赤字率擴(kuò)張下“牛陡”走向何方

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 近幾年牛陡之后曲線形態(tài)發(fā)生變化 5 HYPERLINK l _TOC_250008 近 6 年牛陡之后都是牛平 5 HYPERLINK l _TOC_250007 牛市拉長，利差收窄 6 HYPERLINK l _TOC_250006 次貸危機(jī)后全球牛陡頂點(diǎn)趨降 7 HYPERLINK l _TOC_250005 但近兩年監(jiān)管因素或抬升期限利差中樞 7 HYPERLINK l _TOC_250004 赤字率提升、供給擴(kuò)大如何影響債市？ 9 HYPERLINK l _TOC_250003 赤字率擴(kuò)張時(shí)期：利率大多下行，前期曲線牛陡 9 HYP

2、ERLINK l _TOC_250002 特別國債的發(fā)行僅擾動(dòng)債市 11 HYPERLINK l _TOC_250001 牛市中，供給沖擊擾動(dòng)債市 12 HYPERLINK l _TOC_250000 短期牛陡延續(xù)，長端空間受限 13圖目錄圖 12008 年以來共出現(xiàn) 7 次牛陡 5圖 2我國第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)率已超過第二產(chǎn)業(yè)（%） 7圖 3中國寬松周期拉長（BP） 7圖 4美國期限利差和利率中樞均下降（%） 7圖 5次貸危機(jī)后德國期限利差中樞下降（%） 7圖 618 年后債市杠桿率持續(xù)下降 8圖 7中長期債基、混和基金組合久期在 18 年以后降低（年） 8圖 8短期純債占債券型基金比例明顯提高

3、9圖 9赤字率擴(kuò)張常伴隨著經(jīng)濟(jì)通脹雙下行（%） 10圖 10赤字率擴(kuò)張時(shí)期大多采用擴(kuò)張性貨幣政策 10圖 119600 年，國債利率下行，期限利差先走闊后收窄（%） 11圖 1208-09 年債市先走牛然后轉(zhuǎn)熊（%） 11圖 13赤字率擴(kuò)張前期，收益率曲線傾向于出現(xiàn)牛陡（%） 11圖 1407 年特別國債的發(fā)行沖擊債市（%） 12圖 1517 年特別國債的續(xù)發(fā)對(duì)債市擾動(dòng)較小（%） 12圖 1615 年股市異常波動(dòng)加速了牛陡轉(zhuǎn)為牛平 13圖 1719 年經(jīng)濟(jì)走弱趨使牛陡轉(zhuǎn)牛平 13圖 18利率債凈融資額與預(yù)測(cè)（不含特別國債，億元） 13圖 19國債收益率走勢(shì)（%） 14表目錄表 1我國歷史上牛陡

4、情況 6表 2牛市期限利差均值趨降（截至 2020 年 4 月 17 日） 6表 308 年以來牛市各期限利差中位數(shù)情況（截止到 20 年 4 月 17 日，BP） 8表 4我國 18 年以來的金融監(jiān)管文件 9表 5赤字率擴(kuò)張時(shí)期的經(jīng)濟(jì)背景、貨幣政策、債市表現(xiàn)（截至 20 年 4 月 17 日） 10表 6特別國債發(fā)行情況 12今年以來我國債市持續(xù)處于牛陡行情，4 月初央行降超儲(chǔ)利率使得利差大幅走闊。短端利率持續(xù)下行源于貨幣寬松對(duì)沖疫情沖擊，而長端利率下行幅度不及短端反映了債市對(duì)于財(cái)政發(fā)力和經(jīng)濟(jì)反彈的擔(dān)憂。在財(cái)政政策加碼（赤字率提升、發(fā)行特別國債、地方債供給放量）的背景下，陡峭的收益率曲線未來

5、會(huì)如何變化？近幾年牛陡之后曲線形態(tài)發(fā)生變化近 6 年牛陡之后都是牛平回顧過去，我國國債的收益率曲線分別在 05 年、08 年末-09 年初、12 年、14-15年，18 年末出現(xiàn)過牛陡，我們總結(jié)出以下幾個(gè)規(guī)律：第一，牛陡源于流動(dòng)性寬松導(dǎo)致的短端利率下行幅度大于長端。第二，若經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，則轉(zhuǎn)入牛平；若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或流動(dòng)性收緊，則牛陡轉(zhuǎn)入熊陡或熊平，其中 13 年和 17 年的“極端熊平”（收益率曲線倒掛）源于嚴(yán)監(jiān)管。第三， 以 2014 年為分界線，14 年以前牛陡之后往往伴隨著熊陡或者熊平，而 2014年以后牛陡之后都是牛平。圖1 2008 年以來共出現(xiàn) 7 次牛陡28010-1年國債利差（BP

6、）230牛陡 熊陡牛陡180牛陡130牛陡 牛陡牛陡牛陡8030熊平熊平牛平牛平-2008/01牛平09/01熊平牛平熊平10/01 11/01 12/01 13/0114/0115/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01資料來源：WIND， 為何 14 年以前牛陡之后往往是熊陡或熊平？主要原因在于通脹或經(jīng)濟(jì)反彈帶動(dòng)貨幣收緊，如果貨幣先收緊則熊平（05 年、12 年），如果貨幣收緊滯后于基本面反彈則熊陡（09 年）。例如，05 年 10 月受益于經(jīng)濟(jì)反彈、通脹低位反彈，央行開始收緊流動(dòng)性，央票利率大幅上行，牛陡緩慢演變成熊平。09 年在經(jīng)濟(jì)反彈預(yù)期下，長端利率先上行而

7、呈現(xiàn)熊陡；之后貨幣收緊曲線轉(zhuǎn)為熊平。12 年央行并沒有突然收緊流動(dòng)性，而是從 7 月份起停止寬松，使資金處于緊平衡，短端利率上行，利差下降，12 年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅改善促使長端上行，收益率曲線迅速轉(zhuǎn)為熊平，13 年“錢荒”導(dǎo)致曲線轉(zhuǎn)入“極端熊平”，期限利差從 5 月初的 65BP 迅速收窄到 6 月 25 日的-2BP。為何 14 年以后，牛陡之后往往是牛平？牛陡后貨幣持續(xù)寬松，基本面持續(xù)下行，期限利差壓縮。牛陡變化原因與債市表現(xiàn)牛陡原因與債市表現(xiàn)收益率曲線形態(tài)時(shí)期表 1 我國歷史上牛陡情況05 年-06 年牛陡-熊平流動(dòng)性逐漸寬松，經(jīng)濟(jì)增速稍有下降，短端利率下降幅度大于長端流動(dòng)性收緊，熊平

8、，短端上行幅度大于長端08 年末-09 年11 年末-12 年牛陡-熊陡-熊平牛陡-熊平-極端熊平央行貨幣大幅寬松，連續(xù) 5 次降息+3次全面降準(zhǔn)，短端大幅下行，長端緩慢下行歐債危機(jī)與國內(nèi)宏觀調(diào)控疊加，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，貨幣政策放松，短端利率下降幅度大于長端14 年 3 月首次牛陡：經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策搖擺中寬松，短端利率下降幅先熊陡：經(jīng)濟(jì)反彈預(yù)期，長端率先上行，短端低位；后熊平：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣收緊，短端上升先熊平：12 年 7 月起停止寬松，資金緊平衡，12Q4 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善；后極端熊平：13 年“錢荒”首次牛平：貨幣寬松，經(jīng)濟(jì)改善被證偽，長端利率下行，短端利率震蕩年-16 年末牛陡-牛平交替

9、-熊平度大于長端年 4 月第二次牛陡：大幅降準(zhǔn)，連續(xù)多次下調(diào)逆回購招標(biāo)利率，短端利率大下，長端受地方債供給沖擊有所上行第二次牛平：貨幣持續(xù)寬松，期限利差壓縮熊平：收緊流動(dòng)性+監(jiān)管收緊+經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，長短端一同上行，短端幅度更大18 年-19 年牛陡-牛平社融大幅回落，中美貿(mào)易摩擦的升級(jí)和反復(fù)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)資料來源：WIND， 整理包商事件后資金面寬松，經(jīng)濟(jì)下行，長端利率下行牛市拉長，利差收窄通過統(tǒng)計(jì) 04 年以來中國牛市的期限利差情況，可以發(fā)現(xiàn)：我國牛陡的頂點(diǎn)趨降。18 年以前的牛陡，10-1 年國債利差頂點(diǎn)從 119BP 至271BP 不等，頂點(diǎn)均值為 196.3BP。而本輪牛陡的利差頂點(diǎn)

10、沒有超過 140BP。利差均值從 09 年起不斷下滑。09-10 年利差均值約為 180BP，而隨后三次牛市的利差均值均不高于 100BP，且逐年降低。2）牛市時(shí)間拉長。09-10 年、11-12 年、14-16 年的牛市時(shí)長分別為 247 天、316天和 999 天。本輪牛市已經(jīng)超過了 820 天。表 2 牛市期限利差均值趨降（截至 2020 年 4 月 17 日）（BP）（BP）（BP）2004/12-2005/10-262176271781703222008/8-2009/1-1898916815791492009/11-2010/7-561802221101852472011/8-20

11、12/7-89711199683162013/11-2016/8-2086920218579992018/1 至今-146651332863820牛市區(qū)間10 年國債收益率變動(dòng)（BP）10-1 年利差均值利差最大值（BP）利差最小值利差中位數(shù)牛市時(shí)長（天）資料來源：WIND， 原因一：由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)變化等原因，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩。具體體現(xiàn)在：1）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)對(duì)資本的邊際需求下降。14 年起，我國第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)）對(duì) GDP 增長貢獻(xiàn)率超過第二產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)），產(chǎn)業(yè)屬性決定了第三產(chǎn)業(yè)的資本邊際產(chǎn)出小于第二產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致中國單位經(jīng)濟(jì)增速對(duì)資本需求降低。2）人口結(jié)構(gòu)變化影響經(jīng)濟(jì)增長。我國 6

12、5 歲以上人口從 53 年的 4.4%，上升到了近 12%（18 年）。3）次貸危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行導(dǎo)致中國外需受限，對(duì)外貿(mào)易依存度從 06 年的 64%下降到 19年的 32%。原因二：經(jīng)濟(jì)增速下滑使寬松政策延長，且寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果越來越弱。中國最近一次上調(diào)準(zhǔn)備金率和存款利率是在 11 年的 6-7 月份。而 08 年以后，央行開啟了四輪降準(zhǔn)降息，分別是 08 年 10 月-09 年 7 月，11 年 12 月-12 年 7 月和 14 年 11 月-16年底，18 年至今。09 年、12 年的寬松分別使 GDP 增速從 6.4%回升至 11.9%，從 7.5%回升至 8.1%，

13、而 15 年的寬松只是結(jié)束了 GDP 下滑趨勢(shì)并穩(wěn)定在 6.7%左右。經(jīng)濟(jì)增速下滑使得利率中樞趨降，長端利率上行有頂；而寬松政策的延長，使得政策利率趨降，短端下行空間越來越小，于是“牛陡”越來越不陡，牛市越來越長。 1009080706050403020100 GDP增長貢獻(xiàn)率:第一產(chǎn)業(yè) GDP增長貢獻(xiàn)率:第二產(chǎn)業(yè) GDP增長貢獻(xiàn)率:第三產(chǎn)業(yè)-10 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018圖2 我國第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)率已超過第二產(chǎn)業(yè)（%）資料來源：WIND， 圖3 中國寬松周期拉長（BP）人民幣存款準(zhǔn)備金率調(diào)整情況:中小型存款類金

14、融機(jī)構(gòu)（實(shí)際變動(dòng)日）定期存款利率變化:1年(零存整取、整存零取、存本取息，實(shí)際變動(dòng)日)250200150100500-50-100-150-20000/0105/0110/0115/0120/01資料來源：WIND， 次貸危機(jī)后全球牛陡頂點(diǎn)趨降與此同時(shí)，這樣的變化在美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更加明顯，即 08 年以來利率與利差中樞趨降，牛陡頂點(diǎn)趨降。由于人口老齡化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，貧富差距擴(kuò)大等原因，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速趨緩，長期寬松致使利率中樞降低。08 年次貸危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，歐洲多國原本低迷的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。瑞典、丹麥、瑞士等歐洲國家先后宣布實(shí)施負(fù)利率政策，因此短端利率下行空間十分受限，牛

15、陡頂點(diǎn)降低。目前美國收益率曲線不陡峭也源于此。歷史上美國國債期限利差呈周期性變化。從 1950s 開始，每一次美債收益率曲線倒掛都跟隨著經(jīng)濟(jì)衰退，歷史上美債收益率曲線倒掛后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策下短端利率迅速下降，收益率曲線趨于牛陡。但是目前由于短端下行空間實(shí)在有限，導(dǎo)致 10-1 年美債利差只有 50BP 左右，遠(yuǎn)低于近五年平均利差94BP。 圖4 美國期限利差和利率中樞均下降（%）10-1年國債利差（右軸，BP）美國:國債到期收益率:1年美國:國債到期收益率:10年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率1412108642045035025015050-50圖5 次貸危機(jī)后德國期限利差中樞下降（%）10-1年利差

16、（右軸，BP）德國:國債收益率:10年德國:國債收益率:1年歐元區(qū):基準(zhǔn)利率(主要再融資利率)876543210-1-23903402902401901409040-10 85/1 88/1 91/1 94/1 97/1 00/1 03/1 06/1 09/1 12/1 15/1 18/1資料來源：WIND， 97/0800/0803/0806/0809/0812/0815/0818/08資料來源：WIND， 1.4 但近兩年監(jiān)管因素或抬升期限利差中樞盡管我國債牛時(shí)間拉長、期限利差趨降， 但本輪牛市的期限利差中位數(shù)遠(yuǎn)高于上一輪牛市。2018 年 1 月至今（截至 4 月 17 日），10-1

17、年期國債期限利差中位數(shù) 63BP，高于上輪牛市的 57BP，接近 11-12 年牛市的 68BP；10-1 年期國開債期限利差中位數(shù)為 89BP，遠(yuǎn)高于上輪牛市的 70BP 和 11-12 年牛市的 61BP；7-1、5-1、3-1 年 AAA 信用債期限利差中位數(shù)同樣高于前兩輪牛市。我們認(rèn)為這可能和金融監(jiān)管去杠桿有一定關(guān)系。牛市區(qū)間10-1 年國債10-1 年國10-1 年 AAA7-1 年5-1 年3-1 年 AAA 企開企業(yè)債AAA 企AAA 企業(yè)債表 3 08 年以來牛市各期限利差中位數(shù)情況（截止到 20 年 4 月 17 日，BP）業(yè)債業(yè)債2008/8-2009/178.8788.4

18、0118.2692.0363.84372009/11-2010/7185.40176.69218.84192.69160.34104.882011/8-2012/768.1661.7054.2835.7417.1515.032013/11-2016/857.3170.148668.7745.6126.122018/1 至今62.6588.52107.9684.8563.9931.88資料來源：WIND， 20152016 年，期限錯(cuò)配、同業(yè)套利嚴(yán)重。16 年債券大牛市中，中小機(jī)構(gòu)通過回購加杠桿以及期限錯(cuò)配的方式獲得超額收益。其中，銀行通過短久期負(fù)債（存單、同業(yè)融資、短期理財(cái)）和長久期投資（貸款

19、、債券、非標(biāo)、同業(yè)投資），實(shí)現(xiàn)期限錯(cuò)配。16 年底17 年，貨幣收緊+金融嚴(yán)監(jiān)管，限制同業(yè)套利和過度加杠桿。16 年年底央行貨幣政策收緊，抬高負(fù)債成本，擠壓期限錯(cuò)配及杠桿水平，并正式確立宏觀審慎考核框架，開啟金融去杠桿。受此影響銀行同業(yè)理財(cái)規(guī)模突降，債市大跌并轉(zhuǎn)熊。17 年 4 月銀監(jiān)會(huì)開啟監(jiān)管風(fēng)暴，對(duì)銀行實(shí)行地毯式排查，“三三四”檢查八項(xiàng)文件直指金融風(fēng)險(xiǎn)防控。17 年年底出臺(tái)資管新規(guī)、商業(yè)銀行流動(dòng)性新規(guī)的征求意見，使監(jiān)管從排查升級(jí)到整治、規(guī)范。機(jī)構(gòu)去杠桿，債基降久期。18 年一系列監(jiān)管文件落地后，債市整體杠桿率從 15 年末的 115%降至 19 年末的 109%；城商行、農(nóng)商行杠桿率分別從

20、 16 年初的 120%和 130%降至 20 年一季度的 107%和 102%。18 年中長期純債基金和偏債混和基金久期分別為和 2.3 年，19 年年底久期為 2 和 1.4 年。而短期純債型基金和貨幣市場(chǎng)型基金的久期變化不大。 圖6 18 年后債市杠桿率持續(xù)下降 中債杠桿率3M-MA116%114%112%110%108%106%104%08/108/909/510/110/911/512/112/913/514/114/915/516/116/917/518/118/919/520/1102%資料來源：WIND， 圖7 中長期債基、混和基金組合久期在 18 年以后降低（年）中長期純債基

21、金短期純債型基金偏債混合型基金貨幣市場(chǎng)型基金3.02.52.01.51.00.50.02017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/1資料來源：WIND， 資管新規(guī)利好標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，貨基強(qiáng)監(jiān)管+理財(cái)新規(guī)給了銀行現(xiàn)金類理財(cái)和短期純債基金迅速擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，整體利好債券，尤其是短債。（1）資管新規(guī)：18 年 4 月落地的資管新規(guī)及其配套規(guī)定的大方向是打破剛兌、凈值化管理、限制非標(biāo)期限錯(cuò)配，因此機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好和配臵資產(chǎn)久期趨降，非標(biāo)規(guī)模萎縮而標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)利好。貨基強(qiáng)監(jiān)管：17 年 8 月出臺(tái)的公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定通過流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的要

22、求約束攤余成本法核算的貨基規(guī)模，限制貨基規(guī)模無序擴(kuò)張。18 年 5 月出臺(tái)的貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法對(duì)貨基的投向、組合期限、投資集中度等做了明確要求，18 年 6 月關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范貨幣市場(chǎng)基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、贖回相關(guān)服務(wù)的指導(dǎo)意見對(duì)“T+0 贖回提現(xiàn)”實(shí)施限額管理，貨基的贖回效率大打折扣。理財(cái)新規(guī)：18 年 9 月頒布的理財(cái)新規(guī)降低理財(cái)起售門檻，公募理財(cái)?shù)膯我煌顿Y者銷售起點(diǎn)從 5 萬元大幅降低至 1 萬元，并在過渡期內(nèi)允許現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品暫參照貨基估值規(guī)則，起售門檻的降低與攤余成本計(jì)量提升了現(xiàn)金管理類理財(cái)?shù)奈?，現(xiàn)金類理財(cái)規(guī)模趨增，進(jìn)而利好短債需求。表 4 我國 18 年以來的金融監(jiān)管文件文件

23、部門時(shí)間相關(guān)內(nèi)容關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見貨幣市場(chǎng)基人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局證監(jiān)會(huì)，人民2018 年 4 月 27 日金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)合理確定資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限，加強(qiáng)對(duì)期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，金融監(jiān)督管理部門應(yīng)當(dāng)制定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定。貨幣市場(chǎng)基金應(yīng)當(dāng)投資于以下金融工具：（一）現(xiàn)金；（二）期限在 1 年以內(nèi)（含 1 年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據(jù)、同業(yè)存單；（三）剩余期限在 397 天以內(nèi)（含 397 天）金監(jiān)督管理辦法商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）銀行2018 年 5 月 15 日銀保監(jiān)會(huì)2018

24、年 9 月 28 日人民銀行、銀2019 年 12 月 27 日保監(jiān)會(huì)的債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券；（四）中國證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行認(rèn)可的其他具有良好流動(dòng)性的貨幣市場(chǎng)工具。貨幣市場(chǎng)基金投資組合的平均剩余期限不得超過120 天，平均剩余存續(xù)期不得超過 240 天。商業(yè)銀行發(fā)行公募理財(cái)產(chǎn)品的，單一投資者銷售起點(diǎn)金額不得低于 1 萬元人民幣。商業(yè)銀行發(fā)行的封閉式理財(cái)產(chǎn)品的期限不得低于 90 天；開放式理財(cái)產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的流動(dòng)性應(yīng)當(dāng)與投資者贖回需求相匹配，確保持有足夠的現(xiàn)金、活期存款、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券等具有良好流動(dòng)性的資產(chǎn)，以備支付理財(cái)產(chǎn)品投資者的贖回款項(xiàng)。開放式 公募

25、理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)持有不低于該理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)凈值 5%的現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的國 債、中央銀行票據(jù)和政策性金融債券。現(xiàn)金管理類產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)投資于現(xiàn)金，期限在 1 年以內(nèi)（含 1 年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據(jù)、同業(yè)存單，剩余期限在 397 天以內(nèi)（含 397 天）的債券（包括非金融企業(yè)債務(wù)融資工具）、在銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券等貨幣市場(chǎng)工具。（投資組合久期管理）商業(yè)銀行、銀行理財(cái)子公司每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資組合的平均剩余期限不得超過 120 天，平均剩余存續(xù)期限不得超過 240 天。資料來源：人民銀行官網(wǎng)、銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， 整理短期純債基金數(shù)增長迅速。從 18 年 9 月起，

26、短期純債基金份額上漲迅速，18 年 9月僅有 547 億份，19 年 3 月增長到 1850 億份。短債基金凈資產(chǎn) 18 年 9 月的規(guī)模僅有1305 億元，到 18 年 12 月就增長到 2431 億元。圖8 短期純債占債券型基金比例明顯提高中長期純債型基金個(gè)數(shù)占比 短期純債型基金個(gè)數(shù)占比(右軸）70%8%69%7%68%6%67%66%5%65%4%64%3%63%2%62%61%1%60%0%2017/3/12018/3/12019/3/12020/3/1資料來源：WIND， 赤字率提升、供給擴(kuò)大如何影響債市？政治局會(huì)議要求提高財(cái)政赤字率、發(fā)行特別國債、增加地方專項(xiàng)債規(guī)模、發(fā)揮好政策性金

27、融作用，這意味著赤字率將顯著提升、債市供給壓力明顯增大，如何影響債市走勢(shì)和曲線形態(tài)？赤字率擴(kuò)張時(shí)期：利率大多下行，前期曲線牛陡90 年代以來，中國實(shí)際赤字率（全國公共財(cái)政收支差額占 GDP 的比重）經(jīng)歷了四輪較為明顯的擴(kuò)張，分別是 19982000 年、20082009 年、2015-2016 年和 2018 年 至今。從赤字率擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)背景來看，我國均面臨經(jīng)濟(jì)通脹雙雙下行的壓力（核心通脹），央行大多采用寬松的貨幣政策，債券收益率大多在波動(dòng)中下行。 圖9 赤字率擴(kuò)張常伴隨著經(jīng)濟(jì)通脹雙下行（%）圖10 赤字率擴(kuò)張時(shí)期大多采用擴(kuò)張性貨幣政策 189CPI:當(dāng)月同比:年度GDP:不變價(jià):初步核算數(shù):

28、同比實(shí)際赤字率（右軸）6實(shí)際赤字率（%）1254定期存款利率:1年整存整?。?，右軸，%）108362140290939699020508111417-101681471261058463422100-2-190 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 三輪赤字率擴(kuò)張時(shí)期對(duì)應(yīng)債券牛市，前期呈現(xiàn)牛陡行情，后期呈現(xiàn)牛平行情。 19982000 年、2015-2016 年和 2018-2019 年均呈現(xiàn)前期牛陡后期牛平的行情。前期牛陡主因貨幣大幅寬松帶動(dòng)短端利率迅速下行，而長端利率下行幅度不及短端，例如 98-99

29、 年降息 4 次、降準(zhǔn)兩次；08 年降息 5 次降準(zhǔn) 4 次；15 年降息 5 次降準(zhǔn) 4 次；18年降準(zhǔn) 3 次。后期由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，疊加短端利率持續(xù)低位，推動(dòng)長端更大幅度下行，利差進(jìn)一步縮小，呈現(xiàn)牛平行情。表 5 赤字率擴(kuò)張時(shí)期的經(jīng)濟(jì)背景、貨幣政策、債市表現(xiàn)（截至 20 年 4 月 17 日）時(shí)期經(jīng)濟(jì)和通脹貨幣政策實(shí)際赤字率債市表現(xiàn)19982000年20082009年20152016年2018 年至今GDP 增速從 14%的前期高點(diǎn)，降至 7.5%8.5%之間， CPI 由正轉(zhuǎn)負(fù)， GDP 結(jié)束了 2 位數(shù)的增長，CPI 一度由正轉(zhuǎn)負(fù)經(jīng)濟(jì)增速下滑，CPI逐年下行，PPI 持續(xù)為負(fù)前期

30、金融嚴(yán)監(jiān)管，經(jīng)濟(jì)下行壓力，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，PPI 持續(xù)下行98 年連續(xù) 4 次降息，98和 99 年各降一次準(zhǔn)貨幣政策緊轉(zhuǎn)松，08 年下半年降息 5 次，降準(zhǔn) 4次14 年降息 1 次、15 年降息 5 次降準(zhǔn) 4 次，逆回購降息 12 次，16 年降準(zhǔn)一次18 年央行降準(zhǔn) 3 次，19年降準(zhǔn) 3 次，逆回購降息1 次，20 年至今逆回購降息 2 次、降準(zhǔn) 3 次從 97 年的 0.7%逐年增加到 2000 年的 2.5%財(cái)政收支由盈余轉(zhuǎn)為赤字，到了 09 年赤字率進(jìn)一步擴(kuò)大至 2.1%從 14 年的 1.8%增加到 16 年的 3.8%減稅降費(fèi)政策使得財(cái)政收支壓力加大，19 年實(shí)際赤字率升

31、至 5.5%牛陡牛平。國債發(fā)行利率持續(xù)下行，期限利差均值先走闊至 99 年的 92BP再收窄至 00 年的 39BP。牛平-牛陡-熊陡。收益率最大下行177BP，利差最高 229BP。牛陡牛平16 年底轉(zhuǎn)熊。收益率最大下行 100BP，最大利差 202BP。牛陡牛平交替，目前牛陡。資料來源：Wind， 。注：收益率變動(dòng)為 10 年國債利率變動(dòng)，利差為 10-1 年國債利差。但 0809 年，債市先走牛然后轉(zhuǎn)熊，收益率曲線牛平-牛陡-熊陡而后熊平。08 年上半年處于加息后期，債市處于熊市后期，收益率震蕩。到了 08 年 9 月，由于次貸危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期不斷升溫，長債利率大降，而貨幣政策

32、依然收緊，短端利率的變動(dòng)滯后于長端，期限利差大幅收窄，最低下降到 0.15%。08 年 10 月開始，央行大幅寬松，多次降息降準(zhǔn)，短端利率大降，期限利差走擴(kuò)，債市由牛平快速轉(zhuǎn)變?yōu)榕６?。到?09 年，政府一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊，債市走熊，曲線呈現(xiàn)熊陡，到了 2010 年轉(zhuǎn)為熊平。 圖11 9600 年，國債利率下行，期限利差先走闊后收窄（%）圖12 08-09 年債市先走牛然后轉(zhuǎn)熊（%）實(shí)際赤字率（左軸）期限利差（左軸）10年期國債發(fā)行利率(右軸)1-2年期國債發(fā)行利率（右軸）199619971998199920002001514412310281604-12-203

33、.52.51.50.5-0.5-1.5實(shí)際赤字率（左軸） 國債期限利差：10年-1年（左軸） 10年期國債收益率(右軸）654307/107/708/108/709/109/710/110/7 資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 圖13 赤字率擴(kuò)張前期，收益率曲線傾向于出現(xiàn)牛陡（%）實(shí)際赤字率（左軸）國債期限利差:10年-1年（左軸）國債到期收益率:10年（右軸）545342130-12資料來源：WIND， 特別國債的發(fā)行僅擾動(dòng)債市除了擴(kuò)大赤字率，3 月政治局會(huì)議還提出要發(fā)行特別國債。按照 07 年經(jīng)驗(yàn)，特別國債納入基金預(yù)算，不納入赤字1。歷史上，我國共發(fā)行過三次特別國債：第一次是 1

34、998 年，財(cái)政部發(fā)行了 2700 億的特別國債用于補(bǔ)充工、農(nóng)、中、建四大國有銀行的凈資本；第二次是 2007 年，財(cái)政部發(fā)行 1.55 萬億特別國債購買約 2000 億美元外匯儲(chǔ)備，用于組建中投公司；第三次與前兩次新發(fā)不同，為 07 年特別國債的到期續(xù)發(fā)。從發(fā)行方式來看，特別國債主要為定向發(fā)行，僅少量為公開發(fā)行，三次定向發(fā)行占比分別為 100%、87%和 86%，因此對(duì)債市影響較為有限。1 HYPERLINK /zhengwuxinxi/caizhengxinwen/200805/t20080519_26488.htm /zhengwuxinxi/caizhengxinwen/200805/

35、t20080519_26488.htm發(fā)行方式到期日發(fā)行量（億元）發(fā)行日證券簡稱代碼類型表 6 特別國債發(fā)行情況新9802.IB98 國債 21998/8/1827002028/8/18定向發(fā)行發(fā)0700001.IB07 特別國債 012007/8/2960002017/8/29定向發(fā)行0700002.IB07 特別國債 022007/9/17319.72022/9/18公開發(fā)行0700003.IB07 特別國債 032007/9/21350.92017/9/24公開發(fā)行新0700004.IB07 特別國債 042007/9/28363.22022/9/29公開發(fā)行發(fā)0700005.IB07

36、特別國債 052007/11/2349.72017/11/5公開發(fā)行0700006.IB07 特別國債 062007/11/16355.62022/11/19公開發(fā)行0700007.IB07 特別國債 072007/12/1175002022/12/11定向發(fā)行0700008.IB07 特別國債 082007/12/14263.182017/12/17公開發(fā)行1700001.IB17 特別國債 012017/8/2940002024/8/29定向發(fā)行1700002.IB17 特別國債 022017/8/2920002027/8/29定向發(fā)行到期1700003.IB17 特別國債 032017/

37、9/183602022/9/19公開發(fā)行續(xù)1700003X.IB17 特別國債發(fā)03(續(xù)發(fā))1700003X2.IB17 特別國債03(續(xù) 2)2017/10/303402022/9/19公開發(fā)行2017/11/272642022/9/19公開發(fā)行資料來源：WIND， 從債市表現(xiàn)來看，定向國債的當(dāng)年宣布發(fā)行和首次發(fā)行對(duì)債市形成了小幅擾動(dòng)，后續(xù)發(fā)行影響遞減，并沒有改變債市走勢(shì)。具體來看：07 年特別國債的發(fā)行計(jì)劃和首次發(fā)行均對(duì)債市有所沖擊。07 年信貸增速與 CPI 增速高企，央行多次加息加準(zhǔn)，收益率受基本面與政策面驅(qū)使上行，債市處于熊市。從收益率走勢(shì)來看，特別國債的發(fā)行導(dǎo)致的供需失衡的確對(duì)債市

38、有一波不小的沖擊。觀察特別國債的發(fā)行情況與收益率走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)：1）特別國債的發(fā)行計(jì)劃引起投資者擔(dān)心供需失衡而導(dǎo)致收益率上行。6 月 18 日財(cái)政部宣布發(fā)行特別國債時(shí)債券市場(chǎng)就有明顯的調(diào)整；2）特別國債的發(fā)行沖擊逐步減弱。07 年 8 月 29 日的第一批 6000 億元的特別國債引起了債市的明顯回調(diào)。但是之后發(fā)行的特別國債對(duì)債市沖擊不大，例如 07 年 12 月11 日的 7500 億元的第七批特別國債發(fā)行后，債券收益率未見明顯上行。17 年特別國債的續(xù)發(fā)對(duì)債市沖擊較小。17 年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)屢超預(yù)期，疊加中央“嚴(yán)監(jiān)管，防風(fēng)險(xiǎn)”政策，整體而言債券收益率上行。觀察特別國債的發(fā)行與收益率走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，特別國債的發(fā)行對(duì)債市影響較 07 年小?？赡艿脑蚴?17 年的特別國債的發(fā)行是 07 年的到期續(xù)發(fā)，市場(chǎng)沖擊較 07 年更小。 圖14 07 年特別國債的發(fā)行沖擊債市（%） 中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年發(fā)行特別國債宣布發(fā)行特別國債5.55.04.54.03.53.02.52.007/0107/0307/0507/0707/0907/11資料來源：WIND， 圖15 17 年特別國債的續(xù)發(fā)對(duì)債市擾動(dòng)較小（%） 中債國債到期收益率:1年 中債國債到期收益率:10年發(fā)行特別國債4.54.34.13.93.73.53.33.12.92.72.517/01