氫能與燃料電池行業(yè)專(zhuān)題國(guó)產(chǎn)化加速降本進(jìn)行時(shí)

1、2核心觀點(diǎn)海外龍頭加碼在華布局，引入鯰魚(yú)效應(yīng)2019年全球燃料電池乘用車(chē)銷(xiāo)量大幅增加97%，全球加氫站運(yùn)營(yíng)數(shù)達(dá)432座（+23.4%）全球燃料電池第一梯隊(duì)的現(xiàn)代以商用車(chē)整車(chē)、豐田以電堆、巴拉德以MEA為核心產(chǎn)品加碼在華布局，引入鯰魚(yú)效應(yīng)，加速國(guó)產(chǎn)化國(guó)產(chǎn)化加速突破，降本效果凸顯2019年整車(chē)/系統(tǒng)/電堆/加氫站增幅86%/141%/75%/126%2019年系統(tǒng)單價(jià)約2.0-2.3萬(wàn)元/kW，降幅約30%，預(yù)計(jì)未來(lái)五年年均降幅20%，2025年系統(tǒng)單價(jià)0.5萬(wàn)元/kW當(dāng)前燃料電池系統(tǒng)價(jià)格高企是由于高技術(shù)門(mén)檻和高制造成本導(dǎo)致的，而非原材料成本（與鋰電不同之處）2019年降本主要驅(qū)動(dòng)是國(guó)產(chǎn)化和設(shè)計(jì)生

2、產(chǎn)水平提升，未來(lái)主要驅(qū)動(dòng)還有規(guī)?；当撅L(fēng)險(xiǎn)因素：燃料電池補(bǔ)貼政策不及預(yù)期；燃料電池車(chē)銷(xiāo)量不及預(yù)期；燃料電池降本不及預(yù)期。投資建議燃料電池：維持把握核心部件和優(yōu)質(zhì)區(qū)域兩大主線，重點(diǎn)推薦在氫能稟賦和經(jīng)濟(jì)實(shí)力 業(yè)鏈、掌握核心技術(shù)、擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的標(biāo)的雙優(yōu)質(zhì)地區(qū)具有完善產(chǎn) 氫體系：具有副產(chǎn)氫氣能力和完備氫氣布局的企業(yè)率先受益，長(zhǎng)期關(guān)注液氫設(shè)備企業(yè)CONTENTS目錄全球：龍頭加碼在華布局，引入鯰魚(yú)效應(yīng)國(guó)內(nèi)：國(guó)產(chǎn)化加速突破，降本效果凸顯投資建議與風(fēng)險(xiǎn)因素31. 全球：龍頭加碼在華布局，引入鯰魚(yú)效應(yīng)海外FCEV近翻倍增長(zhǎng)，加氫站建設(shè)快速推進(jìn)現(xiàn)代：乘商兩頭推進(jìn)，整車(chē)入華布局謀長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展豐田：電堆打頭陣，倒逼

3、國(guó)內(nèi)國(guó)產(chǎn)化突破巴拉德：卡位膜電極核心環(huán)節(jié)，擁抱中國(guó)走向世界4注：2019年數(shù)據(jù)為E4Tech根據(jù)前三季資料來(lái)源：E4Tech，中信證券研究部度裝機(jī)量作出的預(yù)測(cè)值2012-2019年全球燃料電池出貨數(shù)量（按臺(tái)套）資料來(lái)源：Marklines，中信證券研究部2017-2019年海外燃料電池乘用車(chē)注：2019年數(shù)據(jù)為E4Tech根據(jù)前三資料來(lái)源：E4Tech，中信證券研究部季度裝機(jī)量作出的預(yù)測(cè)值2012-2019年全球燃料電池出貨數(shù)量（按功率）2018-2019年全球主要國(guó)家加氫站數(shù)量1.1 海外FCEV近翻倍增長(zhǎng)，加氫站建設(shè)快速推進(jìn)5226243202,6822,3932,455-8234,805

4、320438407580-2,0004,0006,0002017201820198,000輛Clarity Fuel CellMIRAINexo114875248339660274215140120100806040200日本德國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：LGBT，香橙會(huì)研究院，中信證券研究部美國(guó)韓國(guó)座20192018466764616371747150%40%30%20%10%0%-10%8070605040302010020122013201420152016201720182019銷(xiāo)量（千臺(tái)套）YoY1672151852985176598031,130-20%0%20%40%60%80%120010

5、00800600400200020122013201420152016201720182019出貨量（MW）YoY5資料來(lái)源：現(xiàn)代汽車(chē)官網(wǎng)現(xiàn)代與瑞士氫能公司H2Energy成立商用車(chē)JV資料來(lái)源：現(xiàn)代汽車(chē)官網(wǎng)現(xiàn)代Nexo車(chē)型外觀資料來(lái)源：商用車(chē)聯(lián)盟網(wǎng)四川現(xiàn)代鴻圖輕卡發(fā)布會(huì)上展示其在華氫能戰(zhàn)略1.2 現(xiàn)代：乘商兩頭推進(jìn)，整車(chē)入華布局謀長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展乘用車(chē)：2019年Nexo全球銷(xiāo)量首次超越Mirai， 2020年Nexo銷(xiāo)量目標(biāo)為提高到1萬(wàn)輛，產(chǎn)能 提高至4萬(wàn)輛/年商用車(chē)：1）與瑞士氫能公司H2Energy成立 JV，未來(lái)5年向JV交付1600輛燃料電池重型 卡車(chē)。2）100%控股四川現(xiàn)代商用車(chē)，布局

6、 燃料電池商用車(chē)在華戰(zhàn)略：在2020年中國(guó)電動(dòng)車(chē)百人會(huì)論壇 上，現(xiàn)代自動(dòng)車(chē)株式會(huì)社副社長(zhǎng)宣布現(xiàn)代汽車(chē) 2021年發(fā)布中型氫燃料電池卡車(chē)；2023年發(fā) 布重型氫燃料電池卡車(chē)；2025年發(fā)布燃料電 池牽引車(chē)；2030年在華銷(xiāo)售1000輛氫燃料電 池汽車(chē)67Mirai第二代推出，相比第一代，定位提升：基于GA-L后驅(qū)平臺(tái)打造，由后驅(qū)變前驅(qū)，軸距達(dá)2920mm續(xù)航提升：儲(chǔ)氫量增加1L，續(xù)航達(dá)650km（+30%）產(chǎn)能提升：2020年產(chǎn)能提升至3.6萬(wàn)輛（+12倍），全球目標(biāo)銷(xiāo)量3萬(wàn)輛以上在華策略：電堆開(kāi)路，蛇打七寸2019.4-豐田電堆+億華通系統(tǒng)+福田整車(chē)，2021年投產(chǎn)，2022年冬奧會(huì)示范車(chē)20

7、19.7-豐田電堆+重塑系統(tǒng)+一汽、金龍整車(chē)，首批20輛氫燃料電池公交車(chē)已交付常熟2019.9-豐田電堆+廣汽整車(chē)，在廣汽及合資企業(yè)的車(chē)型上搭載 FC（燃料電池）技術(shù)資料來(lái)源：豐田官網(wǎng)資料來(lái)源：中信證券研究部攝制燃料電池的“特斯拉”：Mirai第二代豐田提供電堆、億華通集成系統(tǒng)、福田匹配整車(chē)1.3 豐田：電堆打頭陣，倒逼國(guó)內(nèi)國(guó)產(chǎn)化突破1.4 巴拉德：卡位膜電極核心環(huán)節(jié)，擁抱中國(guó)走向世界資料來(lái)源：巴拉德動(dòng)力系統(tǒng)官網(wǎng)，中信證券研究部巴拉德動(dòng)力系統(tǒng)“中國(guó)戰(zhàn)略”與國(guó)鴻氫能/濰柴動(dòng)力成立JV，授權(quán)生產(chǎn)9SSL/LCS電堆，所需的MEA需要向公司采購(gòu)2019.12-獲得濰柴巴拉德$19.2M的膜電極（ME

8、A）訂單2020.02-國(guó)鴻氫能擬向巴拉德動(dòng)力系統(tǒng)采購(gòu)20萬(wàn)片MEA訂單，對(duì)應(yīng)1600-1700套電堆保留國(guó)內(nèi)JV所生產(chǎn)的電堆唯一海外銷(xiāo)售權(quán)，中國(guó)成為全球擴(kuò)張大后方82. 國(guó)內(nèi)：國(guó)產(chǎn)化加速突破，降本效果凸顯整車(chē)：19年產(chǎn)量同增86%，20年爆發(fā)式增長(zhǎng)可期系統(tǒng)：功率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，未來(lái)五年成本年降20電堆及上游原材料：國(guó)產(chǎn)化加速，下一站是膜電極加氫站：符合“超前建設(shè)”預(yù)期，關(guān)注液氫降本潛力9資料來(lái)源：GGII，中信證券研究部預(yù)測(cè)2015-2020年國(guó)內(nèi)燃料電池車(chē)產(chǎn)量（含預(yù)測(cè)）資料來(lái)源：GGII，中信證券研究部2019年燃料電池客車(chē)、專(zhuān)用車(chē)產(chǎn)量頭部企業(yè)2016-2019年國(guó)內(nèi)燃料電池車(chē)產(chǎn)量結(jié)構(gòu)2.1

9、 整車(chē)：2019年產(chǎn)量同增86%，2020年爆發(fā)式增長(zhǎng)可期2019年產(chǎn)量3018輛（+86%），其中客車(chē)產(chǎn)量1135 兩個(gè)， 占比44% ， CR5 為92%專(zhuān)用車(chē)產(chǎn)量1683 輛， 占比56% ， CR3 為70%2020年中性預(yù)計(jì)產(chǎn)（銷(xiāo)）量5000輛，政策支持 力度大的情況下，樂(lè)觀預(yù)計(jì)產(chǎn)（銷(xiāo)）量可達(dá)1萬(wàn) 輛63010030523318812293-1,000800600400200申 龍 客 車(chē)飛 馳 汽 車(chē)上 汽 大 通宇 通 客 車(chē)廈 門(mén) 金 旅申 龍 客 車(chē)中 通 客 車(chē)專(zhuān)用車(chē)飛 馳 汽 車(chē)客車(chē)輛81410629127216193,0185,000-2,0004,0006,0008,

10、00010,000201520162017201820192020E輛+86%5%22%44%44%85%78%56%56%10%0%20%40%60%80%100%2016201720182019客車(chē)專(zhuān)用車(chē)乘用車(chē)資料來(lái)源：GGII，中信證券研究部10資料來(lái)源：GGII，中信證券研究部2019年燃料電池系統(tǒng)格局資料來(lái)源：GGII，中信證券研究部2016-2019年燃料電池系統(tǒng)裝機(jī)量2019年推薦目錄燃料電池系統(tǒng)配套Top72.2 系統(tǒng)：裝機(jī)同量增1.5倍，CR3/5達(dá)63%/79%2019年系統(tǒng)裝機(jī)量128MW（+141%），上海重塑/億華通/清能股份為T(mén)op3， 份額分別為28%/19%/1

11、6%CR3/5分別為63%/79%，集中度高2019年共11批推薦目錄中，有100款燃料電池車(chē)型入選，35家系 統(tǒng)廠商配套，CR7為66%Top7 中平均功率超 40kW ， 部分達(dá) 50kW21.6239.1153.23128.0680.9%36.1%140.6%0%40%80%120%160%1401201008060402002016201720182019裝機(jī)量（MW）yoy上海重塑, 28億華通, 19清能股份, 16國(guó)鴻重塑, 8新源動(dòng)力, 8其他, 21108972453426144.31548.2252.1340.154.6955605040302010014 款 50.351

12、21086420客車(chē)專(zhuān)用車(chē)平均功率資料來(lái)源：GGII，中信證券研究部11功率：2019H1/H2平均裝機(jī)功率集中在30-45/45-60kW之間，預(yù)計(jì)2020平均裝機(jī)功率為60kW，相比2018年功率補(bǔ)貼門(mén)檻30kW大幅提升1倍價(jià)格：以雄韜股份45kW燃料電池系統(tǒng)為例，預(yù)計(jì)2018-2021E售價(jià)分別為158/104/70/50萬(wàn)元，年降幅 約30%。我們預(yù)計(jì)2025年系統(tǒng)價(jià)格可降至5600元/kW，是2019年的25%，年均降幅約20%當(dāng)前燃料電池系統(tǒng)價(jià)格高企是由于高技術(shù)門(mén)檻和高制造成本導(dǎo)致的，而不是由于原材料成本較高導(dǎo) 致的（與鋰電不同之處）燃料電池技術(shù)已相對(duì)成熟，未來(lái)規(guī)?；瘞?lái)的降本力度

13、相對(duì)較大資料來(lái)源：GGII，中信證券研究部預(yù)測(cè)資料來(lái)源：雄韜股份公告，億華通公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)2019-2020年燃料電池系統(tǒng)平均功率（含預(yù)測(cè)）2018-2025年系統(tǒng)單價(jià)及降幅（含預(yù)測(cè)）2.2 系統(tǒng)：功率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，未來(lái)五年成本年降20%45606030457060504030201002019H12019H22020EkW2.522.193.512.311.560.5633%29%1.1124%26%28%30%32%34%36%43.532.521.510.50201820192020E2021E2025E萬(wàn)元/kW單價(jià)下限單價(jià)上限年降幅34%122019年電堆裝機(jī)量175MW（

14、+75%）自主電堆：自主技術(shù)電堆裝機(jī)量占比大幅提升30.4pcts至58.2%，代表性廠商有上海神力、清能股份、 新源動(dòng)力、東方氫能、武漢眾宇等價(jià)格下降：2018/2019年電堆價(jià)格8000-10000/6000-8000元/kW，降幅約25-33%技術(shù)路線：石墨堆為主，占比91%下一突破點(diǎn)：按照“自下而上”的突破路徑，目前電堆已取得一定國(guó)產(chǎn)化成效，膜電極成下一突破點(diǎn)資料來(lái)源：GGII，中信證券研究部資料來(lái)源：GGII，中信證券研究部2018/2019年自主與進(jìn)口電堆比例2019年石墨堆（含復(fù)合堆）與金屬堆比例2.3 電堆及上游原材料：國(guó)產(chǎn)化加速，下一站是膜電極27.80%58.20%72.2

15、0%41.80%0%20%40%60%80%100%20182019自主技術(shù)引進(jìn)技術(shù)石墨堆（含復(fù)合堆）, 91金屬堆, 913資料來(lái)源：億華通官網(wǎng)億華通自主產(chǎn)品YHT60SS發(fā)布資料來(lái)源：GGII鴻基創(chuàng)能發(fā)布Hykey1.0產(chǎn)品資料來(lái)源：新源動(dòng)力官網(wǎng)新源動(dòng)力第三代70kW金屬堆和膜電極資料來(lái)源：GGII蘇州擎動(dòng)“卷對(duì)卷”膜電極產(chǎn)線2.3 電堆及上游原材料：國(guó)產(chǎn)化加速，下一站是膜電極142019年國(guó)內(nèi)加氫站運(yùn)營(yíng)數(shù)量達(dá)52座（+1.26倍），2020年預(yù)計(jì)可達(dá)100座（+92%）2019年氫氣價(jià)格到站價(jià)格約80元/kg，地方補(bǔ)貼30元/kg，加注價(jià)格為約50元/kg液氫是未來(lái)規(guī)?；?yīng)的主流手段當(dāng)

16、加氫站加氫量達(dá)1t/d時(shí)，液氫運(yùn)輸較氣氫運(yùn)輸更具經(jīng)濟(jì)性長(zhǎng)期看，由于風(fēng)電、光伏等可再生能源中心與氫氣需求中心有地理位置差異，因此利用可再生能源 電解水制氫還需要搭配液氫儲(chǔ)運(yùn)資料來(lái)源：Trendbank，GGII，中信證券研究部預(yù)測(cè)資料來(lái)源：日本川崎重工2017-2020國(guó)內(nèi)加氫站運(yùn)營(yíng)數(shù)量（含預(yù)測(cè)）全球首艘液氫船2.4 加氫站：符合“超前建設(shè)”預(yù)期，關(guān)注液氫降本潛力1023521000204060100801202017201820192020E座153. 投資建議及風(fēng)險(xiǎn)因素16173. 投資建議注：股價(jià)為2020年2月21日收盤(pán)價(jià)重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈：維持把握核心部件和

17、優(yōu)質(zhì)區(qū)域兩大主線，重點(diǎn)推薦在氫能稟賦和經(jīng)濟(jì) 實(shí)力雙優(yōu)質(zhì)地區(qū)具有完善產(chǎn)業(yè)鏈、掌握核心技術(shù)、擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的標(biāo)的電堆與系統(tǒng)：東方電氣（重點(diǎn)推薦）、濰柴動(dòng)力、雄韜股份、美錦能源，建議關(guān)注雪人 股份、騰龍股份、大洋電機(jī)氫能體系產(chǎn)業(yè)鏈：具有副產(chǎn)氫氣能力和完備氫氣布局的企業(yè)率先受益，長(zhǎng)期關(guān)注液氫環(huán) 節(jié)設(shè)備企業(yè)制氫：重點(diǎn)推薦嘉化能源、衛(wèi)星石化，建議關(guān)注鴻達(dá)興業(yè)、華昌化工液氫與儲(chǔ)運(yùn)：建議積極關(guān)注彈性大有業(yè)績(jī)支撐的中泰股份，關(guān)注厚普股份、深冷股份衛(wèi)星石化17.230.資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)簡(jiǎn)稱(chēng)評(píng)級(jí)（元）20182019E2020E20182019E2020E東方電氣10.210.370.470.5627.5921.7218.23買(mǎi)入濰柴動(dòng)力14.911.081.251.3813.8011.9310.80買(mǎi)入雄韜股份27.680.270.530.55102.5252.2350.33增持美錦能源8.890.440.290.2620.230.6634.19買(mǎi)入嘉化能源11.280.750.91.0315.0412.53