廣義地方財(cái)政壓力有所上升

1、一地方政府融資條件趨緊7 月金融數(shù)據(jù)顯示，不僅地產(chǎn)直接相關(guān)融資需求加速萎縮，與地產(chǎn)行業(yè)有間接關(guān)聯(lián)的市場主體融資條件也明顯收緊其中城投平臺(tái)信用債凈發(fā)行明顯減速。7 月居民新增貸款僅 1,217 億元，同比少增 2,842 億元，顯示地產(chǎn)風(fēng)波抑制居民購房需求。與此同時(shí)，Wind 最新數(shù)據(jù)顯示，今年 7 月城投債凈融資 990 億元，明顯低于去年同期的 2,075 億元（圖表 1）。實(shí)際上，除了今年 5 月之外，今年以來城投債凈融資規(guī)模均同比下降，前 7 個(gè)月累計(jì)同比降幅達(dá) 25.8%，其中 7 月同比下降規(guī)模從今年上半年平均的 415 億元明顯走闊至 1,085 億元，反映地產(chǎn)風(fēng)波亦壓制城投平臺(tái)的

2、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。地產(chǎn)周期走弱通常會(huì)推升城投債融資成本。去年下半年地產(chǎn)去杠桿以來，城投債信用利差明顯抬升（圖表 2）。今年 3 月，隨著本土疫情爆發(fā)，地產(chǎn)周期進(jìn)一步快速走弱，如地產(chǎn)新開工面積等領(lǐng)先指標(biāo)同比跌幅明顯擴(kuò)大，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速再度轉(zhuǎn)負(fù)，地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，由此 3 月城投債相對(duì)國開債的信用利差進(jìn)一步走闊。4 月以來，隨著銀行間流動(dòng)性日趨寬松，城投債信用利差持續(xù)下行。然而，隨著近期地產(chǎn)風(fēng)波演繹，城投債信用利差再次出現(xiàn)波動(dòng)。圖表1： 今年 7 月城投債凈發(fā)行明顯減速圖表2： 地產(chǎn)周期走弱通常會(huì)推升城投債融資成本(億元）城投債凈融資4,5004,0003,5003,0002,5002,00

3、01,5001,000500001/202003/202 005/202 007/202 009/202 011/202 001/202 103/202 105/202107/202 109/202 111/202 101/202 203/202205/202 207/202 2(500 )(百分點(diǎn))3年期城投債相對(duì)國開債信用利差 AAA級(jí) AA+級(jí)AA級(jí)1.51.20.90.60.30.520.390.260.01/2021 4/20217/2021資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 10/202 1 1/20224/20227/2022二2020 年后，地方政府收支缺口明顯擴(kuò)大20

4、22 上半年地方本級(jí)財(cái)政收入大幅下滑，政府性基金和一般公共預(yù)算收入皆如此；另一方面，財(cái)政支出較為剛性、且抗疫支出上升，因此收支缺口明顯擴(kuò)大。截至 2022 年 2 季度，中國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)連續(xù) 4 個(gè)季度明顯低于潛在水平，地產(chǎn)去杠桿和疫情沖擊加大經(jīng)濟(jì)周期下行壓力。在此背景下，房地產(chǎn)投資、銷售金額增速均快速下滑，前者年初至今同比下滑 6.4%，后者年初至今同比下滑 28.8%；開發(fā)商現(xiàn)金流快速消耗與地產(chǎn)銷售走弱共振，拖累地方政府土地出讓收入。對(duì)于地方政府而言，賣地收入是政府性基金收入的主要來源、占比達(dá) 89%（2021 年數(shù)據(jù)），土地出讓乏力導(dǎo)致地方政府性基金收入顯著下滑。另一方面，由于經(jīng)濟(jì)周期下

5、行，企業(yè)上交稅費(fèi)減少、一般預(yù)算被動(dòng)減收，疊加政府實(shí)施大規(guī)模的留抵退稅，亦導(dǎo)致財(cái)政收支缺口被動(dòng)擴(kuò)張（圖表 3 和 4）。分地區(qū)看，重慶、廣西各項(xiàng)指標(biāo)財(cái)政收支指標(biāo)均惡化較快，此外，吉林、江蘇、湖南兩項(xiàng)地方財(cái)政收入增長下行最快，而海南、山東、河北、福建 2022 上半年地方財(cái)政收支缺口擴(kuò)大最為明顯，正如圖表 7 所示。圖表3： 土地出讓乏力導(dǎo)致地方政府性基金收入顯著下滑圖表4： 經(jīng)濟(jì)周期下行，一般預(yù)算被動(dòng)減收(%當(dāng)月同比） 全國政府性基金收入土地出讓收入200150100500(50)(100)2013-07 2014-11 2016-03 2017-07 2018-11 2020-03 2021-

6、07（%年同比）全國一般預(yù)算收入同比增速（地方本級(jí)）名義GDP增速35302520151050-5-10199519982001200420072010201320162019 1H2資料來源：CEIC, 資料來源：Wind, 圖表5： 今年以來全國大多數(shù)省份的政府性基金收入/土地出讓收入同比均大幅下降（%年同比）-28.440200(20)(40)(60)(80)西藏甘肅吉林湖南青海(100)政府性基金收入同比增速2022ytd2021年云南重慶黑龍江江蘇 遼寧*廣西 天津*湖北上海新疆四川河南* 內(nèi)蒙古*福建* 浙江 山東 江西*安徽貴州全國北京山西廣東河北*海南*陜西寧夏注：除*號(hào)標(biāo)記的

7、8個(gè)省份外，2022ytd的政府性基金同比增速采用各省土地出讓收入增速代替；西藏和寧夏數(shù)據(jù)波動(dòng)異常，圖中未顯示。資料來源：Wind, 圖表6： 各省本級(jí)的一般預(yù)算收入增速也普遍放緩（%年同比）一般公共預(yù)算收入同比增速2022ytd2021年-7.950403020100(10)(20)(30)(40)吉林天津西藏云南青海上海江蘇廣西重慶貴州廣東湖北遼寧海南山東北京全國湖南河北浙江甘肅福建四川河南黑龍江安徽寧夏江西新疆陜西山西內(nèi)蒙古(50)*全國一般公共預(yù)算收入不包含中央本級(jí)資料來源：Wind, 圖表7： 2020 年后地方政府收支缺口明顯擴(kuò)大2021-2022年地方政府財(cái)政收支狀況一覽 4次及

8、以上上榜省份：重慶、西藏 3次上榜省份：廣西、吉林、江蘇、山東、海南、貴州、云南 2次上榜省份：天津、河北、遼寧、浙江、江西、河南、湖北、湖南、四川、甘肅、青海、新疆收入壓力變化收支缺口變化地產(chǎn)敞口2021年財(cái)政總收入（一般公共預(yù)算+政府性基金）增速后10 （倒數(shù)第一排名為1）2022上半年年財(cái)政總收入增速后10 （倒數(shù)排名）2022上半年收支缺口占 GDP比例前102022上半年比2021同期收支缺口占GDP比例上升（百分點(diǎn)）前 10政府性基金收入占總收入比例前105大違約房企*占土儲(chǔ)總額前101西藏吉林西藏西藏浙江廣東2云南西藏青海新疆江蘇山東3河南江蘇甘肅海南貴州江蘇4廣西湖南黑龍江山東

9、湖北四川5山西重慶海南河北湖南湖北6海南青海新疆上海山東河南7遼寧廣西寧夏福建江西浙江8吉林天津吉林天津重慶重慶9河北云南云南江西四川廣西10重慶甘肅貴州貴州安徽遼寧資料來源：Wind, 財(cái)政收入端，政府性基金收入減速首當(dāng)其沖，地方本級(jí)一般公共預(yù)算收入增速亦放緩。2022年 1-6 月，地方政府性基金收入同比下降 28%，相比年初人大做出的 0.6%預(yù)算增速相差甚遠(yuǎn)；按現(xiàn)有增速計(jì)算，2022 年政府性基金收入的年化缺口可能達(dá) 2.8 萬億。此外，受到經(jīng)濟(jì)減速、尤其是疫情和地產(chǎn)去杠桿雙重沖擊的影響，地方政府本級(jí)的一般公共預(yù)算收入同比也下行 7.9%；扣除留抵退稅影響后，同比增速為 4.7%，這一

10、增速仍明顯低于疫情前的趨勢水平2012-2019 年，地方本級(jí)一般公共預(yù)算收入平均年增 8.6%。實(shí)際上，2020-2021 年，在疫情和地產(chǎn)去杠桿加碼等因素的綜合影響下，地方總體財(cái)政收入一直呈下滑態(tài)勢。2020-2021 年，地方本級(jí)一般公共預(yù)算收入復(fù)合增速為 4.8%，已經(jīng)較疫情前有所放緩。另一方面，政府性基金收入的減速更為迅猛，在 2021 下半年降 5%的基礎(chǔ)上、2022 至今政府性基金收入再收縮 28.4%，下行壓力快速積聚。鑒于目前土地成交的低迷，我們預(yù)計(jì) 2022 年下半年政府性基金收入的壓力有增無減。一般預(yù)算收入方面，由于留抵退稅已基本完成，下半年收入表觀增速可能會(huì)略有上升，但

11、實(shí)際收入壓力持續(xù)存在。綜合考慮兩項(xiàng)地方本級(jí)的政府財(cái)稅收入（一般公共預(yù)算收入和政府性基金收入），2022 年上半年吉林、江蘇、湖南、重慶等省份的總財(cái)政收入相較于 2021 年下降最快。今年以來全國大多數(shù)省份的政府性基金收入/土地出讓收入同比均大幅下降，其中甘肅、吉林、湖南和青海下滑最為明顯，降幅超過 70%；此外，江蘇、天津、湖北、上海的 降幅也超過了 50%。全國僅有海南和陜西實(shí)現(xiàn)政府性基金收入/土地出讓收入同比小幅 正增長1（圖表 8）。此外，由于經(jīng)濟(jì)減速，同時(shí)疊加疫情和地產(chǎn)去杠桿雙重沖擊的影響，各省本級(jí)的一般預(yù)算收入增速也普遍放緩，降幅在雙位數(shù)的省份包括吉林、天津、上海和江蘇等地。具體地，

12、吉林、天津、西藏、云南和青海今年上半年地方本級(jí)一般公共預(yù)算收入同比降幅均超過 20%，其次，上海和江蘇的降幅也超過 15%。反言之，今年上半年一般公共預(yù)算同比實(shí)現(xiàn)正增長的僅有內(nèi)蒙古、山西、陜西、新疆和江西（圖表 9）。圖表8： 各省政府性基金收入增速：2022 年上半年與 2021 年下降均較快的省份（圈內(nèi)，部分省份未公布月度值，以土地出讓收入增速估算）2022ytd海南*陜西山西河北*廣東全國江西*安徽山東貴州北京河南*內(nèi)蒙古*福建*浙江四川上海湖北廣西新疆云南黑龍江重慶天津*青海遼寧*江蘇吉林湖南甘肅100分省政府性基金收入（%年同比）(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70

13、)(80)(90)-60-50-40-30-20-100102030(100)2021年注：除*號(hào)標(biāo)記的8個(gè)省份外，2022ytd的政府性基金同比增速采用各省土地出讓收入增速代替；西藏和寧夏的數(shù)據(jù)波動(dòng)異常，圖中未顯示。資料來源：Wind, 1 注：只有遼寧、天津、河南、內(nèi)蒙古、福建、江西、河北、河南公布月度政府性基金收支增速。對(duì)于其他省份，我們采用土地出讓收入增速來代替估算政府性基金收入。圖表9： 各省本級(jí)的一般預(yù)算收入增速：2022 年上半年與 2021 年下降均較快的省份（圈內(nèi)）內(nèi)蒙古山西新疆陜西安徽河南寧夏 江西 黑龍江福建四川遼寧全國（不含中央本級(jí)）山東甘肅湖北湖南河北西藏廣東北京重慶

14、貴州海南 浙江江蘇廣西上海云南青海天津吉林2021年2022ytd 5040分省一般公共預(yù)算收入（%年同比）3020100(10)(20)(30)(40)-10-505101520253035(50)資料來源：Wind, 財(cái)政支出端，支出較為剛性、且抗疫支出上升。2022 年上半年，地方本級(jí)財(cái)政支出為 11.3萬億元，同比增長 5.9%，快過收入增速。此外，今年上半年吉林、上海、廣東等多地相繼爆發(fā)疫情，核酸檢測、方艙建設(shè)等抗疫支出壓力明顯加大。由此，2022 上半年地方總財(cái)政赤字（一般公共預(yù)算+政府性基金預(yù)算）規(guī)模較去年同期擴(kuò)張 80%。截止到 2022 年 6 月，各省累計(jì)的總財(cái)政赤字合計(jì)

15、8.26 萬億，而去年同期地方總財(cái)政赤字為 4.66 萬億；由此，今年上半年地方總財(cái)政赤字占 GDP 比例達(dá) 14.7%，比 2021年同期上升 5.9 個(gè)百分點(diǎn)。雖然財(cái)政收支缺口擴(kuò)大的情況在全國普遍存在，但各地的程度并不平均。如圖表 10 所示，以總財(cái)政收支缺口（一般公共預(yù)算+政府性基金）占 GDP 比例衡量，2022 年上半年海南、山東、河北、福建等地財(cái)政收支缺口擴(kuò)大最為明顯、相比 2021 年同期上升最快，均超過 GDP 的 5%。值得注意的是，由于受疫情沖擊，上海地方本級(jí)的總財(cái)政盈余快速收窄，但仍為全國唯一有盈余的省份/直轄市：今年 1-6 月，上海地方本級(jí)公共預(yù)算加政府性基金收支盈余

16、 287 億元，去年同期則為 1,042 億元。圖表10： 2022 年上半年，加總一般公共預(yù)算和政府性基金收支（后者部分為估算值），僅上海實(shí)現(xiàn)盈余，但也相比去年同期快速收窄地方本級(jí)的總體財(cái)政赤字缺口1H20221H2021全國（不含中央本級(jí)）82,55746,589(億元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000上海寧夏 天津 青海 海南 西藏 山西 北京 內(nèi)蒙古吉林 遼寧 浙江 重慶 甘肅 陜西 黑龍江福建 貴州 新疆 江蘇 廣西 山東 湖北 湖南 安徽 江西 云南 廣東 四川 河北河南-2,000*總財(cái)政赤字=一般公共預(yù)算赤字+政府性基金赤字資料來源：W

17、ind, 圖表11： 2022 年上半年，加總一般公共預(yù)算和政府性基金收支（后者部分為估算值），各地總財(cái)政赤字占 GDP 比例普遍上升（%）120100806040200-20地方本級(jí)的總財(cái)政赤字缺口/GDP14.71H20221H2021上海浙江 江蘇 廣東 北京 山東 天津 福建 山西 遼寧 重慶 湖北 湖南 陜西 內(nèi)蒙古安徽 全國 四川 河南 江西 河北 廣西 貴州 云南 吉林 寧夏 新疆 海南 黑龍江甘肅 青海 西藏*總財(cái)政赤字=一般公共預(yù)算赤字+政府性基金赤字；全國財(cái)政赤字?jǐn)?shù)額不含中央本級(jí)收支資料來源：Wind, 三三個(gè)維度觀察地方政府對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的直接敞口觀察地方政府對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的敞口

18、對(duì)于理解當(dāng)前的地產(chǎn)紓困格局可能至關(guān)重要。7 月 28 日政治局會(huì)議明確當(dāng)前地產(chǎn)政策以“保交付“為重心，并且要壓實(shí)地方政府責(zé)任。這意味著，雖然如上文所述、地方政府本身的財(cái)政狀況受到一些沖擊，但現(xiàn)行“保交樓”政策在相當(dāng)程度上仍然要依賴地方政府發(fā)力。雖然各地方政府對(duì)地產(chǎn)相關(guān)的敞口較難準(zhǔn)確估算，我們在本章中試圖從三個(gè)不同的維度估算地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)敞口，為投資者提供一些參考。維度一：政府性基金收入占財(cái)政總收入的比例。土地出讓收入對(duì)于地方政府本級(jí)財(cái)政收入而言至關(guān)重要，實(shí)際上，地方政府性基金收入中土地出讓收入占九成（2021 年數(shù)據(jù)）。我們在此前發(fā)布的報(bào)告再論地產(chǎn)周期加速下行的多米諾效應(yīng)中提及，今年以來地產(chǎn)去杠

19、桿壓力不斷加大之后，地方政府土地出讓收入受到明顯拖累，導(dǎo)致地方財(cái)政捉襟見肘，同時(shí)可能也加劇地方融資平臺(tái)的償債風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，在地方政府所有的財(cái)政收入中，如果政府性基金收入占的比例越高，則說明該省份對(duì)土地出讓收入的依賴程度更高，從而表明該省對(duì)地產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)敞口越大。匯總各省本級(jí)的財(cái)政收入，政府性基金占總體財(cái)政收入比例大約在 46%左右；浙江、江蘇、貴州、湖北、湖南等省財(cái)政明顯更加依賴政府性基金收入/土地出讓收入。由于中央層級(jí)的政府性基金收入很少，全國整體政府性基金占總財(cái)政收入（一般公共預(yù)算+政府性基金）的比例為 33%左右；如果看地方本級(jí)的財(cái)政收入，政府性基金收入占比大約在 46%2021年，全

20、國各省加總的政府性基金收入為 9.4 萬億元，而地方本級(jí)的一般公共預(yù)算收入為 11.1萬億元，二者體量基本相當(dāng)。具體地，我們發(fā)現(xiàn)山西、內(nèi)蒙、黑龍江等省份地政府性基金收入占比低于全國平均水平，但浙江、江蘇、貴州、湖北、湖南、山東、江西、重慶、四川和安徽這十個(gè)省份的政府性基金收入占總財(cái)政收入比例超過 50%，其中浙江這一比例達(dá) 58.5%，顯示這些地方對(duì)土地出讓收入的依賴度可能偏高。圖表12： 匯總各省本級(jí)的財(cái)政收入，政府性基金占總體財(cái)政收入比例大約在 46%左右；浙江、江蘇、貴州、湖北、湖南等省財(cái)政明顯更加依賴政府性基金收入/土地出讓收入(%)2021年政府性基金收入/（政府性基金收入+一般公共

21、預(yù)算收入)46.970605040302010山西內(nèi)蒙古黑龍江寧夏 新疆 海南 遼寧 北京 云南 上海 天津 西藏 甘肅 廣東 青海 河北 河南 吉林 陜西 全國 廣西 福建 安徽 四川 重慶 江西 山東 湖南 湖北 貴州 江蘇浙江0*全國數(shù)據(jù)不含中央本級(jí)公共財(cái)政收入資料來源：Wind, 維度二：違約房企土儲(chǔ)面積。在壓實(shí)地方政府作為“保交樓、穩(wěn)民生”責(zé)任主體的政策基調(diào)下，各省的違約房企土儲(chǔ)面積可能與地方政府需要采取紓困措施的體量存在一定的相關(guān)性。從這個(gè)角度看，如果有違約風(fēng)險(xiǎn)的房企在當(dāng)?shù)氐耐羶?chǔ)面積越高，則這樣的省份所需要的紓困力度可能越大。通過梳理五家可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)的房企（恒大、綠地、融創(chuàng)、泰

22、禾和陽光城）的土儲(chǔ)面積，我們發(fā)現(xiàn)，廣東、山東、江蘇、四川、湖北等省的相關(guān)房企土儲(chǔ)規(guī)模相對(duì)較大、可視為風(fēng)險(xiǎn)敞口的一個(gè)角度。當(dāng)然，這是相對(duì)較小樣本的觀察。圖表13： 在五家可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)房企的土地儲(chǔ)備中，廣東、山東、江蘇、四川和湖北規(guī)模較大（萬平方米）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000廣東山東 江蘇 四川 湖北 河南 浙江 重慶 廣西 遼寧 河北 湖南 陜西 安徽 云南 江西 海南 山西 貴州 黑龍江天津 福建 甘肅 吉林 北京 上海 內(nèi)蒙古新疆 寧夏青海0五家可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)的房企各省儲(chǔ)地面積* 恒大、綠地、融創(chuàng)、泰禾、陽光城

23、資料來源：Wind, 維度三：當(dāng)?shù)刈缘牡禺a(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)。盡管注冊地不等于經(jīng)營地，且很多房企為全國經(jīng)營，但也有不少房企是地方性的。我們估算，上市房企公司所屬地總資產(chǎn)與其經(jīng)營的房企項(xiàng)目分布也存在一定的相關(guān)性。同樣地，無論是房企存在違約風(fēng)險(xiǎn)，還是加快交付進(jìn)度，當(dāng)前紓困方案的總體原則還是壓實(shí)所屬地地方政府責(zé)任，因此當(dāng)?shù)刈缘牡禺a(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)也可在一定程度上體現(xiàn)出當(dāng)?shù)卣媾R的風(fēng)險(xiǎn)敞口。我們在此分別梳理 A/H 股上市房企的總資本注冊地分布，發(fā)現(xiàn)廣東、上海、浙江、北京和山東的集中度較高（圖表 14,15）。圖表14： 梳理 A 股上市房企的總資本注冊地分布，發(fā)現(xiàn)廣東、上海、浙江、北京和山東的集中度較高圖

24、表15： 梳理 H 股上市房企的總資本注冊地分布，發(fā)現(xiàn)廣東、上海、浙江、北京和山東的集中度較高（億元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000A股各省房企總資本分注冊地加總（億元）700006000050000400003000020000100000H股內(nèi)地房企總資本分注冊地加總廣 上 浙 北 山 吉 重 天 貴 陜 福 江 河 安 云 湖 西 海 四 廣 遼東 海 江 京 東 林 慶 津 州 西 建 蘇 北 徽 南 北 藏 南 川 西 寧廣 上 北東 海 京浙 江 河江 蘇 南四 湖 重川 北 慶天 山 福 海津 西 建 南江 河 山西 北 東

25、資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 四地方平臺(tái)現(xiàn)金流快速下降，降息難以逆轉(zhuǎn)償債能力下降趨勢在新冠疫情及地產(chǎn)去杠桿開始之前，地方政府平臺(tái)的償債能力和債務(wù)“可持續(xù)性”一直不乏隱憂。我們利用 Wind 數(shù)據(jù)庫收集的城投債發(fā)行主體所公布的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)疫情前地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)狀況、償債能力等指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估。數(shù)據(jù)顯示，地方政府平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張較快，而經(jīng)營效率偏低，債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)攀升，償債能力較弱。具體看，按可比增速計(jì)算，2005-19 年，地方政府融資平臺(tái)負(fù)債累計(jì)增長 15 倍，遠(yuǎn)高于其他非金融發(fā)債企業(yè)的 9 倍（圖表 16）。其他非金融發(fā)債企業(yè)中，房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債累計(jì)增長 49 倍，剔除地方政府融資平

26、臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)后的非金融企業(yè)負(fù)債只增長了 7 倍。2019 年地方政府融資平臺(tái)凈資產(chǎn)收益率（ROE）約為 2.6% ，遠(yuǎn)低于其他非金融發(fā)債企業(yè)的 7.0%和城投公司債務(wù)成本 6-8% 、甚至低于 10 年期國債收益率（圖 17 和 18）。2019 年地方政府融資平臺(tái)利息覆蓋率約為 3.3 倍，大幅低于其他非金融發(fā)債企業(yè)的 5.6倍（圖表 19）；但最令人擔(dān)憂的是，平臺(tái)公司的償債保障比率只有 0.41 倍（圖表 20）。償債保障比率不到 1 倍意味著融資平臺(tái)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流無法支付當(dāng)年到期的債務(wù)加利息，如果不能借新還舊，將面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。值得一提的是，上述數(shù)據(jù)是基于在公開市場發(fā)債的地方政府平臺(tái)

27、計(jì)算，很難想象不公開發(fā)債的地方平臺(tái)的資質(zhì)會(huì)明顯優(yōu)于發(fā)債城投。受疫情和地產(chǎn)去杠桿的雙重沖擊之后，2021 年城投平臺(tái)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)一步惡化。一方面，地方融資平臺(tái)債務(wù)持續(xù)較快擴(kuò)張，發(fā)債城投負(fù)債總額在 2019 年的 52.7 萬億元擴(kuò)張 29.2%至 68.1 萬億元，期間表觀杠桿率也從 57.6%攀升至 59.7%。另一方面，地方融資平臺(tái)的經(jīng)營效率和償債能力明顯下降。其中，發(fā)債城投的利息覆蓋倍數(shù)從 2019 年的 3.3 倍下行至 2.9倍，償債保障比率從 0.41 倍下降至 0.27 倍，ROE 從 2.6%快速縮減至 1.6%。圖表16： 2005-19 年，地方政府融資平臺(tái)負(fù)債的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)

28、高于地產(chǎn)之外的其他非金融發(fā)債企業(yè)圖表17： 地方政府融資平臺(tái)凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于其他非金融發(fā)債企業(yè)發(fā)債企業(yè)稅后凈資產(chǎn)收益率（ROE）(2005=100)債券發(fā)行企業(yè)負(fù)債總額累計(jì)漲幅(%)地方政府融資平臺(tái)其他非金融企業(yè)6,0005,000地方政府融資平臺(tái)其他非金融企業(yè)：房地產(chǎn) 其他非金融企業(yè)：非房地產(chǎn)2019:122019:7.0%2019:2.6%5020104,00083,0002,0001,00002019:152862021:1974422019:200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020218070

29、2021:1.6%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖表18： 2015 年以來，地方政府融資平臺(tái)ROE 低于 10 年期國債收益率圖表19： 地方政府融資平臺(tái)利息覆蓋率大幅低于其他非金融發(fā)債企業(yè)(%) 地方政府融資平臺(tái)ROE 10年期國債平均收益率4.03.53.02.52.01.51.00.53.01.6（倍）發(fā)債企業(yè)利息覆蓋倍數(shù)*9876543210 地方政府融資平臺(tái)其他非金融企業(yè)2019:5.62019:3.32021:2.9100.0201520162017201820192020202

30、120052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021*利息覆蓋倍數(shù)=EBITDA/(利息支出-利息收入)資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖表20： 地方平臺(tái)公司的償債保障比率明顯低于 1（倍）發(fā)債企業(yè)償債保障比率*地方政府融資平臺(tái)其他非金融企業(yè)1.032019:0.413.53.02.52.01.51.00.520050.02021:0.272006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021*償債保障比率=EBITDA/

31、(利息支出-利息收入+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債)。資料來源：Wind, 分區(qū)域看，2021 年貴州、天津、廣西、陜西、江蘇、甘肅、重慶等省地方平臺(tái)償債現(xiàn)金流壓力最大。綜合債務(wù)負(fù)擔(dān)、償債能力、投資回報(bào)率三項(xiàng)指標(biāo)來看，2021 年貴州、天津、廣西、陜西、江蘇、甘肅、重慶等省地方平臺(tái)償債現(xiàn)金流壓力最大（圖表 21）。其中，天津、貴州、四川、浙江、江蘇等省地方平臺(tái)帶息負(fù)債占 GDP 的比例偏高，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重（圖表 22）；天津、江蘇、青海、重慶、陜西等省地方平臺(tái)的現(xiàn)金流對(duì)當(dāng)年到期的債務(wù)加利息的覆蓋率較低、償債現(xiàn)金流壓力較大（圖表 23），而內(nèi)蒙古、甘肅、廣西、寧夏、陜西等省地方平臺(tái)的利息支出占現(xiàn)金流的比

32、例較高，也可能面臨一定的流動(dòng)性壓力（圖表 24）；此外，甘肅、海南、內(nèi)蒙古、遼寧、青海等省地方平臺(tái)的 ROE 偏低，經(jīng)營效率有待提升（圖表 25）。從邊際變化趨勢看，甘肅、江蘇、貴州、陜西等省地方平臺(tái)在 2019 年后償債能力下行最為顯著。對(duì)比 2019 年與 2021 年分省地方平臺(tái)的經(jīng)營指標(biāo)，雖然北京、上海、廣東、遼寧等東部省份地方平臺(tái)的償債能力和投資回報(bào)率均出現(xiàn)一定程度的下降，但總體水平仍處于全國最優(yōu)的序列，顯示東部省份在基建投資方面有進(jìn)一步發(fā)力的空間。而在償債現(xiàn)金流壓力比較大的省份中，甘肅、江蘇、貴州、陜西等省地方平臺(tái)的償債能力在 2019 年之后進(jìn)一步惡化，值得關(guān)注。圖表21： 20

33、21 年貴州、天津、廣西、陜西、江蘇、甘肅、重慶等省地方平臺(tái)償債現(xiàn)金流壓力最大2021年地方政府融資平臺(tái)公司排名一覽 4次及以上上榜省份：貴州、天津、廣西、陜西。 3次上榜省份：浙江、江蘇、甘肅、重慶、青海。 2次上榜省份：四川、江西、湖南、內(nèi)蒙古、云南。債務(wù)負(fù)擔(dān)償債能力投資回報(bào)率帶息負(fù)債占GDP比 1年期帶息負(fù)債占例前10GDP比例前10利息覆蓋倍數(shù)*后10償債保障倍數(shù)*后10（倒數(shù)第一排名為1）（倒數(shù)排名）凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）后10， 倒數(shù)排名12345678910天津貴州四川天津內(nèi)蒙古天津甘肅江蘇甘肅江蘇海南 內(nèi)蒙古遼寧四川廣西寧夏陜西吉林貴州云南青海重慶浙江重慶江蘇貴州陜西西藏湖南貴

34、州青海甘肅浙江黑龍江廣東 北京 云南貴州廣西陜西江西湖南廣西重慶江西陜西青海浙江天津廣西* 利息覆蓋倍數(shù) = EBITDA / (利息支出-利息收入）。* 償債保障倍數(shù) = EBITDA / (利息支出-利息收入+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）。資料來源：Wind, （倍）發(fā)債企業(yè)償債保障比率*3.5地方政府融資平臺(tái)其他非金融企業(yè)3.02.52.01.51.031.02019:0.50.412021:0.270.056789012345678901000001111111111220000000000000000022222222222222222*償債保障比率=EBITDA/(利息支出-利息收入+

35、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債)。(%) 908070602021年 底地方融資平臺(tái)帶息負(fù)債占GDP的比例一年內(nèi)到期其他504030206465 6256 511001711 11 10 13633圖表22： 2021 年天津、貴州、四川、浙江、江蘇等省地方平臺(tái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重天津貴州四川浙江江蘇甘肅廣西重慶江西陜西湖南湖北山東云南全國吉林安徽新疆西藏河南福建寧夏河北北京上海山西廣東青海海南黑龍江內(nèi)蒙古遼寧資料來源：Wind, （倍）發(fā)債企業(yè)償債保障比率*3.5地方政府融資平臺(tái)其他非金融企業(yè)3.02.52.01.51.031.02019:0.50.412021:0.270.056789012345678

36、901000001111111111220000000000000000022222222222222222*償債保障比率=EBITDA/(利息支出-利息收入+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債)。(倍)2021年地方融資平臺(tái)償債保障比率*0.60.50.40.30.270.20.21 0.200.190.17 0.160.10.0* 償債保障比率 = EBITDA/(利息支出-利息收入+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）。圖表23： 2021 年天津、江蘇、青海、重慶、陜西等省地方平臺(tái)的現(xiàn)金流對(duì)當(dāng)年到期的債務(wù)加利息的覆蓋率較低福建廣東新疆寧夏黑龍江山西遼寧河北上海吉林海南內(nèi)蒙古安徽山東四川北京甘肅江西云南全國河南

37、湖北廣西浙江貴州湖南西藏陜西重慶青海江蘇天津資料來源：Wind, 圖表24： 2021 年內(nèi)蒙古、甘肅、廣西、寧夏、陜西等省地方平臺(tái)的利息支出占現(xiàn)金流的比例較高(倍)2021年地方融資平臺(tái)利息覆蓋倍數(shù)*432.922.0 2.01.7 1.6 1.5105西藏上海 黑龍江重慶 江蘇 安徽 山西 福建 湖北 江西 海南 遼寧 四川 浙江 新疆 全國 山東 湖南 廣東 北京 河北 河南 天津 青海 云南 貴州 吉林 陜西 寧夏 廣西 甘肅 內(nèi)蒙古* 利息覆蓋倍數(shù) = EBITDA / (利息支出-利息收入）。資料來源：Wind, 圖表25： 2021 年甘肅、海南、內(nèi)蒙古、遼寧、青海等省地方平臺(tái)的

38、經(jīng)營效率有待提升(%)2021年地方融資平臺(tái)凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)1.60.5 0.5 0.30.2 0.24321山西福建 安徽 四川 西藏 吉林 寧夏 湖北 江蘇 陜西 江西 重慶 全國 山東 浙江 廣西 湖南 河南 河北 天津 新疆 上海 貴州 云南 北京 廣東 黑龍江青海 遼寧 內(nèi)蒙古海南 甘肅0資料來源：Wind, 五廣義地方政府財(cái)政“脆弱性”上升如何影響宏觀和市場？地方政府財(cái)政脆弱性上行，可視為疫情沖擊和地產(chǎn)去杠桿的“溢出效應(yīng)”，但也可能進(jìn)一步加劇社融增長減速、內(nèi)需動(dòng)能減弱的趨勢。如我們在多重因素加劇 2H 社融增長下行壓力（2022/7/31）中分析，地產(chǎn)周期再度走弱可能加劇城投

39、平臺(tái)償債風(fēng)險(xiǎn)、拖累城投債融資，從而加大社融增長下行壓力。作為內(nèi)需先行指標(biāo)，社融增長減速預(yù)示著下半年內(nèi)需動(dòng)能或?qū)⑦M(jìn)一步走弱。首先，地方收支缺口擴(kuò)大，凸顯財(cái)政擴(kuò)張的緊迫性，以阻斷地方政府現(xiàn)金流收縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。我們認(rèn)為，增補(bǔ)地方債額度或?yàn)檠a(bǔ)充地方政府流動(dòng)性的較優(yōu)選，鑒于它對(duì)地方政府、銀行資產(chǎn)質(zhì)量的潛在壓力都更小。如我們在千呼萬喚的穩(wěn)增長政策關(guān)鍵窗口期（2022/5/24）中測算，全年中央+地方政府一般預(yù)算收入相對(duì)人大預(yù)期的收支缺口可能在 1-1.5 萬億元之間，而全年政府性基金收入相比預(yù)期的收支缺口可能在 1.5-2 萬億元之間（圖表 26 和 27）。隨著地方政府和城投平臺(tái)的現(xiàn)金流

40、缺口加速擴(kuò)大，地方政府在擴(kuò)大有效投資、地產(chǎn)保交樓等方面可能都面臨較大的資金壓力，而地方政府平臺(tái)償債風(fēng)險(xiǎn)上升可能會(huì)加劇城投債市場波動(dòng)。為彌補(bǔ)地方收支缺口，我們認(rèn)為增補(bǔ)地方債額度、或者提前發(fā)行明年部分地方債額度可能是優(yōu)選。與城投債相比，地方債平均發(fā)行期限更長、利率更低，與基建項(xiàng)目周期更為匹配。同時(shí)，增持地方債對(duì)于銀行來說，資本充足率及資產(chǎn)質(zhì)量的壓力更小。此外，如果地產(chǎn)風(fēng)波繼續(xù)演繹、且經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)低于潛在水平，那么地方政府和平臺(tái)的現(xiàn)金流必將進(jìn)一步惡化，償債能力繼續(xù)下降、融資條件將進(jìn)一步收緊，社融增長或?qū)⒚黠@承壓。萬得 2022 年 8 月 15 日數(shù)據(jù)顯示，地方政府債存量達(dá)到 34.5 萬億元，占

41、2021 年 GDP的 30%；截至 2021 年底，發(fā)債地方平臺(tái)公司披露的總債務(wù)達(dá)到 68.1 萬億元，占 2021 年 GDP 的 60%（圖表 28 和 29）?？紤]到未公開發(fā)債城投平臺(tái)、以及地方政府的其他隱性負(fù)債，地方政府廣義負(fù)債總額可能高于上述披露數(shù)據(jù)之和。如果地產(chǎn)風(fēng)波繼續(xù)演繹、且經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)低于潛在增速，地方政府和地方融資平臺(tái)的現(xiàn)金流狀況可能進(jìn)一步惡化，兩者償債風(fēng)險(xiǎn)上行對(duì)社融增長的拖累不容小覷。長期看，長久期無風(fēng)險(xiǎn)利率有進(jìn)一步下降的空間和必要性，以緩解地方政府償債現(xiàn)金流壓力，增強(qiáng)廣義地方政府債務(wù)（平臺(tái)+財(cái)政）的可持續(xù)性?？鐕鴶?shù)據(jù)顯示，中國政府債務(wù)的付息率明顯高于其他主要國家，這可能

42、主要是因?yàn)橹袊L久期無風(fēng)險(xiǎn)利率較高（圖表 30 和 31）。更重要的是，還債利率明顯高于城投平臺(tái)的投資回報(bào)率（圖表 32）。具體看，自 2015 年地方債置換以來的七年間，中國政府債務(wù)利息支出占 GDP 的比例已接近翻了一倍，從 2015年的 0.5%升至 2021 年的 0.9%，占財(cái)政收入的比例也從 2.3%升至 5.2%，而同期中國政府顯性債務(wù)存量占 GDP 的比例僅從 2014 年底的 38.8%上升 7.4 個(gè)百分點(diǎn)至 2021 年底的 46.2%。目前，我們估算，中國廣義的政府債（國債+地方債+平臺(tái)公司債務(wù)）利息支出達(dá)到 GDP 的 1.7%左右，且呈快速上升趨勢（圖表 33）。我

43、們在 1 月 19 日發(fā)布的技術(shù)貼：本輪 LPR 需要下調(diào)多少？中測算，如果保證今年政府債利息支出占比不上升，1 年期 LPR需要下調(diào) 35-70 個(gè)基點(diǎn)（vs. 去年 12 月以來累計(jì)下調(diào) 15 個(gè)基點(diǎn)），顯示利率還需要進(jìn)一步下降才能保證財(cái)政還息負(fù)擔(dān)不再擴(kuò)大。更進(jìn)一步，房貸真實(shí)利率也一路走高，抑制居民借貸意愿（圖表 34）。去年下半年以來，地產(chǎn)去杠桿導(dǎo)致房價(jià)面臨較大的下行壓力，而與房貸利率掛鉤的 5 年期以上 LPR 報(bào)價(jià)僅累計(jì)下調(diào) 20 個(gè)基點(diǎn)，由此房貸真實(shí)利率快速走高，居民購房的實(shí)際融資成本明顯攀升。今年以來，居民新增房貸規(guī)模同比大幅下降，甚至個(gè)別月份出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長，同時(shí)居民提前還貸現(xiàn)象

44、增多，都在一定程度上反映房貸真實(shí)利率過高的影響。圖表26： 2022 年中央+地方政府一般預(yù)算收入相對(duì)人大預(yù)期的收支缺口可能在 1-1.5 萬億元之間圖表27： 2022 年政府性基金收入相比預(yù)期的收支缺口可能在 1.5-2 萬億元之間剔除留抵退稅影響后，預(yù)計(jì)2022年一般公共預(yù)算收入缺口為1-1.5萬億元左右2022年財(cái)政預(yù)算案中， 一般公共預(yù)算收入實(shí)際的一般公共預(yù)算收入增長路徑（ 含預(yù)測值）30%20%10%0%-10%-20%1Q2 0193Q20191Q2 0203Q2 0201Q2 0213Q2 0211Q2 0223Q2 022E-30%60%預(yù)計(jì)2022年政府性基金收入缺口為1.5-2萬億元左右2022年財(cái)政預(yù)算案中， 政府性基金收入增速為0.6%實(shí)際的政府性基金收入增長路徑（含預(yù)測值）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1Q2 0193Q2 0191Q20203Q20201Q20213Q2 0211Q2 0223Q2 022E-40%資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖表28： 截至 8 月 17 日，地方政府債存量占 2021 年 GDP 的 30%圖表29： 截至 2021 年底，發(fā)債地方平臺(tái)公司