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認(rèn)證類型：個(gè)人認(rèn)證

認(rèn)證主體：王**（實(shí)名認(rèn)證）

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IP屬地：北京 上傳時(shí)間：2022-09-01 格式：DOCX 頁(yè)數(shù)：22 大小：1.17MB 積分：18 舉報(bào) 版權(quán)申訴

1、 HYPERLINK l _TOC_250013 港股市場(chǎng)股息率有多高？4 HYPERLINK l _TOC_250012 得益于低估值，港股股息率整體處于較高水平4 HYPERLINK l _TOC_250011 隨著業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，港股近年來(lái)分紅情況持續(xù)好轉(zhuǎn)5 HYPERLINK l _TOC_250010 但為何恒生高股息率指數(shù)沒(méi)有超額收益？7 HYPERLINK l _TOC_250009 高股息組合構(gòu)建：基于三種不同的視角9 HYPERLINK l _TOC_250008 哪些個(gè)股可能擁有更高的股息率？9 HYPERLINK l _TOC_250007 歷史高股息率組合構(gòu)建11 HYPER

2、LINK l _TOC_250006 報(bào)告期高股息組合構(gòu)建14 HYPERLINK l _TOC_250005 預(yù)測(cè)高股息組合構(gòu)建16 HYPERLINK l _TOC_250004 高股息率策略的應(yīng)用：攻守兼?zhèn)?8 HYPERLINK l _TOC_250003 三種組合的結(jié)果比較18 HYPERLINK l _TOC_250002 牛市策略 or 熊市策略？20 HYPERLINK l _TOC_250001 高股息收益率的來(lái)源：股價(jià)還是股息？21 HYPERLINK l _TOC_250000 附：高股息組合篩選22圖表目錄圖 1：橫向看港股股息率在全球股市中處在較高水平4圖 2：縱向看

3、港股股息率處在均值加一倍標(biāo)準(zhǔn)差上限附近4圖 3：橫向看港股估值處在全球較低水平5圖 4：縱向看港股估值處在均值和一倍標(biāo)準(zhǔn)差下限之間5圖 5：橫向看港股股利支付率處在全球中等水平5圖 6：縱向看港股股利支付率處在歷史平均水平5圖 7：恒生綜指分紅總額增速和凈利潤(rùn)增速正相關(guān)6圖 8：恒生綜指分紅公司數(shù)量占比和 ROE 水平正相關(guān)6圖 9：近年來(lái)港股市場(chǎng)的分紅集中度呈下降趨勢(shì)6圖 10：近年來(lái)港股市場(chǎng)的分紅比例回升6圖 11：連續(xù)兩年分紅公司數(shù)量及占比逐步回升7圖 12：連續(xù)三年分紅公司數(shù)量及占比逐步回升7圖 13：恒生高股息率指數(shù)并未取得顯著的超額收益8圖 14：當(dāng)股息率超過(guò)一定水平時(shí)標(biāo)的的漲幅趨

4、于下降8圖 15：ROE 在 0-10%之間的標(biāo)的平均股息率最高9圖 16：當(dāng) ROE 水平較高時(shí)，股利支付率趨于下降9圖 17：盈利穩(wěn)定性越強(qiáng)股息率越高10圖 18：連續(xù)分紅的次數(shù)越多股息率越高10圖 19：留存收益占總市值比重處在 150%-200%水平時(shí)，股息率最高10圖 20：隨著留存收益占總市值比重的提高，股息率總體呈上升趨勢(shì)10圖 21：貨幣資金占總市值比重大于 300%的標(biāo)的股息率最高11圖 22：隨著貨幣資金占總市值比重的提升股息率總體呈上升趨勢(shì)11圖 23：按上述條件篩選后組合的股息率顯著高于恒生綜指水平11圖 24：初始條件下股息率上限的敏感度最高13圖 25：錨定股息率上

5、限 5%后盈利增速下限的敏感度最高13圖 26：日成交額下限 1 千萬(wàn)港幣股息率上限 5%歷史股息組合收益高13圖 27：日成交額下限 3 千萬(wàn)港幣股息率上限 5%歷史股息組合收益高13圖 28：長(zhǎng)期看歷史股息率組合相對(duì)恒指具有顯著的超額收益14圖 29：以月度為單位，歷史股息率組合在多數(shù)月份跑贏恒生指數(shù)14圖 30：初始條件下股息率上限的敏感度最高15圖 31：錨定股息率上限 5%后貨幣資產(chǎn)占總市值比例下限的敏感度最高15圖 32：日成交額下限 1 千萬(wàn)港幣股息率上限 5%報(bào)告期股息組合收益高15圖 33：日成交額下限 3 千萬(wàn)港幣股息率上限 5%報(bào)告期股息組合收益高15圖 34：長(zhǎng)期看報(bào)告

6、期股息率組合相對(duì)恒指具有顯著的超額收益16圖 35：以月度為單位，報(bào)告期股息率組合在多數(shù)月份跑贏恒生指數(shù)16圖 36：初始條件下股息率上限的敏感度最高17圖 37：錨定股息率上限 4.5%后，ROE 下限的敏感度最高17圖 38：日成交額下限 1000 萬(wàn)港幣股息率上限 4.5%預(yù)測(cè)股息率組合收益率較高17圖 39：日成交額下限 3000 萬(wàn)港幣股息率上限 4.5%預(yù)測(cè)股息率組合收益率較高17圖 40：長(zhǎng)期看預(yù)測(cè)高股息率組合相對(duì)恒指具有顯著的超額收益18圖 41：大部分月份預(yù)測(cè)高股息率組合跑贏恒生指數(shù)18圖 42：不同組合效果比較19圖 43：報(bào)告期高股息組合在恒指下跌月份的勝率更高21圖 4

7、4：預(yù)測(cè)高股息組合在恒指上漲月份的平均超額收益更高21圖 45：三種組合收益貢獻(xiàn)情況22圖 46：日成交額下限 1000 萬(wàn)港幣歷史高股息組合收益貢獻(xiàn)情況22圖 47：日成交額下限 1000 萬(wàn)港幣報(bào)告期高股息組合收益貢獻(xiàn)情況22圖 48：日成交額下限 1000 萬(wàn)港幣預(yù)測(cè)高股息組合收益貢獻(xiàn)情況22表 1：2017 年 6 月恒生高股息率指數(shù)成分調(diào)整后一年表現(xiàn)8表 2：歷史股息率組合篩選條件12表 3：錨定日成交額下限 1 千萬(wàn)港幣股息率上限 5%后盈利增速和 ROE 敏感性測(cè)試13表 4：報(bào)告期高股息組合篩選條件14表 5：錨定日成交額下限 1 千萬(wàn)港幣股息率上限 5%后股利支付率和盈利增速

8、敏感性測(cè)試15表 6：預(yù)測(cè)高股息率組合篩選具體要求17表 7：錨定日成交額下限 1 千萬(wàn)港幣，股息率上限 4.5%后，ROE 和股利支付率敏感性測(cè)試18表 8：三種組合最大回撤、換手率和夏普比率情況19表 9：三種組合最新一期篩選20表 10：2019 年 6 月最新報(bào)告期高股息組合篩選22表 11：2019 年 6 月最新預(yù)測(cè)高股息組合篩選23高股息策略在港股中長(zhǎng)盛不衰，尤其是在弱市中。那么高股息策略是否僅適合防御，我們能否修正高股息策略，使其攻守兼?zhèn)?，具有更加穩(wěn)定的超額收益并且適合不同的市場(chǎng)行情？本文為您詳細(xì)剖析。港股市場(chǎng)股息率有多高？得益于低估值，港股股息率整體處于較高水平港股市場(chǎng)的股息

9、率水平在世界范圍內(nèi)處于較高水平。高股息策略一直以來(lái)是港股市場(chǎng)較為有效的組合選股策略，那么整體來(lái)看，港股市場(chǎng)股息率是否相比于其他市場(chǎng)具有一定的優(yōu)勢(shì)呢？從目前的情況來(lái)看，答案是肯定的，和全球主要權(quán)益市場(chǎng)相比，恒指的股息率均值和中位數(shù)均較高，與主要成熟市場(chǎng)相比，僅低于英國(guó)與法國(guó)，顯著高于美國(guó)市場(chǎng)。從歷史來(lái)看，港股股息率整體較為穩(wěn)定。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，港股股息率均值為 3.32%， 均值正負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍為 2.73%至 3.92%，整體比較穩(wěn)定。僅有少數(shù)時(shí)候由于市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的原因?qū)е赂酃晒上⒙侍幱跇O端位置。目前恒指股息率為 3.93%，略高于歷史均值加一倍標(biāo)準(zhǔn)差上限。圖 1：橫向看港股股息率在全球股市

10、中處在較高水平圖 2：縱向看港股股息率處在均值加一倍標(biāo)準(zhǔn)差上限附近資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 港股較高的股息率水平很大程度上得益于其較低的估值。由于股息率=股利支付率/PE， 港股較高的股息率水平也可以拆解為估值和股利支付率兩個(gè)因素。估值是港股高股息的主要貢獻(xiàn)因素，和全球主要權(quán)益市場(chǎng)相比，恒指的估值無(wú)論是均值還是中位數(shù)均排名靠后，基本上是成熟市場(chǎng)中 PE 最低的市場(chǎng)?？v向看，當(dāng)前的估值也處于較低水平，進(jìn)一步推高了當(dāng)前港股的股息率水平。圖 3：橫向看港股估值處在全球較低水平圖 4：縱向看港股估值處在均值和一倍標(biāo)準(zhǔn)差下限之間資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 港股股利支付率

11、并沒(méi)有顯著優(yōu)勢(shì)。從股利支付率的角度看，港股的股利支付率處在中等水平。和全球主要權(quán)益市場(chǎng)相比，恒指的股利支付率均值處在全球中等水平，與美股市場(chǎng)整體股利支付率相仿，并不具有顯著的優(yōu)勢(shì)。從歷史情況來(lái)看，當(dāng)前的股利支付率也僅接近歷史中樞水平。圖 5：橫向看港股股利支付率處在全球中等水平圖 6：縱向看港股股利支付率處在歷史平均水平資料來(lái)源：Bloomberg, 資料來(lái)源：Bloomberg, 隨著業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，港股近年來(lái)分紅情況持續(xù)好轉(zhuǎn)港股市場(chǎng)的分紅行為受盈利情況影響。從歷史情況來(lái)看，港股分紅主要取決于盈利情況。從分紅總額來(lái)看，恒生綜指分紅總額的增速和凈利潤(rùn)增速高度相關(guān)。另一方面，從分紅公司比例來(lái)看，雖然恒

12、生綜指分紅公司數(shù)量占比始終維持在較高水平，但占比的波動(dòng)與恒生綜指 ROE 水平變化有關(guān)，比如 2011-2015 年，恒生綜指 ROE 呈下行趨勢(shì)，分紅公司比例也整體下降。圖 7：恒生綜指分紅總額增速和凈利潤(rùn)增速正相關(guān)圖 8：恒生綜指分紅公司數(shù)量占比和 ROE 水平正相關(guān)資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 隨著盈利好轉(zhuǎn)，近年來(lái)港股市場(chǎng)的分紅比例始終維持在較高水平。2012-2018 年恒生綜指成分股分紅總額的復(fù)合平均增長(zhǎng)率達(dá) 10.77%，在分紅總額逐年上升的同時(shí)，恒生綜指成分股的分紅集中度總體呈下降趨勢(shì)，2012 年分紅最多的前 1%公司分紅合計(jì)占恒生綜指總分紅的比例高達(dá) 38%，到

13、 2018 年這一比例已降低至 28%。這也反映了分紅公司數(shù)量近年來(lái)的恢復(fù)，2016 年分紅公司比例曾經(jīng)低至 77%左右，但近年來(lái)有顯著的恢復(fù)， 大多數(shù)年份的分紅公司數(shù)量占比在 80%以上。圖 9：近年來(lái)港股市場(chǎng)的分紅集中度呈下降趨勢(shì)圖 10：近年來(lái)港股市場(chǎng)的分紅比例回升資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 港股市場(chǎng)的分紅穩(wěn)定性逐步提高。分紅公司數(shù)量和占比逐步提升的同時(shí)，連續(xù)分紅在港股市場(chǎng)變得越來(lái)越普遍。近年來(lái)無(wú)論是連續(xù)兩年分紅還是連續(xù)三年分紅的公司數(shù)量均呈上升趨勢(shì)，且占比在近幾年也有所回升。截至 2018 年底，恒生綜指成分中連續(xù)兩年分紅公司數(shù)量占比達(dá) 71%，連續(xù)三年分紅公司數(shù)量占比

14、達(dá) 62%。盡管港股并沒(méi)有類似 A 股市場(chǎng)的規(guī)定，但作為回報(bào)投資者最直接的手段，港股市場(chǎng)整體的分紅情況在持續(xù)好轉(zhuǎn)。圖 11：連續(xù)兩年分紅公司數(shù)量及占比逐步回升圖 12：連續(xù)三年分紅公司數(shù)量及占比逐步回升資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 但為何恒生高股息率指數(shù)沒(méi)有超額收益？恒生高股息率指數(shù)是反映香港上市高股息證券整體表現(xiàn)的指數(shù)。其 50 只成分來(lái)自恒生大型或中型股成分中股息率排名前 50 的標(biāo)的，且需同時(shí)滿足：流通比率大于 0.1%、最少連續(xù)三年的現(xiàn)金股息派發(fā)記錄、不包括過(guò)往一年歷史波幅最高的 25%股份等一系列要求（詳細(xì)編制規(guī)則參見(jiàn)官網(wǎng)1）。然而恒生高股息率指數(shù)和恒指走勢(shì)較為接近，并

15、未取得顯著的超額收益。從歷史情況來(lái)看，恒生高股息指數(shù)與恒指走勢(shì)高度一致。那么為什么股息率更高的指數(shù)組合最終沒(méi)有超額收益呢？我們認(rèn)為主要受和恒指成分重合度高、歷史股息率缺陷等多方面影響。首先，恒生高股息率指數(shù)成分和恒指成分具有較高的相似性，兩者最新的個(gè)股重合度達(dá)36%，重合個(gè)股的市值占恒指成分股總市值的比例約為 43%，占高股息率指數(shù)成分股總市值的比例約為 70%。其次，使用歷史股息率（TTM）的缺陷無(wú)法避免，一方面是因?yàn)樯鲜泄镜姆旨t意愿可能發(fā)生改變，另一方面是因?yàn)楣镜挠闆r未必持續(xù)，經(jīng)營(yíng)與盈利狀況的改變也會(huì)導(dǎo)致分紅派息行為的變化。此外，個(gè)股漲跌幅和股息率高低也不是絕對(duì)的正相關(guān)關(guān)系，例如當(dāng)

16、股息率超過(guò)一定水平時(shí)，標(biāo)的的漲幅反而趨于下降，可能的原因在于過(guò)高的分紅水平往往難以為繼，留存收益率過(guò)低可能會(huì)降低公司未來(lái)的增長(zhǎng)能力進(jìn)而導(dǎo)致盈利能力下降。簡(jiǎn)單的股息率排序方式并不能很好的實(shí)現(xiàn)高股息策略，我們還需要其他的輔助條件。1https:/ HYPERLINK .hk/static/uploads/contents/zh_cn/dl_centre/methodologies/IM_h /www.hs HYPERLINK .hk/static/uploads/contents/zh_cn/dl_centre/methodologies/IM_h .hk/static/uploads/conte

17、nts/zh_cn/dl_centre/methodologies/IM_hshdyic.pdf圖 13：恒生高股息率指數(shù)并未取得顯著的超額收益圖 14：當(dāng)股息率超過(guò)一定水平時(shí)標(biāo)的的漲幅趨于下降資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 代碼簡(jiǎn)稱未來(lái)一年平均股息率%漲跌幅代碼簡(jiǎn)稱未來(lái)一年平均股息漲跌幅表 1：2017 年 6 月恒生高股息率指數(shù)成分調(diào)整后一年表現(xiàn)0006.HK電能實(shí)業(yè)20.38-21.67%0813.HK世茂房地產(chǎn)率%4.5862.82%0551.HK裕元集團(tuán)13.46-24.34%0868.HK信義玻璃4.4942.89%0494.HK利豐7.785.86%0123.HK越秀

18、地產(chǎn)4.4726.52%1813.HK合景泰富集團(tuán)7.64101.83%0939.HK建設(shè)銀行4.424.18%0941.HK中國(guó)移動(dòng)7.45-15.91%3988.HK中國(guó)銀行4.337.83%2380.HK中國(guó)電力6.66-20.64%0165.HK中國(guó)光大控股4.26-0.45%0778.HK置富產(chǎn)業(yè)信托6.64-1.26%1988.HK民生銀行4.23-4.63%0902.HK華能國(guó)際電力股份6.591.55%0148.HK建滔集團(tuán)4.083.57%0405.HK越秀房產(chǎn)信托基金6.3615.71%0017.HK新世界發(fā)展3.913.35%0604.HK深圳控股6.29-9.22%13

19、98.HK工商銀行3.8825.43%0992.HK聯(lián)想集團(tuán)5.9-18.91%3618.HK重慶農(nóng)村商業(yè)銀行3.841.33%0836.HK華潤(rùn)電力5.883.27%0883.HK中國(guó)海洋石油3.857.65%0008.HK電訊盈科5.694.55%2388.HK中銀香港3.6511.75%1929.HK周大福5.6422.18%0002.HK中電控股3.54-2.22%3383.HK雅居樂(lè)集團(tuán)5.29109.17%0823.HK領(lǐng)展房產(chǎn)基金3.5211.13%3328.HK交通銀行5.176.66%1038.HK長(zhǎng)江基建集團(tuán)3.47-10.06%0005.HK匯豐控股5.1210.71%0

20、011.HK恒生銀行3.4618.15%1928.HK金沙中國(guó)有限公司5.1221.29%0884.HK旭輝控股集團(tuán)3.2898.68%3377.HK遠(yuǎn)洋集團(tuán)5.1241.51%0960.HK龍湖集團(tuán)3.151.10%0386.HK中國(guó)石油化工股份5.120.34%3968.HK招商銀行3.0642.16%1288.HK農(nóng)業(yè)銀行4.9812.81%6818.HK中國(guó)光大銀行2.819.78%0303.HKVTECHHOLDINGS4.95-23.12%0023.HK東亞銀行2.75-5.60%0083.HK信和置業(yè)4.850.74%0019.HK太古股份公司A2.742.48%0968.HK信

21、義光能4.7734.60%2386.HK中石化煉化工程2.249.21%1359.HK中國(guó)信達(dá)4.71-3.42%2007.HK碧桂園2.1266.81%恒生高股息率指數(shù)成分平均5.1316.76%HSI.HI恒生指數(shù)3.2717.95%資料來(lái)源：Wind 高股息組合構(gòu)建：基于三種不同的視角我們采用了三個(gè)不同視角來(lái)構(gòu)建高股息組合：基于歷史數(shù)據(jù)的歷史高股息率，基于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的報(bào)告期股息率以及基于未來(lái)的預(yù)期股息率。哪些個(gè)股可能擁有更高的股息率？在構(gòu)建高股息組合之前，我們首先需要總結(jié)一下高股息個(gè)股的特點(diǎn)，為我們之后的組合篩選找到一個(gè)合適的切入點(diǎn)。高股息率標(biāo)的往往伴隨著較高的盈利水平。我們從影響分紅能力

22、的因素出發(fā)，首先討論盈利能力對(duì)股息率的影響。雖然在虧損狀態(tài)下上市公司仍可以通過(guò)處置留存收益進(jìn)行分紅，但一般情況下，大部分公司只有在盈利狀態(tài)下才會(huì)派息，盈利能力是支撐股息率水平的基礎(chǔ)。但盈利能力與股息率并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，歷史數(shù)據(jù)表明，當(dāng) ROE 上升到一定水平后，隨著 ROE 的繼續(xù)抬升股息率反而趨于下降，其背后的原因可能在于：一方面，過(guò)高的盈利水平有時(shí)只是曇花一現(xiàn)，或難以持續(xù)，且高盈利背后的持續(xù)資本開(kāi)支需要維持必要的留存收益水平，從而導(dǎo)致股利支付率降低；另一方面，與高盈利水平相匹配的高 PE 水平會(huì)令股息率分母擴(kuò)大，從而導(dǎo)致股息率降低。圖 15：ROE 在 0-10%之間的標(biāo)的平均股息率最高

23、圖 16：當(dāng) ROE 水平較高時(shí)，股利支付率趨于下降資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 盈利能力及分紅的穩(wěn)定性越高，股息率水平越高。除了盈利能力的高低之外，盈利能力以及分紅的穩(wěn)定性也與股息率水平正相關(guān)。高盈利持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，股息率水平越高， 連續(xù)三年 ROE 大于 10%的公司股息率水平要顯著更高。此外，分紅的穩(wěn)定性也值得關(guān)注，分紅越穩(wěn)定，股息率整體來(lái)看會(huì)更有持續(xù)性，這也是投資者值得參考的信息。圖 17：盈利穩(wěn)定性越強(qiáng)股息率越高圖 18：連續(xù)分紅的次數(shù)越多股息率越高資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, （一年內(nèi)分紅一次或多次記為一次）留存收益占總市值比例較高的標(biāo)的股息率往往較高。

24、一方面，上市公司的留存收益越多， 未來(lái)的留存收益率傾向于下降，股利支付率上升。另一方面，即使在虧損年度，上市公司仍可以通過(guò)處置留存收益中的未分配利潤(rùn)部分進(jìn)行分紅。歷史數(shù)據(jù)表明，隨著留存收益占總市值比重的提高，股息率總體呈上升趨勢(shì)，雖然分組統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)該比例大于 200% 時(shí)，股息率邊際下降，但仍有 4%以上的水平?，F(xiàn)金資產(chǎn)充裕的標(biāo)的股息率往往較高?，F(xiàn)金及其等價(jià)物是進(jìn)行現(xiàn)金派息的直接來(lái)源，歷史數(shù)據(jù)表明，當(dāng)現(xiàn)金及其等價(jià)物占總市值的比重升高時(shí)，股息率呈上升趨勢(shì)。當(dāng)該比例介于 200%和 300%之間時(shí)，股息率均值達(dá)到 4.59%的平均水平，當(dāng)現(xiàn)金資產(chǎn)占總市值比重超過(guò) 300%時(shí)，股息率平均值高達(dá) 5.

25、65%。圖 19：留存收益占總市值比重處在 150%-200%水平時(shí)，股息率最高圖 20：隨著留存收益占總市值比重的提高，股息率總體呈上升趨勢(shì)資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 21：貨幣資金占總市值比重大于 300%的標(biāo)的股息率最高圖 22：隨著貨幣資金占總市值比重的提升股息率總體呈上升趨勢(shì)資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 按照上述指標(biāo)進(jìn)行簡(jiǎn)單篩選后的恒生綜指股息率顯著高于原本水平。通過(guò)前文對(duì)高股息率個(gè)股特征的分析，我們按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)每年的恒生綜指成分進(jìn)行簡(jiǎn)單篩選：選取連續(xù)三年分紅，ROE 水平介于 0 和 30%之間，留存收益占總市值比重和貨幣資金占總市值比重介于 5

26、0%和 300%之間的標(biāo)的。篩選后的恒生綜指成分股息率均值每年均高于原本水平，篩選后的 2011-2018 年股息率均值為 4.50%，顯著高于恒生綜指實(shí)際股息率均值 3.34%。圖 23：按上述條件篩選后組合的股息率顯著高于恒生綜指水平資料來(lái)源：Wind, 歷史高股息率組合構(gòu)建采用歷史股息率構(gòu)建高股息組合。目前市場(chǎng)中最常見(jiàn)的的高股息策略大多采用歷史股息率條件構(gòu)建高股息率組合，即用過(guò)去 12 個(gè)月的股息率來(lái)作為高股息公司的篩選條件， 我們也首先從這一角度出發(fā)來(lái)構(gòu)建高股息策略組合。考慮到策略本身的可行性，我們可以先確定如下標(biāo)準(zhǔn)：每一期的選股數(shù)量不少于 20 只；個(gè)股擁有較好的流動(dòng)性（要求日成交額

27、下限為 1000 萬(wàn)或 3000 萬(wàn)港幣）等。在確定了策略的可行性標(biāo)準(zhǔn)之后，我們需要確定可能的影響指標(biāo)，考慮到上文所提到的因素，我們除了股息率之外，還將 ROE、股利支付率、盈利增速、ROE 穩(wěn)定性、留存收益、現(xiàn)金資產(chǎn)等指標(biāo)納入到我們的篩選體系中來(lái)。我們采用如下步驟確定最終篩選指標(biāo)及閾值（以日成交額下限不低于 1000 萬(wàn)港幣為例）：第一步對(duì)股息率上限及其他財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析（因子變動(dòng)對(duì)組合收益率影響的敏感性），對(duì)不同因子的敏感性大小進(jìn)行排序，發(fā)現(xiàn)其中敏感性最高的為股息率上限。第二步在歷史上每一期選股數(shù)量均不少于 20 只的前提下，經(jīng)測(cè)算發(fā)現(xiàn)當(dāng)股息率上限設(shè)為 5%時(shí)，歷史股息率組合的收益率

28、水平較高。第三步錨定股息率上限水平為 5%對(duì)剩余因素再度進(jìn)行敏感性分析并對(duì)敏感度重新排序，其中敏感度較高的因素有盈利增速和 ROE。第四步在給定股息率上限的情況下，測(cè)算盈利增速以及ROE 對(duì)于組合表現(xiàn)的影響。最終發(fā)現(xiàn)當(dāng)盈利增速下限設(shè)為 2.8%，ROE 下限設(shè)為 11.7%時(shí)，組合的月度平均收益率水平較高（0.74%）。綜上，我們將股息率上限設(shè)為 5%，盈利增速下限設(shè)為 2.8%， ROE 下限設(shè)為11.7%，可以得到以下的篩選標(biāo)準(zhǔn)。同理，我們也可以通過(guò)類似的方法得到日成交量下限為 3000 萬(wàn)港幣的組合篩選條件。需要說(shuō)明的是，由于我們要求歷史上每一期都至少有 20 支股票符合條件，這非常明顯

29、的限制了各因素的表現(xiàn)，如果我們放松一些條件的話，例如只要求最近 3 年至少有 20只股票，將會(huì)得到不一樣的因素組合。表 2：歷史股息率組合篩選條件項(xiàng)目日成交量下限為 1000 萬(wàn)港幣日成交量下限為 3000 萬(wàn)港幣選股范圍恒生綜指成分恒生綜指成分股票數(shù)量2020成交額要求日成交額大于 1000 萬(wàn)港幣日成交額大于 3000 萬(wàn)港幣股息率上限5%5%盈利增速下限2.8%0%ROE 下限11.7%18%股票權(quán)重等權(quán)配置等權(quán)配置調(diào)倉(cāng)頻率及時(shí)間每月首個(gè)交易日每月首個(gè)交易日是否考慮股利再投資是是分紅及其他要求歷史股息率排名（經(jīng)剔除后）前 20歷史股息率排名（經(jīng)剔除后）前 20資料來(lái)源： 圖 24：初始條

30、件下股息率上限的敏感度最高圖 25：錨定股息率上限 5%后盈利增速下限的敏感度最高資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 26：日成交額下限 1 千萬(wàn)港幣股息率上限 5%歷史股息組合收益高圖 27：日成交額下限 3 千萬(wàn)港幣股息率上限 5%歷史股息組合收益高資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 表 3：錨定日成交額下限 1 千萬(wàn)港幣股息率上限 5%后盈利增速和 ROE 敏感性測(cè)試歷史股息率組合平均月度收益率盈利增速下限%011.214ROE 下限%0.00.29%0.64%0.67%0.55%0.68%0.72%3.90.28%0.64%0.64%0.53%0.

31、67%0.70%7.80.41%0.63%0.67%0.51%0.70%0.67%11.70.53%0.74%0.70%0.60%0.64%0.66%15.60.60%0.67%0.56%0.54%0.68%0.81%19.50.51%0.75%0.67%0.70%0.79%0.96%資料來(lái)源： （注：標(biāo)灰格為選股數(shù)量不足 20 只的情況）歷史股息率組合跑贏恒生指數(shù)。我們首先檢驗(yàn) 1000 萬(wàn)成交量下限的組合情況。2010年 4 月 1 日至 2019 年 5 月 31 日間歷史股息率組合的漲幅高達(dá) 117.21%，而同期恒指漲跌幅僅為 26.66%，長(zhǎng)期持有歷史股息率組合能夠獲得較為穩(wěn)定的超

32、額收益。以月度為單位看，歷史高股息率組合在 2010 年以來(lái)相對(duì)恒指的勝率為 54.05%，以年度為單位來(lái)看，組合勝率為 77.78%，僅 2010 年和 2011 年跑輸恒指。在更高的流動(dòng)性要求之下，歷史股息率組合反而會(huì)有所提升。從歷史數(shù)據(jù)看，日成交量下限 3000 萬(wàn)港幣的組合在 2010 年 4 月 1 日至 2019 年 5 月 31 日間歷史股息率組合的漲跌幅高達(dá) 127.70%，表現(xiàn)以月度為單位看，歷史高股息率組合在 2010 年以來(lái)相對(duì)恒指的勝率為 55.86%，以年度為單位來(lái)看，組合勝率為 77.78%，僅 2010 年和 2011 年跑輸恒指。基于歷史股息率的組合中，更高的流

33、動(dòng)性要求不但沒(méi)有限制組合的表現(xiàn)，反而使得組合有更好的表現(xiàn)。圖 28：長(zhǎng)期看歷史股息率組合相對(duì)恒指具有顯著的超額收益圖 29：以月度為單位，歷史股息率組合在多數(shù)月份跑贏恒生指數(shù)資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 報(bào)告期高股息組合構(gòu)建采用報(bào)告期股息率代替歷史股息率構(gòu)建高股息率組合。雖然說(shuō)歷史高股息策略已經(jīng)能夠取得明顯的超額收益，但是這樣的策略主要是基于過(guò)去的情況，我們能否基于更加具有及時(shí)性的信息來(lái)構(gòu)建組合，并進(jìn)一步提高收益呢？我們可以采用報(bào)告期股息率來(lái)代替歷史股息率。即在每年年報(bào)公布之后，用報(bào)告期股息率代替歷史股息率（TTM）進(jìn)行高股息率組合篩選。相較于歷史股息率只反映了過(guò)去 12 個(gè)月的

34、實(shí)際分紅情況，報(bào)告期股息率可以反映尚未實(shí)際分紅但已公布分紅計(jì)劃的情況。考慮到策略本身的可行性，我們可以先確定如下標(biāo)準(zhǔn)：與歷史股息率組合類似，我們要求每一期的選股數(shù)量不少于 20 只；個(gè)股擁有較好的流動(dòng)性（要求日成交額下限為 1000萬(wàn)港幣或者 3000 萬(wàn)港幣）等。當(dāng)股息率上限設(shè)為 5%時(shí)，組合收益率水平較高。類似的，我們也通過(guò)對(duì)于關(guān)鍵因素的檢驗(yàn)，來(lái)篩選出了組合相關(guān)的因素以及最優(yōu)條件。我們將股息率上限設(shè)定為 5%，并且限制股利支付率和 ROE 這兩個(gè)敏感因素。綜合來(lái)看，我們可以得到如下篩選條件。表 4：報(bào)告期高股息組合篩選條件項(xiàng)目日成交量下限為 1000 萬(wàn)港幣日成交量下限為 3000 萬(wàn)港幣

35、選股范圍恒生綜指成分恒生綜指成分股票數(shù)量2020成交額要求日成交額大于 1000 萬(wàn)港幣日成交額大于 3000 萬(wàn)港幣股息率上限5%5%股利支付率下限44%21%ROE 下限0%14.4%股票權(quán)重等權(quán)配置等權(quán)配置調(diào)倉(cāng)頻率及時(shí)間每月第一個(gè)交易日每月第一個(gè)交易日是否考慮股利再投資是是分紅及其他要求資料來(lái)源： 報(bào)告期股息率（經(jīng)剔除后）排名前 20報(bào)告期股息率（經(jīng)剔除后）排名前 20圖 30：初始條件下股息率上限的敏感度最高圖 31：錨定股息率上限 5%后貨幣資產(chǎn)占總市值比例下限的敏感度最高資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 32：日成交額下限 1 千萬(wàn)港幣股息率上限 5%報(bào)告期股息組合收

36、益高圖 33：日成交額下限 3 千萬(wàn)港幣股息率上限 5%報(bào)告期股息組合收益高資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 表 5：錨定日成交額下限 1 千萬(wàn)港幣股息率上限 5%后股利支付率和盈利增速敏感性測(cè)試報(bào)告期股息率組合月度收益率股利支付率下限0%9%18%26%35%44%盈利增速下限%00.42%0.42%0.44%0.59%0.45%0.83%2.850.45%0.43%0.49%0.61%0.90%1.22%5.70.46%0.46%0.51%0.66%0.94%1.28%8.550.49%0.48%0.54%0.67%0.98%1.29%11.40.54%0.52%0.59%0.7

37、9%1.12%1.32%14.250.56%0.57%0.60%0.81%1.11%1.29%資料來(lái)源： （注：標(biāo)灰格為選股數(shù)量不足 20 只的情況）報(bào)告期股息率組合顯著跑贏恒生指數(shù)，而且相對(duì)于歷史股息率組合有所提升。在 1000萬(wàn)港幣日成交額下限要求下，報(bào)告期股息率組合自 2010 年 4 月 1 日至 2019 年 5 月 31日間的漲跌幅高達(dá) 146.95%，顯著跑贏恒生指數(shù)的同時(shí)，表現(xiàn)相對(duì)于歷史股息率組合（117.21%）也有所提升。以月度為單位看，報(bào)告期高股息率組合在 2010 年以來(lái)相對(duì)恒指的勝率為 63.96%，以年度為單位來(lái)看，組合勝率為 100%。即使在更高的流動(dòng)性要求之下，

38、報(bào)告期高股息組合仍然會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。日成交量下限3000 萬(wàn)港幣的組合在 2010 年 4 月 1 日至 2019 年 5 月 31 日間歷史股息率組合的漲跌幅高達(dá) 144.50%，以月度為單位看，報(bào)告期高股息率組合在 2010 年以來(lái)相對(duì)恒指的勝率為 55.86%，但以年度為單位來(lái)看，組合勝率將有明顯下降，勝率僅為 66.67%，在2010-2012 年跑輸恒指。圖 34：長(zhǎng)期看報(bào)告期股息率組合相對(duì)恒指具有顯著的超額收益圖 35：以月度為單位，報(bào)告期股息率組合在多數(shù)月份跑贏恒生指數(shù)資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 預(yù)測(cè)高股息組合構(gòu)建通過(guò)預(yù)測(cè)股息率代替歷史股息率構(gòu)建高股息率組合。進(jìn)一

39、步的，如果我們思路更加積極一些，試圖去把握未來(lái)有希望實(shí)現(xiàn)高股息的公司，我們可以通過(guò)預(yù)測(cè)股息率來(lái)構(gòu)建高股息組合。我們采用如下方式預(yù)測(cè)股息率水平：以過(guò)去三年連續(xù)分紅個(gè)股的平均股利支付率作為預(yù)測(cè)股利支付率，用WIND 一致預(yù)期 EPS 作為預(yù)期 EPS，二者相乘可以得到預(yù)期股息， 之后除以股價(jià)得到預(yù)測(cè)股息率。此外，用與前文類似的方法，我們可以得到其他的篩選條件。不過(guò)，相比于前兩個(gè)組合，預(yù)測(cè)股息率在敏感因素上有所不同，首先股息率上限要略低，最優(yōu)股息率上限為 4.5%，其次，預(yù)測(cè)高股息組合的敏感性因子與最佳閾值與前兩個(gè)組合也有所不同。圖 36：初始條件下股息率上限的敏感度最高圖 37：錨定股息率上限 4

40、.5%后，ROE 下限的敏感度最高資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 38：日成交額下限 1000 萬(wàn)港幣股息率上限 4.5%預(yù)測(cè)股息率組合收益率較高圖 39：日成交額下限 3000 萬(wàn)港幣股息率上限 4.5%預(yù)測(cè)股息率組合收益率較高資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 表 6：預(yù)測(cè)高股息率組合篩選具體要求項(xiàng)目日成交量下限為 1000 萬(wàn)港幣日成交量下限為 3000 萬(wàn)港幣選股范圍恒生綜指成分恒生綜指成分股票數(shù)量2020成交額要求日成交額大于 1000 萬(wàn)港幣日成交額大于 3000 萬(wàn)港幣股息率上限4.5%4.5%ROE 下限10%8.16%股利支付率下限17%0%盈利增速下

41、限0%3.2%股票權(quán)重等權(quán)配置等權(quán)配置調(diào)倉(cāng)頻率及時(shí)間每月首個(gè)交易日每月首個(gè)交易日是否考慮股利再投資是是分紅及其他要求過(guò)去三年連續(xù)分紅，且預(yù)測(cè)股息率排名（經(jīng)剔除后）前 20過(guò)去三年連續(xù)分紅，且預(yù)測(cè)股息率排名（經(jīng)剔除后）前 20資料來(lái)源： （注：在成交量下限 3000 萬(wàn)港幣的組合中，由于歷史上樣本較少，我們將選股數(shù)量放松至過(guò)去三年每個(gè)月至少可以選出 20 只股票。）表 7：錨定日成交額下限 1 千萬(wàn)港幣，股息率上限 4.5%后，ROE 和股利支付率敏感性測(cè)試預(yù)測(cè)高股息率組合月度平均收益率ROE 下限%02.557.51012.5股利支付率下限0%0.59%0.61%0.66%0.74%0.78%

42、0.77%6%0.59%0.61%0.66%0.74%0.78%0.76%12%0.60%0.61%0.66%0.75%0.80%0.80%17%0.58%0.61%0.67%0.76%0.84%0.87%23%0.68%0.73%0.79%0.81%0.86%1.04%29%0.76%0.80%0.87%0.87%0.95%0.92%資料來(lái)源： （注：標(biāo)灰格為選股數(shù)量不足 20 只的情況）預(yù)測(cè)股息率組合超額收益更加顯著。自 2010 年 4 月 1 日至 2019 年 5 月 31 日間預(yù)測(cè)股息率組合的漲跌幅高達(dá) 155.51%，超額收益高于歷史股息率組合（117.21%）或者報(bào)告期股息率組

43、合（146.95%），超額收益更加顯著。以月度為單位看，預(yù)測(cè)高股息率組合在 2010 年以來(lái)相對(duì)恒指的勝率為 54.95%，以年度為單位看，組合勝率為 77.78%，僅2010 年和 2012 年跑輸恒指。即使在更高的流動(dòng)性要求之下，預(yù)測(cè)高股息組合收益進(jìn)一步提升，且勝率有所上行。從歷史情況看，日成交量下限 3000 萬(wàn)港幣的組合在 2010 年 4 月 1 日至 2019 年 5 月 31 日間歷史股息率組合的漲跌幅高達(dá) 196.78%，以月度為單位看，預(yù)測(cè)高股息率組合在2010 年以來(lái)相對(duì)恒指的勝率為 57.66%，以年度為單位來(lái)看，組合勝率為 77.78%，僅2010 年和 2014 年跑

44、輸恒指。不過(guò)由于我們選股要求有所變化，因此不適合直接與之前的歷史股息率或者預(yù)測(cè)股息率組合相比較。圖 40：長(zhǎng)期看預(yù)測(cè)高股息率組合相對(duì)恒指具有顯著的超額收益圖 41：大部分月份預(yù)測(cè)高股息率組合跑贏恒生指數(shù)資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 高股息率策略的應(yīng)用：攻守兼?zhèn)淙N組合的結(jié)果比較總收益角度，預(yù)測(cè)高股息組合最高，其次為報(bào)告期高股息組合，歷史高股息組合最低。我們統(tǒng)計(jì) 1000 萬(wàn)港幣日成交量下限要求之下的組合來(lái)比較各策略的結(jié)果。自 2010 年 4月 1 日至 2019 年 5 月 31 日間報(bào)告期高股息率組合、預(yù)測(cè)高股息率組合、歷史高股息率組合以及恒指的漲幅分別為 146.95%、1

45、55.51%、117.21%和 26.66%，預(yù)測(cè)高股息組合的總收益略高于報(bào)告期高股息組合的總收益，且兩者的總收益均顯著高于歷史高股息組合。報(bào)告期股息率策略勝率顯著更高。以月度為單位看，在可比時(shí)間區(qū)間下報(bào)告期高股息組合、預(yù)測(cè)高股息組合和歷史高股息率組合在 2010 年以來(lái)相對(duì)恒指的勝率分別為63.96%、54.95%和 54.05%，以年度為單位來(lái)看，結(jié)果也是類似的，報(bào)告期股息率勝率高達(dá) 100%。圖 42：不同組合效果比較資料來(lái)源：Wind, 綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益的話，報(bào)告期高股息組合的夏普比率更高。通常情況下，高收益可能往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，但高股息策略看起并非如此。從最大回撤角度看，報(bào)告期高股

46、息組合、預(yù)測(cè)高股息組合和歷史高股息率組合的最大回撤比例分別為 34.93%、41.46%和48.12%。如果綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益，報(bào)告期高股息組合的平均夏普比率水平最高，歷史高股息組合的平均夏普比率水平最低，預(yù)測(cè)高股息率組合介于兩者之間。此外，從換手率的角度看，三種組合的平均換手率分別為 0.27%、0.34%和 0.34%。表 8：三種組合最大回撤、換手率和夏普比率情況超額收益報(bào)告期高股息組合預(yù)測(cè)高股息組合歷史高股息率組合最大回撤34.93%41.46%48.12%夏普比率0.14%0.13%0.08%換手率0.27%0.34%0.34%資料來(lái)源：Wind， 綜合來(lái)看，無(wú)論是預(yù)測(cè)高股息策略，還

47、是報(bào)告期高股息策略，其表現(xiàn)都要好于歷史股息率策略，與此同時(shí)，報(bào)告期股息率策略整體表現(xiàn)更加穩(wěn)健，而預(yù)測(cè)股息率策略則有更高的波動(dòng)性。這一點(diǎn)從篩選出來(lái)的股票中也可以得到印證，從最近一期的篩選來(lái)看，報(bào)告期高股息策略的組合的個(gè)股相對(duì)于預(yù)測(cè)股息率策略要明顯保守而穩(wěn)健。表 9：三種組合最新一期篩選歷史高股息組合最新篩選報(bào)告期高股息組合最新篩選預(yù)測(cè)高股息組合最新篩選代碼簡(jiǎn)稱歷史股息率%代碼簡(jiǎn)稱歷史股息率%代碼簡(jiǎn)稱歷史股息率%0867.HK康哲藥業(yè)4.812388.HK中銀香港7.241658.HK郵儲(chǔ)銀行8.512128.HK中國(guó)聯(lián)塑4.783306.HK江南布衣5.452333.HK長(zhǎng)城汽車5.930177

48、.HK江蘇寧滬高速公路4.70006.HK電能實(shí)業(yè)4.982128.HK中國(guó)聯(lián)塑4.782007.HK碧桂園4.690857.HK中國(guó)石油股份4.743918.HK金界控股4.350817.HK中國(guó)金茂4.623900.HK綠城中國(guó)4.73969.HK中國(guó)通號(hào)4.110590.HK六福集團(tuán)4.490177.HK江蘇寧滬高速公路4.71816.HK中廣核電力3.920694.HK北京首都機(jī)場(chǎng)股份4.410941.HK中國(guó)移動(dòng)4.521800.HK中國(guó)交通建設(shè)3.850992.HK聯(lián)想集團(tuán)4.380590.HK六福集團(tuán)4.490960.HK龍湖集團(tuán)3.833918.HK金界控股4.351044.H

49、K恒安國(guó)際4.473360.HK遠(yuǎn)東宏信3.751368.HK特步國(guó)際4.020992.HK聯(lián)想集團(tuán)4.382588.HK中銀航空租賃3.740799.HKIGG3.993918.HK金界控股4.350371.HK北控水務(wù)集團(tuán)3.710914.HK海螺水泥3.932343.HK太平洋航運(yùn)4.273998.HK波司登3.680011.HK恒生銀行3.910142.HK第一太平4.260934.HK中石化冠德3.672338.HK濰柴動(dòng)力3.883969.HK中國(guó)通號(hào)4.112328.HK中國(guó)財(cái)險(xiǎn)3.670322.HK康師傅控股3.851368.HK特步國(guó)際4.023669.HK永達(dá)汽車3.580

50、960.HK龍湖集團(tuán)3.832386.HK中石化煉化工程3.920855.HK中國(guó)水務(wù)3.513883.HK中國(guó)奧園3.820011.HK恒生銀行3.913311.HK中國(guó)建筑國(guó)際3.373360.HK遠(yuǎn)東宏信3.750322.HK康師傅控股3.853799.HK達(dá)利食品3.081681.HK康臣藥業(yè)3.740151.HK中國(guó)旺旺3.320968.HK信義光能3.012588.HK中銀航空租賃3.741317.HK楓葉教育3.161918.HK融創(chuàng)中國(guó)2.45資料來(lái)源：Wind， 牛市策略 or 熊市策略？如果我們進(jìn)一步考慮市場(chǎng)漲跌情況，不同篩選策略的結(jié)果是否會(huì)有所不同？以月度為單位看，報(bào)告期

51、高股息組合在恒指下跌月份的表現(xiàn)顯著更好，預(yù)測(cè)高股息組合在恒指上漲月份的表現(xiàn)更好。市場(chǎng)上普遍認(rèn)為高股息率策略在熊市中具有較好的市場(chǎng)表現(xiàn)，但通過(guò)歷史回測(cè)我們發(fā)現(xiàn)，組合的構(gòu)建方式不同，在牛市和熊市的表現(xiàn)也有所區(qū)別。以月度為單位看，在恒指下跌月份，報(bào)告期高股息組合的勝率（79%）最高，預(yù)測(cè)高股息組合的勝率（54%）最低，歷史高股息率組合（60%）介于兩者之間；超額收益方面， 三種組合的月度平均超額收益分別為 1.61%、0.43%和 0.46%。在恒指上漲月份，三種組合的勝率分別為 52%、56%和 49%，平均月度超額收益分別為-0.28%、0.79%和0.59%。綜上，報(bào)告期高股息組合更適合恒指下

52、跌月份，但非常不適合上漲的月份，預(yù)測(cè)高股息組合更適合恒指上漲月份，歷史高股息組合在兩種情況下均不是最優(yōu)選擇。圖 43：報(bào)告期高股息組合在恒指下跌月份的勝率更高圖 44：預(yù)測(cè)高股息組合在恒指上漲月份的平均超額收益更高資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 高股息收益率的來(lái)源：股價(jià)還是股息？為何不同類型的股息率組合會(huì)適合不同的市場(chǎng)表現(xiàn)？我們或許可以從高股息股票的收益來(lái)源來(lái)回答這一問(wèn)題。高股息率組合的回報(bào)率可分為兩個(gè)部分，一部分是由股價(jià)上漲帶來(lái)的資本利得收益率，或者說(shuō)是來(lái)自股價(jià)變化的收益，另一部分是分紅帶來(lái)的紅利再投資收益率，或者說(shuō)是來(lái)自股息的收益。當(dāng)資本利得收益率不為負(fù)時(shí)，紅利再投資回報(bào)一般低

53、于資本利得回報(bào)。對(duì)于三種高股息組合而言，當(dāng)資本利得收益率不為負(fù)時(shí)，紅利再投資收益率一般要低于資本利得收益率， 即在股價(jià)上漲的情況下，投資高股息組合所帶來(lái)的收益主要由股價(jià)上漲貢獻(xiàn)。例如，在1000 萬(wàn)港幣日成交額下限要求下，預(yù)測(cè)高股息組合自 2010 年以來(lái)有超過(guò) 51%的月份的收益主要由資本利得收益而不是紅利再投資收益貢獻(xiàn)，如果僅考慮資本利得收益率為正的月份，則有超過(guò) 91%的月份資本利得收益對(duì)預(yù)測(cè)高股息組合的貢獻(xiàn)超過(guò)紅利再投資的貢獻(xiàn)。預(yù)測(cè)高股息組合的資本利得收益較高，歷史高股息組合的紅利再投資收益較高。具體來(lái)看三種高股息組合的表現(xiàn)，報(bào)告期高股息組合、預(yù)測(cè)高股息組合和歷史高股息率組合的月度平均

54、資本利得收益率分別為 0.59%、0.78%和 0.56%，月度平均紅利再投資收益率分別為 0.41%、0.30%和 0.45%。預(yù)測(cè)高股息組合的資本利得收益顯著較高，歷史高股息組合的紅利再投資收益則較高。這或許可以說(shuō)明為何不同的股息率組合會(huì)有不同的表現(xiàn)。從收益的來(lái)源來(lái)看，無(wú)論是報(bào)告期股息率組合，還是歷史股息率組合，收益的來(lái)源都很偏重于股息的收益，但預(yù)測(cè)股息率組合則不然，其更偏重于來(lái)自股價(jià)的收益。這或許也可以部分解釋為什么預(yù)測(cè)股息率組合在市場(chǎng)上漲時(shí)期反而會(huì)有更好的表現(xiàn)，而更加偏重股息收益的組合會(huì)在市場(chǎng)下跌期間有更好的表現(xiàn)。圖 45：三種組合收益貢獻(xiàn)情況圖 46：日成交額下限 1000 萬(wàn)港幣歷史高股息組合收益貢獻(xiàn)情況資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 47：日成交額下限 1000 萬(wàn)港幣報(bào)告期高股息組合收益貢獻(xiàn)情況圖 48：日成交額下限 1000 萬(wàn)港幣預(yù)測(cè)高股息組合收益貢獻(xiàn)情況資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：