保險行業(yè)業(yè)績綜述：承保端否極泰來投資端風(fēng)險釋放

1、目錄索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 一、新業(yè)務(wù)價值增速回暖，投資沖擊顯現(xiàn)5 HYPERLINK l _TOC_250006 二、保障型產(chǎn)品占比提升，健康險增長勢頭強勁7 HYPERLINK l _TOC_250005 三、代理人團隊規(guī)模維持高點，團隊結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化8 HYPERLINK l _TOC_250004 四、財險綜合成本率下降，市場集中度有所提升10 HYPERLINK l _TOC_250003 五、市場波動沖擊投資端，固收類資產(chǎn)配比增加10 HYPERLINK l _TOC_250002 六、保障業(yè)務(wù)貢獻顯現(xiàn)，投資拖累 EV 增長

2、12 HYPERLINK l _TOC_250001 七、準備金計提減少，750 均線仍處上行區(qū)間13 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議14圖表索引圖 1：四家上市保險公司近年凈利潤情況（百萬元）5圖 2：四家上市保險公司近年凈利潤增速情況5圖 3：四家上市險企內(nèi)含價值（百萬元）6圖 4：四家上市險企內(nèi)含價值增速6圖 5：四家上市險企新業(yè)務(wù)價值增速7圖 6：四家上市險企新業(yè)務(wù)價值（億元）7圖 7：三家上市險企新業(yè)務(wù)價值率7圖 8：三家上市險企傳統(tǒng)壽險占比提升8圖 9：三家上市險企險種分布8圖 10：三家上市險企健康險保費收入（百萬元）及占比8圖 11：中國平安、中國太保

3、人均產(chǎn)能及新單9圖 12：四家上市險企 13 個月保單繼續(xù)率9圖 13：四家上市險企退保率9圖 14：財險行業(yè)市場集中度10圖 15：三家上市財險綜合成本率10圖 16：四家保險公司總投資收益率11圖 17：上市公司保險資產(chǎn)投資收益（百萬元）11圖 18：上市公司保險資產(chǎn)配置情況11圖 19：上市公司非標資產(chǎn)規(guī)模12圖 20：四家上市險企投資回報偏差率13圖 21：會計估計變更導(dǎo)致的準備金計提增加（減少）（單位：百萬元） 14圖 22：750 日均線進入上行區(qū)間14表 1：2018 年四家上市保險公司業(yè)績匯總5表 2：四家上市險企一年新業(yè)務(wù)價值（億元）6表 3：四家上市險企個險新單保費收入（百

4、萬元）6表 4：四家上市公司保險代理人情況9表 5：各家上市險企新業(yè)務(wù)價值對 EV 溢利的驅(qū)動12表 6：營運經(jīng)驗差異對 EV 溢利貢獻增加13表 7：投資回報差異對 EV 影響13一、新業(yè)務(wù)價值增速回暖，投資沖擊顯現(xiàn)2018年四家上市保險公司年報公布，內(nèi)含價值增速為8.3%-21.5%。新業(yè)務(wù)價值除中國人壽出現(xiàn)較大幅回落，其余三家同比小幅增長，為1.2%-7.3%，考慮年初曾大幅調(diào)整，整體表現(xiàn)略超預(yù)期。受準備金釋放和剩余邊際攤銷等因素影響，中國平安、新華保險和中國太保母公司凈利潤均有所增長；中國人壽受投資收益影響，凈利潤大幅下滑。2018年投資市場較復(fù)雜，四家保險公司總投資收益率下降至3.2

5、8%-4.6%，資產(chǎn)總體風(fēng)險可控。表1：2018年四家上市保險公司業(yè)績匯總單位：億元中國人壽中國平安新華保險中國太保EPS（元）0.396.012.541.99每股凈資產(chǎn)（元）11.2630.4421.0216.51凈利潤113.951074.0479.22180.19凈利潤增長率-64.7%20.6%47.2%22.9%凈資產(chǎn)3183.715565.08655.871495.76凈資產(chǎn)增長率-0.8%17.6%2.9%8.8%內(nèi)含價值7950.5210024.561731.513361.41內(nèi)含價值增長率8.3%21.5%12.8%17.5%新業(yè)務(wù)價值495.11722.94122.1027

6、1.20新業(yè)務(wù)價值增長率-17.6%7.3%1.2%1.5%總投資收益率3.28%5.20%4.60%4.60%償付能力充足率250.56%216.40%274.51%301.00%數(shù)據(jù)來源：公司財報、注：為方便比對，中國平安 2018 年總投資收益率采用模擬準則修訂前數(shù)據(jù)圖1：四家上市保險公司近年凈利潤情況（百萬元）圖2：四家上市保險公司近年凈利潤增速情況1200001000008000060000400002000002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018新華保險中國太保中國人壽中國平安150%2012201320142015201620172018新華保險中

7、國太保100%50%0%-50%-100%中國人壽中國平安數(shù)據(jù)來源：公司財報、數(shù)據(jù)來源：公司財報、圖3：四家上市險企內(nèi)含價值（百萬元）圖4：四家上市險企內(nèi)含價值增速120000010000008000006000004000002000000新華保險中國太保中國人壽中國平安50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%新華保險中國太保中國人壽中國平安數(shù)據(jù)來源：公司財報、數(shù)據(jù)來源：公司財報、2018年四家上市保險公司新業(yè)務(wù)價值增速與政策關(guān)系緊密，年初以來，134號文影響逐漸擴大，導(dǎo)致開門紅期間新單規(guī)模大幅下降，個險保費新單收入出現(xiàn)負增長，新業(yè)務(wù)價值增速顯著放緩，其中中國人壽出現(xiàn)負增長

8、。受益于保險回歸保障后險企業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，長期保障型產(chǎn)品的占比提升，給險企新業(yè)務(wù)價值率的增長注入了新動力。其中，中國平安、新華保險和中國太保新業(yè)務(wù)價值率穩(wěn)中有進，2018 年新業(yè)務(wù)價值率為43.7%、47.9%和43.7%。表 2：四家上市險企一年新業(yè)務(wù)價值（億元）2009201020112012201320142015201620172018中國平安118.05155.07168.22159.15181.63219.66308.38508.05673.57722.94中國人壽177.13198.39201.99208.34213.00232.53315.28493.11601.17495.1

9、1中國太保50.0061.0067.1470.6074.9987.25120.22190.41267.23271.20新華保險43.641.7242.3649.1266.21104.49120.63122.10數(shù)據(jù)來源：wind、表 3：四家上市險企個險新單保費收入（百萬元）2015201620172018中國人壽47,97474,81390,62979,513中國平安88,152101,634136,657130,715中國太保27,86437,39349,48446,704新華保險12,54120,67922,09716,078數(shù)據(jù)來源：公司財報、圖5：四家上市險企新業(yè)務(wù)價值增速圖6：四家

10、上市險企新業(yè)務(wù)價值（億元）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201880%60%40%20%0%-20%8007006005004003002001000-40%新華保險中國太保中國人壽中國平安新華保險中國太保中國人壽中國平安數(shù)據(jù)來源：公司財報、數(shù)據(jù)來源：公司財報、圖7：三家上市險企新業(yè)務(wù)價值率60%50%40%30%20%10%0%201320142015201620172018中國平安中國太保新華保險數(shù)據(jù)來源：公司財報、注：中國人壽 2016 年開始披露分渠道新業(yè)務(wù)價值率（51.1%），2017 年和 2018 年個險渠道新業(yè)務(wù)價值率

11、分別為 47.2%和 42.2%。二、保障型產(chǎn)品占比提升，健康險增長勢頭強勁自保險回歸保障以來，行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生較大改善，短期理財型產(chǎn)品占比斷崖式下跌，保障類產(chǎn)品尤其是健康險占比持續(xù)提升。18年三家險企披露的健康險保費收入占總保費比例較17年均有上升，其中新華健康險規(guī)模占比提升至34.8%，健康險首年保費同比增長30.6%，明顯超過其他公司。此外，傳統(tǒng)險占比總體維持上升勢頭，太保傳統(tǒng)險占比提升至34.70%?？傮w上看，行業(yè)重保障戰(zhàn)略達成一致，健康險未來仍是市場主力險種，值得高度重視。圖8：三家上市險企傳統(tǒng)壽險占比提升圖9：三家上市險企險種分布40%30%20%10%0%2012 2013 20

12、14 2015 2016 2017 2018中國太保中國平安新華保險100%80%60%40%20%0%太保分紅險意外及短期健康險平安新華傳統(tǒng)險萬能險數(shù)據(jù)來源：公司財報、注：中國人壽未公布具體險種數(shù)據(jù) 長期健康險數(shù)據(jù)來源：公司財報、 注：為合理對比，僅從各公司相同險種口徑比較圖10：三家上市險企健康險保費收入（百萬元）及占比1000008000060000400002000040%30%20%10%02012201320142015201620170%2018健康險保費收入-中國平安（左軸）健康險保費收入-新華保險（左軸） 健康險保費收入-中國太保（左軸）健康險占比-中國平安（右軸）健康險占比

13、-新華保險（右軸）健康險占比-中國太保（右軸） 數(shù)據(jù)來源：公司財報、三、代理人團隊規(guī)模維持高點，團隊結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化受開門紅影響，行業(yè)今年增員壓力較大，加之我國當前全行業(yè)代理人數(shù)已突破800萬大關(guān)，未來依靠堆積低效代理人的粗放增長模式將不可持續(xù)。2018年年報顯示，四家上市險企代理人規(guī)模增速均放緩，中國人壽和中國太保主動優(yōu)化團隊規(guī)模， 解約低效人力，團隊規(guī)模出現(xiàn)負增長。18年四家保險13個月持續(xù)率穩(wěn)中有進，同時退保率整體下降。長期來看，提高代理人人均產(chǎn)能、人均件數(shù)和人均保額等指標， 將是個險渠道轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。表 4：四家上市公司保險代理人情況單位：人2015H20152016H20162017H20

14、172018H2018中國人壽949,000979,0001,529,0001,814,0001,937,0002,025,0001,800,0001,772,000中國平安797,870869,8951,050,0001,100,0001,325,0001,386,0001,398,8271,417,383新華保險192,000259,000242,000328,000333,000348,000334,00370,000中國太保415,000482,000582,000653,000870,000874,000894,000847,000中國人壽48.28%31.76%61.12%85.2

15、9%26.68%11.63%-7.07%-12.49%中國平安31.28%36.87%31.60%26.45%26.19%26.00%5.50%2.26%新華保險9.09%48.00%26.04%26.64%37.60%6.10%0.30%6.32%中國太保37.87%40.12%40.24%35.48%49.48%33.84%2.76%-3.09%數(shù)據(jù)來源：公司財報、圖11：中國平安、中國太保人均產(chǎn)能及新單1.721.681.641.41.21.31.21.221.01.01.11.21.21.221000080006000400020002.01.51.00.502012201320142

16、0152016201720180.0人均產(chǎn)能-中國平安(元)（左軸）人均產(chǎn)能-中國太保(元)（左軸） 人均新單-中國平安(元)（右軸）人均新單-中國太保(元)（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司財報、 注：2017 年開始口徑調(diào)整，未披露人均產(chǎn)能數(shù)據(jù)圖12：四家上市險企13個月保單繼續(xù)率圖13：四家上市險企退保率95%90%85%80%2012201320142015201620172018中國人壽中國平安中國太保新華保險12%10%8%6%4%2%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國人壽中國平安中國太保新華保險數(shù)據(jù)來源：公司財報、注：中國人壽采用 14 個月繼續(xù)率數(shù)

17、據(jù)來源：公司財報、四、財險綜合成本率下降，市場集中度有所提升財險市場，中國人保、中國平安、中國太保三家財險公司有著較大的優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在綜合成本率和市場占有率方面。2018年三家上市險企市占率64%，較2017 年有小幅提升。綜合成本率方面龍頭險企的優(yōu)勢更大，在其他大部分險企仍承保虧損的情況下，平安、人保、太保均保持承保盈利空間，其中平安產(chǎn)險2018年綜合成本率96.0%，較去年下降0.2%，保持行業(yè)領(lǐng)先。另外，車險保費占比有小幅下降， 但財險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，未來非車險業(yè)務(wù)是稀釋綜合成本率的關(guān)鍵。圖14：財險行業(yè)市場集中度36.0% 36.1% 36.0% 33.6% 33.4% 34.7%

18、 35.2% 35.3% 36.0% 36.9% 36.5% 36.0%64.0% 63.9% 64.0% 66.4% 66.6% 65.3% 64.8% 64.7% 64.0% 63.1% 63.5% 64.0%100%80%60%40%20%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018三家財險公司市場份額其他財險公司市場份額數(shù)據(jù)來源：公司財報、圖15：三家上市財險綜合成本率106.0%104.0%102.0%100.0%98.0%96.0%94.0%92.0%90.0%2013201420152016201720

19、18平安產(chǎn)險人保財險太保產(chǎn)險數(shù)據(jù)來源：公司財報、五、市場波動沖擊投資端，固收類資產(chǎn)配比增加2018年資本市場環(huán)境復(fù)雜，保險投資端表現(xiàn)也受到一定沖擊。四家上市險企年化總投資收益率為3.28%-4.60%，均出現(xiàn)不同程度下滑。其中，中國平安因采用新會計準則，實際總投資收益率下降2.3個百分點，準則修訂前模擬總投資收益率下降0.8個百分點。中國人壽總投資收益率為3.28%，下降1.88個百分點，投資業(yè)績直接影響利潤表現(xiàn)。新華保險和中國太保也受到較大沖擊，投資收益同比小幅減少。資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)方面，受市場波動影響，四家上市險企維持以固收類資產(chǎn)為主，現(xiàn)金定存類持有上升明顯，權(quán)益類投資占比整體減少。其中，中國

20、平安的權(quán)益類資產(chǎn)占比從17年的23.6%下降至16.2%，股票、基金資產(chǎn)占比下降2.5個百分點。圖16：四家保險公司總投資收益率圖17：上市公司保險資產(chǎn)投資收益（百萬元）8%6%4%2%0%-2%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國平安新華保險中國太保中國人壽160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000201320142015201620172018新華保險中國平安中國太保中國人壽數(shù)據(jù)來源：公司財報、數(shù)據(jù)來源：公司財報、圖18：上市公司保險資產(chǎn)配置情況100

21、%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201720182017201820172018新華保險中國平安中國太保中國人壽定期存款債券投資其他固定收益類投資股票其他權(quán)益類投資現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物其他投資數(shù)據(jù)來源：公司財報、2018年上市公司非標資產(chǎn)配置愈趨穩(wěn)健。其中，中國平安、中國太保和中國人壽非標資產(chǎn)規(guī)模上升，同比占總投資資產(chǎn)比例小幅上漲，分別為14.1%、20.1%和11.7%。新華保險2017年非標資產(chǎn)整體占比較高，2018年略微下調(diào)，占總資產(chǎn)比例從35%下降至31.8%。非標資產(chǎn)質(zhì)量方面，中國平安、中國太保和新華保險的AAA 級非標資產(chǎn)占比整體穩(wěn)中有升，分

22、別為97%、92.1%和95.3%，整體質(zhì)量良好，風(fēng)險處于可控范圍。圖19：上市公司非標資產(chǎn)規(guī)模100%90%80%70%60%50%40%30%20%4,473.52 4,737.4521,135.492409.63 2260.8123,202.738,779.279,845.2324,529.64 27545.1410%0%3359.25 4743.47 2033.55 2486.99 3017.61 3512.7620172018201720182017201820172018新華保險中國平安中國太保中國人壽非標債權(quán)類資產(chǎn)規(guī)模（億元）其他資產(chǎn)(億元)數(shù)據(jù)來源：公司財報、六、保障業(yè)務(wù)貢獻顯

23、現(xiàn)，投資拖累 EV 增長內(nèi)含價值(EV)是目前保險公司估值的重要指標，可分為調(diào)整凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價值兩部分。內(nèi)含價值的變動較為復(fù)雜，受到許多假設(shè)差異影響，但最主要受到三大因素影響：預(yù)期內(nèi)含價值回報、新業(yè)務(wù)價值和營運經(jīng)驗差異。其中內(nèi)含價值預(yù)期回報反映的是過去存量內(nèi)含價值對當期的持續(xù)回報；新業(yè)務(wù)價值則體現(xiàn)當期新增業(yè)務(wù)對公司的效應(yīng)；營運經(jīng)驗差異則反映實際營運情況和假設(shè)的差異。2018年報顯示，新業(yè)務(wù)價值依然是驅(qū)動內(nèi)含價值增長的關(guān)鍵，四家上市險企新業(yè)務(wù)價值對內(nèi)含價值的貢獻比例仍然超過40%，但受新單增速放緩影響，對內(nèi)含價值增長影響的邊際效應(yīng)有所下降。新華保險與中國平安連續(xù)兩年營運經(jīng)驗偏差貢獻比例增加，

24、間接反映在回歸保障監(jiān)管精神下，產(chǎn)品優(yōu)化和渠道改善為其帶來內(nèi)含價值可持續(xù)增長亮點。此外，受2018年投資市場波動影響，保險行業(yè)整體投資回報不及預(yù)期，投資回報偏差拖累內(nèi)含價值增長。表 5：各家上市險企新業(yè)務(wù)價值對 EV 溢利的驅(qū)動20112012201320142015201620172018中國人壽43.3%41.5%39.0%37.9%39.8%49.5%53.1%45.0%中國平安60.5%54.0%53.7%53.3%55.0%71.7%62.4%61.1%中國太保48.7%48.6%43.9%45.0%48.1%56.6%57.9%58.6%新華保險49.8%44.8%44.7%44.4

25、%50.2%44.5%43.6%41.5%友邦保險29.8%33.8%37.3%39.5%42.5%46.1%48.7%46.7%數(shù)據(jù)來源：公司財報、注：新業(yè)務(wù)價值/（預(yù)期內(nèi)含價值回報+新業(yè)務(wù)價值+營運經(jīng)驗差異）表 6：營運經(jīng)驗差異對 EV 溢利貢獻增加20112012201320142015201620172018中國人壽25.2%-2.0%-48.8%0.5%2.5%-2.0%0.6%0.5%中國平安-4.0%-3.2%-2.0%0.4%1.3%-0.7%6.5%11.9%中國太保-8.0%-2.0%4.1%1.0%-0.3%1.7%0.9%-0.4%新華保險4.1%8.5%-6.6%-7.8%-11.6%7.5%12.8%15.8%數(shù)據(jù)來源：公司財報、注：營運經(jīng)驗差異/（預(yù)期內(nèi)含價值回報+新業(yè)務(wù)價值+營運經(jīng)驗差異）表 7：投資回報差異對 EV 影響20112012201320142015201620172018中國人壽614.4%21.6%-496.0%34.9%19.5%-33.8%-5.2%-73.0%中國平安-7.3%-21.2%5.5%34.8%18.5%-1.6%22.2%-10.5%中國太保-443