論資產(chǎn)證券化的有價證券制度基礎

1、論資產(chǎn)證券化的有價證券制度根底摘要：在英美法系財產(chǎn)法上，財產(chǎn)被區(qū)分為詳細物和抽象物。二者之間的優(yōu)勢互補推動了有價證券的開展。從而使財產(chǎn)的證券化成為現(xiàn)代財產(chǎn)法至為重要的開展趨勢之一。資產(chǎn)證券化是現(xiàn)代財產(chǎn)法財產(chǎn)證券化歷程上最高級、最復雜、最完善、包容性和靈敏性最強的制度結(jié)晶。文章通過對資產(chǎn)證券化制度根本架構(gòu)的解讀、資產(chǎn)證券化制度與有價證券及其開展趨勢關(guān)系的分析，以期對其法律制度的創(chuàng)新性提出一些探究的意見。關(guān)鍵字：資產(chǎn)證券化，有價證券，公眾化，局限性資產(chǎn)證券化是20世紀70年代發(fā)端于美國的一種新的金融工具。通過將金錢債權(quán)與“一張紙相結(jié)合以及風險防范制度和各種最新的法律制度、經(jīng)濟方法的巧妙綜合運用，資

2、產(chǎn)證券化在當前的融資市場上發(fā)揮著舉足輕重的作用。此制度已引起我國經(jīng)濟學界、法學界的關(guān)注，但是作為民商法學理論的研究著述尚不多見，本文欲在此方面進展一些有益的探究。資產(chǎn)證券化是金融制度創(chuàng)新的產(chǎn)物，同時又是財產(chǎn)證券化法律制度的創(chuàng)新。廣義來講，所有的有價證券制度都是資產(chǎn)證券化的表現(xiàn)形式，雖然當前的資產(chǎn)證券化具有更多新的特質(zhì)，但其本質(zhì)屬性及其產(chǎn)生、開展都是建立在有價證券制度根底之上的。資產(chǎn)證券化一方面延續(xù)了有價證券的本質(zhì)屬性、公眾化特征，順應了有價證券制度的開展規(guī)律，是有價證券制度的進一步展開。另一方面，它抑制了傳統(tǒng)的有價證券制度固有的局限性，是對有價證券制度的揚棄、打破。因此，資產(chǎn)證券化是法律制度的

3、創(chuàng)新，而不是簡單的歷史沿襲，任何傳統(tǒng)的制度都不能為其提供直接的沿用形式和法制標準。一、財產(chǎn)法的開展與資產(chǎn)證券化在英美法系財產(chǎn)法上，財產(chǎn)被區(qū)分為詳細物和抽象物，前者即為大陸法系所言的有體物，后者即為無體物。由于抽象物是人的意識的創(chuàng)造物，其價值并不直接附屬于任何實物客體，所以人們可以根據(jù)用途任意選擇其類型，也可以使其功能互相結(jié)合。至為重要的是，抽象物的流轉(zhuǎn)脫離了詳細的物質(zhì)形態(tài)，更為便捷。這些都使抽象物在財產(chǎn)法上日益占據(jù)了更為重要的地位。但是，在科技尚不興隆時，抽象物的意識創(chuàng)造物屬性也引發(fā)了其不能被明確地感知，進而有損于交易平安的弊端。然而，詳細物雖然“通過感觀可以感覺到或觀察到，但是其實物客體的存

4、在卻導致了流轉(zhuǎn)的不便。由此，在財產(chǎn)法上就產(chǎn)生了溝通詳細物與抽象物各自優(yōu)勢的要求，有價證券制度正是應這一要求而產(chǎn)生的。一方面，有價證券使詳細物得以表征化。通過將占據(jù)宏大空間或不可挪動或不便挪動的詳細物的全部權(quán)利記載于“一張紙上，并賦予處分這張紙以處分詳細物同等的效力，詳細物得以表現(xiàn)為流轉(zhuǎn)性極強的有價證券。同時，該有價證券獲得了虛擬詳細物的屬性，這為此后詳細物的實物客體市場和虛擬客體市場并存奠定了堅實的基矗例如，提單、倉單及載貨證券，“其內(nèi)容雖系以證券所記載貨物之交付為目的之債權(quán)；但其證券之交付，與物品之交付有同一之物權(quán)的效力。此時，從物的流通角度來講，被記載于證券上的貨物已由提單、倉單及載貨證券

5、所代替，詳細物已表征化為有價證券。從權(quán)利性質(zhì)角度來講，被記載貨物的物權(quán)變更依賴于作為證券權(quán)利的債權(quán)，物權(quán)萌生了債權(quán)化的趨向，同時債權(quán)具有一定的物權(quán)屬性，表達了物權(quán)與債權(quán)之間的互相交融。另一方面，有價證券使抽象物得以有體化。通過將只能通過思維去想象的，如“債權(quán)、公司股份、專利和版權(quán)之類的知識產(chǎn)權(quán)等抽象物記載于有價證券，抽象物獲得了一定的實物形體-雖然這一形體并不是抽象物本身，交易的標的具有了可以明確感知的公示手段，交易平安相應地得到了進步。此時，有價證券自身尚不具有任何其他價值，只是作為抽象物的載體而存在，僅僅是將抽象物轉(zhuǎn)化為詳細物的一種有效途徑而已。當有價證券被廣泛地用于溝通抽象物與詳細物之間

6、進展流轉(zhuǎn)時，有價證券即逐漸揚棄其工具性而獲得了一定的獨立價值。雖然這種價值無法完全擺脫其所記載的抽象物或詳細物的財產(chǎn)價值，但由于其獨立價值得到如此普遍地成認，以致于有價證券“幾乎代表、甚至完全代表了金錢或商品，進而成為一種獨立的無體動產(chǎn)。我國已故著名民法學者史尚寬先生曾指出：“將一切財貨使之證券化，而謀資本之流通，為現(xiàn)代經(jīng)濟生活之趨勢，從而關(guān)于有價證券之法律關(guān)系，占有重要之地位?？梢?，將財產(chǎn)“化體為有價證券，在現(xiàn)代財產(chǎn)法上并非一個偶然的現(xiàn)象，實為現(xiàn)代財產(chǎn)法至為重要的開展趨勢之一。除上述有價證券溝通抽象物與詳細物的普遍歷史現(xiàn)象外，起源于德國的抵押證券制度將抵押權(quán)與證券相結(jié)合，也是這種開展趨勢的有

7、力證明。限于篇幅，本文對該制度不予討論。從最廣泛意義上來講，我們可以將上述種種現(xiàn)象籠統(tǒng)地稱為“資產(chǎn)證券化，即“將資產(chǎn)化體為有價證券。事實上，從“將資產(chǎn)化體為有價證券的意義上來理解資產(chǎn)證券化，我們可以認為有價證券制度的歷史就是資產(chǎn)證券化的歷史，二者具有嚴格的同一性。因為有價證券的歷史，就是財產(chǎn)、權(quán)利等與證券相結(jié)合的歷史，這一結(jié)合的過程就是“將資產(chǎn)化體為有價證券的資產(chǎn)證券化過程。假設將“資產(chǎn)證券化概念的外延限定為“20世紀70年代發(fā)端于美國的、被稱為assetseuritizatin的一種新型融資方式的話，那么，迄今為止，資產(chǎn)證券化那么是現(xiàn)代財產(chǎn)法財產(chǎn)證券化歷程上最高級、最復雜、最完善、包容性和靈

8、敏性最強的制度結(jié)晶。它把一切具有優(yōu)質(zhì)信譽的現(xiàn)存的、將來的、實體的、虛擬的、無形的資產(chǎn)，都可以賦予其特定的證券化形式，到達擔保融資和有平安保證的的投資成效，從而使財富實現(xiàn)空前的流轉(zhuǎn)利用率。雖然狹義的資產(chǎn)證券化制度內(nèi)容已經(jīng)遠遠超出了一般的財產(chǎn)“化體為有價證券的范圍，但是資產(chǎn)證券化卻沒有，也不可能與有價證券之本質(zhì)屬性發(fā)生任何偏離。而是在更高層次上、更廣闊范圍內(nèi)表達了其作為有價證券制度的財產(chǎn)證券化屬性。至此，即有必要對狹義的資產(chǎn)證券化制度予以框架性的介紹，以作為后文進一步研究的基矗二、資產(chǎn)證券化制度構(gòu)架的初步解讀資產(chǎn)證券化制度構(gòu)架極其復雜，涉及相關(guān)利益主體眾多，法律關(guān)系構(gòu)成紛繁。但是從最重要的層面觀察

9、，資產(chǎn)證券化制度大致可被認為是由兩個階段、四個主要制度構(gòu)架起來的有機體系。所謂兩個階段，是指“資產(chǎn)分割assetpartitining階段和證券化階段，其中尤以資產(chǎn)分割階段為法學研究的重點。所謂四個主要制度，是指特殊目的機構(gòu)speialpurpsevehile，SPV的設立、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、信譽增強reditenhaneent及資產(chǎn)支撐證券asset-bakedseurities的發(fā)行與交易等四項制度。所謂“資產(chǎn)分割assetpartitining，是指從資產(chǎn)持有者獨立分割出來后新成立的法律主體，得以自己的名義新法律主體之名義持有進展證券化特定的資產(chǎn)，而且該法律主體的債權(quán)人即證券投資人對于該法律主體

10、的資產(chǎn)，相對于該主體之股東的債權(quán)人有優(yōu)先的地位，如此才能到達資產(chǎn)分割以隔絕破產(chǎn)風險的目的。由于資產(chǎn)證券化目的實現(xiàn)的前提在于：證券化資產(chǎn)與該筆資產(chǎn)的持有者隔離、分割，也就是使該筆資產(chǎn)具有相當程度的獨立性，所以“資產(chǎn)分割實為資產(chǎn)證券化最核心的概念。資產(chǎn)證券化中需要予以分割的“資產(chǎn)，實為各種具有財產(chǎn)屬性的權(quán)利，因此資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)分割，其本質(zhì)在于財產(chǎn)性權(quán)利的獨立性與無因性設計，以到達使該財產(chǎn)性權(quán)利成為獨立于原始權(quán)利人交易根底關(guān)系的無體財產(chǎn)的目的。為此，一方面，那么必須使該財產(chǎn)性權(quán)利得以從其原始持有人處徹底脫離出來，以使該財產(chǎn)性權(quán)利獲得獨立性而得以平安地成為將來發(fā)行證券的基矗特殊目的機構(gòu)創(chuàng)設的首要目

11、的就在于，形成一個為發(fā)行證券而持有財產(chǎn)性權(quán)利的法律主體，完成財產(chǎn)性權(quán)利自原始持有人處獨立的任務。另一方面，由于財產(chǎn)性權(quán)利的價值來源于相對義務人的積極給付行為，非阻斷相對義務人對財產(chǎn)性權(quán)利受讓人的各種抗辯那么不能徹底維護以該財產(chǎn)性權(quán)利為根底的證券的平安性，此即為財產(chǎn)性權(quán)利無因性設計的緣由。而資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度那么是到達財產(chǎn)性權(quán)利無因性設計目的之有利工具。創(chuàng)設特殊目的機構(gòu)以確立財產(chǎn)性權(quán)利的獨立性，至為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)在于，如何切斷創(chuàng)始機構(gòu)對于特殊目的機構(gòu)的本質(zhì)控制關(guān)系。因為即使資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移過程無可挑剔，但由于創(chuàng)始機構(gòu)單獨設立特殊目的機構(gòu)，必將形成其對特殊目的機構(gòu)的本質(zhì)控制場面。這種本質(zhì)控制場面又常常會因創(chuàng)始機構(gòu)

12、操縱特殊目的機構(gòu)從事不利于證券投資者的事務，而引發(fā)各種危機。因此欲確立財產(chǎn)性權(quán)利的獨立性，首先必須確保特殊目的機構(gòu)的獨立性，這是創(chuàng)設特殊目的機構(gòu)制度所須解決的核心問題。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度的設計，實為資產(chǎn)分割的核心。合理的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度，可以平衡多方主體的利益，為資產(chǎn)證券化融資目的順利實現(xiàn)的有力保證。反之，不合理的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度設計，從一開始就決定了資產(chǎn)證券化必將失敗的宿命。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度設計上，美國、日本以及我國臺灣地區(qū)均采取特殊目的信托speialpurpsetrust和真實買賣truesale兩種方式，前者以信托機構(gòu)為SPV，后者那么以特殊目的公司為媒介機構(gòu)。另外，鑒于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移實為財產(chǎn)

13、性權(quán)利的原始權(quán)益人虛擬債權(quán)的非常規(guī)交易，權(quán)利轉(zhuǎn)移之后的根底資產(chǎn)管理、營運業(yè)務一般仍屬原始權(quán)益人，因此極有必要對資產(chǎn)證券化，特別是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度予以適當?shù)墓苤坪图s束。證券化階段是對經(jīng)過“資產(chǎn)分割處理的各種財產(chǎn)的有體化過程或表征化過程、流通性和平安性的增強過程。所謂有體化過程、表征化過程，是指有價證券對于抽象物、詳細物的各自優(yōu)越性的溝通，前文已經(jīng)闡述。流通性和平安性的增強過程，乃是各種財產(chǎn)基于有價證券的根本屬性-流通性和平安性，獲得的新的屬性的過程的概括，也是財產(chǎn)證券化、資產(chǎn)證券化追求的目的和必然結(jié)果。從本質(zhì)上講，資產(chǎn)證券化過程乃是對包括抽象物、詳細物的財產(chǎn)的潛在金錢價值、資本價值的表征化過程。財產(chǎn)

14、為一個由使用價值和交換價值有機結(jié)合而成的整體。依嚴密的邏輯推理，表彰財產(chǎn)價值的有價證券既可以承載財產(chǎn)價值的整體，亦可以單獨記載財產(chǎn)的交換價值或使用價值；但是從理論的角度來看，有價證券或者表彰概括的財產(chǎn)價值，或者單獨記載財產(chǎn)的交換價值，而沒有單獨記載財產(chǎn)使用價值的有價證券。個中緣由大致在于，使用價值的移轉(zhuǎn)旨在有效利用財產(chǎn)的實體以進步財產(chǎn)的利用效率，而有價證券重在促進財產(chǎn)的流通，假設有價證券記載使用價值而不斷流動，財產(chǎn)的實體利用目的勢必難以實現(xiàn)。因此，表彰財產(chǎn)價值的有價證券不以記載財產(chǎn)的使用價值為必要，無論是記載財產(chǎn)的交換價值抑或表彰財產(chǎn)的概括價值的有價證券，其核心均在于表彰財產(chǎn)的交換價值。值得注

15、意的是，財產(chǎn)的交換價值以使用價值為前提，沒有使用價值的財產(chǎn)不可能有交換價值，表彰財產(chǎn)的交換價值的有價證券從根本上不能脫離財產(chǎn)的使用價值，只是其不必須將財產(chǎn)的使用價值記載于證券而已。所以，有價證券是以財產(chǎn)的使用價值為前提，主要表彰財產(chǎn)的交換價值的證券。從財產(chǎn)價值與權(quán)利相結(jié)合的角度來講，對物的獨立權(quán)利，可分為實體權(quán)Substanzreht和價值權(quán)ertreht兩種。實體權(quán)是以追求物的使用價值為目的、以物的實體Substanz為客體的物權(quán)；而價值權(quán)那么是以追求物的交換價值為目的、以物的潛在貨幣價值或資本價值Kapitalert為客體的物權(quán)。據(jù)此，主要表彰財產(chǎn)交換價值的有價證券，根本來講就是對財產(chǎn)的價

16、值權(quán)的有形表征。而表彰財產(chǎn)的概括價值的有價證券，可認為是同時記載了財產(chǎn)的實體權(quán)。但是，此處所言的表彰財產(chǎn)的實體權(quán)、價值權(quán)乃是從財產(chǎn)權(quán)作為所有權(quán)利的根本的層次上來講的，也是為了實現(xiàn)把握證券化過程本質(zhì)屬性的目的出發(fā)所得出的結(jié)論。至于法律賦予有價證券的持有人以何種權(quán)利，那么應詳細而言，不能從財產(chǎn)價值的抽象層面來理解。證券化過程中的信譽增強迫度，是為了確保有價證券的順利發(fā)行與募集而設計的一系列附加擔保制度。資產(chǎn)證券化即資產(chǎn)支撐證券，在于“資產(chǎn)構(gòu)成發(fā)行證券的信譽保證，本質(zhì)上無異于擔保融資，而證券化的信譽增強迫度，那么對擬發(fā)行證券的“資產(chǎn)施行擔保的加強，旨在一待“資產(chǎn)出現(xiàn)不利情形而借助其另設的信譽保證進展

17、風險防范。在證券融資過程中，預備發(fā)行證券的信譽評級很大程度上成為該證券的發(fā)行能否成功的決定性因素。因此，證券發(fā)行人總是通過各種手段進步預備發(fā)行證券的信譽等級。信譽增強最根本的途徑在于擬發(fā)行證券的根底資產(chǎn)信譽的進步，此為內(nèi)部信譽增強；此外，借助銀行、保險公司甚至國家直接或間接信譽來進步擬發(fā)行證券的信譽等級等外部信譽增強手段，這對于根底資產(chǎn)信譽程度不高、內(nèi)部信譽增強見效甚微的擬發(fā)行證券來講，也是一個行之有效的信譽增強途徑。證券發(fā)行與交易為資產(chǎn)證券化制度題中應有之義，該制度與普通證券交易規(guī)那么并無根本的不同，同時限于篇幅，本文對此制度不再作說明。三、資產(chǎn)證券化與有價證券開展趨勢的契合前文言及，資產(chǎn)證

18、券化是現(xiàn)代財產(chǎn)法財產(chǎn)證券化歷程上最高級、最復雜、最完善、包容性和靈敏性最強的制度結(jié)晶。通過對資產(chǎn)證券化制度構(gòu)架的簡要回憶，我們對此已經(jīng)獲得一定的認知。為可以全面提醒資產(chǎn)證券化的有價證券制度根底，有必要從有價證券開展趨勢的角度對資產(chǎn)證券化制度做更具理性的分析。有價證券的開展趨勢，根源于對有價證券制度開展歷史的反思，但限于篇幅，筆者在此只能省略此項歸納過程，直接對有價證券開展趨勢與資產(chǎn)證券化進展比較分析。有價證券的開展趨勢表如今以下幾個方面：其一，就有價證券的屬性而言，其流通性與平安性不斷得到增強。其二，就有價證券的功能而言，不斷揚棄其支付工具屬性而增強了信譽手段、融資手段的色彩。其三，就與有價證券相關(guān)聯(lián)的財產(chǎn)范圍來講，有不斷擴張的趨勢。其四，就有價證券所涉關(guān)系而言，不斷由私人間關(guān)系向社會化關(guān)系開展。在這幾個方面，資產(chǎn)證券化無不表現(xiàn)出其作為財產(chǎn)證券化開展最高階段的制度結(jié)晶所具備的最正確品質(zhì)。財產(chǎn)權(quán)利流通性與平安性是有價證券賴以存在和開展的根本特質(zhì)所在，