醉翁何意科技巨頭反壟斷影 響分析

1、核心觀點1醉翁之意不在酒：科技巨頭遭受反壟斷調查和處理不鮮見，市值多數(shù)只是短暫影響，后創(chuàng)新高居多我們回顧1960年以來的各種科技巨頭的壟斷事件，每家科技巨頭市值當時受到較大影響，但長期看市值依然跑贏指數(shù)（IBM除外）。 且每次反壟斷事件后，都沒有明顯影響科技IPO，融資等節(jié)奏科技業(yè)的反壟斷往往出現(xiàn)在封閉生態(tài)造成的市場和價格壟斷，我們認為出臺反壟斷是政府擔心巨頭長期壟斷抑制創(chuàng)新和新應用的推廣， 不在打擊某家公司。但如果科技巨頭自身積極創(chuàng)新變革，則反壟斷意義不大積極擁抱產(chǎn)業(yè)變化，科技轉型才是長期增長動力我們看到多數(shù)科技巨頭在遭受反壟斷調查或被分拆相關業(yè)務后，積極做強其核心業(yè)務或順應科技行業(yè)發(fā)展規(guī)律

2、轉型，最終實現(xiàn)業(yè)績和 市值新高?？梢姡磯艛嗖⒉粫σ患揖揞^的核心競爭力造成毀滅性打擊，最重要的是擁抱產(chǎn)業(yè)變化，順應需求方向科技反壟斷20年一輪回？縱觀科技發(fā)展史，從力度和頻率看大概每20年左右會出現(xiàn)力度較大且頻率較高的反壟斷調查和事件，前兩次分別出現(xiàn)在1870-80年， 以及2000年前后。進入2020年，美國和中國的科技巨頭再次出現(xiàn)比較集中的反壟斷事件我國科技產(chǎn)業(yè)正處于第一輪壟斷形成期我國科技業(yè)起步較晚，但經(jīng)過2010年后的互聯(lián)網(wǎng)紅利，第一批壟斷性科技公司正在形成，但還遠沒有達到當時海外科技巨頭的壟斷程度。我們認為平臺經(jīng)濟反壟斷指南的出臺意在預防平臺公司的可能的壟斷，而不在打壓行業(yè)或某個公

3、司目錄2復盤：科技反壟斷事件以及影響梳理：全球典型科技巨頭的興衰對標：中國與全球科技巨頭影響風險提示01科技反壟斷：醉翁之意不在酒復盤：科技反壟斷事件以及影響31.1 復盤美國反壟斷百年史，五大案例壟斷集團多以失敗告終4美國反壟斷百年史托拉斯的形成：托拉斯最早于1882年在美國產(chǎn)生，此后數(shù)年間得到迅速發(fā)展，并在美國的工業(yè)部門中占居了支配地位，美國被稱 為“托拉斯帝國”。反壟斷法的制定：1890年7月2日，美國聯(lián)邦國會通過謝爾曼反托拉斯法。該法主要為禁止限制性貿(mào)易作法及壟斷貿(mào)易的行為。5大著名反壟斷事件：復盤反壟斷法成立以來的歷史，20世紀出現(xiàn)了包括美國標準石油、美洲鋁業(yè)公司、IBM、AT&T、

4、微軟公司 在內的5大反托拉斯事件，其中前4個案例均以失敗告終，唯有微軟因全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫避免了被分拆的命運美國20世紀最著名的5次反壟斷法控訴案例資料來源：百度學術，知乎，華西證券研究所1.2 IBM：藍巨人百年巨輪，反壟斷被迫開放軟硬件技術標準5藍巨人IBM百年巨輪，反壟斷被迫開放軟硬件技術標準1911年，IBM成立，全稱是國際商業(yè)機械公司，發(fā)展初期的主要業(yè)務為商 用打字機。1929年，經(jīng)濟大蕭條，IBM依靠打孔機、制表機艱難生存。1945年，IBM成為美國空軍自動防御系統(tǒng)電腦發(fā)展的主要承包商，研制了全世界第一臺繼電式計算機。1964年，IBM推出system360，世界上首個指令集可兼容計算

5、機。1967年，IBM控制了美國商業(yè)通用計算機76%的市場份額反壟斷法迫使IBM開放技術標準1969年，政府提出訴訟，控告IBM“企圖壟斷，并且已經(jīng)壟斷了“用于一 般目的的數(shù)字計算機”，違反了謝爾曼法第二條”。1970年，IBM宣布一項重大改變，把向用戶捆綁式銷售軟件和服務的模式， 改為分別計價銷售，史稱“價格分離”。IBM開放IBM/PC，CPU采購自英 特爾，操作系統(tǒng)由微軟編寫，同時開放軟硬件技術標準，允許中小企業(yè)制 造IBM/PC兼容機。從此，IBM/PC消失了，IBM/PC的兼容機（我們今天熟知的Windows電腦） 成為市場主流。IBM PC system360與IBM 兼容機804

6、86資料來源：百度百科，華西證券研究所IBM PC:system360IBM 兼容機: 804861.3 AT&T：三次反壟斷下，從曾經(jīng)的輝煌走向多次拆分6資料來源：百度學術，知乎，華西證券研究所1875年，偉大的電話之父貝 爾，發(fā)明了電話1877年，美國貝爾電話公司 成立，即AT&T1880年，貝爾電話公司正式 開始經(jīng)營長途電話業(yè)務。1925年，AT&T成立了貝爾實 驗室。這里曾出過8位諾貝 爾獎得主，獲得過兩萬五千 多項專利，晶體管、激光器、數(shù)字交換機等均來自貝爾 實驗室。1913年，美國司法部的金斯 堡協(xié)議，AT&T不得不收斂擴 張。1925年，AT&T被迫和加拿大 電話業(yè)務分離，專注美

7、國市 場。1949年，美國政府啟動了針 對AT&T的第二次反壟斷訴訟。1974年，美國政府啟動了針 對AT&T的第三次反壟斷訴。1984年，AT&T被迫第一次分 家,分出了另外七家小貝爾 公司。1994年，AT&T的營業(yè)額一度 達到700億美元。1995年，AT&T的轉折點， AT&T拆分朗訊、AT&T、NCR 三家公司，自此AT&T再也沒有 出現(xiàn)震動世界的發(fā)明。1996年，跟隨著AT&T拆分， 貝爾實驗室一分為二。2001年，朗訊公司不得不關 閉貝爾實驗室?guī)缀跛械难?究部門。2006年，朗訊被法國的阿爾 卡特收購。當時的市值還不 到1996年上市時的水平，只 有其峰值的二十分之一AT&T

8、和貝爾實驗室輝煌三次反壟斷與AT&T拆分自我拆分與轉折三次反壟斷下，從曾經(jīng)的輝煌走向多次拆分1.4 AT&T：全盛時期絕對壟斷，反壟斷拆分后市占率急劇下降7AT&T全盛時期：AT&T控制了掌握了 95%以上的各類長途電話業(yè)務，提供 85% 的地方電話線路，并銷售全國大部分電話設備。擁有的各公司聯(lián)合體（通常稱為貝爾系統(tǒng)）包括貝爾電話 實驗室、西方電器公司和23 家貝爾營業(yè)公司AT&T的肢解：1984年1月1日聯(lián)邦法院認為AT&T公司不允許其它公司進入其本地電話網(wǎng)絡，違反了謝爾曼法第2條，將AT&T肢解為貝爾實驗室和7個地區(qū)性公司。AT&T拆分的影響：AT&T由于本地電話網(wǎng)絡被分離競爭優(yōu)勢逐漸消失

9、。競爭迅速白熱化， AT&T 的市場份額不斷受到MCI 和 Sprint兩家經(jīng)營長話公司的蠶食而急速滑落。AT&T的市場占有率從1984年的超過90下降到1989年 的50，美國的電話通話價格到20世紀80年代末下降了 40。1995-1996年AT&T一分為三，從此由盛轉衰資料來源：Wind，彭博，華西證券研究所-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%美國電話電報(AT&T)-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%微軟公司(MICROSOFT)1.5 微軟：遭反壟斷訴訟，

10、受益互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅避免被拆分8微軟遭反壟斷訴訟，一審判定一分為二1998年5月18日，美國司法部經(jīng)過數(shù)月的調查，向微軟發(fā) 起反壟斷（托拉斯） 訴訟。1999年12月8日，美國19州和司法部再一次起訴微軟公司 違背反壟斷法舍曼法2000年4月4日，聯(lián)邦法官杰克遜判定微軟違反了反壟斷法，把捆綁銷售作為阻礙競爭的手段，維持微軟的壟斷地位。2000年6月8日，微軟被裁定一份為二。一個專營電腦操作 系統(tǒng)，另一個則經(jīng)營除去操作系統(tǒng)外微軟目前所經(jīng)營的其 它內容，包括Office系列應用軟件、IE瀏覽器等。微軟上訴最高法庭，受益互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅避免被拆分2000年7月27日，微軟上訴最高法庭，提出對杰克遜法官

11、審案公正性的質疑。2001年1月15日，美國司法部和19州堅持拆分微軟。2001年6月28日，上訴法庭推翻杰克遜法官的判決，由另 一個法官重新審理此案。2001年9月7日，美國司法部表示不再要求對微軟進行拆分。2001年11月1日，美國司法部和微軟達成過渡性協(xié)議。1998-2001年，反壟斷法導致公司股價大幅下滑資料來源：Wind，彭博，華西證券研究所1.6 微軟：憑借壟斷，通過免費、抄襲、捆綁等手段打擊競爭對手9在微軟如日中天的90年代，其在個人電腦操作系統(tǒng)上有絕對壟斷地位。這段時間只有兩家公司曾經(jīng)威脅到了它的統(tǒng)治地位。一家 叫做網(wǎng)景 (Netscape)，一家叫做Sun。網(wǎng)景開發(fā)了第一個商

12、用瀏覽器Netscape Navigator。Sun發(fā)明了互聯(lián)網(wǎng)時代的第一程序語言Java。微軟通過免費、抄襲、捆綁等方式打擊競對手免費：網(wǎng)景公司瀏覽器商業(yè)用途是要收費的，而微軟的IE瀏覽器對個人和商業(yè)用途統(tǒng)統(tǒng)免費。抄襲：微軟抄襲開發(fā)出Java虛擬機 (JVM) ，采取了一系列措施來“盡可能的加大Java應用程序跨平臺移植的難度”。捆綁：微軟利用自己在操作系統(tǒng)上的壟斷地位，威逼利誘主機生產(chǎn)商安裝綁定IE瀏覽器的windows操作系統(tǒng)，甚至脅迫另一個巨頭Intel公司停止協(xié)助Sun對Java這個新興技術進行改進。20世紀90年代美國最大的2個競爭對手：網(wǎng)景、Sun資料來源：CSDN，華西證券研究

13、所VS1.7 微軟憑借壟斷優(yōu)勢打擊，網(wǎng)景和Sun公司股價受重倉10資料來源：Wind，彭博，華西證券研究所網(wǎng)景公司（Netscape）：網(wǎng)景股票1995年8月8日面市的時候，其價格定在每股28美元，上市就飆升至75美元，最終在自己的 第一個交易日中收于58.25美元。一段時間之內，網(wǎng)景瘋狂擴張，到1995年12月，股價已經(jīng)來到了170美元。經(jīng)歷過“瀏覽器大戰(zhàn)”之后，網(wǎng)景股票大幅下滑，1998年11月，美國在線AOL以42億美元的估值收購了網(wǎng)景，而在1999年網(wǎng)景 的估值已經(jīng)跌到了100億美元，2008年，AOL宣布放棄對網(wǎng)景瀏覽器的支持，一代傳奇落下帷幕。Sun公司：互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前，Sun 的

14、 UltraSparc 服務器（同時提供基于 Java 的 Web 服務）賣得火紅火熱，Sun 公司的市值一 度飆升到 2000 億美元，股價達 247 美元。隨后被微軟技術隔離，疊加互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，2001年12月底Sun 的股價只剩 49 美 元1995-1998年不同時點網(wǎng)景（Netscape）公司股價的波動情況 1999-2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前后Sun公司的股價變化情況28421008060402001995年8月1995年12月1998年11月股價（美元）180170300160250247140120200490501001501999年12月2000年12月股價（美元）1.7 近

15、年來全球科技巨頭遭遇反壟斷訴訟屢見不鮮11資料來源：CSDN，華西證券研究所從全球范圍來看，各國科技巨頭普遍遭遇過反壟斷訴訟美國：谷歌、亞馬遜、Facebook、蘋果分別遭遇了美國司法部、聯(lián)邦貿(mào)易委員會、歐盟等機構反壟斷訴訟。日韓：三星、索尼分別遭遇了中國、美國司法部門的反壟斷訴訟。中國：騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭遭反壟斷訴訟，近期市場監(jiān)管總局出臺關于平臺經(jīng)濟領域的反壟斷指南（征求意見稿）。近年來全球主要國家科技領域反壟斷事件1.8 長期VS短期：分析AT&T與指數(shù)的表現(xiàn)121995-1996年AT&T公司受反壟斷訴訟跑輸標普500和納指資料來源：Wind，彭博，華西證券研究所AT&T上市以來整體上跑贏

16、標普500和納指-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%美國電話電報(AT&T)標普500納斯達克指數(shù)-500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%2500.00%3000.00%3500.00%4000.00%4500.00%美國電話電報(AT&T)標普500納斯達克指數(shù)短期看，AT&T公司受訴訟影響跑輸大盤；長期看， AT&T公司受益通信產(chǎn)業(yè)升級實現(xiàn)成長1.9 長期VS短期：分析微軟公司與指數(shù)的表現(xiàn)132000年后微軟公司受反壟斷訴訟和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂跑輸納指資料來源：W

17、ind，彭博，華西證券研究所1994年以來微軟公司遠遠跑贏標普500和納指短期看，微軟公司公司受訴訟和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂跑輸納指；長期看，15-16年后 微軟公司成功實現(xiàn)云化轉型，遠遠跑贏指數(shù)-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%98-0198-0398-0598-0798-0998-1199-0199-0399-0599-0799-0999-1100-0100-0300-0500-0700-0900-1101-0101-0301-0501-0701-0901-11微軟公司(MICROSOFT)標普500納斯達克指數(shù)-2000.0

18、0%0.00%2000.00%4000.00%6000.00%8000.00%10000.00%12000.00%94-0695-0696-0697-0698-0699-0600-0601-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-06微軟公司(MICROSOFT)標普500納斯達克指數(shù)1.10 長期VS短期：分析IBM公司與指數(shù)的表現(xiàn)141995-1996年IBM公司受反壟斷訴訟大幅跑輸標普指數(shù)1968年以來IBM公司遠遠跑贏標普500，但跑輸納

19、指短期看，IBM公司公司受訴訟影響跑輸標普500指數(shù)；長期看， IBM跑贏標普500指數(shù)，但遠遠落后于納指-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%69-0169-0269-0369-0469-0569-0669-0769-0869-0969-1069-1169-1270-0170-0270-0370-0470-0570-0670-0770-0870-0970-1070-1170-12IBM標普500資料來源：Wind，彭博，華西證券研究所納斯達克指數(shù)-2000.00%0.00%2000.00%4000.00%6000.00%8000

20、.00%10000.00%12000.00%14000.00%68-0170-0172-0174-0176-0178-0180-0182-0184-0186-0188-0190-0192-0194-0196-0198-0100-0102-0104-0106-0108-0110-0112-0114-0116-0118-0120-01IBM標普500納斯達克指數(shù)1.11 近日反壟斷指南出臺，互聯(lián)網(wǎng)巨頭股價波動明顯15近日騰訊控股股價走勢圖資料來源：Wind，彭博，華西證券研究所近日阿里巴巴公司股價走勢圖近日美團公司股價走勢圖近日京東集團股價走勢圖0.00%5.00%10.00%15.00%20.0

21、0%25.00%20-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1120-1120-1120-1120-1120-11騰訊控股恒生指數(shù)40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1120-1120-1120-1120-1120-11美團-W恒生指數(shù)-15.00%-10.00%-5.00%0.00

22、%5.00%10.00%15.00%20-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1120-1120-1120-1120-1120-11阿里巴巴-SW恒生指數(shù)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1020-1120-1120-1120-1120-1120-11京東集團-SW恒生指數(shù)反壟斷指南發(fā)布 11月10日，國家市場監(jiān)管 總局公布

23、了關于平臺經(jīng) 濟領域的反壟斷指南（征 求意見稿）。要求互聯(lián) 網(wǎng)平臺不得濫用市場支配 地位，以不公平的高價銷 售商品或者以不公平的低 價購買商品，也不得限定 交易，排除、限制市場競 爭，或差別待遇?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭反應指南發(fā)布后，四大互 聯(lián)網(wǎng)騰訊、阿里、美團、 京東應聲下跌02強壓抑 or 促創(chuàng)新？梳理：“反壟斷”大棒下看科技行業(yè)興衰162.2 美股市值 Top 10：1980年至今，看美國科技巨頭興衰更替資料來源：SIFL，思想庫報告，華西證券研究所以全球科技創(chuàng)新重鎮(zhèn)美國為例，1980年至今美股市值Top 10的美國公司不斷變化。聚焦科技公司，我們認為三個變化值得關注：1）科技巨頭持續(xù)興衰更迭，千禧

24、年以前IBM、AT&T雄據(jù)榜單；千禧年以后思科、Intel、微軟崛起接過大旗；近十年來看FAMGA是新龍頭；2）從數(shù)量上來看，傳統(tǒng)科技巨頭市值走弱后，數(shù)量更多、市值更大的新科技巨頭形成，雖有巨頭更迭，科技整體漸強；3）從性質上來看，40年間新巨頭的屬性由硬變軟，從硬件與基礎設施層面逐步邁向創(chuàng)新空間更大的軟件、互聯(lián)網(wǎng)。1980-2019市值最大的美國公司2.3 美國七大科技巨頭興衰：產(chǎn)業(yè)趨勢 & “反壟斷”大棒或都是原因梳理可知，1980至今共七家美國科技巨頭亮相美股市值TOP 10榜單，分別為IBM、AT&T、思科、Intel、微軟、蘋果、谷歌、Facebook、亞 馬遜，其興衰已經(jīng)在最近十年

25、的市值、業(yè)績變化中一覽無余。橫向比較而言，舊龍頭如IBM、AT&T，產(chǎn)業(yè)趨勢（景氣度由硬件向軟件&互聯(lián)網(wǎng)平臺轉移）固然是其增長放緩的原因之一，但其在特定時期 受到的“反壟斷”大棒制裁也不可忽視；新龍頭如Facebook、亞馬遜盡管當前景氣爆棚，但“反壟斷”的陰影或已逼近。美國科技巨頭近十年營收變化（億美元）.8-24.32.95.78.116.620.948.826.360.050.040.030.020.010.00.0-10.00.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.02010201520192010-2019CAGR-5.51.64.721.2

26、21.220.634.440.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.00.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.02010201520202010-2020CAGR資料來源：wind，華西證券研究所美國科技巨頭近十年市值變化（億美元）2.3 美國七大科技巨頭興衰：產(chǎn)業(yè)趨勢 & “反壟斷”大棒或都是原因資料來源：wind，公開資料，華西證券研究所IBM美國電話電報 (AT&T)思科英特爾(INTEL)微軟公司 (MICROSOFT)蘋果公司 (APPLE)谷歌 (ALPHABET)- AFACEBOOK亞馬遜 (AM

27、AZON)2019 年營收（ 億美元）2010 年營收（ 億美元）771.47 998.7 1811.9 1242.8 519.0 400.4 719.7 436.2 1258.4 624.8 2601.7 652.3 1618.6 293.2 707.0 19.7 2805.2 342.0 2010-2019營收CAGR -2.8 4.3 2.95.78.116.620.948.826.31752.6 7888.3 2020 年市值（ 億美元）2010 年市值（ 億美元）1041.2 1802.2 2060.1 1736.7 -1863.0 1159.0 16369.2 2387.8 202

28、76.3 2958.9 12003.7 1813.9 -15698.8 811.8 2010-2020市值CAGR -5.3 1.7 -4.921.221.220.8-34.51975-1982年：1972-1984年：2016 年： Arista公2009 年： 歐盟反壟1998-2004年： 美2019-2020年： 7月29日美國眾議院司法委員會召開了一場圍繞美國四大1975年美國政府提起1984年電信巨頭AT&T司對思科提起訴訟，斷執(zhí)法機構在表示，國司法部指控該公司科技巨頭公司反壟斷調查的聽證會。亞馬遜、臉書、蘋果和谷歌四大科訴訟指出，IBM為客在經(jīng)歷12年訴訟后分針對思科交換機與路英

29、特爾試圖通過向戴違反了謝爾曼法技巨頭CEO歷史性同臺，“受審”長達5個多小時?？萍妓拇缶揞^亞馬遜戶提供折扣價格的行拆成八家子公司(一由器的編程方式。爾、惠普、NEC和聯(lián)，稱其壟斷經(jīng)營并、臉書、蘋果和谷歌也面臨相似的命運。2019年6月，美國眾議院司法委為屬于掠奪性定價，家長途電話公司和七Arista提出，思科從想等計算機制造商給使用了所謂的反競爭員會下屬的反壟斷小組委員會發(fā)起一項針對這四家科技公司的反壟斷調且該公司從硬件、軟家地區(qū)電話公司)，事了一項誘騙企業(yè)上予回扣，來組織他們做法，尤其是將IE與查。此次聽證會上，國會成員根據(jù)為期一年的調查內容向四位企業(yè)CEO發(fā)件到支持部門的縱向電信巨無霸退出

30、舞鉤的做法，即思科先從另一家公司其Windows操作系統(tǒng)起質詢，調查這四家公司是否存在非法壟斷的商業(yè)行為。1 ） 亞馬遜： 被整合實質上是壟斷性臺，現(xiàn)在美國兩大運允許對手使用被其稱Advanced Micro捆綁在一起。指利用第三方賣家數(shù)據(jù)謀利；2 ） 臉書Facebook： 被指控主導社交媒體反壟斷事件擴張。雖然雙方最終在1982年達成和解，營商Verizon和AT&T都是此前貝爾系的成之為“行業(yè)標準”的功能。等競爭者和客Devices購買芯片。最終英特爾因此被罰最初，華盛頓地區(qū)法院(the DC District市場，利用收購打壓競爭；3 ） 蘋果： 被指控主導應用程序市場；4 ） 谷歌：

31、 被指控竊取其他網(wǎng)站內容。IBM逃過了分拆命員。戶依賴這項技術后，10.6億歐元（12億美Court)下令將微軟拆運，但他們也不得不思科再對技術專利索元）。分為操作系統(tǒng)單元和放棄了此前的競爭戰(zhàn)償。其他軟件單元。但到略，被迫將個人電腦除了關于界面的爭議2004年，美國司法部的操作系統(tǒng)和處理器外，Arista還指控思和微軟達成和解，同交給外部公司?？品欠ㄌ岣呖蛻糁С忠庠摴驹谌陜缺胤盏膬r格。須披露其應用程序編程接口和協(xié)議。封閉獨立的硬件體有線通信領域自然壟相對封閉的硬件體封閉的芯片硬件體封閉的軟件生態(tài)體軟硬一體化的封典型開放生態(tài)模封閉社交平臺與兼具封閉的大零系，以大型機、小型斷+技術壁壘，同樣

32、系，但在全球市場有系，與AMD、高通、系，曾高舉知識產(chǎn)權閉生態(tài)，始終把式，手機硬件/應第三方開發(fā)者合售生態(tài)，以及開技術生態(tài)開放性機為核心。相當封閉，設備及協(xié)議排他。華為制衡。ARM有不同維度的競爭。大旗反對 Linux等開源模式，但當前開始握對軟件和硬件的控制，并視其用商店/操作系統(tǒng)/PC瀏覽器均是開作時強調會可控制性，先后封殺放的AWS云基礎設施平臺。部分轉向開源社區(qū)。為護城河。放生態(tài)。Snapchat、封殺Wonder等。2.4 美國并非個例，科技巨頭興衰全球上演，關注“反壟斷”制裁影響資料來源： wind，華西證券研究所：備注：以上海外科技巨頭市值數(shù)據(jù)同樣基美國并非個例：科技巨頭興衰全球

33、上演：韓國三星、日本索尼、芬蘭諾基亞，近十年海外科技巨頭走出不同發(fā)展路徑，技術創(chuàng)新與產(chǎn)品競爭 以外， “反壟斷”制裁同樣不容忽視。但值得關注的是，不同于美國，日/韓/芬蘭等國受制于國內經(jīng)濟體量，扶持本土科技巨頭參與全球競爭是必然選項，因此三星、索尼等受到 的制裁打壓均不源于國內，而來自海外（如美國、中國等）。1）索尼在歐、美頻遭反壟斷起訴，海外業(yè)務受到制約：2016年12月，歐盟反壟斷機構歐盟委員會因索尼,松下和三洋在筆記本和手機電池市 場存在價格壟斷行為，決定對三家公司總計罰款1.66億歐元(約合1.76億美元)；.2009年10月美國司法部又向索尼的光驅業(yè)務提起反壟斷訴訟。2）三星收到的海

34、外制裁相對緩和：2018年5月，我國反壟斷機構也曾突發(fā)性的對三星中國進行反壟斷調查，主要針對當時的三星存儲芯片 價格異常上漲。3）反例：諾基亞則敗于直接競爭：曾是移動手機巨人，但在壟斷質疑漸起之時，難抵蘋果智能機的競爭，業(yè)務急劇收縮。全球其他科技巨頭近十年營收變化（億美元）全球其他科技巨頭近十年市值變化（億美元）12.0-5.7-10.0-5.00.05.010.015.00.01,000.02,000.03,000.04,000.0三星電子索尼諾基亞2010201520202010-2020CAGR4.2-1.4-8.2-10.0-5.00.05.00.0500.01,000.01,500.

35、02,000.02,500.0三星電子索尼諾基亞2010201520192010-2019CAGR2.5 重新聚焦美國：20年一輪？“反壟斷”制裁是否促進創(chuàng)新周期？資料來源：華西證券研究所我們認為1980年至今共有三輪大的“反壟斷”制裁：1）80年代針對AT&T和IBM的制裁，規(guī)模大、力度重，帶來通信和計算機兩個領域的20年繁榮；2）2000后，微軟的“IE & Windows綁定”模式受倒制裁，同樣催生瀏覽器新業(yè)態(tài)，谷歌等新巨頭應運而生，20年來軟件生態(tài)逐步開放；3）2020年針對多家科技巨頭的聽證會或是新一輪“反壟斷”制裁的開始，對產(chǎn)業(yè)而言危與機并存，新的創(chuàng)新20年或同步開啟。值得注意的是

36、，美國既是全球科技創(chuàng)新的核心高地，同時也是全球最早設立反壟斷法律的國家，其中或有偶然、也有必然。美國是世界上最早制訂反壟斷法律的國家，早在1890年就通過了謝爾曼法案（Sherman Act）對壟斷做出了明確規(guī)定；而后在1914年，通過克萊頓法案（Clayton Act）再次定義了價格歧視和阻礙競爭，并以此創(chuàng)立了聯(lián)邦貿(mào)易委員會；后續(xù)，美國陸續(xù)通過一系列法律 對反壟斷法律進行修正，而每一次重大反壟斷調查都是反壟斷法更新的契機。1980年以來的三輪“反壟斷”制裁與創(chuàng)新周期2020年2000年前后1970-80年前后2.7 第一輪： 80年代 AT&T & IBM“倒下”，技術開放奠定通信 & 計算

37、機繁榮回顧過去，AT&T是真正意義上因“反壟斷”而被拆分肢解的第一家美國科技巨頭。AT&T即美國電話電報公司，前身正是電話發(fā)明人貝爾創(chuàng)建 的美國貝爾電話公司。上世紀60-70年代， AT&T通過系列并購整合成為美國最大的電話公司，長期壟斷美國長途和本地電話市場。反壟斷指控：1970年代開始，美國聯(lián)邦司法部將“反壟斷”大棒由傳統(tǒng)行業(yè)轉向興起的科技行業(yè)，并率先對AT&T提起訴訟，理由是包括該公司 存在利用從電子設備獲得的壟斷利潤補貼其網(wǎng)絡；阻止MCI或者其他運營商鏈接到本地制造商，并通過拒絕購買非貝爾供應商的設備，從而壟斷了電信設備市場。判決及影響：訴訟一直持續(xù)至1984年，最終AT&T被分拆成八

38、家子公司(一家長途電話公司和七家地區(qū)電話公司)，目前美國的兩大運營商 Verizon和AT&T都是此前AT&T（貝爾系）成員。促進創(chuàng)新，開啟通信革命： AT&T解體拉開電信行業(yè)革命。一方面，手機通信系統(tǒng)得以快速滲透，順利削弱貝爾系在有線通信領域的自然壟 斷；另一方面，打破了AT&T排他協(xié)議后，電話公司全面發(fā)力推動電視信號普及；光纖正式成為數(shù)據(jù)傳輸?shù)母咚俟?。藍色巨人IBM躲過一劫，但被迫開放操作系統(tǒng)，微軟終成大敵。1960年代中期美國開始掀起了半導體革命，IBM推出了劃時代的System/360 大型計算機，從而宣告了大型機時代的來臨。到1975年，IBM生產(chǎn)的計算機數(shù)量是世界其他所有計算機廠

39、家生產(chǎn)的計算機總和的4倍。反壟斷指控：美國政府從1969年開始調查IBM，1975年正式提起訴訟。美國政府指出，IBM為客戶提供折扣價格的行為屬于掠奪性定價，且該公司從硬件、軟件到支持部門的縱向整合實質上是壟斷性擴張。判決及影響：雖然雙方最終在1982年達成和解，IBM逃過了分拆命運，但他們也不得不放棄了此前的競爭戰(zhàn)略，被迫將個人電腦的操作系統(tǒng) 和處理器交給外部公司，這其中就包括微軟公司。創(chuàng)新促進、開啟個人計算機時代：反壟斷訴訟后，IBM對外開放個人電腦操作系統(tǒng)和處理器，微軟因此深度受益，并以此為契機開發(fā)出DOS，成為行業(yè)唯一標準，由此開啟80年代的個人計算機時代，軟件創(chuàng)新也全面繁榮。資料來源

40、：智本社，華西證券研究所2.8 第二輪：千禧年前后，從Netscape到Microsoft再到Google，形成新輪回AT&T 和IBM之后，盡管思科、Intel等巨頭也輪番登場、在一定時期內在領跑細分領域，但終究并未形成絕對的壟斷優(yōu)勢。下一個“反壟斷” 大棒明確制裁的科技巨頭就是受益IBM隕落的微軟。聚焦千禧年前，在1996年約90的互聯(lián)網(wǎng)用戶都使用一種互聯(lián)網(wǎng)瀏覽器：網(wǎng)景瀏覽器（Netscape Navigator）。網(wǎng)景推出自馬賽克通信公 司，最大的賣點是第一個使用可點擊按鈕而不是文本命令的瀏覽器，由于變革性體驗，產(chǎn)品已經(jīng)問世就成為爆款。但是好景不長，意識到瀏覽器革命的微軟開始跟進，加入“

41、瀏覽器戰(zhàn)爭”。到2001年，網(wǎng)景的全球市場份額僅為12%。它已完全被微軟的IE瀏 覽器所取代。事實上，經(jīng)過一段時期的投入微軟的IE瀏覽器固然具有一定的性能競爭力，但歸根結底，其壓倒網(wǎng)景的關鍵卻是：綁定。即 在將IE瀏覽器捆綁到Windows操作系統(tǒng)（彼時已經(jīng)成為個人PC電腦標配），設置預裝的默認瀏覽器，因此大幅排除了網(wǎng)景產(chǎn)品的競爭參與。反壟斷指控：到1998年，IE不斷上升的市場份額引起了美國司法部反壟斷部門的注意。美國司法部指控該公司違反了謝爾曼法，稱其 壟斷經(jīng)營并使用了所謂的反競爭做法，尤其是將IE瀏覽器與Windows操作系統(tǒng)捆綁在一起。判決及影響：最初華盛頓地區(qū)法院下令將微軟拆分為操作

42、系統(tǒng)單元和其他軟件單元，這一判決直接引起了市場對于科技股悲觀預期，也間 接造成了千禧年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。但在后續(xù)，2004年美國司法部和微軟達成和解，同意該公司在三年內必須披露其應用程序編程接口和 協(xié)議，以使得所有瀏覽器廠商能參與競爭。創(chuàng)新促進、瀏覽器競爭下半場開啟，Google崛起：解除了IE和Windows的綁定限制，瀏覽器的創(chuàng)新轉向多元，火狐瀏覽器(Mozilla Firefox)和蘋果Safari瀏覽器、谷歌瀏覽器（Google Chrome）相繼入場，最終Google成為勝者。資料來源：SIFL，思想庫報告，華西證券研究所2.8 第二輪：千禧年前后，從Netscape到Microso

43、ft再到Google，形成新輪回資料來源：SIFL，思想庫報告，華西證券研究所瀏覽器新戰(zhàn)爭一覽， Google Chrome完成顛覆。2008年7月開始，火狐瀏覽器(Mozilla Firefox)和蘋 果Safari瀏覽器都開始在蠶食IE瀏覽器的市場份額，之后就是谷歌瀏覽器(Google Chrome)。據(jù)SIFL估計，到2019年底Chrome的全球市場份額 將接近64%，其次的Safari占15%，而IE則低于10% 。事實上，2016年微軟已經(jīng)停止在其操作系統(tǒng)上提 供對IE 7到10版本的支持。不僅如此，2018年年底，微軟宣布將停止開發(fā)自己的瀏覽器技術，轉而采 用支持谷歌瀏覽器的Ch

44、romium項目。但值得注意的是，在當前正在到來的第三輪“反論 斷”制裁中，谷歌又在此成為眾矢之的，形成新的 輪回。后文中我們也會探討微軟與谷歌的技術開放性變遷 情況。2009-2019年全球瀏覽器市場份額2.9 第三輪：FAMGA或面臨全面制裁？探討開源、開放可能性2018年至今，F(xiàn)AMGA作為全球五大科技巨頭已經(jīng)站穩(wěn)第一梯隊，無論營收還是市值都呈現(xiàn)昂揚向上的狀態(tài)，馬太效應似乎還將不斷強化。 事實上，新的五大巨頭在各自領域內的影響力均具備一定壟斷性。但是除了微軟以外，其他四家均為受到過實質性的本土“反壟斷”制裁。然而就在2020年7月，美國眾議院司法委員會召開了一場圍繞美國四大科技巨頭公司反

45、壟斷調查的聽證會，亞馬遜、Facebook、蘋果和谷歌全部囊括其中，新一輪“反壟斷”制裁及創(chuàng)新周期或將來臨？1）亞馬遜的指控：利用第三方賣家數(shù)據(jù)謀利；2）Facebook的指控：主導社交媒體市場，利用收購打壓競爭；3）蘋果的指控：主導應用程序市場；4）谷歌的指控：竊取其他網(wǎng)站內容。截至當前，四家公司CEO都做了相關辯護，調查仍在繼續(xù)。目前來看谷歌的形式最為嚴峻：10月20日美國司法部已經(jīng)證實對谷歌提起一級 反壟斷指控（首次），指控其濫用其在在線搜索中的主導地位，扼殺競爭并傷害消費者。FAMGA近五年營收變化（億美元）FAMGA近五年市值變化（億美元）21.928.514.930.418.435

46、.030.025.020.015.010.05.00.014,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.0201520162017201820192015-2019CAGR資料來源：wind，公開資料，華西證券研究所27.22.721.27.740.945.040.035.030.025.020.015.010.05.00.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.0201520162017201820192015-2019CAGR2.9 第三輪：FAMGA或面臨全面制裁？探討開源、開放可能

47、性輪回之后，Google Chrome 已經(jīng)形成事實壟斷。據(jù) NetMarketShare 調研數(shù)據(jù)：2020 年 5 月在全球桌面瀏覽器市場中，Google Chrome 的市占率高達 69.81%，接近 70%；不僅如此，如果從底層技術來看，Chrome 作為一款商業(yè)瀏覽器，它本身是基于 Chromium 開源瀏覽器內核平臺的，同時，微軟 Edge 瀏 覽器（IE）、QQ 瀏覽器、搜狗瀏覽器等也是基于 Chromium 內核（谷歌主導并對全世界開源）。從這個角度來看，全球范圍內，基于Chromium 內核的桌面瀏覽器，其市場份額加起來已經(jīng)超過 80%。與此相對應，關于追蹤隱私、“吃內存”、

48、濫用搜索功能、擠壓Mozilla（Firefox 背后運營機構）等指控也甚囂塵上。綜合來看，我們認為至少Chrome或是一種應該被分拆的壟斷性業(yè)務。身份對調：谷歌走向封閉？微軟擁抱開源？近年來谷歌面對開源社區(qū)的態(tài)度似乎正在產(chǎn)生微妙的變化。1）日前在谷歌公開的一份高層戰(zhàn)略報告中，谷歌產(chǎn)品經(jīng)理兼 Knative 項目指導 委員會成員 Donna Malayeri 明確表示 Knative 項目（基于 Kubernetes 與 Istio 的 Serverless 架構）將不對外分享。2）而在2020年7月， 谷歌又違反與 IBM 共同開發(fā) Istio 項目時達成的協(xié)議，拒絕將 Istio 捐贈給中

49、立的 CNCF，轉而將包括 Istio 在內的旗下 3 個重要開源項目 的商標權轉移至一個由谷歌高層創(chuàng)建的新組織中。與此相反的是，微軟則在近年持續(xù)擁抱開源、擁抱 CNCF，推出 OSM 以進軍 Service Mesh 市場。我們認為，前一輪“反壟斷”制裁中，谷歌的脫穎而出與其開放精神不無關聯(lián)。無論與AT&T、IBM的封閉式硬件基礎設施相比，還是與微軟 （此前）、蘋果的封閉式軟件生態(tài)相比，谷歌一直以來所主導的開源生態(tài)模式無疑更具有開放精神，也能最大程度上避開“反壟斷”的聚焦。但如今占據(jù)壟斷地位的谷歌或正在與技術開源漸行漸遠，目前Oracle、CNCF、Istio 社區(qū)等相關生態(tài)參與者均公開表達

50、了谷歌違反了開源社區(qū)開放治理的精神。資料來源：wind，雷鋒網(wǎng)，華西證券研究所2.10 數(shù)據(jù)側面驗證：“放倒” 壟斷性巨頭利于中小科創(chuàng)企業(yè)成長，新巨頭在此孕育科技巨頭興衰更迭背后，“反壟斷” 制裁是重要因素。但制裁并非強制壓抑巨頭發(fā)展（市占率高本身并無問題），而是限制巨頭公司利用特 定領域的絕對優(yōu)勢地位（如硬件設施、操作系統(tǒng)、瀏覽器及其他流量入口），在其他新賽道（領域）實施壟斷壓迫行為。此舉意義有二：1）賦予中小企業(yè)更大生存空間與競爭可能，確保新的技術路徑、產(chǎn)業(yè)模式不被埋沒；2）鼓勵競爭帶動創(chuàng)新，避免巨頭在強壟斷、高利潤的現(xiàn)狀下不再推動行業(yè)創(chuàng)新。結合此前總結的創(chuàng)新周期：我們認為 “反壟斷” 制

51、裁過后，科技細分行業(yè)呈現(xiàn)正向循環(huán)： 競爭環(huán)境改善 + 融資環(huán)境改善 中小科創(chuàng)企業(yè)崛 起 部分優(yōu)質企業(yè)成長為新巨頭。因此當前FAMGA制裁事件，亦是危與機并存。從數(shù)據(jù)上來看，千禧年至今我們都處于第二輪創(chuàng)新周期中，2000年后盡管納斯達克市場因微軟制裁事件而刺破泡沫，但各類中小創(chuàng)新企業(yè) 持續(xù)蓬勃發(fā)展，無論是中小企業(yè)的整體融資（家數(shù)、金額），還是新龍頭的市值占比都屢創(chuàng)新高。1,2231,44983005001,0001,5002,000IPO家數(shù)IPO規(guī)模（億美元）增發(fā)家數(shù)增發(fā)規(guī)模（億美元）1996-20002001-20052006-20102011-20152016-2020資料來源：wind，

52、華西證券研究所91140,000.020.623.020.030,000.021,675.615.06,654.29,998.171,809.227.433.910.05.00.040.035.030.025.020,000.010,000.00.080,000.070,000.060,000.050,000.020052010Top 5合計市值（億美元）20152020Top 5 占納斯達克市值占比納斯達克IPO、增發(fā)家數(shù)及融資金額持續(xù)向上納斯達克市值 Top 5 公司合計市值及占比（億美元）03中國科技業(yè)：第一輪壟斷形成中對標：中國與全球科技巨頭分析283.1 收入規(guī)模對比：國外科技巨頭營

53、收規(guī)?？傮w大于國內科技巨頭，但我國增長更快29國外科技巨頭營收規(guī)?？傮w大于國內科技巨頭，但我國企業(yè)增長更快國外科技巨頭中，蘋果的收入在2016年到2019年間一直在1.5萬億至2萬億級別，穩(wěn)步增長；亞馬遜收入增速保持在30%左右，在2019年底超過蘋果； 微軟和谷歌收入相近，四年間從5000億逐步增長至1萬億；Facebook增速較快，2019年底達到5000億級別。國內科技巨頭中，阿里和騰訊的收入處于第一梯隊，在2016年兩者收入均為1500億左右，但阿里增速總體較快，2019年阿里收入達到5000億量級，騰 訊收入接近4000億；百度收入增速較低，2018年收入達到千億級別后，2019年并

54、無太大增長；美團發(fā)展迅猛，4年間收入從百億級別迅速增至千億級別。資料來源：wind，公司財報，華西證券研究所注：為保證計算時間口徑一致性，我們基于wind季報和年報數(shù) 據(jù)，在自然年口徑內計算當期盈利數(shù)據(jù)（下同）資料來源：wind，公司財報，華西證券研究所注：為保證計算時間口徑一致性，我們基于wind季報和年報數(shù) 據(jù)，在自然年口徑內計算當期盈利數(shù)據(jù)（下同）國外科技巨頭收入對比（單位：億人民幣）國內科技巨頭收入對比（單位：億人民幣）01000200030004000500060002016201920172018阿里騰訊美團百度05000100001500020000250002016201920

55、172018蘋果亞馬遜微軟谷歌Facebook3.2 利潤規(guī)模對比：本土企業(yè)總體盈利規(guī)模顯著低于海外科技巨頭30本土科技巨頭中，阿里巴巴利潤一馬當先，本土企業(yè)總體盈利規(guī)模顯著低于海外科技巨頭國外科技巨頭中，蘋果歸母凈利潤遠超其他企業(yè)，4年間利潤從3000億增至4000億左右；微軟和谷歌歸母凈利潤規(guī)模相近，2017年之前在千億左右，2018年之后達到2000億，微軟在2019年超過谷歌，歸母凈利潤達到3000億級別；Facebook保持較高增長，歸母凈利潤逐步增長至千億級別；國內科技巨頭中，阿里歸母凈利潤增速顯著快于騰訊，在2016年兩者盈利規(guī)模相近，到2019年阿里扣非歸母凈利潤達到1700億

56、，而騰訊扣非歸母凈利潤為700億；百度歸母凈利潤增長情況不好，有盈有虧，規(guī)模均在百億上下；美團前三年為虧損狀態(tài)，2019年開始盈利。資料來源：wind，公司財報，華西證券研究所資料來源：wind，公司財報，華西證券研究所國外科技巨頭歸母凈利潤對比（單位：億人民幣）國內科技巨頭歸母凈利潤對比（單位：億人民幣）1000500015002000350030002500450040002016201920172018蘋果亞馬遜微軟谷歌Facebook-50005001000150020002016201920172018阿里騰訊美團百度3.3 市值規(guī)模對比31截至2020年11月15日，國外科技巨頭中

57、，蘋果市值最高，為13萬億人民幣。亞馬遜和微軟相近，均為10萬億人民幣規(guī)模。 谷歌市值接近8萬億人民幣，F(xiàn)acebook市值在5萬億人民幣規(guī)模。截至2020年11月15日，國內科技巨頭中，阿里和騰訊遠超其他兩家，阿里市值為4.6萬億人民幣，騰訊市值為4.9萬億人民幣。美團增速迅猛，2020年三季度市值達到1.8萬億人民幣。百度市值最低，規(guī)模在3000億人民幣級別。資料來源：wind，公司財報華西證券研究所資料來源：wind，公司財報，華西證券研究所國外科技巨頭市值對比（單位：億人民幣）國內科技巨頭市值對比（單位：億人民幣）160000140000120000100000800006000040

58、0002000002016年底2019年底2020年11月國外科技巨頭市值對比2017年底2018年底蘋果亞馬遜微軟谷歌Facebook01000020000300004000050000600002016年底2020年11月國內科技巨頭市值對比2017年底2018年底阿里騰訊美團2019年底百度3.4 產(chǎn)品壟斷度對比：中國科技領域壟斷程度總體小于美國32中國科技巨頭壟斷程度總體小于美國科技巨頭壟斷程度，原因或在于：中國科技產(chǎn)業(yè)起步晚于美國20年左右，行業(yè)尚未完全固化 1）從業(yè)務領域來看，美國已在在線零售、辦公軟件、移動設備、搜索引擎、消費級及專業(yè)領域社交網(wǎng)絡等多個領域形成一家獨大，中國則 在

59、小微貸款、搜索引擎、消費級社交網(wǎng)絡等若干領域形成單家廠商主導格局；2）美國科技巨頭經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，已在業(yè)務布局方面較為穩(wěn)定，專注于優(yōu)勢領域，比如谷歌關閉了退出了社交媒體領域，微軟和亞馬遜退出了手機硬件業(yè)務；我國國內科技巨頭則更多的呈現(xiàn)跨領域布局的態(tài)勢，在多個業(yè)務領域縱橫捭闔，這或與我們科技產(chǎn)業(yè)仍處于快速發(fā)展 期有關，主要科技巨頭為了搶占先機，通過并購或者新設業(yè)務部門等手段進行新業(yè)務布局；資料來源：CFA美股研究社，公司財報華西證券研究所資料來源：前瞻經(jīng)濟學人，IDC，云計算視界，華西證券研究所國外部分領域科技巨頭格局國內部分領域科技巨頭格局3.5 發(fā)展階段與技術開放度對比33資料來源：wind

60、，公司年報，華西證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%-100%-50%0%50%100%150%200%250%15-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918