電力設備及新能源行業(yè)光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）：展望走過坎坷走進曙色

1、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色目 錄2018 關鍵詞：覆雨翻云的政策大手. 5產(chǎn)業(yè)歷史回顧：政策周期與產(chǎn)能周期聯(lián)動，后發(fā)優(yōu)勢明顯. 7政策周期決定行業(yè)景氣度.7產(chǎn)能周期決定利潤分配，技術并非核心壁壘.9后發(fā)優(yōu)勢明顯，融資需求極強. 11展望 2019：行業(yè)驅動力迎來歷史性切換，產(chǎn)業(yè)鏈盈利向兩端轉移 . 12傳統(tǒng)市場基礎好，新興市場崛起，2019 年裝機 120-130GW .12供給：全產(chǎn)業(yè)鏈過剩，部分環(huán)節(jié)存在結構性緊缺.14價格：快速下降無基礎，產(chǎn)業(yè)鏈價格有望步入緩跌區(qū).15多晶硅產(chǎn)

2、業(yè)鏈價格之錨，2019 年進入新的波動區(qū)間15硅片多晶降不動，單晶不必降16電池片高效產(chǎn)品有超額利潤，普通產(chǎn)品面臨退出18組件價格趨穩(wěn)，銷量看渠道，盈利看電池19投資建議：量增價穩(wěn)，看好核心獲利環(huán)節(jié)的龍頭企業(yè). 21風險提示. 21析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色圖表目錄圖表 1：“531 新政”前后光伏補貼政策（元/kWh）變化 .5圖表 2：“531 新政”前后國內(nèi)裝機容量（萬 kW）反差巨大 .5

3、圖表 3：“531 新政”之后光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能利用率大幅下降.5圖表 4：年初至“531 新政”之前各環(huán)節(jié)價格降幅統(tǒng)計.6圖表 5：“531 新政”之后產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格降幅統(tǒng)計.6圖表 6：2018 年以來光伏組件出口（MW）快速增長.6圖表 7：2002 年以來光伏年度新增裝機（MW）總體快速增長 .8圖表 8：2002-2017 年全球光伏新增裝機區(qū)域份額統(tǒng)計.8圖表 9：2008 年以后光伏產(chǎn)品價格步入快速下降通道.8圖表 10：2012 年以來光伏產(chǎn)業(yè)年產(chǎn)值（億美元）總體穩(wěn)定.8圖表 11：2010-2017 年可再生能源投資明細（億美元） .9圖表 12：光伏投資規(guī)模取決于年度新增裝機

4、與價格走勢.9圖表 13：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)凈利潤統(tǒng)計.10圖表 14：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)凈利潤占比統(tǒng)計.10圖表 15：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié) EBITDA 統(tǒng)計.10圖表 16：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié) EBITDA 占比統(tǒng)計.10圖表 17：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能特點梳理 .10圖表 18：2008-2018 年全球前十大電池廠商統(tǒng)計. 11圖表 19：15 家光伏企業(yè) 2004-2017 年營收情況統(tǒng)計.12圖表 20：2011-2020 年主要市場裝機容量（GW） .12圖表 21：2011-2020 年全球裝機容量份額統(tǒng)計 .12圖表 22：全球 GW 級市場數(shù)量穩(wěn)步增加.14 圖表 23：2018

5、年 1-11 月光伏組件出口（MW）統(tǒng)計（按國家） .14 圖表 24：2019 年光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能總體仍然過剩.14圖表 25：全球多晶硅主要企業(yè)產(chǎn)能及現(xiàn)金成本統(tǒng)計.15圖表 26：2019 年單晶致密料的供需結構預測.16圖表 27：金剛線切片與砂漿切片成本差異比較.17圖表 28：2016 年隆基股份推廣金剛線切割大幅降低非硅成本.17圖表 29：2018 年以來單晶硅片龍頭毛利率迅速靠攏 .18圖表 30：2018 年 10 月份以來單多晶硅片價格非常穩(wěn)定.18圖表 31：2015-2019 年電池產(chǎn)能（GW）及結構分布（年度） .18圖表 32：2017 年以來電池產(chǎn)能（GW）及結構分

6、布（季度） .18圖表 33：“531 新政”之后普通多晶電池與 PERC 電池價差日益明顯.19圖表 34：電池產(chǎn)能及前十大企業(yè)份額統(tǒng)計 .19析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色圖表 35：PERC 電池產(chǎn)能及前十大企業(yè)份額統(tǒng)計.19圖表 36：光伏產(chǎn)業(yè)鏈年度價格漲跌幅統(tǒng)計 .20圖表 37：組件成本在系統(tǒng)成本（$/W）中的比重穩(wěn)步下降.20圖表 38：2017 年 Q1 以來組件出口連續(xù) 8 個季度同

7、比快速增長.20附表 1：15 家光伏企業(yè)簡介.22析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色2018 關鍵詞：覆雨翻云的政策大手2018 年光伏行業(yè)坐了一輪過山車。由于 2017 年中國帶動全球裝機容量高速增長，尤其是國內(nèi)分布式光伏迎來期待已久的大爆發(fā)，年初時市場對于 2018 年的裝機容量預期較高，普遍預期 2018年國內(nèi)裝機 50GW 以上，樂觀預測甚至達到 70GW，全球裝機 110GW 以上。前 5 個

8、月并網(wǎng)裝機15GW，同比增長近 30%。順風順水的情況在“531 新政”之后戛然而止。由于分布式光伏發(fā)展勢頭大超預期，其較高的補貼 強度進一步加劇了本就存在的補貼缺口，在此背景下，能源局在 5 月 31 日的會議上出臺一系列政 策，為行業(yè)踩下急剎車，是為“531 新政”?！?31 新政”直接廢止了 2017 年年底出臺的新版 FIT 標準，集中式和分布式電站的度電補貼都大幅下調(diào)，影響最大的是對分布式電站規(guī)模予以限制，規(guī) 定 2018 年分布式電站規(guī)模為 10GW，實際上終結了分布式備案制的歷史。圖表 1：“531 新政”前后光伏補貼政策（元/kWh）變化20172018（舊標準）2018（新標

9、準）適用期/范圍2017/7-2018/6地面電站村級扶貧電站地面電站I 類資源區(qū)0.650.550.650.5II 類資源區(qū)0.750.650.750.6III 類資源區(qū)0.850.750.850.7村級/戶用扶貧0.420.42分布式光伏0.420.370.32資料來源：BNEF，東方證券研究所資料來源：Wind，東方證券研究所注：因 2018/5/31 發(fā)文下調(diào) FIT，2017 年底下發(fā)的 2018 年度原 FIT 費率等同作廢，僅分布式光伏執(zhí)行2018/1/12018/5/31，地面電站 FIT2018/7/1 起執(zhí)行新版費率“531 新政”讓光伏行業(yè)迅速墮入冰窟。6 月以來，國內(nèi)裝

10、機容量增速迅速轉為負值，其中 6 月份 單月裝機下滑 11%，三季度單季裝機容量下滑 53%，1-11 月累計裝機容量下滑 21%，全年裝機預 期下滑 20%以上。產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的產(chǎn)能利用率以及利潤率均出現(xiàn)斷崖式滑落，以“531 新政”為 界，前五月份各環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率均處于較高水平，之后則調(diào)整 10-20 個百分點不等。圖表 2：“531 新政”前后國內(nèi)裝機容量（萬 kW）反差巨大圖表 3：“531 新政”之后光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能利用率大幅下降資料來源：CPIA，東方證券研究所析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

11、重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色資料來源：PV Infolink，東方證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈價格也出現(xiàn)大幅下滑?！?31 新政”之前，產(chǎn)業(yè)鏈上只有硅片價格由于競爭加劇出現(xiàn)了大幅 度下調(diào)，其余環(huán)節(jié)價格總體穩(wěn)定，電池和組件環(huán)節(jié)盈利能力甚至還在修復；“531 新政”之后產(chǎn)業(yè) 鏈價格則出現(xiàn)了普遍下滑，平均降幅達 30%，多晶硅料和單晶電池片的價格下滑接近 40%，主要 上市公司的股價出現(xiàn)大幅回撤，部分環(huán)節(jié)已有產(chǎn)能退出市場。圖表 4：年初至“531 新政”之前各環(huán)節(jié)價格降幅統(tǒng)計圖表 5：“531 新政”之后產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格降幅統(tǒng)計資料來源：P

12、V Infolink，東方證券研究所面對突然惡化的市場環(huán)境，能源局逐漸調(diào)整政策，9 月份之后出臺了一系列補救措施，但收效甚微。 民企座談會之后，能源局迅速響應最高領導人的指示，對于“531 新政”中的一些條款作出調(diào)整， 市場對于 2019 年的裝機容量預期也隨之上調(diào)到 40-50GW。值得一提的是，2018 年以來海外需求持續(xù)向好，尤其是“531 新政”之后產(chǎn)業(yè)鏈價格暴跌，越來 越多的新興市場具備光伏平價上網(wǎng)的條件，下半年海外裝機容量出現(xiàn)超預期增長。受此影響，市場 對于 2019 年的全球裝機容量預期已達到 110GW 以上，較 2018 年同比增長 22%以上。光伏裝機 需求由政策驅動迅速轉

13、向為市場驅動過渡。圖表 6：2018 年以來光伏組件出口（MW）快速增長資料來源：Wind，東方證券研究所注：Wind 數(shù)據(jù)庫歐洲國家裝機數(shù)據(jù)只包括英國、荷蘭、意大利，德國、西班牙等光伏大國數(shù)據(jù)計入其他國家析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色產(chǎn)業(yè)歷史回顧：政策周期與產(chǎn)能周期聯(lián)動，后發(fā)優(yōu)勢明 顯光伏產(chǎn)業(yè)盡管有 60 多年的發(fā)展歷史，但在上個世紀由于成本遠高于其他能源，其在能源供應中的份額微乎其微，到 2002

14、 年當年新增裝機容量僅有 380MW，市場容量不過 10 億美元左右，全球 累計裝機容量僅有 1252MW，年發(fā)電量不足 2GWh，約占當年全球用電總量的 0.01%。從 2003 年起，光伏裝機增速開始提速，到 2017 年，全球累計裝機容量達到 400GW，較 2002 年 增長 320 倍，年復合增速達 47%；2017 年全球新增裝機容量 97GW，是 2002 年的 250 倍。雖然 趨勢始終昂首向上，但光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了極為慘痛的行業(yè)震蕩?；仡櫘a(chǎn)業(yè)歷史可以得出兩個結論：一 是產(chǎn)業(yè)周期由政策周期和產(chǎn)能周期聯(lián)合決定，二是行業(yè)多數(shù)環(huán)節(jié)都有明顯的后發(fā)優(yōu)勢。政策周期決定行業(yè)景氣度由于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的

15、最終產(chǎn)品是無差異的電力，在實現(xiàn)平價上網(wǎng)之前，產(chǎn)業(yè)鏈的需求本質(zhì)上決定于產(chǎn) 業(yè)政策扶持力度的強弱。從裝機容量角度看，新千年以來，光伏年度新增裝機容量只在 2012 年經(jīng)歷過一次下跌，但產(chǎn)業(yè)周期已經(jīng)至少經(jīng)歷了 3 輪。如果根據(jù)新增裝機容量增速的變化，可以將光 伏發(fā)展史分為幾個階段：2011 年以前：裝機 CAGR63%，年新增容量從 380MW 增加到 32GW；產(chǎn)值 CAGR48%， 從 13.6 億美元增加至 476 億美元，主要驅動力是德國、意大利、西班牙等歐洲國家強力的補 貼政策。2009 年金融危機雖然導致增速大幅下滑，但政策大環(huán)境并未改變，2010 和 2011 年增速又回到高位。201

16、1-2013 年：2011 年起，隨著歐債危機的深化，德國、西班牙、意大利相繼開始削減光伏 補貼，下游需求增速放慢，盡管 2011 年全球新增裝機再度大漲 90%，但三四季度單季同比 增速就已經(jīng)出現(xiàn)大幅跳水，雪上加霜的是，美國、歐洲發(fā)起對中國光伏企業(yè)的“雙反”，到2012 年全球光伏裝機量下滑 7.5%，為產(chǎn)業(yè)史上首次下滑，同時新增產(chǎn)能不斷釋放加劇了供 給端的惡化，導致產(chǎn)業(yè)鏈價格暴跌，企業(yè)全面虧損，光伏經(jīng)歷了行業(yè)歷史上最嚴重的一次全 面衰退。2013-2018 年“531 新政”之前：CAGR27%，年新增裝機量從 36.5GW 增加到 97GW，主 要驅動力是中國市場。2013 年起中國正式

17、執(zhí)行標桿電價制度（FIT 政策），三類資源區(qū)最初 電價分別設定為 0.9、0.95、1 元/kWh，2016 年起每年調(diào)整一次，由于電價調(diào)整速度遠遠滯 后于成本下降速度，導致 2016 年和 2017 年兩度出現(xiàn)臨界前后的大規(guī)模搶裝。FIT 政策激勵 了我國光伏裝機的超高速增長，2012 年我國光伏年裝機量僅有 3.5GW，2013 年增長 2 倍至 10.7GW，到 2017 年已達到 53GW，占全球新增裝機的 55%，6 年 CAGR 達 57%，全球其 他市場則從 26GW 增加到 44GW，CAGR 為 9%。析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的

18、免責申明。7有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色圖表 7：2002 年以來光伏年度新增裝機（MW）總體快速增長資料來源：BP 能源統(tǒng)計，東方證券研究所圖表 8：2002-2017 年全球光伏新增裝機區(qū)域份額統(tǒng)計資料來源：公司公告，東方證券研究所資料來源：尚德、晶科公司公告，東方證券研究所價格方面，過去十幾年里組件價格下降了 90%，其降價過程也明顯分作四個階段，與組件價格相 關度最高的是多晶硅的現(xiàn)貨價格：2008 年以前，受政策的強力拉動，組件需求旺盛，價格也非常堅挺，除了 2003 年出現(xiàn)

19、一次 幅度達 20%的下降之外，其余年份甚至逐年上漲，價格區(qū)間中樞位于 3.5$/W 左右，價格堅 挺的另一大原因是多晶硅價格在此期間暴漲 10 倍，導致組件的硅成本居高不下，組件價格在 高位運行 7 年之久，但組件企業(yè)的利潤率卻并不突出；2009-2012 年光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了歷史上第一波行業(yè)低潮，四年里組件也迎來第一輪大降價，并 且開啟了價格持續(xù)下跌的新周期，這四年組件年復合降幅達 20%，價格從 3.9$/W 降至 0.7$/W， 在此期間多晶硅價格從高點的 500$/kg 降至 20$/kg；2013-2017 年里，組件價格溫和下降，年復合降幅約 10%左右，這主要是憑借組件生產(chǎn)效率 和

20、轉換效率提升帶來的合理下降，多晶硅在此期間并無新的產(chǎn)能擴張，供需總體平衡，價格 在 13-20$/kg 間波動；2018 年組件價格預計下降幅度達 26%，是僅次于 2012 年的第二大降幅，原因是“531 新政” 直接導致產(chǎn)業(yè)內(nèi)嚴重供過于求，多晶硅價格暴跌 40%，為組件降價贏得了較大的空間，與此 形成對比的是組件非硅價格保持穩(wěn)定。圖表 9：2008 年以后光伏產(chǎn)品價格步入快速下降通道圖表 10：2012 年以來光伏產(chǎn)業(yè)年產(chǎn)值（億美元）總體穩(wěn)定資料來源：BP 能源統(tǒng)計，尚德、晶科公司公告，東方證券研究所測算析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8

21、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色資料來源：IEA，IRENA，東方證券研究所從產(chǎn)值角度看，2011 年是歷史分界點，2011 年以前偏成長，之后則表現(xiàn)出比較明顯的周期性。我 們認為這種情況是由宏觀層面因素決定，2011 年以來，全球可再生能源投資總額維持在 3000 億 美元左右，其中風電、光伏投資占據(jù)絕大部分份額，過去 8 年平均占比超過 64%，2017 年占比達 到 74%。光伏系統(tǒng)成本由于下降速度更快，盡管 2010 年以來光伏新增裝機容量持續(xù)增長，但投資 規(guī)模卻呈現(xiàn)比較明顯的波

22、動性。2018 年由于我國光伏政策出現(xiàn)重大調(diào)整，全球新增光伏裝機將出 現(xiàn)下滑，同時產(chǎn)業(yè)鏈價格跳水，預計 2018 年光伏行業(yè)新增投資規(guī)模將明顯萎縮。圖表 11：2010-2017 年可再生能源投資明細（億美元）圖表 12：光伏投資規(guī)模取決于年度新增裝機與價格走勢資料來源：IEA，IRENA，東方證券研究所產(chǎn)能周期決定利潤分配，技術并非核心壁壘從盈利角度看，2010 年是行業(yè)盈利的歷史頂點。我們統(tǒng)計了 15 家光伏上市公司 2006-2017 年的經(jīng)營情況，涵蓋從多晶硅到組件等制造環(huán)節(jié)的代表企業(yè)，這些企業(yè)的凈利潤高點在 2010 年出現(xiàn)，當年實現(xiàn) 1150 億元的銷售收入和 150 億元的凈利潤

23、，到 2017 年這些企業(yè)的收入上升到 1700 億 元，但凈利潤卻下滑至不足 25 億元，有多家企業(yè)出現(xiàn)虧損，如尚德、賽維 LDK 等昔日的龍頭已 經(jīng)破產(chǎn)重組。梳理這 15 家企業(yè)過去 12 年的經(jīng)營情況可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)總體盈利情況取決于行業(yè)景氣度，而產(chǎn)能周期是利潤分配的主要決定因素。從行業(yè)總體盈利上看，2006-2010 年上述企業(yè)的利潤總額從 14 億元增長到 150 億元，2009 年金融危機的沖擊并未改變行業(yè)總體向上的大趨勢。2011-2013 年政 策調(diào)整導致全行業(yè)陷入虧損，2014 年以后企業(yè)盈利開始緩慢修復，但盈利能力距離 2011 年的高 位相距甚遠。從利潤分配來看，2010

24、年以前，光伏行業(yè)正處于“擁硅為王”的時代，上游硅料企業(yè)的盈利能力 及穩(wěn)定性遠好于中下游；而從事電池組件制造業(yè)務的中下游光伏企業(yè)此時發(fā)展較好，利潤規(guī)模和體 量占比也較高，相對而言，硅片等中上游企業(yè)盈利能力相對較弱；2011-2013 年期間，全行業(yè)幾 乎都陷入虧損，尤其是尚德、賽維、英利等中游企業(yè)出現(xiàn)嚴重債務危機，上游虧損程度相對較輕；2014 年以后單晶硅片企業(yè)成長較快，盈利規(guī)模和占比開始快速提升，硅料企業(yè)盈利出現(xiàn)分化，下 游則因為債務和落后產(chǎn)能的負擔導致盈利處于低位。析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

25、重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色圖表 13：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)凈利潤統(tǒng)計資料來源：Wind，東方證券研究所圖表 14：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)凈利潤占比統(tǒng)計資料來源：Wind，東方證券研究所資料來源：Wind，東方證券研究所從 EBITDA 角度衡量，上游硅料環(huán)節(jié)的規(guī)模和份額相對比較穩(wěn)定，這一方面是由于硅料環(huán)節(jié)格局 相對更好，議價能力強，另一方面則是由于硅料成本中折舊的占比達到 20-30%，剔除折舊影響之 后盈利更為穩(wěn)定；其他環(huán)節(jié)里，硅片份額提升的趨勢仍未變化。圖表 15：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié) EBITDA 統(tǒng)計圖表 16：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)

26、節(jié) EBITDA 占比統(tǒng)計資料來源：Wind，東方證券研究所我們認為，利潤在產(chǎn)業(yè)鏈上如此分配的原因主要由三方面的特點決定，一是產(chǎn)能擴產(chǎn)周期，硅料擴 產(chǎn)周期最長，一般長達 18-24 個月，而且有較高的技術門檻，因此擴產(chǎn)周期性最明顯，而組件擴 產(chǎn)半年即可完成，硅片和電池片擴產(chǎn)速度處于中間水平；二是資產(chǎn)輕重，從上游往下游產(chǎn)能的投資 強度依次降低，相應地折舊成本在總成本里的占比也逐次下降；三是技術迭代速度，目前多晶硅料 的工藝和成本已經(jīng)比較成熟，技術迭代速度不會太快，電池片的迭代速度最快。圖表 17：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能特點梳理擴產(chǎn)周期投資強度折舊成本占比技術迭代速度硅料18-24 個月10 億元/

27、萬噸20-30%較慢，成本下降主要是生產(chǎn)效率提升硅片約 1 年5-6 億元/GW10%較慢，但單多晶設備不通用電池片不到 1 年6-7 億元/GW67%非?？?，3-5 年一次升級換代組件半年左右1 億元/GW1%較慢，主要是生產(chǎn)效率提升資料來源：各公司公告，東方證券研究所整理析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色盡管光伏產(chǎn)業(yè)技術高度密集，但由于設備商共享以及人員流動較快，技術領先窗口期很短，技術反 而并不是

28、產(chǎn)業(yè)內(nèi)的核心競爭優(yōu)勢。以技術迭代最快的電池環(huán)節(jié)為例，領先企業(yè)的技術優(yōu)勢只能維持 半年左右。過去七八年里享受到技術紅利的案例屈指可數(shù)，2011 年保利協(xié)鑫突破冷氫化技術，多 晶硅成本降至 20.8 美元/kg，當年利潤率達到 57%，同行業(yè)的大全毛利率只有 34%，但這個領先 優(yōu)勢只保持到 2014 年，現(xiàn)在冷氫化技術已被行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)所掌握，保利協(xié)鑫反而因為電價劣勢 競爭力水平下降。另一個例子是隆基股份掀起的“金剛線革命”，2016 年隆基率先完成切片技術 的金剛線改造，將成本大幅降低，硅片毛利率一度接近 40%，領先其他對手 10 個百分點以上，到 了 2018 年，隆基的毛利率優(yōu)勢已經(jīng)大幅

29、縮水。總體來看，光伏的裝機需求完全由政策驅動，而供給端多數(shù)環(huán)節(jié)的擴產(chǎn)動力從未停歇，兩者作用的 結果就是政策的大起大落關乎企業(yè)生死。而在上行周期里，各環(huán)節(jié)的產(chǎn)能周期則將決定行業(yè)利潤如 何分配。后發(fā)優(yōu)勢明顯，融資需求極強光伏產(chǎn)業(yè)在過去十幾年里表現(xiàn)出明顯的后發(fā)優(yōu)勢特點。粗略統(tǒng)計，2008 年時產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的龍頭 企業(yè)多晶硅的Wacker、Hemlock，硅片的賽維 LDK、電池組件的尚德、英利等，如今都已失 去龍頭地位。我們梳理了不同年份電池環(huán)節(jié)的龍頭企業(yè)，2008 年時排名前十位的電池企業(yè)中，只 有晶澳和尚德仍在榜單中，堪稱“城頭變幻大王旗”。圖表 18：2008-2018 年全球前十大電池廠商統(tǒng)

30、計上榜企業(yè)（排名分先后）2008Q-cells，F(xiàn)irst solar，無錫尚德，夏普，晶澳，京瓷，英利，臺灣茂迪，Sunpower，三洋2011First solar，晶澳，無錫尚德，英利，天合光能，臺灣茂迪，臺灣昱晶，臺灣新日光，阿特斯，Sunpower2014晶澳，英利，天合光能，臺灣茂迪，韓華，臺灣新日光，晶科，臺灣昱晶，阿特斯，海潤光伏2018E晶澳，通威，韓華，阿特斯，天合光能，晶科，隆基，尚德太陽能，展宇，愛旭資料來源：CPIA，PV Infolink，東方證券研究所過去十年，破產(chǎn)倒閉的光伏企業(yè)數(shù)以千計，甚至不乏像無錫尚德、賽維 LDK、天威這等技術、規(guī) 模都曾烜赫一時的龍頭公司

31、，英利、協(xié)鑫等最近 5 年的龍頭也債務沉重。這些陷入困境的公司有 幾個特點：海外公司倒閉是在市場競爭中被低成本的中國企業(yè)打敗；國內(nèi)公司倒閉是由于大規(guī)模的投資，且融資多依賴銀行債務融資；國內(nèi)倒閉的企業(yè)多數(shù)涉足了資金和技術門檻都很高的多晶硅或者薄膜電池領域。面對酷烈的競爭環(huán)境，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營情況也十分艱難。我們統(tǒng)計了 15 家企業(yè) 2004-2017 年間 的經(jīng)營情況，涵蓋多晶硅、硅片、電池片和組件等環(huán)節(jié)，可以看出，從整體情況來看，14 年來光 伏產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)造了超過 10000 億的營業(yè)收入，毛利率約 17%，但由于 2011-2013 年低谷的拖累，全 行業(yè)創(chuàng)造的利潤居然是負值。析師申明之后部分

32、，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色從現(xiàn)金流情況看，14 年來全行業(yè)累計創(chuàng)造的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流總額僅有不足 700 億元，遠遠小于 投資活動的凈現(xiàn)金支出（2150 億元）和融資活動的現(xiàn)金凈流入（1830 億元），這種情況在三個不 同階段并無根本不同，表明光伏產(chǎn)業(yè)直到現(xiàn)在仍然是一個需要外部輸血的行業(yè)，企業(yè)的融資能力是 其贏得競爭的重要保障。圖表 19：15 家光伏企業(yè) 2004-2017 年營收情況統(tǒng)計2004-20102

332017合計營業(yè)總收入（億元）2646.713089.905812.2111548.82毛利潤（億元）561.28307.731087.061956.07毛利率/%21.2%10.0%18.7%16.9%凈利潤（億元）236.70(505.27)137.56(131.01)凈利率/%8.9%-16.4%2.4%-1.1%經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流/億元166.49106.49420.15693.13投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流/億元(431.42)(698.34)(1023.66)(2153.42)融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流/億元509.98441.18877.761828.91資料來源

34、：Wind，東方證券研究所展望 2019：行業(yè)驅動力迎來歷史性切換，產(chǎn)業(yè)鏈盈利 向兩端轉移傳統(tǒng)市場基礎好，新興市場崛起，2019 年裝機 120GW 以上一直以來，中國、美國、日本、印度和歐洲五大市場幾乎占據(jù)了全球新增裝機總量的 90%，2017 年五大市場的裝機容量超過 80GW。根據(jù)數(shù)據(jù)咨詢機構的統(tǒng)計和預測，五大市場的裝機量在未來 三年仍將保持平穩(wěn)上升趨勢，新興市場則將加速崛起，成為全球裝機量增長的主要來源。圖表 20：2011-2020 年主要市場裝機容量（GW）圖表 21：2011-2020 年全球裝機容量份額統(tǒng)計資料來源：BNEF，Infolink，東方證券研究所資料來源：BNEF，

35、Infolink，東方證券研究所國內(nèi)市場未來三年的裝機水平仍將維持在 40-50GW 左右的水平，其驅動因素包括有明確指標的地 面電站項目、領跑者項目、扶貧項目以及不受指標限制的平價上網(wǎng)項目。2018 年“531 新政”導 致光伏行業(yè)在一夜之間墜入寒冬，即便如此，2018 年國內(nèi)裝機總量預計仍將超過 40GW，同比下 降約 20%，其中分布式項目占比超過一半。隨著行業(yè)政策邊際好轉，預計 2019 年光伏裝機容量將析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系

36、列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色穩(wěn)定在 40-50GW 左右，2020 年隨著成本的進一步降低，平價上網(wǎng)項目規(guī)模有望增加，未來幾年 的新增規(guī)模來自如下細分市場：領跑者計劃每年約 58GW。2017 年 7 月能源局下發(fā) 2017-2020 年的規(guī)劃指標供給，其中領 跑者計劃每年規(guī)劃 8GW 指標，盡管“531 新政”之后傳統(tǒng)集中式電站受到嚴控，領跑者計劃仍在 如期推進，成為地面電站指標的主體。光伏扶貧 35GW。2018 年能源工作指導意見明確指出年內(nèi)將下達村級光伏扶貧電站規(guī)模 約 15GW，并且公布了第一批光伏扶貧“十三五”規(guī)模 4.186GW，業(yè)內(nèi)認為這一規(guī)模指的是整個 “十三

37、五”時期的指標，加上各省的獨立指標，扶貧項目每年可貢獻 5GW 以上的規(guī)模。帶指標的分布式項目約 10GW。2018 年國內(nèi)分布式光伏指標為 10GW，預計 2019 年補貼強 度將有所下調(diào)，指標規(guī)模至少持平。戶用光伏 35GW。戶用光伏是分布式最具活力的利用形式，2017 年在國內(nèi)就有 2-3GW 裝機 ，2018 年“531 新政”導致戶用市場大幅萎縮，“112 會議”之后，關于對戶用光伏單列指標的說 法不絕于耳，預計 2019 年將有所貢獻。帶指標的地面電站和不限指標的平價上網(wǎng)項目。地面電站曾是我國光伏發(fā)展的主要類型，盡管 近年來規(guī)模大幅萎縮，預計 2019 年仍有 5-10GW 級別的

38、貢獻。光伏產(chǎn)品價格大幅下跌之后，現(xiàn)在 國內(nèi)資源較好的部分區(qū)域光伏已經(jīng)具備平價上網(wǎng)的條件，由于政策多次明確對于無補貼的項目規(guī)模 不受限制，隨著產(chǎn)業(yè)鏈價格的進一步下降，預計 2019 年平價上網(wǎng)項目的規(guī)模將達到 5-10GW。海外市場增長趨勢總體明確。主要市場方面，美國市場受短期政策影響，未來三年裝機將呈先抑后 揚的態(tài)勢。2018 年 1 月，美國特朗普政府正式批準宣布對進口太陽能光伏組件和洗衣機征收 201 關稅，“201”調(diào)查導致 2017 年底出現(xiàn)大規(guī)模囤貨，2018 年需求降至 9GW 以下，2019 年恢復 到 12GW 以上，并重回穩(wěn)定增長軌道。歐洲市場連續(xù)下滑，2017 年新增裝機預

39、估僅 6.3GW，重要性逐步降低。但隨著主要市場德國，法 國市場出現(xiàn)轉機，以及荷蘭、西班牙、瑞典等小眾市場涌現(xiàn)，預測歐洲市場未來裝機將有上升趨勢，2019 年年裝機規(guī)模將達 15GW。日本市場，根據(jù) METI 日前修訂的最新目標草稿，日本到 2030 年的光伏累計安裝量在 150GW，后續(xù)裝機量將在 109GW 左右，后續(xù)年均裝機量將在 8GW 左右， 短期內(nèi)由于土地和非技術成本居高不下，未來幾年年裝機量預計在 5GW 左右。印度光伏發(fā)展勢頭強勁，得益于優(yōu)質(zhì)的光照資源，光伏已經(jīng)成為印度成本最低的電源。印度在 2015年 7 月上調(diào) 2022 年并網(wǎng)裝機目標，由原先的 20GW 提高到 100G

40、W，包括 40GW 屋頂分布式和60GW 大中型電站。2017 年印度新增裝機量達到 10.5GW，成為全球第三大市場。盡管短期內(nèi)也 面臨一定程度的政策不確定，2019 年印度市場達到 15GW 仍是概率頗高的事件。新興市場裝機快速增長，呈現(xiàn)多點開花的新局面。2007 年德國成為全球第一個年裝機量超過 1GW的國家，到 2017 年年裝機量超過 1GW 的國家已達到 11 個，預計到 2018 年該數(shù)字有望增加到13 個，新興市場爆發(fā)的原因是光伏在全球多個地區(qū)已具備成本競爭力。2018 年前 11 月份，中國 向印度、日本、美國等傳統(tǒng)市場的組件出口均出現(xiàn)不同程度的下滑，澳大利亞、阿聯(lián)酋等新興市

41、場 則出現(xiàn)爆發(fā)，實現(xiàn)翻倍增長，向其他國家的出口量增長 2 倍，帶動前 11 月份組件出口同比增長近 50%，達到 34.5GW，全球光伏裝機呈現(xiàn)多點開花的新局面。析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色圖表 22：全球 GW 級市場數(shù)量穩(wěn)步增加資料來源：GTM，東方證券研究所圖表 23：2018 年 1-11 月光伏組件出口（MW）統(tǒng)計（按國家）資料來源：Wind，東方證券研究所供給：全產(chǎn)業(yè)鏈過剩，部分環(huán)節(jié)存

42、在結構性緊缺供給方面，光伏產(chǎn)業(yè)鏈仍處于全面過剩的狀態(tài)，但部分環(huán)節(jié)存在結構性緊缺。多晶硅環(huán)節(jié)，2018 年 4 季度起，陸續(xù)有新的低成本產(chǎn)能投向市場，到 2018 年年底全球多晶硅總產(chǎn)能已到 62 萬噸， 約合 172GW，2019 年特變、大全以及其他企業(yè)仍有近 10 萬噸產(chǎn)能增加。另一方面，多晶硅企業(yè) 在成本端有較大差異，低成本產(chǎn)能的供給仍然相對較少，大約只占到 2019 年總需求的 1/3 左右。圖表 24：2019 年光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能總體仍然過剩資料來源：PV Infolink，東方證券研究所硅片環(huán)節(jié)，過去 2 年里硅片是制造環(huán)節(jié)產(chǎn)能最大的一環(huán)，由于硅片行業(yè)里隆基、中環(huán)、協(xié)鑫等三大一體化企

43、業(yè)加上幾家一體化已經(jīng)基本能滿足需求，在過剩局面下價格競爭更加激烈，導致 2018 年硅片價格下跌幅度領先全產(chǎn)業(yè)鏈。截至 2018 年底，多晶硅片和單晶硅片的產(chǎn)能分別達到 92GW 和 69GW，且 2019 年產(chǎn)能擴張速度有所放緩，因此 2019 年硅片過剩情況相對好轉，此外，市場析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色對于單晶 PERC 產(chǎn)品的迫切需求將使得單晶硅片供需大幅改善，預計 2019 年單晶硅片的

44、盈利能力 將有所好轉。電池環(huán)節(jié)和多晶硅類似，雖然過剩比較嚴重，但企業(yè)間的成本差異很大，目前電池整體上盈利能力 較差，如臺灣以及國內(nèi)老舊的產(chǎn)能面臨退出市場，而一線龍頭仍在積極擴張。值得一提的是，由于 單晶PERC 電池近來需求旺盛，導致高效電池較普通電池的溢價已達到30%以上，高效電池在2019 年預計將展現(xiàn)更強的盈利能力。組件環(huán)節(jié)的產(chǎn)能過剩比較突出，而且格局最為分散，2016 年 Q3 以來行業(yè)毛利率便處于低位。不 過與上游環(huán)節(jié)相比，組件的產(chǎn)能投資比較小，產(chǎn)線開工的柔性很大，是勞動密集型行業(yè)，且組件環(huán) 節(jié)的競爭核心在于渠道和品牌，即使是在“531 新政”之后最慘烈的階段，一線組件企業(yè)也保持著

45、較高的開工率。此外，一線組件企業(yè)一般也自配套電池產(chǎn)能，因此 2019 年一線組件企業(yè)的盈利能 力受供給過剩的壓力相對較小，硅片降價之后甚至有望進一步修復。價格：快速下降無基礎，產(chǎn)業(yè)鏈價格有望步入緩跌區(qū)多晶硅產(chǎn)業(yè)鏈價格之錨，2019 年進入新的波動區(qū)間多晶硅是產(chǎn)業(yè)鏈價格的錨。我們曾在深度報告多晶硅多晶硅行業(yè)走進新時代，國產(chǎn)硅企奪取競 爭優(yōu)勢中詳細探討了多晶硅行業(yè)的特點，認為多晶硅工藝路線穩(wěn)定，成本下降的途徑主要是規(guī)模 效應、設備國產(chǎn)化和低電價優(yōu)勢。隨著國內(nèi)主要多晶硅企業(yè)工藝走向成熟，設備國產(chǎn)化紅利釋放以 及選擇低電價地區(qū)新建產(chǎn)能，國內(nèi)硅企較海外廠商已有明顯的成本優(yōu)勢，同時多晶硅的成本下降空 間已

46、相當狹小，我們預計多晶硅的極限生產(chǎn)成本約為 3540 元/kg，行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)硅企將開始 體現(xiàn)先發(fā)優(yōu)勢。具備“產(chǎn)能新、規(guī)模大、電價低”三大要素的成熟國內(nèi)硅企將具備最強的競爭力， 也是未來一段時期內(nèi)盈利能力最強的企業(yè)。圖表 25：全球多晶硅主要企業(yè)產(chǎn)能及現(xiàn)金成本統(tǒng)計資料來源：BNEF，東方證券研究所析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色但從供給端來看，盡管多晶硅面臨嚴重的產(chǎn)能過剩局面，但在產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅下跌

47、之后，仍能盈利 的低成本多晶硅產(chǎn)能比較有限。保守估計，我們按照 2019 年全年 110GW 裝機容量測算，預計全 年多晶硅料需求量約 39 萬噸，其中低成本多晶硅的供給不足 15 萬噸，若要滿足全年需求，則現(xiàn) 金成本在 10$/kg 的產(chǎn)能需要維持生產(chǎn)，即全年均價有望維持在 80 元/kg 以上。進一步對需求分解，可以發(fā)現(xiàn)多晶硅價格的支撐力會更強。2019 年，下游硅片產(chǎn)品中單晶產(chǎn)品的 份額將進一步提升，預計 70GW 單晶硅片產(chǎn)能利用率接近 100%，需要的單晶致密料超過 22 萬噸； 目前全球范圍內(nèi)能夠批量供應單晶料的企業(yè)僅有永祥（通威）、協(xié)鑫、大全、特變、OCI 和Wacker， 如要

48、滿足單晶硅片的需求，多晶硅料價格需要能夠支持 Wacker 的產(chǎn)線生產(chǎn)，即價格需會升至11$/kg 以上。圖表 26：2019 年單晶致密料的供需結構預測資料來源：BNEF，PV Infolink，東方證券研由于本輪多晶硅產(chǎn)能擴張將在 2019 年底、2020 年初結束，預計多晶硅價格在中短期內(nèi)將在一定 區(qū)間內(nèi)波動，價格中樞約為 80-85 元/kg，行業(yè)的后發(fā)優(yōu)勢屬性減弱，產(chǎn)能擴張迅速的龍頭企業(yè)值 得長期關注。在下游不再出現(xiàn)革命性的降本技術情況下，光伏產(chǎn)業(yè)鏈的整體價格也將進入緩慢下降 期。硅片多晶降不動，單晶不必降金剛線革命再度引燃單多晶之爭 2 年來，單晶硅片已基本確立勝局，但面對產(chǎn)能過剩

49、的寡頭競爭 局面，硅片行業(yè)利潤率仍將維持在低位。金剛線革命紅利已經(jīng)結束，新的技術尚未問世，硅片降本進入慢車道。2016 年以來，金剛線切片 技術的引入，使得硅片非硅成本快速下降，其中切片成本從早期的 0.8-0.9 元/片降至 0.4 元/片以 下，硅成本下降 22%，硅片綜合成本下降 33%以上。但隨著金剛線技術滲透率趨于飽和，硅片成 本快速下降的動力不復存在，在可見的時期內(nèi)，硅片降本將進入慢車道，降本動力主要來自管理方 面的精益化。析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源

50、深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色圖表 27：金剛線切片與砂漿切片成本差異比較砂漿切片金剛線切片降低單刀切割時 間/h7-9h1-2h刀縫損失48%33%COD30 萬3 千切片成本0.8-0.9 元/片0.4 元/pcs節(jié)約 50%硅棒成本節(jié)約 22%綜合成本節(jié)約 32%資料來源：阿特斯，東方證券研究所圖表 28：2016 年隆基股份推廣金剛線切割大幅降低非硅成本資料來源：岱勒新材，東方證券研究所單多晶之爭勝負已分，行業(yè)洗牌進入膠著期。金剛線革命大幅縮小了單多晶硅片在生產(chǎn)成本方面的 差異，從而在根本上改變了行業(yè)格局，由于單晶硅片已經(jīng)牢牢掌握性價比的優(yōu)勢，預計

51、未來單晶硅 片的份額將快速上升。我們在光伏行業(yè)系列報告硅片路線之爭塵埃落定，巨頭廝殺仍將持續(xù) 中的測算結果表明，目前成本最低的單多晶硅片生產(chǎn)成本差已在 0.27 元/片已下，但單晶硅片憑借效率優(yōu)勢可獲得 0.7 元/片以上的溢價，因此單晶硅片企業(yè)已經(jīng)掌握了行業(yè)的支配權，但由于多晶 硅片存量產(chǎn)能仍占總產(chǎn)能的 60%以上，行業(yè)洗牌將進入膠著期。與此同時，單晶產(chǎn)能的快速擴張會導致已經(jīng)供過于求的行業(yè)格局進一步惡化，多晶陷入垂死掙扎的 境地，也拉低了單晶硅片的利潤率，事實上，在“531 新政”出臺之前，單多晶硅片就已經(jīng)出現(xiàn)了 輪番降價，隆基股份硅片業(yè)務的毛利率從 2017 年最高的 38%降至 1 季度

52、的 25%左右，多晶硅片 利潤率則已落到盈虧平衡線附近，部分二線企業(yè)已經(jīng)退出市場。預計在行業(yè)格局穩(wěn)定之前，這種局 面很難有根本改觀。從中長期來看，由于技術壁壘難以長期維持，硅片的毛利率大幅回升概率較低。高度自動化一直是 多晶鑄錠技術的優(yōu)勢之一，近年來單晶爐自動控制技術的提高也大幅減輕了拉棒對于熟練技術工人 的依賴，另一方面，也使得單晶技術的擴散變得更快。以單晶硅片的兩大龍頭隆基股份和中環(huán)股份 為例，歷史上隆基股份的毛利率長期占據(jù)優(yōu)勢，但隨著中環(huán)緊隨隆基完成金剛線革命并大規(guī)模擴產(chǎn)，2018 年二者的盈利能力快速收斂。展望 2019 年，由于行業(yè)景氣度將有明顯好轉，單晶份額提升對于多晶的壓力相對減

53、輕，預計 2019 年單晶硅片出貨量在 70GW 左右，較 2018 年增長 20GW，多晶硅片出貨量約 40-50GW，與 2018 年大體持平，硅片行業(yè)內(nèi)競爭將趨于緩和。價格方面，在多晶硅料價格趨穩(wěn)的前提下，多晶硅片的 銷售價格振幅也大幅收窄，預計多晶硅片的價格仍將鎖定在龍頭企業(yè)的盈虧平衡線附近，價格與當 前水平接近，即 22.1 元/片；單晶硅片價格則將在多晶硅片基礎上加成，溢價幅度取決于短期供 需，但總體上較當前價格進一步下降的空間也不大，預計單晶硅片的價格將落在 2.93 元/片左右。析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17有關分析師的

54、申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色圖表 29：2018 年以來單晶硅片龍頭毛利率迅速靠攏資料來源：Wind，東方證券研究所圖表 30：2018 年 10 月份以來單多晶硅片價格非常穩(wěn)定資料來源：PV Infolink，東方證券研究所資料來源：PV Infolink，東方證券研究所電池片高效產(chǎn)品有超額利潤，普通產(chǎn)品面臨退出電池環(huán)節(jié)傳統(tǒng)上是產(chǎn)業(yè)鏈上利潤率的洼地，但由于供給非常分散以及近年來大規(guī)模的第三方電池企 業(yè)崛起，電池企業(yè)在成本端逐漸拉開差距，過去兩三年里通威等成本控制能力強的企業(yè)能維持 17%以上的

55、毛利率，多數(shù)企業(yè)的毛利率則徘徊在 0-5%左右，這種局面短期內(nèi)難以根本改觀，但展望 2019年，電池行業(yè)將出現(xiàn)比較大的新變化。產(chǎn)品結構分化，普通多晶與高效單晶成主力，普通單晶逐漸退出產(chǎn)品序列。傳統(tǒng)普通單多晶電池的 光電轉換效率每年都在穩(wěn)步提升，但技術革新的力度并不大，二者的效率差大約為 1.2-1.5 個百分 點，并始終保持穩(wěn)定。近年來以 PERC 技術為代表的的高效電池快速崛起，尤其是單晶 PERC 電 池能量轉換效率快速提升，并將相對普通多晶電池的效率優(yōu)勢拉大到 3 個百分點左右。隨著 PERC 產(chǎn)能快速擴張，2019 年普通單晶電池將逐漸退出市場，主流產(chǎn)品序列變?yōu)槠胀ǘ嗑щ姵睾透咝?晶

56、電池。圖表 31：2015-2019 年電池產(chǎn)能（GW）及結構分布（年度）圖表 32：2017 年以來電池產(chǎn)能（GW）及結構分布（季度）資料來源：PV Infolink，東方證券研究所價格方面，普通多晶筑底，高效單晶仍將有超額利潤。目前普通單多晶電池價差很小，而高效 PERC 電池較普通多晶有 0.3 元/W 左右的溢價，溢價幅度超過 30%，而成本端的差異不超過 0.1 元/W， 因此高效單晶電池的超額利潤非常豐厚。如果按照多晶硅片 2.05-2.1 元/片的售價，每片功率 4.67W， 非硅成本 0.3-0.4 元/W 測算，普通多晶電池的毛利率位于 0-10%之間，高效單晶電池的利潤率則

57、 高達 25%以上，即使考慮 2019 年大量單晶 PERC 電池產(chǎn)能投放，高效 PERC 與普通多晶電池的析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色價差收窄至 0.2 元/W，在多晶的盈虧平衡線上，PERC 電池仍有 0.2 元/W 左右的毛利潤。因此， 在普通多晶電池徹底退出市場之前，高效 PERC 電池將始終享有明顯的超額收益。圖表 33：“531 新政”之后普通多晶電池與 PERC 電池價差日益明顯資料

58、來源：PV Infolink，東方證券研究所資料來源：PV Infolink，東方證券研究所從產(chǎn)能分布上，高效電池的集中度遠高于普通電池的集中度。截至 2018 年年底，全球電池產(chǎn)能高 達 158GW，CR10 僅有 45%，這是因為電池投資較大，而且技術和設備更新快，傳統(tǒng)企業(yè)很難通 過大額投資構建規(guī)模優(yōu)勢。高效 PERC 電池的集中度要高得多，截至 2018 年年底，全球 PERC 總產(chǎn)能超過 66GW，前 11 家的市場份額超過 67%，這是因為通威、愛旭、潤陽等近年來的新進入 者新建產(chǎn)能都以 PERC 為主，韓華、阿特斯、晶科等一體化企業(yè)也在加緊升級產(chǎn)能。因此，從電 池環(huán)節(jié)看，盡管201

59、9 年行業(yè)總體的利潤率回升不會特別明顯，但PERC 電池會有持續(xù)的超額利潤， PERC 電池龍頭的盈利情況值得期待。圖表 34：電池產(chǎn)能及前十大企業(yè)份額統(tǒng)計圖表 35：PERC 電池產(chǎn)能及前十大企業(yè)份額統(tǒng)計資料來源：PV Infolink，東方證券研究所組件價格趨穩(wěn)，銷量看渠道，盈利看電池析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分電力設備及新能源深度報告 光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（3）2019年展望走過坎坷，走進曙色資料來源：Wind，東方證券研究所組件價格近年來跌幅較大，我們認為 2019 年組件價格跌幅有望收窄。原因包括兩方面：一是組件價格在 2016 年和 2017 年均領跌全行業(yè)，一體化組件企業(yè)的毛利率在 2016 年 Q3 之后就從 20% 以上回落至 10%出頭，凈利潤率滑落至 3%以下?！?31 新