2022年P(guān)CB行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈及發(fā)展前景分析

1、2022年P(guān)CB行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈及發(fā)展前景分析1. PCB行業(yè)回顧：產(chǎn)業(yè)鏈需求弱化對中上游形成負(fù)反饋1.1、上游材料盈利保持，CCL 利潤受擠壓，PCB 盈利開啟修復(fù)隨著 PCB 產(chǎn)業(yè)鏈上下游各公司 2021 年年報和 2022 年第一季度報告披露完成， 我們可以對一個完整產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游情況有清晰的認(rèn)知，具體來看：上游：大宗商品 22Q1 繼續(xù)突破前高，基礎(chǔ)加工品保持豐厚利潤基于全球貨幣政策、疫情對供給的影響以及戰(zhàn)爭對經(jīng)濟(jì)的擾動，上游多種基礎(chǔ) 大宗商品價格在 2020 年開始迎來大幅上漲，至 2021 年第三季度進(jìn)入高位橫盤 狀態(tài)，并且在 2022 年第一季度仍展現(xiàn)出高位上漲態(tài)勢，加重了市場對

2、滯脹的 預(yù)期。以倫銅為例，從 2020 年最低點 4618 美元/噸開始漲價，至 2021 年第二 季度突破“萬元大關(guān)”后開始高位震蕩（最高價達(dá)到 10725 美元/噸），并且在 2022 年第一季度又開始繼續(xù)漲價并再次突破最高價（最高價達(dá)到 10730 美元/ 噸），但明顯增幅已經(jīng)收窄。在此基礎(chǔ)上，一些大宗商品的基礎(chǔ)加工品的價格也相應(yīng)上漲，并且在通脹所帶 來的高景氣度中大幅增強(qiáng)了該環(huán)節(jié)的盈利能力。PCB 產(chǎn)業(yè)鏈上游基礎(chǔ)加工原材 料包括銅箔、玻纖布和樹脂，以銅箔為代表的 A 股上市公司為例，2021 年營 收、歸母凈利和扣非歸母凈利分別同比增長 95%、389%、541%，可見 2021 年全

3、年隨著大宗商品漲價，基礎(chǔ)加工品也賺取了豐厚的利潤；2022 年一季度由 于大宗商品漲價趨勢繼續(xù)在高位上漲，銅箔廠的盈利增速和毛利率仍然保持在 高位，不過增幅明顯收窄。中游：CCL 利潤受到上下游擠壓2021 年在通脹帶來高景氣度的催化和順上游漲價而向下游溢價的基礎(chǔ)上，覆銅 板行業(yè)迎來了利潤高增，2021 年全年營收、歸母凈利和扣非歸母凈利分別同比 增長 49%、93%、81%；但隨著原材料價格高企對需求的負(fù)反饋、貨幣政策疫 情戰(zhàn)爭對下游需求的負(fù)面因素逐漸顯現(xiàn)，中游企業(yè)向下游溢價能力逐漸減弱， 導(dǎo)致 2022 年第一季度覆銅板行業(yè)的營收、歸母凈利和扣非歸母凈利分別同比 +1%、-36%和-40%

4、，毛利率同比下滑 7pct，可見覆銅板在 2022 年第一季度利 潤受到擠壓。中下游：PCB 行業(yè)盈利修復(fù)開始顯現(xiàn)2021 年全年由于下游需求火熱但上游原材料價格高企，加上 PCB 向下游轉(zhuǎn)嫁 價格壓力的能力相對較弱，因此我們看到 PCB 行業(yè) 2021 年全年營收同比增速 （+18%）要明顯高于歸母凈利（+2%）和扣非歸母凈利（+3%）；然而在 2022 年第一季度明顯已經(jīng)出現(xiàn)盈利修復(fù)，營收同比增速（+14%）已經(jīng)低于歸 母凈利（+22%）和扣非歸母凈利（+31%），毛利率和凈利率雖然還未修復(fù)至 去年同期的水平，但環(huán)比已有改善，可見 PCB 行業(yè)的盈利修復(fù)邏輯已經(jīng)開始顯 現(xiàn)。基于上述我們對

5、PCB 產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績情況梳理，我們觀察到當(dāng)前整個 PCB 產(chǎn)業(yè) 鏈從下往上看，中下游（PCB 企業(yè)）盈利開始修復(fù)、中游（CCL）利潤受擠壓、 上游（銅箔等）增速放緩，很明顯整個產(chǎn)業(yè)鏈的邊際變化方向已經(jīng)從“供給驅(qū) 動的上游向下游傳導(dǎo)價格”過渡到“需求驅(qū)動的下游向上游反饋弱化效應(yīng)”，即 從原先的需求能夠支撐下游接受上游漲價的狀態(tài)（此時供給是核心變量），過渡 到需求弱化程度已經(jīng)使得下游無法接受中上游漲價而迫使中上游壓縮利潤來保 證出貨的狀態(tài)（此時需求是核心變量）。1.2、需求邊際弱化主要見于手機(jī)、PC 和汽車PCB 作為電子產(chǎn)品的基礎(chǔ)原材料，其景氣度與電子終端產(chǎn)品的出貨情況息息相 關(guān)。我們從手機(jī)、P

6、C、汽車這三類主要終端的出貨量情況可以看到，這三大應(yīng) 用終端的出貨情況在 2022 年第一季度出現(xiàn)顯著弱化，其中 22Q1 全球智能手 機(jī)出貨量同比下滑 9%、22 年 12 月國內(nèi)手機(jī)出貨量同比下滑 23%、22Q1 全 球 PC 出貨量同比下滑 5%（各大 PC 組裝代工廠出貨量同比增速也承壓）、 22Q1 國內(nèi)汽車銷量同比持平，綜合來看占據(jù) PCB 近 50%的應(yīng)用市場景氣度出 現(xiàn)顯著低迷。下游景氣度邊際弱化，將逐級反饋給中上游，最終壓制中上游材 料價格繼續(xù)上漲（甚至部分材料受壓降價，如 CCL），使得產(chǎn)業(yè)鏈正式進(jìn)入負(fù) 反饋階段。2. 22Q2多種需求仍承壓，材料成本有松動跡象2.1、疫

7、情導(dǎo)致停工停產(chǎn)，22Q2 需求繼續(xù)承壓在 22Q1 需求邊際弱化導(dǎo)致整個產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入負(fù)反饋階段后，需求變化成為產(chǎn)業(yè) 鏈邊際變化的主導(dǎo)因素。綜合來看，我們認(rèn)為 22Q2 需求或?qū)⒏袎毫Γ?在于戰(zhàn)爭和芯片供應(yīng)等問題未看到明顯改善的情況下，疫情（長三角地區(qū)多地 在 4 月全面停工停產(chǎn)）的反復(fù)加重了下游消費需求和終端制造需求的低迷，進(jìn) 入 22Q2 開始，我們看到產(chǎn)業(yè)鏈頻頻爆出供需相關(guān)的負(fù)面消息，邊際上來看， 我們認(rèn)為供應(yīng)鏈在 22Q2 的壓力是更大的。手機(jī)：Q1 末和 Q2 初下修預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈對 Q2 預(yù)期較差全球智能手機(jī)自 2016 年（根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)）達(dá)到單年出貨量頂峰后，出貨量年 減已

8、經(jīng)成為常態(tài)，市場對此也早有預(yù)期，但各大終端數(shù)據(jù)廠商紛紛在 2022 年 一季度末和二季度初根據(jù)最新的情況調(diào)減全年增長預(yù)期，并且產(chǎn)業(yè)鏈上具有代 表意義的廠商對 22Q2 也給出了相對較悲觀的預(yù)期，因此我們認(rèn)為 22Q2 手機(jī) 市場需求邊際上更為疲軟。3 月 24 日，TrendForce 出具報告下調(diào)原先預(yù)期全球出貨 13.8 億部手機(jī)至 13.66 億部，年增長率下滑至 2.5%，甚至不排除再下修生產(chǎn)量。4 月 13 日，富邦報告顯示聯(lián)發(fā)科最新已將全年智能機(jī)芯片出貨量預(yù)期小幅 下修到 5.76 億組，其中天璣 9000 從原先估計 1000 萬套大幅縮減到 500600 萬套。4 月 15 日

9、，臺灣大立光召開線上法說會，稱受供應(yīng)鏈不順及大陸封城等地 域性問題干擾，目前展望第二季度產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品組合和第一季度差不 多，4、5 月不會比 3 月好。PC：品牌廠商擬下調(diào)預(yù)期，需求或繼續(xù)下探PC 產(chǎn)品在 20202021 年期間因宅經(jīng)濟(jì)等因素迎來了增長反轉(zhuǎn)，各大 PC 廠商 出貨量都創(chuàng)下歷史新高。經(jīng)過近 2 年的較高速增長，新增需求已經(jīng)得到較大程 度的滿足，PC 市場進(jìn)入 2022 年后開始失速，不僅 22Q1 同比開始下滑，并且 從 TrendForce 預(yù)期全年同比下滑 8.5%和 22Q1 同比降幅僅 5.1%對比來看， 后續(xù)同比降幅或要繼續(xù)擴(kuò)大。加上 4 月 PC 品牌廠商預(yù)期下

10、調(diào) Forecast 以及上 海疫情對供應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響，我們認(rèn)為 22Q2 乃至下半年，PC 市場的需求或許 都會保持下探態(tài)勢。4 月 6 日，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況，Windows 系統(tǒng) PC 品牌存貨水位達(dá)到歷 史高點，近期供應(yīng)鏈頻傳客戶下修 Forecast，除了在商用市場具有支撐力 的戴爾修正幅度相對保守外，惠普、聯(lián)想、宏碁、華碩都傳出雙位數(shù)幅度 下修。4 月 13 日，PC 主要代工廠臺灣廣達(dá)公告稱，達(dá)功上海廠配合上海防疫要 求停工，主要生產(chǎn)蘋果 Mac 系列產(chǎn)品、伺服器及 IoT 產(chǎn)品。汽車：停產(chǎn)停工者眾多，終端產(chǎn)品漲價或持續(xù)影響后續(xù)需求芯片緊缺和長三角疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈關(guān)系緊張受損最嚴(yán)

11、重的產(chǎn)業(yè)之一莫過于汽 車產(chǎn)業(yè)，我們不僅看到 4 月初前后多家主機(jī)廠出現(xiàn)了停工停產(chǎn)（停產(chǎn)時間平均 至少半個月），同時受壓于上游原材料價格大幅上漲，多家新能源主機(jī)廠提出漲 價措施，這使得雖然已有主機(jī)廠逐漸復(fù)工，但汽車行業(yè)不僅 Q2 已經(jīng)明確產(chǎn)銷 受限，同時終端價格上漲對消費的抑制也將影響后續(xù)需求恢復(fù)。根據(jù)中國乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)披露，我們可以明顯看到 1-3 月國內(nèi)汽車的零售量已經(jīng) 出現(xiàn)同比微幅下滑（同比-4.5%）但批發(fā)量仍然還在同比增長（同比+8.8%）， 其本質(zhì)體現(xiàn)的是終端消費者的消費意愿已經(jīng)在下滑，但產(chǎn)業(yè)鏈仍然在備庫存拉 貨，這說明前三月汽車消費的負(fù)面情緒還未傳遞給中上游供應(yīng)商；而從 4 月前 三

12、周我們可以明顯看到無論是零售還是批發(fā)，同比已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降，并且批 發(fā)量同比降幅大于零售量同比降幅，這說明產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)在反應(yīng)汽車需求不好這 一事實，那對于像 PCB/CCL 這一類中上游材料也將會在 Q2 的數(shù)據(jù)上體現(xiàn)這 一點。服務(wù)器：仍看好成長，疫情有短期擾動服務(wù)器市場是今年相對增長較穩(wěn)定的板塊，我們從臺灣信驊（主供全球服務(wù)器 BMC 芯片，業(yè)績與服務(wù)器景氣度擬合度較高）的月度營收數(shù)據(jù)可以看到 22Q1 服務(wù)器整體景氣度較好，并且根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈上中下游各類廠商的反饋來看，服務(wù) 器的景氣度仍然有望持續(xù)，加上今年下半年 Intel 的 Eagle Stream 新平臺和 AMD 的 Genoa 新平臺

13、即將推出，我們?nèi)匀豢春梅?wù)器細(xì)分市場景氣度。但短 期來看我們發(fā)現(xiàn)長三角疫情對服務(wù)器也有一定擾動，例如 4 月 13 日臺灣廣達(dá) 公告稱，達(dá)功上海廠配合上海防疫要求停工（主要生產(chǎn)蘋果 Mac 系列產(chǎn)品、伺 服器及 IoT 產(chǎn)品，其中伺服器出貨占比 20%），停產(chǎn)事件或?qū)Ψ?wù)器產(chǎn)生短期 擾動。綜上，我們認(rèn)為從當(dāng)前已經(jīng)發(fā)生的供應(yīng)鏈?zhǔn)录⒉糠?4 月終端數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)鏈供 應(yīng)商對 22Q2 的預(yù)期，我們認(rèn)為 22Q2 需求仍然存在較大的壓力，那對于 PCB 產(chǎn)業(yè)鏈來說，22Q2 的需求邊際大概率更差。2.2、上游材料價格已有松動跡象在需求持續(xù)邊際弱化的情況下，下游已經(jīng)向上游形成了負(fù)反饋，從 22Q1 覆銅

14、 板、銅箔、玻纖布、樹脂等環(huán)節(jié)開始降價就是典型的體現(xiàn)；不過 22Q1 材料降 價幅度相對有限，原因在于這些中上游材料的成本被高昂的大宗商品的價格支 撐著。在當(dāng)前的需求環(huán)境下，如果上游大宗商品價格不松動，則會使得上游價 格高企和下游需求弱化的關(guān)系繼續(xù)僵持，最終使得中游利潤持續(xù)受擠壓，整個 產(chǎn)業(yè)鏈被滯脹裹挾將會走向萎靡。值得慶幸的是，我們觀察到倫銅價格在 4 月 已經(jīng)出現(xiàn)了松動、走下了 1 萬美元/噸的高位區(qū)間，我們認(rèn)為隨著需求負(fù)反饋效 應(yīng)逐漸明顯，上游大宗商品基礎(chǔ)原材料價格也有望逐漸恢復(fù)到正常狀態(tài)，一旦 原材料成本松動，產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望得到修復(fù)。綜合需求和供給端情況來看，我們認(rèn)為對于 PCB 產(chǎn)業(yè)

15、鏈來說，需求仍然還處于 承壓狀態(tài)下，但原材料價格已經(jīng)看到些許松動跡象，對于 PCB 這個中下游環(huán)節(jié) 來說，當(dāng)前正處于從“需求弱化程度大于成本改善效應(yīng)”的階段向“需求弱化 放緩而成本改善突出”階段演進(jìn)的過程中，未來基本面改善可期；而中上游的 覆銅板和原材料相應(yīng)正逐級演繹“需求倒逼降價”，目前該進(jìn)程落腳到覆銅板產(chǎn) 業(yè)環(huán)節(jié)，后續(xù)會逐步向上繼續(xù)傳導(dǎo)，等到上游原材料價格開始大幅度松動時， 中下游成本改善效應(yīng)將會顯著體現(xiàn)。就目前觀察到 4 月已發(fā)生的情況和產(chǎn)業(yè)鏈 各大廠商對未來的預(yù)期，我們判斷真正進(jìn)入中下游成本大幅改善階段的時間點 或許要等到第二季度末或第三季度初。3. PCB基本面優(yōu)于電子行業(yè)，估值已處

16、于底部區(qū)間基于前述判斷，我們認(rèn)為當(dāng)前 PCB 行業(yè)正處于下游向上游反饋需求弱化的階段， 此時上游漲價品（銅箔、玻纖、樹脂和覆銅板）的價格將會面臨需求所帶來的 的壓力，而中下游的 PCB 反而會有盈利修復(fù)的機(jī)會，因此我們認(rèn)為二季度仍然 應(yīng)當(dāng)關(guān)注 PCB 環(huán)節(jié)的投資機(jī)會。3.1、基本面優(yōu)于電子行業(yè)平均，排名分位數(shù)中等偏上的公司超過一半從基本面的角度，PCB 行業(yè) 22Q1 的營收、歸母凈利、扣非歸母凈利潤的平均 同比增速分為為 14%、22%、31% 1，而申萬電子行業(yè) 22Q1 的營收、歸母凈利、 扣非歸母凈利潤的平均同比增速為-1%、-10%、-10%，整體來看 PCB 行業(yè)業(yè) 績增速優(yōu)于電子

17、行業(yè)平均水平。從排名來看，我們發(fā)現(xiàn)營收同比增速在申萬電子排名居于前 50%的 PCB 公司 占到 PCB 公司樣本總數(shù)的 65% 2，其中排名居于申萬電子前 20%和 20%30% 的 PCB 公司占到 PCB 公司樣本總數(shù)的 12%和 12%；歸母凈利同比增速在申萬 電子排名居于前 50%的 PCB 公司占到 PCB 公司樣本總數(shù)的 65%，其中排名居 于申萬電子前 20%和 20%30%的 PCB 公司占到 PCB 公司樣本總數(shù)的 19%和 15%；扣非歸母凈利同比增速在申萬電子排名居于前 50%的 PCB 公司占到 PCB 公司樣本總數(shù)的 65%，其中排名居于申萬電子前 20%和 20%

18、30%的 PCB 公司占到 PCB 公司樣本總數(shù)的 15%和 22%。綜合營收、歸母凈利和扣非 歸母凈利同比增速情況，PCB 行業(yè)中有超過一半的公司基本面水平居于申萬電 子行業(yè)平均偏上的位臵。3.2、PCB 估值水平已到歷史較低位臵，整體水平低于電子行業(yè)平均我們梳理了 A 股 PCB 公司 2018 年至今的 PE（TTM）和 PE（TTM，扣非） 水平，并取每個公司的歷史平均、歷史最大值和歷史最小值，并將歷史估值水 平與 21Q1 業(yè)績對應(yīng)的估值進(jìn)行對比，我們發(fā)現(xiàn) PCB 公司的估值水平已經(jīng)普遍 低于歷史平均水平，雖然還未有觸及歷史最低水平，但也基本上位于接近最小 值的底部區(qū)間，因此我們認(rèn)為

19、 PCB 行業(yè)從估值上來看已經(jīng)具備投資價值。再對比電子行業(yè)平均，PCB 行業(yè)平均 PE（TTM）和平均 PE（TTM，扣非凈利）水平3分別為 28 倍和 32 倍，而申萬電子行業(yè)平均 PE（TTM）和平均 PE （TTM，扣非凈利）水平分別為 52 倍和 88 倍，整體來看 PCB 行業(yè)的估值水 平低于申萬電子平均水平。按估值水平從低到高進(jìn)行排序，我們發(fā)現(xiàn) PCB 行業(yè) PE（TTM）水平在申萬電 子低估值排名居于前 50%的 PCB 公司占到 PCB 公司樣本總數(shù)的 81%，其中排 名居于申萬電子低估值前 20%和 20%30%的 PCB 公司占到 PCB 公司樣本總 數(shù)的 35%和 15%

20、；PCB 行業(yè) PE（TTM，扣非凈利）在申萬電子低估值排名居 于前 50%的 PCB 公司占到 PCB 公司樣本總數(shù)的 81%，其中排名居于申萬電子 低估值前 20%和 20%30%的 PCB 公司占到 PCB 公司樣本總數(shù)的 46%和 4%。 綜合 PE（TTM）和 PE（TTM，扣非凈利）的排名情況，可以明顯看到 PCB 行業(yè)中公司的估值水平要顯著低于電子行業(yè)平均。綜合基本面業(yè)績和估值情況，我們認(rèn)為 PCB 行業(yè)整體基本面優(yōu)于電子行業(yè)平均、 能夠在行業(yè)變動中保持穩(wěn)定增長，但當(dāng)前估值水平卻居于歷史相對較低的區(qū)間， 且明顯低于電子行業(yè)平均，也就是說 PCB 行業(yè)在電子板塊中基本面更優(yōu)但估值

21、卻更低，具備投資關(guān)注的價值。3.3、投資策略：盈利修復(fù)仍然是關(guān)注重點，長期可關(guān)注成長細(xì)分領(lǐng)域盈利修復(fù)仍然是重點關(guān)注因素根據(jù)前述內(nèi)容，我們從整個產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的階段關(guān)系判斷，PCB 環(huán)節(jié)未來將 迎來盈利修復(fù)，并且通過歷史情況我們可以看到在過去兩輪周期（20102011 年和 20172018 年）中，周期性景氣的次年（2011 年和 2018 年）的盈利釋 放主要來自盈利修復(fù)而非營收增長4，基于此，在 20212022 年這一新的周期 中的次年（即 2022 年）也應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注盈利修復(fù)。長期仍可關(guān)注成長屬性強(qiáng)的板塊根據(jù)我們的研究，PCB 板塊中短期的關(guān)注重點仍然在盈利修復(fù)而非需求端帶動 的收入增長，但長期仍需要關(guān)注成長屬性較強(qiáng)的細(xì)分領(lǐng)域，重點包括汽車、服 務(wù)器、載板三個方向。單車 PCB 約 14901640 元，價值量是傳