從基金持倉(cāng)看機(jī)構(gòu)行為

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 一問：四季度，基金的大類資產(chǎn)配置有何變化？ 4 HYPERLINK l _TOC_250002 二問：各大類偏債基金，主要采取的債市策略？ 6 HYPERLINK l _TOC_250001 三問：相較保險(xiǎn)等資金，基金的轉(zhuǎn)債持倉(cāng)變化？ 9 HYPERLINK l _TOC_250000 四問：以史為鑒，當(dāng)前債券市場(chǎng)將何去何從？ 13圖表目錄圖 1：四季度，中小板、創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)較好 4圖 2：四季度，建材、電子等行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較好 4圖 3：四季度，長(zhǎng)端收益率震蕩 4圖 4：偏股基金的收益率均值多在 5%以上 4圖

2、 5：2019 年年底，新成立基金份額遠(yuǎn)高于歷史同期 5圖 6：2019 年年底，新成立偏債基金份額遠(yuǎn)高于歷史同期 5圖 7：債基的份額提升幅度最大 5圖 8：中長(zhǎng)期純債基、偏股混基的份額增幅居前 5圖 9：截至四季度，基金持有債券、股票規(guī)模占比分別為 48%、17% 6圖 10：四季度，基金持有的股票比例大幅提升 6圖 11：各類偏股型基金的股票倉(cāng)位有所提升 6圖 12：二級(jí)債基、中長(zhǎng)期債基的債券倉(cāng)位下降 6圖 13：所有持倉(cāng)中，偏債基金持有的存單占比有所提升 7圖 14：公布的重倉(cāng)個(gè)券中，偏債基金持有的存單、轉(zhuǎn)債占比上升 7圖 15：所有持倉(cāng)中，中長(zhǎng)期債基持有的存單占比提升 7圖 16：公

3、布的重倉(cāng)個(gè)券中，中長(zhǎng)期債基持有的信用債、存單占比上升 7圖 17：偏債基金持有的長(zhǎng)期限債券占比下降 7圖 18：偏債基金持有的債券剩余期限均值普遍下降 7圖 19：多數(shù)偏債基金的杠桿率有所提升（整體法） 8圖 20：多數(shù)偏債基金的杠桿率有所提升（算數(shù)平均） 8圖 21：偏債基金持有的中高評(píng)級(jí)信用債占比小幅上升 8圖 22：偏債基金持有的城投債占比有所下降 8圖 23：中長(zhǎng)期債基持有的中高評(píng)級(jí)信用債占比小幅下降 9圖 24：中長(zhǎng)期債基持有的城投債占比小幅下降 9圖 25：2019 年四季度，保險(xiǎn)系和基金系的資金增持轉(zhuǎn)債規(guī)模較大 9圖 26：2019 年四季度，偏債型基金多主動(dòng)增持轉(zhuǎn)債 9圖 27

4、：2019 年四季度，偏債基金的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位多有所提升 10圖 28：2019 年四季度，偏股基金的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位多有所下降 10圖 29：2019 年四季度，轉(zhuǎn)債基金的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位大幅提升 10圖 30：2019 年四季度，持有轉(zhuǎn)債的基金只數(shù)大幅提升 10圖 31：去年底，上漲的轉(zhuǎn)債可分為兩類 11圖 32：去年底，轉(zhuǎn)債上漲主要受正股和溢價(jià)率雙重驅(qū)動(dòng) 11圖 33：轉(zhuǎn)債漲幅較大的個(gè)券，主要集中在周期、TMT 等行業(yè) 11圖 34：個(gè)券來看，游族、贛鋒、長(zhǎng)信等個(gè)券正股的漲幅較大 11圖 35：11 月以來，溢價(jià)率主動(dòng)提升天數(shù)較多的個(gè)券 11圖 36：蘇銀、中信、張行等個(gè)券的漲幅主要由溢價(jià)率貢獻(xiàn) 11圖 37

5、：截至 2019 年四季度，基金重倉(cāng)光大、蘇銀等個(gè)券（按家數(shù)） 12圖 38：截至 2019 年四季度，基金重倉(cāng)光大、蘇銀等個(gè)券（按張數(shù)） 12圖 39：明泰、核能、啟明等是基金增持家數(shù)較多的個(gè)券 12圖 40：明泰、核能、啟明等是基金增持規(guī)模較大的個(gè)券 12圖 41：市場(chǎng)對(duì)新券的關(guān)注度較高，新券的中簽率持續(xù)維持低位 13圖 42：上市的新券收盤價(jià)均值持續(xù)在較高水平 13圖 43：四季度，基金持倉(cāng)家數(shù)較多的新券主要是木森、明陽、浦發(fā)等 13圖 44：四季度，基金持倉(cāng)規(guī)模較大的新券是順豐、華夏、先導(dǎo)、浦發(fā)等 13圖 45：2020 年初以來，轉(zhuǎn)債隨權(quán)益市場(chǎng)逐步下行 14圖 46：2020 年初以

6、來，長(zhǎng)端收益率快速大幅下行 14圖 47：2020 年 1 月份，保險(xiǎn)和基金繼續(xù)大幅增持轉(zhuǎn)債 14圖 48：2020 年 1 月份，保險(xiǎn)系資金的轉(zhuǎn)債持倉(cāng)占持倉(cāng)債券比提升 14圖 49：2020 年 1 月，外資小幅增持利率債（僅中債登） 14圖 50：2003 年的非典期間，GDP 增速大幅下降 15圖 51：非典時(shí)期，消費(fèi)受疫情影響較大 15圖 52：非典期間，服務(wù)業(yè)盈利受到的影響較大 15圖 53：非典期間，上市公司的整體盈利增速大幅下滑 15圖 54：非典時(shí)期，醫(yī)藥、銀行等部分行業(yè)受影響較小 15圖 55：非典時(shí)期，消費(fèi)、交運(yùn)等行業(yè)盈利增速受影響較大（顯示部分） 15圖 56：上證綜指自

7、 2003 年 4 月 16 日開始大幅下跌 16圖 57：2003 年二季度，股市受估值拖累而下跌 16圖 58：2003 年 4 月中下旬醫(yī)藥行業(yè)跌幅最小 16圖 59：4 月，受疫情影響跌幅較大的休閑服務(wù)等行業(yè)大幅下跌 16圖 60：非典爆發(fā)期間，長(zhǎng)端收益率持續(xù)下行 17圖 61：非典消退后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱，通脹持續(xù)抬升 17圖 62：節(jié)后第一個(gè)交易日，長(zhǎng)端收益率日單日下行 20BP 左右 17圖 63：疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊在 1 季度較為明顯，今年 GDP 中樞或顯著回落 17圖 64：其他電子元器件行業(yè)的資本開支增速底部回升 18圖 65：5G 影響下，三大運(yùn)營(yíng)商的資本開支增速回升 18

8、表 1：2020 年 1 月，多數(shù)機(jī)構(gòu)增持地方債（僅中債登，億元） 142019 年四季度，股債雙牛情況下，基金的持倉(cāng)特征有何變化？未來一段時(shí)間，市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)行為又將如何演化？本篇報(bào)告，詳細(xì)為您解析。一問：四季度，基金的大類資產(chǎn)配置有何變化？在充裕的流動(dòng)性環(huán)境下，2019 年四季度權(quán)益市場(chǎng)迎來結(jié)構(gòu)性牛市，債市震蕩。四季度，權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市，中小板、創(chuàng)業(yè)板漲幅居前，分別上漲 10.6%、10.5%。分行業(yè)來看，建材、電子、傳媒、房地產(chǎn)、輕工等周期和 TMT 行業(yè)表現(xiàn)較好，商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)、農(nóng)林牧漁、食品飲料等前期漲幅較大的行業(yè)跑輸指數(shù)。債券市場(chǎng)，利率債維持震蕩，高評(píng)級(jí)信用債收益率震蕩小幅下

9、行，中低評(píng)級(jí)信用債的信用利差小幅收窄。對(duì)應(yīng)的，多數(shù)偏股型基金取得 5%以上的收益率。圖 1：四季度，中小板、創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)較好圖 2：四季度，建材、電子等行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較好12%10%8%6%4%2%0%各指數(shù)四季度收益率中小板指 創(chuàng)業(yè)板指 深證成指 萬得全A 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)（%）2019四季度行業(yè)漲跌幅2510.59% 10.48% 10.42%6.79%6.59%4.99%1.30%20151050建材電子 家電 傳媒 房地產(chǎn)有色金屬綜合輕工化工汽車銀行電氣設(shè)備醫(yī)藥生物計(jì)算機(jī) 非銀機(jī)械鋼鐵食品飲料農(nóng)林牧漁采掘交通運(yùn)輸紡服建筑通信休閑服務(wù)公用事業(yè)商業(yè)貿(mào)易國(guó)防軍工-5上證綜指 中債綜合財(cái)富指數(shù)資料來

10、源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 3：四季度，長(zhǎng)端收益率震蕩圖 4：偏股基金的收益率均值多在 5%以上（%）3年信用利差（中票-國(guó)債）4.24.03.83.63.43.22017-05-152017-06-242017-08-032017-09-122017-10-222017-12-012018-01-102018-02-192018-03-312018-05-102018-06-192018-07-292018-09-072018-10-172018-11-262019-01-052019-02-142019-03-262019-05-052019-06-1

11、42019-07-242019-09-022019-10-122019-11-212019-12-313.0（%）2.52.01.51.00.5(%) 121086420各類基金的收益率均值（只）9.99.47.77.13.12.72.00.91.00.615001000500010年期國(guó)債3年期中票信用利差(AAA,右軸)普通 偏股 靈活 轉(zhuǎn)債股基 混基 配置 基金偏債 混債 混債混基 二級(jí) 一級(jí)中長(zhǎng) 短期 貨幣期純 純債 基金債基3年期中票信用利差(AA+,右軸)3年期中票信用利差(AA,右軸)復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率只數(shù)(右軸）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究

12、所股債“雙?！?，或與四季度基金成立規(guī)模大幅增加有關(guān)；四季度，基金尤其是債券型基金的成立規(guī)模遠(yuǎn)超歷史同期。2019 年年底，基金的合計(jì)成立份額大幅抬升，尤其是偏債基金的新成立規(guī)模。四季度，新成立的股票型、混合型和債券型基金份額分別為 823、 929、4550 億份，較三季度環(huán)比增加 330、396、3012 億份。所有基金中，中長(zhǎng)期純債基、偏股混基的份額增幅居前，新增份額分別為 4938、482 億份。圖 5：2019 年年底，新成立基金份額遠(yuǎn)高于歷史同期圖 6：2019 年年底，新成立偏債基金份額遠(yuǎn)高于歷史同期1（億份）基金發(fā)行情況（份額,剔除貨基）3,0002,5002,000（億份）偏債

13、基金（份額，剔除貨基）2,5002,0001,5001,5001,00050001234567891011121,0005000123456789101112201620172018 2019 2015201720162018 2019資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 7：債基的份額提升幅度最大圖 8：中長(zhǎng)期純債基、偏股混基的份額增幅居前（億份）新成立基金份額5,0004,0003,0002,0001,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(億份)基金份額及其變化(億元)6,0005,0004,0003,0002,0

14、001,0000混債二級(jí)-1,000普通股基偏股混基平衡混基偏債混基靈活配置中長(zhǎng)期純債短期純債混債一級(jí)0股票型基金混合型基金債券型基金貨幣市場(chǎng)基金2019Q32019Q42019-12-31季度環(huán)比（右軸）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所從基金的大類資產(chǎn)配置來看，機(jī)構(gòu)行為順勢(shì)而動(dòng)，偏股型基金的權(quán)益類資產(chǎn)倉(cāng)位多提升，部分偏債基金的債券倉(cāng)位下降。2019 年四季度，基金的股票持倉(cāng)占比大幅提升 1.12 個(gè)百分點(diǎn)至 16.7%，債券持倉(cāng)占比基本持平。分基金看，偏股型基金的股票倉(cāng)位大多提升，其中偏股混合型、普通股票型和靈活配置型的股票倉(cāng)位，分別較三季度提升 0.94

15、、0.03、3.74 個(gè)百分點(diǎn)至 84.9%、86.8%、60.6%；偏股混合型、普通股票型的股票倉(cāng)位均處于歷史高位。債券型基金中，中長(zhǎng)期債基、混債二級(jí)基金的債券倉(cāng)位均下降，二者的債券倉(cāng)位較三季度分別下降 1.90、3.36 個(gè)百分點(diǎn)至 94.1%、83.1%。1此處的偏債基金包含短期純債型基金、混合債券型二級(jí)基金、混合債券型一級(jí)基金、偏債混合型基金、中長(zhǎng)期純債型基金、可轉(zhuǎn)債基金。圖 9：截至四季度，基金持有債券、股票規(guī)模占比分別為 48%、17%圖 10：四季度，基金持有的股票比例大幅提升基金的大類資產(chǎn)配置(占總值比)其他資產(chǎn)12%現(xiàn)金23%股票17%(%)基金的大類資產(chǎn)配置(占總值比)80

16、6040202004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-120 債券48% 股票債券現(xiàn)金資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 11：各類偏股型基金的股票倉(cāng)位有所提升圖 12：二級(jí)債基、中長(zhǎng)期債基的債券倉(cāng)位下降90%85%80%75%70%2007-032007-122008-092009-062010-0

17、32010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-1265%各類基金股票市值占總值比80%70%60%50%40%30%20%100%90%80%70%60%2005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-1250%各類基金債券市值占總值比1

18、10%90%70%50%30%10%中長(zhǎng)期純債型基金貨幣市場(chǎng)型基金（右軸）偏股混合型基金普通股票型基金靈活配置型基金(右軸） 混合債券型二級(jí)基金 混合債券型一級(jí)基金資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所二問：各大類偏債基金，主要采取的債市策略？從持倉(cāng)類型看，偏債基金持有的同業(yè)存單和轉(zhuǎn)債占比明顯提升，持有的利率債、信用債的占比小幅下降。從偏債基金2的持倉(cāng)券種看，同業(yè)存單、轉(zhuǎn)債占比分別提升 0.84、0.30個(gè)百分點(diǎn)至 4.5%、2.3%，金融債、企業(yè)債占比分別下降 1.64 、0.12 個(gè)百分點(diǎn)至 40.4%、 18.9%。其中，中長(zhǎng)期純債基持有的同業(yè)存單、可轉(zhuǎn)債占

19、比分別提升約 0.67 、0.01 個(gè)百分點(diǎn)至 4.6%、0.3%，金融債占比下降約 1.00 個(gè)百分點(diǎn)至 45.8%。從偏債基金的重倉(cāng)券看，同業(yè)存單、可轉(zhuǎn)債占比分別提升約 0.38 、0.65 個(gè)百分點(diǎn)至 3.3%、6.0%，利率債占比下降 3.81 個(gè)百分點(diǎn)至 56.6%。2 主要包括短期純債基、中長(zhǎng)期純債基、混債一級(jí)、混債二級(jí)、偏債混基等偏債基金。圖 13：所有持倉(cāng)中，偏債基金持有的存單占比有所提升圖 14：公布的重倉(cāng)個(gè)券中，偏債基金持有的存單、轉(zhuǎn)債占比上升100%80%60%40%20%2008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062

20、011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120%偏債基金的債券配置(所有)25%20%15%10%5%0%60%50%40%30%20%10%2008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-120%偏債基金的債券配置（重倉(cāng)）25%20%

21、15%10%5%0%國(guó)債+金融債企業(yè)債+企業(yè)短融+中票同業(yè)存單(右軸)可轉(zhuǎn)債(右軸)可轉(zhuǎn)債利率債信用債金融債(右軸)同存(右軸)資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 15：所有持倉(cāng)中，中長(zhǎng)期債基持有的存單占比提升圖 16：公布的重倉(cāng)個(gè)券中，中長(zhǎng)期債基持有的信用債、存單占比上升100%80%60%40%20%2008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-12201

22、7-062017-122018-062018-122019-062019-120%中長(zhǎng)期純債基的債券配置(所有)20%15%10%5%0%80%60%40%20%0%40%中長(zhǎng)期純債基的債券配置(重倉(cāng))30%20%10%2009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120%國(guó)債+金融債企業(yè)債+企業(yè)短融+中票 利率債信用債可轉(zhuǎn)債(右軸)同業(yè)存

23、單(右軸)可轉(zhuǎn)債(右軸)金融債(右軸)同存(右軸)資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所從持倉(cāng)債券的久期來看，偏債基金多采取降久期的策略，持倉(cāng)債券的剩余期限有所壓縮，持有的長(zhǎng)期限債券規(guī)模占比明顯下降。具體來看，偏債基金持倉(cāng)的債券中，3 年以上的債券占比較三季度末下降約 1.51 個(gè)百分點(diǎn)至 35.4%，1 到 3 年的債券占比提升 3.07 個(gè)百分點(diǎn)至 44.5%。從持倉(cāng)債券剩余期限看，期限均值較三季度末減少 0.16 年至 3.48 年；其中，持有的利率債、信用債期限，分別下降 0.59 年、0.04 年至 3.0 年、2.3 年。圖 17：偏債基金持有的長(zhǎng)期限

24、債券占比下降圖 18：偏債基金持有的債券剩余期限均值普遍下降80%60%40%20%(年)偏債基金重倉(cāng)個(gè)券的剩余期限均值(重倉(cāng))108642債基金重倉(cāng)個(gè)券期限分布(重倉(cāng))2009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-

25、062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120%01年以下1到3年3年以上利率債信用債金融債 總計(jì)資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所從杠桿率來看，各類偏債基金的杠桿率中樞有所提升。從基金的杠桿行為來看，多數(shù)基金的杠桿率均有所提升，基金的杠桿行為有所增加，或與近期貨幣市場(chǎng)利率較低有關(guān)。具體來看，混債二級(jí)基金、混債一級(jí)基金和中長(zhǎng)期純債基金的杠桿率，分別小幅提升 1.59、3.53、0.59 個(gè)百分點(diǎn)至 119.0%、123.

26、0%、117.1%。短期純債基金的杠桿率，小幅下降 2.95 個(gè)百分點(diǎn)至 114.2%。圖 19：多數(shù)偏債基金的杠桿率有所提升（整體法）圖 20：多數(shù)偏債基金的杠桿率有所提升（算數(shù)平均）1.81.61.41.3各類基金的杠桿率（整體法）1.21.11.81.61.41.20各類基金的杠桿率（算數(shù)平均）1.151.101.21.01.21.051.00.91.02005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-09

27、2018-062019-032019-121.002005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12混債二級(jí)混債一級(jí)中長(zhǎng)期純債基貨幣基金(右軸)混債二級(jí)混債一級(jí)中長(zhǎng)期純債基貨幣基金(右軸)資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所從持倉(cāng)債券的評(píng)級(jí)看，偏債基金的資質(zhì)下沉行為尚不明顯，多數(shù)基金的中高評(píng)級(jí)債券持倉(cāng)占比繼續(xù)維持高位。具體來看，偏債基金

28、持有的 AAA-及以上信用債占比，抬升約 0.07個(gè)百分點(diǎn)至 81.5%；持有的 AA+的信用債規(guī)模占比，下降 0.14 個(gè)百分點(diǎn)至 12.7%。另外，偏債基金持有城投債的比例有所下降，約下降 2.31 個(gè)百分點(diǎn)至 29.9%；規(guī)模較大的中長(zhǎng)期債基的城投債持倉(cāng)占比，下降約 1.94 個(gè)百分點(diǎn)至 30.5%。圖 21：偏債基金持有的中高評(píng)級(jí)信用債占比小幅上升圖 22：偏債基金持有的城投債占比有所下降90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-12201

29、5-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120%80%60%40%20%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120%偏債基金持有的信用債類型（重倉(cāng)）偏債基金持有的信用債評(píng)級(jí)分布（重倉(cāng)）AA及以下AA+AAA-及以上 城投債非城投債資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來

30、源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 23：中長(zhǎng)期債基持有的中高評(píng)級(jí)信用債占比小幅下降圖 24：中長(zhǎng)期債基持有的城投債占比小幅下降80%60%80%中長(zhǎng)期純債基重倉(cāng)信用債的類型(重倉(cāng))60%40%40%20%20%中長(zhǎng)期純債基重倉(cāng)信用債的評(píng)級(jí)分布(重倉(cāng))2013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062

31、019-092019-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-120%0%AA及以下AA+AAA-及以上城投債非城投債資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所三問：相較保險(xiǎn)等資金，基金的轉(zhuǎn)債持倉(cāng)變化？四季度，險(xiǎn)資、基金均

32、大幅增持轉(zhuǎn)債；公募基金中，偏債基金和轉(zhuǎn)債基金多主動(dòng)增持轉(zhuǎn)債。2019 年四季度，保險(xiǎn)系和基金系轉(zhuǎn)債持倉(cāng)規(guī)模分別提升 135.95、71.96 億元至 540.5、419.2 億元，是所有機(jī)構(gòu)投資者中凈增持轉(zhuǎn)債規(guī)模最大的資金。公募基金中，偏債基金、轉(zhuǎn)債基金多主動(dòng)增持轉(zhuǎn)債，基金的轉(zhuǎn)債持倉(cāng)規(guī)模和轉(zhuǎn)債倉(cāng)位均有所提升。例如，轉(zhuǎn)債基金、混債二級(jí)在四季度分別增持轉(zhuǎn)債約 45.13、87.31 億元，轉(zhuǎn)債倉(cāng)位亦分別提升 5.50、1.19 個(gè)百分點(diǎn)至 80.2%、15.7%。圖 25：2019 年四季度，保險(xiǎn)系和基金系的資金增持轉(zhuǎn)債規(guī)模較大圖 26：2019 年四季度，偏債型基金多主動(dòng)增持轉(zhuǎn)債60050040

33、03002001000（億元）各類資金增持轉(zhuǎn)債規(guī)模（億元）150100500-50持倉(cāng)規(guī)模環(huán)比變化普通股基轉(zhuǎn)債基金合計(jì)中長(zhǎng)期純債靈活配置 混債二級(jí)轉(zhuǎn)債基金混債二級(jí)偏債混基偏債混基混債一級(jí)靈活配置中長(zhǎng)期純債混債一級(jí)合計(jì)偏股混基偏股混基普通股基80%60%40%20%0%-20%-40%基金系保險(xiǎn)系券商系信托理財(cái)系-4%-2%0%2%4%6%倉(cāng)位環(huán)比變化2019/92019/12變化(右軸)2019Q42019Q3資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 27：2019 年四季度，偏債基金的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位多有所提升圖 28：2019 年四季度，偏股基金的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位多有所下降2

34、5%20%15%10%5%2006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120%25%3%9%8%20%3%7%15%2%6%5%2%10%4%1%3%5%2%1%0%1%2007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092

35、012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-120%0%混合債券型一級(jí)基金中長(zhǎng)期純債型基金混合債券型二級(jí)基金(右軸)偏債混合型基金（右軸）偏股混合型基金靈活配置型基金（右軸）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 29：2019 年四季度，轉(zhuǎn)債基金的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位大幅提升圖 30：2019 年四季度，持有轉(zhuǎn)債的基金只數(shù)大幅提升140%45可轉(zhuǎn)債基金支數(shù)120%40100%353080%2560%2040%1520%102006-062007-032007-12200

36、8-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-120%52004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-120可轉(zhuǎn)債基金資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)

37、江證券研究所對(duì)應(yīng)的，四季度轉(zhuǎn)債迎來正股和溢價(jià)率雙重驅(qū)動(dòng)的行情，背后或與權(quán)益市場(chǎng)估值修復(fù)、保險(xiǎn)等資金的配置行為有關(guān)。具體來看，受正股驅(qū)動(dòng)而上漲的個(gè)券，主要分布在表現(xiàn)較好的權(quán)益板塊，例如建材、有色等周期性板塊；背后主要是估值極端分化、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期帶來的周期性行業(yè)估值修復(fù)。受轉(zhuǎn)股溢價(jià)率驅(qū)動(dòng)而上漲的個(gè)券，主要是大盤、中高評(píng)級(jí)個(gè)券，尤其是銀行等大盤轉(zhuǎn)債。此類個(gè)券轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的主動(dòng)抬升，或主要緣于險(xiǎn)資等增量資金的配置行為。（詳細(xì)分析見前期報(bào)告近期轉(zhuǎn)債行情三問）正股轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率多是大盤中高評(píng)級(jí)個(gè)券，尤其是銀行和權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)一致，多處于周期性、TMT行業(yè)個(gè)券圖 31：去年底，上漲的轉(zhuǎn)債可分為兩類圖 32：去年

38、底，轉(zhuǎn)債上漲主要受正股和溢價(jià)率雙重驅(qū)動(dòng)3（元）估值主動(dòng)提升只數(shù)占比12511530%25%10520%9515%2018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-128510%轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)平價(jià)+15估值主動(dòng)提升只數(shù)占比(MA29,右軸)資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 33：轉(zhuǎn)債漲幅較大的個(gè)券，主要集中在周期、TMT 等行業(yè)圖 34：個(gè)券來看，游族、

39、贛鋒、長(zhǎng)信等個(gè)券正股的漲幅較大30%正股漲跌幅均汽車傳媒120%60%25%值消費(fèi)者服務(wù)建材 有色鋼鐵機(jī)械電子100%80%50%20%15%10%非銀紡服 電新化工輕工建筑家電 通信60%40%20%40%30%5%0%-5%-10%醫(yī)藥農(nóng)林牧漁食飲房地產(chǎn)煤炭交運(yùn) 軍工電力公用商貿(mào)零售 銀行石油石化計(jì)算機(jī)轉(zhuǎn)債漲跌幅均值0%-20%-40%-60%-80%20%10%游族贛鋒長(zhǎng)信科森雅化常汽新泉旭升寒銳模塑英聯(lián)文燦晶瑞利歐創(chuàng)維泰晶石英精測(cè)百合英科再升星源利德眾信顧家中來金禾嶺南中裝華源艾華洲明凱中道氏浙商0%-5%0%5%10%15%20%25%期間正股漲跌幅期間溢價(jià)率變化期間轉(zhuǎn)債漲跌幅(右軸

40、)資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 35：11 月以來，溢價(jià)率主動(dòng)提升天數(shù)較多的個(gè)券圖 36：蘇銀、中信、張行等個(gè)券的漲幅主要由溢價(jià)率貢獻(xiàn)(天)11月以來個(gè)券主動(dòng)提估值的天數(shù)及占比2015105蒙電遠(yuǎn)東福能蘇銀偉明航信海瀾中信利歐機(jī)電華源亨通永鼎小康國(guó)禎鐵漢敖東中鼎雙環(huán)東音翔鷺駱駝明泰嘉澳艾華百合凱發(fā)精測(cè)藍(lán)曉兄弟天康0估值主動(dòng)提升天數(shù)主動(dòng)提估值占比(右軸)40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%鈞達(dá)巖土小康長(zhǎng)久大豐桃李杭電橫河大業(yè)圣達(dá)貴廣光大張行金力合興兄弟中信蘇銀鐵漢視源岱勒安圖海印明泰藍(lán)盾國(guó)禎高能濟(jì)川通

41、光核能浦發(fā)無錫川投臺(tái)華圓通百姓蘇農(nóng)期間正股漲跌幅期間溢價(jià)率變化期間轉(zhuǎn)債漲跌幅(右軸)10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所3 本文中主動(dòng)提估值的情形，是指轉(zhuǎn)債漲幅超過正股的情形；本文計(jì)算主動(dòng)提估值相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)，均剔除了個(gè)券上市首日的數(shù)據(jù)。從基金持倉(cāng)的邊際變化看，基金增持幅度較大的多是受正股驅(qū)動(dòng)而上漲的周期和 TMT行業(yè)個(gè)券。截至 2019 年四季度末，結(jié)合持倉(cāng)家數(shù)和規(guī)模看，基金重倉(cāng)的個(gè)券主要是光大、蘇銀、中信、明泰、通威等大盤優(yōu)質(zhì)個(gè)券。四季度基金增持幅度較大的個(gè)券主要是明泰、核能、啟明、鼎勝、永鼎等周期和 TMT 行業(yè)的

42、個(gè)券，并未大幅增持、甚至部分減持了蘇銀、招路、蒙電等前期漲幅較大的大盤中高評(píng)級(jí)個(gè)券。(家)當(dāng)季度重倉(cāng)家數(shù)圖 37：截至 2019 年四季度，基金重倉(cāng)光大、蘇銀等個(gè)券（按家數(shù)）圖 38：截至 2019 年四季度，基金重倉(cāng)光大、蘇銀等個(gè)券（按張數(shù)）400350300250200150100500(萬張)當(dāng)季度重倉(cāng)張數(shù)6,0005,0004,0003,0002,0001,000光大蘇銀中信明泰通威桐昆木森招路明陽核能長(zhǎng)證啟明國(guó)君圓通中天浦發(fā)鴻達(dá)福能創(chuàng)維先導(dǎo)貴廣視源淮礦鼎勝國(guó)軒中來大族山鷹旭升光大蘇銀浦發(fā)中信通威長(zhǎng)證國(guó)君桐昆順豐電氣圓通林洋玲瓏中天招路新鳳核能山鷹明泰福能張行航電大族航信海瀾廣汽雨虹敖

43、東無錫貴廣藍(lán)思久立0資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 39：明泰、核能、啟明等是基金增持家數(shù)較多的個(gè)券圖 40：明泰、核能、啟明等是基金增持規(guī)模較大的個(gè)券250200150100500-50-100-150800(家)老券的重倉(cāng)家數(shù)變化6004002000-200-400-600明泰核能啟明創(chuàng)維鼎勝永鼎環(huán)境文燦現(xiàn)代精測(cè)核建大豐司爾雅化和而一心百姓清水萬信蘇銀曙光電氣視源蒙電迪森招路中天伊力拓邦水晶中鼎長(zhǎng)信藍(lán)思-800(萬張)老券的重倉(cāng)張數(shù)變化8006004002000-200-400-600-800明泰光大核能核建啟明文燦一心現(xiàn)代環(huán)境通威創(chuàng)維大豐雅化鼎勝精

44、測(cè)清水司爾永鼎大業(yè)招路國(guó)禎和而蒙電長(zhǎng)信浙商國(guó)君無錫中天洪濤水晶大族藍(lán)思-1,000資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所與此同時(shí)，基金較為偏好大盤、中高評(píng)級(jí)優(yōu)質(zhì)新券，例如浦發(fā)、順豐、木森等。2019年四季度，是新券上市的高峰期。由于存量個(gè)券的市場(chǎng)價(jià)和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率持續(xù)維持高位，新券上市的定位普遍較高。市場(chǎng)對(duì)新券的關(guān)注度不斷攀升，新券的中簽率持續(xù)維持低位。具體從基金持倉(cāng)的新券來看，基金持倉(cāng)家數(shù)較多、持倉(cāng)規(guī)模占比較大的新券主要是木森、明陽、浦發(fā)、順豐、先導(dǎo)等優(yōu)質(zhì)大盤中高評(píng)級(jí)個(gè)券。圖 41：市場(chǎng)對(duì)新券的關(guān)注度較高，新券的中簽率持續(xù)維持低位圖 42：上市的新券收盤價(jià)均值持續(xù)在

45、較高水平5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0004.0%(點(diǎn))3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-120.0%1501401301201101009050(元)新券上市表現(xiàn)（%）上市首日收盤價(jià)上市首日溢價(jià)率(右軸)4030201002010-082011-022012-042013-012014-05

46、2014-072014-102016-032016-072017-042017-072017-112018-012018-032018-052018-112019-012019-032019-052019-072019-102019-12-10中簽率均值(右軸)上證綜指資料來源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所圖 43：四季度，基金持倉(cāng)家數(shù)較多的新券主要是木森、明陽、浦發(fā)等圖 44：四季度，基金持倉(cāng)規(guī)模較大的新券是順豐、華夏、先導(dǎo)、浦發(fā)等(家)新券的重倉(cāng)家數(shù)變化25020015010050木森明陽浦發(fā)鴻達(dá)先導(dǎo)淮礦國(guó)軒深南順豐烽火仙鶴鷹麥米 東風(fēng) 福

47、特 新北 日月 川投 海亮 建工 開潤(rùn) 克來 天路 唐人 太極 索發(fā) 金牌 至純018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%新券的重倉(cāng)張數(shù)占總規(guī)模比例變化順豐華夏先導(dǎo)克來新北浦發(fā)太極索發(fā)麥米福特開潤(rùn)金能深南國(guó)軒海亮明陽日月鷹19唐人石英木森資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所四問：以史為鑒，當(dāng)前債券市場(chǎng)將何去何從？2020 年年初以來，伴隨股市估值修復(fù)到一定水平，疊加疫情、流動(dòng)性等的影響，權(quán)益類資產(chǎn)振幅加大，債市持續(xù)走強(qiáng)。2020 年年初以來，上證綜指跌幅達(dá) 5.7%，轉(zhuǎn)債跌幅約 0.1%，10 年期國(guó)債收益率大幅下行約 30BP 至 2.8%左右。機(jī)構(gòu)

48、行為方面，一月，保險(xiǎn)和基金等資金仍大幅流入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，二者合計(jì)增持轉(zhuǎn)債約 79.35 億元，較 2019 年12 月的增幅有所提升。同時(shí)，各機(jī)構(gòu)大幅增持地方債、小幅減持國(guó)債等，或與地方債發(fā)行加速、10 年期國(guó)債收益率處于低位有關(guān)；外資持續(xù)增持利率債、但幅度弱于此前，或部分受近期人民幣匯率貶值等因素影響。圖 45：2020 年初以來，轉(zhuǎn)債隨權(quán)益市場(chǎng)逐步下行圖 46：2020 年初以來，長(zhǎng)端收益率快速大幅下行（點(diǎn)）萬得全A中證轉(zhuǎn)債（右軸）4,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2002019-013,000（點(diǎn)）3603503403303203103002019-1

49、22020-01290（%）3年信用利差（中票-國(guó)債）3.63.43.23.02018-10-012018-11-102018-12-202019-01-292019-03-102019-04-192019-05-292019-07-082019-08-172019-09-262.8（%）1.71.51.31.10.90.72020-01-240.52019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所10年期國(guó)債3年期中票信用利差(AAA,右軸)2019-11-052019

50、-12-15 3年期中票信用利差(AA+,右軸)3年期中票信用利差(AA,右軸)資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所（億元）保險(xiǎn)系基金系圖 47：2020 年 1 月份，保險(xiǎn)和基金繼續(xù)大幅增持轉(zhuǎn)債圖 48：2020 年 1 月份，保險(xiǎn)系資金的轉(zhuǎn)債持倉(cāng)占持倉(cāng)債券比提升6005004003002001000(億元)保險(xiǎn)系轉(zhuǎn)債持倉(cāng)規(guī)模及占比6005004003002001002016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01201

51、9-032019-052019-072019-092019-112020-012017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-0103.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：Wind，上交所，長(zhǎng)江證券研究所保險(xiǎn)系持倉(cāng)市值保險(xiǎn)系倉(cāng)位（右軸

52、）資料來源：Wind，上交所，長(zhǎng)江證券研究所主要券種托管量環(huán)比變化利率債地方債國(guó)債政金債合計(jì)-226-1527851政策性銀行25714商業(yè)銀行全國(guó)性商業(yè)銀行及股份行及郵儲(chǔ)銀行501-5215990城商行-339-392525農(nóng)商行及農(nóng)合行-78178955其他銀行386221215非銀機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)-15-110514證券55131355廣義基金-535294-578境外機(jī)構(gòu)42400表 1：2020 年 1 月，多數(shù)機(jī)構(gòu)增持地方債（僅中債登，億元）圖 49：2020 年 1 月，外資小幅增持利率債（僅中債登）（億元）境外機(jī)構(gòu)利率債持倉(cāng)變化（中債）10008006004002000-2002018

53、-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01-400(億元) 20,00015,00010,0005,0000資料來源：Wind，中債登，長(zhǎng)江證券研究所國(guó)債地方債政金債利率債持倉(cāng)規(guī)模(右軸)資料來源：Wind，中債登，長(zhǎng)江證券研究所經(jīng)驗(yàn)顯示，疫情短期對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定沖擊，尤其對(duì)消費(fèi)和服務(wù)相關(guān)行業(yè)影響較大

54、，相關(guān)行業(yè)的上市公司盈利亦會(huì)受到影響。2003 年二季度，經(jīng)濟(jì)受到明顯沖擊，單季經(jīng)濟(jì)增速下滑 2 個(gè)百分點(diǎn)；其中，疫情拖累居民收入、進(jìn)而制約居民消費(fèi)，導(dǎo)致社會(huì)消費(fèi)零售總額增速明顯下滑。從上市公司的數(shù)據(jù)來看，2003 年二季度，上市公司整體的盈利增速高位下滑；其中，消費(fèi)者服務(wù)、交運(yùn)等行業(yè)的盈利增速受疫情影響大幅下滑，但醫(yī)藥、銀行、電力公用等行業(yè)的盈利增速反而有所上升。（%）GDP不變價(jià)當(dāng)季同比圖 50：2003 年的非典期間，GDP 增速大幅下降圖 51：非典時(shí)期，消費(fèi)受疫情影響較大1211.51110.5109.592002-038.5（%）社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比1211109876520

55、02-072002-082002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-1242002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-12資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 52：非典期間，服務(wù)業(yè)盈利受到的影響較大圖 53：非典期間，上市公司的整體盈利增速大幅下滑各服務(wù)業(yè)GDP當(dāng)季同比（%）201

56、81614121086422002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-120120%100%80%60%40%20%0%-20%2002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-09-40%150%

57、歸母凈利潤(rùn)同比100%50%0%-50%-100%2004-032004-062004-092004-12交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)住宿和餐飲業(yè)金融業(yè)其他行業(yè)整體整體(非金融兩油,右軸)資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 54：非典時(shí)期，醫(yī)藥、銀行等部分行業(yè)受影響較小圖 55：非典時(shí)期，消費(fèi)、交運(yùn)等行業(yè)盈利增速受影響較大（顯示部分）60%40%20%0%-20%-40%2002-12-60%150%歸母凈利潤(rùn)增速100%50%0%-50%-100%-150%2005-06-200%0%-20%-40%-60%-80%-100%2003年非典期間，上市公司盈利增速

58、150%100%50%0%-50%-100%消費(fèi)者服務(wù)計(jì)算機(jī)非銀行金融通信建材交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁傳媒房地產(chǎn) 商貿(mào)零售基礎(chǔ)化工鋼鐵食品飲料有色金屬家電機(jī)械電力公用輕工制造-150%2003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-03電力及公用事業(yè)醫(yī)藥銀行電子(右軸)2003Q2盈利增速變化2003Q2盈利增速(右軸)資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資產(chǎn)表現(xiàn)來看，非典時(shí)期，短期轉(zhuǎn)債隨權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整，長(zhǎng)端收益率下行；但中期來看，轉(zhuǎn)債和純債市場(chǎng)均回歸基本面。2003 年二季度，伴隨“非典”確診人數(shù)

59、的快速大幅攀升，上證綜指自 2003 年 4 月 16 日開始大幅下跌，轉(zhuǎn)債隨之下行。期間，權(quán)益市場(chǎng)受估值拖累而下跌，二季度單季度的跌幅達(dá)到 1.6%；其中，休閑服務(wù)、交運(yùn)、建筑等行業(yè)的跌幅較大，醫(yī)藥等行業(yè)跌幅較小。長(zhǎng)端收益率總體走低，5 月中旬，10 年期國(guó)債收益率達(dá)到 2003 年年內(nèi)低點(diǎn)。但 2003 年下半年，伴隨“非典”疫情的消退，權(quán)益市場(chǎng)回歸基本面、迎來結(jié)構(gòu)性行情，債券收益率隨著通脹抬升而持續(xù)上行。圖 56：上證綜指自 2003 年 4 月 16 日開始大幅下跌圖 57：2003 年二季度，股市受估值拖累而下跌(點(diǎn))1,6501,6301,6101,5901,5701,5501,5

60、301,5101,4901,4701,450非典疫情出現(xiàn)和擴(kuò)散非典疫情加重，期間休閑服務(wù)、建筑、房地產(chǎn)等行業(yè)表現(xiàn)較差非典疫情緩和（例）250200150100502002-12-102002-12-172002-12-242002-12-312003-01-072003-01-142003-01-212003-01-282003-02-042003-02-112003-02-182003-02-252003-03-042003-03-112003-03-182003-03-252003-04-012003-04-082003-04-152003-04-222003-04-292003-05-0