8月宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析報(bào)告-民銀智庫(kù)

1、全球經(jīng)濟(jì)下行加劇激活內(nèi)需亟待加力2019 年 8 月宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析報(bào)告8 月以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行。主要先行指標(biāo)均連續(xù)回落至多年來(lái)低位，7 月 IMF 再次下調(diào)全球增長(zhǎng)預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯走弱，國(guó)債收益率倒掛愈發(fā)嚴(yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)近 10 年來(lái)首次降息 25 個(gè)基點(diǎn)；歐洲主要經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)和內(nèi)需數(shù)據(jù)下滑，德國(guó)已陷入負(fù)增長(zhǎng)，歐央行和英央行均對(duì)降息持開(kāi)放態(tài)度；日本二季度維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但難度越來(lái)越大，政策繼續(xù)維持寬松；主要新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)普遍放緩，先后加入降息陣營(yíng)。由于貿(mào)易摩擦仍未緩解，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，我國(guó)面臨的外部不確定不穩(wěn)定因素增多。7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落。季末因素消退，7 月數(shù)據(jù)全面不及預(yù)期。一是

2、受終端需求不足影響，7 月工業(yè)生產(chǎn)增加值增速由 6.3%回落至 4.8%， 創(chuàng)近 29 年來(lái)新低；二是基建投資未能繼續(xù)發(fā)揮托底作用，房地產(chǎn)投資繼續(xù)高位回落，1-7 月固定資產(chǎn)投資增速由 5.8%放緩至 5.7%；三是汽車消費(fèi)大幅拖累，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速由 9.8%回落至 7.6%；四是 7 月 CPI 同比漲幅繼續(xù)擴(kuò)大至 2.8%，但 PPI 則出現(xiàn)了近 3 年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)；五是新增信貸和社融均出現(xiàn)同比下降，企業(yè)需求與金融供給雙雙走弱。出口增速反彈主要與搶出口等因素有關(guān)，可持續(xù)性存疑。穩(wěn)增長(zhǎng)必要性提升。全球經(jīng)濟(jì)下行疊加中美摩擦升溫，出口將面臨下行壓力；調(diào)查失業(yè)率上升將限制居民邊際消費(fèi)傾向，

3、工業(yè)品價(jià)格進(jìn)入通縮則影響工業(yè)產(chǎn)出和制造業(yè)投資；基建投資受制于地方政府財(cái)政壓力只能在補(bǔ)短板方面定向發(fā)力，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資在調(diào)控收緊的條件下預(yù)計(jì)繼續(xù)回落。預(yù)計(jì)三季度下行壓力仍然較大，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)處于震蕩尋底過(guò)程中，政策穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性提升。政策展望及建議。面對(duì)內(nèi)外部需求的同時(shí)下降，以及中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的不確定性，除了財(cái)政政策加力提效和貨幣政策適時(shí)適度逆周期調(diào)節(jié)之外，還應(yīng)考慮從四方面著手：一是有效應(yīng)對(duì)經(jīng)貿(mào)摩擦，二是積極擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)增長(zhǎng)，三是加大對(duì)外開(kāi)放，四是加快推出房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析1 HYPERLINK l _bookmark1 美國(guó)

4、：經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，美聯(lián)儲(chǔ)十年來(lái)首次降息1 HYPERLINK l _bookmark2 歐洲：經(jīng)濟(jì)增速放緩，歐央行對(duì)降息持開(kāi)放態(tài)度2 HYPERLINK l _bookmark3 日本：經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)韌勁，未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)能或?qū)p弱3 HYPERLINK l _bookmark4 新興市場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，出現(xiàn)降息浪潮4 HYPERLINK l _bookmark5 二、我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析6 HYPERLINK l _bookmark6 工業(yè)：增速創(chuàng)近 29 年來(lái)新低，8 月仍將低位承壓6 HYPERLINK l _bookmark7 投資：基建房地產(chǎn)雙拖累，投資增速小幅回落7 HYPERLINK l

5、_bookmark8 房地產(chǎn)：投資增速繼續(xù)回落，關(guān)鍵指標(biāo)略有分化9 HYPERLINK l _bookmark9 消費(fèi)：增速高位回撤，短期仍有下行可能10 HYPERLINK l _bookmark10 外貿(mào)：進(jìn)出口均有好轉(zhuǎn)，但前景仍不樂(lè)觀11 HYPERLINK l _bookmark11 通脹：CPI 創(chuàng)新高，PPI 落入負(fù)區(qū)間13 HYPERLINK l _bookmark12 金融：信貸社融數(shù)據(jù)全面下滑，實(shí)體融資需求仍然不足14 HYPERLINK l _bookmark13 外匯：人民幣匯率走勢(shì)平穩(wěn)，外匯儲(chǔ)備穩(wěn)中有降16 HYPERLINK l _bookmark14 三、政策回顧與

6、展望18 HYPERLINK l _bookmark15 主要宏觀政策回顧18 HYPERLINK l _bookmark16 政策展望19 HYPERLINK l _bookmark17 政策建議20主要宏觀經(jīng)濟(jì)及金融數(shù)據(jù)一覽表22一、全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析全球經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行。7 月摩根大通全球制造業(yè) PMI 指數(shù)進(jìn)一步放緩至 49.3%，已連續(xù) 3 個(gè)月位于榮枯線之下，并創(chuàng) 2012 年 10 月以來(lái)最低水平。OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo) 6 月已降至 99.13，連續(xù)放緩后已降至金融危機(jī)以來(lái)最低水平。IMF 在 7 月的世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告顯示，今年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期將放緩至 3.2%，比 4 月預(yù)

7、期下調(diào) 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，低于去年的 3.6%和 2017 年的 3.8%，是 IMF 今年以來(lái)第 3 次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。分國(guó)別來(lái)看，美國(guó)二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)明顯走弱，國(guó)債收益率倒掛愈發(fā)嚴(yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)近 10 年來(lái)首次降息 25 個(gè)基點(diǎn)；歐洲主要經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)和內(nèi)需數(shù)據(jù)下滑，德國(guó)已經(jīng)陷入負(fù)增長(zhǎng)，歐央行和英央行均對(duì)降息持開(kāi)放態(tài)度；日本二季度維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但難度已經(jīng)越來(lái)越大，政策繼續(xù)維持寬松；主要新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)普遍放緩，各國(guó)已爭(zhēng)相加入降息陣營(yíng)。由于貿(mào)易摩擦仍未緩解，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，我國(guó)面臨的外部不確定不穩(wěn)定因素增多。美國(guó)：經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，美聯(lián)儲(chǔ)十年來(lái)首次降息二季度經(jīng)濟(jì)增速明顯回落。美國(guó)二季度實(shí)際

8、GDP 年化季率初值2.1%， 遠(yuǎn)遜于前值 3.1%，但高于預(yù)期 1.8%。其中，二季度個(gè)人消費(fèi)支出季調(diào)年率增長(zhǎng) 4.3%，比一季度高 3.1 個(gè)百分點(diǎn)；私人國(guó)內(nèi)投資總額-5.5%，遠(yuǎn)遜于一季度的6.2%；政府消費(fèi)支出和總投資增長(zhǎng)5.0%，高于一季度的2.9%；出口-5.2%，遠(yuǎn)弱于一季度的 4.1%；進(jìn)口 0.1%，好于一季度的-1.5%。個(gè)人消費(fèi)支出與政府投資消費(fèi)的回升，并未抵消私人投資和凈出口的回落。由于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貿(mào)易局勢(shì)緊張正拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)，此前特朗普承諾的3%目標(biāo)已經(jīng)遙不可及。美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景趨于暗淡。美國(guó) 7 月 Markit 制造業(yè) PMI 終值錄得50.4%，創(chuàng) 2009 年 9

9、 月以來(lái)最低；7 月 ISM 制造業(yè) PMI 為 51.2%，創(chuàng)2016 年 8 月以來(lái)新低。消費(fèi)動(dòng)能減弱。6 月個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng) 0.3%， 低于 0.4%的前值。7 月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù) 98.4，略高于前值。投資呈現(xiàn)疲弱。6 月耐用品訂單環(huán)比終值下修至 1.9%，初值為 2%；扣除飛機(jī)非國(guó)防資本耐用訂單環(huán)比終值下修至 1.5%，同樣弱于初值的 1.9%。房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步回落。6 月成屋銷售年化環(huán)比下降 1.7%，不及預(yù)期-0.4%和前值 2.5%，年化銷售總數(shù) 527 萬(wàn)戶，同樣弱于預(yù)期和前值，正從 2018年初的高位回落。貿(mào)易逆差縮窄。6 月出口 2063 億美元，進(jìn)口 261

10、5 億美元，均出現(xiàn)環(huán)比下滑。貿(mào)易差額為-552 億美元，較前值有所縮窄。物價(jià)和就業(yè)指標(biāo)并未顯著惡化。從物價(jià)來(lái)看，6 月核心 PCE 物價(jià)指數(shù)同比上漲 1.6%，較上月回升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，7 月核心 CPI 同比上漲2.2%，高于上月的 2.1%，為今年來(lái)最快增速。從就業(yè)指標(biāo)來(lái)看，7 月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口變動(dòng) 16.4 萬(wàn)人，高于預(yù)期但低于前值；失業(yè)率維持在 3.7%的近半個(gè)世紀(jì)次低水平。市場(chǎng)更關(guān)注的平均時(shí)薪季調(diào)后同比、環(huán)比分別增長(zhǎng) 1.3%、-0.1%，較前值 1.5%、0.3%均有所放緩。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息 25 個(gè)基點(diǎn)。7 月 31 日，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)新一期 FOMC 會(huì)議，決定將聯(lián)邦基金利

11、率的目標(biāo)范圍調(diào)降 25 個(gè)基點(diǎn)至 2.00%至 2.25%， 并于 8 月提前結(jié)束縮表。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)說(shuō)明，本次降息是周期性調(diào)整，而非趨勢(shì)性降息的起點(diǎn)。此次降息可視為預(yù)防式降息， 因?yàn)樽?5 月 23 日以來(lái) 3 月期和 10 年期美國(guó)國(guó)債收益率持續(xù)倒掛，8 月12 日利差曾高達(dá) 35 個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng) 12 年來(lái)新高，近日 2 年期和 10 年期國(guó)債收益率亦出現(xiàn)倒掛，這預(yù)示很可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。中美貿(mào)易摩擦走勢(shì)躊躇。在中美兩國(guó)元首大阪會(huì)晤后，第十二輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商在上海舉行，磋商結(jié)束后的第二日，特朗普宣布對(duì)自中國(guó)進(jìn)口的 3000 億美元產(chǎn)品征收 10%的關(guān)稅。此后人民幣匯率破 7

12、， 美國(guó)財(cái)政部宣布中方為“匯率操縱國(guó)”。8 月 13 日晚，中美對(duì)話牽頭人通話之后，特朗普政府推遲部分產(chǎn)品的征稅時(shí)間，中美雙方約定在未來(lái)兩周內(nèi)再次通話。在貿(mào)易摩擦后，中美互相依存度明顯降低，貿(mào)易伙伴排名均降為第三位。盡管貿(mào)易摩擦短期內(nèi)未仍有轉(zhuǎn)圜余地，但前景仍面臨諸多不確定性。歐洲：經(jīng)濟(jì)增速放緩，歐央行對(duì)降息持開(kāi)放態(tài)度經(jīng)濟(jì)增速放緩。歐元區(qū)二季度 GDP 環(huán)比增長(zhǎng) 0.2%，增速較一季度腰斬；同比增長(zhǎng) 1.1%，較一季度下降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，為 2014 年以來(lái)新低。二季度法國(guó)、意大利、西班牙、奧地利和比利時(shí)經(jīng)濟(jì)增速均有所減緩，德國(guó) GDP 環(huán)比-0.1%，繼去年三季度以來(lái)再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，英國(guó)

13、GDP 環(huán)比增速僅錄得-0.2%，2012 年以來(lái)首次出現(xiàn)季度收縮。生產(chǎn)較為疲軟。歐元區(qū) 7 月制造業(yè) PMI 較上月大幅下降 1.1 個(gè)百分點(diǎn)至 46.5%，創(chuàng) 2013 年以來(lái)新低，連續(xù)第六個(gè)月位于枯榮線下方，整體愈加低迷。6 月工業(yè)產(chǎn)出同比增速大幅下滑至-2.6%，連續(xù)八個(gè)月未實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。企業(yè)信心下滑。8 月 Sentix 投資者信心指數(shù)急劇惡化，由上月的-5.8 大幅下滑至-13.7，大幅遜于預(yù)期，為 2013 年 5 月以來(lái)最低水平。其中，德國(guó)投資者信心跌至-13.7，創(chuàng) 2011 年 8 月有記錄以來(lái)新低。通脹再創(chuàng)新低。7 月 CPI 同比上漲 1.1%，較上月下降 0.2 個(gè)百分

14、點(diǎn)，創(chuàng) 2016 年 12 月以來(lái)新低。就業(yè)形勢(shì)持續(xù)向好。6 月歐元區(qū)失業(yè)率較上月下降 0.1個(gè)百分點(diǎn)為 7.5%，維持逾 10 年來(lái)新低。歐央行和英央行均持鴿派立場(chǎng)。歐央行 7 月議息會(huì)議維持三大利率水平不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。會(huì)議聲明將原來(lái)“直至明年上半年主要利率將維持不變”的措辭更改成“主要利率維持在目前或更低水平”。在 2019 年兩次推遲對(duì)加息時(shí)點(diǎn)的預(yù)期后，歐央行本次終于明確釋放出可能降息的信號(hào)，而且對(duì)所有寬松工具均持開(kāi)放態(tài)度。市場(chǎng)對(duì)歐央行于 9 月降息的預(yù)期概率已升至 80%以上。7 月議息會(huì)議上，英國(guó)央行同樣選擇按兵不動(dòng)。英國(guó)央行表示，漸進(jìn)且有限度的加息是合適的，但需要全球及經(jīng)濟(jì)增速

15、有所恢復(fù)。市場(chǎng)預(yù)測(cè)英國(guó)央行在 9 月議息會(huì)議將有 90%以上概率維持利率不變，但隨后降息概率將明顯上升。英國(guó)“硬脫歐”悲觀情緒持續(xù)蔓延。自今年 7 月就職以來(lái)，“硬脫歐”派首相鮑里斯約翰遜不斷強(qiáng)調(diào)，無(wú)論是否與歐盟達(dá)成協(xié)議，英國(guó)都將在 10 月 31 日離開(kāi)歐盟。而歐盟始終拒絕再就脫歐協(xié)議進(jìn)行重新談判， 這一僵持局面加劇了市場(chǎng)對(duì)英國(guó)無(wú)協(xié)議脫歐的擔(dān)憂。最新調(diào)查顯示，英國(guó)無(wú)協(xié)議脫歐概率已從 7 月的 30%跳升至 35%，為調(diào)查兩年來(lái)最高水平。 “硬脫歐”前景無(wú)疑將會(huì)繼續(xù)影響到整個(gè)歐洲的信心。日本：經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)韌勁，未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)能或?qū)p弱二季度經(jīng)濟(jì)延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。2019 年二季度，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長(zhǎng)0.

16、4%，連續(xù)第三個(gè)季度擴(kuò)張，好于市場(chǎng)預(yù)期。占 GDP 約 60%的日本私人消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng) 0.6%，連續(xù)第三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)且漲幅擴(kuò)大，主要得益于汽車、空調(diào)等商品的強(qiáng)勁需求。此外，新天皇登基帶來(lái)的超長(zhǎng)假期也起到了明顯提振作用。資本支出環(huán)比增長(zhǎng) 1.5%，較一季度的 0.4%增幅擴(kuò)大，也高于市場(chǎng)預(yù)期的 0.7%。但二季度出口環(huán)比增長(zhǎng)-0.1%，進(jìn)口環(huán)比增長(zhǎng) 1.6%，凈出口對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)為-0.3%，拖累較為明顯。未來(lái)下行壓力依舊較大，不確定性增加。制造業(yè)進(jìn)一步下滑，7 月份制造業(yè) PMI 為 49.4%，較上月微升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，但仍是其連續(xù)三個(gè)月位于榮枯線下方。7 月份工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比為-

17、4.1%，環(huán)比為-3.6%，為近一年半最大跌幅。進(jìn)出口疲軟，7 月份出口同比下降 6.6%，進(jìn)口同比下降 5.2%。房地產(chǎn)走弱，6 月份日本房地新屋開(kāi)工同比增長(zhǎng) 0.33%，營(yíng)建訂單同比下降-8.79%。就業(yè)維持較高水平，6 月份日本失業(yè)率（季調(diào)）為2.3%，環(huán)比下降 0.1%，低于預(yù)期水平，達(dá)到近 12 個(gè)月最低水平。三季度日本是否能夠保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)仍有疑問(wèn)。一是日本 10 月份消費(fèi)稅稅率從現(xiàn)行的 8%調(diào)升至 10%，恐將明顯沖擊國(guó)內(nèi)居民個(gè)人消費(fèi)，也會(huì)影響赴日旅游客數(shù)量和消費(fèi)水平，個(gè)人消費(fèi)支出對(duì) GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)必將下降。二是韓日貿(mào)易摩擦前景仍不明朗，并有向多領(lǐng)域擴(kuò)展可能，對(duì)于嚴(yán)重依賴進(jìn)出口

18、貿(mào)易的日本經(jīng)濟(jì)可謂困難重重。近期避險(xiǎn)需求刺激日元明顯升值，也會(huì)影響到日本出口。日本 6 月景氣動(dòng)向指數(shù)降至 93.30，為近九年來(lái)最低水平。7 月份經(jīng)濟(jì)觀察家現(xiàn)況指數(shù) 41.2，較前值 44 明顯下調(diào)，為年內(nèi)最低點(diǎn)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力正在加大。日央行堅(jiān)持當(dāng)前貨幣政策不動(dòng)搖。7 月 30 日，日央行公布利率決議及政策聲明，決定維持貨幣寬松政策現(xiàn)狀，即引導(dǎo)短期利率為-0.1，長(zhǎng)期利率為零。同時(shí)，考慮到中美的貿(mào)易摩擦等世界經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)，將2019 年度的增長(zhǎng)率預(yù)期（中間值）下調(diào)至 0.7%，不含生鮮食品的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）漲幅預(yù)期下調(diào)至 1.0%，分別比 4 月時(shí)下調(diào) 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。日央行

19、行長(zhǎng)黑田東彥表示，將耐心堅(jiān)持當(dāng)前的寬松政策，承諾“長(zhǎng)時(shí)間”維持現(xiàn)行超低利率，同時(shí)，他表示日本央行仍有很多途徑來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大量化寬松規(guī)模。新興市場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，出現(xiàn)降息浪潮2019 年下半年，以印度、巴西、俄羅斯和南非為代表的主要新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍放緩，通脹有所回落。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通脹下行以及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫并實(shí)現(xiàn)的背景下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體央行掀起降息潮。除金磚國(guó)家外，近期降息的國(guó)家還包括新西蘭、印度、泰國(guó)、菲律賓和秘魯?shù)?。印度?jīng)濟(jì)保持疲軟，央行年內(nèi)第四次降息。制造業(yè)景氣度回升。7 月份制造業(yè) PMI 為 52.5%，較上月上升 0.4 個(gè)百分點(diǎn)；5 月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比上升 3.1%

20、，比上月下降 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。通脹有所上升。6 月 CPI 同比上升 3.2%，較上月提高 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，年初以來(lái)持續(xù)上漲。央行年內(nèi)第四次降息。8 月 7 日，印度央行決定降息 35 個(gè)基點(diǎn)至 5.4%，降息幅度超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的 25 基點(diǎn)，基準(zhǔn)利率創(chuàng)下 2010 年以來(lái)新低。印度央行表示， 未來(lái)仍持續(xù)保持寬松立場(chǎng)，將 2019 年-2020 年度的 GDP 增速估計(jì)從 7% 下修至 6.9%。巴西再陷“技術(shù)性衰退”，央行時(shí)隔 16 個(gè)月首次降息。巴西一季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比下降 0.2%，二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比下降 0.1%，再次陷入“技術(shù)性衰退”，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步履維艱。7 月制造業(yè) PMI 為 49.9%，

21、較上月下降 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，為 12 個(gè)月以來(lái)首次低于 50%。6 月零售指數(shù)由 5 月的 92.7 下滑至 89.3。7 月廣義消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng) 3.2%，比上月下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。7 月 31 日，巴西央行宣布降息 50 個(gè)基點(diǎn)至 6%，時(shí)隔 16 個(gè)月后首次降息，幅度大于市場(chǎng)預(yù)期。央行表示，巴西經(jīng)濟(jì)疲軟，復(fù)蘇乏力，通脹較低，為降息提供了空間和條件，未來(lái)將會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、通脹預(yù)期等因素對(duì)貨幣政策進(jìn)行調(diào)整。俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，央行年內(nèi)第二次降息。7 月制造業(yè) PMI 為49.3%，比上月回升 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月位于 50%以下。6 月零售營(yíng)業(yè)額指數(shù)同比增長(zhǎng) 1

22、.4%，與上月持平，今年以來(lái)持續(xù)放緩。7 月 CPI 同比上升 4.6%，比上月微降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。央行年內(nèi)第二次降息。7 月 25 日，俄羅斯央行宣布降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 7.25%，今年以來(lái)第二次降息。央行表示，經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，通脹將在 2020 年早期達(dá)到 4%的目標(biāo)，隨著通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，還將進(jìn)一步降息。南非經(jīng)濟(jì)增速下滑，央行去年 3 月以來(lái)首次降息。7 月PMI 為 48.6%， 較上月回升 4.6 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù) 8 個(gè)月處于榮枯線以下；7 月份商業(yè)信心指數(shù) 92，呈下降態(tài)勢(shì)。6 月 CPI 同比增速 4.5%，較上月回升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。央行去年 3 月以

23、來(lái)首次降息。7 月 18 日，南非央行宣布將再回購(gòu)利率下調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)至 6.5%，去年 3 月以來(lái)南非央行首次降息，將今年 GDP增長(zhǎng)預(yù)期由 1%下調(diào)至 0.6%。南非央行行長(zhǎng)表示，降息是在南非經(jīng)濟(jì)處于“持續(xù)不確定環(huán)境”下的決策。除上述經(jīng)濟(jì)體之外，泰國(guó)、菲律賓、秘魯?shù)妊胄幸灿诮障群笮冀迪?，降息幅度超出市?chǎng)預(yù)期。其中，泰國(guó)央行為 2015 年以來(lái)首次降息， 將基準(zhǔn)利率下調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)至 1.5%；菲律賓央行是年內(nèi)第二次降息，隔夜借貸利率下調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)至 4.25%；秘魯央行將基準(zhǔn)利率下調(diào) 25 基點(diǎn)至 2.50%，創(chuàng)近九年新低。主要原因，一是全球經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)愈發(fā)明顯， 對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增

24、長(zhǎng)帶來(lái)壓力；二是美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，為各國(guó)貨幣政策騰出空間。二、我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落。在季末因素消退之后，7 月數(shù)據(jù)全面不及預(yù)期。一是受終端需求不足影響，7 月工業(yè)生產(chǎn)增加值增速由 6.3%回落至4.8%，創(chuàng)近 29 年來(lái)新低；二是基建投資未能繼續(xù)發(fā)揮托底作用，房地產(chǎn)投資繼續(xù)高位回落，1-7 月固定資產(chǎn)投資增速由 5.8%放緩至 5.7%；三是汽車消費(fèi)大幅拖累，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速由 9.8%回落至 7.6%；四是7 月 CPI 同比漲幅繼續(xù)擴(kuò)大至 2.8%，但 PPI 則出現(xiàn)了近 3 年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)；五是新增信貸和社融均出現(xiàn)同比下降，企業(yè)需求與金融供給雙雙走弱。制造業(yè)投資

25、與出口增速反彈成為為數(shù)不多的亮點(diǎn)，但主要與搶出口等因素有關(guān)，可持續(xù)性仍然存疑。穩(wěn)增長(zhǎng)必要性提升。全球經(jīng)濟(jì)下行疊加中美摩擦升溫，出口將面臨下行壓力；調(diào)查失業(yè)率上升將限制居民邊際消費(fèi)傾向，工業(yè)品價(jià)格進(jìn)入通縮則影響工業(yè)產(chǎn)出和制造業(yè)投資；基建投資受制于地方政府財(cái)政壓力只能在補(bǔ)短板方面定向發(fā)力，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資在調(diào)控收緊的條件下預(yù)計(jì)繼續(xù)回落。預(yù)計(jì)三季度下行壓力仍然較大，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)處于震蕩尋底過(guò)程中，政策穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性提升。工業(yè)：增速創(chuàng)近 29 年來(lái)新低，8 月仍將低位承壓月工業(yè)生產(chǎn)創(chuàng)近 29 年來(lái)新低。7 月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 4.8%，大幅不及預(yù)期，較上月下滑 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，為 1990 年 8 月

26、（不含春節(jié)期間） 以來(lái)最低水平。三大門類表現(xiàn)為兩降一升，僅電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)受持續(xù)高溫天氣影響同比增速略有上升。1-7 月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 5.8%，較 1-6 月份下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，7月份規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長(zhǎng) 0.19%，為 2014 年 8 月以來(lái)新低。實(shí)體數(shù)據(jù)印證生產(chǎn)疲弱。7 月份發(fā)電量同比僅增長(zhǎng) 0.6%，較上月大幅下降 2.2 個(gè)百分點(diǎn)，為 2016 年 5 月以來(lái)次低；6 大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤同比增速降幅較上月擴(kuò)大 4 個(gè)百分點(diǎn)至-14%，高爐開(kāi)工率仍處 2013 年以來(lái)同期低位，同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大。終端需求不足拖累工業(yè)生產(chǎn)。6 月基

27、建投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資均出現(xiàn)回落，出口交貨值由上月的 1.9%回落至 1.7%，社會(huì)消費(fèi)品零售大幅回落至 7.6%，均顯示終端需求不足。7 月制造業(yè)同比增速較上月顯著下滑1.7 個(gè)百分點(diǎn)至 4.5%，為 2013 年 6 月有記錄以來(lái)新低，成為拖累工業(yè)生產(chǎn)的主要因素，當(dāng)月汽車制造業(yè)增加值-4.7%，降幅較上月有所擴(kuò)大。企業(yè)仍在主動(dòng)去庫(kù)存。從利潤(rùn)來(lái)看，6 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)再度由正轉(zhuǎn)負(fù)至-3.1%，工業(yè)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)和投資仍承壓。從庫(kù)存來(lái)看，產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速由 1-5 月的 4.1%降至 3.5%，結(jié)合 7 月制造業(yè) PMI 中產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存指標(biāo)雙雙下滑來(lái)看，企業(yè)仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段

28、。月工業(yè)增加值繼續(xù)低位承壓。8 月上旬六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速降幅較 7 月有所收窄，但高爐開(kāi)工率仍處低位，汽車輪胎鋼胎和半鋼胎周平均開(kāi)工率有所下行，指向工業(yè)生產(chǎn)依然疲弱；全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行， 中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)升溫，將會(huì)影響 8 月出口表現(xiàn)；隨著 PPI 在 7 月出現(xiàn)近 3 年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)，且降幅還將擴(kuò)大，工業(yè)企業(yè)盈利恐將繼續(xù)承壓， 經(jīng)營(yíng)預(yù)期難言樂(lè)觀，預(yù)計(jì)企業(yè)仍將處于主動(dòng)去庫(kù)存階段?？紤]到去年同期基數(shù)為 2018 年下半年高點(diǎn)，加之夏季高溫暴雨和環(huán)保限產(chǎn)影響，預(yù)計(jì)8 月工業(yè)增加值或繼續(xù)低位承壓。%圖1 工業(yè)增加值同比與環(huán)比增速181614121086420-2-4% 1.21.00.80.60

29、.4圖2 工業(yè)增加值分項(xiàng)同比增速%1510502015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07-5工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào)0.20.0工業(yè)增加值:采礦業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:制造業(yè):當(dāng)月同比 工業(yè)增加值:電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND投資：基建房地產(chǎn)雙拖累，投資增速小幅回落投資增速小幅回落。2019 年 1-7 月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng) 5.7%

30、，增速比 1-6 月份回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，比 2018 年同期高 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；季調(diào)后 7 月環(huán)比增長(zhǎng) 0.43%，相當(dāng)于折年后增長(zhǎng) 5.28%，持平于 6 月?；ㄍ顿Y增長(zhǎng)乏力和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資繼續(xù)高位回落雙雙拖累總體投資增速下滑，大規(guī)模減稅降費(fèi)和貨幣政策持續(xù)定向發(fā)力拉動(dòng)制造業(yè)投資小幅回升，但不足以對(duì)沖基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域投資下行壓力?；ㄍ顿Y小幅回落。1-7 月第三產(chǎn)業(yè)中的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速同比增長(zhǎng)3.8%，較 1-6 月份回落 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，6 月回升后再次回落；經(jīng)測(cè)算，7月當(dāng)月同比增長(zhǎng) 2.3%，較 6 月回落 2.1 個(gè)百分點(diǎn)。基建投資增長(zhǎng)動(dòng)力依然不足，仍與資金來(lái)源瓶頸有關(guān)，一方

31、面地方政府債務(wù)監(jiān)管約束持續(xù)從嚴(yán)，另一方面近期財(cái)政支出中用于基建投資的部分增速有所放緩，如財(cái)政支出中交通運(yùn)輸和農(nóng)林水事務(wù)的累計(jì)增速二季度以來(lái)持續(xù)回落。但在地方政府專項(xiàng)債發(fā)行力度加大、專項(xiàng)債用作重大項(xiàng)目資本金政策效應(yīng)逐漸發(fā)揮之后，基建投資增速仍有反彈空間。制造業(yè)投資連續(xù)改善。1-7 月制造業(yè)投資同比增速較 1-6 月繼續(xù)回升0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 3.3%，連續(xù)三個(gè)月漸進(jìn)回升，但仍處低位；7 月當(dāng)月制造業(yè)投資同比增速較上月回升 0.9 個(gè)百分點(diǎn)至 4.7%。大規(guī)模減稅降費(fèi)和民企融資支持政策對(duì)沖效應(yīng)逐漸加強(qiáng)，7 月制造業(yè)投資增速微升。二季度全國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率為 76.4%，比一季度提高 0.5 個(gè)百分點(diǎn)

32、，也有利于制造業(yè)投資增速反彈。但由于 PPI 下半年大概率進(jìn)入負(fù)區(qū)間，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)亦難有改觀，加上基數(shù)逐步抬升，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速很難出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。民間投資繼續(xù)回落。民間投資 1-7 月同比增長(zhǎng) 5.4%，增速比 1-6 月再回落 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，仍是 2017 年以來(lái)次低。1-7 月民間固定資產(chǎn)投資占全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為 60.27%，比 1-6 月略降 0.01 個(gè)百分點(diǎn)，維持在 60%左右的水平。受民間投資中部分基建相關(guān)投資以及石油天然氣開(kāi)采業(yè)投資、金融礦采選業(yè)投資等大幅下滑的拖累，民間投資增速小幅下滑。預(yù)計(jì)后續(xù)在基建投資回升動(dòng)力有待改善、制造業(yè)投資處于低位的情況下投資

33、仍有下行壓力。前期專項(xiàng)債發(fā)行對(duì)基建投資的托底作用將逐漸顯現(xiàn)，基建投資仍有望改善，但難現(xiàn)大幅回升；在實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求尚未有實(shí)質(zhì)性改善的背景下，制造業(yè)投資回升空間受限，加上房地產(chǎn)監(jiān)管繼續(xù)從嚴(yán)，開(kāi)發(fā)投資將繼續(xù)下行，預(yù)計(jì)整體投資增速仍有下行壓力。圖3 固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比、環(huán)比折年率與民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比%圖4 固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)數(shù)據(jù)103082520615410252016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/62016/8

34、2016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/600固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資季調(diào)環(huán)比折年民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比制造業(yè)投資累計(jì)同比基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND房地產(chǎn)：投資增速繼續(xù)回落，關(guān)鍵指標(biāo)略有分化房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速繼續(xù)高位回落，而韌性猶存。1-7 月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng) 10.6%，增速比 1-6 月份回落 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，比2018

35、 年同期高 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)回落 3 個(gè)月；7 月當(dāng)月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速則較 6 月回落 1.6 個(gè)百分點(diǎn)至 8.5%。各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)走勢(shì)略有背離，商品房銷售小幅回穩(wěn)，資金來(lái)源有所改善，建設(shè)指標(biāo)走勢(shì)分化， 土地成交延續(xù)下行。商品房銷售有所回穩(wěn)，但仍有下行壓力。商品房銷售小幅改善，但仍處低位，1-7 月銷售面積同比降幅小幅收窄 0.5 個(gè)百分點(diǎn)至 1.3%，7 月當(dāng)月則由負(fù)增 2.3%轉(zhuǎn)為正增 1.2%；1-7 月銷售額同比增速回升 0.6 個(gè)百分點(diǎn)至 6.2%，7 月當(dāng)月回升 5.6 個(gè)百分點(diǎn)至 9.8%。資金來(lái)源略有改善。在銷售略有回穩(wěn)的帶動(dòng)下，資金來(lái)源 7 月當(dāng)月同比增速微幅回升

36、 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 5.8%，仍處較低水平，1-7 月累計(jì)同比增速仍小幅回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 7%。二季度以來(lái)，多地密集出臺(tái)了新一輪樓市調(diào)控措施。特別是來(lái)自信托和海外發(fā)債的資金來(lái)源受限之后，開(kāi)發(fā)商正在通過(guò)加快推盤速度來(lái)籌集資金。建安投資與土地購(gòu)置指標(biāo)走勢(shì)分化。新開(kāi)工和施工面積增速走勢(shì)略有背離，累計(jì)增速水平逐漸趨近。其中新開(kāi)工面積 1-7 月同比增速回落0.6 個(gè)百分點(diǎn)至 9.5%，7 月當(dāng)月回落 2.3 個(gè)百分點(diǎn)至 6.6%；施工面積 1-7 月同比增速回升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 9%，7 月當(dāng)月回升 6.2 個(gè)百分點(diǎn)至 15.7%。隨著房地產(chǎn)調(diào)控不斷收緊，銷售放緩，房企由此前的加快拿地新

37、開(kāi)工預(yù)售，轉(zhuǎn)為加快存量施工項(xiàng)目進(jìn)度，施工面積與新開(kāi)工面積的增速逐漸趨近。銷售低迷帶來(lái)的投資信心減弱和資金來(lái)源增長(zhǎng)放緩進(jìn)一步影響房企購(gòu)地，土地購(gòu)置面積繼續(xù)大幅下降，1-7 月同比降幅擴(kuò)大 1.9 個(gè)百分點(diǎn)至29.4%，7 月當(dāng)月降幅擴(kuò)大 22.5 個(gè)百分點(diǎn)至 36.8%。房企資金來(lái)源渠道收緊，銷售前景不容樂(lè)觀，購(gòu)地意愿和能力持續(xù)下降。后續(xù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資將繼續(xù)下行。總體來(lái)看，土地購(gòu)置費(fèi)延遲支付支撐仍有滯后影響，建安投資也有一定支撐，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資韌性仍強(qiáng)， 但地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控基調(diào)未改，多地出臺(tái)新一輪樓市調(diào)控措施，監(jiān)管層發(fā)力加強(qiáng)房地產(chǎn)融資約束，央行二季度問(wèn)卷調(diào)查看到居民購(gòu)買住房意愿已降至2017 年一季度

38、以來(lái)最低水平，銷售疲軟將進(jìn)一步影響資金來(lái)源和投資信心，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資下行趨勢(shì)不改。%圖5 商品房銷售面積與銷售額累計(jì)同比增速100806040200-202012/82013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/4-40%圖6 新開(kāi)工、土地購(gòu)置面積與資金來(lái)源累計(jì)同比增速403020100-10-20-302012/82012/112013/22013/52013/82013/112014/22014/52014/82014/112015/2201

39、5/52015/82015/112016/22016/52016/82016/112017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/82018/112019/22019/5-40商品房銷售額累計(jì)同比商品房銷售面積累計(jì)同比房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源累計(jì)同比本年購(gòu)置土地面積累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND消費(fèi)：增速高位回撤，短期仍有小幅下行可能社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比增速高位回調(diào)。7 月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng) 7.6%，較上月回調(diào) 2.2 個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng) 5.7%，較上月回調(diào) 1.0%。1-7 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)8.

40、3%，較上半年回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。汽車、房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)是主要拖累。6 月因汽車廠商加大促銷力度， 限額以上汽車零售增長(zhǎng)超過(guò) 17%，但 7 月汽車零售增速已下滑至-2.6%?？鄢囅M(fèi)的消費(fèi)品零售額增長(zhǎng) 8.8%，與上月基本持平。房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)，如建材、家電、家具等的增速均出現(xiàn)回落，且今年以來(lái)持續(xù)低于整體增速。同時(shí)，受成品油價(jià)格下調(diào)影響，7 月份石油及其制品零售額增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。必選消費(fèi)增速較快。各地政府多采取措施來(lái)促進(jìn)當(dāng)?shù)叵M(fèi)，包括支持開(kāi)展“夜經(jīng)濟(jì)”等具體舉措，因而餐飲收入依舊維持同比 9.4%的增長(zhǎng)速度，貢獻(xiàn)較大。居民日常必選消費(fèi)品諸如飲料類、日用品類、中西藥品類

41、增速依舊穩(wěn)健。煙酒類、文化辦公用品類在本月零售情況有所提升， 分別較上月增長(zhǎng) 2.7、4.1 個(gè)百分點(diǎn)。網(wǎng)上零售增速略有回落。1-7 月份，全國(guó)網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng) 16.8%， 較上半年增速下降 1 個(gè)百分點(diǎn)。其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)20.9%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為 19.4%，較上半年下降 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。其中，吃、穿和用類商品分別增長(zhǎng) 29.9%、20.4%和 20.2%。消費(fèi)短期內(nèi)仍有小幅下行可能。主要是受居民實(shí)際收入增速放緩、居民杠桿率升高的擠出作用等因素共同作用，居民消費(fèi)能力將受到限制， 7 月份調(diào)查失業(yè)率由 5.1%反彈至 5.3%，也會(huì)繼續(xù)影響居民邊際消費(fèi)傾向。

42、但不可忽視的是，減稅降費(fèi)政策效用的逐步顯現(xiàn)和各地促進(jìn)消費(fèi)政策的實(shí)施，以及汽車消費(fèi)增速的企穩(wěn)，將會(huì)對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)起到積極作用。圖7 名義消費(fèi)與實(shí)際消費(fèi)同比增速RPI同比-右軸消費(fèi)同比增速：名義% 1312111098762014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-105% 3.02.52.01.51.00.50.02019-022019-06-0.5% 2520151050-5-10-15圖8 汽車與居住類商品消費(fèi)同比增速汽車類建筑及裝潢材料類 家具類2

43、014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND外貿(mào)：進(jìn)出口均有好轉(zhuǎn)，但前景仍不樂(lè)觀我國(guó) 7 月出口 2215.3 億美元，同比增速 3.3%，前值-0.4%；進(jìn)口1764.8 億美元，同比增速-5.6%，前值-7.3%；貿(mào)易順差 450.5 億美元，前值 509.7 億美元。出口在高基數(shù)效應(yīng)下超預(yù)期回暖。與我國(guó) 7 月PMI 新出口訂

44、單與出口交貨值邊際改善情況相吻合。主要原因：一是貿(mào)易多元化和轉(zhuǎn)口替代。主要貿(mào)易伙伴中，對(duì)美國(guó)出口維持下滑態(tài)勢(shì)，但降幅有所收窄；對(duì)歐盟、 東盟、“一帶一路”沿線國(guó)家等非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體出口明 顯改善。同期對(duì)日本出口出現(xiàn)下滑，同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。二是中美貿(mào)易 摩擦局勢(shì)緩和。6 月末中美元首在大阪 G20 峰會(huì)會(huì)晤，達(dá)成重要共識(shí)， 中美貿(mào)易摩擦局勢(shì)出現(xiàn)階段性緩和。同期人民幣匯率貶值幅度僅為 0.3%， 影響不大。出口結(jié)構(gòu)有所改善。從貿(mào)易方式上看，一般貿(mào)易出口同比增速 6.2%， 前值-1.5%；來(lái)料加工貿(mào)易出口同比增速-6.8%，前值-4.4%，出口結(jié)構(gòu)有所改善。從產(chǎn)品類別來(lái)看，勞動(dòng)密集型

45、產(chǎn)品出口增速大幅反彈，機(jī)電產(chǎn)品出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，高新技術(shù)產(chǎn)品出口降幅收窄。具體產(chǎn)品中，集成電路、手機(jī)及零件改善顯著，紡織品出口也出現(xiàn)回暖。進(jìn)口略好于預(yù)期和前值。7 月進(jìn)口同比增速-5.6%，略好于預(yù)期和前值。主要原因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦局勢(shì)緩和以及農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品進(jìn)口增加。主要貿(mào)易伙伴中，自美國(guó)進(jìn)口增速降幅收窄，7 月同比增速-19.1%，前值-31.4%，主要受大阪峰會(huì)上中國(guó)承諾加大自美進(jìn)口影響。鑒于國(guó)內(nèi)需求依然疲弱，自美國(guó)進(jìn)口回升一定程度導(dǎo)致自歐盟、日本等地區(qū)進(jìn)口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)或大幅下降。從產(chǎn)品類別看，農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品為正向拉動(dòng)， 機(jī)電產(chǎn)品為負(fù)向拉動(dòng)。具體產(chǎn)品中，大豆、鐵礦石、銅的進(jìn)口數(shù)量和金額都

46、明顯上漲，原油進(jìn)口數(shù)量出現(xiàn)上漲，但由于價(jià)格回落，原油進(jìn)口金額出現(xiàn)小幅回落。貿(mào)易摩擦升級(jí)為后續(xù)出口蒙上陰影。特朗普宣布美國(guó)將從 9 月 1 日起對(duì)自中國(guó)進(jìn)口的 3000 億美元商品加征 10%的關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦局勢(shì)升級(jí)。搶出口加之匯率貶值將在一定程度上對(duì) 8 月出口形成支撐。盡管近期美國(guó)又宣布對(duì)部分產(chǎn)品加征關(guān)稅推遲至 12 月份，短期構(gòu)成利好，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，貿(mào)易摩擦升級(jí)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)和出口前景影響均為負(fù)面。進(jìn)出口仍有下行空間。展望下一階段，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步下滑， 外部需求放緩，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，出口或?qū)⒗^續(xù)下滑；隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的積極調(diào)整，將部分對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，對(duì)進(jìn)口形成支撐。此前出口好于

47、進(jìn)口的態(tài)勢(shì)可能轉(zhuǎn)換為進(jìn)口好于出口，帶動(dòng)貿(mào)易順差增長(zhǎng)放緩， 逐漸改變衰退型順差格局。圖9 中國(guó)月度出口總額和同比增速圖10 中國(guó)月度進(jìn)口總額和同比增速350025001500500-500-15002014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-0

48、42019-06-250040200-20-402000150010005000-500-1000-15002014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05-2000403020100-10-20-30-40出口金額:當(dāng)月值出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月值進(jìn)口金額:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND通脹：CPI 創(chuàng)新高，PPI 落入負(fù)區(qū)間7 月 CPI 創(chuàng)近 2 年來(lái)新高

49、。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，7 月份 CPI 同比上漲 2.8%，環(huán)比上漲 0.4%，略高于市場(chǎng)預(yù)期 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。2.8%的同比增速創(chuàng) 2018 年 2 月以來(lái)新高，若不考慮春節(jié)月份，則創(chuàng) 5 年多新高。推動(dòng) CPI 創(chuàng)新高主要源于兩方面的因素，一方面是食品價(jià)格，特別肉類價(jià)格的推動(dòng)；另一方面是部分非食品價(jià)格的季節(jié)性波動(dòng)。從食品方面看，7 月同比上漲 9.1%，環(huán)比上漲 0.9%，顯著高于歷史平均環(huán)比水平。其中豬肉同比上漲 27%，環(huán)比上漲 7.8%，前期非洲豬瘟造成豬肉產(chǎn)能去化的影響仍然存在，并可能未來(lái)數(shù)月繼續(xù)影響豬肉價(jià)格保持高企。豬肉價(jià)格的上漲也傳導(dǎo)至其他肉類，作為替代品，牛肉、羊肉價(jià)

50、格也出現(xiàn)了反季節(jié)上漲（通常夏季需求會(huì)下降），分別環(huán)比上漲0.8%和 0.9%。除肉類外，受夏季產(chǎn)蛋量下降及多降雨天氣影響，蛋類及鮮菜價(jià)格環(huán)比上漲。不過(guò)鮮果價(jià)格在前期大幅上漲后，本月有所回落。整體看食品價(jià)格上漲，是中期肉類價(jià)格上漲周期與短期季節(jié)性周期的相互疊加。從非食品看，季節(jié)性需求的增長(zhǎng)推升非食品環(huán)比上漲 0.3%，略高于歷史平均水平。環(huán)比漲幅最大的是教育文化和娛樂(lè)項(xiàng)，主要源于暑期相關(guān)需求的增長(zhǎng)，特別是年來(lái)教育改革減負(fù)后，暑期相關(guān)教育費(fèi)用逐年大幅上升，也推動(dòng)了近年來(lái)暑假期間（7、8 兩月）整體非食品季節(jié)性上漲因素的逐年明顯化。此外，暑期出行增加，飛機(jī)票、旅行社收費(fèi)和賓館住宿等價(jià)格上漲也推動(dòng)交通

51、和其他類價(jià)格的上漲。醫(yī)療保健、居住費(fèi)用則保持長(zhǎng)期小幅上漲的趨勢(shì)。僅衣著價(jià)格受淡季影響出現(xiàn)顯著下跌。7 月 PPI 同比下降 0.3%，環(huán)比下降 0.2%，符合市場(chǎng)預(yù)期。同比下降主要源于上游生產(chǎn)資料，同比下降 0.7%；生活資料則同比上漲 0.8%，顯示下游需求尚可。此前公布的 7 月 PMI 出廠價(jià)格指數(shù)為 46.9%，連續(xù)第三個(gè)月低于 50%榮枯線，已預(yù)示著 PPI 將轉(zhuǎn)入通縮。在當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境壓力有所加大的情況下，同時(shí)考慮到去年基數(shù)抬升影響，預(yù)計(jì)未來(lái) PPI 將持續(xù)保持通縮狀態(tài)。整體看，盡管 CPI 同比漲幅創(chuàng)新高，但主要來(lái)源于結(jié)構(gòu)性因素和供給面因素，其中食品主要受供給波動(dòng)影響，而非食品中

52、季節(jié)性、結(jié)構(gòu)性因素較多。剔除食品與能源后，核心 CPI 同比上漲 1.6%，與上月持平，環(huán)比上漲 0.4%，略高于歷史平均水平。核心 CPI 是衡量社會(huì)總需求的重要指標(biāo)，目前尚處在溫和水平。預(yù)計(jì) 8、9 兩月 CPI 小幅回落的可能性較大，同時(shí)考慮到 PPI 已進(jìn)入通縮區(qū)間，貨幣政策不宜太受制于通脹壓力。%6圖11 居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比與環(huán)比543210-1-2-32014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018

53、-102019-012019-042019-07-4%2.421.61.20.80.40-0.4-0.8-1.2-1.6%圖12 生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)和出廠指數(shù)121086420-2-4-62013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07-8CPI環(huán)比-右軸CPI同比-左軸PPI同比PPIRM同比數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC金融：信貸社融數(shù)據(jù)全面下滑，實(shí)體融資需求仍然不足新增信貸低于預(yù)期，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化。7 月

54、新增人民幣貸款 1.06萬(wàn)億，同比少增 3975 億元，環(huán)比少增 6000 億元。貸款增量顯著低于市場(chǎng)預(yù)期，除了季節(jié)性因素之外，原因一是經(jīng)濟(jì)下行影響企業(yè)資本開(kāi)支和貸款需求，從而制約信用擴(kuò)張；二是銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然偏低，信貸供需兩端均疲弱。企業(yè)貸款占比大幅下滑，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化。居民貸款新增 5112億元，同比少增 1232 億元。其中，短期貸款新增 695 億元，同比少增1073 億元；中長(zhǎng)期貸款新增 4417 億元，同比少增 159 億元，同比增量10 個(gè)月來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。企業(yè)貸款新增 2974 億元，同比少增 3527 億元，占總貸款比重由 6 月的 54.9%腰斬至 28.1%。其中，短期貸款

55、減少 2195億元，同比多減 1160 億元；票據(jù)融資新增 1284 億元，同比少增 1104億元；中長(zhǎng)期貸款新增 3678 億元，同比少增 1197 億元。非銀金融機(jī)構(gòu)貸款新增 2328 億元，同比多增 746 億元，較 5、6 月出現(xiàn)明顯改善， 主要源于包商銀行事件發(fā)生后，監(jiān)管層加大對(duì)中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)定向流動(dòng)性支持。信貸和表外融資雙雙拖累社融同比回落。7 月新增社融 1.01 萬(wàn)億元，比上年同期少 2103 億元，環(huán)比少增 1.25 萬(wàn)億元。存量同比增速回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 10.7%，5 月以來(lái)首次出現(xiàn)增速回落。其中人民幣貸款和表外融資是最大拖累。信貸和表外融資是主要拖累。社融口徑

56、新增人民幣貸款 8086 億元，同比少增 4775 億元。表外融資減少 6226 億元，同比多減 1340 億元， 三分項(xiàng)均出現(xiàn)下降，其中又以未貼現(xiàn)票據(jù)融資的拖累最著。其中，委托貸款減少 987 億元，同比少減 37 億元；信托貸款減少 676 億元，同比少減 516 億元；未貼現(xiàn)票據(jù)減少 4563 億元，同比多減 1819 億元，這與表內(nèi)票據(jù)沖量擠占表外未貼現(xiàn)承兌有一定關(guān)系。近期房地產(chǎn)融資監(jiān)管再次趨嚴(yán)，票據(jù)融資繼續(xù)處于強(qiáng)監(jiān)管之中，且同業(yè)業(yè)務(wù)受到包商銀行事件的負(fù)面影響，因而表外融資大幅萎縮，更進(jìn)一步惡化。直接融資和專項(xiàng)債同比多增。7 月直接融資新增 2833 億元，同比多增 463 億元。其中

57、，受首批科創(chuàng)板企業(yè)掛牌上市帶動(dòng)，股票融資新增 593 億元，為 2018 年以來(lái)最高水平，同比多增 418 億元，同比增量也自 2017 年 12 月以來(lái)首度轉(zhuǎn)正；企業(yè)債券融資新增 2240 億元，同比多增 45 億元，基本平穩(wěn)。地方政府專項(xiàng)債融資新增 4385 億元，創(chuàng)今年最高水平，同比多增 2534 億元，隨著 9 月底前發(fā)行完畢的時(shí)間節(jié)點(diǎn)臨近，專項(xiàng)債發(fā)行再度提速，繼續(xù)成為社融的主要支撐。M1 與 M2 增速雙雙回落，負(fù)剪刀差再度擴(kuò)大。7 月末 M2 同比增長(zhǎng)8.1%，增速比上月末和上年同期均低 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。一方面，信貸增長(zhǎng)放緩制約了銀行體系存款派生；另一方面，繳稅大月疊加地方政府專

58、項(xiàng)債發(fā)行加快導(dǎo)致財(cái)政存款大幅增加，因而 7 月 M2 增速有所回落。7 月末M1 同比增長(zhǎng) 3.1%，較上月回落 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。M1 與 M2 的負(fù)剪刀差再次擴(kuò)大，表明企業(yè)短期流動(dòng)性需求較弱，與企業(yè)短期貸款的下滑相呼應(yīng)， 從側(cè)面反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活力不足。展望下一階段，社融增長(zhǎng)仍有下行壓力。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求低迷和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降將繼續(xù)制約企業(yè)貸款增長(zhǎng)，但近日央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資，并穩(wěn)妥化解中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)定向支持中小銀行流動(dòng)性，這將為中小銀行信貸擴(kuò)張?zhí)峁┲С?，有利于融資結(jié)構(gòu)改善。中央政治局會(huì)議首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺

59、激經(jīng)濟(jì)的手段”，房地產(chǎn)監(jiān)管繼續(xù)從嚴(yán)，居民中長(zhǎng)期貸款難以維持高增，表外融資也將進(jìn)一步承壓。地方政府專項(xiàng)債雖將繼續(xù)發(fā)力，但隨著額度下降空間減小，也將獨(dú)木難支。億元圖13 社會(huì)融資總量與新增人民幣貸款510004100031000210001100010002016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07-9000%圖 14 M1與M2余額同比增速302520151052016-072

60、016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-070新增人民幣貸款社會(huì)融資規(guī)模M1:同比M2:同比數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND外匯：人民幣匯率走勢(shì)平穩(wěn)，外匯儲(chǔ)備穩(wěn)中有降美元指數(shù)波動(dòng)上行，人民幣匯率走勢(shì)平穩(wěn)。截至 7 月底，美元指數(shù)快速上行至 98.5667，較上月末升值 2.5%；人民幣兌美元匯率平穩(wěn)，中間價(jià)和收盤價(jià)報(bào) 6.8841 和 6.8855，分別貶值 0.1%和 0.3%。在美元指數(shù)大幅上行背景下