口子窖研究報告：充分受益安徽經濟高成長-徽酒龍頭改革向上

1、口子窖研究報告：充分受益安徽經濟高成長_徽酒龍頭改革向上1 徽酒板塊處于消費勢能崛起時代1.1 產業(yè)結構迭代升級帶動 GDP 高增，為域內消費提檔與市場擴容提供強支撐根據(jù) 2020 年 4 月安徽省經濟和信息化廳、安徽省商務廳、安徽省市場監(jiān)督管理局三 部門聯(lián)合發(fā)布的關于印發(fā)促進安徽白酒產業(yè)高質量發(fā)展的若干意見的通知：“到 2025 年，安徽白酒企業(yè)要實現(xiàn)營業(yè)收入 500 億元，釀酒總產量 50 萬千升，培育年營業(yè)收入超 過 200 億元的白酒企業(yè) 1 家，超過 100 億元的企業(yè) 2 家?！?.1.1 人口高基數(shù)與社交文化決定了白酒基礎消費量，產業(yè)迭代與居民可支配收入提升驅動白酒消費提檔202

2、0 年安徽省常住人口約 6015 萬，是江淮流域傳統(tǒng)的白酒產銷大省，產量從 2011 年的39.5萬千升增長到2018年的43.13萬千升，同期全國產量占比從3.85%上升至4.97%， 2020 年預計白酒市場銷售規(guī)模在 300 億左右，受益于產業(yè)迭代與經濟高增，區(qū)域消費能力 呈提檔趨勢。白酒消費受益產業(yè)迭代的經濟紅利：按照 2021 前三季度地方 GDP 總量，安徽排在廣 東、江蘇、山東、浙江、河南、四川、福建、湖北、湖南之后，位列第十位，近 2 年（2019-2021 年）復合增速達 9.26%，CAGR5（2016-2021 年）為 13.22%。根據(jù)最新統(tǒng)計數(shù)字，2021 年全省生產

3、總值 42959.2 億元，同增 8.3%，兩年平均增長 6%，第一產業(yè)增加值 3360.6 億元，增長 7.4%，兩年平均增長 4.8%，第二產業(yè)增加值 17613.2 億元，增長 7.9%，兩 年平均增長 6.3%，第三產業(yè)增加值 21985.4 億元，增長 8.7%，兩年平均增長 5.8%。同 期白酒消費主流價格帶正整體躍升，以宴席市場用酒為例，省會合肥目前主流用酒為 200 元+古 8/16 產品、地市為 100-300 元產品、下縣市場主要為百元價格帶古井年份原漿獻 禮版/5 年、口子 5 年/6 年、迎駕洞藏 6、海之藍等，且總體處于上行趨勢。1.1.2 省內白酒競爭格局穩(wěn)定，產品

4、結構提升是核心增長點品牌競爭從分散走向集中，主流價格帶提升是長期趨勢： HYPERLINK /SH603589.html 競爭格局上看，徽酒品牌古井、口子窖、迎駕牢牢鎖定前三，四家上市企業(yè) 2020 年的 省內市占率達 39%左右，其中古井貢酒在本省市占率保持第一，達 21%，口子窖、迎駕貢 酒、金種子酒市占分別達 11%/7%/2%。古 8、古 16、古 20 等產品在 200+價位快速突破， 在做大“市場蛋糕”的同時，突破了地產品牌 500+傳統(tǒng)價位天花板，成功拉伸地產品牌成 長空間：我們也看到“東不入皖，西部入川”的區(qū)域壁壘在逐步破碎，品牌已成為競爭優(yōu) 勢構建的核心，未來在價格突圍戰(zhàn)中，

5、渠道優(yōu)勢轉化為品牌勢能的要求愈加緊迫，口子窖 的“大商代理”模式相較于古井“三通工程”等穩(wěn)定性有余、進攻性欠缺，在近兩年市場 競爭中品牌、產品培育能力不足的劣勢被放大，品牌轉化效能遠不及競爭品牌，改革已迫 在眉睫。從價格帶分布看，安徽白酒市場結構基本呈紡錘形，300 元以下仍占近 80%，其中 100-300 元已經成長為第一大價格帶，且價格帶內部從百元向 200+有加速躍升趨勢，如 古 5、口子 6 年等成熟產品占比穩(wěn)中有降，古 7/8/16/20、口子 10 年/初夏、迎駕洞藏系 列等占比快速提升。值得注意的是，以古 20 為代表的的區(qū)域龍頭已成功突圍 500 元+，未 來區(qū)域龍頭將成為

6、300-800 元次高端價位的有力競爭者。2 改革穩(wěn)步推進，把握困境反轉機遇2.1 年份系列省內基礎盤仍穩(wěn)定，結構提升潛力待釋放2.1.1 高品牌認知度與兼香型品質是公司最大基本盤品牌是白酒行業(yè)底層競爭邏輯，省內年份系列產品具備高認知度與美譽度，口子窖品牌積淀深厚。公司產品布局早且產品線完備，在主流消費價位段均有核心單品。公司于 1998 年即推出年份系列產品口子 5 年，68 元定價切入中高端價位，打下了堅實的消費基礎，歷 經多次提價，目前成就百元價格帶大單品。2000 年 10 月、2004 年 12 月推出口子 10 年、 20 年，定位政商務宴請，現(xiàn)價穩(wěn)定在 200+/300+；200

7、8 年推出 6 年及定位高端的 30 年。 2019 年，公司推出 200+的初夏和 300+的仲秋。2021 年 5 月 18 日推出新品兼香 518，產品設立“三個 518”概念，即凈含量 518ml、 酒精度 51.8 度、建議售價 518 元，取“我要發(fā)”諧音。公司產品定價 518 元卡位次高端 價位帶，計劃通過該產品加強對省內 500 元以上價位帶的覆蓋，享受省內白酒消費結構升 級的紅利。戰(zhàn)略單品 518 上市之初在渠道方面成立單獨的團購部門，和傳統(tǒng)產品分開運營、 獨立招商。公司在該新品上堅持“一地一發(fā)布”，在省內 16 個區(qū)域市場逐市場排期發(fā)布。 目前兼香 518 已在 省內 16

8、 個地市都覆蓋，預計 2022 年開啟省外招商鋪貨計劃。公司產品主要分為口子窖系列、口子酒坊系列、老口子系列、口子美酒系列，其中主 力產品為百元以上的口子窖系列。2.1.2 產品結構基礎好，百元以上產品占比穩(wěn)定在 95%以上產品高結構、基礎好：100 元以上的年份窖藏系列收入占比超過 96%，其中，100 元 價位帶的口子窖 5 年、6 年是公司核心大單品，占比約 40%；200 元以上的口子 10 年、 20 年系主推產品，目前口子 10 年及以上占比約 25%，預計 21 年占比將穩(wěn)步提升。2.2 廠商關系重塑，重拾渠道掌控力大商代理模式在行業(yè)擴容期具備較高穩(wěn)定性與增長的確定性，在歷史上為

9、公司的市場 開拓做出過卓越貢獻，但白酒行業(yè)已經進入第三成長階段，高集中、強分化已經成為顯著 特征，“一地一商”的傳統(tǒng)大商代理模式在長期的品牌戰(zhàn)略投入與短期利益取舍與分配上存 在一定的博弈，使得品牌方對核心渠道資源的掌控能力是不足的，新品培育能力欠缺，競 爭加劇后這一劣勢被放大，所以渠道模式改革的緊迫性也逐步凸顯。2.2.1 大商制下，公司渠道推力逐步落后于競品 HYPERLINK /SZ000596.html 公司主要競爭對手古井貢酒、迎駕貢酒紛紛通過深度分銷加強渠道、終端管控，如古 井“三通”工程。公司依然延續(xù)“大商代理”模式，整體穩(wěn)定性有余、進攻性欠缺，在行 業(yè)擴容期具備較高穩(wěn)定性與增長的

10、確定性，在歷史上為公司的市場開拓做出過卓越貢獻。到 2020 年，公司在安徽省內經銷商數(shù)量低于主要競爭者，單個經銷商平均體量較大， 使得部分區(qū)域經銷商話語權較強。如在合肥市場，迎駕憑借洞藏系列在 100-200 價位起勢， 而公司產品表現(xiàn)相對疲軟。目前白酒行業(yè)已經進入第三成長階段，高集中、強分化已經成為顯著特征，我們看到 “東不入皖，西不入川”的區(qū)域壁壘在逐步破碎，品牌已成為競爭優(yōu)勢構建的核心，“一地 一商”的傳統(tǒng)大商代理模式在長期的品牌戰(zhàn)略投入與短期利益取舍與分配上存在一定的博 弈，使得品牌方對核心渠道資源的掌控能力是不足的，新品培育能力欠缺，競爭加劇后這一劣勢被放大。從銷售人員數(shù)量和銷售員

11、工總薪酬看，公司均落后于主要徽酒企業(yè)，主因“大商制” 下，市場開拓、消費者培育等工作主要由經銷商承擔，公司在人員及費用上投入不足。但 2020 年公司銷售人員總薪酬已大幅增長 153%至 5914 萬元，我們認為主要是因為加大了 經銷商層面配套人員以及員工績效考核變化，公司在經銷商管理以及銷售考核方面已邁出 第一步。2.2.2 “1+N” 利潤共享，考核重拾終端掌控力1+N 利潤共享”廠商關系重塑，導入經銷商動態(tài)考核指標，掌控渠道、培育新品： 試點“一地一商、產銷分離”轉向“1+N、市場共建、利潤共享”廠商合作模式，以新產 品為抓手，要求成立新公司獨立運營，增設二級商，同一區(qū)域內分產品運營，加

12、強經銷商 動態(tài)考核，調動渠道主動性。具體來看，針對渠道僵化問題，公司提出改革措施：一方面，大力推進渠道精細化管理，將原先的“一地一商”改成“1+N”模式。2021 年年初起，公司對各區(qū)域市場的傳統(tǒng)型經銷商、名煙名酒店、特約型經銷商進行了深度梳 理。公司要求現(xiàn)有經銷商成立獨立公司運營新品，同時在各區(qū)域市場如存在現(xiàn)有經銷商關 系覆蓋不到的空白區(qū)域，允許引入特約經銷商分級分產品經營，大量新招團購商，全面推 進終端網點建設，同步強化考核，實施新老產品分離運作，推進渠道精細化管理。另一方面，由“產銷分離”模式改成“市場共建，利潤共享”的合作模式，對現(xiàn)有傳統(tǒng)經銷商實施動態(tài)考核、末位淘汰制?？己酥饕獮楣净?/p>

13、管理、渠道建設、價格與物流、 促銷管控、銷售費用及銷售增長等幾個方面。公司提出廠商共同開發(fā)、共同治理，不定期 梳理不具備經營能力的經銷商名單、對空白區(qū)域市場具備經銷商條件的客戶進行考察后發(fā) 展。積極拓展團購商，省內省外經銷商數(shù)量大幅增加。公司 2021 年三季報數(shù)據(jù)顯示，2021 年初至今省內經銷商新增 29 家，省外新增 51 家。全國范圍內大舉招商勢頭之下，省外經 銷商擴張勢頭更加明顯。Q2 省外凈增 25 家，Q3 凈增 18 家，擴張速度遠超過去三年。2021 年前三季度省內市場經銷商數(shù)量增加可能系兼香 518 新招團購商及部分二批商獨立與公司 簽訂合同。2021 年前三季度省外招商速

14、度快于省內，中短期看可待后續(xù)鋪貨放量后創(chuàng)造營 收增量，長期看，公司維持省外擴張勢頭，有望改變公司省內省外市場布局，全國化布局 與品牌復興同步進行。目前渠道改革進度整體來看皖南進度快于皖北，皖北快于皖中。皖中改革節(jié)奏和恢復 的力度較南北慢一些，但是整體是在漸進式恢復過程中的。2.2.3 省外以省會點市場啟動省內皖北皖南皖中依次鋪開市場建設方面，公司省內省外同步拓張。在省內，公司一方面有皖北-皖南-皖中依次鋪 開，另一方面不斷下沉其銷售渠道至省內縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，大量啟動團購型和特約型經銷商， 積極搶占市場份額。在省外，公司重點構建團購渠道為主、傳統(tǒng)渠道為輔的市場格局，則 嚴格執(zhí)行因地制宜、一地一策的方

15、針戰(zhàn)略。公司省外市場以省會城市為核心，“點”市場溫和有序擴張。過去五年（2015-2020） 省內/省外市場營收復合增速分別達 10%/6%,毛利潤復合增速分別為 12%/7%。在省內渠 道深度改革的調整蟄伏期，省外市場有序擴張，結構改善愈發(fā)突出，各項數(shù)據(jù)逐年穩(wěn)步提 升。省外市場營收占比由 2017 年 14.6%提升至 2020 年 20%，省外市場毛利貢獻率由 2017 年 13%提升至 2020 年 19%，隨著省外市場培育成熟度提升，省外毛利率水平正逐步向省 內靠攏。2.2.4 線上直銷貢獻高檔酒增量 利潤彈性增厚公司積極拓展直營團購渠道增加直營規(guī)模,同時不斷提升直營毛利率。2016-

16、2020 年間 直銷團購渠道營收復合增速 CAGR=15%，傳統(tǒng)批發(fā)代理渠道 CAGR=9%，直銷團購渠道 增速明顯快于傳統(tǒng)渠道。公司 2020 報告數(shù)據(jù)顯示，直銷團購渠道毛利率 80.73%，高出傳 統(tǒng)批發(fā)代理渠道 5.72pct。預計未來公司渠道結構將逐步優(yōu)化，公司利潤增厚顯著。 HYPERLINK /SZ002024.html 公司在傳統(tǒng)渠道改革的同時，積極拓展線上銷售業(yè)務。2017 年 8 月起首次在京東和天 貓分別開通“口子窖官方旗艦店”、 “口子窖酒類旗艦店”，并同步開發(fā)了電商專供產品。 2017-2020 年間，公司線上渠道營收以千億規(guī)模逐年上升，電商渠道毛利率一直維持在 88%

17、 水平。根據(jù)公司最新一期年報披露，截止 2020 年公司已在京東、天貓、蘇寧易購等多個平 臺運營官方旗艦店，全年共實現(xiàn)營收 0.32 億元，過去三年 CAGR = 213%。未來公司將一 方面持續(xù)豐富線上傳播機制，完善電商渠道，形成傳播銷售一體化運營體系，另一方面增 加個性定制類產品，拓展線上業(yè)務，更好地直接服務消費者。雖然當前電商渠道營收占比 尚低，長期培育后高毛利的線上渠道將帶來豐厚利潤空間。2.3 組織改革與股權激勵預期的機制紅利2.3.1 屬地招賢因地定薪營銷重心逐向省會遷移合肥營銷中心的搭建與骨干營銷團隊的擴充，使得公司營銷人才梯隊逐步建制化，股份回購與可預期的股權激勵計劃有望釋放機

18、制改革的紅利：公司計劃 2022 年將銷售中心 落至省會合肥，公司分管銷售條線領導也將增加在合肥辦公的比例。未來公司計劃大規(guī)模 擴充銷售隊伍規(guī)模，一方面開放中層招聘，充實業(yè)務骨干，一方面屬地招聘業(yè)務人員。業(yè) 務團隊搭建原則由原來的在淮北當?shù)卣衅笜I(yè)務人員派至省內各市場，改成省內各市場屬地 招聘營銷業(yè)務人員，按照不同區(qū)域的物價來匹配銷售人員的薪資待遇，定期回淮北出差。 同時，落實業(yè)務人員崗位設置、薪資管理、績效考核，不斷提升業(yè)務人員服務市場、建設 市場、管理市場的職業(yè)素養(yǎng)。人員擴充在進行中，預期 22 年營銷團隊逐步建制化。2.3.2 股權回購已完成治理結構改善可期公司于 2020 年 3 月發(fā)布股份回購方案公告，擬以集中競價方式回購資金總額不低于 1 億元、不超過 2 億元，回購股份將用于公司股權激勵。公司已于 2021 年 4 月完成回購， 共計 313 萬股，占公司總股本比例 0.522%，共支付資金總額 14893 萬元，回購均價約 47.52 元。公