運(yùn)營(yíng)商六問(wèn)明晰行業(yè)拐點(diǎn)邏輯

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)拐點(diǎn)是否出現(xiàn)？ 1 HYPERLINK l _TOC_250005 ARPU 值是否已開(kāi)始反轉(zhuǎn)？ 3 HYPERLINK l _TOC_250004 共建共享推進(jìn)如何？ 5 HYPERLINK l _TOC_250003 5G 資本開(kāi)支是否被高估？ 6 HYPERLINK l _TOC_250002 5G 投入期費(fèi)用端變化和電費(fèi)增長(zhǎng)有多大？ 8 HYPERLINK l _TOC_250001 5G 網(wǎng)絡(luò)、業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)度如何？ 10 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：拐點(diǎn)信號(hào)明顯，運(yùn)營(yíng)商行業(yè)迎投資機(jī)遇 11風(fēng)險(xiǎn)因素

2、11插圖目錄圖 1：電信業(yè)務(wù)收入分季度同比增速（累計(jì)值） 1圖 2：電信業(yè)務(wù)單月度收入同比增速 1圖 3：固網(wǎng)業(yè)務(wù)收入維持中高速增長(zhǎng)占比持續(xù)提升 2圖 4：2020Q2 行業(yè)收入增速全面反彈 2圖 5：行業(yè)凈利潤(rùn)增速疫情后恢復(fù)較強(qiáng)增長(zhǎng) 3圖 6：中國(guó)聯(lián)通單 Q2 凈利潤(rùn)增速?gòu)?qiáng)勁 3圖 7：移動(dòng)用戶月度 ARPU 值或已開(kāi)始逐月提升 3圖 8：移動(dòng)用戶月度增加數(shù)逐步降低預(yù)示人口紅利天花板已至 3圖 9：中國(guó)聯(lián)通 ARPU 反轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)移動(dòng)收入提升 4圖 10：中國(guó)電信移動(dòng) ARPU 出現(xiàn)觸底反彈 4圖 11：中國(guó)移動(dòng)的移動(dòng) ARPU 降幅收窄 4圖 12：中國(guó)聯(lián)通固網(wǎng) ARPU 穩(wěn)步上升，領(lǐng)先移動(dòng)

3、ARPU 5圖 13：中國(guó)電信固網(wǎng)寬帶接入 ARPU 觸底回升 5圖 14：上半年三大運(yùn)營(yíng)商無(wú)線、有線、5G 網(wǎng)絡(luò)的資本開(kāi)支進(jìn)度 6圖 15：三大運(yùn)營(yíng)商歷史資本開(kāi)支增長(zhǎng)情況 7圖 16：三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支預(yù)計(jì)溫和增長(zhǎng) 7圖 17：5G 投入初期成本費(fèi)用同比增長(zhǎng)較快 8圖 18：上半年三大運(yùn)營(yíng)商主要成本費(fèi)用的變化情況 8圖 19：三大運(yùn)營(yíng)商水電動(dòng)力取暖費(fèi)用情況 9圖 20：三大運(yùn)營(yíng)商雇員薪酬成本情況 9圖 21：三大運(yùn)營(yíng)商銷(xiāo)售費(fèi)用降低趨勢(shì)明顯 10圖 22：三大運(yùn)營(yíng)商折舊與攤銷(xiāo)降低明顯 10表格目錄表 1：5G 網(wǎng)絡(luò)、用戶、業(yè)務(wù)發(fā)展一覽表 10 行業(yè)拐點(diǎn)是否出現(xiàn)？行業(yè)增長(zhǎng)拐點(diǎn)清晰顯現(xiàn)，增長(zhǎng)動(dòng)能增

4、強(qiáng)。2019 年下半年開(kāi)始運(yùn)營(yíng)商行業(yè)政策和格局持續(xù)出現(xiàn)拐點(diǎn)。首先，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商在政策端從“提速降費(fèi)”周期向“高質(zhì)量增長(zhǎng)”周期過(guò)渡；其次，中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通宣布 5G 共建共享，中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)廣電宣布共建共享，國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局從原先的三家競(jìng)爭(zhēng)過(guò)渡為兩方競(jìng)爭(zhēng)，且競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)從完全競(jìng)爭(zhēng)向競(jìng)爭(zhēng)合作轉(zhuǎn)變。行業(yè)正在經(jīng)歷自上而下的邊際改善向好（詳請(qǐng)見(jiàn)運(yùn)營(yíng)商系列報(bào)告二：重回增長(zhǎng)20200126）。行業(yè)拐點(diǎn)改善的動(dòng)能：第一是固網(wǎng)業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，第二是移動(dòng)業(yè)務(wù)降幅收窄。首先，從工信部公布數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)電信業(yè)務(wù)收入增速經(jīng)歷了 2018-2019Q3 年持續(xù)下滑之后，在 2019Q4 開(kāi)始拐點(diǎn)向上。由于行業(yè)普遍推出不限量套餐以

5、及流量漫游政策取消，2018- 2019Q3，電信業(yè)務(wù)收入增速持續(xù)下滑，2019Q2-Q3 收入增長(zhǎng)歸零。隨著上述政策出臺(tái)和格局拐點(diǎn)出現(xiàn)，2019Q4 行業(yè)明顯開(kāi)始底部反轉(zhuǎn)、重回增長(zhǎng)。2019Q4-2020Q2 電信業(yè)務(wù)收入增速分別為 0.8%、1.8%、3.2%，加速增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，增長(zhǎng)來(lái)自于固定通信業(yè)務(wù)持續(xù)以中高速增長(zhǎng)、移動(dòng)通信業(yè)務(wù)降幅持續(xù)收窄；從月度數(shù)據(jù)角度，拐點(diǎn)發(fā)生于 2019 年 8 月，當(dāng)年 8 月月度電信行業(yè)收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，電信行業(yè)月度收入增速?gòu)?2019 年 7 月的-0.9%逐步攀升至 2020 年 6 月的 4.8%，期間即使經(jīng)歷新冠疫情電信行業(yè)收入增速仍然保持正增長(zhǎng)。隨著

6、固網(wǎng)業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)，移動(dòng)業(yè)務(wù)收入下滑，固網(wǎng)收入占比持續(xù)提升。固網(wǎng)收入占比從 2018Q1 的 29%提升至 2020Q2 的 34%。圖 1：電信業(yè)務(wù)收入分季度同比增速（累計(jì)值）圖 2：電信業(yè)務(wù)單月度收入同比增速15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%電信業(yè)務(wù)收入累計(jì)增長(zhǎng)移動(dòng)通信業(yè)務(wù)收入累計(jì)增長(zhǎng)固定通信業(yè)務(wù)收入累計(jì)增長(zhǎng)20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%電信業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)移動(dòng)通信業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)固定通信業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-

7、072019-092019-112020-012020-032020-05資料來(lái)源：工信部，中信證券研究部資料來(lái)源：工信部，中信證券研究部圖 3：固網(wǎng)業(yè)務(wù)收入維持中高速增長(zhǎng)占比持續(xù)提升移動(dòng)通信業(yè)務(wù)收入占比固定通信業(yè)務(wù)收入占比29% 29% 29% 30% 32% 32% 32% 32% 34% 34%120%100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：工信部，中信證券研究部從三大運(yùn)營(yíng)商的財(cái)報(bào)來(lái)看，增長(zhǎng)節(jié)奏雖被疫情短暫打斷，但行業(yè)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好，運(yùn)營(yíng)商克服疫情影響后二季度表現(xiàn)較為出色。一季度，由于疫情行業(yè)的收入增速有所下降，單Q2 迅速反彈。整個(gè)行業(yè)單二季度收入同比增長(zhǎng) 3.2%，中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)

8、電信、中國(guó)移動(dòng)收入同比增長(zhǎng)分別為 5.9%、4.3%、2.0%。圖 4：2020Q2 行業(yè)收入增速全面反彈行業(yè)收入增速中國(guó)電信通服收入增速中國(guó)聯(lián)通通服收入增速中國(guó)移動(dòng)通服收入增速5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%5.0%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q24.0%3.0%2.0%1.0%0.0%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q28.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%7.0%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q219Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q6.0%

9、5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商財(cái)報(bào)，中信證券研究部行業(yè)盈利能力改善明顯，同樣重啟增長(zhǎng)，行業(yè)凈利潤(rùn)上半年增長(zhǎng) 0.6%（2019 年同期下滑 9.6%）。中國(guó)聯(lián)通上半年凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 11.2%，單二季度增長(zhǎng) 37.5%；中國(guó)電信上半年凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 0.3%，單二季度增長(zhǎng) 2.2%；中國(guó)移動(dòng)上半年凈利潤(rùn)下滑 0.5%（去年同期下滑 14.5%），單二季度下滑 0.3%。相信隨著疫情影響逐步消除、5G 的加速推廣，三大運(yùn)營(yíng)商盈利能力有望持續(xù)提升。圖 5：行業(yè)凈利潤(rùn)增速疫情后恢復(fù)較強(qiáng)增長(zhǎng)圖 6：中國(guó)聯(lián)通單 Q2 凈利潤(rùn)增速?gòu)?qiáng)勁600行業(yè)凈

10、利潤(rùn)（億元）行業(yè)凈利潤(rùn)增速5004007.7%2300200-3.4%-2.5%1000-12.2%-13.9%0.10.05.9%0-0.05-0.1-0.1560.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%行業(yè)凈利潤(rùn)增速中國(guó)移動(dòng)凈利潤(rùn)增速中國(guó)電信凈利潤(rùn)增速中國(guó)聯(lián)通凈利潤(rùn)增速19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商財(cái)報(bào)，中信證券研究部資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商財(cái)報(bào)，中信證券研究部 ARPU 值是否已開(kāi)始反轉(zhuǎn)？我們認(rèn)為，電信市場(chǎng)正在經(jīng)歷“從用戶數(shù)提升向 ARPU 提升”的增長(zhǎng)邏輯轉(zhuǎn)換，運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)策略從拼價(jià)格轉(zhuǎn)為拼服務(wù)。我們知道運(yùn)營(yíng)商行業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收

11、入為用戶數(shù)乘以 ARPU 值。隨著移動(dòng)用戶紅利幾乎用盡，移動(dòng)市場(chǎng)的策略正在發(fā)生變化。過(guò)去是以人口紅利下用戶數(shù)增加驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，價(jià)格是增量市場(chǎng)份額的重要因素，是搶奪增量市場(chǎng)有效的工具，但在用戶紅利后期價(jià)格過(guò)快下降導(dǎo)致了行業(yè)陷入增長(zhǎng)困境；我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)移動(dòng)用戶數(shù)見(jiàn)頂?shù)那闆r下價(jià)格戰(zhàn)有望（或已經(jīng)）告一段落，行業(yè)新的市場(chǎng)策略將以提升 ARPU值為核心，為客戶提供功能、內(nèi)容、質(zhì)量、服務(wù)等更多綜合的價(jià)值來(lái)提升 ARPU。特別是在市場(chǎng)格局優(yōu)化、行業(yè)自律維護(hù)價(jià)值的共識(shí)下，正在出現(xiàn)重要積極變化。根據(jù)工信部月度數(shù)據(jù)，我們測(cè)算行業(yè)移動(dòng) ARPU 值自 2019 年 10 月以來(lái)逐步提升。圖 7：移動(dòng)用戶月度 ARP

12、U 值或已開(kāi)始逐月提升圖 8：移動(dòng)用戶月度增加數(shù)逐步降低預(yù)示人口紅利天花板已至52.050.048.046.044.042.040.02019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-0638.0移動(dòng)ARPU(元/月）43.049.52000150010005000-500-1000-1500-2000-2500移動(dòng)用戶當(dāng)月增加數(shù)總數(shù)（萬(wàn)戶）2018-012018-032018-052018-072018-092018-112

13、019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05281資料來(lái)源：工信部，中信證券研究部測(cè)算資料來(lái)源：工信部，中信證券研究部中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信移動(dòng) ARPU 觸底反彈明顯，中國(guó)移動(dòng)的移動(dòng) ARPU 降幅進(jìn)一步收窄。中國(guó)聯(lián)通 2020 年二季度移動(dòng) ARPU 值錄得 41.8 元，較一季度增加 1.8 元，出現(xiàn)明顯反彈，帶動(dòng)二季度移動(dòng)業(yè)務(wù)收入環(huán)比增長(zhǎng) 2.9%，主要由于公司更聚焦高價(jià)值用戶經(jīng)營(yíng)，放棄低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略所致；中國(guó)電信上半年移動(dòng) ARPU 值為 44.4 元，觸底反彈環(huán)比提升 0.5%；中國(guó)移動(dòng)上半年移動(dòng) ARPU

14、值為 50.3 元，同比下滑 3.7%，但降幅較大幅度收窄，反映行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)趨緩，預(yù)計(jì)隨著三家運(yùn)營(yíng)商競(jìng)合推進(jìn)，移動(dòng) ARPU 反轉(zhuǎn)將更為明顯。圖 9：中國(guó)聯(lián)通 ARPU 反轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)移動(dòng)收入提升圖 10：中國(guó)電信移動(dòng) ARPU 出現(xiàn)觸底反彈395390385380375370移動(dòng)業(yè)務(wù)收入(億元）移動(dòng)ARPU39041.838838640.140.1 3774019Q319Q420Q120Q24241.54140.54039.539移動(dòng)ARPU55.555.150.546.944.244.46055504540353020152017201819H119H21H202資料來(lái)源：中國(guó)聯(lián)通公告，中信證券

15、研究部資料來(lái)源：中國(guó)電信公告，中信證券研究部圖 11：中國(guó)移動(dòng)的移動(dòng) ARPU 降幅收窄移動(dòng)ARPU（元）同比58.1-3.7%52.250.3-10.1%605856545250484618H119H120H10%-2%-4%-6%-8%-10%-12%資料來(lái)源：中國(guó)移動(dòng)公告，中信證券研究部固網(wǎng) ARPU 反轉(zhuǎn)領(lǐng)先移動(dòng) ARPU，帶動(dòng)固網(wǎng)收入中高速增長(zhǎng)。中國(guó)聯(lián)通固網(wǎng) ARPU值自 2019Q3 開(kāi)始步入穩(wěn)步上升通道，2020Q2 的 ARPU 值達(dá)到 43.3 元，主要是疫情期間寬帶組網(wǎng)和提速的需求、“三千兆”融合產(chǎn)品的順利推廣和智慧家庭產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)所致。中國(guó)聯(lián)通固網(wǎng) ARPU 值領(lǐng)先移動(dòng)

16、ARPU 反轉(zhuǎn)，帶動(dòng)固網(wǎng)業(yè)務(wù)率先反彈。中國(guó)電信固網(wǎng)寬帶接入 ARPU 值在 2019 年二季度達(dá)到 36.6 元的低谷，2020 年一季度大幅回升至 38.3元。而受益中國(guó)電信 IPTV 和智慧家庭產(chǎn)品收入的大幅增長(zhǎng)，中國(guó)電信整體固網(wǎng) ARPU 值也從 40.9 元提升至 44.2 元。圖 12：中國(guó)聯(lián)通固網(wǎng) ARPU 穩(wěn)步上升，領(lǐng)先移動(dòng) ARPU圖 13：中國(guó)電信固網(wǎng)寬帶接入 ARPU 觸底回升固網(wǎng)寬帶接入收入（億元）寬帶接入ARPU（元）固網(wǎng)寬帶接入ARPU（元）1121101081061041021009843.342.742.041.010810310611119Q319Q420Q12

17、0Q243.543.042.542.041.541.040.540.039.55047.239.636.638.340302010018H119H119H220H1資料來(lái)源：中國(guó)聯(lián)通公告，中信證券研究部資料來(lái)源：中國(guó)電信公告，中信證券研究部 共建共享推進(jìn)如何？國(guó)內(nèi) 5G 共建共享取得豐碩成果，極大減輕運(yùn)營(yíng)商投資壓力，使得運(yùn)營(yíng)商可以在 5G時(shí)代輕裝上陣，將資源投入到 5G 業(yè)務(wù)創(chuàng)新和發(fā)展上，我們認(rèn)為，四大運(yùn)營(yíng)商將進(jìn)一步深化共建共享范圍釋放更大紅利。中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通的共建共享成果豐碩，有望從 5G 共建共享走向 4G 共建共享。從中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通方面，2019 年雙方宣布共建共享以來(lái)，雙方共新

18、增共建共享 5G 基站約 15 萬(wàn)站，力爭(zhēng)三季度末提前完成共建共享 5G 基站 25 萬(wàn)站，雙方上半年 5G 投資 328億元，低于中國(guó)移動(dòng)的 552 億元 5G 投資，考慮到雙方在 3.5GHz 建設(shè) 5G 網(wǎng)絡(luò)，單位覆蓋成本較大程度高于中國(guó)電信的 2.6Ghz 的 5G 網(wǎng)絡(luò)，因此帶來(lái)的投資節(jié)省是巨大的。中國(guó)聯(lián)通在 2020 年中報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)議上表示上半年雙方累計(jì)節(jié)省投資 400 億元，并可以節(jié)省可觀的鐵塔使用費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)維護(hù)和電費(fèi)等運(yùn)維成本。中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)廣電的共建共享共贏互利，有望從 2021 年啟動(dòng) 700MHz 的 5G 網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模鋪設(shè)。根據(jù)今年 5 月公告的雙方共建共享協(xié)議，雙方按 1:

19、1 比例共同投資建設(shè)700MHz5G 網(wǎng)絡(luò)，共同所有并共享使用 700MHz 5G 無(wú)線網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)。中國(guó)廣電有償使用中國(guó)移動(dòng) 2.6GHz 5G 網(wǎng)絡(luò)、傳輸網(wǎng)絡(luò)資源，并支付相應(yīng)網(wǎng)絡(luò)維護(hù)費(fèi)用等。我們進(jìn)一步展望：隨著中國(guó)的 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)潮推進(jìn)，未來(lái) 5G 網(wǎng)絡(luò)格局有望“城市兩張網(wǎng)、農(nóng)村一張網(wǎng)”，在農(nóng)村和偏遠(yuǎn)地區(qū)四家運(yùn)營(yíng)商有望實(shí)現(xiàn) 700M 的 5G 網(wǎng)絡(luò)共建共享。建設(shè)地區(qū)從現(xiàn)在熱點(diǎn)地區(qū)走向下一步的農(nóng)村、偏遠(yuǎn)地區(qū)。工信部今年 3 月發(fā)布關(guān)于推動(dòng)5G 加快發(fā)展的通知，明確“引導(dǎo)基礎(chǔ)電信企業(yè)加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制，整合優(yōu)勢(shì)資源，開(kāi)展 5G 網(wǎng)絡(luò)共享和異網(wǎng)漫游，加快形成熱點(diǎn)地區(qū)多網(wǎng)并存、邊遠(yuǎn)地區(qū)一

20、網(wǎng)托底的網(wǎng)絡(luò)格局”。我們認(rèn)為，四大運(yùn)營(yíng)商未來(lái)有望共享中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)廣電共建的 700MHz的 5G 網(wǎng)絡(luò)，中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通以漫游結(jié)算方式市場(chǎng)化使用 700MHz 的 5G 邊遠(yuǎn)地區(qū)托底網(wǎng)絡(luò)。700Mhz 的 5G 設(shè)備造價(jià)與 4G 接近，農(nóng)村地區(qū)由本該建設(shè)四張網(wǎng)絡(luò)變?yōu)榻ㄔO(shè)一張網(wǎng)絡(luò)，全行業(yè)資本開(kāi)支大幅節(jié)省且可在邊遠(yuǎn)地區(qū)建設(shè)一張覆蓋質(zhì)量更高的精品 5G 網(wǎng)絡(luò)，極大提升農(nóng)村、邊緣地區(qū)網(wǎng)絡(luò)的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)效益，形成四方共贏的局面。 5G 資本開(kāi)支是否被高估？2020 年上半年三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支合計(jì)執(zhí)行 2119 億元，占年初計(jì)劃的 63.3%，按照年初計(jì)劃計(jì)算的下半年資本預(yù)計(jì)資本開(kāi)支為 2082 億元，

21、相比上半年下降 1.7%。對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的運(yùn)營(yíng)商追加 5G 基站建設(shè)，我們認(rèn)為相關(guān)資金來(lái)源：（1）主要通過(guò)招標(biāo)采購(gòu)節(jié)省的資金進(jìn)行二次采購(gòu)來(lái)解決；（2）資本開(kāi)支結(jié)構(gòu)增加無(wú)線領(lǐng)域投資。這兩種方式均不會(huì)增加資本開(kāi)支總量。圖 14：上半年三大運(yùn)營(yíng)商無(wú)線、有線、5G 網(wǎng)絡(luò)的資本開(kāi)支進(jìn)度上半年資本開(kāi)支總額（億元）全年資本開(kāi)支完成進(jìn)度(%)120010008006004002000無(wú)線網(wǎng)絡(luò)有線網(wǎng)絡(luò)5G網(wǎng)絡(luò)54.0%52.9%49.2%47.5%53.0%52.0%51.0%50.0%49.0%48.0%47.0%46.0%45.0%44.0%資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)，中信證券研究部我們?cè)俅沃厣暾J(rèn)為，運(yùn)營(yíng)商不會(huì)

22、在 5G 時(shí)代開(kāi)展網(wǎng)絡(luò)軍備競(jìng)賽，將更強(qiáng)調(diào)低成本高質(zhì)量建網(wǎng)，共建共享和 5G 低頻資源（700MHz、2.1GHz 及后續(xù)可能的低頻資源釋放重耕）加大供給為運(yùn)營(yíng)商卸下發(fā)展包袱、打開(kāi)數(shù)字紅利。首先，共建共享卸下運(yùn)營(yíng)商 5G 投資壓力和發(fā)展包袱。如上文分析，三大運(yùn)營(yíng)商正在深化推進(jìn)的 5G 共建共享，以及可能的未來(lái)在 700MHz 網(wǎng)絡(luò)共建共享，節(jié)省行業(yè)海量投資。其次，5G 低頻資源加速釋放，為低成本高質(zhì)量精品 5G 網(wǎng)絡(luò)提供極大助力。中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)廣電的“700M+2.6G+4.9G”黃金頻率組合，特別是 700MHz 和 2.6GHz，將使得 5G 網(wǎng)絡(luò)部署策略極具性價(jià)比；中國(guó)移動(dòng)的 2.6GHz

23、 5G 頻段本身就有建網(wǎng)成本優(yōu)勢(shì)和性能優(yōu)勢(shì)。與廣電共建共享 700M 網(wǎng)絡(luò)，在 2.6G 優(yōu)勢(shì)頻率基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入了黃金的“700M”低頻頻率。700MHZ 由于頻譜低，同等覆蓋建設(shè)的基站數(shù)量最少,在無(wú)線通信制式之中一直被稱(chēng)為數(shù)字紅利頻段。中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通獲得 3.5GHz 的高頻 5G 頻段，前期市場(chǎng)擔(dān)心相關(guān)資本開(kāi)支過(guò)大，也促成了雙方的共建共享，但隨著雙方共享機(jī)制進(jìn)一步順暢，雙方計(jì)劃在 2.1GHz 頻率（50M 大帶寬）共建共享進(jìn)行 5G 組網(wǎng)，形成極具競(jìng)爭(zhēng)力的“2.1GHz+3.5GHz”5G 頻率組合，特別考慮到雙方在 3.5GHz 各有 100M 帶寬，共享后則可以達(dá)到 200M，

24、實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)覆蓋的倍增、速率的倍增?？蔀橛脩籼峁┳罡咚俾蔬_(dá) 2.7Gbps 的最優(yōu)體驗(yàn)，超過(guò)中國(guó)移動(dòng)。 3.5G2.1G 協(xié)同建網(wǎng)將最大化匹配電聯(lián)頻譜資源稟賦，最大化發(fā)揮共建共享效益，實(shí)現(xiàn)超大覆蓋、上下行超高速、超低時(shí)延多重價(jià)值，構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)先的5G 精品網(wǎng)，形成“1+12”的頻率規(guī)模效應(yīng)。700M 隨著 700MHz 的 5G 組網(wǎng)于 2021 年開(kāi)始部署，將對(duì) 2.6Ghz 的 5G 基站形成部分替代效應(yīng)，有望極大降低四家運(yùn)營(yíng)商在農(nóng)村、邊緣地區(qū)的投資金額和建網(wǎng)壓力，極大降低中國(guó)移動(dòng)城市高建筑密度地區(qū)、室內(nèi)分布系統(tǒng)的投資壓力和建設(shè)難度；2.1GHz 同樣可有效解決中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通的覆蓋問(wèn)題和投

25、資壓力。共建共享和低頻紅利將進(jìn)一步驗(yàn)證我們提出的三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支將在 2020-2022年溫和增長(zhǎng)，隨后運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支有望下滑，開(kāi)啟收獲期的觀點(diǎn)。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，2020 年中國(guó)移動(dòng)資本開(kāi)支增長(zhǎng) 8%，預(yù)測(cè)值為 1800 億，5G 主建設(shè)期 2019-2022 年復(fù)合增速為8.3%，隨后資本開(kāi)支進(jìn)入下降周期。在以上分析的兩大因素共同作用下，我們不排除三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支在 2021 年即達(dá)到 5G 資本開(kāi)支峰值的可能性。圖 15：三大運(yùn)營(yíng)商歷史資本開(kāi)支增長(zhǎng)情況三大電信運(yùn)營(yíng)商投資（億元）資本開(kāi)支增速50004500400035003000250020001500100050029%10%7%-15

26、%18%13% 11%17%-14%-19%5%-6%40%30%20%11%10%0%-10%-20%02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E-30%資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)，中信證券研究部（含預(yù)測(cè)）圖 16：三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支預(yù)計(jì)溫和增長(zhǎng)250,000200,000150,000100,00050,000資本開(kāi)支（百萬(wàn)元）資本開(kāi)支占收比29.3%26.4%24.0%22.7% 22.3%23.4% 24.5% 25.0% 24.0%22.0%20.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0

27、%5.0%-2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E0.0%資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商年報(bào)，中信證券研究部預(yù)測(cè) 5G 投入期費(fèi)用端變化和電費(fèi)增長(zhǎng)有多大？2020 年上半年三大運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)成本費(fèi)用同比增長(zhǎng) 3.3%，主要由于 5G 投入期網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)與支撐費(fèi)用、雇員薪酬增長(zhǎng)較多所致，而折舊與攤銷(xiāo)、銷(xiāo)售費(fèi)用有效降低是降本增效亮點(diǎn)。其中，運(yùn)營(yíng)成本費(fèi)用為剔除銷(xiāo)售終端成本后的通信服務(wù)產(chǎn)生成本費(fèi)用，同比增長(zhǎng) 3.3%，主要由于：（1）網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)與支撐費(fèi)用較大幅度增長(zhǎng)達(dá)到 1887 億元，同比增長(zhǎng) 11.2%；（2）雇員薪酬合計(jì) 1121

28、億元，同比增長(zhǎng) 8.2%，雇員薪酬增長(zhǎng)主要是提升員工待遇，增加 5G和新業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)人才所致。圖 17：5G 投入初期成本費(fèi)用同比增長(zhǎng)較快圖 18：上半年三大運(yùn)營(yíng)商主要成本費(fèi)用的變化情況三大運(yùn)營(yíng)商成本費(fèi)用合計(jì)（億元）同比增長(zhǎng)成本費(fèi)用項(xiàng)（億元）同比增長(zhǎng)140001200010000800060004000200007.2%5.8%4.4%3.3%2.5%2.8%1.6%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H18.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%7000600050004000300020001000011.2%3.3%-2.6

29、%8.2%15.0%10.0%5.0%0.0%-10.8% -5.0%-10.0%-15.0%資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商財(cái)報(bào)，中信證券研究部 *成本費(fèi)用剔除了銷(xiāo)售終端成本資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商財(cái)報(bào)，中信證券研究部網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)成本中，5G 基站電費(fèi)增加、5G 新建網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維增加、鐵塔租賃費(fèi)增加或是主要原因。一般來(lái)看，5G 基站能耗是 4G 基站的三倍。后續(xù)降低電費(fèi)存在大幅降低可能：（1）政府和電網(wǎng)對(duì) 5G 基站的電費(fèi)補(bǔ)貼/支持政策進(jìn)一步落實(shí)；（2）鐵塔公司、三大運(yùn)營(yíng)商與電網(wǎng)合作加速推進(jìn)轉(zhuǎn)供電改直供電；（3）AI 等新技術(shù)應(yīng)用于 5G 基站，運(yùn)營(yíng)商加強(qiáng)精細(xì)化管理管控電費(fèi)。通過(guò)以上三管齊下，可以期待電費(fèi)成本將逐步

30、趨于正?；?。5G 新建網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維成本是剛性成本，預(yù)計(jì)未來(lái)需要依靠 2G/3G 基站退網(wǎng)、2G/3G/4G融合基站設(shè)備部署等方式，降低前期網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)維成本來(lái)管控；鐵塔租賃費(fèi)是剛性成本。圖 19：三大運(yùn)營(yíng)商水電動(dòng)力取暖費(fèi)用情況圖 20：三大運(yùn)營(yíng)商雇員薪酬成本情況7006005004003002001000-100水電動(dòng)力取暖（億元）同比增長(zhǎng)（%）占成本費(fèi)用（%）528565 5.5 579%5785905.4%5.3%555555.1%5.1% 20152016201720182019554.6%.5%.4%.3%.2%.1%.0%.9%25002000150010005000雇員薪酬（億元）同比增長(zhǎng)

31、201821661557 16251709 18408.2%9.7%7.7%7.3%11214.4%5.1%2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H112.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商財(cái)報(bào)，中信證券研究部資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商財(cái)報(bào)，中信證券研究部折舊和攤銷(xiāo)、銷(xiāo)售費(fèi)用有效降低，主要因?yàn)樾袠I(yè)價(jià)格戰(zhàn)停止、三大運(yùn)營(yíng)商的折舊會(huì)計(jì)政策調(diào)整所致。首先，折舊攤銷(xiāo)部分的有效降低。2020 年上半年三大運(yùn)營(yíng)商折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用合計(jì) 1721 億元，同比下降 2.6%。中國(guó)移動(dòng)將 4G 等設(shè)備折舊年限從 5 年調(diào)整為 7 年，未來(lái) 5G 折舊或也將定于

32、 7 年，上半年中國(guó)移動(dòng)折舊同比減少 48 億元；中國(guó)聯(lián)通前幾年的低資本開(kāi)支，推動(dòng)折舊持續(xù)降低，且 5G 資產(chǎn)折舊政策因?yàn)楣步ü蚕砼c中國(guó)電信保持一致，延長(zhǎng)至 10 年。其次，銷(xiāo)售費(fèi)用大幅下降。三大運(yùn)營(yíng)商停止價(jià)格戰(zhàn)、競(jìng)爭(zhēng)趨緩是銷(xiāo)售費(fèi)用降低主要原因。自 2019 年下半年開(kāi)始競(jìng)合，從監(jiān)管部門(mén)、三大運(yùn)營(yíng)商自上而下加強(qiáng)價(jià)格戰(zhàn)管控以維護(hù)和提升價(jià)值，加強(qiáng)良性競(jìng)爭(zhēng)防止惡意競(jìng)爭(zhēng)。三大運(yùn)營(yíng)商取消不合理的低價(jià)補(bǔ)貼，加強(qiáng)渠道費(fèi)用、廣告費(fèi)用管控，取消終端、固網(wǎng)補(bǔ)貼等，推動(dòng)銷(xiāo)售費(fèi)用逐步降低，目前看已取得非常好的成效。三大運(yùn)營(yíng)商 2018 年銷(xiāo)售費(fèi)用合計(jì) 1549 億元，而三大運(yùn)營(yíng)商當(dāng)年凈利潤(rùn)1492 億元，銷(xiāo)售費(fèi)用高于

33、凈利潤(rùn)，造成巨大的資源浪費(fèi)并影響利潤(rùn)釋放，銷(xiāo)售費(fèi)用并未提升運(yùn)營(yíng)商核心能力，反而加劇了價(jià)格戰(zhàn)，因此銷(xiāo)售費(fèi)用降低至合理水平成為共識(shí)，2019 年開(kāi)始銷(xiāo)售費(fèi)用呈現(xiàn)加速降低趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)運(yùn)營(yíng)商將更強(qiáng)調(diào)線上渠道銷(xiāo)售。同時(shí)，對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的 2C 手機(jī)補(bǔ)貼，我們認(rèn)為，5G 時(shí)代三大運(yùn)營(yíng)商目前政策基本取消此項(xiàng)費(fèi)用。圖 21：三大運(yùn)營(yíng)商銷(xiāo)售費(fèi)用降低趨勢(shì)明顯圖 22：三大運(yùn)營(yíng)商折舊與攤銷(xiāo)降低明顯銷(xiāo)售費(fèi)用（億元）同比增長(zhǎng)折舊與攤銷(xiāo)（億元）同比增長(zhǎng)25002000150010001.6%3.4%0.9%-7.2%5.0%0.0%-5.0%-10.0%4000350030002500200015008.7%6.9%6.

34、9%16.5%20.0%15.0%10.0%5.0%500-13.0%-10.8% -15.0%10005000.6%0.5%0.0%-2.6%0 2013 2014-1280.115%2016 2017 2018 2019 20H1-20.0%02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1-5.0%資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商財(cái)報(bào)，中信證券研究部資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商財(cái)報(bào)，中信證券研究部 5G 網(wǎng)絡(luò)、業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)度如何？我們預(yù)計(jì) 2020 年三大運(yùn)營(yíng)商全年共新建 5G 基站 65 萬(wàn)個(gè)以上，實(shí)現(xiàn)全國(guó) 340 個(gè)地市的 5G 網(wǎng)絡(luò)廣度覆蓋；預(yù)計(jì)上半年 5G 基站建設(shè)量約為

35、 27 萬(wàn)個(gè)，下半年建設(shè) 38 萬(wàn)個(gè) 5G基站。預(yù)計(jì)年內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商將完成商用 5G SA 組網(wǎng)，成為全球第一個(gè)商用 SA 網(wǎng)絡(luò)的國(guó)家，引領(lǐng) 5G 應(yīng)用創(chuàng)新。2020 年上半年，中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通合計(jì)共建共享新建 5G 基站 15 萬(wàn)個(gè)，雙方可用的 5G 基站數(shù)均達(dá)到 21 萬(wàn)站，在超過(guò) 50 個(gè)城市實(shí)現(xiàn)連續(xù)覆蓋，雙方力爭(zhēng)在三季度末提前完成全年新增共建共享 5G 基站 25 萬(wàn)站，我們認(rèn)為雙方有望在 Q4 再增加 5 萬(wàn)個(gè) 5G 基站新建，全年預(yù)計(jì)共新建 30 萬(wàn)個(gè) 5G 基站。中國(guó)移動(dòng)全年計(jì)劃新建 30 萬(wàn)個(gè) 5G 基站，但我們認(rèn)為中國(guó)移動(dòng)同樣可能與 Q4 追加 5 萬(wàn)個(gè)以上的 5G 基站建設(shè)量，預(yù)計(jì)全年共新建 35 萬(wàn)個(gè) 5G 基站。截至 8 月，中國(guó)聯(lián)通在部分省已成功在 2.1GHz 頻段軟件升級(jí) 4G 基站為 5G 基站，并通過(guò) SDR 兼?zhèn)?3G/4G/5G 功能，融合基站進(jìn)度理想，計(jì)劃四季度商用 SA 網(wǎng)絡(luò)；中國(guó)移動(dòng)已在 50