信視角看債：新的一年地產(chǎn)債利差如何演變

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 分類討論地產(chǎn)債利差1 HYPERLINK l _TOC_250008 中央國企地產(chǎn)債利差較低，食之無味棄之可惜1 HYPERLINK l _TOC_250007 地方國企地產(chǎn)債兩極分化，掐頭去尾取其中段2 HYPERLINK l _TOC_250006 全國性民營房企波段較多，預(yù)期差是博弈關(guān)鍵4 HYPERLINK l _TOC_250005 區(qū)域性民營房企項(xiàng)目集中，擇券參考因城施策6 HYPERLINK l _TOC_250004 市場回顧：融資端上行，收益率下行8 HYPERLINK l _TOC_250003 一級(jí)發(fā)行：凈融資量上升8

2、 HYPERLINK l _TOC_250002 二級(jí)市場：收益率整體下行，信用利差漲跌互現(xiàn)，期限利差擴(kuò)大11 HYPERLINK l _TOC_250001 主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況14 HYPERLINK l _TOC_250000 債市杠桿率跟蹤15插圖目錄圖 1：A 房企利差走勢（bps）1圖 2：B 房企利差走勢（bps）1圖 3：C 房企利差走勢（bps）1圖 4：D 房企利差走勢（bps）1圖 5：E 房企利差走勢（bps）2圖 6：F 房企利差走勢（bps）2圖 7：G 房企利差走勢（bps）2圖 8：H 房企利差走勢（bps）2圖 9：I 房企利差走勢（bps）3圖 10：J 房企利

3、差走勢（bps）3圖 11：K 房企利差走勢（bps）3圖 12：L 房企利差走勢（bps）3圖 13：M 房企利差走勢（bps）4圖 14：N 房企利差走勢（bps）4圖 15：O 房企利差走勢（bps）4圖 16：P 房企利差走勢（bps）4圖 17：Q 房企利差走勢（bps）5圖 18：R 房企利差走勢（bps）5圖 19：S 房企利差走勢（bps）5圖 20：T 房企利差走勢（bps）5圖 21：U 房企利差走勢（bps）6圖 22：V 房企利差走勢（bps）6圖 23：W 房企利差走勢（bps）6圖 24：X 房企利差走勢（bps）6圖 25：Y 房企利差走勢（bps）7圖 26：Z

4、 房企利差走勢（bps）7圖 27：AA 房企利差走勢（bps）7圖 28：AB 房企利差走勢（bps）7圖 29：AC 房企利差走勢（bps）7圖 30：AD 房企利差走勢（bps）7圖 31：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）8圖 32：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）8圖 33：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）8圖 34：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）9圖 35：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）9圖 36：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）9圖 37：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）9圖 38：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）10圖 39：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行

5、量及凈融資額走勢（億元）10圖 40：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）10圖 41：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）10圖 42：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）10圖 43：資金成本（%）11圖 44：各類機(jī)構(gòu)債市杠桿率走勢（單位：%）15圖 45：各類商業(yè)銀行債市杠桿率走勢（單位：%）16表格目錄表 1：資金成本變動(dòng)情況11表 2：信用債收益率變動(dòng)情況-中短票11表 3：信用債收益率變動(dòng)情況-企業(yè)債12表 4：各評(píng)級(jí)、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化（單位：bps）12表 5：信用利差（國開債）變動(dòng)情況-中短票13表 6：信用利差（國開債）變動(dòng)情況-企業(yè)債13表 7

6、：期限利差變動(dòng)情況-中短票14表 8：期限利差變動(dòng)情況-企業(yè)債14表 9：上周（1.13-1.19）主體評(píng)級(jí)調(diào)低債券14表 10：上周（1.13-1.19）主體評(píng)級(jí)調(diào)高債券15年初配置行情驅(qū)動(dòng)下，信用債收益率跟隨利率進(jìn)一步下行，當(dāng)前位置繼續(xù)拉長久期的風(fēng)險(xiǎn)收益比已然不佳，票息安全墊較高的短久期地產(chǎn)債或?qū)⒊蔀橘Y金避風(fēng)港。從企業(yè)性質(zhì)和貨值布局出發(fā)，我們分別探討四類地產(chǎn)債的利差走勢，對(duì)擇券提供參考。 分類討論地產(chǎn)債利差中央國企地產(chǎn)債利差較低，食之無味棄之可惜央企地產(chǎn)債利差普遍較低。央企地產(chǎn)在融資渠道和融資成本上都具備明顯優(yōu)勢，在2019 年 2 季度以來的地產(chǎn)融資收緊中受到的沖擊比較小，甚至還一定程度

7、上受益，主要體現(xiàn)為兩個(gè)方面：（1）銀行、信托等機(jī)構(gòu)面臨資產(chǎn)荒，央企地產(chǎn)獲取融資的議價(jià)能力提升；（2）激進(jìn)民企拿地放緩，央企可以用更加合理的價(jià)格增加土地儲(chǔ)備。此外，央企地產(chǎn)的杠桿水平相對(duì)可控，貨值布局以一二線城市居多，因此信用資質(zhì)普遍優(yōu)秀。但與此同時(shí)， 央企地產(chǎn)債利差目前已降至低點(diǎn)，無法提供顯著的超額收益。圖 1：A 房企利差走勢（bps）圖 2：B 房企利差走勢（bps）1009080706050403020102018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010

8、一般債一般債80706050403020100資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 3：C 房企利差走勢（bps）圖 4：D 房企利差走勢（bps） 一般債9080706050403020100120100806040202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部建議關(guān)注央企地產(chǎn)私募債與永續(xù)債。我們認(rèn)為在資產(chǎn)荒延續(xù)的市場環(huán)境下，央企地產(chǎn)債雖“食之無

9、味”，但“棄之可惜”，尤其是對(duì)于私募債以及永續(xù)債等具備票息溢價(jià)的品種而言，同樣有超過 100bps 甚至 200bps 的利差，且并不會(huì)承擔(dān)過多的額外風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者而言是性價(jià)比較高的選擇。圖 5：E 房企利差走勢（bps）圖 6：F 房企利差走勢（bps）160140120100806040202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債永續(xù)債300250200150100502018-012018-032018-052018-072

10、018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債私募債永續(xù)債資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 7：G 房企利差走勢（bps）圖 8：H 房企利差走勢（bps）350300250200150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債私募債永續(xù)債200180160140120100806040202018-012018-0

11、32018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債私募債資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部地方國企地產(chǎn)債兩極分化，掐頭去尾取其中段一二線城市優(yōu)質(zhì)地方國企地產(chǎn)債的利差較低。與地產(chǎn)央企整體較高的資質(zhì)相比，地方國有房企的信用資質(zhì)則分化顯著，除了各自經(jīng)營策略的差異以外，與當(dāng)?shù)貥鞘械木皻舛?、政府協(xié)調(diào)意愿、金融機(jī)構(gòu)支持力度等因素都有關(guān)聯(lián)。一線和強(qiáng)二線城市的住房需求相對(duì)較強(qiáng)。同時(shí)，由于地方政府和地方金融機(jī)構(gòu)與當(dāng)?shù)刂饕姆康禺a(chǎn)國企利益共生，不會(huì)采取極端的融資收緊，

12、因此優(yōu)質(zhì)地方國企地產(chǎn)與中央國企地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征類似，都是兼具低風(fēng)險(xiǎn)和低收益的品種，其一般公募債并無過多配置價(jià)值。圖 9：I 房企利差走勢（bps）圖 10：J 房企利差走勢（bps）160140120100806040202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債私募債250200150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-0

13、92019-112020-010一般債私募債永續(xù)債資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 11：K 房企利差走勢（bps）圖 12：L 房企利差走勢（bps）一般債9080706050403020100250200150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債私募債永續(xù)債資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部部分地方國有房企的信用風(fēng)險(xiǎn)有所暴露。并非所有的地方國有房企都具備較好

14、的信用資質(zhì)，目前已有個(gè)別地方國有房企暴露出了一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，例如天津某國有房企自勸退持有人回售申請之后利差一路上行，此外上海某國有房企接連傳出項(xiàng)目停工、子公司因拖欠工程款被列為失信被執(zhí)行人等負(fù)面消息，利差同樣有明顯的波動(dòng)。對(duì)于這類信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露的地方國有房企，我們認(rèn)為其估值波動(dòng)比較劇烈，建議保持謹(jǐn)慎。圖 13：M 房企利差走勢（bps）圖 14：N 房企利差走勢（bps）1400120010008006004002002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020

15、-010私募債450400350300250200150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債永續(xù)債資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部建議在利差排名中游的地方國企地產(chǎn)債中挖掘機(jī)會(huì)。從配置的角度出發(fā)，資質(zhì)優(yōu)秀幾無爭議的優(yōu)質(zhì)地方國企地產(chǎn)債并不具備超額收益，而信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露的個(gè)別地方國企地產(chǎn)債則面臨較大不確定性。因此，除了優(yōu)質(zhì)地方國有房企的私募債和永續(xù)債之外，我們建議將挖掘的重點(diǎn)放在利差排名中游的地方國企

16、地產(chǎn)債中。圖 15：O 房企利差走勢（bps）圖 16：P 房企利差走勢（bps）300250200150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債私募債永續(xù)債500450400350300250200150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債私募債資料來源：Wind，中信證券

17、研究部資料來源：Wind，中信證券研究部全國性民營房企波段較多，預(yù)期差是博弈關(guān)鍵部分全國性民營房企的信用資質(zhì)較好，利差處于低位。全國性布局的民營房企風(fēng)格迥異，其杠桿運(yùn)用、拿地節(jié)奏、銷售策略都有明顯差異，對(duì)行業(yè)政策的敏感程度也更大，此外還時(shí)有黑天鵝事件發(fā)生，利差的波動(dòng)性較大。不過在全國性民營房企中，也不乏利差較低且波動(dòng)較小的案例，這類房企往往已經(jīng)度過了加杠桿上規(guī)模的階段，已經(jīng)從成長型企業(yè)變身藍(lán)籌企業(yè)，其信用資質(zhì)也相對(duì)較好，不過相對(duì)應(yīng)的是其收益率也已經(jīng)不高。圖 17：Q 房企利差走勢（bps）圖 18：R 房企利差走勢（bps）1009080706050403020102018-012018-03

18、2018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債140120100806040202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部利差較高的全國性民營房企往往具有高杠桿特征。恒大一向是高息負(fù)債拿地?cái)U(kuò)張，對(duì)銷售回款的依賴很強(qiáng)，樓盤打折促銷的消息時(shí)有傳出，且境外債再融資成本持續(xù)高

19、企；富力主要是因?yàn)殇N售不力有掉隊(duì)跡象，且在房地產(chǎn)開發(fā)之外的多元化嘗試都沒有取得正面效果，融資難度邊際惡化明顯；泰禾主要是因?yàn)楦軛U較高，且項(xiàng)目多定位高端，周轉(zhuǎn)較慢， 在融資收緊之下容易流動(dòng)性緊繃，即使不斷地出售項(xiàng)目也并未改變市場的謹(jǐn)慎看法；陽光城同樣處在加杠桿擴(kuò)規(guī)模階段，融資成本較高，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用侵蝕利潤。圖 19：S 房企利差走勢（bps）圖 20：T 房企利差走勢（bps）6005004003002001002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一

20、般債私募債6005004003002001002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債私募債資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 21：U 房企利差走勢（bps）圖 22：V 房企利差走勢（bps）120010008006004002002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-

21、012018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債私募債7006005004003002001000一般債私募債永續(xù)債資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部事件沖擊往往帶來入場良機(jī)。全國性民營房企是黑天鵝事件的高發(fā)地帶，且由于民企特性導(dǎo)致的個(gè)人形象與企業(yè)品牌掛鉤，實(shí)控人的負(fù)面消息會(huì)對(duì)利差產(chǎn)生立竿見影的影響。但從歷次房企風(fēng)波的后續(xù)發(fā)展來看，黑天鵝事件沖擊之下的利差跳升往往是“黃金坑”，因此，我們建議投資者關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)沖擊帶來的買

22、入機(jī)會(huì)，但在實(shí)際操作時(shí)可能面臨的阻礙有：（1）事件初期，風(fēng)波主體無法通過內(nèi)部風(fēng)控；（2）沖擊逐漸消退，雖然重新入庫但已無法按照估值買入；（3）事件消化完畢，估值已完全恢復(fù)。圖 23：W 房企利差走勢（bps）圖 24：X 房企利差走勢（bps）250200 150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債16001400120010008006004002002018-012018-032018-052018-072018-092018-

23、112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債私募債永續(xù)債 資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部區(qū)域性民營房企項(xiàng)目集中，擇券參考因城施策大部分區(qū)域性民營房企利差較高，且在走擴(kuò)。與全國性民營房企相比，區(qū)域性民營房企的規(guī)模普遍較小，且由于產(chǎn)品調(diào)性的路徑依賴，開發(fā)項(xiàng)目往往集中在能級(jí)相近的若干省市，在因城施策的地產(chǎn)調(diào)控思路下，無法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散。大部分區(qū)域性民營房企的利差都處于較高水平，包括分別聚焦于四川、重慶、湖北和環(huán)京區(qū)域的幾個(gè)主體。圖 25：Y 房企利差走勢（bps）圖 26：Z 房企利差走勢（bps

24、）一般債私募債永續(xù)債一般債私募債7006005004003002001002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-0107006005004003002001002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 27：AA 房企利差走勢（bps）圖 28：

25、AB 房企利差走勢（bps）180016001400120010008006004002002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債私募債7006005004003002001000一般債私募債2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部區(qū)位優(yōu)

26、勢明顯的區(qū)域性房企具備配置價(jià)值，建議關(guān)注粵港澳大灣區(qū)。由于區(qū)域性房企受當(dāng)期樓市景氣度影響較大，因此，從中進(jìn)行擇券需要對(duì)相關(guān)區(qū)域的樓市政策有前瞻判斷。我們認(rèn)為粵港澳大灣區(qū)的經(jīng)濟(jì)質(zhì)量較好，且部分城市以放松落戶條件或購房條件的方式增加了對(duì)人口的吸引力，區(qū)域內(nèi)的民營房企債利差有望收窄，可以左側(cè)布局。圖 29：AC 房企利差走勢（bps）圖 30：AD 房企利差走勢（bps）500450400350300250200150100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11202

27、0-012018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010一般債私募債6005004003002001000一般債私募債資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部 市場回顧：融資端上行，收益率下行一級(jí)發(fā)行：凈融資量上升發(fā)行來看，1 月 13 日至 1 月 19 日信用債發(fā)行規(guī)模為 3917.30 億元，發(fā)行 374 只，總償還量 1098.48 億元，凈融資額 2818.82 億元。其中城投債 551.7 億元，發(fā)行 78 只，凈融資額

28、 170.88 億元；地產(chǎn)債 109.80 億元，發(fā)行 12 只，凈融資額 86.91 億元；鋼企債50.00 億元，發(fā)行 4 只，凈融資額為 0；煤企債 177.10 億元，發(fā)行 15 只，凈融資額 134.60億元。圖 31：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日圖 32：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 33：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日圖 34：鋼企

29、債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 35：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日1 月 13 日至 1 月 19 日國企信用債發(fā)行規(guī)模為 3716.00 億元，發(fā)行 316 只，總償還量 1002.72 億元，凈融資額 2713.28 億元。民企信用債發(fā)行規(guī)模 197.30 億元，發(fā)行 30只，總償還量 95.76 億元，凈融資 101.54 億元。圖 36：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 37：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）資

30、料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日1 月 13 日至 1 月 19 日資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模為 917.04 億元，發(fā)行 130 只，總償還量 400.55 億元，凈融資額 516.49 億元。房企發(fā)行 30.10 億元，發(fā)行 3 只，凈融資額 27.59億元。圖 38：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 39：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2

31、020 年 1 月截止 1 月 19 日1 月 13 日至 1 月 19 日中資美元債發(fā)行規(guī)模為 86.05 億元，總償還量 33.65 億元，凈融資額 52.40 億元。其中城投發(fā)行 6 億元，凈融資 6 億元；房企發(fā)行 36.15 億元，凈融資21.55 億元。圖 40：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日圖 41：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 42：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日資料來源：Wind，中信證

32、券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日資金成本基本上行。1 月 13 日至 1 月 19 日，R001 上行 68.01bps，現(xiàn)值 2.53%；R007上行31.24bps 至2.89%，R1M 上行10.58bps 至3.06%；R3M 下行213.91bps，現(xiàn)值3.67%。圖 43：資金成本（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 1：資金成本變動(dòng)情況資金成本最新價(jià)周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0012.5368.0155.74%2.022.512.90R0072.8931.2449.91%2.52

33、3.003.62R1M3.0610.5831.88%3.073.874.67R3M3.67-213.9148.27%3.194.134.85IRS:FR007：1 年2.640.250.322.563.133.50IRS:3M Shibor：1 年2.931.400.133.063.944.56資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日二級(jí)市場：收益率整體下行，信用利差漲跌互現(xiàn)，期限利差擴(kuò)大收益率方面（1.13-1.19）：（1）中短票收益率整體下行。其中 AAA 中票 1Y 下行 2bps， 3Y 上行 3bps，5Y 下行 1bp；AA 中票 1Y 下行

34、 2bps，3Y 不變，5Y 下行 2bps；AA-中票1Y 下行 2bps，3Y 不變，5Y 下行 2bps。（2）企業(yè)債收益率整體下行。AAA 企業(yè)債 1Y 下行 2bps，3Y 上行 3bps，5Y 下行 1bp；AA 企業(yè)債 1Y 下行 2bps，3Y 不變，5Y 下行 2bps； AA-企業(yè)債 1Y 下行 2bps，3Y 不變，5Y 下行 2bps。表 2：信用債收益率變動(dòng)情況-中短票收益率短融中 票 3Y中 票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/193.033.133.265.323.373.503.705.753.693.9

35、44.326.372020/1/133.043.143.275.333.343.473.705.753.703.954.346.392019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周變化（BP）-2-2-2-23300-1-1-2-2較年初變化（BP）-48-61-79-73-40-50-70-69-31-36-66-68歷史均值4.004.284.555.534.324.655.026.214.564.965.426.66最小值2.462.592.702.842.863.053.143.983.053.263.434.591/

36、4 位置3.213.423.694.963.693.934.245.834.044.394.856.261/2 位置4.054.314.535.534.394.715.046.154.604.985.426.68收益率短融中 票 3Y中 票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-3/4 位置4.644.985.266.234.815.205.596.755.035.475.907.11最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值-均值（BP）-97-115-130-21-95-116-133-4

37、6-87-102-110-29收益率企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/193.023.123.275.313.343.483.695.743.693.924.336.382020/1/133.043.143.295.333.313.453.695.743.703.944.356.402019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周變化（BP）-2-2-2-23300-1-2-2-2較年初變化（BP）-48-61-77-73-36-43-67

38、-66-31-38-65-67歷史均值3.874.244.545.394.254.675.056.074.535.015.466.53最小值1.752.152.522.852.522.973.273.623.033.313.564.411/4 位置3.083.353.624.883.573.894.235.673.974.364.846.061/2 位置3.964.304.535.394.304.715.056.074.565.035.506.563/4 位置4.684.995.236.114.845.365.646.725.045.595.967.11最大值6.296.907.227.916

39、.266.967.418.076.317.057.638.38現(xiàn)值-均值（BP）-84-111-127-8-91-119-136-33-84-109-113-15資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 3：信用債收益率變動(dòng)情況-企業(yè)債資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日產(chǎn)業(yè)債收益率、城投債收益率整體下行。收益率方面（1.13-1.19）：（1）產(chǎn)業(yè)債收益率整體下行。其中 AAA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 下行1.79bps，3Y 下行2.92bps，5Y 下行1.17bps；AA 產(chǎn)業(yè)債1Y 下行1.79bps，3Y 下行

40、0.08bps，5Y 下行 2.17bps；AA-中票 1Y 下行 1.79bps，3Y 下行 0.08bps，5Y 下行 2.17bps。（2） 城投債收益率整體下行。AAA 城投債 1Y 下行 1.54bp，3Y 上行 1.97bps，5Y 上行 0.44bps； AA 城投債 1Y 下行 0.54bps，3Y 下行 2.03bps，5Y 下行 0.56bps；AA-城投債 1Y 下行2.46bps，3Y 下行 0.03bps，5Y 下行 2.56bps。表 4：各評(píng)級(jí)、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化（單位：bps）類別評(píng)級(jí)1Y3Y5Y產(chǎn)業(yè)債AAA-1.792.92-1.17AA+-1.7

41、92.92-2.17AA-1.79-0.08-2.17AA-1.79-0.08-2.17城投債AAA1.541.970.44AA+0.54-0.03-0.56AA0.54-2.03-0.56AA-2.46-0.03-2.56資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日信用利差方面（1.13-1.19）：（1）中短票信用利差（國開債）漲跌互現(xiàn)。其中 AAA 中票 1Y 上行 3bps，3Y 上行 1bp，5Y 下行 1bp；AA 中票 1Y 上行 3bps，3Y 下行 2bps， 5Y 下行 2bps；AA-中票 1Y 上行 3bps，3Y 下行 2bps，5Y

42、 下行 2bps。（2）企業(yè)債信用利差（國開債）漲跌互現(xiàn)。其中 AAA 企業(yè)債 1Y 上行 3bps，3Y 上行 1bp，5Y 下行 1bp； AA 企業(yè)債 1Y 下行 2bps，3Y 上行 4bps，5Y 下行 4bps；AA-企業(yè)債 1Y 上行 3bps，3Y下行 2bps，5Y 下行 2bps。表 5：信用利差（國開債）變動(dòng)情況-中短票信用利差短融中 票 3Y中 票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/1963738629239527227743681063112020/1/13607083289385174279446910831

43、32019/1/28610914034058811213255484152359一周變化333311-2-2-1-1-2-2較年初變化-22-35-53-47-19-29-49-48-12-17-47-49歷史均值578310924045741092634682127287最小值1848611231234431641334511861/4 位置45699319636628822737681042391/2 位置5681107246457110727646801323033/4 位置689412428252821292945397151324最大值991351793509215319033897

44、156207364現(xiàn)值-均值6-10-2352-6-22-3714-3-14-2224信用利差企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/19631512923621129276431531353122020/1/13601832893519125278441501403142019/1/2865559340514517132154165179359一周變化3-4-23134-2-12-4-2較年初變化-23-40-58-48-15-24-41-45-11-12-44-47歷史均值63586421658771812

45、4162178180263最小值18-9-3383101290100118285941/4 位置4828261664252144198431371472211/2 位置6046531995470172225581691792533/4 位置737186271709521429178210210319最大值175238318432164244328442161327328439現(xiàn)值-均值0-43-6376-22-55-5235-19-25-4449資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 6：信用利差（國開債）變動(dòng)情況-企業(yè)債資料來源：Wind，中信證券研

46、究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日期限利差方面（1.13-1.19）：（1）中短票期限利差上行。其中 AAA 中票 5Y-3Y 下行 4bps，5Y-1Y 上行 1bp，3Y-1Y 上行 5bps；AA 中票 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 不變，3Y-1Y 上行 2bps；AA-中票 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 不變，3Y-1Y 上行 2bps。（2）企業(yè)債期限利差漲上行。其中 AAA 企業(yè)債 5Y-3Y 下行 4bps，5Y-1Y 上行 1bp，3Y-1Y 上行 5bps；AA 企業(yè)債 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 不變，3Y-1Y 上行 2bp

47、s；AA-企業(yè)債 5Y-3Y 下行 2bps， 5Y-1Y 不變，3Y-1Y 上行 2bps。表 7：期限利差變動(dòng)情況-中短票期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中票3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/19324462626782107106343744432020/1/13374965656681107106293242412019/1/22330586149569310026263539一周變化-4-4-2-211005522較年初變化91441172513581194歷史均值202838434859781072831396

48、3最小值-7238-94-227-10-13-851/4 位置1215222929334181171821441/2 位置21303642466281106263140573/4 位置28385360678010812939435580最大值39588891112121166180829299131現(xiàn)值-均值12172419182329-1665-20期限利差企業(yè)債 5Y-3Y企業(yè)債 5Y-1Y企業(yè)債 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/19354464646780106107313541422020/1/1339496666668

49、0106107273140412019/1/23039626549569310019173135一周變化-4-5-2-210005522較年初變化552-117231261218107歷史均值2834414666779211438435168最小值-6-300-44-32-9-5-54-53-32-161/4 位置1318242832404876172125441/2 位置24334145587196119333947653/4 位置374456658610112215051596994最大值889396100223227237248157157159157現(xiàn)值-均值71023181214-7-6-8-9-25資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 8：期限利差變動(dòng)情況-企業(yè)債資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 1 月截止