6月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述：量價(jià)背離誰主沉

1、 第 頁 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、 全社會(huì)債務(wù)情況3 HYPERLINK l _bookmark1 二、 金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債詳解6 HYPERLINK l _bookmark2 三、 資產(chǎn)配置9 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明6 月實(shí)體部門債務(wù)余額同比增速繼續(xù)上行，超過 3 月的水平，創(chuàng)出 2018 年 11 月以來本輪上升周期的新高。這與我們之前的判斷一致，維持之前有關(guān)“本輪實(shí)體部門負(fù)債增速底部確認(rèn)在 2018 年 11 月”的判斷。從結(jié)構(gòu)上看，家庭部門負(fù)債增速繼續(xù)下行，跌破 2 月低點(diǎn)；政府部門

2、負(fù)債增速連升兩月，再次達(dá)到年內(nèi)高位，顯示財(cái)政政策仍然積極；雖然 PPI 環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，但我們判斷盈利底部正在逐步形成（減稅會(huì)帶來一些對(duì)沖），只是時(shí)間有所延后，從而最終帶動(dòng)非金融企業(yè)主動(dòng)增加杠桿。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)判斷，7 月末實(shí)體部門負(fù)債增速或在高位有小幅回落。金融機(jī)構(gòu)方面，6 月廣義金融機(jī)構(gòu)負(fù)債同比增速繼續(xù)穩(wěn)定在 6.4%，銀行負(fù)債增速下降， 非銀金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速降幅收斂，顯示包商沖擊在 6 月主要局限于銀行內(nèi)部，對(duì)外影響有限?；A(chǔ)貨幣余額同比增速下降，但銀行超額備付金率再度上升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 2.2%。銀行 6 月轉(zhuǎn)而邊際縮表，資產(chǎn)端對(duì)實(shí)體部門的資金供給邊際減少，金融體系內(nèi)的資金供給邊際增加。綜

3、合來看，6 月金融系統(tǒng)流動(dòng)性的松弛，并非來自于央行增加基礎(chǔ)貨幣供給，而主要來自于資金更多在金融系統(tǒng)內(nèi)部轉(zhuǎn)動(dòng)，結(jié)合其他數(shù)據(jù)，我們相信這種情況很難持續(xù)。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，實(shí)體部門負(fù)債增速升至年內(nèi)新高，但實(shí)際 GDP 同比增速仍然保持下行，合并來看，二季末宏觀杠桿率升至 241%，雖然低于一季末的 242%，但高于 2018 年底的 237%。我們傾向于認(rèn)為，在政策選擇上，現(xiàn)在問題的關(guān)鍵并不在于進(jìn)一步刺激融資規(guī)模，而在于如何有效運(yùn)用前期積累的信用創(chuàng)造（等待盈利底的形成）。因此，未來政策（特別是貨幣政策）放松的空間有限，目前我們?nèi)匀徽J(rèn)為今年的貨幣政策大體上會(huì)延續(xù) 2018 年偏中性的情景，降息空間不大。

4、而到 2019 年底，則需要轉(zhuǎn)而擔(dān)心通脹抬升以及由此引發(fā)政策收斂的風(fēng)險(xiǎn)（詳見2019，期待出清，謹(jǐn)防過熱2019 年債務(wù)周期展望，2018-12-20）。合并來看，我們?cè)谀瓿蹩偨Y(jié)的三條主邏輯仍然成立：第一，無需對(duì)今年的全球經(jīng)濟(jì)過于悲觀，非美經(jīng)濟(jì)體的底部在上半年形成，美國經(jīng)濟(jì)溫和下行；第二，中國實(shí)體部門負(fù)債增速于 2018 年 11 月見底，年內(nèi)震蕩上升；第三，年內(nèi)貨幣政策放松空間非常有限。與之相對(duì)應(yīng)的國內(nèi)資產(chǎn)配置策略是，多股空債。4、5 月份對(duì)上述主邏輯產(chǎn)生的沖擊（國內(nèi)政策收緊、資金外流、中美爭端惡化）正在逐步消退，市場(chǎng)向主邏輯回歸。一、 全社會(huì)債務(wù)情況我們測(cè)算的數(shù)據(jù)顯示，截至 6 月末，中國

5、全社會(huì)總債務(wù)余額 291.6 萬億，同比增長 7.3%， 前值增長 6.8%。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明圖 1：全社會(huì)債務(wù)余額同比增速資料來源：Wind， 。分結(jié)構(gòu)來看，6 月末，金融機(jī)構(gòu)（同業(yè)）債務(wù)余額 65.5 萬億，同比下降 1.5%，前值同比下降 1.6%。圖 2：金融機(jī)構(gòu)（同業(yè)）債務(wù)余額同比增速資料來源：Wind， 。6 月末，實(shí)體部門（家庭、政府、非金融企業(yè)）債務(wù)余額 226.0 萬億，同比增長 10.2%， 前值增長 9.5%。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明圖 3：實(shí)體部門債務(wù)余額同比增速資料來源：Wind， 。具體來看，6 月末，家庭債務(wù)

6、余額 51.0 萬億，同比增長 17.1%，低于前值 17.3%，主要是受中長期貸款拖累，短期貸款余額增速平穩(wěn)；我們?nèi)匀慌袛嗉彝ゲ块T去杠桿方向未變， 對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)難言樂觀。6 月末，政府債務(wù)余額 56.0 萬億，同比增長 13.3%，高于前值 13.0%；現(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，7 月政府負(fù)債增速或低于 6 月，主要和基數(shù)有關(guān)， 并未顯示政策轉(zhuǎn)緊。6 月末，非金融企業(yè)債務(wù)余額 119.0 萬億，同比增長 6.1%，高于前值 5.0%；雖然 PPI 環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，但我們判斷盈利底部正在逐步形成（減稅會(huì)帶來一些對(duì)沖），只是時(shí)間有所延后，從而最終帶動(dòng)非金融企業(yè)主動(dòng)增加杠桿。圖 4：家庭、政府和非金融企業(yè)

7、債務(wù)余額同比增速資料來源：Wind， 。在分析非金融企業(yè)時(shí)，我們建議將其分解為兩個(gè)部分：一是市場(chǎng)化程度比較高的部分， 可以用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行較好的擬合；二是僵尸企業(yè)，所謂“僵”指的是負(fù)債對(duì)于盈利的反應(yīng)僵化，可以用國有企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行較好的擬合。圖 5 的數(shù)據(jù)顯示，本輪工業(yè)企業(yè)去杠桿始于 2011 年中期，其債務(wù)余額同比增速從 2011 年中的 20%降至 2016 年 7 月份的4.5%，有比較明顯的出清。而隨著供給的減少，2016 年初工業(yè)企業(yè)盈利開始持續(xù)好轉(zhuǎn)， 并引發(fā)了此后杠桿的增加，2017 年 4 月工業(yè)企業(yè)負(fù)債同比增速升至 6.7%；在工業(yè)企業(yè)加杠桿的過程中，伴隨著制造業(yè)投資和民間固定資

8、產(chǎn)投資的恢復(fù)，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)形成了一 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明定程度上的支持。但在 2017 年 4 月至 2018 年底之間，工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速觸頂回落，這與 2017 年一季度其盈利見頂相符。2019 年 5 月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長 1.1%，4 月同比下降 3.7%；工業(yè)企業(yè)利潤率處于 2011 年以來同期的中游水平，不過毛利率表現(xiàn)較好， 是 2011 年以來同期的最高水平；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍是 2011 年以來同期的最低水平。從負(fù)債的角度，5 月工業(yè)企業(yè)負(fù)債余額同比增長 5.3%，低于前值 5.5%，已接近前期極值低點(diǎn)（2018 年 12 月的 5.2%），或仍與 4 月政策

9、收緊的沖擊有關(guān)。根據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)本輪盈利底部或已在 1-2 月形成，負(fù)債增速亦已基本見底。對(duì)于國有企業(yè)而言，2013年有數(shù)據(jù)至 2017 年 11 月之間，剔除掉一段不可比的部分，其債務(wù)余額同比增速在絕大多數(shù)時(shí)間里穩(wěn)定在 10%-15%之間，2017 年底以來，該數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯下降，2018 年 11 月末降至 7.6%的歷史最低水平，但 12 月反彈至 8.1%。2019 年 5 月國有企業(yè)利潤同比下降 5.1%，4 月同比上漲 5.3%；雖然國有企業(yè)利潤率是 2012 年以來同期的最高水平，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是 2012 年以來同期的最低水平；從負(fù)債的角度，5 月末國企負(fù)債余額同比增長 8

10、.5%，與 4 月末持平。我們傾向于認(rèn)為，政府在長期仍將致力于國有企業(yè)市場(chǎng)化改革，關(guān)注由此帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)釋放和信用利差重估。我們傾向于認(rèn)為，2019 年信用市場(chǎng)面臨的違約壓力會(huì)小于 2018 年，更加需要關(guān)注的是估值風(fēng)險(xiǎn)。圖 5：工業(yè)企業(yè)和國有企業(yè)債務(wù)余額同比增速資料來源：Wind， 。二、 金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債詳解我們對(duì)第一部分中金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)口徑進(jìn)行拓展，截止 6 月末，廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額108.1 萬億，同比增長 6.4%，與前值持平，是 2018 年初以來的最高水平。其中，銀行債務(wù)余額 82.3 萬億，同比增長 11.7%，低于前值 12.4%。分結(jié)構(gòu)來看，主要拖累項(xiàng)是對(duì)央行負(fù)債、債券發(fā)

11、行和其他負(fù)債，其中對(duì)央行負(fù)債增速下降至 14.6%，前值 15.7%。非銀金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額 25.8 萬億，同比下降 7.7%，前值同比下降 9.1%。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明圖 6：廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速資料來源：Wind， 。我們?cè)賮砜唇鹑跈C(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端，一般而言，在流動(dòng)性資產(chǎn)充裕背景下的去杠桿稱之為主動(dòng)去杠桿，對(duì)應(yīng)流動(dòng)性邊際松弛；在流動(dòng)性資產(chǎn)緊張背景下的去杠桿稱之為被動(dòng)去杠桿， 對(duì)應(yīng)流動(dòng)性邊際收緊。對(duì)于銀行而言，我們認(rèn)為，觀察流動(dòng)性資產(chǎn)充裕與否的關(guān)鍵指標(biāo)是超額備付金率，其與貨幣乘數(shù)基本保持負(fù)向相關(guān)關(guān)系（除降準(zhǔn)形成的干擾之外）。2016 年中本輪去杠桿以來，真正

12、意義上的貨幣政策放松（即供給增加帶來資金面松弛）我們只看到過兩次，分別是 2018 年的 6 月和 2018 年 12 月-2019 年 1 月。貨幣政策在 2 月轉(zhuǎn)向收斂，3 月政策態(tài)度與 2 月基本相當(dāng)，4 月則有明顯收緊，5 月再度邊際轉(zhuǎn)松，6 月繼續(xù)邊際放松；6 月銀行超額備付金率錄得 2.2%，高于前值 1.9%。2%以上的超額備付金率通常對(duì)應(yīng)較為寬松的貨幣政策狀態(tài)。6 月貨幣乘數(shù)錄得 5.97，低于前值 6.05。銀行6 月轉(zhuǎn)而邊際縮表，資產(chǎn)端對(duì)實(shí)體部門的資金供給邊際減少，金融體系內(nèi)的資金供給邊際增加。綜合來看，6 月金融系統(tǒng)流動(dòng)性的松弛，并非來自于央行增加基礎(chǔ)貨幣供給， 而主要來

13、自于資金更多在金融系統(tǒng)內(nèi)部轉(zhuǎn)動(dòng)，結(jié)合其他數(shù)據(jù)，我們相信這種情況很難持續(xù)。圖 7：超儲(chǔ)率、超額備付金率和貨幣乘數(shù)資料來源：Wind， 。對(duì)于非銀金融機(jī)構(gòu)而言，我們認(rèn)為，觀察流動(dòng)性資產(chǎn)充裕與否的關(guān)鍵指標(biāo)是其存款余額的同比增速。我們?cè)谶@里選取計(jì)入 M2 的非銀金融機(jī)構(gòu)存款，數(shù)據(jù)顯示，6 月該數(shù)據(jù)同 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明比下降 7.3%，同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大。結(jié)合負(fù)債數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為其流動(dòng)性壓力仍然較大， 反應(yīng)央行對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)仍高度關(guān)注。圖 8：貨幣供給結(jié)構(gòu)資料來源：Wind， 。合并銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)來看，再考慮到通脹的絕對(duì)水平，我們對(duì)于貨幣政策持續(xù)放松的預(yù)期不高。6 月的邊際放松

14、并非央行主動(dòng)為之，目前來看，貨幣政策已基本回歸到正常水平，進(jìn)一步松弛的空間有限。從基礎(chǔ)貨幣供給的角度來看，其余額同比增速 6 月末同比增長 0.9%，前值同比增長 2.6%。圖 9：基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)資料來源：Wind， 。此外，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn) M2 的定義，即四部門（家庭、政府、金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)）持有的可動(dòng)用的現(xiàn)金和存款，我們構(gòu)建了新的廣義貨幣供給指標(biāo)（NM2），數(shù)據(jù)顯示，其與 M2的走勢(shì)相似，但 2017 年以來絕對(duì)水平更低，反映了金融去杠桿力度更大的影響。不過，2018 年 7-12 月，上述情況略有逆轉(zhuǎn)，對(duì)應(yīng)實(shí)體部門轉(zhuǎn)而成為去杠桿的重點(diǎn)。今年以來， 政府逐步帶動(dòng)實(shí)體部門增加杠桿，貨幣整體中性，

15、抑制金融杠桿；6 月 NM2 同比增長8.3%，低于前值 8.4%，低 M2 同比增速（8.5%）。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明圖 10：NM2 與M2資料來源：Wind， 。三、 資產(chǎn)配置我們?cè)谀瓿蹩偨Y(jié)的三條主邏輯仍然成立：第一，無需對(duì)今年的全球經(jīng)濟(jì)過于悲觀，非美經(jīng)濟(jì)體的底部在上半年形成，美國經(jīng)濟(jì)溫和下行；第二，中國實(shí)體部門負(fù)債增速于 2018年 11 月見底，年內(nèi)震蕩上升；第三，年內(nèi)貨幣政策放松空間非常有限。與之相對(duì)應(yīng)的國內(nèi)資產(chǎn)配置策略是，多股空債。4、5 月份對(duì)上述主邏輯產(chǎn)生的沖擊（國內(nèi)政策收緊、資金外流、中美爭端惡化）正在逐步消退，市場(chǎng)向主邏輯回歸。此外，2019 年 6 月，銀行債券投資余額同比增速錄得 18.8%，低于前值 19.8%，顯示銀行配置力度明顯下降，這與銀行 6 月邊際縮表相符。圖 11：銀行、保險(xiǎn)債券投資余額同比資料來源：Wind， 。對(duì)于商品和匯率而言，結(jié)合對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的跟蹤，我們傾向于認(rèn)為，今年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，有后周期特征，對(duì)美元構(gòu)成利空，在今年接下來