紡織品、服裝與奢侈品行業(yè)：母嬰代運營國際奶粉品牌的渠道破局之法

1、研究報告2020-3-15母嬰代運營國際奶粉品牌的渠道破局之法紡織品、服裝與奢侈品行業(yè)行業(yè)研究深度報告評級看好維持報告要點結(jié)構(gòu)分化主導(dǎo)行業(yè)趨勢，競爭格局迎來改善嬰幼兒奶粉行業(yè)的快速成長期已過，消費人口數(shù)量下滑的背景下，人均消費量及消費單價的提升成為行業(yè)增長的主要驅(qū)動因素；2019 年，我國奶粉行業(yè)市場規(guī)模為 1755 億元，預(yù)計未來 5 年行業(yè)維持約 7%的增長，低線城市及高端品類是增速更優(yōu)的兩個細(xì)分市場。從競爭格局來看，奶粉消費時間短、消費人群持續(xù)變化，且消費者價格敏感度低，較難通過價格戰(zhàn)進(jìn)行行業(yè)出清，導(dǎo)致奶粉行業(yè)集中度水平較低，競爭格局穩(wěn)定性差；而受益于奶粉注冊制推動下中小品牌的擠出，行業(yè)

2、集中度迎來明顯提升，2019 年我國奶粉行業(yè) CR5/CR10 分別為 41.0%/61.6%，相較于 2015 年低點分別提升了 13.8/14.6pct。國產(chǎn)品牌依靠其在低線城市更強的渠道優(yōu)勢，以及持續(xù)在產(chǎn)品力、品牌力等方面的升級，市場份額提升速度顯著優(yōu)于國際品牌。渠道結(jié)構(gòu)來看，嬰幼兒奶粉消費中，商超、母嬰及電商渠道占比分別為 25%、49%及 25%，商超渠道萎縮，母嬰及電商渠道優(yōu)勢明顯，增速相對更優(yōu)。國際品牌加碼電商渠道，驅(qū)動母嬰代運營高增國產(chǎn)品牌發(fā)展迅速，而國際品牌因靈活性不足導(dǎo)致的線下渠道劣勢逐步顯現(xiàn)，但以愛他美和 A2 為代表的國際品牌，憑借在電商渠道的競爭優(yōu)勢，尋得了渠道難題的

3、破局之法。2014-2019，愛他美和 A2 品牌市場份額分別由 2.7%提升至 10.1%，0%提升至 1.5%，均表現(xiàn)出“電商渠道滲透率高”及“線上渠道競爭優(yōu)勢明顯”的特征。奶粉產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高、快消、易囤貨，相對適合在電商渠道銷售，而電商渠道的正規(guī)化及完善化，也在逐漸解決消費者對產(chǎn)品品質(zhì)的擔(dān)憂。相較于線下母嬰渠道地域性、分散化的競爭格局，電商渠道集中度高、管理難度相對較低，亦可實現(xiàn)更好的渠道下沉。同時，淘寶直播、快手、抖音等短視頻平臺和直播的快速興起，亦可在線完成消費者教育和品牌宣傳。我們預(yù)計，在奶粉電商滲透率持續(xù)提升，及以國際品牌為代表的奶粉企業(yè)尋求電商代運營服務(wù)的需求支撐下，母嬰電商

4、代運營行業(yè)有望維持快速發(fā)展；同時，在精細(xì)化運營要求提升的背景下，電商代運營企業(yè)也開始逐漸走向集中化及專業(yè)化方向。母嬰電商代運營企業(yè)梳理，建議關(guān)注安正時尚目前，代表性母嬰電商代運營企業(yè)包括禮尚信息（旗下 A2、雅培等品牌）、優(yōu)壹電商（達(dá)能等）、若羽臣（美贊臣、合生元等）、樂其電商（啟賦、佳貝艾 特、雀巢等）、數(shù)聚智聯(lián)等，建議重點關(guān)注強電商運營能力，經(jīng)營穩(wěn)健性高的安正時尚（控股禮尚信息）。分析師于旭輝（8621）61118735 HYPERLINK mailto:yuxh1 yuxh1執(zhí)業(yè)證書編號：S0490518020002分析師雷玉（8621）61118735 HYPERLINK mailto

5、:leiyu leiyu執(zhí)業(yè)證書編號：S0490511040005分析師馬榕（8621）61118735 HYPERLINK mailto:marong marong執(zhí)業(yè)證書編號：S0490518120001市場表現(xiàn)對比圖（近 12 個月）紡織品、服裝與奢侈品上證綜指19%9%-1%-11%-21%-31%2019/32019/62019/92019/122020/3資料來源：Wind相關(guān)研究重新審視紡織產(chǎn)業(yè)一體化優(yōu)勢2020-3-8海外觀察 19Q4：奢侈品增長承壓，運動景氣延續(xù)2020-3-1再融資新規(guī)下的紡織服裝行業(yè)2020-2-23風(fēng)險提示： 1. 終端零售環(huán)境惡化；2. 出生人口數(shù)量

6、下滑超預(yù)期；3. 政策風(fēng)險；4. 突發(fā)性食品安全類事件等。目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 結(jié)構(gòu)分化主導(dǎo)行業(yè)趨勢，競爭格局迎來改善 4 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，低線及高端市場增速更優(yōu) 5 HYPERLINK l _TOC_250005 注冊制加速集中度提升，國產(chǎn)品牌快速崛起 6 HYPERLINK l _TOC_250004 國際品牌加碼電商渠道，驅(qū)動母嬰代運營高增 10 HYPERLINK l _TOC_250003 借力電商，國際奶粉品牌尋渠道破局之法 10 HYPERLINK l _TOC_250002 滲透率及服務(wù)需求提升

7、，驅(qū)動母嬰代運營快速發(fā)展 12 HYPERLINK l _TOC_250001 精細(xì)化要求提升，代運營走向集中化及專業(yè)化 13 HYPERLINK l _TOC_250000 母嬰電商代運營企業(yè)梳理，建議關(guān)注安正時尚 14圖表目錄圖 1：嬰幼兒奶粉根據(jù)年齡區(qū)別可劃分為 4 類 4圖 2：品牌聲譽與食品安全是消費者購買奶粉時最注重的兩個因素 4圖 3：我國奶粉行業(yè)的大致發(fā)展歷程 4圖 4：2019 年，我國奶粉行業(yè)市場規(guī)模為 1755 億元，預(yù)計 2020-2023 年，行業(yè)復(fù)合增速為 7% 5圖 5：2019 年，我國新生兒數(shù)量為 1465 萬人，已連續(xù) 3 年下滑 6圖 6：我國 6 個月內(nèi)

8、母乳喂養(yǎng)率顯著低于世界平均水平 6圖 7：我國人均奶粉消費量顯著低于法國等發(fā)達(dá)國家 6圖 8：我國奶粉平均零售均價保持穩(wěn)步提升趨勢 6圖 9：高端奶粉品類增速顯著優(yōu)于普通品類 6圖 10：下線城市奶粉消費增速顯著更優(yōu) 6圖 11：我國奶粉行業(yè)競爭格局穩(wěn)定性相對較差 7圖 12：2015 年至今，奶粉行業(yè)集中度持續(xù)提升 8圖 13：國產(chǎn)品牌市占率提升幅度優(yōu)于國際品牌 8圖 14：代表性奶粉品牌 2015-2019 年市場份額變化趨勢（%） 8圖 15：嬰幼兒奶粉銷售中，母嬰渠道及電商渠道占比顯著提升 9圖 16：電商及母嬰渠道增速較優(yōu)，超市渠道下降 9圖 17：中國飛鶴線下門店數(shù)量及線下渠道收入

9、快速增長 10圖 18：國產(chǎn)品牌在低線城市的銷售占比及增速水平優(yōu)于國際品牌 10圖 19：代表性奶粉品牌 2015-2019 年市場份額變化趨勢（%） 11圖 20：國際企業(yè)中，A2 及達(dá)能的電商滲透率顯著高于其他 11圖 21：19M2-20M1，阿里渠道奶粉品牌競爭格局 11圖 22：2018 年，我國電商代運營行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到 9623 億元 12圖 23：2019 年，服務(wù)商主要服務(wù)品類品牌數(shù)量占比 12圖 24：2016-2019 年，電商服務(wù)商服務(wù)比例增幅較大的品類 13圖 25：國際品牌對于電商品牌服務(wù)商的需求比例更高 13圖 26：2018 年，我國電商服務(wù)市場競爭格局 13圖

10、 27：4 家第一梯隊的電商服務(wù)商企業(yè) GMV 占比逐步提升 13圖 28：2020 農(nóng)歷新年期間天貓體系內(nèi)品類銷售額同比增速 15圖 29：2019 年雙十一中，A2 在京東及天貓平臺均取得優(yōu)異成績 16圖 30：A2 奶粉中國及其他亞洲區(qū)域銷售額保持快速增長 16圖 31：禮尚信息為品牌商提供電商一站式服務(wù) 17圖 32：2016-2019 年，禮尚信息實現(xiàn)凈利潤復(fù)合增速超 60% 17圖 33：優(yōu)壹電商定位一站式整合服務(wù)領(lǐng)導(dǎo)者 17圖 34：優(yōu)壹電商以分銷模式為主，線上零售占比相對較低 18圖 35：2015-2019 年，優(yōu)壹電商凈利潤 CAGR 超過 40% 18圖 36：若羽臣為全

11、球眾多優(yōu)質(zhì)的消費品牌提供多渠道的電商服務(wù) 18圖 37：2018 年，若羽臣實現(xiàn)營收 9.31 億元，同增 39% 19圖 38：2018 年，若羽臣實現(xiàn)歸母凈利 7730 萬元，同增 34% 19圖 39：若羽臣采購集中度在逐年提升 19圖 40：若羽臣收入結(jié)構(gòu)中，渠道分銷的占比在逐漸提升 19表 1：代表性奶粉公司及旗下品牌一覽 7表 2：近年來，多個國際奶粉品牌制定了面向低線市場的渠道下沉策略 10表 3：全渠道及阿里渠道各奶粉公司市占率 11表 4：代表性嬰幼兒奶粉領(lǐng)域電商服務(wù)商一覽 14結(jié)構(gòu)分化主導(dǎo)行業(yè)趨勢，競爭格局迎來改善嬰幼兒奶粉主要面向 0-3 歲的嬰幼兒，根據(jù)消費者年齡差異，

12、劃分為 1 段（0-6 個月）、2 段（7-12 個月）、3 段（13-36 個月）及其他（3 歲以上）。嬰幼兒奶粉具備以下特征：1）嬰幼兒奶粉購買人群與消費人群不同，導(dǎo)致實際的消費者需求感知與購買之間或存在偏差，購買者對品牌、安全保障的要求高，而對價格的敏感度相對較低；2）嬰幼兒奶粉的消費時間短，消費人群持續(xù)變化，品牌需要持續(xù)進(jìn)行廣告投放及導(dǎo)購?fù)扑]等消費者教育，導(dǎo)致行業(yè)競爭格局的穩(wěn)定性較差；3）嬰幼兒奶粉為典型的快消品且產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，相對適合在電商渠道進(jìn)行銷售。圖 1：嬰幼兒奶粉根據(jù)年齡區(qū)別可劃分為 4 類圖 2：品牌聲譽與食品安全是消費者購買奶粉時最注重的兩個因素其他, 3.7%1段,

13、 29.5%2段, 28.7%促銷活動中國消費者購買嬰幼兒奶粉最關(guān)注的元素（2019）購買的便捷程度, 1.4%包裝方便, 0.4%3段, 38.0%, 2.4% 品牌故事, 5.9%產(chǎn)品價格, 5.5%奶源及產(chǎn)地, 10.4%品牌聲譽, 29.0%食品安全, 25.6%營養(yǎng)成分, 19.4%資料來源：Euromonitor,長江證券研究所資料來源：草莓派數(shù)據(jù)調(diào)查, 長江證券研究所我國嬰幼兒奶粉的發(fā)展歷程。2008 年是我國奶粉行業(yè)發(fā)展的分水嶺。2008 年之前，國內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)保持快速發(fā)展，國產(chǎn)品牌占據(jù) 60%的市場份額，其中伊利、圣元等品牌穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)了中高端市場， 三鹿、完達(dá)山等品牌則固守

14、中低端市場，而國際品牌主要定位于高端市場。但伴隨著 2008 年三聚氰胺事件的爆發(fā)，國產(chǎn)奶粉龍頭三鹿破產(chǎn)，消費者對國產(chǎn)奶粉的信心急劇下降，國產(chǎn)品牌銷量快速下滑。出于安全性考慮，從 2009 年開始，奶粉行業(yè)迎來漲價潮，高端定位的國際品牌市場份額快速提升。2016 年，奶粉注冊制落地，大量大牌甩貨對行業(yè)造成明顯沖擊，后在政策扶植、監(jiān)管規(guī)范引導(dǎo)下，行業(yè)逐漸恢復(fù)；同時，中小品牌的出清也逐漸帶來行業(yè)集中度提升，國產(chǎn)品牌基于品牌信譽重建、借力渠道變革等措施，開始逐漸崛起。圖 3：我國奶粉行業(yè)的大致發(fā)展歷程1989-2007國內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)快速發(fā)展，三鹿成長為國產(chǎn)奶粉品牌領(lǐng)頭羊。 20082008年，“

15、三聚氰胺” 事件爆發(fā)，消費者對于國產(chǎn)奶粉品牌信心急劇下降，國產(chǎn)品牌銷量快速下降。 2009-2015奶粉行業(yè)迎來漲價潮，國外品牌市場份額快速提升。 2016至今2016年，奶粉注冊制落地，大量雜牌甩貨對行業(yè)造成沖擊。后在政策扶植、監(jiān)管規(guī)范背景下，行業(yè)逐漸恢復(fù)，集中度提升。資料來源：中國孕嬰童，新浪，長江證券研究所行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，低線及高端市場增速更優(yōu)根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國奶粉行業(yè)市場規(guī)模為 1755 億元，同比增長 8.4%，過去 5 年復(fù)合增速為 8%。據(jù)其預(yù)測，2020-2023 年奶粉行業(yè)復(fù)合增速為 7%。參考弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)計 2019-20

16、23 年我國奶粉行業(yè)復(fù)合增速為 6.9%，與歐睿預(yù)測值基本相當(dāng)。圖 4：2019 年，我國奶粉行業(yè)市場規(guī)模為 1755 億元，預(yù)計 2020-2023 年，行業(yè)復(fù)合增速為 7%2,5002,0001,5001,000500040%36%27%27%26%23% 22% 22% 23%17%11%8%9% 8% 8% 7% 7%4%35%30%25%20%15%10%6%5%2020E2021E2020E2023E0%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019奶粉市場規(guī)模（億元）奶粉YOY資料來源：Euromonito

17、r, 長江證券研究所奶粉行業(yè)市場規(guī)模由消費人群數(shù)量（新生兒數(shù)量及母乳喂養(yǎng)率）、人均消費量及消費單價共同決定。1）消費人群數(shù)量可能持續(xù)下降。2019 年，我國新生兒數(shù)量為 1465 萬人，二孩政策放開后的短期生育高峰已過，新生兒數(shù)量已連續(xù) 3 年出現(xiàn)下降，在育齡婦女?dāng)?shù)量持續(xù)下降及生育意愿低迷背景下，預(yù)計新生兒數(shù)量將持續(xù)下降。消費人群數(shù)量同樣受到母乳喂養(yǎng)率影響，我國 6 個月內(nèi)母乳喂養(yǎng)率僅為 29.2%，顯著低于世界平均水平，政策及社會輿論方面均在鼓勵母乳喂養(yǎng)，母乳喂養(yǎng)率下降空間有限。綜上，預(yù)計嬰幼兒奶粉消費人群數(shù)量將持續(xù)下降。2）人均消費量仍具較大提升空間。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，在嬰幼兒奶粉人均消費量

18、方面，西班牙為中國的 1.4 倍，法國為中國的 2.2 倍，考慮消費升級驅(qū)動，人均消費量仍具備提升空間。3）消費單價有望平穩(wěn)提升。對品牌及食品安全的高要求使得奶粉行業(yè)價格敏感度低；消費升級背景下，奶粉消費單價有望延續(xù)平穩(wěn)提升趨勢。綜上，未來 5 年行業(yè)奶粉行業(yè)增速略放緩，主要受新生兒數(shù)量減少拖累，而城鎮(zhèn)化率提升、人均收入水平提升及消費升級支撐下的人均消費量和消費單價提升，有望成為行業(yè)增長的重要驅(qū)動力。圖 5：2019 年，我國新生兒數(shù)量為 1465 萬人，已連續(xù) 3 年下滑圖 6：我國 6 個月內(nèi)母乳喂養(yǎng)率顯著低于世界平均水平1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,30

19、01,2001,1001,00020002001200220032004200520062007出生人數(shù)：萬人出生率1.45%1.40%1.35%1.30%1.25%1.20%1.15%1.10%1.05%2008200920102011201220132014201520162017201820191.00%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%43.0%37.0%29.2%中國世界平均中低收入國家平均 資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：中國發(fā)展研究基金會,長江證券研究所圖 7：我國人均奶粉消費量顯著低于法國等發(fā)達(dá)國家圖 8：我國奶粉平均零售均價保持穩(wěn)步提升

20、趨勢2502001501005004%4%3%3%2%2%1%1%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E平均零售價（元/公斤）yoy資料來源：尼爾森,長江證券研究所資料來源：中國飛鶴招股書，弗若斯特沙利文,長江證券研究所消費升級趨勢延續(xù)，低線增速預(yù)計更優(yōu)。參考弗若斯特沙利文報告，進(jìn)一步對奶粉行業(yè)拆分。分產(chǎn)品類別來看，2014-2018 年超高端、高端及普通品類復(fù)合增速分別為 39.5%、 20.5%及 5.0%，未來 5 年增速水平預(yù)計出現(xiàn)回落，但高端類別增速仍將顯著高于普通類別，消費升級趨勢明顯。分地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，201

21、4-2018 年一線、新一線、二線及下線城市復(fù)合增速分別為 7.7%、11.3%、10.4%及 12.0%，新一線及下線城市表現(xiàn)較優(yōu)，考慮低線城市相對更快的出生人數(shù)增速、城鎮(zhèn)化及收入水平提升下更大的消費升級空間，預(yù)計未來 5 年增速也將延續(xù)低線城市增速更優(yōu)的現(xiàn)狀。圖 9：高端奶粉品類增速顯著優(yōu)于普通品類圖 10：下線城市奶粉消費增速顯著更優(yōu)45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%14-18CAGR18-23預(yù)測CAGR14.0%39.5%20.5%16.9%16.3%11.2%6.9%5.0%總額超高端高端普通-1.2%12.0

22、%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%12.0%11.3%10.4%7.7%7.6%6.7%6.3%4.5%一線新一線二線下線城市14-18CAGR18-23預(yù)測CAGR 資料來源：中國飛鶴招股書，弗若斯特沙利文,長江證券研究所資料來源：中國飛鶴招股書，弗若斯特沙利文,長江證券研究所注冊制加速集中度提升，國產(chǎn)品牌快速崛起奶粉行業(yè)競爭格局的穩(wěn)定性相對較差。嬰幼兒奶粉的消費人群持續(xù)變化，對國外品牌偏好度高、價格敏感度低等致奶粉行業(yè)利潤空大，行業(yè)格局分散且穩(wěn)定性較差。2008 年之前，市場主要以國產(chǎn)品牌為主，三鹿、伊利及完達(dá)山領(lǐng)跑行業(yè)，2007 年三大公司市場份額高達(dá) 40%；2008

23、 年三聚氰胺事件造成的國產(chǎn)奶粉品牌信任危機后，國際奶粉品牌快速崛起，以惠氏、雅培、美贊臣、雀巢等為代表，市場份額明顯提升，而國產(chǎn)品牌貝因美依靠過硬的產(chǎn)品品質(zhì)快速發(fā)展，超越伊利成為國產(chǎn)品牌龍頭老大；2019 年，雀巢依靠旗下惠氏和雀巢兩大品牌，仍為我國奶粉市場第一大公司，市場份額達(dá)到 13.5%，國產(chǎn)品牌飛鶴則借力母嬰渠道的發(fā)展紅利，在低線及高端市場雙向發(fā)力，市場份額快速提升，成為僅次于雀巢的第二大奶粉公司，市場份額高達(dá) 13.3%，與雀巢差距微弱。 公司旗下品牌主要產(chǎn)品表 1：代表性奶粉公司及旗下品牌一覽雀巢（2012，雀巢收購惠氏）雀巢、惠氏雀巢：NAN、媽媽系列惠氏：鉑臻系列、啟賦、S26

24、國贊臣）外雅培雅培雅培親體系列、雅培親護(hù)、雅培小安素、鉑優(yōu)恩美力達(dá)能愛他美、諾優(yōu)能愛他美系列，愛他美卓萃系列、諾優(yōu)能（牛欄）系列荷蘭皇家菲仕蘭美素佳兒皇家美素佳兒、美素佳兒金裝新西蘭 A2 牛奶公司A2 A2飛鶴乳業(yè)飛鶴星飛帆、超級飛帆、飛帆國君樂寶（2019 蒙牛出售君樂寶）君樂寶樂鉑、至臻、樂暢內(nèi)伊利伊利金領(lǐng)冠、沛能貝因美貝因美愛加系列、童享系列、菁愛系列H&H(健合)集團(tuán)合生元阿爾法星、派星利潔時（2017，利潔時收購美美贊臣藍(lán)臻、 鉑睿、安兒寶、親舒資料來源：各品牌官網(wǎng)，天貓，長江證券研究所圖 11：我國奶粉行業(yè)競爭格局穩(wěn)定性相對較差18%13%60%9%三鹿 伊利 完達(dá)山其他雀巢 雅

25、培 美贊臣達(dá)能 貝因美伊利 飛鶴 合生元12%7%38%7%7%6%4%4% 5% 5% 5%美素佳兒蒙牛其他雀巢 飛鶴 達(dá)能 雅培 美贊臣君樂寶伊利14%25%13%5%5%5%10%5%7%6% 6%美素佳兒澳優(yōu)乳業(yè)合生元 其他200720142019資料來源：尼爾森，Euromonitor, 長江證券研究所奶粉注冊制實施加速中小企業(yè)淘汰，奶粉行業(yè)集中度穩(wěn)步提升。為規(guī)范行業(yè)運營，被稱為“史上最嚴(yán)奶粉新政”的嬰幼兒配方乳粉配方注冊管理辦法于 2016 年 6 月出臺，規(guī)定我國境內(nèi)生產(chǎn)銷售和進(jìn)口的嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方由備案制改為注冊制管理，于2018 年 1 月 1 日前完成注冊。新規(guī)規(guī)定，

26、“同一企業(yè)申請注冊兩個以上同年齡段產(chǎn)品配方時，產(chǎn)品配方之間應(yīng)當(dāng)有明顯差異，并經(jīng)科學(xué)證實。每個企業(yè)原則上不得超過 3 個配方系列 9 種產(chǎn)品配方，每個配方系列包括嬰兒配方乳粉（1 段）、較大嬰兒配方乳粉（2 段）、幼兒配方乳粉（3 段）”。注冊制之前，我國市場有超過 2000 個的嬰幼兒奶粉品牌，而截至 2019/08，共計 103 個品牌、391 個系列，1177 個配方通過注冊，大量雜牌、假洋品牌、中小品牌因無法通過注冊制而被淘汰或收購，帶動行業(yè)集中度迎來顯著提升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2019 年，我國奶粉行業(yè) CR5/CR10 分別為 41.0%/61.6%，相較于 2015 年低點分別提升

27、了 13.8/14.6pct；市占率提升主要系頭部五大品牌提升驅(qū)動，排名 6-10 的品牌僅小幅提升 0.8pct。國產(chǎn)品牌逐步崛起，國際品牌勢微。值得注意的是，奶粉注冊制擠出的主要為定位于低線城市的中小品牌及雜牌，估算擠出小品牌的市場空間約為 200 億元；相較于國際品牌，國產(chǎn)品牌從價格定位、渠道下沉力度、營銷推廣方式等方面更適合低線市場，更加受益于中小品牌的出清。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2015-2019 年奶粉行業(yè)排名前 20 的品牌中，國際品牌和國產(chǎn)品牌市場份額分別提升了 8.6 及 13.2pct，國產(chǎn)品牌提升幅度更大；其中，以飛鶴和君樂寶提升幅度尤為明顯，國際品牌除達(dá)能旗下愛他美提升明顯外，

28、其余品牌市場份額多小幅提升甚至出現(xiàn)下滑。圖 12：2015 年至今，奶粉行業(yè)集中度持續(xù)提升圖 13：國產(chǎn)品牌市占率提升幅度優(yōu)于國際品牌 61.657.652.5 48.64748.937.94134.2 28.527.230.6706050403020100201420152016201720182019CR10CR580.070.060.050.040.030.020.010.00.042.743.042.232.434.138.525.029.717.516.516.219.4201420152016201720182019國產(chǎn) 國外 資料來源：Euromonitor,長江證券研究所資料來

29、源：Euromonitor,長江證券研究所+8.0+5.3+1.4+4.7-0.1+0.2-1.9-1.0+1.6+0.7+1.8-1.1-0.1圖 14：代表性奶粉品牌 2015-2019 年市場份額變化趨勢（%）14.012.010.08.06.04.02.00.0飛鶴愛他美惠氏啟賦君樂寶伊利美素佳兒 美贊臣鉑睿 惠氏S26雅培菁智合生元佳貝艾特雅培鉑優(yōu)完達(dá)山2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Euromonitor, 長江證券研究所母嬰及電商渠道崛起，商超渠道逐漸萎縮。從渠道結(jié)構(gòu)來看，在 2019 年嬰幼兒奶粉購買渠道中超市、母嬰及電商渠道占比分別為 25.2%、4

30、9.3%及 24.5%，母嬰渠道從 2015年開始超越超市成為奶粉購買的第一大渠道。從各渠道增速來看，母嬰及電商渠道增速較優(yōu)，維持 10%+增長，超市渠道持平甚至下滑。母嬰渠道：消費人群數(shù)量下降背景下，未來奶粉行業(yè)的增長更多來源于滲透率提升及產(chǎn)品迭代升級。2016 年以來，奶粉行業(yè)經(jīng)歷了有機奶粉、羊奶粉到 A2 奶粉等多個新興概念。消費者的持續(xù)變化疊加產(chǎn)品的升級迭代，客觀上需要品牌方在線下渠道對消費者進(jìn)行普及教育，因而奶粉品牌會在新上市階段給予線下渠道更多的資源，這是帶動母嬰渠道份額提升的一個重要因素。同時，以孩子王、愛嬰室等為代表的母嬰連鎖渠道，專業(yè)化程度高、產(chǎn)品品質(zhì)有保障、SKU 豐富，也

31、有助于消費者完成母嬰產(chǎn)品的一站式采購。電商渠道：奶粉產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高、快消，產(chǎn)品保質(zhì)期長容易囤貨，相對適合在電 商渠道售賣；而電商渠道的日益正規(guī)化及完善化，正在有效解決消費者對線上假貨、產(chǎn)品品質(zhì)的擔(dān)憂，眾多奢侈品、珠寶鉆石品牌積極布局線上渠道亦是有效驗證。同 時，流量趨于分散化，以淘寶直播、快手、抖音等為代表的平臺和直播在加速崛起， 亦可以在線完成消費者教育及品牌宣傳。此外，線下母嬰渠道地域性、分散化的特 征不利于品牌商進(jìn)行渠道統(tǒng)一管理，而電商渠道的管理難度相對更低，亦可實現(xiàn)較 好的渠道下沉。圖 15：嬰幼兒奶粉銷售中，母嬰渠道及電商渠道占比顯著提升圖 16：電商及母嬰渠道增速較優(yōu)，超市渠道下

32、降100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201980%60%40%20%201820190%2005200620072008200920102011201220132014201520162017超市母嬰渠道電商渠道-20%超市母嬰渠道電商渠道 資料來源：Euromonitor,長江證券研究所資料來源：Euromonitor,長江證券研究所綜上來看，嬰幼兒奶粉行業(yè)快速成長期已過，消費人口數(shù)量下滑的背景下，人均消費量及消費單價的提升

33、成為行業(yè)增長的主要驅(qū)動力，預(yù)計未來 5 年行業(yè)維持約 7%左右的增長，低線城市及高端品類是增速更高的兩個細(xì)分市場。從競爭格局來看，前期集中度水平較低，競爭格局穩(wěn)定性差，受益于奶粉注冊制推動下中小品牌的出清，行業(yè)集中度迎來明顯提升，而國產(chǎn)品牌依靠其在低線城市更強的渠道優(yōu)勢，及在產(chǎn)品力、品牌力方面升級，市場份額提升速度更快。從渠道結(jié)構(gòu)來看，商超渠道萎縮，母嬰及電商渠道優(yōu)勢明顯，增速相對更優(yōu)。國際品牌加碼電商渠道，驅(qū)動母嬰代運營高增面對國產(chǎn)奶粉品牌的迅速發(fā)展，國際品牌如何破局？面對注冊制擠出的百億市場，各大奶粉品牌虎視眈眈，原先定位于中高端市場的國際品牌，也紛紛制定了渠道下沉策略。相比于國產(chǎn)品牌，國

34、際品牌在品牌知名度和美譽度方面相對更優(yōu)，在上線城市及高端市場的競爭優(yōu)勢更為明顯。根據(jù)凱度消費數(shù)據(jù)顯示，2017 年外資奶粉在一二線市場占比達(dá)到了 80%；但面對錯綜復(fù)雜且高度分散的線下渠道，國際品牌靈活性不足導(dǎo)致的渠道劣勢在逐漸體現(xiàn)，表現(xiàn)為低線城市渠道下沉力度不足，渠道利潤較低終端門店銷售推廣動力不足，加之在低線城市，消費者的品牌認(rèn)知力不足，進(jìn)一步加劇了國際品牌的競爭劣勢。 根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2017 年國產(chǎn)品牌在低線城市的市場份額為 51.6%，而 20.2%的銷售增速也顯著高于國際品牌 6.6%的增速水平。一方面是快速品牌化、高端化的廣闊低線市場，另一方面卻是線下渠道方面的競爭劣勢。基于

35、此背景下，電商渠道成為國際品牌實現(xiàn)渠道突圍的重要路徑，也進(jìn)一步催生了母嬰電商服務(wù)行業(yè)的快速增長。表 2：近年來，多個國際奶粉品牌制定了面向低線市場的渠道下沉策略時間下沉策略2016 年2017 年 10 月份2016 年 6 月，菲仕蘭宣布與蘇寧簽約，雙方在接下來一年內(nèi)在農(nóng)村電商與精準(zhǔn)扶貧方面展開合作。2016 年底，荷蘭皇家菲仕蘭就將歐洲銷售的子母奶粉品牌引入國內(nèi)生產(chǎn)，主要針對三至五線城市或者郊區(qū)市場。美贊臣表示將產(chǎn)品下沉到 3-5 線市場，并宣稱目前已經(jīng)在武漢、天津、成都設(shè)立了新的區(qū)域分銷中心，配合廣州總倉，完善全國網(wǎng)絡(luò)布局2017 年 11 月惠氏宣布在中國推出第三大品牌 SMA 珍蘊，

36、目標(biāo)主打三四線市場，并成立了專門的事業(yè)部負(fù)責(zé)運營雀巢旗下奶粉品牌“力多精摯寶”的新品發(fā)布會上，雀巢公司宣布將由張書奶粉營銷公司全權(quán)代理“力多2018 年 5 月精摯寶”奶粉在河南區(qū)域的銷售。2018 年 6 月美贊臣宣布攜手京東商城聯(lián)合發(fā)布新市場拓展戰(zhàn)略，大力拓展中國更廣闊的新興城鎮(zhèn)市場資料來源：中國孕嬰童，長江證券研究所圖 17：中國飛鶴線下門店數(shù)量及線下渠道收入快速增長圖 18：國產(chǎn)品牌在低線城市的銷售占比及增速水平優(yōu)于國際品牌120,000100,00080,00060,00040,00020,00070%60%50%40%30%20%10%52%51%50%49%48%47%25%低線

37、城市銷售占比及增速（2017）%6.6%20.220%15%10%5%02016201720182019H1門店數(shù)量（個）線下渠道收入YOY0%46%國產(chǎn)品牌銷售占比0%國際品牌增速_右軸 資料來源：招股說明書，長江證券研究所資料來源：尼爾森，長江證券研究所借力電商，國際奶粉品牌尋渠道破局之法在上一章節(jié)中，我們提到在奶粉注冊制推動的行業(yè)出清背景下，國產(chǎn)品牌市場份額提升速度顯著更快，而國際品牌多持平甚至下滑；而在國際品牌中，達(dá)能旗下愛他美品牌和新西蘭奶粉品牌 A2 市場份額則表現(xiàn)出顯著提升，2014-2019 年愛他美、A2 品牌市場份額分別由 2.7%、0%提升至 10.1%、1.5%，且均表

38、現(xiàn)出“電商渠道滲透率較高”以及 “線上渠道競爭優(yōu)勢明顯”的特征。愛他美A2+7.4+1.5圖 19：代表性奶粉品牌 2015-2019 年市場份額變化趨勢（%）1210864202014 2015 2016 2017 2018 20192014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Euromonitor, 長江證券研究所我們參考?xì)W睿及阿里數(shù)據(jù)，對各奶粉品牌電商滲透率及市場份額進(jìn)行簡單估算1，1）從估算的阿里渠道滲透率來看，A2、達(dá)能及貝因美分別為前三。2）從市占率來看， 19M2- 20M1 阿里渠道奶粉品牌市占率前三分別為愛他美（12.0%）、A2（5.1%）及飛鶴（4

39、.6%）；公司口徑方面，市占率前三分別為達(dá)能（旗下愛他美、諾優(yōu)能等，15.5%）、雀巢（雀巢、惠氏、啟賦等，7.8%）和 A2（5.1%），線上與全渠道表現(xiàn)出不同的競爭格局。圖 20：國際企業(yè)中，A2 及達(dá)能的電商滲透率顯著高于其他圖 21：19M2-20M1，阿里渠道奶粉品牌競爭格局35%30%25%20%15%10%5%0%little freddie, 1.1%阿里渠道滲透率（估算）貝拉米, 1.4%亨氏, 1.6%佳貝艾特, 1.7%其他, 27.0%愛他美, 12.0%A2, 5.1%飛鶴, 4.6%美贊臣, 4.6%美素佳兒, 4.1%惠氏,A2達(dá)能貝因美美素佳兒美贊臣君樂寶伊利雀

40、巢雅培合生元飛鶴澳優(yōu)惠氏啟賦, 2.0%雀巢, 2.0%合生元, 2.3%嘉寶, 童年時光, 伊利,雅培, 3.6%3.8%君樂寶, 4.0%貝因美, 2.4%2.9%3.1%3.4%諾優(yōu)能, 3.5%bio island, 3.7% 資料來源：歐睿，阿里數(shù)據(jù)，長江證券研究所資料來源：阿里數(shù)據(jù)，長江證券研究所表 3：全渠道及阿里渠道各奶粉公司市占率排序公司名稱全渠道市占率排序公司名稱阿里市占率1雀巢13.5%1達(dá)能15.5%2飛鶴13.3%2雀巢7.8%3達(dá)能10.1%3A25.1%4雅培6.7%4飛鶴4.6%1 其他電商渠道數(shù)據(jù)不可得，考慮阿里在 B2C 領(lǐng)域的絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，在此粗略以阿里渠

41、道的滲透率排序及市場份額來代表電商全渠道。5美贊臣6.1%5美贊臣4.6%6君樂寶5.5%6荷蘭美素佳兒4.1%7伊利5.3%7君樂寶4.0%8荷蘭美素佳兒5.1%8雅培3.6%9澳優(yōu)乳業(yè)5.0%9伊利3.4%10合生元4.9%10合生元2.3% 其他24.5%11其他45.0%資料來源：歐睿，阿里數(shù)據(jù)，長江證券研究所滲透率及服務(wù)需求提升，驅(qū)動母嬰代運營快速發(fā)展電商滲透率及品牌商電商服務(wù)需求提升，驅(qū)動母嬰電商服務(wù)商行業(yè)快速發(fā)展。2018 年，電商代運營行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到 9623 億元，2013-2018 年復(fù)合增速高達(dá) 51%，顯著優(yōu)于社零增速及電商大盤增速。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)顯示，電商服務(wù)商主要的

42、服務(wù)品類中，母嬰品類占比達(dá)到 7.8%，2016-2019 年服務(wù)比例年復(fù)合增速也超過 100%；母嬰品類服務(wù)比例增速的快速提升，一方面源于母嬰產(chǎn)品電商滲透率的快速提升，另一方面母嬰品牌對于電商服務(wù)商的需求提升也是重要驅(qū)動。相比于國產(chǎn)品牌更加傾向于自建電商部門開展電商業(yè)務(wù)，國際品牌對電商服務(wù)商的需求比例更高。根據(jù)艾瑞咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2019 年國際和國內(nèi)品牌對品牌服務(wù)商的需求比例分別為 80%-90%和 20%-30%。外包服務(wù)商可以幫助國際品牌借助專業(yè)資源快速打開電商渠道，在實現(xiàn)銷量增長的同時幫助其進(jìn)行品牌建設(shè)，提升消費者體驗等。根據(jù)阿里數(shù)據(jù)顯示，2018 年天貓服務(wù)商總 GMV 同比增長

43、高于大盤近 20%，服務(wù)效果顯著。國際品牌對電商服務(wù)商的質(zhì)量要求較高，合作的穩(wěn)定性也較強。圖 22：2018 年，我國電商代運營行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到 9623 億元圖 23：2019 年，服務(wù)商主要服務(wù)品類品牌數(shù)量占比12,00010,0008,0006,0004,0002,0000201320142015201620172018市場規(guī)模（億元）增速_右軸100%89%90%85%42%30%23%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他, 6.9%玩具,2019年服務(wù)商主要服務(wù)品類品牌數(shù)量占比2.2%汽車車品, 1.6%健康, 6.1%美妝, 20.9%母嬰, 7.8%服飾

44、, 18.9%食品飲料, 10.2%家裝家居, 8.2%3C家電, 17.2% 資料來源：商務(wù)部，長江證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，長江證券研究所圖 24：2016-2019 年，電商服務(wù)商服務(wù)比例增幅較大的品類圖 25：國際品牌對于電商品牌服務(wù)商的需求比例更高160%140%120%100%80%60%40%20%0%母嬰美妝健康食品飲料家裝家居年均復(fù)合增速（%）90%2016-2019年服務(wù)比例增幅較大的品類80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%-90%對品牌服務(wù)商的需求比例20%-30%國際品牌國內(nèi)品牌 資料來源：艾瑞咨詢，長江證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，長江證券研

45、究所精細(xì)化要求提升，代運營走向集中化及專業(yè)化精細(xì)化運營要求提升，電商代運營行業(yè)走向集中化。伴隨著電商代運營精細(xì)化要求水平的日益提升，代運營行業(yè)也在逐漸從早期的“勞動力”驅(qū)動向“技術(shù)+勞動力”驅(qū)動轉(zhuǎn)變，具備資金、規(guī)模、供應(yīng)鏈、技術(shù)等優(yōu)勢的電商服務(wù)商逐步興起，頭部效應(yīng)顯現(xiàn)，一些尚未形成規(guī)?；案偁巸?yōu)勢不強的服務(wù)商在被逐漸淘汰。艾瑞數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年 4 家第一梯隊的電商服務(wù)商企業(yè) GMV 占比從約 22%提升至 32.1%，行業(yè)表現(xiàn)出顯著的集中度提升趨勢。同時，服務(wù)要求的提升亦在推動著行業(yè)向越來越專業(yè)化的方向推進(jìn)，企業(yè)從最開始的“多而雜”的客戶結(jié)構(gòu)逐漸下向“大而精”去轉(zhuǎn)變，服務(wù)商多專注

46、于母嬰、個護(hù)、食品、服裝、時尚等 1 個或多個細(xì)分品類，通過持續(xù)優(yōu)化品牌矩陣，以實現(xiàn)服務(wù)產(chǎn)出效果的最大化。我們預(yù)計，未來集中化與專業(yè)化仍將是電商服務(wù)商行業(yè)的主要發(fā)展趨勢。圖 26：2018 年，我國電商服務(wù)市場競爭格局圖 27：4 家第一梯隊的電商服務(wù)商企業(yè) GMV 占比逐步提升2018年中國電商服務(wù)市場競爭格局35%其他, 31.5%第一梯隊（4家公司）, 32.1%第二梯隊, 31.5%30%25%20%15%10%5%0%201620172018第一梯隊GMV占比資料來源：艾瑞咨詢，長江證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，長江證券研究所綜上，以愛他美和 A2 為代表的國際品牌，憑借在電商渠道的

47、競爭優(yōu)勢，在國產(chǎn)品牌崛起的大勢中保持市場份額的穩(wěn)步提升，尋得了渠道難題的破局之法。在奶粉電商滲透率持續(xù)提升及以國際品牌為代表的奶粉企業(yè)尋求電商代運營服務(wù)的需求支撐下，母嬰電商代運營有望延續(xù)快速發(fā)展；同時，在精細(xì)化運營要求提升的背景下，電商代運營企業(yè)也開始逐漸走向集中化及專業(yè)化方向。母嬰電商代運營企業(yè)梳理，建議關(guān)注安正時尚短期來看，嬰幼兒奶粉屬于剛需品，疫情影響帶動電商增速顯著提升。根據(jù)貝恩-凱度消費者報告顯示，2020 年農(nóng)歷新年初一至初十三期間，天貓體系內(nèi)（天貓+天貓國際）嬰兒食品品類同比增速約 100%，顯著優(yōu)于平時 10%+的電商增速水平。中期來看，在“奶粉電商滲透率提升”以及“以國際品

48、牌為代表的奶粉企業(yè)尋求電商代運營服務(wù)需求”支撐下，母嬰電商代運營行業(yè)快速發(fā)展以及頭部電商代運營企業(yè)市占率提升可期。我們對主要的母嬰（奶粉）電商代運營企業(yè)進(jìn)行了梳理，代表性母嬰電商代運營企業(yè)包括禮尚信息（旗下 A2、雅培等品牌）、優(yōu)壹電商（達(dá)能等）、若羽臣（美贊臣、合生元等）、樂其電商（啟賦、佳貝艾特、雀巢等）、數(shù)聚智聯(lián)等。其中，禮尚信息聚焦于母嬰領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)國際品牌客戶，在追求增長速度的同時保障經(jīng)營質(zhì)量，經(jīng)營穩(wěn)健性高。公司以線上 B2C 零售模式為主，在 A2、雅培等品牌上的成功經(jīng)歷，充分驗證了其優(yōu)秀的電商代運營能力，疊加公司深耕母嬰領(lǐng)域多年的消費者數(shù)據(jù)積累，優(yōu)秀運營團(tuán)隊的構(gòu)建等，將有助于公司品

49、牌矩陣的進(jìn)一步拓展及優(yōu)化。同時，禮尚信息是上市公司安正時尚的控股子公司，上市公司的身份背書，也有助于公司在客戶、營運資金等資源上的獲取，強化競爭優(yōu)勢，在電商代運營行業(yè)的洗牌中脫穎而出。因此，建議重點關(guān)注安正時尚（控股禮尚信息）。表 4：代表性嬰幼兒奶粉領(lǐng)域電商服務(wù)商一覽公司名稱主要品類主要品牌天貓星級尚展電商（禮尚信息）母嬰、運動、保健品、寵物食品等A2、雅培，貝拉美，惠氏、恒天然，康萃樂，渴望，李寧，北五星極狐等優(yōu)壹電商母嬰、奶制品、生物制藥等愛他美、諾優(yōu)能、多美滋、水寶寶、絲塔芙等四星若羽臣數(shù)聚智連母嬰、美妝個護(hù)、保健品及食品、其他消費電子、母嬰、個護(hù)美妝、食品、時尚美贊臣、合生元、哈羅閃

50、、combi、尤妮佳、幫寶適、美迪惠五星爾、P&G、澳芝曼、ABC、蘇菲、Swiss、善存、嘉士伯等irobot、博朗、oral-B、ABB、雅培、幫寶適、孩之寶、唯帕五星絲、歐舒丹、露得清等惠氏、啟賦、佳貝艾特、雀巢、亨氏、玉澤、lamer、佰草集、樂其電商母嬰、美妝個護(hù)、食品保健品等資料來源：公司官網(wǎng)、天貓，長江證券研究所；備注：標(biāo)紅色為奶粉相關(guān)品牌。/高潔絲、多芬、卡夫、依云、脆香米等圖 28：2020 農(nóng)歷新年期間天貓體系內(nèi)品類銷售額同比增速2資料來源：貝恩-凱度購物者報告，天貓，長江證券研究所禮尚信息（安正時尚控股）禮尚信息（又名“尚展電商”），于 2011 年成立，聚焦母嬰、運動、

51、保健品等領(lǐng)域，為品牌提供電商一站式運營服務(wù)，以買斷經(jīng)銷模式為主、服務(wù)費模式為輔。公司 2015 年啟動跨境業(yè)務(wù)，和恒天然、A2、孩之寶、安佳、費雪、北極狐、李寧等品牌合作，16 年布局全球供應(yīng)鏈物流體系，17 年拓展數(shù)字營銷業(yè)務(wù)，18 年禮尚信息被安正時尚收購 67%股權(quán)，成為安正時尚控股子公司。2 備注：1、縱軸為同比增長率（2020 年農(nóng)歷初一至初十三，相較于去年同期）；2、氣泡大小基于 2020 年農(nóng)歷新年前 13 天 GMV。作為母嬰代運營領(lǐng)域的頭部企業(yè)，公司競爭優(yōu)勢顯著。1）領(lǐng)先地位。公司是天貓五星服務(wù)商，聚焦母嬰玩具，食品保健，運動戶外，寵糧家居類目，年均觸達(dá) 1.5 億消費人群，

52、產(chǎn)生 250-300 萬的訂單量；2）優(yōu)質(zhì)服務(wù)。公司具備高效運營模式和轉(zhuǎn)化率，實現(xiàn)對主要電商平臺的全覆蓋，具備高投入產(chǎn)出比的電商整合營銷服務(wù)能力；3）資金優(yōu)勢。上市公司背書為公司提供了充裕的資金支持；4）高效供應(yīng)鏈。公司中心倉日處理訂單峰值達(dá) 10 萬，在多地拓展了第三方倉庫，還具備覆蓋全球 10 個主要國家 Hub 的物流網(wǎng)絡(luò)等。以禮尚信息代理的新西蘭奶粉品牌 A2 為例，禮尚信息是 A2 奶粉在中國獨家的線上代理方，為 A2 提供包括整合營銷、零售管理、會員運營、倉儲物流、全渠道分銷等一站式的電商服務(wù)。禮尚信息服務(wù) A2 的短短幾年以來，帶動 A2 銷售規(guī)模及市占率的快速提升。根據(jù) A2

53、財報顯示，截止到 2019/06/30 的 2019 財年，公司在中國及其他亞洲區(qū)域?qū)崿F(xiàn)營業(yè)收入 4.06 億新西蘭元（17.73 億元），同比增長 74%，中國市場增速更優(yōu),跨境電商是 A2 奶粉在中國最主要的收入貢獻(xiàn)源。2016-2019 財年，A2 中國及其他亞洲區(qū)域收入 CAGR 高達(dá) 120%，成長性優(yōu)異；而包含雙十一電商旺季的 FY20H1，中國及亞洲區(qū)實現(xiàn)營收同增 85%，環(huán)比 FY2019 提速。FY20H1，A2 在中國一線城市嬰幼兒奶粉市場的市場份額達(dá)到 6.6%，保持穩(wěn)步提升趨勢。從電商運營指標(biāo)層面來看，以 2019年雙十一為例，A2 品牌在主流京東及天貓平臺均取得了前三

54、的優(yōu)異表現(xiàn)。圖 29：2019 年雙十一中，A2 在京東及天貓平臺均取得優(yōu)異成績圖 30：A2 奶粉中國及其他亞洲區(qū)域銷售額保持快速增長450400350300250200150100500FY16FY17FY18FY19FY20H1銷售收入（百萬新西蘭元）YOY_右軸180%163%133%85%74%160%140%120%100%80%60%40%20%0% 資料來源：20H1 財報，長江證券研究所資料來源：20H1 財報，長江證券研究所預(yù)計 2019 年，公司實現(xiàn) GMV 約 15 億元，實現(xiàn)凈利潤約為 8000-9000 萬元，2016-2020 年間公司凈利潤復(fù)合增速超過 60%，成長性優(yōu)異。基于公司在母嬰代運營領(lǐng)域的成功經(jīng)驗，品牌矩陣日益豐富，未來在原有品牌強勁增長、新興品牌持續(xù)擴(kuò)張等支撐下的公司高速增長持續(xù)可期。圖 31：禮尚信息為品牌商提供電商一站式服務(wù)圖 32：2016-2019 年，禮尚信息實現(xiàn)凈利潤復(fù)合增速超 60%2016-2019CAGR 60%+10090807060504030201002016201720182019E凈利潤(百萬元)資料來源：公司公告，長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所優(yōu)壹簡介（跨境通全資子公司）優(yōu)壹電商成