 2020H1 業(yè)績增速下滑明顯 8圖 9：公司 PE_TTM 處在近三年來較高位置 9圖 10：公司PB_LF 處在近三年來較高位置 9表 1：偉 20 轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總 4表 2：偉 20 轉(zhuǎn)債發(fā)行安排 5p3一、偉明環(huán)保第二期轉(zhuǎn)債，僅設(shè)網(wǎng)上渠道（一）發(fā)行規(guī)模 12 億的 AA 品種，相似品種價(jià)格樞約為115 元偉明環(huán)保

3、（603568.SH）本次發(fā)行偉20轉(zhuǎn)債（113607.SH）募集的資金不超過12.00億元，主體評級和債項(xiàng)評級均為AA，公司本次募集資金將主要用于東陽市生活垃圾焚燒綜合利用項(xiàng)目（一期，7.58億元）、雙鴨山市生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目（2.20億元）、永豐縣生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目（一期，1.60億元）和補(bǔ)充流動資金（2.60億元）等四大項(xiàng)目。表1：偉20轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總轉(zhuǎn)債名稱偉 20 轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼113607.SH正股名稱偉明環(huán)保正股代碼603568.SH發(fā)行規(guī)模12.00 億所屬行業(yè)環(huán)保工程及服務(wù)發(fā)行方式本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券將向發(fā)行人在股權(quán)登記日（2020 年 10 月 30 日，T-1 日

4、）收市后國結(jié)算上海分公司登記在 冊的原股東優(yōu)先配售，原股東優(yōu)先配售后余額部分（含原股東放棄優(yōu)先配售部分）通過上交所交易系統(tǒng)網(wǎng)上向社會公眾投資者發(fā)行，認(rèn)購金額不足 120,000.00 萬元的部分（含簽投資者放棄繳款認(rèn)購部分）由保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）包銷 。存續(xù)期6 年票面利率第一年 0.30%、第二年 0.50%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、第六年 2.00%。初始轉(zhuǎn)股價(jià)格22.01 元/股，不低于募集說明書公告日前 20 個(gè)交易日公司 A 股股票交易均價(jià)（若在該 20 個(gè)交易日內(nèi)發(fā)生過因除權(quán)、除息引起股價(jià)調(diào)整的情形，則對調(diào)整前交易日的收盤價(jià)按經(jīng)過相應(yīng)除權(quán)、除息調(diào)

5、整后的價(jià)格計(jì)算）和前一個(gè)交易日公司 A 股轉(zhuǎn)股期間年 5 月 6 日-2026 年 11 月 1 日贖回條款到期贖回：期滿后 5 個(gè)交易日內(nèi)，按債券面值的 110%（含最后一期年度利息）贖回。有條件贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi) 20/30，130%；未轉(zhuǎn)股票面總金額不足人民幣 3,000 萬元。下修條款存續(xù)期內(nèi)，10/30，90%回售條款最后兩個(gè)計(jì)息年度，連續(xù) 30 個(gè)交易日收盤價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的 70%信用評級主體：AA；債項(xiàng)：AA；誠信國際信用評級有限責(zé)任公司數(shù)據(jù)來源：偉 20 轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究心當(dāng)前的市場環(huán)境下，與偉20轉(zhuǎn)債資質(zhì)相近的存量品種合理價(jià)格樞約為115元左右。 偉20轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股

6、價(jià)為22.01元/股，運(yùn)用2020年10月28日的正股收盤價(jià)（21.84元）推算，平價(jià)為99.23元。估值方面，參考等級、規(guī)模和平價(jià)相近的好客轉(zhuǎn)債（主體評級AA，平價(jià)99.20元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率17.58%），潤達(dá)轉(zhuǎn)債（主體評級AA，平價(jià)100.60元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率21.79%），同時(shí)綜合考慮正股資質(zhì)和環(huán)保行業(yè)國補(bǔ)新政對行業(yè)的影響有待進(jìn)一步驗(yàn)證，預(yù)計(jì)偉20轉(zhuǎn)債在當(dāng)前平價(jià)水平下的合理轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為15-17%，對應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格為114-116元。偉20轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值約為87.59元，面值對應(yīng)的YTM約2.41%，債底保護(hù)一般。偉20p4轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限為6年，采用累進(jìn)利率設(shè)置，分別為0.3%、0.5%、1.0

7、%、1.5%、1.8%和2.0%，到期后將按照票面利率的110.0%（含最后一期利息）贖回。參考轉(zhuǎn)債的主體信用評級AA，以截至2020年10月28日的債企業(yè)債到期收益率 4.74%推算，偉20轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值約為87.59元，債底保護(hù)一般。附加條款方面，偉20轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖條款、下修條款和回售條款設(shè)置分別為：20/30、130%， 10/30、90%和30、70%，其強(qiáng)贖條款設(shè)置較為特殊且苛刻， 所需達(dá)成時(shí)間較長，下修條款設(shè)置則較為優(yōu)厚。稀釋率方面，偉20轉(zhuǎn)債完全轉(zhuǎn)股后，對正股總股本（12.57億股）和流通股本（12.56億股）的稀釋率均約為4.34%，稀釋壓力不大。（二）僅設(shè)有網(wǎng)上渠道，簽率預(yù)計(jì)不

8、高偉20轉(zhuǎn)債并未設(shè)置網(wǎng)下申購渠道，原股東優(yōu)先配售時(shí)間和網(wǎng)上申購時(shí)間均為2020年日期交易日發(fā)行安排2020-10-29星期四T-2 日刊登募集說明書及其摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告11月2日（T日，下周一），其網(wǎng)上申購代碼為754568，原股東配售代碼為753568。表 2：偉 20 轉(zhuǎn)債發(fā)行安排2020-10-30T-1 日網(wǎng)上路演原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日刊登可轉(zhuǎn)債發(fā)行提示性公告原無限售股東優(yōu)先配售認(rèn)購日（繳付足額資金）2020-11-02星期一T 日原有限售股東優(yōu)先配售認(rèn)購日（上午 11:30 前提交認(rèn)購資料并繳納認(rèn)購資金）網(wǎng)上申購（無需繳付申購資金）確定網(wǎng)上簽率2020-11-03星期二

9、T+1 日刊登網(wǎng)上簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告網(wǎng)上申購搖號抽簽刊登網(wǎng)上簽結(jié)果公告2020-11-04星期三T+2 日網(wǎng)上投資者根據(jù)簽號碼確認(rèn)認(rèn)購數(shù)量并繳納認(rèn)購款（投資者確保資金賬戶在 T+2 日日終有足額的可轉(zhuǎn)債認(rèn)購資金）2020-11-05星期四T+3 日保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確認(rèn)最終配售結(jié)果和包銷金額2020-11-06星期五T+4 日刊登發(fā)行結(jié)果公告資料來源：發(fā)行公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究心股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，根據(jù)公司2020年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，偉明環(huán)保的第一大股東為偉明集團(tuán)有限公司，持股比例高達(dá)42.63%，第二大股東（項(xiàng)光明）持股比例為9.83%，第三大股東（溫州市嘉偉實(shí)業(yè)有限公司）持

10、股比例為7.43%，前十大股東合計(jì)持股比例為78.97%。假設(shè)原股東優(yōu)先認(rèn)購比例為70-80%，那么留給市場的規(guī)模約為2.40-3.60億元。p5圖1：公司第一大股東為偉明集團(tuán)有限公司（截至2020年6月30日）偉明集團(tuán)有限公司87.50%37.21%項(xiàng)光明（實(shí)際控制人）5.94%王素勤（實(shí)際控制人）14.48%朱善銀（實(shí)際控制人）20.99%朱善玉12.50%（實(shí)際控制人）溫州市嘉偉實(shí)業(yè)有限公司9.83%4.53%3.52%4.21%42.63%7.43%浙江偉明環(huán)保股份有限公司數(shù)據(jù)來源：募集說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究心偉20轉(zhuǎn)債并未設(shè)置網(wǎng)下申購渠道，參考近期新券的發(fā)行情況，假設(shè)網(wǎng)上申購者為8

11、50萬戶，全部足額申購，那么偉20轉(zhuǎn)債的簽率可能不足 0.01%。二、正股基本面：城市垃圾焚燒發(fā)電龍頭詳細(xì)的正股基本面信息可參考廣發(fā)環(huán)保團(tuán)隊(duì)發(fā)布的證券究報(bào)告?zhèn)ッ鳝h(huán)保：運(yùn)營優(yōu)勢顯著，訂單提速高增長確定。偉明環(huán)保是我國固廢處理行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，同時(shí)也是規(guī)模最大的城市生活垃圾焚燒處理企業(yè)之一。公司是位于浙江省溫州市的民營企業(yè)，于2015年5月在上交所上市。公司專注于垃圾焚燒領(lǐng)域，業(yè)務(wù)涉及垃圾焚燒發(fā)電全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，主要包括垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目運(yùn)營和垃圾焚燒發(fā)電關(guān)鍵設(shè)備制銷售 。公司主要客戶為電力公司和地方政府環(huán)保部門，在長三角等東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)擁有較部高市場份額，并積極介入地區(qū)市場。公司主營業(yè)務(wù)可分為垃圾焚燒

12、發(fā)電項(xiàng)目和垃圾焚燒發(fā)電關(guān)鍵設(shè)備兩部分。其，垃 圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目運(yùn)作模式以BOT（建設(shè)-經(jīng)營-移交）為主，工程階段公司采用對外承包或分包方式完成土建工程，關(guān)鍵設(shè)備由全資子公司偉明設(shè)備提供，運(yùn)營階段由公司自身承接。公司垃圾焚燒發(fā)電在手項(xiàng)目較多且主要集在浙江省，同時(shí)也積極向全國布局。根 據(jù)本期轉(zhuǎn)債募集說明書披露的數(shù)據(jù)，截至2020年6月30日，公司在手項(xiàng)目共有42個(gè)，其21個(gè)運(yùn)營項(xiàng)目（浙江省16個(gè)）、13個(gè)在建項(xiàng)目（浙江省4個(gè)）和8個(gè)籌集項(xiàng)目（浙江省1個(gè)），在建項(xiàng)目和籌集項(xiàng)目省外占比明顯高于當(dāng)前運(yùn)營項(xiàng)目。從本次轉(zhuǎn)債募集以浙江省為核心的基礎(chǔ)上，向黑龍江、江西等地區(qū)積極拓展布局。從公司的營收結(jié)構(gòu)來看，垃圾

13、焚燒發(fā)電項(xiàng)目運(yùn)營業(yè)務(wù)是公司當(dāng)前的主要收入來源。根據(jù)轉(zhuǎn)債募集說明書和公司p6 2019年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，在公司2020年上半年11.39億元的總營收，來自項(xiàng)目運(yùn)營板塊的收入占比超過50%，來自設(shè)備銷售及技術(shù)服務(wù)板塊的收入占比約為44%，對項(xiàng)目運(yùn)營板塊收入進(jìn)一步細(xì)分，焚燒發(fā)電領(lǐng)域的收入占總營收約為35%，垃圾處置收入占比約為17%。按市場劃分，公司當(dāng)前約88%的收入來自浙江省內(nèi)市場，省外市場占比約為12%。圖2：項(xiàng)目運(yùn)營是公司的主要收入來源（2020H1）圖 3：公司的主要市場為浙江地區(qū)（2019）垃圾清運(yùn)3%項(xiàng)目運(yùn)營（焚燒發(fā)電）35%浙江省外12%設(shè)備銷售及技術(shù) 服務(wù) 44%餐廚垃圾處 置1%項(xiàng)

14、目運(yùn)營（垃圾處置）17% 浙江省內(nèi)88%數(shù)據(jù)來源：募集說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心公司毛利率處在焚燒發(fā)電行業(yè)較高水平。根據(jù)轉(zhuǎn)債募集說明書披露的信息，公司焚燒發(fā)電等項(xiàng)目毛利率明顯高于可比公司。高毛利一方面來自于公司區(qū)位因素，江浙地區(qū)垃圾熱值較高，公司發(fā)電收入較多，另一方面來自于公司自主發(fā)制造核心垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備，成本明顯低于同行業(yè)公司。水平偉明環(huán)保項(xiàng)目運(yùn)營分部 旺能環(huán)境（生活垃圾項(xiàng)目運(yùn)行分部）三峰環(huán)境（項(xiàng)目運(yùn)營分部） 綠色動力（固廢處理項(xiàng)目運(yùn)營）理業(yè)務(wù)分部） 70%60%50%40%30%20%2017201820192020H1數(shù)據(jù)來源：募集說明書，廣發(fā)證券

15、發(fā)展研究心p7行業(yè)環(huán)境方面，近期值得注意的是，三部委于10月20日發(fā)布關(guān)于關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知，規(guī)定焚燒項(xiàng)目國補(bǔ)期限為15年或利用小時(shí)達(dá) 82500h，此后不再享受國補(bǔ)。不過，根據(jù)廣發(fā)環(huán)保團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，全行業(yè)未來 5年僅有不足10%產(chǎn)能到達(dá)補(bǔ)貼期限，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張下影響依舊可控。同時(shí)，生物質(zhì)發(fā)電市場化運(yùn)營趨勢凸顯，加快生活垃圾處理收費(fèi)制度建立和提質(zhì)增效有助于降低補(bǔ)貼依賴1。三費(fèi)方面，根據(jù)公司2020年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，公司2020年上半年銷售費(fèi)用率與2019 年基本持平，管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別由6.55%和4.16%降低到4.96%和2.93%。 ROE方面

16、，公司2020年上半年ROE（加權(quán)）降幅較大，由2019年全年的26.54%下 降到11.18%。圖5：公司2020H1管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率小幅下降圖 6：公司 2020H1ROE 有所下滑25%20%15%10%5%0%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率20122014201620182020H135%30%25%20%15%10%5%0%凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）（%）20122014201620182020H1數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心業(yè)績方面，公司2020上半年?duì)I收和歸母凈利潤增速受疫情影響有所放緩，不過Q2單季已恢復(fù)高增長。截至2020年1

17、0月28日公司尚未發(fā)布2020年三季報(bào)，根據(jù)公司2020年 報(bào)披露的數(shù)據(jù)，公司2020H1共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.45億元，同比增長18.35%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.02億元，同比增長2.40%。公司Q2單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.09億元，同比增長45.27%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.05億元同比增長18.43%。圖7：公司2020H1營收增速有所下滑圖 8：公司 2020H1 業(yè)績增速下滑明顯營收（億元）YOY（右軸）60%2520151050201420152016201720182019 2020H150%40%30%20%10%0%元）YOY（右軸）108642020142015201620172018

18、2019 2020H160%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心-LF均處在近三年來的較高位置。p81 詳細(xì)的點(diǎn)評可參考廣發(fā)環(huán)保發(fā)布的證券究報(bào)告可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼又出新政，明確補(bǔ)貼時(shí)間期限。收盤價(jià)20.3X14.4X23.3X17.4X11.4X收盤價(jià)4.8X3.6X5.4X4.2X2.9X圖9：公司PE_TTM處在近三年來較高位置圖 10：公司 PB_LF 處在近三年來較高位置30302525202015151010517-11 18-03 18-07 18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-

19、07517-11 18-03 18-07 18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究心總體來看，偉20轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模不低，主體信用評級尚可，上市初期合理價(jià)格樞 115元左右，以及申購破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較小。而在轉(zhuǎn)債上市后，前期國補(bǔ)新政給行業(yè)帶來一定沖擊，但考慮到正股在行業(yè)內(nèi)盈利能力較強(qiáng)，產(chǎn)能加速落地可期，偉20轉(zhuǎn)債上市后值得持續(xù)關(guān)注。三、風(fēng)險(xiǎn)提示可再生能源政策出現(xiàn)超預(yù)期變化；公司項(xiàng)目落地進(jìn)度不及預(yù)期。p9廣發(fā)固定收益究小組劉郁 ： 首席分析師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，2020 年 1 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究心

20、。 姜丹 ： 資深分析師，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融碩士，2020 年 1 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究心。肖 金 川 ： 資深分析師，復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)博士，2020 年 1 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究心。田 樂 蒙 ： 高級分析師，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)博士，2020 年 2 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究心。王 宇 豪 ： 高級分析師，UCLA 數(shù)據(jù)科學(xué)碩士，2020 年 2 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究心。黃 曉 曦 ： 高級研究員，山大學(xué)金融碩士， 2018 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究心。 黃 佳 苗 ： 究助理，復(fù)旦大學(xué)金融碩士， 2020 年 5 月加入廣發(fā)證券發(fā)展研究心。廣發(fā)證券行業(yè)投資評級說明買入：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 10%以上。持有：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預(yù)期未來