證券行業(yè)專題研究：海外券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的范式與啟示

1、證券行業(yè)專題研究：海外券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的范式與啟示 HYPERLINK /SZ000776.html 一、嘉信理財(cái)：轉(zhuǎn)型綜合金融服務(wù)提供商（一）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：重塑客戶關(guān)系，做大賬戶資產(chǎn)規(guī)?；ヂ?lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長放緩，推動(dòng)公司結(jié)構(gòu)性改革。2000年至2003年期間，互聯(lián)網(wǎng) 泡沫的破滅使得以嘉信理財(cái)為代表的互聯(lián)網(wǎng)券商失去了往日的繁榮。2003年以后， 由于證券市場交易頻率下降、投資領(lǐng)域增長放緩和國際政治原因，嘉信理財(cái)日均交 易量跌至新低。同時(shí)，在與富達(dá)投資等競爭對手展開傭金價(jià)格競爭的過程中，嘉信 理財(cái)復(fù)雜的收費(fèi)方案及“查詢費(fèi)用”等冗雜款項(xiàng)對低凈值客戶（賬戶資產(chǎn)低于25萬 美元的客戶）業(yè)務(wù)造成了沉重打擊，使

2、公司喪失了費(fèi)率競爭優(yōu)勢。公司向投資銀 行、研究機(jī)構(gòu)等高運(yùn)營成本領(lǐng)域的擴(kuò)張也并未帶來與成本相匹配的收益。多種因素 的綜合作用推動(dòng)嘉信理財(cái)從以交易傭金收入為主的商業(yè)模式向?qū)で筚~戶增值的綜合 金融服務(wù)提供商模式轉(zhuǎn)變。建立深層客戶連接，實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶和資金引流，以拓展高附加值業(yè)務(wù)。為提升 客戶滿意度，建立更深層次的客戶關(guān)系，嘉信理財(cái)重建了服務(wù)模型，裁減不必要的 分支部門，并調(diào)整零售組織和服務(wù)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營模式，從而提升客戶滿意度，建立更 深層次的客戶關(guān)系。2004-2007年，嘉信理財(cái)在增強(qiáng)客戶連接方面做出的革新包 括：（1）為賬戶資產(chǎn)在25萬美元及以上的客戶分配負(fù)責(zé)追蹤賬戶并提供投資建議 的專屬金融顧

3、問，顧問不作為掌握客戶資源并賺取交易傭金的經(jīng)紀(jì)人，而是連接客 戶與更廣泛的金融服務(wù)資源的渠道；（2）為所有客戶提供一對一服務(wù)、專屬顧問 團(tuán)隊(duì)和私人網(wǎng)絡(luò)等個(gè)性化服務(wù)，拓展嘉信理財(cái)實(shí)體店服務(wù)；（3）取消零售賬戶和 小企業(yè)退休計(jì)劃的開戶和維護(hù)費(fèi)用，降低股票、期權(quán)、共同基金和債券交易費(fèi)用定 價(jià)。通過拓展針對性、個(gè)性化、高性價(jià)比的客戶服務(wù)，嘉信理財(cái)不僅更好地實(shí)現(xiàn)了 用戶增長和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶引流，而且增強(qiáng)了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在同業(yè)公司間的競爭力及客戶 對公司的信任度，為公司在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上拓展高附加值的生息業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè) 務(wù)提供了用戶基礎(chǔ)和資金來源。通過收購活動(dòng)擴(kuò)大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)基本盤，積累客戶資產(chǎn)。2008年以后，嘉信

4、理財(cái)將更 多注意力放在推進(jìn)拓展財(cái)富管理業(yè)務(wù)上，以期從收入結(jié)構(gòu)上降低對折扣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的 依賴程度，因此對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展主要集中在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)技術(shù)的優(yōu)化和移動(dòng)端 交易平臺的搭建。但嘉信對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模的追求并未就此停止。2019-2020年，嘉 信理財(cái)完成了對USAA投資管理公司（USAA-IMCO）、德美利證券（TD Ameritrade）的收購，將兩家公司的經(jīng)紀(jì)賬戶與嘉信進(jìn)行整合。尤其是對德美利證 券的收購使得嘉信2020年10月至2020年末的平均日交易量增加了105.7萬股，并帶 來了14億美元（88%）的2020年交易收入增長。2020年末，嘉信理財(cái)凈新增核心 資產(chǎn)增加了270億美元，總客

5、戶資產(chǎn)由2016年末的2.8萬億增長到2020年末的6.7萬 億，遠(yuǎn)超摩根大通（3.7萬億）、摩根士丹利（4.0萬億）、美國銀行（3.3萬億）等 經(jīng)紀(jì)商，進(jìn)一步確保了嘉信理財(cái)在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的地位。另外，德美利證券的交易平 臺“Thinkorswim”也為嘉信未來的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了人才儲備。擁抱零費(fèi)率浪潮，推出零散股交易服務(wù)，爭奪新入場零售投資者。（1）股票交易 零費(fèi)率：近年來，以Robinhood為代表的新生互聯(lián)網(wǎng)在線經(jīng)紀(jì)商和以摩根大通為代 表的主流經(jīng)紀(jì)商開始以低費(fèi)率甚至“零費(fèi)率”的策略爭奪在線證券交易市場份額， 嘉信理財(cái)也在2019年10月宣布將股票交易零傭金政策。作為實(shí)現(xiàn)多元化轉(zhuǎn)型的綜 合

6、金融服務(wù)提供商，交易傭金收入在嘉信理財(cái)?shù)氖杖虢Y(jié)構(gòu)中占比已經(jīng)逐漸降低，嘉 信得以采取零費(fèi)率策略加入線上交易市場的客戶爭奪。（2）零散股交易服務(wù)： 2020年初，由于新冠疫情造成的沖擊，大量零售投資者通過互聯(lián)網(wǎng)加入市場。嘉信 抓住時(shí)機(jī)，推出零散股交易（Schwab Stock Slices）服務(wù)，滿足了這些零售投資 者對于低門檻證券投資的需求，廣受投資者歡迎。據(jù)嘉信理財(cái)?shù)膰H市場和商業(yè)戰(zhàn) 略執(zhí)行副總裁麗莎亨特在巴倫周刊采訪中透露，2020年12月，嘉信理財(cái)?shù)馁~戶 注冊和交易活動(dòng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了大幅上升，曾經(jīng)參與零散股交易的賬戶超過6萬個(gè)，交 易次數(shù)達(dá)到100萬次。（二）財(cái)富管理業(yè)務(wù)：資管、理財(cái)雙管齊下，

7、將經(jīng)紀(jì)客戶資源變現(xiàn)1.早期嘗試：平臺化業(yè)務(wù)的倡導(dǎo)者共同基金全一賬戶嘉信對財(cái)富管理業(yè)務(wù)的布局和大力發(fā)展集中于20世紀(jì)90年代。彼時(shí)，共同基金市場 需求正在日益增長，而免傭共同基金主要由富達(dá)投資、先鋒集團(tuán)和二十世紀(jì)投資公 司所壟斷。為了拓寬產(chǎn)品線、為現(xiàn)有客戶群體提供適合的新產(chǎn)品和服務(wù)，同時(shí)吸引 新客戶，嘉信理財(cái)將焦點(diǎn)放在共同基金市場上宣布以獲得25%的客戶的基金業(yè) 務(wù)為目標(biāo)。既有的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)版圖為嘉信理財(cái)提供了發(fā)展共同基金業(yè)務(wù)的優(yōu)勢。（1）據(jù)嘉信研 究，基金分銷的規(guī)模效應(yīng)十分明顯，而嘉信理財(cái)?shù)慕?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入使他們可以與當(dāng)時(shí) 的共同基金巨頭展開競爭，并吸引小型基金公司為嘉信提供的分銷服務(wù)付費(fèi)。 （2）嘉

8、信已擁有針對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的成熟營銷結(jié)構(gòu)，大大降低了其營銷共同基金產(chǎn)品 的成本。（3）受嘉信理財(cái)?shù)闹辛?、安全等特質(zhì)影響，許多獨(dú)立投資顧問傾向于通 過嘉信理財(cái)執(zhí)行客戶賬戶的交易。嘉信通過與這些顧問合作吸引更多客戶資產(chǎn)流 入，這些顧問也自然而然地推動(dòng)了嘉信產(chǎn)品的銷售。推出共同基金全一賬戶（OneSource），聚焦基金分銷平臺化。為了降低客戶將 資產(chǎn)在不同基金公司產(chǎn)品之間轉(zhuǎn)移的轉(zhuǎn)換成本，增強(qiáng)分銷業(yè)務(wù)吸引力，嘉信理財(cái)推 出共同基金全一賬戶，將豐富的基金產(chǎn)品集成于自建的分銷平臺。除建立跟蹤客戶 賬戶中基金份額持有期、向擇時(shí)交易者收費(fèi)的系統(tǒng)、搭建向基金公司收費(fèi)的記賬系 統(tǒng)外，嘉信理財(cái)其他舉措包括：（1）項(xiàng)目初

9、期，為增強(qiáng)項(xiàng)目對大型基金公司和明 星基金產(chǎn)品的吸引力，嘉信為同意立即注冊成為“特許會員”的頭部基金公司提供 獨(dú)家優(yōu)惠費(fèi)率（正常而言，基金公司需要向嘉信支付的分銷費(fèi)率已低至0.25%）。 （2）將產(chǎn)品陣容由1992年的80只、覆蓋8個(gè)“特許會員”擴(kuò)張至次年的200只以 上、覆蓋20個(gè)基金公司。（3）推出為收費(fèi)投資顧問設(shè)計(jì)的“共同基金全一賬戶機(jī) 構(gòu)版”，一些中小型基金公司可以借助該平臺分銷名不見經(jīng)傳的績優(yōu)基金，增加了 中小型基金公司的露出機(jī)會。牽頭推出免年費(fèi)個(gè)人退休賬戶，配合共同基金全一賬戶打入個(gè)人退休賬戶市場。 1982年，美國國會擴(kuò)大了個(gè)人退休賬戶的適用范圍，將70歲以下在職人員每年可 在稅前

10、存入個(gè)人退休賬戶的限額提高到2000美元。個(gè)人退休賬戶在降低稅負(fù)方面的 優(yōu)勢迅速吸引了大量投資者，成為了美國財(cái)富管理市場的重要資金來源。1992年， 在嘉信理財(cái)在推出共同基金全一賬戶、進(jìn)軍財(cái)富管理市場的同時(shí)，也創(chuàng)造性地推出 了免年費(fèi)的個(gè)人退休賬戶業(yè)務(wù)，成為個(gè)人退休賬戶領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)頭羊。嘉信將免年 費(fèi)個(gè)人退休賬戶的開設(shè)資產(chǎn)門檻設(shè)定在1萬美元。這一舉措與共同基金全一賬戶相 結(jié)合，迅速吸引了大量資產(chǎn)和客戶：個(gè)人退休賬戶免費(fèi)政策推出的第一個(gè)季度，嘉 信就開設(shè)了幾十萬個(gè)新賬戶，并在不到一年之內(nèi)彌補(bǔ)了免除年費(fèi)造成的約500萬美 元損失。在這些舉措下，共同基金全一賬戶平臺管理的資產(chǎn)由1993年的83億美元增

11、至1995 年的239億美元，增長了188%，并吸引了大量新客戶，嘉信也因此獲得了這些新客 戶的股票交易業(yè)務(wù)和現(xiàn)金余額。2.擴(kuò)大現(xiàn)有優(yōu)勢，提升優(yōu)化財(cái)富管理業(yè)務(wù)把握客戶和資產(chǎn)優(yōu)勢，自營資管產(chǎn)品與獨(dú)立投顧業(yè)務(wù)雙管齊下。嘉信理財(cái)以經(jīng)紀(jì)業(yè) 務(wù)起步，其在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中積累的客戶資源及交易賬戶中的閑置資金是嘉信發(fā)力財(cái)富 管理業(yè)務(wù)的先天優(yōu)勢。2008年以來，嘉信理財(cái)在充分利用上述優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，對財(cái)富管理業(yè)務(wù)中關(guān)注“資 產(chǎn)”、側(cè)重“產(chǎn)品”的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和關(guān)注“客戶”、側(cè)重“服務(wù)”的財(cái)富管理業(yè) 務(wù)分別進(jìn)行完善，實(shí)現(xiàn)了由折扣經(jīng)紀(jì)商向財(cái)富管理的全面轉(zhuǎn)型。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，嘉信注重提供費(fèi)率較低的資管產(chǎn)品及業(yè)務(wù)，分銷平臺為

12、重要收 入來源，平臺角色凸顯。（1）相較于高盛、摩根士丹利，嘉信理財(cái)?shù)馁Y管業(yè)務(wù)費(fèi) 率較低，并保持下降趨勢，在資管業(yè)務(wù)上具有價(jià)格的相對優(yōu)勢。（2）據(jù)嘉信資管 官網(wǎng)，嘉信理財(cái)發(fā)行的自營基金產(chǎn)品共有一百二十余只，截至2021年6月管理資產(chǎn) 超過6400億美元。（3）同時(shí)，與專門的資產(chǎn)管理公司不同，嘉信理財(cái)除發(fā)行基金 產(chǎn)品外，也充當(dāng)基金公司的分銷商角色，其分銷平臺提供的基金全一賬戶 （OneSource）平臺基金和其他免交易費(fèi)基金在資管業(yè)務(wù)中的費(fèi)率甚至高于旗 下的自管基金和第三方基金費(fèi)率。全一賬戶聚合了規(guī)模各異的基金公司提供的免傭 金共同基金和ETF產(chǎn)品，既降低了客戶在不同公司基金產(chǎn)品間切換的轉(zhuǎn)換成本

13、，也 為基金公司，尤其是中小型基金公司觸達(dá)投資者提供了渠道。我們認(rèn)為，嘉信理財(cái)全一賬戶的分銷費(fèi)率體現(xiàn)出了嘉信理財(cái)通過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)掌握的客 戶資源的高附加值，因?yàn)榧涡爬碡?cái)?shù)闹匾獌?yōu)勢在于客戶資源，而全一賬戶意味著嘉 信理財(cái)?shù)靡猿浞掷眉扔械目蛻魞?yōu)勢搭建分銷平臺?；鸸鞠胍|達(dá)嘉信理財(cái)?shù)?客戶，就必須為分銷平臺付費(fèi)，并承擔(dān)嘉信向基金投資人提供的簿記和客戶服務(wù)成 本。這樣一來，嘉信理財(cái)就成功實(shí)現(xiàn)了客戶資源在資管分銷領(lǐng)域的變現(xiàn)。這可能也 是嘉信資管業(yè)務(wù)中全一賬戶的費(fèi)率較高的原因。財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面，嘉信提供部分投資管理方案，同時(shí)也作為中介機(jī)構(gòu)搭建獨(dú)立投 顧網(wǎng)絡(luò)和技術(shù)平臺，對接第三方獨(dú)立投顧和有需要的客戶。嘉

14、信理財(cái)同時(shí)提供收費(fèi) 和不收費(fèi)的咨詢解決方案（即投資管理方案），業(yè)務(wù)內(nèi)容包括管理或定制含有自營 基金和第三方基金的投資組合、專戶管理、專業(yè)規(guī)劃等，覆蓋從5000美元到100萬 美元的最低投資額度。這些投資方案既包括偏向于智能投顧的低費(fèi)率咨詢方案，也 包括標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的投資組合策略，還包括高定制程度的私人客戶方案。嘉信的 咨詢解決方案費(fèi)率高于資管業(yè)務(wù)費(fèi)率。我們認(rèn)為，嘉信理財(cái)?shù)呢?cái)富管理業(yè)務(wù)不僅實(shí)現(xiàn)了在經(jīng)紀(jì)賬戶基礎(chǔ)上的價(jià)值增值，而 且推動(dòng)了嘉信經(jīng)紀(jì)客戶，尤其是簡單需求客戶的促活和留存，打造了嘉信“以經(jīng)紀(jì) 獲客、以財(cái)富管理促客、留客”的客戶運(yùn)營生態(tài)閉環(huán)。據(jù)BCG，簡單需求客戶被定 義為私人財(cái)富在10萬

15、到300萬美元之間、財(cái)富管理需求并不復(fù)雜的客群。據(jù)BCG統(tǒng) 計(jì)，2021年全球范圍內(nèi)的簡單需求客群有3.31億人，共持有59萬億美元的可投資 財(cái)富。然而，這類客群的投資需求常常得不到滿足，原因是他們的資產(chǎn)規(guī)模高于一 般的零售客群，標(biāo)準(zhǔn)化的財(cái)富管理產(chǎn)品難以突出亮點(diǎn)，但該客群的人均資產(chǎn)規(guī)模又 不足以吸引財(cái)富管理機(jī)構(gòu)為他們提供高接觸服務(wù)。我們發(fā)現(xiàn)，嘉信提供的財(cái)富管理 業(yè)務(wù)在貫徹細(xì)分市場戰(zhàn)略的同時(shí)，也覆蓋了簡單需求客群這一財(cái)富管理真空領(lǐng)域， 從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)導(dǎo)流、財(cái)富管理業(yè)務(wù)固化客群的模式。（三）生息業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)賬戶資金支撐生息資產(chǎn)規(guī)模增長嘉信理財(cái)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的另一大重要成果是賺取利息凈收入的生息業(yè)務(wù)。

16、嘉信理財(cái) 經(jīng)紀(jì)賬戶中的沉淀資金是嘉信生息業(yè)務(wù)的重要資金來源。嘉信與客戶簽訂協(xié)議，將 證券經(jīng)紀(jì)賬戶中的保證金轉(zhuǎn)移到銀行賬戶中，并用于投資生息資產(chǎn)，從而獲得利息 收入。嘉信通過自有資本利率和提供給客戶的利率之間的價(jià)差獲取大部分利息收 入，另外的很小一部分則來自消費(fèi)者抵押貸款業(yè)務(wù)。 利息凈收入成為嘉信理財(cái)收入的一大支柱。該部分收入主要來源于息差，即嘉信生息資產(chǎn)的利率與提供給客戶的利率之間的差額。隨著嘉信理財(cái)由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向綜合金 融服務(wù)的轉(zhuǎn)型，利息凈收入在嘉信理財(cái)收入結(jié)構(gòu)中所占比重逐漸上升，但生息業(yè)務(wù) 的核心仍與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)密切相關(guān)，實(shí)現(xiàn)了從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向生息業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。利息收入：主要通過投資標(biāo)的獲取利息收入。

17、與常規(guī)意義上的零售銀行不同，嘉信 的利息收入主要來源于投資標(biāo)的的利息收入。以生息資產(chǎn)分類，2020年嘉信利息收 入中持有待售及持有至到期證券的利息收入占比超過65%，銀行貸款和融券業(yè)務(wù)利 息收入之和則不到15%。其中，生息資產(chǎn)主要的組成部分包括高收益固收證券、客 戶保證金貸款及銀行貸款。資金來源：證券經(jīng)紀(jì)賬戶余額是嘉信理財(cái)?shù)闹匾Y金來源，利息收入的核心在于經(jīng) 紀(jì)賬戶資金。嘉信理財(cái)生息資產(chǎn)的主要資金來源于銀行存款（bank deposit）。 2020年，銀行存款在嘉信生息資產(chǎn)來源中的占比達(dá)到77.5%，是生息資產(chǎn)來源的重 要組成部分。其中，銀行存款（bank deposit）的92.88%來自

18、嘉信理財(cái)?shù)慕?jīng)紀(jì)賬戶 余額，即客戶保證金余額。這意味著，嘉信生息資產(chǎn)規(guī)模的增長很大程度上源于其 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的資金余額。我們認(rèn)為，證券經(jīng)紀(jì)賬戶余額在嘉信理財(cái)資金來源中的高比重恰恰反映出經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 在嘉信理財(cái)商業(yè)模式中的重要程度。即使交易傭金在激烈的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額競爭 下被逐步降低，嘉信理財(cái)也仍有充足動(dòng)力進(jìn)一步做大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，因?yàn)榧涡爬碡?cái)可以 通過利用證券經(jīng)紀(jì)客戶閑置資金產(chǎn)生利息收入。二、摩根士丹利：外部收購與內(nèi)部驅(qū)動(dòng)共同促進(jìn)轉(zhuǎn)型（一）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：昔日支柱，金融危機(jī)中折戟營收重頭，銷售交易業(yè)務(wù)是重心?？v觀摩根士丹利的組織架構(gòu)演變，從1996年至2001 年，摩根士丹利按照業(yè)務(wù)類型劃分為證券部、投資管理與信

19、用服務(wù)三個(gè)部門。2002 年，摩根士丹利將私人客戶業(yè)務(wù)從證券業(yè)務(wù)板塊中分拆出來，后成為公司財(cái)富管理 展業(yè)主體；同時(shí)原來的證券部更名為機(jī)構(gòu)證券部。2007年，公司將旗下提供信用卡 服務(wù)的公司Discover剝離，組織架構(gòu)精簡為機(jī)構(gòu)證券、投資管理、財(cái)富管理三個(gè)部分， 此架構(gòu)一直沿用至今。摩根士丹利的機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)主要囊括投資銀行業(yè)務(wù)、銷售交易業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、傭 金收入與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。在2008年金融危機(jī)以前，摩根士丹利的營業(yè)收入主要來自 機(jī)構(gòu)證券部門。2006年機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)的營業(yè)收入為210.7億美元，占總營業(yè)收入的 71%；2006年財(cái)富管理業(yè)務(wù)的營業(yè)收入為55.12億美元，占總營業(yè)收入的18%，

20、不及 機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)收入的三分之一。銷售交易業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)成為機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)支柱。摩根士丹利受客戶委托代理 其買賣證券，實(shí)現(xiàn)證券的交易，同時(shí)對客戶的投資決策提供指導(dǎo)和咨詢。除了普通 的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外，摩根士丹利還開展了創(chuàng)新的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)信用經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（即融資融 券交易），收獲大量傭金和利息。值得一提的是，摩根士丹利推出特色“客戶理財(cái)報(bào) 告制度”。這是證券營業(yè)部內(nèi)經(jīng)紀(jì)代表在“為每一位客戶服務(wù)“的經(jīng)營理念下，主要 針對大中客戶進(jìn)行點(diǎn)對點(diǎn)、面對面的投資咨詢服務(wù)時(shí)，提交書面報(bào)告供投資者參考 的制度。這一報(bào)告要求經(jīng)紀(jì)代表充分考慮所服務(wù)的每一位客戶的具體情況，幫助客 戶分析其自身?xiàng)l件、制訂投資方案、跟蹤市場行情提出

21、操作建議，并定期小結(jié)，以實(shí) 現(xiàn)及時(shí)性、個(gè)性化、貫穿客戶投資行為始終的智能化投資咨詢服務(wù)。摩根士丹利的 銷售交易業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出，2006年機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)中，銷售交易業(yè)務(wù)的收入為113.26億 美元，占機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)的54%。2009年銷售交易業(yè)務(wù)的占比達(dá)到52%，之后占比一 直超過半數(shù)。2007 年初，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，投行業(yè)務(wù)被迫萎縮，推動(dòng)獨(dú)立投行向全能銀行轉(zhuǎn)型。 金融危機(jī)爆發(fā)之前，摩根采取高杠桿經(jīng)營模式，杠桿率攀升至33倍，遠(yuǎn)高于美國銀 行11倍的杠桿率。外加傳統(tǒng)的FICC衍生品和股權(quán)產(chǎn)品做市業(yè)務(wù)需要占用大量的資本 金，容易受到宏觀環(huán)境和市場情緒的影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)，對整體業(yè)績負(fù)面影 響較大。

22、摩根士丹利在2007年第4季度出現(xiàn)了公司成立73年來首次季度虧損。2007 年公司交易收入相比上一年下降了47%，其中固定資產(chǎn)的交易收入相比上年同期下 降了93%。同年9月，美聯(lián)儲宣布批準(zhǔn)高盛和摩根士丹利提出的轉(zhuǎn)為銀行控股公司的 請求，這標(biāo)志著美國獨(dú)立投行模式從此被全能銀行模式所取代。全能銀行模式下，為增強(qiáng)抗周期能力，公司向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。為了幫助公司獲得抗 周期型的增量收入，同時(shí)降低公司資產(chǎn)減值和利息支出的壓力，摩根士丹利在金融 危機(jī)后確立了“輕交易重財(cái)富管理”的策略導(dǎo)向，從風(fēng)險(xiǎn)較高的投資銀行向更加安 全的企業(yè)轉(zhuǎn)型。2009 年起，機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)成為摩根士丹利業(yè)績增長 的雙核心驅(qū)動(dòng)

23、。（二）財(cái)富管理轉(zhuǎn)型歷程：并購、研發(fā)、合作并行驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型摩根士丹利的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型采用對外收購、內(nèi)部研發(fā)、多邊合作相融合的戰(zhàn)略。摩 根士丹利通過多元化并購迅速補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，實(shí)現(xiàn)全譜系財(cái)富客戶的覆蓋。同時(shí)采 用內(nèi)部驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，注重獨(dú)家技術(shù)研發(fā)，利用金融科技賦能財(cái)富管理。此外，公司與數(shù) 家金融科技公司展開多邊合作，共同研發(fā)財(cái)富管理相關(guān)產(chǎn)品。1. 開展并購，實(shí)現(xiàn)全譜系客戶覆蓋在創(chuàng)立之初，摩根士丹利主要服務(wù)的對象是高凈值人群。近年來公司通過一系列的 并購，深挖潛在高凈值客戶的同時(shí)，還布局了富裕人群與大眾零售人群。高凈值客戶：摩根士丹利在成立之初就是依托摩根財(cái)團(tuán)的資源，走“大客戶”路 線，高凈值客戶一直以來是

24、摩根士丹利的聚焦點(diǎn)。摩根士丹利分別于 1995 年與 1996 年收購 MillerAnderson 和 Van Kampen 兩家基金，意圖打造包含資管、保 險(xiǎn)、信托、商業(yè)銀行等功能的資管大平臺，即“一站式金融超市”。 2009 年，摩 根士丹利的全球財(cái)富管理業(yè)務(wù)和花旗集團(tuán)的美邦（Smith Barney）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)合并， 宣布成立新合資公司“摩根士丹利美邦公司”。合并后的公司擁有 20,390 位營業(yè) 員、管理 1.7 萬億美元客戶資產(chǎn)，是當(dāng)時(shí)全球最大的券商經(jīng)紀(jì)公司。此項(xiàng)交易將使 得摩根士丹利從一家風(fēng)險(xiǎn)性較高的投資銀行向更加安全的企業(yè)轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)重點(diǎn)將專 注于從財(cái)富管理業(yè)務(wù)中獲得穩(wěn)定的手續(xù)費(fèi)收

25、入。摩根士丹利借力美邦機(jī)構(gòu)客戶資源 優(yōu)勢，極速擴(kuò)展高凈值客戶客戶數(shù)量，同時(shí)聘用的財(cái)富管理顧問人數(shù)猛增。摩根士 丹利的財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入同比增長 34%。2009 年，公司財(cái)富顧問人數(shù)由 8400 人 猛增至 18353 人，同比增速達(dá)到 114%。客戶資產(chǎn)由 5400 億美元上升至 1.6 萬億 美元，同比增速達(dá)到 186%。2009 年，摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入增速達(dá)到 33.8%，而 2008 年財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入增速僅為 5.9%，說明收購美邦為摩根士丹利 的財(cái)富管理戰(zhàn)略貢獻(xiàn)顯著。截至 2021 年第三季度，摩根士丹利高凈值客戶資產(chǎn)達(dá) 到 3.65 萬億美元。富裕人群：2019 年，摩根士

26、丹利收購加拿大股票計(jì)劃管理服務(wù)商 Solium Capital。Solium 憑借創(chuàng)新的軟件即服務(wù)（SaaS）技術(shù)，擁有超過 3000 家企業(yè)客戶， 一共雇傭了 100 萬名員工。通過收購能將這些客戶轉(zhuǎn)變?yōu)槟Ω康だ目蛻簟３?以外，收購 Solium Capital 擴(kuò)充了公司“員工持股計(jì)劃”產(chǎn)品線，有助于摩根士丹利加 強(qiáng)發(fā)展年輕客戶群體的能力。 借力 Solium 后，摩根士丹利擬創(chuàng)建一體化的“摩根士 丹利財(cái)富管理平臺”，通過為企業(yè)客戶提供員工持股計(jì)劃觸及大量企業(yè)員工，將其轉(zhuǎn) 化為未來財(cái)富管理的潛在客戶，增強(qiáng)職工渠道的供給能力。截至 2021 年第三季度， 摩根士丹利富?？蛻糍Y產(chǎn)達(dá)到 0

27、.98 萬億美元。大眾零售人群：1997 年，摩根士丹利與零售證券行業(yè)的龍頭企業(yè)添惠（Dean Witter Reynolds）合并，擴(kuò)展了零售客戶的渠道。摩根士丹利在 1997 年收購添惠公司之 后，獲得了 9946 人的專業(yè)賬戶經(jīng)理和 1020 億美元的管理資產(chǎn)，使公司管理的資產(chǎn) 規(guī)模從 1997 年當(dāng)年躍升至 3380 億美元。2020 年，摩根士丹利通過收購互聯(lián)網(wǎng)經(jīng) 紀(jì)公司 E*TRADE，吸收其強(qiáng)大的零售客戶資源，快速拓展大眾理財(cái)業(yè)務(wù)。摩根士丹 利合并了 E*TRADE 的 520 萬客戶賬戶和超過 3600 億美元的零售客戶資產(chǎn)。之后， 摩根士丹利之后又收購了領(lǐng)先投資策略和財(cái)富管理

28、解決方案提供商 Eaton Vance。 作為固定收益增值解決方案領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，Eaton Vance 填補(bǔ)了摩根士丹利的部分 產(chǎn)品空白。此次收購還能將 Eaton Vance 領(lǐng)先的美國零售分銷網(wǎng)絡(luò)與摩根士丹利投 資管理的國際分銷網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合，顯著擴(kuò)大客戶群。截至 2021 年第三季度，E*TRADE 和 Eaton Vance 的成功整合支持財(cái)富和投資管理領(lǐng)域新增 4000 億美元的凈新客戶 資產(chǎn)，總客戶資產(chǎn)達(dá)到 6.2 萬億美元，大眾零售客戶資產(chǎn)達(dá)到 0.5 萬億美元。2. 內(nèi)部研發(fā)，數(shù)字化戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)金融科技賦能摩根士丹利率先進(jìn)入財(cái)富管理數(shù)字化時(shí)代，完善財(cái)富管理的全業(yè)務(wù)鏈條。摩根士丹 利一直

29、重視在現(xiàn)代信息技術(shù)方面的投入，其每年的 IT 投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于與公司一個(gè)級別 的其他公司。摩根士丹利 CEO James P.Gorman 曾表示，每年將花費(fèi) 40 億美元投 資科技。在人員投入上，公司在財(cái)富管理部門設(shè)置了首席信息官、首席數(shù)字官、首席 數(shù)據(jù)與分析官。此外，摩根士丹利全球員工約 6 萬名，公司技術(shù)人員約 6000-7000 名，信息技術(shù)人員占總?cè)藬?shù)比例的 10%-12%。搭建財(cái)富管理關(guān)鍵業(yè)務(wù)平臺，提高投顧溝通效率。Next Best Action（NBA）是財(cái)富 管理系統(tǒng)的核心平臺，三大主要功能是提供投資建議、提供操作預(yù)警、輔助解決客 戶日常事務(wù)。NBA 平臺上的分析預(yù)測、人工智能、

30、大數(shù)據(jù)等技術(shù)大大提高了投資顧 問與客戶的溝通效率。此外，公司還構(gòu)建了 Global-based Planning System(全球計(jì) 劃系統(tǒng)，簡稱“GPS”)。其根據(jù)生命周期理論這一原理，提供了涵蓋客戶不同生命 階段的財(cái)富管理服務(wù)，服務(wù)內(nèi)容包括了基于不同的人生目標(biāo)提供個(gè)性化的財(cái)富規(guī)劃、 幫助客戶抵御市場風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值、科學(xué)打理財(cái)富并合理分配使用、為客戶創(chuàng) 造持久價(jià)值并傳承財(cái)富，從而實(shí)現(xiàn)對客戶整個(gè)生命周期中財(cái)富的管理。憑借低門檻的智能投顧觸達(dá)大眾客群。摩根士丹利引入智能投顧（robo-advisor）， 通過智能算法協(xié)助財(cái)富顧問，同時(shí)為客戶提供投資建議。智能顧問會通過精密的算 法分析客戶的

31、投資偏好以及最新的市場情況，通過 Access Investing 智能投顧平臺 向客戶提供定制化的投資建議。摩根士丹利獨(dú)家研發(fā)的 Access Investing 平臺具有 四大特點(diǎn)：（1）主動(dòng)與被動(dòng)策略融合：根據(jù)市場情況決保守或者激進(jìn)的投資風(fēng)格； （2） 自動(dòng)再平衡：每日分析投資組合情況，通過自動(dòng)再平衡幫助客戶堅(jiān)持其目標(biāo)資 產(chǎn)配置。（3）降低稅收損失：幫助客戶挖掘潛在稅收優(yōu)惠機(jī)會；（4）持續(xù)監(jiān)控組合 情況：對資產(chǎn)組合未來的表現(xiàn)作出預(yù)測，展示從不利市場條件到有利市場條件下所 有可能的回報(bào)率。3. 多邊合作，全方位協(xié)助投顧高效服務(wù)客服合作參與方面，公司全方位為投資顧問提供便捷分析、服務(wù)工具，協(xié)

32、助投顧高效服 務(wù)客戶。摩根士丹利與財(cái)富管理軟件提供商 LifeYield 合作，為投資顧問提供稅務(wù)籌 劃支持。同時(shí)公司還與即時(shí)通訊公司 Twilio 合作，允許投資顧問通過手機(jī)短信形式 與客戶溝通。Twilio 通過對世界通信基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行虛擬化，實(shí)現(xiàn)了語音、文本、聊天、 視頻和電子郵件等通信渠道的自由化。此外，摩根士丹利與 Addepar 合作，為投資 顧問提供投資建議，制定投資組合。Addepar 自 2009 年成立以來已為全球超過 14 個(gè)市場的數(shù)百家家族辦公室、投資顧問公司、私人銀行、券商、基金以及資產(chǎn)管理公 司提供了投資建議。（三）財(cái)富管理領(lǐng)域競爭優(yōu)勢分析深諳財(cái)富管理本質(zhì)，一流投顧團(tuán)

33、隊(duì)構(gòu)建客戶信任關(guān)系。財(cái)富管理的本質(zhì)是構(gòu)建和客 戶之間的信任。當(dāng)客戶在眾多財(cái)富管理機(jī)構(gòu)作出選擇時(shí)，能夠與客戶在過去形成長期穩(wěn)定信任關(guān)系的機(jī)構(gòu)才能在同業(yè)競爭中脫穎而出。公司在創(chuàng)立之初就秉承“客戶 至上”(clients come first)的信條，其經(jīng)營策略全部圍繞獲取信任而設(shè)，客戶的信任 也是摩根士丹利在業(yè)內(nèi)取勝的核心競爭力。獲取客戶信任的關(guān)鍵是投資顧問。摩根 士丹利的投顧團(tuán)隊(duì)匯聚了行業(yè)內(nèi)的精英，引入了社會學(xué)、心理學(xué)、人類學(xué)等其他學(xué) 科的人才加盟。與此同時(shí)，摩根士丹利對于優(yōu)秀的年輕人才有專門的激勵(lì)計(jì)劃，對 于最優(yōu)秀的人才提供遠(yuǎn)高于成本的激勵(lì)機(jī)制。其機(jī)制主要圍繞三點(diǎn)：（1）為新增資 產(chǎn)管理計(jì)劃付

34、出超額的薪酬激勵(lì)；（2）用最嚴(yán)格的月度持續(xù)收入考核挑戰(zhàn)最優(yōu)秀的 顧問；（3）保護(hù)好 10 年以上的最優(yōu)質(zhì)顧問。高效、嚴(yán)格的績效考核能激勵(lì)投顧為客 戶服務(wù)的熱情，同時(shí)能第一時(shí)間發(fā)現(xiàn)問題并解決問題，進(jìn)一步獲取客戶的信任。開展技術(shù)創(chuàng)新，金融科技助力財(cái)富管理戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2008 年之前，摩根士丹利主要是 通過 CTO Innovation Summit（CTO 創(chuàng)新峰會）來構(gòu)建其金融科技生態(tài)，通過定期 與科技創(chuàng)新公司領(lǐng)袖面對面交流保持對于新技術(shù)的敏銳度。2008 年后，為了進(jìn)一步 推動(dòng)財(cái)富管理戰(zhàn)略，摩根士丹利顯著提升了對于金融科技的重視程度和應(yīng)用程度。 收購花旗美邦后，摩根士丹利首先利用金融科技對其信息

35、技術(shù)組織架構(gòu)的管理方式 進(jìn)行了改革，除了在公司層面設(shè)立 CIO 以外，還設(shè)置了財(cái)富管理業(yè)務(wù)條線上的 CIO、 投行業(yè)務(wù)條線上的 CIO 等。之后陸續(xù)開發(fā)了包括“NBA”系統(tǒng)和“GPS”系統(tǒng)在內(nèi)的平 臺，減少了財(cái)務(wù)顧問的瑣碎事務(wù)，提高了公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)的效率。提供多元化、高回報(bào)投資產(chǎn)品，同時(shí)積極創(chuàng)新產(chǎn)品種類。摩根士丹利的投資管理業(yè) 務(wù)致力于為客戶提供多元化的產(chǎn)品，包括另類投資、固定收益、主權(quán)財(cái)富基金、捐 贈基金等。摩根士丹利提供給的投資基金主要分為四類，分別是固定收益類、權(quán)益 類、新興市場股票和全球上市不動(dòng)產(chǎn)。摩根士丹利提供五種策略：不動(dòng)產(chǎn)策略 （Real Assets）主要用于投資全球公開交易

36、的房地產(chǎn)股票；主動(dòng)型股票策略 (Active Fundamental Equity )主要用于投資具有增長傾向的股票；私人信貸與股權(quán) 策略(Private Credit & Equity)主要用于投資私募股權(quán)基金；固定收入策略(FixedIncome)主要用于投資分散化的公司債、政府債等；多種資產(chǎn)策略(Solutions & Multi-Asset)主要用于投資包括股票、債券、貨幣和商品在內(nèi)的資產(chǎn)組合。除此之 外，摩根士丹利還推出了創(chuàng)新型產(chǎn)品。2017 年 5 月 17 日，摩根士丹利投資管理部 成立首個(gè)全球影響力基金 PMF Integro Fund I。Integro 旨在投資能帶來可觀財(cái)

37、務(wù)收 益并對環(huán)境或社會產(chǎn)生積極影響的私募股權(quán)基金，不僅可以增加投資者的商業(yè)回 報(bào)，并且有可能幫助弱勢群體獲得優(yōu)質(zhì)的工作機(jī)會、教育和醫(yī)療服務(wù)，而從對社會 產(chǎn)生有益的影響。Integro 投資的范圍包括南亞的教育和醫(yī)療事業(yè)、南美的普惠金 融服務(wù)、降低氣候變化影響的基金等等，對社會和環(huán)境的改善產(chǎn)生積極作用。三、Robinhood: 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)引流，推薦計(jì)劃賦能財(cái)富管理（一）主打金融民主化的線上經(jīng)紀(jì)商零傭金零股結(jié)合，著眼長尾客戶。1975年6月美國國會公布有價(jià)證券修正法 案，宣布廢除固定傭金制度，實(shí)行傭金自由化。2015年Robinhood App誕生，開 啟沒有最低賬戶的免傭金股票交易先河，同時(shí)取消了

38、賬戶最低門檻的限制。過去美 國券商主要爭奪的焦點(diǎn)是高凈值用戶，長尾客戶往往被忽視。而Robinhood率先提 出“使所有人金融民主化”的理念，發(fā)掘了個(gè)人投資者有強(qiáng)烈的改善財(cái)務(wù)狀況的需 求，致力于滿足擁有小額本金的龐大用戶的投資需求。截至2021年3月31日， Robinhood的入金用戶數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了1800萬，月度活躍用戶數(shù)達(dá)到1770萬。 2018年后，美國券商開啟免傭金的風(fēng)潮。包括摩根大通、先鋒集團(tuán)、盈透證券、嘉 信理財(cái)在內(nèi)的多家公司先后宣布取消交易傭金。順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)潮流，融合游戲化操作界面。過去美股市場高度結(jié)構(gòu)化，產(chǎn)品形態(tài)更適 合專業(yè)投資者，本金較少的年輕一代投資者并非主要服務(wù)對象。但隨

39、著時(shí)代發(fā)展， 成長于科技高速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的千禧一代逐漸成為消費(fèi)主力，年輕人成為有待 開發(fā)的藍(lán)海市場。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)世界統(tǒng)計(jì)(IWS)數(shù)據(jù)顯示，2011-2020 年，全球互聯(lián) 網(wǎng)用戶數(shù)量持續(xù)高速增長，截至 2020 年 5 月 31 日，全球互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量達(dá)到 46.48 億人，占世界人口的比重達(dá)到 59.6%，北美地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)滲透率最高，達(dá)到 94.6%。Robinhood 產(chǎn)生的初衷就是順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)潮流，挖掘年輕用戶此前被忽視的 投資需求。其從誕生之初即確立了線上經(jīng)紀(jì)商的路線，推出的 APP 以游戲化的形 式引導(dǎo)客戶進(jìn)行交易，輔以美式風(fēng)格的輕松插畫。此外，APP 中的開戶環(huán)節(jié)采用“刮刮樂”的形

40、式，刮彩票的刺激感容易誘導(dǎo)部分客戶沖動(dòng)開戶。為了提升用戶粘 性，Robinhood 主打“以人為本”的理念，從推送通知到小部件，為客戶提供定制 化的行業(yè)最新訊息，幫助沒有開戶經(jīng)驗(yàn)的投資者豐富金融知識，更好地做出投資決 策。Robinhood 于 2019 年 3 月收購 Market Snacks，用于為提供財(cái)經(jīng)類新聞，提 升用戶活躍度。由于 Robinhood 過半投資者均是第一次開戶，這一系列設(shè)置填補(bǔ) 了客戶需求，幫助 Robinhood 建立起深厚、忠誠的客戶關(guān)系，將數(shù)量龐大的散戶 投資者轉(zhuǎn)化為長期投資者，以便未來更好地把控他們的財(cái)務(wù)。根據(jù)公司的招股說明 書，2020 年期間，Robin

41、hood 的客戶平均每天訪問近 7 次，這一數(shù)字比同期其他 領(lǐng)先的金融科技公司高出約 2 至 4 倍。搭建垂直整合平臺，完善公司整體架構(gòu)。公司目前有三家全資子公司，分別是 Robinhood Financial. LLC (RHF)，Robinhood Securities, LLC(RHS)，Robinhood Crypto, LLC(RHC)。RHF 主要負(fù)責(zé)將客戶賬戶介紹給 RHS，RHS 是一家擁有自清 算功能的經(jīng)紀(jì)商。RHC 是 Robinhood 的加密貨幣交易平臺，為用戶提供免傭金的 加密貨幣買賣。三家子公司協(xié)助 Robinhood 構(gòu)建垂直整合平臺，使得 Robinhood 能

42、夠以最快速度推出新產(chǎn)品和新服務(wù)，同時(shí)為其擴(kuò)大規(guī)模賦能。（二）交易收入成為營收支柱，PFOF 未來發(fā)展或受限交易收入與凈利息收入占據(jù)企業(yè)營收主導(dǎo)地位。目前Robinhood的主要收入來源有 三部分：交易收入、凈利息收入和其他收入。其中交易收入和凈利息是核心收入來 源，從季度數(shù)據(jù)來看，從2019年第一季度到2021年第二季度，交易收入占比均高 于60%，2021年第一季度交易收入占比已經(jīng)達(dá)到81%，為公司營收貢獻(xiàn)4.2億美 元。Robinhood的凈利息收入主要來自于證券借貸、保證金利息、用戶閑置現(xiàn)金和 期權(quán)的利息。公司的凈利息收入從2019年第一季度21%的占比下降到2021年第一 季度的12%

43、，營業(yè)收入呈現(xiàn)凈利息收入向交易收入轉(zhuǎn)變的趨勢。創(chuàng)新 PFOF 收入模式，構(gòu)成交易收入核心來源。在零傭金零門檻的商業(yè)模式下， Robinhood 的交易收入不是源于客戶，而是來自出售期權(quán)、股票、加密貨幣等的交 易訂單給做市商進(jìn)而獲取的收入，即 PFOF?？蛻魪钠脚_上下單股票、期權(quán)或者加 密貨幣時(shí)，Robinhood 將訂單發(fā)送給做市商，做市商給予 Robinhood 訂單流返 傭。近年來公司的 PFOF 增長明顯，主要來自股票和期權(quán)兩類訂單。截至 2020 年 12 月 31 日，基于交易的收入較上年增加 5.493 億美元，同比增長 322%，交易收 入占比達(dá)到 75%，其中 46%來自期權(quán)，

44、26%來自股票。期權(quán)日均交易收入比同期 增長 306%，股票日均交易收入比同期增長 274%。PFOF未來發(fā)展趨勢存疑，轉(zhuǎn)型迫在眉睫。目前PFOF在社會上存在諸多爭議，未 來發(fā)展趨勢并不明朗，或給企業(yè)帶來盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)。首先，機(jī)構(gòu)監(jiān)管增加未 來營收的不確定性。PFOF的爭議性在于并沒有給客戶提供最優(yōu)報(bào)價(jià)，即客戶的成 交價(jià)中包含了隱形交易成本，并不是真正意義的免傭金交易，給客戶的利益帶來了 一定損害。2019年5月，SEC對Robinhood的PFOF進(jìn)行調(diào)查，指控公司沒有定期 上報(bào)關(guān)于交易執(zhí)行情況的詳細(xì)披露。盡管訂單流支付一直是Robinhood最大的收入 來源。但在和客戶的交易確認(rèn)過程中

45、，Robinhood 僅表示它“可能”收到訂單流 的付款。SEC還稱，Robinhood 告知其客戶服務(wù)代表在回答有關(guān)Robinhood收入來 源的問題時(shí)不要提及訂單流付款，避免挑起敏感話題。正是因?yàn)镾EC的各項(xiàng)指控， 導(dǎo)致Robinhood子公司RHF在2020年12月支付了6500萬美元的罰款。其次，證券 定價(jià)價(jià)差或會減少，公司與做市商業(yè)務(wù)關(guān)系存在風(fēng)險(xiǎn)。目前，Robinhood與做市商 的交易回扣安排是按照慣例和商業(yè)理解進(jìn)行，沒有強(qiáng)制有效的合同約束。截至2021 年3月31日，公司總收入的59%來自四家做市商。如果有做市商不愿意繼續(xù)購買公 司訂單流，Robinhood不享有求償權(quán)，交易收入

46、承受下降風(fēng)險(xiǎn)。由于零傭金策略代 削減了公司傭金收入，疊加PFOF前景未卜，Robinhood交易收入不確定性增加， 公司開始探索多元化的業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)。加密業(yè)務(wù)成后起之秀，交易量飛躍。為進(jìn)一步擴(kuò)大交易業(yè)務(wù)的藍(lán)圖，2018年2月， Robinhood引入加密貨幣交易業(yè)務(wù)，通過子公司RHC進(jìn)行免傭金的加密貨幣交易， 有包括比特幣、狗在內(nèi)的七種交易貨幣可供選擇，目前Robinhood已經(jīng)發(fā)展成 為最大的零售加密貨幣平臺之一。根據(jù)Robinhood的招股說明書，從2020年第一季 度到2021年第一季度，加密貨幣的每日平均收入交易（DART）從10萬筆增長至 140萬筆，同比增長1375%；加密貨幣在交易收

47、入的占比中從3%上升為17%。僅在 2021 年第一季度，超過 950 萬客戶在Robinhood平臺上交易了約 880 億美元的 加密貨幣，截至2021年第一季度，加密貨幣收入貢獻(xiàn)數(shù)額同比增長1967%，平臺 托管加密貨幣資產(chǎn)達(dá) 120 億美元，比上年同期增加了 23 倍。比特幣成為 Robinhood交易量最大的加密貨幣，2021年3 月比特幣全球日均市場交易量超過 540 億美元，而 2018年2月時(shí)僅約為 80 億美元。（三）財(cái)富管理業(yè)務(wù)分析1. 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)引流，推薦計(jì)劃賦能，共同拓展財(cái)富管理業(yè)務(wù)“雙零”模式增強(qiáng)對用戶的吸引力。Robinhood率先提出零傭金、零門檻模式，吸 引大批缺乏

48、投資經(jīng)驗(yàn)的用戶，利用其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)強(qiáng)勢引流。2019年入金用戶數(shù)為510 萬人，2020年時(shí)已經(jīng)增長到1250萬人，相較上年增長145.10%。客戶數(shù)的高速增 長驅(qū)動(dòng)客戶資產(chǎn)規(guī)?？焖偬嵘?019年客戶資產(chǎn)規(guī)模141億美元，客均資產(chǎn)規(guī)模 2772美元；2020年客戶資產(chǎn)規(guī)模630億美元，同比上升345.53%，客均資產(chǎn)規(guī)模 5038美元，同比上升81.78%。Robinhood推薦計(jì)劃為拓展存量客戶賦能目前Robinhood擁有兩種獲客渠道，分別 是Robinhood推薦計(jì)劃和數(shù)字與付費(fèi)營銷。Robinhood推薦計(jì)劃成為主要獲客來 源，通過該計(jì)劃引流的客戶占據(jù)平臺客戶的80%以上。如果用戶邀請自

49、己身邊的人 開戶，可以獲得從2.50美元到225美元不等的股票獎(jiǎng)勵(lì)。大約98%的參與者將獲得 價(jià)值從2.50美元到10美元的獎(jiǎng)勵(lì)股票。推薦人引流多個(gè)新客將會獲取疊加的激勵(lì) 金，但單人累計(jì)最高500美元。從2017年至2020年，Robinhood托管資產(chǎn)總額擴(kuò)大 了近14倍，托管資產(chǎn)金額的增長體現(xiàn)客戶對平臺信任程度的加深。截至2019年12 月31日，平均收益回收期為13個(gè)月，截至2020年12月31日，平均收益回收期已經(jīng) 縮短為不到5個(gè)月，平臺新客戶增長的效率提升。此外，目前Robinhood的獲客成 本下降，平均獲客成本從2019年的53美元下降到2021年第三季度的15美元。2. 優(yōu)厚活

50、期利息與聯(lián)邦存款保險(xiǎn)吸引客戶加入現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)利用較高的活期利息吸引客戶加入。Robinhood于2019年推出現(xiàn)金管理服務(wù)，將客 戶未投資的現(xiàn)金存放在美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司擔(dān)保的銀行（FDIC），可以為客戶 未使用的資金提供年化0.3%左右的活期利息。美聯(lián)儲目前的基準(zhǔn)利率在0-0.25%， Robinhood現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)提供的利率非常具有誘惑力。同時(shí)，平臺會為用戶提供一 張萬事達(dá)聯(lián)名借記卡，這張卡沒有維護(hù)費(fèi)、換卡費(fèi)一類的隱形費(fèi)用，同時(shí)允許用戶 在全球范圍內(nèi)使用，沒有門檻限制，也沒有境外交易費(fèi)。用戶可以在全球接受 Mastercard的任何地方使用Robinhood借記卡購買商品、支付賬單、發(fā)送支

51、票。如 果用戶不想要實(shí)體借記卡，也可以選擇虛擬借記卡，可通過Apple Pay、Google Pay或Samsung Pay使用虛擬卡。聯(lián)邦存款保險(xiǎn)增強(qiáng)現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)的用戶粘性。為了更好地確保用戶的資金安全， Robinhood還會提供聯(lián)邦存款保險(xiǎn)，存入這些銀行的現(xiàn)金有資格獲得最高125萬美元的FDIC保險(xiǎn)（每個(gè)合作銀行最高可達(dá)25萬美元）。目前和Robinhood達(dá)成合作 的銀行包括匯豐銀行、花旗銀行、高盛銀行等七家銀行。截至2021年第一季度，已 有超過340萬人開通了Robinhood的現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)。四、對國內(nèi)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展的啟示1. 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：擴(kuò)大業(yè)務(wù)基本盤，借助互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)潮創(chuàng)新嘉信理財(cái)將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重點(diǎn)放在通過服務(wù)創(chuàng)新重塑客戶關(guān)系、通過收購活動(dòng)擴(kuò)大業(yè) 務(wù)基本盤兩方面。Robinhood 以 APP 形式誕生，率先推出“零傭金”模式，定位長 尾客戶。同時(shí)善用互聯(lián)網(wǎng)的營