貝殼找房從房源到客源從二手到新房

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250014 貝殼處于房屋交易環(huán)節(jié)，是 20 萬(wàn)億規(guī)模的賽道 3 HYPERLINK l _TOC_250013 房屋交易市場(chǎng) 20 萬(wàn)億元規(guī)模，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)千億元市場(chǎng) 3 HYPERLINK l _TOC_250012 新房交易中經(jīng)紀(jì)服務(wù)滲透率提升打開(kāi)增量空間 4 HYPERLINK l _TOC_250011 未來(lái) 5 年將依然是以開(kāi)發(fā)商為代表的新房供給為主導(dǎo) 6 HYPERLINK l _TOC_250010 四大平臺(tái)和聯(lián)盟占據(jù)市場(chǎng) 4 成經(jīng)紀(jì)人份額 7 HYPERLINK l _TOC_250009 傳統(tǒng)中介：線下門(mén)店積累的房源優(yōu)勢(shì) 8 HYPER

2、LINK l _TOC_250008 物管公司：市場(chǎng)增量房源的獲取優(yōu)勢(shì) 10 HYPERLINK l _TOC_250007 門(mén)戶網(wǎng)站：信息資訊帶來(lái)的流量?jī)?yōu)勢(shì) 11 HYPERLINK l _TOC_250006 整合平臺(tái)：經(jīng)紀(jì)人間合作的效率優(yōu)勢(shì) 13 HYPERLINK l _TOC_250005 貝殼從房源走向用戶，從存量走向新房 15 HYPERLINK l _TOC_250004 線下經(jīng)紀(jì)品牌“鏈家”積累下真實(shí)房源口碑 16 HYPERLINK l _TOC_250003 “貝殼”平臺(tái)進(jìn)一步整合房源，合作門(mén)店占比近 8 成 18 HYPERLINK l _TOC_250002 ACN

3、模式建立共享機(jī)制，貝殼文化奠定合作基礎(chǔ) 19 HYPERLINK l _TOC_250001 從交易走向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)，看未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈延伸 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 22貝殼是中國(guó)最大的線上找房平臺(tái)，旗下經(jīng)紀(jì)品牌“鏈家”是中國(guó)最大的房屋中介。公司所處賽道為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的房屋交易環(huán)節(jié)，市場(chǎng)規(guī)模約 22 萬(wàn)億元。貝殼平臺(tái)起到的是行業(yè)整合、提升交易效率的作用，公司創(chuàng)立了ACN 模式，實(shí)現(xiàn)跨門(mén)店、跨經(jīng)紀(jì)公司品牌、跨經(jīng)紀(jì)人的廣泛合作。貝殼以二手房為基本盤(pán)，倚靠經(jīng)紀(jì)人，逐漸加大新房板塊的滲透。貝殼不等于鏈家，貝殼也不是經(jīng)紀(jì)公司品牌，貝殼是找房大平臺(tái)。貝殼處于房屋交易環(huán)節(jié)，是

4、20 萬(wàn)億規(guī)模的賽道貝殼所在行業(yè)位于房地產(chǎn)鏈條的房屋交易環(huán)節(jié)，正在逐漸往家裝市場(chǎng)延伸。貝殼的業(yè)務(wù)包括三個(gè)部分：存量房屋交易、新房交易、新興和其他服務(wù)。其中公司以二手房交易（含租賃）為基本盤(pán)，新房代理規(guī)模于 2019年迅速上升，新興和其他服務(wù)主要包括金融和家裝服務(wù)。房屋交易市場(chǎng) 20 萬(wàn)億元規(guī)模，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)千億元市場(chǎng)房屋交易市場(chǎng)規(guī)模約 22 萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年的增長(zhǎng)空間達(dá) 38%。根據(jù) CIC 報(bào)告，2019 年，全國(guó)住宅的交易規(guī)模在 22.3 萬(wàn)億元左右，其中新房銷(xiāo)售量為 13.9 萬(wàn)億元，二手房的交易量在 6.7 萬(wàn)億元，租賃規(guī)模在1.7 萬(wàn)億元，分別占比 62%、30%和 8%。未來(lái)

5、5 年預(yù)計(jì)整個(gè)住宅交易市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 30.7 萬(wàn)億元，CAGR 為 6.6%，其中存量房屋交易規(guī)模預(yù)計(jì)在 2024 年達(dá)到 12.0 萬(wàn)億元，租賃規(guī)模達(dá)到 3.1 萬(wàn)億元。存量房屋交易（買(mǎi)賣(mài)+租賃）合計(jì)在未來(lái) 5 年的增量為 6.7 萬(wàn)億元。圖 1：2019-2024 年間預(yù)計(jì)住宅市場(chǎng)房屋交易規(guī)模增長(zhǎng) 38%，其中二手房增長(zhǎng)空間為 79%數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼招股說(shuō)明書(shū)、CIC report當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的滲透率為 47%，預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年滲透率提升至 62%，滲透率提升帶來(lái)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)為 32%。2019 年通過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)房的屋交易規(guī)模為 10.5 萬(wàn)億元，意味著經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的滲透率約為 47.1%（

6、10.5/22.3）。根據(jù) CIC 報(bào)告，2024 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)滲透率預(yù)計(jì)提升至 62.2%。意味著通過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的房屋交易規(guī)模達(dá)到 19.1 萬(wàn)億元（30.7*62.2%），增長(zhǎng)了 82%。如果不考慮市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)因素，僅考慮滲透率提升，預(yù)計(jì)帶動(dòng)的房屋交易規(guī)模增量為 3.4 萬(wàn)億元，增長(zhǎng)空間為 32%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模約 2100 億元，預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年隨著滲透率提升和成交規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的增長(zhǎng)空間為 82%，達(dá)到 3820 億元。當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金率在 1%3%不等，按照平均 2%測(cè)算，2019 年整個(gè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模約 2100 億元（10.5 萬(wàn)億元*2%），2024 年預(yù)計(jì)約 3820

7、 億元（19.1 萬(wàn)億元*2%）。因此，未來(lái) 5 年行業(yè)的潛在增長(zhǎng)空間為 82%，約 1720 億元， CAGR 為 12.7%。如果再考慮未來(lái)傭金率的提升，假設(shè) 2024 年傭金率達(dá)到 3%，預(yù)計(jì)行業(yè)空間進(jìn)一步提升至 5730 億元（19.1 萬(wàn)億元*3%）。圖 2：2019-2024 年間隨著房屋交易規(guī)模增長(zhǎng)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)滲透率提升，預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)空間為 82%數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼招股說(shuō)明書(shū)、CIC report新房交易中經(jīng)紀(jì)服務(wù)滲透率提升打開(kāi)增量空間二手房交易（含租賃）的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)滲透率已達(dá)到較高水平，而增長(zhǎng)較快的是新房領(lǐng)域的滲透。2019 年，二手房交易的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)滲透率已達(dá)到 81%的水平，而

8、新房領(lǐng)域的滲透率僅 26%。根據(jù) CIC 報(bào)告，2014 年以來(lái)，二手房領(lǐng)域的滲透率提升了 10 個(gè)百分點(diǎn)，從 71%增長(zhǎng)到 81%，預(yù)計(jì)在未來(lái) 5 年達(dá)到 83%，平均每年提升 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。隨著二手房交易的規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的增量交易規(guī)模約 5.7 萬(wàn)億元；如果不考慮行業(yè)的增長(zhǎng)，那么帶來(lái)的增量交易規(guī)模約 0.14 萬(wàn)億元。2014 年以來(lái)，新房領(lǐng)域的滲透率提升了 16 個(gè)百分點(diǎn)，從 15%增長(zhǎng)到 26%，預(yù)計(jì)在未來(lái) 5 年達(dá)到 42%，平均每年提升 3.2 個(gè)百分點(diǎn)。隨著新房交易規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的增量交易規(guī)模約 3 萬(wàn)億元；如果不考慮行業(yè)的增長(zhǎng)，那么帶來(lái)的增量交易規(guī)模約 0.58萬(wàn)億元。圖 3：

9、二手房交易的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)滲透率已達(dá)到較高水平圖 4： 新房交易的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)滲透率較低，2019 年僅 26%1690%1845%1480%1640%1270%1435%1060%1230%50%1025%840%820%630%615%420%410%210%25%02014201620182020E2022E2024E0%02014201620182020E2022E2024E0%二手房交易規(guī)模（含租賃）：億元新房交易規(guī)模：億元通過(guò)中介產(chǎn)生的交易通過(guò)中介產(chǎn)生的交易 滲透率 滲透率數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)泰君安證券研究二手房領(lǐng)域經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)滲透率預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期維

10、持在較高水平，行業(yè)傭金率持續(xù)提升難度較大。由于二手房交易市場(chǎng)天生傾向信息不透明，而中介把控房源，并對(duì)房源進(jìn)行驗(yàn)真和價(jià)值評(píng)估，因此在短時(shí)間內(nèi)這個(gè)行業(yè)無(wú)法去中介化。當(dāng)前行業(yè)整體傭金率在 1%3%左右水平不等，2019 年鏈家存量房業(yè)務(wù)傭金率約 2.56%，已經(jīng)屬于行業(yè)較高水平。行業(yè)存在競(jìng)爭(zhēng)激烈，服務(wù)內(nèi)容不標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)質(zhì)量不統(tǒng)一等問(wèn)題。各個(gè)城市間定價(jià)也不一致，支付方可以是買(mǎi)方可以是賣(mài)方，也可以是雙方，行業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一。另外，由于房源的委托通常不是獨(dú)家委托，存在一套房源多個(gè)經(jīng)紀(jì)品牌負(fù)責(zé)，因此經(jīng)常出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)或者惡性競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題。除非未來(lái)行業(yè)存在房源壟斷型的平臺(tái)或品牌，否則短期內(nèi)持續(xù)提價(jià)難度較大。隨著房地產(chǎn)

11、行業(yè)進(jìn)入成熟期，房企去化難度加大，經(jīng)紀(jì)人能精準(zhǔn)對(duì)接有買(mǎi)房需求的客源，因此能切入新房銷(xiāo)售的渠道。自 2014 年左右開(kāi)始，房企的內(nèi)部激勵(lì)主要著重項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)和去化，現(xiàn)金回款速度等。房企過(guò)去依靠傳統(tǒng)的營(yíng)銷(xiāo)渠道就能實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，例如售樓處、打廣告、路邊發(fā)傳單、門(mén)戶網(wǎng)站等，因?yàn)樵谶^(guò)去房地產(chǎn)的黃金時(shí)代中，是不缺客源的。對(duì)于中介來(lái)說(shuō)，經(jīng)紀(jì)人和門(mén)店是被客源主動(dòng)接洽的，例如線下的時(shí)候，有租房和買(mǎi)房需求的人進(jìn)店咨詢附近房源情況，經(jīng)紀(jì)人甚至可以推薦附近符合客戶需求的其他房源。經(jīng)紀(jì)人與房企銷(xiāo)售最大的不同在于，經(jīng)紀(jì)人推薦的是最符合客戶需求的住房并撮合交易，而房企的銷(xiāo)售是完成公司產(chǎn)品的交易。隨著房企之間競(jìng)爭(zhēng)的加劇，去化難度的

12、加大，以及對(duì)現(xiàn)金流的需求，新房銷(xiāo)售的渠道也在日漸創(chuàng)新，直播賣(mài)房、中介一二手聯(lián)動(dòng)等。目前新房業(yè)務(wù)傭金率與房企銷(xiāo)售費(fèi)用率相當(dāng)，約 2%3%。2019 年房企的銷(xiāo)售費(fèi)用率1在 2%3%左右不等，A 股重點(diǎn)房企平均約 2.4%，而新房交易領(lǐng)域的平均傭金率約 2.3%。如果房企將銷(xiāo)售渠道轉(zhuǎn)向中介，那么銷(xiāo)售費(fèi)用率不會(huì)超過(guò)傳統(tǒng)營(yíng)銷(xiāo)手段的水平，所以新房領(lǐng)域的傭金率提升空間同樣較小。2018 年，鏈家的新房傭金率水平為 2.66%，略高于同年鏈家二手房的傭金率 2.49%，同樣也是屬于行業(yè)較高水平。1 當(dāng)期銷(xiāo)售費(fèi)用/當(dāng)期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入圖 5：2019 年龍頭房企和重點(diǎn)房企的銷(xiāo)售費(fèi)用率平均在 2%3%不等銷(xiāo)售費(fèi)

13、用率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201420152016201720182019萬(wàn)科保利新城控股陽(yáng)光城中南建設(shè) 重點(diǎn)房企平均 新房交易傭金率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、貝殼招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)泰君安證券研究未來(lái) 5 年將依然是以開(kāi)發(fā)商為代表的新房供給為主導(dǎo)預(yù)計(jì)在未來(lái) 5 年，中國(guó)都仍然是以新房交易為主導(dǎo)的市場(chǎng)。整個(gè)房屋交易市場(chǎng)的房源供給來(lái)自兩個(gè)部分，一個(gè)是以開(kāi)發(fā)商為主導(dǎo)的新房供應(yīng)市場(chǎng)，一個(gè)是以居民為主導(dǎo)的存量房供應(yīng)市場(chǎng)。截止到 2019 年底，全國(guó)城鎮(zhèn)住宅建面合計(jì)約 331.4 億方。根據(jù) CIC 報(bào)告，2019 年中國(guó)住宅市場(chǎng)的周轉(zhuǎn)率或者說(shuō)流通率2約 1.1%，

14、而美國(guó)為 3.8%左右。當(dāng)前中國(guó)仍然是以新房交易為主導(dǎo)的市場(chǎng)，根據(jù)貝殼招股說(shuō)明書(shū)披露，當(dāng)前全國(guó)有 19 個(gè)城市轉(zhuǎn)變成二手房交易為主。在城鎮(zhèn)化進(jìn)程尚未結(jié)束的情況下，新增城鎮(zhèn)人口將持續(xù)帶來(lái)增量住房需求。根據(jù) CIC 報(bào)告，存量房屋買(mǎi)賣(mài)數(shù)量在整個(gè)住宅買(mǎi)賣(mài)數(shù)量的占比將從 2019 年的 23.8%提升到 2024 年的 34.7%。圖 6：2018 年一線城市和部分二線城市逐漸進(jìn)入存量房交易市場(chǎng)圖 7： 2018 年一線城市和部分二線城市二手房交易超過(guò)新房占比12000.090.0%80.0%10000.070.0%8000.060.0%50.0%6000.040.0%4000.030.0%20.0%

15、2000.010.0%0.00.0%北 廈 深 上 大 廣 南蘇成杭 佛 無(wú) 青 珠 鄭京 門(mén) 圳 海 連 州 京州都州 山 錫 島 海 州二手房交易金額（億元）新房金額 二手房占比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、貝殼、安居客、國(guó)泰君安證券研究注：多個(gè)城市成交規(guī)模為測(cè)算數(shù)據(jù)，根據(jù)當(dāng)年成交面積和交易均價(jià)測(cè)算數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)2 房屋周轉(zhuǎn)率或流通率=每年存量房屋的交易數(shù)量/存量房屋數(shù)量四大平臺(tái)和聯(lián)盟占據(jù)市場(chǎng) 4 成經(jīng)紀(jì)人份額房屋交易環(huán)節(jié)的參與者：經(jīng)紀(jì)公司、物管公司、門(mén)戶網(wǎng)站、整合平臺(tái)。貝殼的可比公司和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是同樣布局房屋交易和找房環(huán)節(jié)的公司，包括經(jīng)紀(jì)公司，物管公司，門(mén)戶網(wǎng)站，以及整合聯(lián)盟和平臺(tái)。其

16、中前兩者主要是 2C（居民端）業(yè)務(wù)，賺取的是交易傭金；后兩者主要是 2B（經(jīng)紀(jì)人），賺取的是經(jīng)紀(jì)人的錢(qián)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)行業(yè)格局較分散，存在大量中小型門(mén)店和非品牌經(jīng)紀(jì)人。截止到 2019 年，貝殼在中國(guó)房屋交易市場(chǎng)中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額約 19.2%，較 2018 年的 11.5%提升 7.7 個(gè) pct。從收入角度看，頭部中介（鏈家、中原、我愛(ài)我家）占比 19.4%，貝殼平臺(tái)占比 21.4%。2019 年房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)收入規(guī)模約 2100 億元，貝殼存量房和二手房業(yè)務(wù)收入合計(jì)約 448.4 億元，占全行業(yè)的 21.3%。考慮到鏈家的GTV 在貝殼平臺(tái)上占比約 53.1%，預(yù)計(jì)鏈家的收入占全行業(yè)的 11

17、.3%。我愛(ài)我家二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和新房業(yè)務(wù)收入合計(jì) 76.2 億元，占全行業(yè)的 3.6%。Q 房網(wǎng)房地產(chǎn)中介業(yè)務(wù)收入 36.5 億元，占全行業(yè)的 1.7%。根據(jù)新京報(bào)采訪3，中原地產(chǎn)（大陸地區(qū)）2 月收入一般為 6-7 億元，是正常月份的 8 成水平，保守估計(jì)正常年約 94 億元，占全行業(yè)的 4.5%。根據(jù)中原集團(tuán)官網(wǎng)披露，集團(tuán)在 2018 年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額 9645 億元，傭金收入超過(guò) 159 億元，考慮到中原集團(tuán)的布局還包括中國(guó)香港、中國(guó)澳門(mén)、中國(guó)臺(tái)北和新加坡等境外布局，因此估算較合理。合富輝煌 2019 年物業(yè)代理收入為 58.6 億港元，約 53.2 億元人民幣，占全行業(yè)的 2.5%。圖 8

18、：從收入角度看，2019 年貝殼占比全行業(yè)約 21.4%2019年房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)收入貝殼21.4%中原地產(chǎn)4.5%其他66.3%Q房網(wǎng)1.7% 我愛(ài)我家3.6%合富輝煌2.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究從經(jīng)紀(jì)人的角度看，幾大平臺(tái)各自聯(lián)合中小品牌經(jīng)紀(jì)人和門(mén)店形成自己的生態(tài)圈。貝殼平臺(tái)包括鏈家，德佑，21 世紀(jì)不動(dòng)產(chǎn)等，經(jīng)紀(jì)人合計(jì)約 36 萬(wàn)人。58 同城與世聯(lián)行、同策等共同建立新房聯(lián)賣(mài)平臺(tái)，打造中國(guó)的 PMLS 平臺(tái)，平臺(tái)經(jīng)紀(jì)人合計(jì)約 20 萬(wàn)人。易居打造的房友網(wǎng)絡(luò)，同樣擬通過(guò)“房友 PMLS 平臺(tái)”打造新房多點(diǎn)分發(fā)平臺(tái)、“房友小微平臺(tái)”構(gòu)建3新京報(bào) HYPERLINK /ho

19、use/2020/02/25/694649.html /house/2020/02/25/694649.html中小微經(jīng)紀(jì)生態(tài)圈，最新官網(wǎng)披露已達(dá)到 1 萬(wàn)+間門(mén)店。房天下平臺(tái)掛牌服務(wù)的訂閱用戶數(shù)為 16 萬(wàn)人，包括經(jīng)紀(jì)人、開(kāi)發(fā)商、業(yè)主、家裝服務(wù)供應(yīng)商等。2019 年公司掛牌業(yè)務(wù)中 99.9%收入來(lái)自于二手房和租賃業(yè)務(wù)，樂(lè)觀假設(shè) 16 萬(wàn)付費(fèi)訂閱用戶中 99.9%為經(jīng)紀(jì)人，意味著約 16 萬(wàn)經(jīng)紀(jì)人使用該平臺(tái)。據(jù)房多多披露，全行業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人合計(jì)約 200 萬(wàn)人。這意味著貝殼占比約 16%，58 與我愛(ài)我家等聯(lián)盟占比約 9%，房天下平臺(tái)占比約 7%，易居房友網(wǎng)絡(luò)占比估計(jì)不到 5%，剩下的平臺(tái)和品

20、牌合計(jì)約 63%。圖 9：四大平臺(tái)和聯(lián)盟的經(jīng)紀(jì)人占全行業(yè)的 4 成左右經(jīng)紀(jì)人貝殼16.3%易居房友4.5%58聯(lián)盟9.1%剩余62.8%房天下7.3%數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究注：易居房友經(jīng)紀(jì)人數(shù)為估算，樂(lè)觀假設(shè)平均每個(gè)門(mén)店 10 個(gè)經(jīng)紀(jì)人傳統(tǒng)中介：線下門(mén)店積累的房源優(yōu)勢(shì)我愛(ài)我家是一家從事房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、樓盤(pán)代理、咨詢顧問(wèn)、資產(chǎn)管理等多項(xiàng)綜合業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)服務(wù)商。我愛(ài)我家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司成立于 1998 年，是全國(guó)性房地產(chǎn)中介服務(wù)連鎖企業(yè)。截止 2019 年，公司業(yè)務(wù)覆蓋國(guó)內(nèi)19 個(gè)主要一二線城市，線下約 3400 余家門(mén)店（含部分加盟店）。在房屋交易領(lǐng)域，我愛(ài)我家主要從事二手房經(jīng)紀(jì)

21、業(yè)務(wù)，新房分銷(xiāo)業(yè)務(wù)、電商業(yè)務(wù)等，以及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（房屋租賃）。圖 10：我愛(ài)我家以線下門(mén)店為依托發(fā)展二手房經(jīng)紀(jì)、新房銷(xiāo)售、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：我愛(ài)我家公告我愛(ài)我家的業(yè)務(wù)以二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主。在二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司通過(guò)線下門(mén)店獲取房源，再通過(guò)線上平臺(tái)和線下推廣，為業(yè)主提供客源，為購(gòu)房者提供房源，進(jìn)行撮合交易，協(xié)助雙方完成交易。2019 年，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為 57.2 億元，占比整個(gè)營(yíng)收的 51.0%，新房相關(guān)業(yè)務(wù)收入19.1 億元，占比 17.0%。圖 11：我愛(ài)我家以二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為主圖 12： 我愛(ài)我家經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)高于新房和資管業(yè)務(wù)2019年收入結(jié)構(gòu)其他15.3%資產(chǎn)管理16

22、.7%新房業(yè)務(wù)17.0%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)51.0%70.040.00%60.035.00%50.030.00%25.00%40.020.00%30.015.00%20.010.00%10.05.00%0.00.00%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)新房業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理2019年收入（億元） 毛利率（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究在新房交易領(lǐng)域，我愛(ài)我家主要包括新房代理和新房分銷(xiāo)兩大塊業(yè)務(wù)，另外還有電商和顧問(wèn)策劃。代理銷(xiāo)售是為開(kāi)發(fā)商提供銷(xiāo)售前臺(tái)和后臺(tái)事務(wù)管理等代理服務(wù)；分銷(xiāo)業(yè)務(wù)是作為開(kāi)發(fā)商的分銷(xiāo)渠道，帶來(lái)客源并向開(kāi)發(fā)商收取傭金；電商業(yè)務(wù)是作為開(kāi)發(fā)商的渠道分銷(xiāo)商，整合線下中小中介，以線

23、上或者移動(dòng)端的平臺(tái)為樓盤(pán)導(dǎo)流，提供客源，賺取渠道分消費(fèi)和中介支付費(fèi)用；顧問(wèn)策劃則是為開(kāi)發(fā)商提供項(xiàng)目策劃和營(yíng)銷(xiāo)方案等服務(wù)，賺取服務(wù)費(fèi)。圖 13：我愛(ài)我家的代理銷(xiāo)售是作為策劃為現(xiàn)場(chǎng)銷(xiāo)售提供服務(wù)圖 14： 我愛(ài)我家的新房分銷(xiāo)是為開(kāi)發(fā)商導(dǎo)流撮合交易賺取傭金數(shù)據(jù)來(lái)源：我愛(ài)我家公告數(shù)據(jù)來(lái)源：我愛(ài)我家公告作為傳統(tǒng)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司，切入新房分銷(xiāo)領(lǐng)域背后的原因基本是一致的，將客源導(dǎo)向開(kāi)發(fā)商的房源，進(jìn)行交易撮合。而且這部分客源是精準(zhǔn)定位 到有買(mǎi)房需求的客源。物管公司：市場(chǎng)增量房源的獲取優(yōu)勢(shì)物管公司切入經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，對(duì)市場(chǎng)增量房源的獲取上有一定優(yōu)勢(shì)。物業(yè)管理公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括兩塊，一個(gè)是物業(yè)管理服務(wù)，一個(gè)是增值服務(wù)。

24、其中社區(qū)增值服務(wù)里有一個(gè)重要組成部分就是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。物管公司借助關(guān)聯(lián)房企集團(tuán)，管理大量社區(qū)物業(yè)，接觸大量業(yè)主，同時(shí)擁有社區(qū)物業(yè)的運(yùn)營(yíng)權(quán)。經(jīng)紀(jì)門(mén)店很大程度上決定了房源的所屬（除非是線上委托經(jīng)紀(jì)人銷(xiāo)售），所以物管公司在社區(qū)經(jīng)營(yíng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)就有了大量的房源，而且有較強(qiáng)的排他性。由于大部分房企都有自己的物管公司，因此物管公司有一條較穩(wěn)定的房源渠道。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，2019 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占到百?gòu)?qiáng)物管公司的 19.6%，是增值服務(wù)中第二大組成部分，僅次于空間運(yùn)營(yíng)。圖 15：房屋經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是百?gòu)?qiáng)物管企業(yè)增值服務(wù)中第二大組成部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：2020 年中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)研究報(bào)告2019 年百?gòu)?qiáng)物管企業(yè)管理面積均值為

25、 4278.8 萬(wàn)方，百?gòu)?qiáng)企業(yè)合計(jì)管理約 42.8 億方。2019 年城鎮(zhèn)存量住宅約 331.4 億方，意味著百?gòu)?qiáng)物管企業(yè)占比 12.9%。如果按照樂(lè)觀假設(shè)，每年約 3%的流通率，按照新房銷(xiāo)售均價(jià) 9287 元/平方米，平均每年約 1.2 萬(wàn)億元（42.8 億方*9287 元*3%）的房屋交易規(guī)模，如果都通過(guò)經(jīng)紀(jì)服務(wù)交易，按照 2%的傭金率，那么交易傭金規(guī)模在 238 億元，這是物管公司可以去切入的部分。圖 16：2019 年百?gòu)?qiáng)物管企業(yè)的管理面積合計(jì)約 42.8 億方圖 17：百?gòu)?qiáng)物管企業(yè)的管理面積約占城鎮(zhèn)存量住宅的 12.9%350.0300.01.5%14.0%2.9%12.0%250.

26、00.0%10.0%.1%200.08.0%150.06.0%100.04.0%50.02.0%0.00.0%2016201720182019百?gòu)?qiáng)物管面積（億方）城鎮(zhèn)住宅存量面積 百?gòu)?qiáng)物管占比9111數(shù)據(jù)來(lái)源：2020 年中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)研究報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind、國(guó)泰君安證券研究門(mén)戶網(wǎng)站：信息資訊帶來(lái)的流量?jī)?yōu)勢(shì)門(mén)戶網(wǎng)站流量?jī)?yōu)勢(shì)較傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)公司平臺(tái)明顯。門(mén)戶類(lèi)網(wǎng)站，如 58 同城、安居客、房天下，提供大量房源以及資訊類(lèi)信息。從易觀千帆數(shù)據(jù)看，2020 年7 月，房產(chǎn)家居類(lèi)應(yīng)用中月活人數(shù)最多的是安居客，其次是貝殼。安居客的月活人數(shù)達(dá) 2478 萬(wàn)人次，接近貝殼的兩倍。如果貝殼加上鏈家的應(yīng)用，

27、月活合計(jì)約 1811 萬(wàn)人次，依然遠(yuǎn)低于安居客。另外 58 同城也是 5970 萬(wàn)人的月活，流量?jī)?yōu)勢(shì)明顯。圖 18：房產(chǎn)家居類(lèi)應(yīng)用 2020 年 7 月排行，安居客月活量第一，貝殼找房和鏈家緊隨其后數(shù)據(jù)來(lái)源：易觀千帆圖 19：資訊和生活類(lèi)應(yīng)用 2020 年 7 月排行，58 同城排名第 12 位，月活量近 6000 萬(wàn)人數(shù)據(jù)來(lái)源：易觀千帆58 同城類(lèi)似網(wǎng)絡(luò)集市，成立于 2005 年，是一個(gè)覆蓋全領(lǐng)域的生活服務(wù)平臺(tái)，業(yè)務(wù)覆蓋招聘、房產(chǎn)、汽車(chē)、金融、二手及本地服務(wù)等各個(gè)領(lǐng)域。 58 在 2015 年完成安居客和趕集網(wǎng)的并購(gòu)。在房產(chǎn)領(lǐng)域，58 和趕集更著重于租賃和二手房交易市場(chǎng)。安居客是一個(gè)專(zhuān)注于房

28、地產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)，覆蓋買(mǎi)房、租房、商業(yè)地產(chǎn)三個(gè)領(lǐng)域，主要著重于新房和二手房的銷(xiāo)售。并購(gòu)后安居客成為 58 房產(chǎn)板塊重要的業(yè)務(wù)支持。圖 20：58 同城是一個(gè)分類(lèi)信息網(wǎng)站，其中安居客是房產(chǎn)服務(wù)的重要組成部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：58 同城官網(wǎng)58 為提供的是一個(gè)便于用戶尋找、搜索和發(fā)布消息的平臺(tái)，便于用戶與當(dāng)?shù)胤?wù)提供商交流和建立聯(lián)系。就房產(chǎn)業(yè)務(wù)來(lái)看，58 為C 端客戶提供的業(yè)務(wù)主要是安居客，為 B 端客戶提供的業(yè)務(wù)/產(chǎn)品主要是“移動(dòng)經(jīng)紀(jì)人”app，針對(duì)二手房或者租賃市場(chǎng)的個(gè)體經(jīng)紀(jì)人，幫助這些經(jīng)紀(jì)人上傳和管理發(fā)布信息。58 的房源主要是由經(jīng)紀(jì)人上傳，但是 C 端用戶也能上傳自己的房源來(lái)出租或者銷(xiāo)售。58

29、的付費(fèi)用戶主要是 B 端客戶，盡管 C 端客戶也可以通過(guò)付費(fèi)的形式增加自己的曝光量。這些付費(fèi)用戶包括使用 58 訂閱制會(huì)員服務(wù)的會(huì)員，以及其他非會(huì)員但是購(gòu)買(mǎi)了公司線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)和其他服務(wù)的用戶。1）會(huì)員服務(wù)（Subscription-based membership services）：會(huì)員能有更多營(yíng)銷(xiāo)渠道和更多服務(wù)。安居客就提供這樣的服務(wù)，這個(gè)服務(wù)包括商戶認(rèn)證、平臺(tái)上的店鋪展示、優(yōu)先展示的福利、對(duì)接 58 客戶服務(wù)支持團(tuán)隊(duì)和線上賬戶管理系統(tǒng)等途徑。2）在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)（Online Marketing Services (OMS)）：會(huì)員可以以折扣價(jià)格享受到在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，包括實(shí)時(shí)競(jìng)價(jià)，優(yōu)先掛牌，以

30、及其他廣告服務(wù)等。雖然無(wú)法拆分各個(gè)領(lǐng)域?qū)κ杖氲呢暙I(xiàn)，但從服務(wù)類(lèi)型來(lái)看，主要是在線營(yíng)銷(xiāo)為主。2019 年 58 同城的收入為 155.8 億元，其中在線營(yíng)銷(xiāo) 101.6 億元，占比 65.2%；其次是會(huì)員費(fèi) 44.7 億元，占比 28.7%；然后是電商服務(wù) 2.7 億元和其他收入 6.8 億元，分別占比 1.7%和 4.4%。圖 21：58 同城的收入主要來(lái)自于在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)和會(huì)員費(fèi)圖 22： 58 同城在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的收入比重在逐漸提升58同城2019年收入結(jié)構(gòu)其他收入4.4%電商服務(wù)會(huì)員費(fèi)1.7%28.7%在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù) 65.2%180.070.0%160.060.0%140.0120.050.

31、0%100.040.0%80.030.0%60.020.0%40.020.010.0%0.00.0%20152016201720182019會(huì)員費(fèi)收入（億元）在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)電商服務(wù)其他收入會(huì)員費(fèi)收入占比在線營(yíng)銷(xiāo)收入占比數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究整合平臺(tái)：經(jīng)紀(jì)人間合作的效率優(yōu)勢(shì)易居房友網(wǎng)絡(luò)通過(guò)房源、技術(shù)、知識(shí)和人才共享的模式推動(dòng)房屋交易。易居房友是第三方經(jīng)紀(jì)服務(wù)平臺(tái)，擬打造面向全行業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)共享服務(wù)平臺(tái)，為全國(guó)中小微經(jīng)紀(jì)公司提供服務(wù)。截止 2018 年底，易居房友連接了全國(guó) 56 個(gè)城市超過(guò) 1 萬(wàn)家的中小合作門(mén)店，1 萬(wàn)家以上的合作渠道，大力發(fā)展

32、一二手房聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)。2019 年，易居的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)全年成銷(xiāo)總金額為 1382 億元，成銷(xiāo)套數(shù) 10.5 萬(wàn)套。2020 年 7 月底，易居與阿里宣布建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，雙方將在包括線上線下房產(chǎn)交易、數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)和交易后相關(guān)服務(wù)等領(lǐng)域展開(kāi)深度合作，以推動(dòng)房產(chǎn)服務(wù)行業(yè)走向全面數(shù)字化、智能化。圖 23：易居房友希望建立一個(gè)共享服務(wù)平臺(tái)來(lái)推動(dòng)新房分銷(xiāo)業(yè)務(wù)的發(fā)展數(shù)據(jù)來(lái)源：易居房友官網(wǎng)2019 年，58 和我愛(ài)我家共同設(shè)立“愛(ài)房”平臺(tái)，旨在成為領(lǐng)先的中國(guó)新房交易服務(wù)平臺(tái)。58 同城聯(lián)合 58 愛(ài)房、世聯(lián)行、同策咨詢、金地集團(tuán)、旭輝集團(tuán)、中原地產(chǎn)、我愛(ài)我家聯(lián)合啟動(dòng)中國(guó)新房多方銷(xiāo)售服務(wù)平臺(tái)（PMLS）共建戰(zhàn)略

33、，旨在打通新房交易各個(gè)環(huán)節(jié)，構(gòu)建全新新房交易生態(tài)互聯(lián)體系。圖 24：58 同城聯(lián)合多家代理公司、經(jīng)紀(jì)品牌、房企等共同打造新房聯(lián)賣(mài)平臺(tái)數(shù)據(jù)來(lái)源：58 愛(ài)房官網(wǎng)房多多是一個(gè)房屋交易市場(chǎng)平臺(tái)，以經(jīng)紀(jì)人為核心，但是自己沒(méi)有經(jīng)紀(jì)人和門(mén)店。一開(kāi)始是幫助經(jīng)紀(jì)人從線下門(mén)店變成線上門(mén)店，以及轉(zhuǎn)化為線上交易，并撮合經(jīng)紀(jì)人與經(jīng)紀(jì)人、買(mǎi)家與賣(mài)家，以及其他相關(guān)服務(wù)提供商。截止 2019 年底，平臺(tái)上注冊(cè)經(jīng)紀(jì)人約 125 萬(wàn)人，占全行業(yè)的 62.5%，活躍經(jīng)紀(jì)人有 44.3 萬(wàn)人，占比注冊(cè)數(shù)的 35.4%。公司創(chuàng)建了一套經(jīng)紀(jì)人排名系統(tǒng)，根據(jù)每個(gè)經(jīng)紀(jì)人的專(zhuān)長(zhǎng)、歷史表現(xiàn)和排名等，為經(jīng)紀(jì)人對(duì)接適合的房源展示、買(mǎi)家、賣(mài)家等。20

34、19 年平臺(tái)上完成的交易量為 2105 億元，占全行業(yè)的 2.0%。同時(shí)，公司也與開(kāi)發(fā)商緊密合作，在平臺(tái)上銷(xiāo)售新房，包含一些獨(dú)家房源。截止到 2019 年底，房多多的注冊(cè)用戶數(shù)為500 萬(wàn)人，平臺(tái)收錄的房源約 1.36 億套，公司的收入方式有兩種，一種是基于傭金的收入，一種是基于其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)和增值服務(wù)類(lèi)的收入。貝殼從房源走向用戶，從存量走向新房房源是房屋交易類(lèi)平臺(tái)的核心?！柏悮ぁ逼脚_(tái)滿足的是用戶找房需求，靠的是真實(shí)海量房源的口碑來(lái)吸引流量。公司早期通過(guò)“鏈家”線下門(mén)店積累了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和真實(shí)房源，打下口碑?！柏悮ぁ逼脚_(tái)線上整合多家經(jīng)紀(jì)門(mén)店品牌，再通過(guò)樓盤(pán)字典整合行業(yè)的真實(shí)海量房源數(shù)據(jù)。用戶可以通過(guò)

35、“貝殼”app、微信小程序以及其他途徑進(jìn)入頁(yè)面獲得相應(yīng)資訊和信息。貝殼平臺(tái)的搭建，使得公司從房源端的把控逐漸走向用戶端的爭(zhēng)奪。因此，貝殼不是一個(gè)單純的 O2O 平臺(tái)，也不是一個(gè)單純的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司，而是一個(gè)整合平臺(tái)。圖 25：貝殼是一個(gè)建立在新房和二手房交易上的找房平臺(tái)圖 26：貝殼整體利潤(rùn)率在 24.5%的水平，其中二手房略高于新房500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0-10.26.374.764.2184.6201.520172018存量房交易收入（億元）新興服務(wù)收入11.7202.7245.72.934.5 33.8201920

36、20.Q1新房交易收入總收入增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2017201820192020.Q1存量房交易利潤(rùn)率 新房交易利潤(rùn)率 新興服務(wù)利潤(rùn)率 整體利潤(rùn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)泰君安證券研究貝殼找房平臺(tái)的搭建使得房源和客源形成積累的循環(huán)。以線下真實(shí)房源作為入口，獲取大量客源，延伸到新房銷(xiāo)售領(lǐng)域后，繼續(xù)積累房源，形成房源與客源獲取的持續(xù)正向循環(huán)。目前來(lái)說(shuō)，貝殼平臺(tái)在 2018 年的上線意味著公司進(jìn)入到獲取流量階段，

37、早期依賴自有門(mén)店和自有經(jīng)紀(jì)人擴(kuò)張帶來(lái)的房源擴(kuò)張告一段落。接下來(lái)的房源擴(kuò)張靠的是平臺(tái)吸引中小品牌經(jīng)紀(jì)人帶來(lái)的擴(kuò)張。圖 27：貝殼以二手房為基本盤(pán)，吸引流量切入到新房領(lǐng)域二手房房源中小經(jīng)紀(jì)品牌加入客源更多客源新房房源數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究貝殼的核心競(jìng)爭(zhēng)力是背后的經(jīng)紀(jì)人，以及公司機(jī)制和文化的建立。海量房源和大量交易數(shù)據(jù)確實(shí)具備一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但是也不是不可以被模仿。合作共享模式也可以被模仿，但是背后依賴的是多年實(shí)行的經(jīng)驗(yàn)，以及經(jīng)紀(jì)人對(duì)這種模式的認(rèn)可，和明確的利益分配機(jī)制。而這個(gè)機(jī)制的建立，以及經(jīng)紀(jì)人對(duì)這個(gè)模式的認(rèn)可和推行卻是較難的。另外，對(duì)于平臺(tái)來(lái)說(shuō)，核心產(chǎn)品包括房源和服務(wù)，其中二手房源因?yàn)閬?lái)自

38、于 C 端，對(duì)房源的把控和產(chǎn)品的信任其實(shí)是依賴于經(jīng)紀(jì)人和他的服務(wù)。因此，經(jīng)紀(jì)人才是背后的核心。貝殼平臺(tái)上的經(jīng)紀(jì)人實(shí)行打分機(jī)制，即“貝殼分”，主要針對(duì)基本素質(zhì)、服務(wù)品質(zhì)、合作和參與度等 5 個(gè)方面，進(jìn)行綜合評(píng)估，這也形成了對(duì)經(jīng)紀(jì)人服務(wù)質(zhì)量的管控和反饋機(jī)制。圖 28：貝殼建立“貝殼分”來(lái)對(duì)經(jīng)紀(jì)人的服務(wù)和質(zhì)量進(jìn)行把控圖 29：貝殼的核心是經(jīng)紀(jì)人，背后依靠的是機(jī)制和文化建立數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼知識(shí)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼知識(shí)庫(kù)線下經(jīng)紀(jì)品牌“鏈家”積累下真實(shí)房源口碑公司旗下經(jīng)紀(jì)品牌“鏈家”發(fā)展近 20 年，是業(yè)內(nèi)率先承諾真實(shí)房源的經(jīng)紀(jì)公司。公司業(yè)務(wù)起始于“鏈家”，2001 年進(jìn)入二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，并為開(kāi)發(fā)商提供營(yíng)銷(xiāo)和新

39、房銷(xiāo)售服務(wù)，后來(lái)延伸到房屋租賃業(yè)務(wù)。鏈家是業(yè)內(nèi)率先承諾真實(shí)房源的經(jīng)紀(jì)公司，強(qiáng)調(diào)“真實(shí)存在、真實(shí)在售、真實(shí)價(jià)格、真實(shí)圖片”，全國(guó)真實(shí)房源率超過(guò) 97%，建立億元保障金，實(shí)行假一賠百元的賠償機(jī)制。同時(shí)，鏈家有一套自己的標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)紀(jì)人培養(yǎng)模式，從服務(wù)和人員上來(lái)把控真實(shí)房源，提高經(jīng)紀(jì)人的專(zhuān)業(yè)能力。圖 30：鏈家作為房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)品牌積累 20 年線下門(mén)店積累經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼官網(wǎng)鏈家是線下門(mén)店最多的經(jīng)紀(jì)公司之一，門(mén)店和經(jīng)紀(jì)人越多意味著潛在房源越多。通常來(lái)說(shuō)，業(yè)主尋求賣(mài)房或者出租的方式主要是兩種，一種是到附近的經(jīng)紀(jì)門(mén)店咨詢，一種是網(wǎng)站上發(fā)帖。線下門(mén)店主要靠的是經(jīng)紀(jì)人與業(yè)主之間的關(guān)系，因此門(mén)店越多，覆蓋的房源就越

40、多。鏈家的門(mén)店全部是直營(yíng)店，因此早期擴(kuò)張會(huì)有一定受限。2015 年與上海地區(qū)的頭部經(jīng)紀(jì)公司德佑地產(chǎn)合并，德佑成為公司的加盟品牌，擬共同打造萬(wàn)億大平臺(tái)。截止到 2020 年 6 月底，鏈家有約 13.4 萬(wàn)經(jīng)紀(jì)人，包括自己的和外包的，以及 7700 余個(gè)線下門(mén)店，分布在中國(guó) 29 個(gè)城市。德佑已進(jìn)入全國(guó) 96 個(gè)城市，簽約門(mén)店超過(guò) 1 萬(wàn)家，旗下經(jīng)紀(jì)人超過(guò) 9 萬(wàn)人。圖 31：鏈家是線下門(mén)店和經(jīng)紀(jì)人最多的經(jīng)紀(jì)公司之一120001000080006000400020000德佑地產(chǎn) 21世紀(jì)不動(dòng)產(chǎn)1614121086420鏈家我愛(ài)我家中原地產(chǎn)麥田房產(chǎn)門(mén)店數(shù)量（家）員工（萬(wàn)人）（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司

41、官網(wǎng)、年報(bào)、國(guó)泰君安證券研究“樓盤(pán)字典”奠定真實(shí)房源和共享合作基礎(chǔ)，提高交易效率。樓盤(pán)字典于 2008 年在鏈家上線，自此之后公司開(kāi)始累積、分析和挖掘相關(guān)房屋數(shù)據(jù)。2010 年，鏈家推出線上服務(wù)，從線下轉(zhuǎn)移到線上，并開(kāi)始打造自己的 SaaS 系統(tǒng)。2011 年公司推出ACN 模式的原型，開(kāi)始運(yùn)行和調(diào)整，直到在貝殼平臺(tái)正式推出。截止到 2020 年 6 月底，樓盤(pán)字典收錄了全國(guó)33 個(gè)省級(jí)行政區(qū)約332 個(gè)城市中超過(guò)54.9 萬(wàn)個(gè)小區(qū)2.26 億套房屋信息，450 萬(wàn)張景觀圖，480 萬(wàn)棟建筑，1020 萬(wàn)個(gè)建筑單位。圖 32：貝殼的樓盤(pán)字典奠定了真實(shí)房源的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)“貝殼”平臺(tái)進(jìn)一

42、步整合房源，合作門(mén)店占比近 8 成貝殼聯(lián)合多個(gè)經(jīng)紀(jì)品牌，提升存量房市場(chǎng)房源的占有率，外部品牌經(jīng)紀(jì)人和門(mén)店占比平臺(tái)的 78 成。貝殼找房平臺(tái)于 2018 年上線，截止到 2020年 6 月底，貝殼平臺(tái)連接了除“鏈家”以外的 264 個(gè)經(jīng)紀(jì)人品牌，線下經(jīng)營(yíng)門(mén)店約 3.46 萬(wàn)個(gè)，經(jīng)紀(jì)人合計(jì)約 32.2 萬(wàn)人。除了北京和上海外，其他城市的經(jīng)紀(jì)商品牌開(kāi)始逐漸加入到貝殼平臺(tái)。平臺(tái)上約 77.7%的掛牌存量房源由合作門(mén)店提供的，包括特許經(jīng)營(yíng)品牌“德佑”。2019 年，平臺(tái)上約 46.9%的GTV 由合作門(mén)店和專(zhuān)門(mén)開(kāi)拓的新房交易渠道帶來(lái)的。圖 33：貝殼平臺(tái)上經(jīng)紀(jì)人達(dá) 45.6 萬(wàn)人，門(mén)店合計(jì) 4.2 萬(wàn)家

43、圖 34：2019 年貝殼平臺(tái)經(jīng)紀(jì)人和門(mén)店增速達(dá) 100%以上500000160.0%450000140.0%400000350000120.0%300000100.0%25000080.0%20000060.0%15000010000040.0%5000020.0%00.0%2017201820192020.H20182019門(mén)店數(shù)經(jīng)紀(jì)人數(shù)門(mén)店數(shù)增速 經(jīng)紀(jì)人數(shù)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)泰君安證券研究圖 35：截止 2020 年 6 月底，貝殼平臺(tái)外部經(jīng)紀(jì)人占比 7 成圖 36：截止 2020 年 6 月底，貝殼平臺(tái)外部經(jīng)紀(jì)品牌門(mén)店占比 8 成鏈

44、家經(jīng)紀(jì)人29.4%鏈家門(mén)店18.1%外部品牌經(jīng)紀(jì)人 70.6%外部品牌門(mén)店 81.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)泰君安證券研究平臺(tái)打通新房與存量房源，有效對(duì)接買(mǎi)房或租房客戶需求。截止到 2019年底，平臺(tái)上的新房項(xiàng)目為 7769 個(gè)，較 2018 年底的 3486 個(gè)增長(zhǎng)了 122.9%。平臺(tái)上的新房 GTV 在 2019 年達(dá)到了 7476 億元，成為中國(guó)最大的新房銷(xiāo)售平臺(tái)。圖 37：平臺(tái)新房 GTV 達(dá) 7476 億元，是國(guó)內(nèi)最大的新房銷(xiāo)售平臺(tái)圖 38：平臺(tái)上線后新房 GTV 快速提升2500020000150001000050000241252

45、673772017存量房GTV（億元）504280882192018新房GTV8277476129742019新興服務(wù)180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20182019存量房GTV增速 新房GTV增速 新興服務(wù)增速 合計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼招股說(shuō)明書(shū)、國(guó)泰君安證券研究平臺(tái)接受線上委托，直接收錄房源。房源除了來(lái)自于線下經(jīng)紀(jì)門(mén)店之外，還來(lái)自于線上委托，再由經(jīng)紀(jì)人去競(jìng)價(jià)獲得該房源，成為對(duì)應(yīng)的聯(lián)系人?；旧纤械恼曳科脚_(tái)都有線上委托的通道，一方面是為業(yè)主提供估價(jià)服務(wù)，一方面是區(qū)別于線下獲取房源

46、的新通道。圖 39：貝殼通過(guò)線上接受賣(mài)房委托進(jìn)行在線銷(xiāo)售發(fā)布房源核對(duì)房源在線銷(xiāo)售簽約出售數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究ACN 模式建立共享機(jī)制，貝殼文化奠定合作基礎(chǔ)跨門(mén)店、跨品牌、跨經(jīng)紀(jì)人之間合作的前提是分工明確，收益提升，貝殼通過(guò) ACN 模式來(lái)實(shí)現(xiàn)。ACN 即 Agent-Cooperation-Network，類(lèi)比的是美國(guó) MLS，即 Multiple-Listing-Service，通過(guò)建立一個(gè)共享信息的數(shù)據(jù)庫(kù)，讓不同的經(jīng)紀(jì)人能看到合作范圍里的所有掛牌房源，以達(dá)到高效撮合交易的目的，最后實(shí)現(xiàn)傭金共享。美國(guó)推出 MLS 是為了小經(jīng)紀(jì)品牌也能接觸到更多的房源，貝殼推出 ACN 不僅是

47、為了使得平臺(tái)獲取更多的房源，同樣也是為了降低惡性競(jìng)爭(zhēng)，特別是在一套房源不是獨(dú)家委托或代理的情況下。在這個(gè)機(jī)制的背后，是貝殼對(duì)真實(shí)房源和合作精神的貫穿始終，并且經(jīng)紀(jì)人對(duì)此的認(rèn)可和執(zhí)行。圖 40：貝殼的價(jià)值觀對(duì)“真實(shí)房源”和“合作精神”的貫徹始終數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)ACN 模式提高的是交易過(guò)程中各個(gè)環(huán)節(jié)的效率，促進(jìn)經(jīng)紀(jì)人之間合作。 2018 年，貝殼找房大平臺(tái)上線，通過(guò)平臺(tái)來(lái)促進(jìn)跨品牌跨門(mén)店經(jīng)紀(jì)人之間的合作，來(lái)提高行業(yè)的效率。公司將交易流程標(biāo)準(zhǔn)化拆分成不同的步驟，因此不同品牌和不同門(mén)店的經(jīng)紀(jì)人可以參與到同一個(gè)交易里，通過(guò)明確分工和明確職責(zé)，共同來(lái)促成一個(gè)交易的完成，并且分享這個(gè)交易的傭金。貝殼定義這

48、個(gè)模式為 ACN，2019 年貝殼平臺(tái)上超過(guò) 70%的交易是通過(guò)ACN 的模式完成的。每一個(gè)房屋交易可以拆分為房源發(fā)布、現(xiàn)場(chǎng)確認(rèn)和取照、文檔記錄、鑰 匙管理、關(guān)系和信息管理。房源發(fā)布角色的職責(zé)包括填充相關(guān)信息，例 如是出售還是出租，地理位置和小區(qū)情況，房屋特色，戶型圖和面積，掛牌價(jià)格，貸款情況，以及其他相關(guān)信息。文檔記錄角色的職責(zé)包括獲 取房源的房產(chǎn)證和其他證明并上傳至系統(tǒng)。取照環(huán)節(jié)的職責(zé)包括獲取照 片、視頻和 VR 等數(shù)據(jù)并上傳至系統(tǒng)。根據(jù)這個(gè)房源的地理位置，通常 是對(duì)應(yīng)門(mén)店經(jīng)紀(jì)人來(lái)負(fù)責(zé)這個(gè)房源的關(guān)系維護(hù)和信息管理，并管理鑰匙。圖 41：貝殼的 ACN 模式將復(fù)雜的找房和賣(mài)房過(guò)程拆分和職能化

49、，建立相應(yīng)的分成機(jī)制數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼招股說(shuō)明書(shū)ACN 模式在貝殼平臺(tái)上的應(yīng)用，最明顯的是帶來(lái)新房業(yè)務(wù)的快速提升。根據(jù) CIC 報(bào)告，2019 年單個(gè)門(mén)店存量房的交易量是行業(yè)平均的 1.6 倍。用公司披露的平臺(tái)上門(mén)店數(shù)和經(jīng)紀(jì)人數(shù)來(lái)測(cè)算，自 2018 年貝殼平臺(tái)上線以來(lái)，單個(gè)門(mén)店的 GTV 和收入，以及單個(gè)經(jīng)紀(jì)人的 GTV 和收入均出現(xiàn)了一定程度的下降，主要原因在于低效益合作門(mén)店加入后，會(huì)拉低整體平均值，并非單個(gè)門(mén)店自身的收益和交易量是下降的。值得注意的是，新房業(yè)務(wù)板塊，2019 年出現(xiàn)了明顯改善，不管是單個(gè)門(mén)店的 GTV 和收入還是單個(gè)經(jīng)紀(jì)人的 GTV 和收入，都在 2019 年出現(xiàn)回升。其中，單

50、個(gè)門(mén)店的新房 GTV 增長(zhǎng)了 12.2%，新房板塊收入增長(zhǎng)了 14.9%；單個(gè)經(jīng)紀(jì)人參與的新房GTV 增長(zhǎng)了 21.5%，新房板塊收入增長(zhǎng)了 23.9%。圖 42：ACN 模式在平臺(tái)上的應(yīng)用帶來(lái)單個(gè)門(mén)店新房 GTV 提升圖 43：ACN 模式在平臺(tái)上的應(yīng)用帶來(lái)單個(gè)門(mén)店新房板塊收入提升14000單個(gè)門(mén)店GTV1200012633350300單個(gè)門(mén)店收入31810000918725023080007294200181600051995672150127123400031463458100806520001776199350 47540300319201720182202019-862017201832019存量房GTV（萬(wàn)元