專題研究：經(jīng)濟“內(nèi)功”提升金融“雙降”延續(xù)

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 一、經(jīng)濟“迂回”程度提升，內(nèi)在動力增強 1 HYPERLINK l _TOC_250011 經(jīng)濟“迂回”程度是內(nèi)在動力觀察的合適視角 1 HYPERLINK l _TOC_250010 中國經(jīng)濟的“迂回”程度重新提升 2 HYPERLINK l _TOC_250009 中國經(jīng)濟“提質(zhì)穩(wěn)速”階段日漸成型 4 HYPERLINK l _TOC_250008 二、金融“雙降”仍將延續(xù) 5 HYPERLINK l _TOC_250007 負利率時代來臨 5 HYPERLINK l _TOC_250006 變化中的中國

2、政策利率體系 6 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 年貨幣增長應(yīng)適當下移以適應(yīng)儲蓄 7 HYPERLINK l _TOC_250004 2020 年中國“降準”、“降息”趨勢延續(xù) 9 HYPERLINK l _TOC_250003 三、宏觀調(diào)控：以“雙底線”思維推進供給側(cè)改革 11 HYPERLINK l _TOC_250002 底線思維：從單底到雙底 11 HYPERLINK l _TOC_250001 高通脹不會成為政策制約因素 12 HYPERLINK l _TOC_250000 “寬信用”將是貨幣結(jié)構(gòu)性政策應(yīng)追求重心 14圖圖 1 觀察中國經(jīng)濟的新視角、新思維

3、1圖 2 遠終端的迂回投資先后企穩(wěn)（累計同比，月/%） 2圖 3 制造業(yè)中的投資迂回程度正在提升 3圖 4 迂回投資結(jié)構(gòu)不再下降（月，%） 3圖 5 中國投資的資本拉動作用回升 4圖 6 中國主要工業(yè)品產(chǎn)量增長（年度同比，%） 5圖 7 歐元基準利率變化（%） 6圖 8 中國儲蓄增長的下降態(tài)勢 8圖 9 中國各部門儲蓄增長下臺階后企穩(wěn)（%） 9圖 10 中國基礎(chǔ)貨幣增長的乏力態(tài)勢 10圖 11 金融危機后中國宏觀調(diào)控底線思維的演變 12圖 12 中國豬肉價格已進入拐點 14圖 13 社融結(jié)構(gòu)中資本市場直接融資顯著提升 15一、經(jīng)濟“迂回”程度提升，內(nèi)在動力增強經(jīng)濟“迂回”程度是內(nèi)在動力觀察的合

4、適視角經(jīng)濟進步總是伴隨著生產(chǎn)迂回程度的提高。經(jīng)濟越發(fā)展，生產(chǎn)的迂回程度越高；迂回程度越高，經(jīng)濟系統(tǒng)的運行就越網(wǎng)絡(luò)化；經(jīng)濟越網(wǎng)絡(luò)化，經(jīng)濟的系統(tǒng)性和市場間的協(xié)調(diào)性要求就越高。只有在生產(chǎn)的迂回程度提高到一定階段后，產(chǎn)業(yè)價值鏈的概念和應(yīng)用才形成，并隨經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)化提高而得到發(fā)展。在現(xiàn)代工業(yè)社會，大部分生產(chǎn)都不是為最終消費服務(wù)的，這也導致了當前世界經(jīng)濟中的一個顯見現(xiàn)象：國家貧窮與否并不取決于其人民的勤勞與否，甚至也不取決于其是否擁有更多和先進的技術(shù)知識，而是在于是否擁有系統(tǒng)合理的資本品網(wǎng)絡(luò)。顯然富裕社會擁有比貧窮社會更為擴展的、更加合理、更加完備的市場和資本網(wǎng)絡(luò)。經(jīng)濟的周期性，實際上就是這張經(jīng)濟網(wǎng)絡(luò)協(xié)調(diào)的失

5、衡和復原過程。經(jīng)濟低迷時期，各類投資均下降，此時只有靠近終端消費環(huán)節(jié)的經(jīng)營才是安全的，也只有靠近終端環(huán)節(jié)或直接為終端消費的投資，才是經(jīng)濟上可行的?？梢?，當前資本市場上投資者對消費“鐘愛”的正確性，在將來也是必然會發(fā)生變化的。在經(jīng)濟低迷時期，因總需求增長的放緩，各類環(huán)節(jié)的增長放緩，但越是遠離終端消費環(huán)節(jié)，放緩的程度就越嚴重。當微觀經(jīng)營主體企業(yè)家們感受到市場接近出清，或創(chuàng)新變化帶來的新機會的同時，遠端的投資就會開始緩慢和暗中增加(不能被市場明顯觀察到)。經(jīng)濟放緩過程中帶來的迂回性縮短現(xiàn)象將終止，投資逐漸傾向于遠離終端消費，資本品網(wǎng)絡(luò)間的協(xié)調(diào)性上行。這正是中國經(jīng)濟當前已發(fā)生，卻因未顯性化而未被市場觀

6、察到的現(xiàn)象。圖 1 觀察中國經(jīng)濟的新視角、新思維去杠桿和中性貨幣政策帶來的資產(chǎn)泡沫持續(xù)受壓境界，使得中國資本經(jīng)營難度上行，資本市場運行持續(xù)底部徘徊狀態(tài)也讓市場對經(jīng)濟前景的預期趨弱。但是，資產(chǎn)價格變動和資本增長放緩改善了過去的資金“脫實向虛”狀況，資本品網(wǎng)絡(luò)的配置效率提高，企業(yè)家更加考慮資產(chǎn)的經(jīng)營屬性，而非資產(chǎn)價格變動收益，因而經(jīng)濟網(wǎng)絡(luò)的協(xié)調(diào)性也得以增強。生產(chǎn)的迂回程度進展和經(jīng)濟網(wǎng)絡(luò)運行的協(xié)調(diào)性提升，是經(jīng)濟運行質(zhì)量提升的根本，盡管從統(tǒng)計指標上看的宏觀數(shù)據(jù)可能仍然沒有變化，甚至更進一步低迷，但只要社會的生產(chǎn)迂回程度重新開始恢復進展，資本品網(wǎng)絡(luò)的協(xié)調(diào)性開始增強，那么經(jīng)濟運行質(zhì)量提升的效果終究將體現(xiàn)。

7、中國經(jīng)濟的“迂回”程度重新提升基于實際構(gòu)成，從投資的大類行業(yè)分布上看，中國投資三大構(gòu)成行業(yè)中的制造業(yè)迂回程度，要比房地產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)高；因此，經(jīng)濟下行時期，制造業(yè)的投資要下降更劇烈，這就是純粹統(tǒng)計現(xiàn)象上的制造行業(yè)的順周期特征表現(xiàn)。制造業(yè)投資開始企穩(wěn)回升，全社會生產(chǎn)的迂回程度結(jié)束“縮短”，意味著經(jīng)濟低迷接近尾聲！2019 年 2 季度后，中國制造業(yè)投資進入了企穩(wěn)階段，到 2 季末，企穩(wěn)態(tài)勢已成型。圖 2 遠終端的迂回投資先后企穩(wěn)（累計同比，月/%）制造業(yè)房地產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施60.0050.0040.0030.0020.0010.002006-122007-032007-062007-092007

8、-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06201

9、8-092018-122019-032019-062019-092019-120.00-10.00數(shù)據(jù)來源： Wind，上海證券研究所更進一步地，制造業(yè)細類中更為遠離消費階段部門的投資增長開始企穩(wěn)，則更為顯著地體現(xiàn)了生產(chǎn)迂回程度重新增長，全社會生產(chǎn)的資本密集度程度結(jié)束下行的新發(fā)展趨勢。同樣在，2019 年 1 季度前后，中國制造業(yè)投資中從生產(chǎn)的迂回程度看，最為遠離終端的計算機、通信與其它電子設(shè)備，電氣機械及器材，通用設(shè)備，專用設(shè)備等，都進入了走穩(wěn)或回升階段。通用設(shè)備專用設(shè)備運輸設(shè)備電氣機械及器材計算機、通信和其他電子設(shè)備儀器儀表圖 3 制造業(yè)中的投資迂回程度正在提升100.0080.0060.

10、0040.0020.002007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-120.00-20.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 上

11、海證券研究所投資結(jié)構(gòu)改變帶來的生產(chǎn)迂回程度重新提升，另一個顯著的表現(xiàn)就是，最接近消費端的、曾經(jīng)持續(xù)高達 30%以上的第一產(chǎn)業(yè)投資增速，2019 年后快速下降到萎縮狀態(tài)，第二產(chǎn)業(yè)的投資增長仍然沒有呈現(xiàn)回升趨 勢，這顯然是從經(jīng)濟運行本質(zhì)上看的當前經(jīng)濟增長仍然艱難走穩(wěn)的根 本原因。但從更細化的制造業(yè)投資增長數(shù)據(jù)上看，結(jié)合金融市場監(jiān)管 進步帶來的“脫虛向?qū)崱卑l(fā)展，經(jīng)濟系統(tǒng)深層次的改變，實際上已給 出了前瞻性的信號：經(jīng)濟質(zhì)量改善帶來的增長穩(wěn)定趨上階段，即將到 來！固定資產(chǎn)投資完成額:第一產(chǎn)業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:第二產(chǎn)業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:第三產(chǎn)業(yè):累計同比圖 4 迂回投資結(jié)構(gòu)不再下降

12、（月，%）120.00100.0080.0060.0040.0020.002006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015

13、-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-120.00-20.00數(shù)據(jù)來源： Wind，上海證券研究所中國經(jīng)濟“提質(zhì)穩(wěn)速”階段日漸成型從迂回程度看的投資結(jié)構(gòu)改善，是中國經(jīng)濟韌性提高的基礎(chǔ)和首要標志。從整體投資增速看，2018 年表現(xiàn)出來的企穩(wěn)回升勢頭，在 2019年 2 季度后并未得到持續(xù)，中國經(jīng)濟投資只是不再下降，從態(tài)勢上看只是艱難走穩(wěn)。然而，從投資的結(jié)構(gòu)變化上看，投資對國民經(jīng)濟整體

14、生產(chǎn)迂回程度的提升作用開始體現(xiàn)，投資對資本拉動作用開始增強。 2018 年下半年-2019 年 1 季度期間的中國整體投資增速回升，依靠的是基建和地產(chǎn)投資的增長，實際上，從資本拉動作用看，期間反而呈現(xiàn)了下降態(tài)勢；在 2019 年 2 季度后，從投資結(jié)構(gòu)看的資本從新向經(jīng)濟迂回程度提高轉(zhuǎn)變，盡管整體投資增速呈現(xiàn)了穩(wěn)中偏降態(tài)勢，但資本拉動作用反而呈現(xiàn)了相反的穩(wěn)中偏升態(tài)勢！圖 5 中國投資的資本拉動作用回升4029.00投資增長：實際同比R：資本拉動+20383628.0034303227.00262826.00222425.00201824.0016121423.0081022.004621.002

15、2009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/062014/092014/122015/032015/062015/092016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/12020.00

16、數(shù)據(jù)來源： Wind，上海證券研究所由于迂回程度結(jié)束縮短、進入提升的趨勢，是一個長期性趨勢，結(jié)合中國經(jīng)濟發(fā)展的階段性特征（仍然是發(fā)展中國家，仍然處在向經(jīng)濟成熟階段轉(zhuǎn)換的后起飛階段，仍然處在中高速增長階段等），中國經(jīng)濟的資本密集度將重新恢復上行，因而中國經(jīng)濟增長的底層動力將進一步發(fā)展。經(jīng)濟運行質(zhì)量提升，成就了中國經(jīng)濟保持平穩(wěn)和持續(xù)向上的韌性。宏觀經(jīng)濟運行上的表現(xiàn)，就是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將不斷取得改善。盡管從產(chǎn)業(yè)周期角度看，汽車等大件耐久品由于進入成熟期而增長下降，從而消費增長難以有大的提高；世界經(jīng)濟放緩也使得國際貿(mào)易增長面臨壓力，中國外貿(mào)保持平穩(wěn)壓力也難有大的消除；但從投資結(jié)構(gòu)改善帶來的經(jīng)濟運行質(zhì)量改善和

17、新動力形成趨勢上看，中國經(jīng)濟即將走出已延續(xù)了 6 年的“底部徘徊”階段。2014 年后，由于經(jīng)濟增長動力的主動轉(zhuǎn)換，外延型的經(jīng)濟增長模式受到調(diào)控的主動限制。當中國調(diào)控部門對經(jīng)濟增長模式進行轉(zhuǎn)換之時，正是中國經(jīng)濟進入了動力轉(zhuǎn)換階段的“底部徘徊”時期，中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)幾乎同時由擴張期進入成熟期，市場結(jié)構(gòu)向趨于集中改變，行業(yè)競爭加劇，除了新興行業(yè)外，其它行業(yè)投資都同步放緩，經(jīng)濟增速進入下臺階后的艱難走穩(wěn)階段。投資帶來的生產(chǎn)迂回程度重新提高，意味著中國經(jīng)濟將迎來新一輪的結(jié)構(gòu)性改善增長機會，即使全球經(jīng)濟仍未走出周期性低迷局面，中國經(jīng)濟增長動力也將在韌性中進一步增加。圖 6 中國主要工業(yè)品產(chǎn)量增長（年度同比，

18、%）36鋼水泥 汽車 彩電 洗衣機冰箱322824201612841992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180(4)(8)數(shù)據(jù)來源： Wind，上海證券研究所二、金融“雙降”仍將延續(xù)負利率時代來臨負利率成為常態(tài)，究其根源，是過去長期實行寬松貨幣政策的結(jié)果，也是人類智力應(yīng)對經(jīng)濟周期有所不及的必然結(jié)果。上世紀 50 年代、60 年代凱恩斯主義的實施，導致了 70 年代的 2 次“滯漲”，隨后供 給主義成為政策主要思想，實質(zhì)上貨

19、幣主義取代了凱恩斯主義。人人 都想經(jīng)濟發(fā)展又穩(wěn)又快又好，因此信用過度擴張是大多數(shù)時期的常態(tài)； 2001 年后，為應(yīng)對“911”沖擊，F(xiàn)ED 徹底告別第六任主席沃爾克的 強勢美元（偏緊貨幣）基調(diào)，沃爾克時期的短暫美元回收階段結(jié)束，美元重新轉(zhuǎn)向持續(xù)寬松。由于經(jīng)濟一體化和金融全球化的發(fā)展，美元 寬松直接帶來了全球的同步寬松。在歐美先后爆發(fā)金融危機后，歐美 面對貨幣過松帶來的危機，應(yīng)對之策都是投放更多的貨幣！一個泡沫 破滅了，日子不好過了，那就制造另一個更大的泡沫，以此來擺脫當 前的困境。不反思造成危機的原因，卻試圖“以毒攻毒”，這是典型的反市場經(jīng)濟的做法。但貨幣回歸中性的具體實踐，卻因?qū)Y本整體的傷

20、害而難以徹底實施。資本之間的競爭，使得過去小規(guī)模的調(diào)整和 “出清”還得以施行，2008 年的危機，卻使得資本整體要為調(diào)整付出代價。作為資本整體利益代言人的“華爾街”，謀求的是不損害自身利益的對策，如吸引海外資本回流、繼續(xù)擴張等。讓全民支付代價的“提升通脹預期”、進而實際推高通脹，則符合資本利益，正中華爾街下懷，因而也為政策所推崇?！耙远竟ザ尽钡慕Y(jié)果，是毒性的愈發(fā)積累，并將經(jīng)濟帶入一個負利率時代。低利率意味著貨幣的超發(fā)，貨幣超發(fā)是長期積累的過程，短期很難消化，各國實踐看也不想消化。這樣做的結(jié)果是貨幣泛濫和經(jīng)濟持續(xù)低迷2008 年危機過去 10 年多了，全球經(jīng)濟至今未走出危機陰影；進一步的，社會的

21、風險偏好下降，加之核心通脹低迷，負利率就成了一種普遍的長期性現(xiàn)象。圖 7 歐元基準利率變化（%）7.00歐元區(qū):基準利率(主要再融資利率)歐元區(qū):存款便利利率(隔夜存款利率)歐元區(qū):邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率)6.005.004.003.002.001.001999/01/012000/01/012001/01/012002/01/012003/01/012004/01/012005/01/012006/01/012007/01/012008/01/012009/01/012010/01/012011/01/012012/01/012013/01/012014/01/012015/01/0

22、12016/01/010.00-1.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所變化中的中國政策利率體系有一點需明確的是，負利率指的是準備金市場上的利率，即基礎(chǔ)貨幣的利率，且通常指短期利率，大部分情況下是市場約定俗成公認的政策基準利率，如 FED 隔夜拆解利率；因此負利率不一定帶來實體經(jīng)濟領(lǐng)域中信貸、債券、信托等資金市場上的負利率，甚至低利率也不會，因為后者利率包含了期限利差和風險利差。最直接和主要受這個政策操作指標負利率影響的是貨幣市場，其它利率體系則受到經(jīng)濟和金融市場其它方面的影響較多。政策利率基準應(yīng)是基礎(chǔ)貨幣利率，按此 LPR 不是基準貨幣利率，而是體現(xiàn)經(jīng)濟運行內(nèi)在風險的實體經(jīng)濟領(lǐng)域融資基準

23、利率。就中國利率體系而言，市場說的利率調(diào)整通常指 2 個方面：一是傳統(tǒng)的存貸款基準利率；二是作為現(xiàn)代信用貨幣體系下作為政策基準的基礎(chǔ)貨幣利率。筆者一直指出，只有基準貨幣利率調(diào)整才是央行該有的標準利率調(diào)整行為。然而，中國市場并沒有公認的準備金層面上的政策指標利率，央行更沒有明示，實際操作中也飄忽不定，忽而 MLF利率，忽而 OM 指標利率；出于習慣和傳統(tǒng)，存貸款基準利率對金融市場心理，仍然存在有重要影響，盡管實際執(zhí)行中各家銀行之間的存貸款利率已經(jīng)差距極大，如當前 1 年期儲蓄存款利率國有大行普遍為 1.75，而地方商業(yè)銀行許多高達 2.1，差距達 30%，這意味著在存貸款利率完全放開后，存貸款基

24、準利率調(diào)準對商業(yè)銀行實際儲蓄利率影響，已經(jīng)很小了。但是，存貸款基準利率調(diào)準，對金融市場心理和實際利率的影響，仍然巨大。市場仍然高度關(guān)注該利率，并看作成是政策指標利率。筆者認為，存貸款基準利率的邊緣化是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，中國貨幣當局將逐漸放棄之，但不會明示放棄。未來 1-2 年內(nèi)，或仍會有 1-2 次的使用；2020 年中國 CPI 回落后，存貸款基準利率或被下調(diào) 1 次、 25BP。中國在通脹指標體系方面，將來也會有完善，未來（6-12 月內(nèi)）亦或公布核心 CPI 指標，在核心 CPI 顯示價格通縮壓力明顯的情況下，或許不等一般 CPI 下行，存貸款基準利率也會下行，但在下調(diào) 2 次、合計 50

25、BP 后，即存貸款基準利率 1 年期定存為 1.0 后，伴隨市場認知變化，將會從貨幣當局利率政策工具箱中完全退出，從而退出歷史舞臺，這其實也是利率市場化完善的必然結(jié)果。對于新的基準利率體系，最頻繁操作（因而能隨時引導預期）、規(guī)模最自由的公開市場操作（OM）應(yīng)該逐漸成為市場一致認可的指標利率，央行在未來 2-3 年內(nèi)應(yīng)將逐漸聚焦之。在這個聚焦過程中，基于經(jīng)濟和金融形勢的變化，現(xiàn)有的政策操作指標利率（MLF、TMLF、 LPR 等）都會有漸次下調(diào)動作。2020 年貨幣增長應(yīng)適當下移以適應(yīng)儲蓄投資、貨幣、儲蓄三者之間應(yīng)該保持一致協(xié)調(diào)的關(guān)系，三者中任意兩者之間的失衡均會增加經(jīng)濟波動。其中，投資和貨幣間

26、的關(guān)系是市場所熟識的投資需要貨幣支持、貨幣變化影響投資實現(xiàn)；投資和儲蓄間的關(guān)系，通過貨幣聯(lián)接實現(xiàn)，即儲蓄通過影響貨幣而對投資發(fā)生影響；大眾較不注意的是儲蓄和貨幣之間的關(guān)系，因為現(xiàn)代貨幣體系是信用貨幣體系，貨幣增長并不依賴儲蓄增長，即儲蓄在很大程度上是派生的。然而，從貨幣經(jīng)濟的角度，經(jīng)濟增長波動在很大程度上，是忽略了儲蓄變化，貨幣增長和儲蓄脫節(jié)的結(jié)果。無論是從總量關(guān)系還是微觀個體的行為動機角度，投資都是對當前消費的節(jié)制，節(jié)制的消費就是儲蓄。如果儲蓄不足，而又人為制造出較快的貨幣擴張，投資和消費間的比例關(guān)系將會失衡，投資將和消費搶奪資源，沒有自愿儲蓄意味著消費擠出，整個社會的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)過于資本密集。

27、隨著時間的延長，投資過多、儲蓄不足的結(jié)果，將是供給增長過速、消費落后，如果沒有外貿(mào)市場的開拓擴張，國內(nèi)必然形成產(chǎn)品滯銷、產(chǎn)能過剩的局面?；趦π钪系耐顿Y增長，未來形成的生產(chǎn)能力，將來的消費需求擴張比較有保證現(xiàn)在的節(jié)制就是為了未來更多的消費，中國過去高儲蓄時期形成的基礎(chǔ)設(shè)施，如高速公路網(wǎng)、高鐵網(wǎng)，現(xiàn)在都得到了較為充分的利用；脫離儲蓄的投資增長，將來的生產(chǎn)能力利用，就只有外銷一條路了；一旦國際環(huán)境惡化，或者世界經(jīng)濟放緩，過去的投資就會成為無效投資，經(jīng)濟就會出現(xiàn)較大的波動。圖 8 中國儲蓄增長的下降態(tài)勢國內(nèi)總儲蓄:同比國內(nèi)總儲蓄率-R國民總儲蓄:同比國民總儲蓄率-R40.0057.0035.003

28、0.0025.0020.0015.0052.0047.0042.0010.005.000.0037.0019841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201832.00數(shù)據(jù)來源： Wind，上海證券研究所因此，儲蓄-貨幣-投資之間必須是聯(lián)動的，其中儲蓄是基礎(chǔ)。顯然，中國過去的高投資帶動的高增長是有著堅實基礎(chǔ)的，經(jīng)濟發(fā)展實際上并不存在“勤儉美德的悖論”！勤儉不僅具有道德上的優(yōu)點，而且對經(jīng)濟的可持續(xù)增長也有利。中國社會的高儲蓄傳統(tǒng)，無疑是中國過去高增長的重要貢獻因素之一。然而，2008 年危機后，中國社會的高

29、儲蓄態(tài)勢不再。雖然之前儲蓄增長也有個別年份的低迷，但那都屬于周期性波動，而 2008 年后的儲蓄低增，則是長期性的常態(tài)。導致中國儲蓄低增長的原因，是房地產(chǎn)價格泡沫的膨脹和持續(xù)，地產(chǎn)泡沫消耗了居民儲蓄和當期消費能力，這一外在因素使得消費和儲蓄同時受到壓縮，降低了中國經(jīng)濟的潛在增長率。2008 年之前的 30 年，剔除個別周期性的低迷年份外，中國儲蓄增長處于 30%上下的高水準； 2008 年后，中國儲蓄增長逐步下降，到 2012 年后降到了 10%下方，最近 3 年（2016-2018）的國內(nèi)儲蓄增長率為 2.6%、9.3%、6.8%，10年之前（2006-2008）為 21.4%、27.2%、

30、20.0%，20 多年前的亞洲危機前夕 3 年（1993-1995）為 36.0%、36.0%、23.4%。顯然，當前投資增長的儲蓄基礎(chǔ)已懸空，要提升具有可持續(xù)增長的投資增速，只有提高儲蓄，即樓市泡沫得到有效壓制。而要在減少經(jīng)濟沖擊的情況下壓制樓市泡沫，只有實行長期中性偏緊的貨幣政策，即適當降低貨幣增速，同時輔之以結(jié)構(gòu)性貨幣政策，做好貨幣的結(jié)構(gòu)性投放，引導貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域。圖 9 中國各部門儲蓄增長下臺階后企穩(wěn)（%）60.00居民儲蓄單位定期國家儲蓄50.0040.0030.0020.0010.002005-122006-042006-082006-122007-042007-082007

31、-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-080.00-10.00-20.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所2020 年中國“降準”、“降息”趨

32、勢延續(xù)維持貨幣增長平穩(wěn)顯然是中國當前最現(xiàn)實的選擇，合意的貨幣平穩(wěn)包含二層含義：貨幣數(shù)量增長平穩(wěn)，同時貨幣價格即利率保持穩(wěn)中偏降態(tài)勢。因此，筆者一直認為，中國貨幣平穩(wěn)存在一個如何實現(xiàn)的問題；從現(xiàn)實條件看，未來貨幣即使想擴張，難度也是很大的。中國貨幣增長平穩(wěn)的格局，從根源上看，是中國基礎(chǔ)貨幣增長難以有效地持續(xù)擴張所決定的。市場在擔憂貨幣政策收得過緊的同時，筆者卻正相反，筆者一直擔憂的是央行無力擴張貨幣，從而使得貨幣增長長期過低，以致信用市場風險壓力過大。依靠貨幣乘數(shù)擴張維持相對平穩(wěn)的貨幣增長空間，也已壓縮至極限！中國未來要維持流動性相對平穩(wěn)的態(tài)勢，勢必面臨以下選擇：降準、新創(chuàng)基準貨幣投放渠道。為維

33、持貨幣乘數(shù)高位，保持廣義貨幣增速相對平穩(wěn)，以及降低儲備貨幣獲得成本，保持貨幣市場的穩(wěn)定，中國或?qū)⑦M一步下調(diào) RRR。在中國新基礎(chǔ)貨幣投放機制未形成前即央行直購資產(chǎn)成為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道，降準是中國央行難以避免的選擇，2020 年內(nèi)仍需要降準 1-2%。雖然央行直購資產(chǎn)是一個方向，但簽于國債存量不足等因素，中期（1-3 年）情景假設(shè)下還難成行。圖 10 中國基礎(chǔ)貨幣增長的乏力態(tài)勢60.0050.007.00基礎(chǔ)貨幣-L貨幣乘數(shù)-R6.5040.006.0030.005.5020.005.0010.004.502003/082004/012004/062004/112005/042005/0920

34、06/022006/072006/122007/052007/102008/032008/082009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/022019/072019/120.004.00-10.003.50據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所在通過“降準”維持高的貨幣乘數(shù)的同時，降低基準貨幣利率也是

35、政策的必備選項。中國正處基礎(chǔ)貨幣投放機制轉(zhuǎn)換期，以創(chuàng)設(shè)工具投放形式投放基礎(chǔ)貨幣，客觀上提高了利率市場體系的基準，降低市場利率需要下調(diào)各類投放工具利率。2014 年后，外匯占款渠道投放基準貨幣的能力開始顯現(xiàn)不足，央行需要新設(shè)工具主動投放貨幣。但是，與外匯占款投放貨幣零成本不同，各類央行工具投放的貨幣都是有期限和成本的，隨著主動投放比重的增加，基準貨幣整體成本就上行，當前由于投放渠道結(jié)構(gòu)變化相當于每年加息 15-30BP，因此，即使沒有監(jiān)管收緊，2017 年利率市場也不會好過?？梢?，中國利率下調(diào)的緊迫性并不僅在于經(jīng)濟，更在于貨幣體制本身的變化。 在央行引入直購資產(chǎn)前，在維持當前的貨幣平穩(wěn)增長前提下

36、，每年下調(diào) 20BP 是保持利率市場體系平穩(wěn)的中性條件，這是對沖基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)變化帶來基準利率上行的基本要求。因此，要能使貨幣利率有效下行，中國的利率調(diào)整力度需進一步加大。2019 年后，中國供給側(cè)改革的重心轉(zhuǎn)向“降成本”，2020 年進一步降息，正是供給側(cè)改革實施落實的應(yīng)有之義，實際上這也是中國經(jīng)濟實現(xiàn)平穩(wěn)運行的客觀需要。轉(zhuǎn)型、升級和去杠桿是長期過程，加上中國經(jīng)濟中各產(chǎn)業(yè)普遍進入成熟期，微觀層面的經(jīng)營難度上升和競爭加劇是一個不可逆趨勢，這實際上也是經(jīng)濟得以進步的必要條件。這使得中國經(jīng)濟對降息以緩和經(jīng)營壓力的需求，一直處于剛性狀態(tài)。另外，在政策操作環(huán)境上，發(fā)達經(jīng)濟體平?；呢摾薁顟B(tài)，造成了

37、低利率的國際金融環(huán)境，亦使得中國基準利率下行的空間得以打開。三、宏觀調(diào)控：以“雙底線”思維推進供給側(cè)改革底線思維：從單底到雙底2019 年以來，中國經(jīng)濟運行面臨的壓力不僅在于增長下行，而且在于風險暴露上行壓力加大。自 2012 年中國經(jīng)濟進入“底部徘徊”階段以來，“穩(wěn)增長”在中國宏觀調(diào)控中的重要性就已抬升，并成為實質(zhì)上調(diào)控的底線！此后伴隨經(jīng)濟下行壓力的長期化，市場對中國經(jīng)濟運行“”形狀所在階段的解讀分歧，“穩(wěn)增長”一度演變?yōu)榱恕氨Ｔ鲩L”2015-2016 年間，樓市調(diào)控措施被放松，貨幣增速被重新加碼，結(jié)果樓市泡沫再度快速膨脹，金融風險急劇上行，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾加劇，全社會從事實業(yè)氛圍受到嚴重打擊

38、！2016 年后，中國宏觀調(diào)控的重心轉(zhuǎn)向風險化解，相應(yīng)的供給側(cè)改革重心由過去的“去產(chǎn)能”、“去庫存”，轉(zhuǎn)向了“去杠桿”，金融監(jiān)管重心也發(fā)生了變化，金融創(chuàng)新讓位于金融規(guī)范，“防風險”接替“保增長”成為宏觀調(diào)控的新底線。經(jīng)過 2017 年和 2018 年的規(guī)范和治理，中國經(jīng)濟運行中的各類風險得到了有效緩釋，在實際運行中風險暴露增加的同時，風險傳染下降！在堅守不發(fā)生重大風險的底線思維下，中國在防范和化解金融風險方面取得積極進展：穩(wěn)住了宏觀杠桿率，更為重要的是，找到了中國的合適宏觀杠桿率，不再盲目尋求下降； 控制住風險傳染前提下，有序平穩(wěn)地處置了高風險機構(gòu)；金融經(jīng)營秩序得到有效整頓，風險防控和經(jīng)營規(guī)范

39、性得以完善提高。2019 年有多起高風險金融機構(gòu)被處置： 5 月，內(nèi)蒙古包商銀行被接管；7 月，錦州銀行重組；8 月，恒豐銀行獲注資救助；11 月，營口沿海銀行和河南伊川農(nóng)商行的止謠，哈爾濱銀行重組等。2018 年后，由于中美貿(mào)易爭端帶來的外部環(huán)境壓力加大，經(jīng)濟壓力 和金融風險間互相影響、互為演進的聯(lián)系增強。2019 年后，中國經(jīng) 濟運行中的風險大緩釋局面已成形，中國經(jīng)濟內(nèi)生動力漸次發(fā)展，也 帶來了經(jīng)濟運行中日益增強的 “韌性”。2020 年，仍未走出 2008 年 危機陰影的發(fā)達經(jīng)濟體，各類經(jīng)濟金融風險點和社會動蕩源未見減少，反而增多，全球經(jīng)濟下行壓力加大。面對國內(nèi)外的復雜局面和經(jīng)濟平 穩(wěn)運

40、行、金融風險防控的雙重壓力，2020 年中國宏觀調(diào)控體現(xiàn)將轉(zhuǎn)向“防風險”+“穩(wěn)增長”的實質(zhì)性雙底線思維。圖 11 金融危機后中國宏觀調(diào)控底線思維的演變2009：單底線 增活力2012：單底線 穩(wěn)增長2015：單底線 保增長2017：單底線 防風險2020：雙底線防風險穩(wěn)增長高通脹不會成為政策制約因素通脹在投資和宏觀調(diào)控之所以重要，是因為通脹反映和體現(xiàn)了經(jīng)濟的 周期性趨勢。伴隨資本主義的興起和生產(chǎn)力的發(fā)展，現(xiàn)代工業(yè)經(jīng)濟社 會中生產(chǎn)能力不足造成的供給限制已不存在，導致經(jīng)濟周期性變化的 是需求的不足；即使是供給和需求間的結(jié)構(gòu)性矛盾，最終也會演變成 總需求的不足，從而引起經(jīng)濟的周期性波動。在經(jīng)濟的周期

41、變化中，通脹變化通常是一個經(jīng)濟周期波動的顯性指標，即價格平穩(wěn)時間越長，經(jīng)濟維持平穩(wěn)發(fā)展的時期越長，通脹發(fā)生意味著后續(xù)經(jīng)濟波動將增加。顯然，價格管理的目的，除了民生目的外，在宏觀調(diào)控中，更為主要 的是為周期管理提供先行性的觀察和印證指標?；诮?jīng)濟周期的視角，通脹的上行的直接原因是不可持續(xù)的需求持續(xù)增加；而需求的增長，通常又來自于政策的刺激，如貨幣信用擴張等，更進一步，政策激勵通常是政治短視的結(jié)果，如領(lǐng)導人任期的周期性等。不論背后原因如何，通脹體現(xiàn)經(jīng)濟周期波動的背后深層次原因，都是需求的變動。沒有需求變動，受供給變化引起的價格波動，在現(xiàn)代生產(chǎn)能力發(fā)達、經(jīng)濟評級平穩(wěn)運行主要矛盾轉(zhuǎn)向供需有序?qū)?、協(xié)調(diào)

42、的當下，在宏觀經(jīng)濟管理當中需要單獨被挑出。因此，在價格體系跟蹤指標中，西方成熟市場體系有專門提出供給沖擊的指標核心通脹率。核心通脹率是指提出食品和能源后的通脹指標，一般來講，這 2 個領(lǐng)域較易受供給因素沖擊而發(fā)生波動的領(lǐng)域有兩類。因此，西方國家的價格統(tǒng)計體系中，對周期管理更為倚重的是扣除食品和能源后的核心通脹指標。筆者曾經(jīng)指出，在消費成為中國經(jīng)濟穩(wěn)定“基石”的情況下，核心通脹指標對正確理解中國經(jīng)濟運行狀態(tài)的重要性日益上升，中國需要盡快推出自己核心通脹指標。為了達到經(jīng)濟平穩(wěn)運行的目的，宏調(diào)部門需要有更確切的體現(xiàn)經(jīng)濟整體需求變動趨勢的指標核心通脹率；對于民生管理，類似于美國的消費者物價指數(shù)（PCE

43、）,或又是更為貼切的指標。可見，政府通脹管理的目的，并不是基于此提供民生補貼調(diào)整，也不 是單純的維持一個合意的價格增長水平，而是維持經(jīng)濟的可持續(xù)增長、長期的平穩(wěn)運行。因此，對于什么樣的價格水準是合意的，是依經(jīng)濟 發(fā)展階段和發(fā)展環(huán)境而變化的。由價格變化觀察經(jīng)濟趨勢，單純關(guān)注 通脹上漲速度是不夠的，過去對“翹尾”和“新上漲”因素比較在意， 在價格結(jié)構(gòu)變化不大的情況下，這種區(qū)分對物價本身和經(jīng)濟發(fā)展趨勢 的判斷是有幫助的；但在通脹結(jié)構(gòu)變化增大的當下，我們還需要探索 導致通脹結(jié)構(gòu)變化的背后因素及其發(fā)展趨勢。顯然中國當前通脹是非周期性，受豬肉價格的影響，中國一般通脹率（居民消費價格指數(shù)：CPI）2019

44、年后持續(xù)上漲，體現(xiàn)出了與經(jīng)濟同期運行穩(wěn)中偏軟相反的態(tài)勢！更進一步的觀察表明，食用品領(lǐng)域沖擊使中國價格波動有頻率增加、幅度加大的趨勢，對此筆者先前就指出由于中國食品領(lǐng)域分散生產(chǎn)的特征，生產(chǎn)商對現(xiàn)貨價格控制力弱，農(nóng)產(chǎn)品資本化和期貨化導致金融屬性持續(xù)上行，最終必然帶來農(nóng)產(chǎn)品 價格的暴漲暴跌，相信市場對 2019 年 3 月、4 月時的鮮果價格漲跌 歷程還有印象，更早的雞蛋、大蒜等農(nóng)產(chǎn)品期貨操作引致的市場價格 大起伏，實際上早已屢見不鮮。在 2014 年之前，中國價格波動的季節(jié)性現(xiàn)象是很明顯的，豬肉等諸多食用品的價格波動季節(jié)性特征很明顯，大致是夏季淡、冬季強（因春節(jié)、元旦等節(jié)日因素影響）。然而，自從

45、2012 年開啟的金融過度創(chuàng)新和農(nóng)產(chǎn)品資本化后，中國價格變化的季節(jié)性波動規(guī)律越來越不明顯了，2019 年 4 月，本來是消費淡季蘋果等鮮果價格應(yīng)該相對低點的月份，但在期貨價格推動下，竟然影響了 CPI 變動的方向?？梢?，當前中國通脹水平的上升，并不是需求放大的結(jié)果。進一步分析食品供給變化的結(jié)果，除了豬肉外，食品價格上漲，也不是供給不足的結(jié)果，2019 年 2 季度時食品中的主要漲價因素是鮮果，這主要是期貨市場投機炒作沖擊的結(jié)果。當前對中國 CPI 有重要影響的豬肉價格，在 2019 年 3 季度后才成為重要影響因素，且具有明顯的外生性。按照經(jīng)濟增長變動和通脹變化的組合態(tài)勢，市場自然會把當前的中

46、國經(jīng)濟狀態(tài)界定為“滯漲”。然而，中國經(jīng)濟的“滯”是結(jié)構(gòu)調(diào)整中減速換擋增質(zhì)的階段現(xiàn)象，并非真正停滯，而是經(jīng)濟運行重心變化的結(jié)果；對于價格的持續(xù)上行，基于筆者上述分析，中國價格的“漲”，更多的是一種統(tǒng)計和民生現(xiàn)象，畢竟肉價貴了，老百姓也是有牢騷的，但根本不是經(jīng)濟周期現(xiàn)象，不是經(jīng)濟需求發(fā)生趨勢性變化的結(jié)果，從價格變動的根源上看，更多的是先前過度市場創(chuàng)新（農(nóng)產(chǎn)品期貨化）和生豬養(yǎng)殖市場集中化進程中的短期沖擊。圖 12 中國豬肉價格已進入拐點60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.002010-04-022010-05-282010-07-232010-09-1710.0022.00豬肉平均價豬糧比價-R20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.002019-06-072019-08-022019-09-272019-11-294.002010-11-122011-01-0720