美股牛市啟示錄：當(dāng)前美股處在什么位置-

1、美股牛市啟示錄：當(dāng)前美股處在什么位置_1.1928年以來的 13 輪牛熊轉(zhuǎn)換根據(jù)美國證券交易委員會的定義，熊市/牛市通常指市場寬基指數(shù)下跌 /上漲 20%以上并持續(xù) 2 個月以上，基于這一識別標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合市場共識的調(diào) 整，我們識別出 1928 年（標(biāo)普 500 指數(shù) 1957 年開始發(fā)布，并追溯至 1928 年）以來美股經(jīng)歷過的 13 輪牛熊轉(zhuǎn)換。第一輪：1929 年 9 月，愈演愈烈的投機活動將美股估值推至高位，聯(lián) 儲主動加息以遏制投機活動，恐慌情緒推動下美股發(fā)生了歷史上速度最快、 程度最深的閃崩，同年 10 月 23 日至 10 月 29 日道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌 29.54%，史稱大崩盤（th

2、e Great Crash）。在此之后，伴隨著經(jīng)濟(jì)基本面 的不斷惡化，市場也快速下跌，標(biāo)普 500 指數(shù)至 1932 年 7 月累計下跌 86.16%。第二輪：1937 年 3 月，大蕭條后復(fù)蘇過程中政策過早的退出導(dǎo)致美國 經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退之中，基本面的二次惡化重創(chuàng)了美國投資者的信心，市場 再度拐頭向下，標(biāo)普 500 指數(shù)在二戰(zhàn)的陰霾的下持續(xù)低迷至 1942 年 4 月， 累計下跌 59.99%。第三輪：1946 年 5 月，二戰(zhàn)結(jié)束后隨著戰(zhàn)時價格管制的解除與退伍軍 人重回勞動力市場后工會力量帶來的最低工資上漲，美國陷入了嚴(yán)重的通 貨膨脹，熊市也在通脹引發(fā)的貨幣緊縮背景下開啟。市場在震蕩中持續(xù)

3、低迷 直至 1950 年經(jīng)濟(jì)發(fā)展回到正軌才重啟牛市，期間標(biāo)普 500 累計下跌 29.61%。第四輪：1956 年 8 月，在美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮、通脹壓力小幅抬頭的背 景下，美聯(lián)儲再度實施了緊縮性貨幣政策。此次加息不僅對市場造成了流動 性沖擊，同時也徹底擊潰了本就脆弱的市場情緒。標(biāo)普 500 指數(shù)在一年時 間里下行了 21.63%。第五輪：1961 年 12 月，在經(jīng)歷了 4 年牛市后標(biāo)普 500 的席勒市盈率 創(chuàng) 1930 年 6 月以來新高，美股的估值達(dá)到了相當(dāng)?shù)母呶唬^高估值引發(fā)的 擔(dān)憂情緒主導(dǎo)了此輪熊市，標(biāo)普 500 指數(shù)累計下跌 27.97%，被稱為“肯尼 迪大跌”（Kennedy s

4、lide）。第六輪：1966 年 4 月，越戰(zhàn)爆發(fā)的背景下美國通脹壓力再度顯現(xiàn)，而 聯(lián)儲的加息政策在 5.5%的存款利率上限（Regulation Q）的約束下引發(fā)了 商業(yè)銀行體系的信貸緊縮（Credit Crunch），商業(yè)銀行的惜貸最終觸發(fā)了 明斯基時刻（Minsky Moment），標(biāo)普 500 指數(shù)也在這一階段發(fā)生了快速 的下跌。截至 1996 年 10 月，這輪短暫的熊市間標(biāo)普 500 指數(shù)快速下跌了 22.18%。第七輪：1968 年 12 月，通脹問題再次發(fā)酵，為了防止通脹的進(jìn)一步 惡化，聯(lián)儲快速收緊流動性。市場在初期震蕩后由 1969 年 6 月開始快速走 低，直至 1970

5、年貨幣政策邊際放松才得以結(jié)束下跌行情，截至 1970 年 5 月標(biāo)普 500 指數(shù)累計下跌 36.06%。第八輪：1973 年 1 月，滯脹背景下布雷頓森林瓦解、水門事件、第四 次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)接連發(fā)生，黑天鵝事件與第一次石油危機下流動性的收緊 嚴(yán)重沖擊了美國的資本市場，標(biāo)普 500 指數(shù)在 1973 年 1 月至 1974 年 10 月間大幅下跌，累計跌幅達(dá)到了 48.2%。第九輪：1980 年 11 月，美國經(jīng)濟(jì)再度陷入了衰退，高利率滯脹環(huán)境 下企業(yè)盈利的下滑開啟了此輪熊市，同時，保羅沃爾克為遏制通脹而堅決 實施的緊縮性貨幣政策和 1982 年 6 月爆發(fā)的第五次中東戰(zhàn)爭再度沖擊了 市場，美

6、股一改 1981 年三季度轉(zhuǎn)好的趨勢，再度陷入深跌，截至 1982 年 8 月，跌幅高達(dá) 27.05%。第十輪：1987 年 8 月，市場結(jié)束了長達(dá) 5 年漲幅高達(dá) 228.81%的牛 市，過快的上漲導(dǎo)致美股的拋售壓力逐漸顯現(xiàn)，在稅收優(yōu)惠減少與意外公布 的高貿(mào)易逆差影響下，美股迎來了 20 世紀(jì)以來最大幅度的單日暴跌，10 月 19 日標(biāo)普 500 暴跌 20.5%，史稱“黑色星期一”。截至同年 12 月，標(biāo)普 500 累計下跌 33.51%。第十一輪：1990 年 7 月，科威特戰(zhàn)爭引發(fā)了第三次石油危機，油價再 度走高，在通脹預(yù)期推高無風(fēng)險收益率與經(jīng)濟(jì)衰退企業(yè)盈利下滑的背景下， 標(biāo)普 500

7、 指數(shù)在短短 3 個月間快速下跌 19.92%。第十二輪：2000 年 3 月，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅結(jié)束了美股長達(dá)十年的牛 市。此前在強勁的經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定的通脹推動下，標(biāo)普 500 指數(shù)在這十年 中飆升了 416.98%以上，美股的泡沫化程度也達(dá)到了空前的高度，隨著聯(lián) 儲加息對長期低利率環(huán)境下正反饋循環(huán)的刺破，上市公司盈利增速快速回 落，隨后 2001 年 3 月“安然事件”等沖擊更進(jìn)一步推動市場悲觀情緒滑落 至谷底，熊市一直延續(xù)至 2002 年 10 月,標(biāo)普 500 指數(shù)累計下跌 49.15%。第十三輪：2007 年 10 月，次貸危機演變?yōu)榻鹑谖C并導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的 嚴(yán)重衰退，危機快速的深化下，

8、基本面的惡化與投資者信心的崩潰幾乎同時 發(fā)生，觸發(fā)了此輪熊市。企業(yè)盈利的持續(xù)惡化與“貝爾斯登”“雷曼兄弟” 等接連破產(chǎn)對市場的沖擊推動美股一路走低，截至 2009 年 3 月，標(biāo)普 500 指數(shù)累計下跌 56.78%，創(chuàng) 1942 年以來熊市的最大跌幅。2.牛熊轉(zhuǎn)換發(fā)生時美股市場的宏觀特征整體來看，在宏觀特征上 13 輪美股市場的牛熊切換觸發(fā)因素主要有以 下幾點：1）估值處于高位；2）流動性收緊；3）基本面惡化；4）加稅及 其他壓制盈利的預(yù)期；5）其他外部沖擊。2.1.估值處于高位美股歷史上的 13 輪牛熊轉(zhuǎn)換發(fā)生時，除 1980-1982 年間的熊市標(biāo)普 500 指數(shù)市盈率處于低位外，其他

9、12 輪市場頂部出現(xiàn)時美股估值均位于 80% 的歷史分位數(shù)以上，其中有 8 次高于 90%的歷史分位數(shù)，而 1929 年“大 蕭條”、1961 年“肯尼迪大跌”、1966 年“閃崩”和 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫 發(fā)生時標(biāo)普 500 指數(shù)市盈率均超過了 95%的歷史分位數(shù)。例外的 1980-1982 年間的熊市發(fā)生在滯脹環(huán)境之下，企業(yè)盈利下滑主 導(dǎo)了此輪熊市，市場在流動性收緊和第五次中東戰(zhàn)爭的沖擊下進(jìn)一步下跌。2.2.流動性收緊歷史上 13 輪牛熊轉(zhuǎn)換中有 12 輪的觸發(fā)因素均包括了流動性環(huán)境的收 緊，其中 9 輪均為美聯(lián)儲主動調(diào)整貼現(xiàn)率或聯(lián)邦基金利率。其他 3 輪中，1）1937 年熊市發(fā)生時，

10、美國財政部決定對黃金流入進(jìn) 行沖銷以減少超額準(zhǔn)備金，疊加聯(lián)儲存款準(zhǔn)備金率翻倍的政策，在基礎(chǔ)貨幣 和貨幣乘數(shù)的雙向緊縮下此前強勁的貨幣擴張戛然而止，流動性的邊際收 緊同樣對市場造成了沖擊。2）1990 年熊市開啟時，雖然聯(lián)儲在這一期間保 持了貨幣政策的穩(wěn)定，聯(lián)邦基金利率也維持了高位震蕩格局，但通脹預(yù)期推 高了無風(fēng)險利率，十年期國債收益率由 7 月 17 日的 8.44%迅速提高至 10 月 11 日的 8.92%。3）2007 年次貸危機中，雖然本伯南克創(chuàng)造性投入了 多種金融工具向市場投放流動性，但宏觀流動性的寬松并未能有效改善市 場的微觀流動性，信用利差迅速走闊對風(fēng)險資產(chǎn)的價格造成了巨大壓力。

11、唯一例外的僅有 1961 年的“肯尼迪大跌”，此輪下跌期間，美國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，企業(yè)盈利健康，利率也保持了相對穩(wěn)定，根據(jù)美國證券交易委員會 （SEC）的研究，更多是投資者情緒的變化導(dǎo)致了此輪市場的低迷。同時，流動性收緊與美股拐點有著高度相關(guān)性。13 輪牛熊轉(zhuǎn)換中，有 8 次均在流動性收緊的當(dāng)月即出現(xiàn)了資產(chǎn)價格調(diào)整，而 1929 年“大蕭條” 和 1966 年“閃崩”的資本市場拐點則相較加息政策的開展滯后了 2 個月。2.3.基本面惡化美股歷史上 13 輪牛熊轉(zhuǎn)換中有10輪均發(fā)生在企業(yè)盈利下滑的背景下， 例外的僅有三輪。例外的三輪中，1961 年及 1973 年的熊市中，在大宗商品漲價帶來的 滯脹環(huán)境

12、下，價格上漲改善上游企業(yè)盈利，這兩段期間內(nèi)受能源板塊的拉升 美股盈利表現(xiàn)依然相對良好。而 1987 年“黑色星期一”的發(fā)生則更多由投 資者恐慌情緒主導(dǎo)，當(dāng)時還處于起步期的程序化交易和旨在通過賣空股指 期貨來對沖股票投資組合的市場風(fēng)險的投資組合保險這一自動化交易策略 尚未能適應(yīng)市場的閃崩，股價的下跌激活更多自動交易的止損訂單，止損訂 單則進(jìn)一步加深股價下跌，市場在這一惡性循環(huán)中不斷走跌。2.4.加稅及其他壓制盈利的預(yù)期1950 年以來，美國企業(yè)稅率多次下調(diào)，僅在 1968 年發(fā)生了一次大幅 上調(diào)，而這次加稅也伴隨著流動性的收緊造成了 1968-1971 年間標(biāo)普 500 指數(shù)下跌 36.06%的

13、熊市。除此之外，1937 年的熊市間，對財政赤字相對謹(jǐn)慎的羅斯福為了遏制 政府開支和平衡預(yù)算，實施了削減聯(lián)邦支出的緊縮性財政政策，并在 1940 年二戰(zhàn)即將爆發(fā)的背景下實施了加稅政策；1980 年，時任美國總統(tǒng)卡特簽 署了1980 年原油暴利稅法案，法案提出對原油生產(chǎn)企業(yè)征收 50%的暴 利稅，這一舉措壓制了油企的生產(chǎn)積極性，帶來了企業(yè)有效稅率的快速上行， 并最終在能源板塊利潤的下滑與高融資成本環(huán)境重創(chuàng)了美股的企業(yè)盈利； 此外，1961 年的“肯尼迪大跌”中，雖然沒有發(fā)生實質(zhì)性的加稅措施，肯 尼迪公開批評美國鋼鐵則引起市場形成對大企業(yè)壓制措施出臺的擔(dān)憂，帶 來了“加稅”或相關(guān)壓制企業(yè)盈利預(yù)期的

14、擾動。2.5.外部沖擊作為相對成熟的資本市場，美股在歷史上通常具有相對較強的抵御風(fēng) 險能力，如 1998 年亞太金融危機、2011 年歐債危機等外部沖擊僅會帶來 美股資產(chǎn)價格的暫時性回調(diào)，而并不會觸發(fā)熊市。但歷史上仍有 4 次外部 沖擊對投資者風(fēng)險偏好的壓制加速了市場的走跌，加深了美股在熊市中的 跌幅。1956 年 7 月，埃及領(lǐng)導(dǎo)人加邁勒阿卜杜勒納賽爾 (Gamal Abdel Nasser)宣布將蘇伊士運河國有化，在歐美國家中引發(fā)了極大的震蕩，也影 響了美股投資者情緒。1973 年 4 月，水門事件愈演愈烈，風(fēng)波帶來的不確定性同樣對資本市 場造成了沖擊，10 月 6 日第四次中東戰(zhàn)爭的爆發(fā)

15、導(dǎo)致外部沖擊進(jìn)一步加劇， 戰(zhàn)爭影響下石油價格飆升，市場情緒進(jìn)一步惡化。1982 年 6 月 6 日，第五次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，市場再度轉(zhuǎn)向擔(dān)憂輸入型通 脹的發(fā)生。同年 8 月 12 日，墨西哥財政部長正式告知國際貨幣基金組織 （IMF）和美國政府其無力償還 800 億美元的外債，拉美債務(wù)危機由此拉開 帷幕。外部沖擊的接踵而至再次影響了美股，美股一改 1981 年三季度轉(zhuǎn)好 的趨勢，再度陷入深跌。1990 年 8 月科威特戰(zhàn)爭引發(fā)了第三次石油危機，油價再度走高，投資 者在經(jīng)歷了 70 年代前兩輪石油危機后對此次危機格外擔(dān)憂，風(fēng)險溢價的走 高同樣對股價構(gòu)成了壓制。3.牛熊轉(zhuǎn)換發(fā)生時美股市場的微觀特征從歷

16、史上看，美股在牛熊轉(zhuǎn)換發(fā)生時會有一些共同特征：1）資產(chǎn)配置 層面：家庭超配股票資產(chǎn)、外資流入顯著加速；2）估值層面：市盈率與市 凈率位居高位、托賓 Q 中位值高于 7 年移動平均值 2 個標(biāo)準(zhǔn)差以上、巴菲 特指數(shù)超過長期趨勢 1.5 個標(biāo)準(zhǔn)差以上；3）交易層面：新股發(fā)行量顯著攀 升、市場杠桿率過高、低價股占比下滑、看漲期權(quán)/看跌期權(quán)比例過高；4） 技術(shù)指標(biāo)層面：標(biāo)普 500 偏離長期趨勢 50%以上、MA250 以上個股占比 大幅上升。3.1.資產(chǎn)配置層面1）家庭超配股權(quán)資產(chǎn)從資產(chǎn)配置上來看，家庭超配股權(quán)資產(chǎn)往往預(yù)示著風(fēng)險的到來，這一 配置比重超過 30%時市場風(fēng)險較大。一方面， 這一配置比重

17、的提高映射了 市場投資者參與度的快速提升，而這往往是牛市后期的預(yù)兆；另一方面，家 庭超配風(fēng)險資產(chǎn)往往透支了后續(xù)增量資金進(jìn)入市場的潛力，一旦宏觀流動 性發(fā)生調(diào)整，市場很難在微觀層面覓得增量資金的注入以緩釋流動性緊縮 的壓力。就歷史數(shù)據(jù)而言，1966 年的“閃崩”、2000 年的“互聯(lián)網(wǎng)泡沫” 和 2007 年金融危機下的熊市中該指標(biāo)均超過了 30%。當(dāng)前美國投資者配 置情緒日益高漲，家庭配置股權(quán)的比例已經(jīng)高達(dá) 40.25%，這也超越了互聯(lián) 網(wǎng)泡沫時期 38.25%的歷史極值。2）外資流入顯著加速同樣，外資的快速涌入通常也是牛市后期的顯著特征。本土偏好效應(yīng) 下外資往往傾向于投資本國的風(fēng)險資產(chǎn)，直到

18、牛市后期才會受美股風(fēng)險資 產(chǎn)持續(xù)上漲的吸引而加速流入，這一時期市場的風(fēng)險也相對較大。該指標(biāo)成 功印證了 1987 年“黑色星期五”的閃崩、2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的膨脹、2007 年金融危機蔓延下的暴跌這 3 輪牛熊轉(zhuǎn)換的發(fā)生，同時監(jiān)測到了 2010 年 4 月的市場回調(diào)。從領(lǐng)先滯后關(guān)系來看，隨著對美股學(xué)習(xí)效應(yīng)的加強，外資流 向逐步由 2000 年初的滯后于市場發(fā)展到近年的領(lǐng)先于市場?！昂谏瞧谖濉?和“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”中，外資分別滯后于市場 3 個月和 8 個月，金融危機中， 外資的流出則領(lǐng)先于標(biāo)普 500 指數(shù)的調(diào)整約 2 個月，而 2010 年的美股回 調(diào)，外資同樣領(lǐng)先于似乎長約 2 個月。當(dāng)

19、前美股的外資流入再度加速，外 資單月凈流入的市值占比一度觸及 0.7%，而 6 月底拐點出現(xiàn)，外資開始由 美股向外轉(zhuǎn)移。3.2.估值層面1）市盈率與市凈率位居高位市盈率是衡量資產(chǎn)價值的經(jīng)典指標(biāo)，反映了當(dāng)前利潤下回收對股票投 資所需的年數(shù)，從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)該指標(biāo)高于當(dāng)時歷史 95%分位數(shù)時，市場存在較大風(fēng)險。1929 年、1961 年、1966 年、2000 年，這一指標(biāo)分別 高達(dá) 32.56、21.25、22.66 和 44.19，均高于歷史 95%分位數(shù)，唯一沒有出 現(xiàn)熊市的 2018 年也出現(xiàn)了 19.87%的回調(diào)。當(dāng)下市盈率再次突破 95%的歷 史分位數(shù)，第三次超過了大蕭條前 32.5

20、6 的歷史次峰，高達(dá) 37.86 倍。同 時，標(biāo)普 500 指數(shù)成分股的中位市盈率更是高達(dá) 25.02 倍，突破了互聯(lián)網(wǎng) 泡沫時期的歷史峰值 22.76 倍，處于 1990 年以來的歷史極值狀態(tài)。另一方面，從市凈率來看，標(biāo)普 500 指數(shù)的市凈率曾在互聯(lián)網(wǎng)泡前夕 的 1999 年底達(dá)到過峰值 5.04 倍。當(dāng)前這一指標(biāo)再度接近歷史極值位，高 達(dá) 4.59 倍，創(chuàng) 2000 年 10 月以來新高，標(biāo)普 500 指數(shù)成分股的中位市凈 率同樣也處于 1990 年以來的歷史極值位。2）標(biāo)普 500 的托賓 Q 中位值高于 7 年移動平均值 2 個標(biāo)準(zhǔn)差以上托賓 Q 作為實物資產(chǎn)的市場價值與其重置價值之

21、間的比率，當(dāng)整個市 場的托賓 Q 高于平價過多時，投資者可能對未來的資產(chǎn)回報過于樂觀。由 于該指標(biāo)受企業(yè)重資產(chǎn)占比的趨勢性變動影響存在著長期的變化，我們依 照相較前 7 年移動平均值 2 個標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)建風(fēng)險位的警示指標(biāo)以剔除趨勢影 響。從歷史上看，2000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫與 2007 年金融危機期間該指標(biāo)均 有較好的印證，而 2015 年 4 月該指標(biāo)警示風(fēng)險后雖未發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，但 標(biāo)普 500 指數(shù)隨后也發(fā)生了 14.16%的大幅回調(diào)。從與美股的領(lǐng)先滯后關(guān)系 上，該指標(biāo)具有一定的領(lǐng)先性，2000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和 2007 年金融危機 中托賓 Q 指標(biāo)的拐點分別領(lǐng)先指數(shù)拐點 8 個月和 4

22、個月，2015 年的拐點 同樣領(lǐng)先標(biāo)普 500 指數(shù) 3 個月。當(dāng)前，托賓 Q 值再度于 2021 年 4 月開始 超過歷史均值 2 個標(biāo)準(zhǔn)差以上，并于 8 月初開始出現(xiàn)拐點。3）巴菲特指數(shù)超過長期趨勢 2 個標(biāo)準(zhǔn)差巴菲特指數(shù)衡量了美股總市值與 GDP 的比率，巴菲特稱之為在“任何 給定時刻衡量估值水平的最佳單一衡量標(biāo)準(zhǔn)”。隨著直接融資占比的提高， 該值也存在長期中樞上行的趨勢。從剔除趨勢后的趨勢偏離度來看，當(dāng)該 指標(biāo)趨勢偏離度超過均值 2 個標(biāo)準(zhǔn)差以上時市場往往存在較大風(fēng)險。（注： 該指數(shù)為美股總市值相對 GDP 的比值，其中 GDP 數(shù)據(jù)源自 BEA，美股總 市值則參照 CMV 的算法，1

23、970 年之前使用美聯(lián)儲統(tǒng)計的公司股權(quán)，1970 年之后使用 Wilshire 5000 指數(shù)的總市值，并對兩不同口徑的總市值作連續(xù) 化調(diào)整。）歷史上巴菲特指數(shù)在 1966 年和 1968 年均觸及 1 個標(biāo)準(zhǔn)差以上的高 位，在 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前則觸及了均值以上的 2 個標(biāo)準(zhǔn)差，隨后市場均 發(fā)生了牛熊轉(zhuǎn)換。此輪牛市中，市場分別于 2015 年與 2018 年觸及均值以 上 1 個標(biāo)準(zhǔn)差與 2 個標(biāo)準(zhǔn)差，隨后市場分別發(fā)生了 14.16%和 19.87%的回 調(diào)。當(dāng)前巴菲特指數(shù)已經(jīng)突破長期趨勢 3 個標(biāo)準(zhǔn)差以上，處于歷史極值狀 態(tài)。3.3.交易層面1）新股發(fā)行量明顯攀升IPO 的發(fā)行量通常

24、從兩方面對股價形成影響。一方面，當(dāng)市場投資者 風(fēng)險偏好普遍較高時，首次公開募股更容易出現(xiàn)超募現(xiàn)象，然而超募資金 往往并不能被企業(yè)合理運用，從而加劇了超募個股的崩盤風(fēng)險。IPO 發(fā)行 熱度極高時期容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險；另一方面，新股發(fā)行在微觀流動性上 也對市場形成虹吸效應(yīng)，容易壓制股價的上漲。從 2000 年以來的歷史來看， 互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期曾經(jīng)出現(xiàn)過 IPO 單年發(fā)行 643 起。當(dāng)前美股新股發(fā)行數(shù)量 再度突破 600 起，截至 2021 年 9 月 12 日已發(fā)行 788 起，創(chuàng) 2000 年以來 新高。2）保證金負(fù)債超過趨勢值 2 個標(biāo)準(zhǔn)差以上保證金負(fù)債規(guī)模反映了市場交易的杠桿水平，從歷史上看

25、，當(dāng)杠桿率 過高時市場往往積蓄了較大的潛在風(fēng)險，一旦指數(shù)開始發(fā)生下跌，則容易 在杠桿資金止損的連鎖反應(yīng)下引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期和 2007 年全球金融危機爆發(fā)前美國股市的保證金負(fù)債規(guī)模均超過趨勢值 2 個 標(biāo)準(zhǔn)差以上。其中，2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，該指標(biāo)與標(biāo)普 500 同時出現(xiàn)拐 點；2007 年金融危機中，該指標(biāo)則領(lǐng)先指數(shù)拐點約 3 個月。2021 年 3 月 開始，美國股市保證金負(fù)債再次大超趨勢值 2 個標(biāo)準(zhǔn)差以上，并于 6 月底 開始出現(xiàn)拐點。3）低價股占比下滑從歷史上看，牛市后期與風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整前夕往往都會出現(xiàn)一輪低價股 （5 美元以下的 Penny Stock）行

26、情，在場外邊際投資者涌入的背景下， 低價股往往能取得超額收益。整體而言，低價股占比低于 5%時市場風(fēng)險累 計相對較大，這一指標(biāo)在 2007 年熊市、2011 年歐債危機下 19.15%的回 調(diào)、2015 年 8 月 12.08%的回調(diào)和 2018 年 19.87%回調(diào)發(fā)生時均有印證。 而截至 9 月 12 日，這一指標(biāo)再度突破了 5%的臨界位，讀數(shù)為 4.03%。4）美股看漲期權(quán)/看跌期權(quán)比例過高看漲期權(quán)/看跌期權(quán)比例衡量了美股市場上看多情緒相較看空情緒的 強弱，往往在牛市末期投資者情緒推升至極致時容易上升至 200%以上。從 1991 年以來的美股歷史來看，2000 年非理性情緒推升的互聯(lián)網(wǎng)

27、泡沫下這 一指標(biāo)曾經(jīng)突破過 200%，達(dá)到了 220%的極值點。當(dāng)前這一指標(biāo)在 2020 年疫情背景下 QE 重啟后直線上行，最新讀數(shù) 178%，創(chuàng) 2001 年以來新高， 反映了投資者風(fēng)險偏好已經(jīng)處于較為危險的位置。3.4.技術(shù)層面1）標(biāo)普 500 指數(shù)偏離長期趨勢 50%以上資產(chǎn)價格有著圍繞趨勢值波動的內(nèi)在趨勢，因而當(dāng)股指長期偏離趨勢 值時，往往會有“均值回歸”的發(fā)生。從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)通脹調(diào)整后標(biāo)普 500 指數(shù)偏離長期趨勢超過 50%時，市場均發(fā)生了大幅調(diào)整。1937 年的牛 市拐點處，標(biāo)普 500 趨勢偏離度達(dá) 65.64%；1966 年和 1968 年的拐點處， 該指數(shù)分別達(dá)到 6

28、2.21%和 56.53%；2000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前，該指數(shù) 更是達(dá)到了 79.98%的歷史峰值。當(dāng)前標(biāo)普 500 指數(shù)從 2020 年 11 月開始 偏離長期趨勢 50%以上，截至 9 月 10 日，趨勢偏離度高達(dá) 78.20%，接近 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前夕的歷史峰值。2） MA250 以上個股占比大幅上升從歷史上看，當(dāng)股市中的多數(shù)個股均位于其長期趨勢線以上時，市場 往往有著較大的回調(diào)風(fēng)險。從標(biāo)普 500 與 Russell3000 成分股 MA250 以 上個股占比來看，1998 年 1 月、2010 年 3 月、2011 年 4 月標(biāo)普 500 成分 股 MA250 以上個

29、股占比突破 90%的同時 Russell3000 成分股 MA250 以上 個股占比突破 80%，市場在這三輪中均發(fā)生了 15%以上的回調(diào)，指標(biāo)警示 拐點分別領(lǐng)先于市場 6 個月、2 個月和 3 個月。而當(dāng)前兩指標(biāo)均于 2021 年 1 月起再度超越了 90%和 80%的警示值，拐點則分別出現(xiàn)于 2021 年 5 月 和 2021 年 3 月。4.當(dāng)前美股環(huán)境與 2000 年更加類似4.1.本輪牛市的主要特征當(dāng)前美股市場正處在 1928 年以來第 14 輪牛市之中。此輪牛市自 2009 年 3 月 10 日開始，至今已歷經(jīng) 12.5 年，為美股歷史上最長的牛市，此前 最長的牛市為 1990 年

30、 10 月 12 日至 2000 年 3 月 24 日的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，跨 度為 9.5 年。同時，此輪牛市也是歷史上漲幅最大的牛市，12 年慢牛使美 股累計上漲了 559.04%，同樣超越了互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間 416.98%的漲幅與大 蕭條后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 1932 年 7 月至 1937 年 3 月累計 323.36%的漲幅。2008 年全球金融危機結(jié)束后，在量化寬松等強力刺激政策推動下，市 場信心逐步恢復(fù)，美股市場于 2009 年 3 月重歸牛途。此輪牛市大致呈現(xiàn)四 個階段的增長態(tài)勢。第一階段：2009 年 3 月至 2011 年 7 月（599 個交易日，漲幅98.81%）。這一期間經(jīng)濟(jì)觸底反彈，流

31、動性寬松、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和投 資者信心恢復(fù)共同驅(qū)動這一階段的市場上行；第二階段：2012 年 11 月至 2015 年 8 月（691 個交易日，漲幅 55.35%）。歐債危機、摩根大通巨虧、財政懸崖等利空出盡后， 美國經(jīng)濟(jì)重回溫和增長的軌道。這一期間大盤溫和上行，其中生物 技術(shù)公司表現(xiàn)突出，驅(qū)動納斯達(dá)克指數(shù)漲幅迅速超越標(biāo)普 500 與 道瓊斯指數(shù)；第三階段：2016 年 7 月至 2018 年 9 月（558 個交易日，漲幅 39.53%），在市場受 QE 退出、聯(lián)儲加息影響震蕩調(diào)整一年后， 特朗普就任后的減稅與財政刺激政策構(gòu)成了美股再度上行的主要 驅(qū)動力，受減稅與財政政策刺激，這一期間美國企業(yè)盈

32、利持續(xù)增長， 推動美股延續(xù)慢牛行情，而科技股的業(yè)績及市場表現(xiàn)尤為突出。第四階段：2019 年 1 月至今（683 個交易日，漲幅 89.64%）。 在 2018 年四季度市場受國債收益率飆升快速回調(diào)后，2019 年全 球經(jīng)濟(jì)衰退背景下宏觀流動性的轉(zhuǎn)向驅(qū)動了本輪行情，期間市場 在 2020 年初疫情沖擊回調(diào)后一路上攻至今。這一階段，估值因素 的作用顯著提升，尤其是在 2020 年為應(yīng)對疫情量化寬松政策重啟 后，寬松流動性驅(qū)動下估值的抬升帶來了納斯達(dá)克指數(shù)的快速上 行，標(biāo)普 500 與道瓊斯指數(shù)也顯著上行。縱觀本輪美股牛市的行情，主要呈現(xiàn)如下幾點特征：1）本輪美股大盤股牛市由盈利與估值雙輪驅(qū)動，而

33、以 Russell2000 衡 量的小盤股則主要由盈利單方面驅(qū)動。從 2009 年以來，本輪標(biāo)普 500 指 數(shù)漲幅的 64.13%由盈利驅(qū)動，9.45%由無風(fēng)險利率的下降推動，26.42%由風(fēng)險偏好驅(qū)動。盈利是本輪牛市中最為核心的驅(qū)動因素。而 2019-2020 年， 流動性寬松引致的估值驅(qū)動作用顯著提高，流動性寬松對 2019-2020 年市 場漲幅貢獻(xiàn)占比分別達(dá) 64.08%和 225.14%。從以 Russell2000 指數(shù)衡量的 小盤股來看，本輪牛市期間，盈利因素貢獻(xiàn)了本輪漲幅的 80.22%，而估值 因素則影響了 19.78%。2）科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。從標(biāo)普 500 指數(shù)

34、 GICS 分類的 11 個行業(yè)來看，信息技術(shù)企業(yè)在本輪牛市中表現(xiàn)尤為突出，以 1268.85%的漲幅位居各行業(yè)首位，相較標(biāo)普 500 指數(shù)的超額收益率高達(dá) 712.32%。以亞 馬遜、特斯拉等為代表的非必需消費行業(yè)同樣表現(xiàn)突出，相較標(biāo)普 500 指 數(shù)取得了 466.83%的超額收益。科技股行情在 FAAMG 上表現(xiàn)最為明顯， 以市值加權(quán)計，5 家科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)在這一期間共計上漲了 3906%， 遠(yuǎn)超三大股指的漲跌幅。從 EPS 變動來看，盈利在 FAAMG 行情中起到了 最主要的作用。3）上市公司回購對行情的顯著推動是本輪牛市又一大顯著特征。本輪 牛市中，上市公司回購起到了巨大的助推作

35、用，從回購規(guī)模來看，本輪牛市 初期 2009 年二季度上市公告單季回購規(guī)模僅為 325.80 億美元，而到 2019 年一季度，單季回購規(guī)模擴大至 2042.52 億美元，并持續(xù)多季度維持在單季 1500 億美元以上的回購規(guī)模。回購對股票價格的推動作用是顯著的，一 方面，回購減少了公司股本，可以直接提高公司每股盈利與凈資產(chǎn)收益率， 并通過降低加權(quán)平均資本成本提升從業(yè)績表現(xiàn)角度驅(qū)動股價上行；另一方 面，回購可以通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)提升公司治理水平；最后，股票回購提供的 增量需求與釋放的積極信號同樣對股價有著顯著的支撐。基于此，本輪牛市 中回購對 EPS 與股價起到了顯著的推動作用。4.2.微觀指標(biāo)上

36、，當(dāng)前美股處在什么位置從政策、資金、市場特征、市場交易情緒及估值多個維度看，我們認(rèn)為 當(dāng)前美股市場出現(xiàn)了一些歷史上牛熊轉(zhuǎn)換發(fā)生時的共性特征。這意味著， 即便在下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振之下美股主要指數(shù)仍有上攻可能，但市場 的上行空間也已經(jīng)相對有限，這個時點上對美股的投資需要趨于謹(jǐn)慎。從表征市場狀態(tài)的各類微觀指標(biāo)來看：1）當(dāng)下，資產(chǎn)配置指標(biāo)中：當(dāng)前美國投資者配置情緒日益高漲，家庭 配置股票的比例已經(jīng)高達(dá) 40.25%，這也超越了互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期 36.98%的 歷史極值；外資方面， 6 月外資單月凈流入的市值占比高達(dá) 0.7%，創(chuàng)近 10 年新高，此后拐點出現(xiàn)，此前 2007 年金融危機與 2010

37、年市場回調(diào)中該拐 點均領(lǐng)先指數(shù)約 2 個月。2）反映估值合理性的指標(biāo)中：市盈率再次突破 95%的歷史分位數(shù)，第 三次超過了大蕭條前 32.56 的歷史次峰，高達(dá) 37.86 倍；標(biāo)普 500 指數(shù)成 分股市盈率中位值則達(dá)到了歷史極值位；市凈率也再度突破 4 倍，創(chuàng) 2000 年以來新高；托賓 Q 值和巴菲特指數(shù)分別突破歷史均值和歷史趨勢值 2 個和 3 個標(biāo)準(zhǔn)差以上，均處于歷史極值狀態(tài)。3）交易層面的指標(biāo)中：美股新股發(fā)行數(shù)量再度突破 600 起，截至 2021 年 8 月 20 日已發(fā)行 788 起創(chuàng) 2000 年以來新高；截至 2021 年 5 月底，美 國股市保證金負(fù)債大超趨勢值 2 個標(biāo)

38、準(zhǔn)差以上后拐點于 6 月出現(xiàn)，2007 年 金融危機中該指標(biāo)領(lǐng)先指數(shù)拐點約 3 個月；Russell3000 指數(shù)中低價股占比 再度達(dá)到了 5%的臨界位；看漲期權(quán)/看跌期權(quán)比例在 2020 年疫情背景下 QE 重啟后直線上行，最新讀數(shù) 178%，創(chuàng) 2001 年以來新高，反映了投資 者風(fēng)險偏好已經(jīng)處于較為危險的位置。4）技術(shù)層面指標(biāo)中：標(biāo)普 500 指數(shù)從 2020 年 11 月開始偏離長期趨 勢 50%以上，截至 9 月 10 日，趨勢偏離度高達(dá) 78.20%；標(biāo)普 500 和 Russell3000 指數(shù)成分股中 MA250 以上個股占比再度超越警示值后分別于 5 月和 3 月拐頭向下，此

39、前三次回調(diào)中這一技術(shù)指標(biāo)約領(lǐng)先指數(shù)回調(diào) 4 個 月。4.3.宏觀特征上，當(dāng)前美股市場不同于 2018 年從微觀指標(biāo)上看，當(dāng)前我們監(jiān)測的部分表征市場狀態(tài)的指標(biāo)在 2000 年 與 2018 年都曾出現(xiàn)過風(fēng)險警示。但從宏觀環(huán)境來看，當(dāng)下美股面臨著與 2018 年迥異的宏觀環(huán)境。基本面上，2018 年特朗普的減稅法案極大改善了企業(yè)的盈利環(huán)境，政 策使得美國跨國公司利潤回流，標(biāo)普 500 盈利改善抵消了估值的大幅回落。 而當(dāng)下，拜登的美國就業(yè)計劃則將對企業(yè)實施加稅政策，這一政策的實施將 對美國企業(yè)盈利造成拖累，這一情形更類似于 2000 年時的企業(yè)盈利承壓局 面。貨幣政策上，2018 年聯(lián)儲已經(jīng)處在加

40、息周期中，流動性預(yù)期內(nèi)收緊后 在次年全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下仍有施展余地，而當(dāng)下一方面隨著疫情的逐 步控制，全球經(jīng)濟(jì)整體處于復(fù)蘇區(qū)間，另一方面聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)很 大，降低了寬松型貨幣政策進(jìn)一步實施的空間。同時，疫情存在的惡化可能 同樣會沖擊市場情緒，對風(fēng)險偏好構(gòu)成壓制。4.4.整體而言，當(dāng)前美股市場更類似于 2000 年通過美股歷史上牛熊轉(zhuǎn)換的復(fù)盤，我們認(rèn)為當(dāng)前美股市場與 2000 年有 諸多相似之處。第一，兩輪牛市均歷時十年之久，泡沫主要由成長股催生，牛市結(jié)構(gòu)性 特征顯著。從整體來看，2000年牛市和本輪牛市分別歷時9.5年和12.5年， 標(biāo)普 500 指數(shù)漲幅分別達(dá) 416.98%和 5

41、59.04%，無論從時長還是漲幅均為 歷時前兩位；從行業(yè)上看，兩輪股市結(jié)構(gòu)性特征顯著，2000 年牛市中，互 聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的通信技術(shù)企業(yè)漲幅驚人，推動信息技術(shù)行業(yè)取得了顯著的超額 收益率，而本輪牛市中，美股市場的主要超額收益也為以 FAAMG 為代表 的信息技術(shù)行業(yè)和可選消費行業(yè)所取得；從個股來看，兩輪牛市均為少數(shù)個 股推動的結(jié)構(gòu)性牛市。第二，兩輪牛市中盈利均為主要驅(qū)動因素。2000 年牛市中，盈利、無 風(fēng)險利率和風(fēng)險偏好三大驅(qū)動因素占比分別為 69.79%、19.72%和 10.49%； 而本輪牛市中，三大驅(qū)動因素占比分別為 74.59%、9.14%和 16.27%。兩 輪牛市中盈利均為核心驅(qū)動

42、因素，流動性與風(fēng)險偏好的上行也均起到了助 推作用。第三，極度鴿派的貨幣政策助長了泡沫的膨脹。上任之初，艾倫格林 斯潘被普遍認(rèn)為是一名堅定對抗通脹的鷹派官員（Inflation Fighter），然而 隨著時間的推移，艾倫格林斯潘的立場則愈發(fā)鴿派，被路透社社評評價為 “披著鷹皮的鴿派（dove in hawks clothing）”。在 1996 年市場已經(jīng)普遍 意識到泡沫的存在后，艾倫格林斯潘依然力排眾議拒絕加息，并在 1998 年“東南亞金融危機”下資本泡沫即將破滅時再度降息。這一系列寬松的貨 幣政策取向助長了 2000 年牛市中泡沫的膨脹。同樣的情形也發(fā)生了在本輪 牛市之中，本伯南克、珍妮

43、特耶倫、杰里米鮑威爾擔(dān)任主席時期，美 聯(lián)儲政策取向同樣偏鴿，4 輪 QE 向市場注入了大量流動性，而美國股市的 估值也在這一時期被顯著推高。最后，兩段時期的資產(chǎn)均在 2 年前即已出現(xiàn)估值泡沫化的問題，不過 在寬松的流動性環(huán)境與宏觀政策推動的企業(yè)盈利改善助力下泡沫得以進(jìn)一 步延續(xù)。從標(biāo)普 500 偏離長期趨勢值、席勒市盈率等諸多指標(biāo)來看，1998 年美 股的資產(chǎn)泡沫已經(jīng)相對嚴(yán)重，同時，隨著美元指數(shù)在東南亞危機中的快速 下跌、上市公司盈利持續(xù)下滑、利率上行貨幣環(huán)境邊際趨緊，標(biāo)普 500 指 數(shù)發(fā)生了階段性回調(diào)。1998 年美股估值已經(jīng)處于高位，標(biāo)普 500 席勒市盈 率于 1997 年底突破大蕭條

44、前的 32.56，創(chuàng)歷史新高，艾倫格林斯潘和沃 倫巴菲特也相繼警示了美股泡沫風(fēng)險。1997 年三季度是當(dāng)時美股盈利的 階段性高點，隨著 1998 年半年報的陸續(xù)披露，美國企業(yè)盈利連續(xù)三個季度 邊際回落，市場逐漸形成了對上市公司業(yè)績持續(xù)回落的一致預(yù)期。另一方面，利率上行疊加?xùn)|南亞金融危機沖擊下美元指數(shù)的快速下跌，流動性環(huán)境的 邊際趨緊也對美股估值構(gòu)成了沖擊。多方面利空因素下，標(biāo)普 500 指數(shù)在 1998 年 7 月 17 日至 1998 年 9 月 4 日間發(fā)生了 19.15%的回調(diào)。然而，在 彼時聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的流動性驅(qū)動下，美股的泡沫繼續(xù)膨脹了 2 年。受 “東南亞金融危機”蔓延的影響，

45、美聯(lián)儲于 1998 年 9 月 29 日-11 月 17 日 間連續(xù)三次下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。在貨幣政策刺激下，美國企業(yè)盈利再度 回升，疊加流動性環(huán)境的轉(zhuǎn)向，美股再度上行，直至 2000 年 3 月 21 日聯(lián) 儲主動加息才刺破了泡沫。本輪美股也發(fā)生了類似的情形。在本輪美股歷史上最長的牛市中，標(biāo)普 500 指數(shù)的席勒市盈率于 2018 年 1 月再度突破大蕭條時期的極值，達(dá)到 33.31 倍。艾倫格林斯潘也于 2018 年 1 月 31 日再度警示了美股的估值 風(fēng)險。貨幣政策上，2 月 5 日特朗普新提名的杰羅姆鮑威爾并未如特朗普 預(yù)期的“偏鴿”，反而對美國經(jīng)濟(jì)發(fā)表了樂觀展望，使得市場加息預(yù)期

46、上升。 美國股市也隨著美國國債收益率的快速升高而從 2018 年 9 月 20 日開始快 速下跌，截至 12 月 24 日累計下跌 19.87%。與 1998 年相類似的，本輪美 股泡沫并未就此破滅，反而在 2019 年再度重啟牛市。一方面，特朗普的 2017 年減稅和就業(yè)法案改善了美國企業(yè)的盈利環(huán)境，美國企業(yè)利潤折年數(shù) 從 2018 年一季度的 1128 億美元快速提升至 2019 年四季度的 1418 億美 元，復(fù)合年化增長率高達(dá) 12.13%。另一方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，美 聯(lián)儲為首的各大央行貨幣政策也再度轉(zhuǎn)向。2019 年 5 月，鮑威爾發(fā)表講話， 明確表示將在適當(dāng)時機采取行動以提振疲軟的經(jīng)濟(jì)，疊加疫情以來的天量 財政貨幣政策，美股的泡沫繼續(xù)膨脹了兩年。當(dāng)下，海外流動性已經(jīng)出現(xiàn)邊際收緊，美歐日 M2 增速已經(jīng)出現(xiàn)見頂跡 象。同時，拜登加稅政策對美股企業(yè)盈利構(gòu)成壓制。拜登政府提出的美國制 造稅收計劃及家庭計劃同時對富人、資本利得及企業(yè)加稅，美股盈利將受沖 擊。加稅帶來的沖擊可能呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性，科技股恐首當(dāng)其沖。GILTI 稅率翻倍 與 G7 初步達(dá)成的 15%全球共同最低稅率協(xié)