財(cái)政支出節(jié)奏與經(jīng)濟(jì)節(jié)奏

1、10 月政府性基金收支兩端均在高基數(shù)的前提下錄得較高增長。其中，收入端同比 16.4%僅略低于上月 17.3%， 絕對規(guī)模明顯強(qiáng)于季節(jié)性；支出端增速 10.1%，較上月-4.1%顯著回升，絕對規(guī)模亦略強(qiáng)于季節(jié)性。政府性基金預(yù)算收入增速年內(nèi)預(yù)計(jì)在低基數(shù)效應(yīng)下逐步回升，同期土地購置面積、土地成交價(jià)款也進(jìn)入低基數(shù)下的同比回升周期。財(cái)政支出增速回落，其中環(huán)保類支出領(lǐng)跑，基建類支出下行。財(cái)政支出偏弱主要源于今年上半年財(cái)政節(jié)奏前傾， 下半年預(yù)算約束明顯?？杀瓤趶较?10 月財(cái)政支出進(jìn)度與去年同期持平，1-10 月較去年加快約 2 個百分點(diǎn)。10 月一般公共預(yù)算支出增速-0.5%較上月下滑明顯（前值 12.

2、9%），主要下拉力為基建類支出（-11.6%，前值10.5%），其中，城鄉(xiāng)社區(qū)-57.2%（前值 24.4%），農(nóng)林水事務(wù)-6.5%（前值 9.8%），交通運(yùn)輸-0.1%（前值-46.1%）。幾大分項(xiàng)中僅環(huán)保類支出保持較高增長錄得 28.0%（前值 21.7%），存在一定基數(shù)因素，但 1-10 月環(huán)保類支出累計(jì)增速 15.2%亦領(lǐng)跑整體支出增速。從支出節(jié)奏來看，可比口徑下 10 月財(cái)政支出進(jìn)度與去年同期基本持平，而 1-10 月一般公共預(yù)算支出進(jìn)度較去年同期加快約 2 個百分點(diǎn)1，主要原因是今年上半年的財(cái)政支出節(jié)奏前傾。財(cái)政前傾同時(shí)也導(dǎo)致了下半年以來一般公共預(yù)算支出累計(jì)增速基本呈逐月放緩趨勢，

3、單月支出增速亦于 5 月以來基本呈低位徘徊狀態(tài)（圖 6）。我們預(yù)計(jì) 11-12 月財(cái)政支出增長將繼續(xù)錄于低速區(qū)間內(nèi)。10 月財(cái)政支出似乎也提供今年經(jīng)濟(jì)“季末上沖、季初下行”的原因之一，財(cái)政支出節(jié)奏影響經(jīng)濟(jì)節(jié)奏。9 月公共財(cái)政支出增速 12.9%，10 月回落到-0.5%；與此對應(yīng)，9 月工業(yè)增加值增速為 5.8%，10 月為 4.7%。6 月和 7 月也是類似分布。財(cái)政支出節(jié)奏影響經(jīng)濟(jì)節(jié)奏可能是今年經(jīng)濟(jì)“季末上沖、季初下行”的原因之一， 至少是相互影響。2019 年財(cái)政支出整體“前高后平”?？缒旰蠓e極財(cái)政空間將會釋放，一則專項(xiàng)債額度落地；二則可能依舊會節(jié)奏前傾。11 月以來政策希望進(jìn)一步推動基

4、建修復(fù)的信號明顯。預(yù)算約束與年末高基數(shù)影響，11-12 月支出增速預(yù)計(jì)不會太高。2019 年財(cái)政支出整體是“前高后平”。值得關(guān)注的是積極財(cái)政政策預(yù)計(jì)將于明年初落地生效第一，提前下達(dá)的專項(xiàng)債額度支撐存量項(xiàng)目于年后開工。自 9 月 4 日國常會提出專項(xiàng)債額度提前下發(fā)以來，各地方均加緊速度上報(bào)地方項(xiàng)目，受氣候因素影響，預(yù)計(jì)這些項(xiàng)目中較大部分將于明年初開工，而提前下達(dá)的專項(xiàng)債額度也將對此有所支持。第二，專項(xiàng)債可作重大項(xiàng)目資本金新政與基建項(xiàng)目資本金比例下調(diào)相配合，進(jìn)一步撬動配套資金。6 月中辦、國辦印發(fā)了允許專項(xiàng)債在一定條件下充當(dāng)基建重大項(xiàng)目資本金的通知，9 月 4 日國常會進(jìn)一步擴(kuò)大了“重大項(xiàng)目”的認(rèn)

5、定范圍，11 月 13 日國常會提出將降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例（表 1），11 月 18 日國務(wù)院總理李克強(qiáng)于南水北調(diào)后續(xù)工程工作會議中表示當(dāng)前擴(kuò)大有效投資要把水利工程及配套設(shè)施建設(shè)作為突出重點(diǎn)，政策節(jié)奏表征積極財(cái)政正在加碼。而 2019 年內(nèi)由于地方重大項(xiàng)目準(zhǔn)備不足、政策下達(dá)時(shí)間較晚、專項(xiàng)債發(fā)行接近尾聲等原因，政策效應(yīng)將于年后逐步落地釋放，對應(yīng)財(cái)政節(jié)奏預(yù)計(jì)也將保持今年的前傾特征，基建增速修復(fù)是未來經(jīng)濟(jì)增長的重要線索之一。核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：財(cái)政收入下行超預(yù)期，政策刺激超預(yù)期。1 財(cái)政收支進(jìn)度計(jì)算公式為實(shí)際收支額/年初預(yù)算額，根據(jù)該公式計(jì)算，1-10 月財(cái)政支出進(jìn)度較去年同期放慢 1.5

6、個百分點(diǎn)。但需要注意的是，2019 年的財(cái)政支出年初預(yù)算數(shù)中已經(jīng)包含了收入端的“地方財(cái)政調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余 11950 億元”這一部分，這是2018 年及之前年度未曾出現(xiàn)的情況。因此，扣除這一部分后，可比口徑下 1-10 月財(cái)政支出進(jìn)度為 85.4%，較去年同期 83.6%加快約 2 個百分點(diǎn)。圖1：四季度，稅收收入與非稅收入基數(shù)呈剪刀差（%）25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0稅收收入:當(dāng)月同比非稅收入:當(dāng)月同比（右）50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖2：10

7、月一般公共預(yù)算收入仍略強(qiáng)于季節(jié)性（億元）一般公共預(yù)算收入當(dāng)月值2015201620172018201920,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖3：10月稅收收入略強(qiáng)于季節(jié)性（億元）稅收收入當(dāng)月值2015201620172018201918,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖4：10月非稅收入略強(qiáng)于季節(jié)性（億元）非稅收入當(dāng)月值4,5004,0

8、003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201520162017201820193月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖5：1-10月一般公共預(yù)算收入進(jìn)度120%100%80%60%40%20%0%財(cái)政收入進(jìn)度（對年初預(yù)算數(shù)） %89%87%86%84%87%87%88%87%2012201320142015201620172018201912月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖6：財(cái)政支出前傾化（%）公共財(cái)政支出:當(dāng)月同比公共財(cái)政支出:累計(jì)同比（右）18.0

9、16.016.015.014.012.014.010.013.08.012.06.011.04.02.010.00.09.0-2.08.0 數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖7：1-10月一般公共預(yù)算支出進(jìn)度100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%財(cái)政支出進(jìn)度（對年初預(yù)算數(shù)） %81.8%80.2%83.6%85.4%74.6%78.2%73.8% 74.2%12111098765432120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖8：10月政府性基金收入強(qiáng)于季節(jié)性（億元）全國政府性基金收入當(dāng)月值2

10、015201620172018201914,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖9：10月政府性基金支出略強(qiáng)于季節(jié)性（億元）全國政府性基金支出當(dāng)月值18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020162017201820193月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表1：固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金變化情況行業(yè)國發(fā)199635 號國發(fā)200413 號國發(fā)200927 號國發(fā)20

11、1551 號2019 年 11 月 13 日國務(wù)院常務(wù)會議交通運(yùn)輸機(jī)場航運(yùn)項(xiàng)目35%35%30%25%25%港口航運(yùn)項(xiàng)目20%沿海航運(yùn)項(xiàng)目內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目鐵路25%20%20%，部分可再降5%公路城市軌道交通煤炭30%30%鋼鐵25%40%40%40%郵電25%25%25%化肥鉀肥20%20%其他25%25%電力20%20%20%20%機(jī)電建材水泥35%35%35%其他20%20%20%化工電解鋁35%40%40%電石20%30%30%燒堿鐵合金焦炭黃磷多晶硅玉米深加工20%石油加工20%20%有色輕工紡織商貿(mào)房地產(chǎn)普通商品房項(xiàng)目35%20%20%其他30%25%經(jīng)濟(jì)適用房項(xiàng)目/保障性住房20%20%20%其