經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇信貸轉(zhuǎn)中性

1、一、經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇7 月工業(yè)增加值同比增速 4.8%，與上月持平。與此同時(shí)，固定資產(chǎn)投資、出口大幅抬升，消費(fèi)走平，支出法口徑下需求出現(xiàn)明顯回暖。在經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)普遍存貨回補(bǔ)的背景下，這兩套數(shù)據(jù)指示的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況存在背離?？紤]到數(shù)據(jù)生成機(jī)制以及歷史經(jīng)驗(yàn)，我們傾向于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在逐步走平或者說經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)在逐步放緩。從貿(mào)易盈余出發(fā)，不難發(fā)現(xiàn) 4 月以來貿(mào)易盈余整體處于偏高水平，同期工業(yè)生產(chǎn)走平，外需的恢復(fù)整體偏弱?？紤]到供應(yīng)和外需沒有出現(xiàn)明顯加速，貿(mào)易盈余的擴(kuò)張或許表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求整體偏弱。這與生產(chǎn)數(shù)據(jù)反映的情況一致?；仡^來看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最主要的力量來源于地產(chǎn)和基建。當(dāng)前地產(chǎn)投資累計(jì)增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正達(dá)兩個(gè)

2、月，這意味地產(chǎn)投資“補(bǔ)坑”的過程趨于結(jié)束，隨著這一力量的衰減以及調(diào)控政策的收緊，地產(chǎn)投資進(jìn)一步向上的動(dòng)能趨弱。7 月基建投資累計(jì)增速轉(zhuǎn)正，在下半年政府債券大量發(fā)行和使用的背景下，基建增速有望在當(dāng)前水平持續(xù)反彈，對(duì)隨后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成重要支撐。內(nèi)需中基建和地產(chǎn)以外的領(lǐng)域恢復(fù)進(jìn)展始終偏慢，6 月和 7 月開始逐步走平。限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售從 5 月以來沿著略低于疫情前的中樞波動(dòng)，與此同時(shí)，限額以下的企業(yè)消費(fèi)品零售增速 7 月小幅回落，當(dāng)前距疫情前仍有 13 個(gè)百分點(diǎn)的空間。在大多數(shù)種類的商品銷售都已經(jīng)恢復(fù)到疫情前水平的背景下，大企業(yè)和小企業(yè)零售表現(xiàn)的巨大分化無疑是值得擔(dān)憂的。這一分化或許反映出疫情

3、期間部分現(xiàn)金流緊張的中小企業(yè)永遠(yuǎn)退出了市場(chǎng)，這也與多數(shù)城市寫字樓空置率上升、租金下降的情形相一致。沿著這一情形出發(fā)，合并考慮中小企業(yè)的倒閉對(duì)中低端勞動(dòng)力市場(chǎng)的次生影響，以及合約重新組織、資本存量的重建都需要時(shí)間，未來小企業(yè)零售的恢復(fù)或許仍會(huì)相對(duì)緩慢，其所能達(dá)到的新的中樞將顯著低于疫情前水平，這也將制約整個(gè)社會(huì)消費(fèi)品零售回升的空間。與實(shí)物消費(fèi)表現(xiàn)相似，服務(wù)性消費(fèi)在供應(yīng)限制解除后經(jīng)歷了快速反彈，從 6月份開始回升的趨勢(shì)逐步放緩，由于服務(wù)性消費(fèi)的時(shí)間成本以及交易費(fèi)用更高，其恢復(fù)所能達(dá)到的中樞水平或許較實(shí)物消費(fèi)更低。制造業(yè)投資當(dāng)前仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，恢復(fù)進(jìn)程尤為緩慢。歷史上制造業(yè)投資的走強(qiáng)，與出口的恢復(fù)

4、、信貸環(huán)境的寬松以及盈利（或者預(yù)期）的改善有關(guān)。疫情后信貸環(huán)境維持寬松，中長(zhǎng)期貸款穩(wěn)步增加，出口持續(xù)超預(yù)期。在此背景下制造業(yè)投資表現(xiàn)始終偏弱，這或許和企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏謹(jǐn)慎相關(guān)，此外，與消費(fèi)的情況相似，或許部分中小企業(yè)的退出也抑制了投資的形成。當(dāng)前制造業(yè)投資增速距離新的中樞水平仍有距離，這使得制造業(yè)投資或許將延續(xù)之前恢復(fù)的進(jìn)程，但進(jìn)一步加速的跡象并不明顯。整體而言，盡管 7 月出口超預(yù)期回升，但整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)展并未出現(xiàn)加速，消費(fèi)和制造業(yè)投資的持續(xù)放緩令人擔(dān)憂。未來基建投資是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要?jiǎng)恿ΓM(fèi)和制造業(yè)投資將繼續(xù)緩慢修復(fù)，出口溫和回升，但超越當(dāng)前水平的可能性偏低，宏觀經(jīng)濟(jì)仍將呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的

5、格局。圖1：乘用車、30 城商品房成交面積、家電銷售同比，%周同比：乘用車銷量（4WMA）線上家電銷售30城商品房成交面積線下家電銷售40200(20)(40)(60)(80)(100)2020-08-012020-07-222020-07-122020-07-022020-06-222020-06-122020-06-022020-05-232020-05-132020-05-032020-04-232020-04-132020-04-032020-03-242020-03-142020-03-042020-02-232020-02-132020-02-032020-01-242020-01

6、-14(120)數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券二、信貸環(huán)境轉(zhuǎn)向中性，權(quán)益市場(chǎng)趨于震蕩月社融增速上行放緩、貸款增速小幅回落，這意味著疫情期間過度寬松的流動(dòng)性環(huán)境趨于結(jié)束，信貸環(huán)境開始逐步轉(zhuǎn)向中性，央行的貨幣政策態(tài)度在信貸數(shù)據(jù)層面得到確認(rèn)。歷史上信貸環(huán)境的松緊對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的趨勢(shì)變化都產(chǎn)生過顯著影響。比如 2011年、2018 年的信貸環(huán)境收緊，都使得股市出現(xiàn)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、幅度較大的下跌，因此需要關(guān)注本次信貸環(huán)境是否會(huì)出現(xiàn)明顯的收緊。從過往經(jīng)驗(yàn)來看，觸發(fā)信貸環(huán)境收緊的因素主要包括：經(jīng)濟(jì)過熱帶來的高通脹、嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫或者杠桿率大幅抬升。圖2：社融余額同比和上證綜指社融余額同比上證綜合指數(shù):月3833

7、282318135,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0002020/072020/012019/072019/012018/072018/012017/072017/012016/072016/012015/072015/012014/072014/012013/072013/012012/072012/012011/072011/012010/072010/0181,500數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)至潛在經(jīng)濟(jì)增速水平，因此盡管工業(yè)品價(jià)格由于供需錯(cuò)配出現(xiàn)快速上漲，但整體通脹仍然偏弱，下半年 PPI 同比長(zhǎng)期處于負(fù)區(qū)間，CPI 同比

8、逐步回落，物價(jià)不構(gòu)成觸發(fā)信貸環(huán)境收緊的因素。而且當(dāng)前國內(nèi)就業(yè)壓力較大，制造業(yè)表現(xiàn)疲弱，這也在客觀上難以承受信貸環(huán)境的收緊。此外，權(quán)益市場(chǎng)整體的估值沒有達(dá)到極端水平，全國整體的房?jī)r(jià)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，疫情下杠桿率的上升更多源于經(jīng)濟(jì)的收縮，這些情形也難以導(dǎo)致信貸的持續(xù)收緊。綜合上述因素，以及易綱行長(zhǎng)對(duì)全年信貸和社融的表態(tài)，預(yù)計(jì)未來信貸環(huán)境維持中性，人民幣貸款增速中樞波動(dòng)，社融增速也難出現(xiàn)持續(xù)下滑。這一信貸環(huán)境類似 2009 年下半年，當(dāng)時(shí)權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩格局。隨著信貸環(huán)境轉(zhuǎn)向中性的信號(hào)確認(rèn)，8 月中旬權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)入震蕩，此前漲幅較大的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)表現(xiàn)最弱，上證 50和滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)略微占優(yōu)。分板塊來

9、看，成長(zhǎng)偏弱，金融和穩(wěn)定類偏強(qiáng)?？紤]到下半年信貸環(huán)境整體偏中性，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，權(quán)益市場(chǎng)或許將延續(xù)震蕩格局。圖3：各風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)穩(wěn)定150140130120110100902020/08/192020/08/122020/08/052020/07/292020/07/222020/07/152020/07/082020/07/012020/06/242020/06/172020/06/102020/06/032020/05/272020/05/202020/05/132020/05/062020/04/292020/04/222020/04/152020/04/082020

10、/04/012020/03/252020/03/182020/03/112020/03/042020/02/262020/02/192020/02/122020/02/052020/01/292020/01/222020/01/152020/01/0880數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券央行貨幣政策態(tài)度的變化首先反映在銀行間市場(chǎng)利率上，5 月銀行間市場(chǎng)利率開始抬升，7 月以來市場(chǎng)利率維持中樞波動(dòng)，與此相應(yīng)的債券市場(chǎng)利率也從 5月初觸底抬升，7 月來趨于震蕩。當(dāng)前銀行間市場(chǎng)利率接近疫情前水平，也與政策利率接近，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下進(jìn)一步抬升政策利率的必要性較低，同時(shí)股市轉(zhuǎn)入震蕩對(duì)債市的分流效應(yīng)減弱，

11、債券市場(chǎng)或許將延續(xù)震蕩的格局。在經(jīng)濟(jì)基本面沒有出現(xiàn)顯著變化的背景下，疫苗推廣使用的節(jié)奏會(huì)對(duì)債市形成較大沖擊，值得密切留意。圖4：1 年和 10 年期國債收益率，%中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年(右軸）2.62.42.22.01.81.61.41.22020/08/182020/08/112020/08/042020/07/282020/07/212020/07/142020/07/072020/06/302020/06/232020/06/162020/06/092020/06/022020/05/262020/05/192020/05/122020/05/052020/0

12、4/282020/04/212020/04/142020/04/072020/03/312020/03/242020/03/172020/03/102020/03/032020/02/252020/02/182020/02/112020/02/042020/01/282020/01/212020/01/142020/01/071.03.23.13.02.92.82.72.62.5數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券月中旬美元指數(shù)小幅回落，人民幣匯率延續(xù)此前升值的趨勢(shì)。整體而言，3月中旬以來的這輪匯率變化中，人民幣兌美元升值的幅度，顯著弱于美元指數(shù)下行的幅度，這背后或許受到中美關(guān)系不確定性的影響。中期來

13、看，人民幣匯率升值的方向是相對(duì)確定的。中國出口競(jìng)爭(zhēng)力的提升，經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)更快的恢復(fù)以及美元大周期的走弱，都有助于人民幣匯率中長(zhǎng)期走強(qiáng)，這也將對(duì)人民幣資產(chǎn)價(jià)格形成支撐。圖5：人民幣兌美元和美元指數(shù)，%中間價(jià):美元兌人民幣人民幣指數(shù)（右軸）美元指數(shù)（右軸）7.157.107.057.006.956.906.852020/08/132020/08/062020/07/302020/07/232020/07/162020/07/092020/07/022020/06/252020/06/182020/06/112020/06/042020/05/282020/05/212020/05/142020/

14、05/072020/04/302020/04/232020/04/162020/04/092020/04/022020/03/262020/03/192020/03/122020/03/052020/02/272020/02/202020/02/132020/02/062020/01/302020/01/232020/01/162020/01/092020/01/026.801041021009896949290數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券三、全球經(jīng)濟(jì)在波折中恢復(fù)8 月以來全球疫情形勢(shì)依舊嚴(yán)峻，美國新增確診病例中樞下移，但當(dāng)日新增病例仍在 5 萬例左右，西班牙和法國病例重新回升，日本新增病例維

15、持在 1000 例左右的較高水平，新興經(jīng)濟(jì)體如巴西、印度疫情存在失控的風(fēng)險(xiǎn)。從美國的情形來看，疫情的反復(fù)以及由此帶來的社交隔離政策的重啟，都將對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)形成擾動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程充滿波折。美國 7 月零售銷售環(huán)比增速 1.2%，較上月大幅下滑 7.2 個(gè)百分點(diǎn)，疫情反復(fù)對(duì)消費(fèi)的沖擊巨大，其中娛樂類消費(fèi)的回落尤為明顯。不過考慮到美國二次疫情的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，疫情反復(fù)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響有限，未來美國經(jīng)濟(jì)仍會(huì)延續(xù)復(fù)蘇。美國新一輪財(cái)政刺激談判陷入停滯，雙方在刺激法案的規(guī)模、失業(yè)補(bǔ)助等諸多問題上存在分歧。如果未能達(dá)成刺激方案，即便特朗普實(shí)施行政令，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用相當(dāng)有限，因此財(cái)政刺激談判的進(jìn)展值

16、得密切關(guān)注。8 月中旬對(duì)全球資本市場(chǎng)沖擊較大的事件源于俄羅斯宣布注冊(cè)全球首個(gè)新冠病毒疫苗，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好短期升溫，黃金價(jià)格大幅跳水，10 年期美債收益率快速抬升。疫苗的大規(guī)模使用無疑會(huì)大大加速全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)程，進(jìn)而對(duì)貨幣政策、財(cái)政政策，以及資本市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，市場(chǎng)開始逐步評(píng)估這一前景出現(xiàn)的可能性。基于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，疫苗的大規(guī)模使用或許會(huì)在明年，在此之前，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)展仍將主要取決于疫情的控制情況以及政策的刺激力度，從這個(gè)角度來看，今年下半年全球經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)弱復(fù)蘇的格局。權(quán)益市場(chǎng)層面，8 月以來發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)股指均維持上漲的態(tài)勢(shì)。當(dāng)前美國、日本股市已經(jīng)走在疫情之前，盡管疫情情況不容樂觀，兩國股市

17、均已經(jīng)超過疫情前的水平，流動(dòng)性寬松對(duì)股市的影響不容忽視?？紤]到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然偏弱、通脹溫和以及嚴(yán)重的赤字情況，全球主要央行貨幣政策的寬松將延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。匯率方面，美元指數(shù)在 7 月下旬經(jīng)歷了大幅下滑后，8 月以來逐步企穩(wěn)，往后看，美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)偏弱的恢復(fù)，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的持續(xù)寬松或許將繼續(xù)使得美元處于偏弱水平。第 9 頁，共 11 頁2020 年 6 月安信證券宏觀研究安信證券宏觀研究日經(jīng)2252020/08/102020/07/312020/07/212020/07/11意大利富時(shí)MIB2020/07/012020/06/212020/06/112020/06/012020/05/222020/0

18、5/122020/05/02德國DAX 302020/04/22圖6：標(biāo)普、德國、日本和意大利股指，點(diǎn)1102020/04/122020/04/022020/03/23數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券2020/03/13標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)2020/03/032020/02/222020/02/122020/02/022020/01/232020/01/1310510095908580757065602020/01/03安信證券宏觀研究分析師簡(jiǎn)介韋志超，高級(jí)宏觀分析師，宏觀團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，上海交通大學(xué)金融學(xué)與數(shù)學(xué)雙學(xué)士，北京大學(xué) CCER 經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，美國布朗大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。2018 年 7

19、月加入安信證券研究中心。袁方，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)碩士，曾在國家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心工作兩年。2018 年 7 月加入安信證券研究中心。分析師聲明韋志超、袁方聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信。本人對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點(diǎn)獨(dú)立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說明安信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測(cè)或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。發(fā)布證券研究報(bào)告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場(chǎng)走勢(shì)或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見，制作證券研究報(bào)告，并向本公司的客戶發(fā)布。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供安信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因?yàn)槿魏螜C(jī)構(gòu)或個(gè)人接收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測(cè)僅反映本公司于本報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的判斷，本報(bào)告中的證券或投資標(biāo)的價(jià)格、價(jià)值及投資帶來的收入可能會(huì)波動(dòng)。在不同時(shí)期，本公司