保險(xiǎn)行業(yè)報(bào)綜述：底部盡顯穩(wěn)健向前

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 一、業(yè)績：增速大幅縮窄，市場拖累投資5 HYPERLINK l _TOC_250019 1、回顧 2018 年，業(yè)績?cè)鲩L原因？5 HYPERLINK l _TOC_250018 準(zhǔn)備金明顯少提5 HYPERLINK l _TOC_250017 剩余邊際穩(wěn)定攤銷6 HYPERLINK l _TOC_250016 權(quán)益市場震蕩下行，投資收益大幅下降6 HYPERLINK l _TOC_250015 2、展望 2019 年，業(yè)績有望提速7 HYPERLINK l _TOC_250014 二、價(jià)值：NBV 改善邏輯被驗(yàn)證，EV 穿越周期增長8

2、HYPERLINK l _TOC_250013 1、回顧 2018 年，NBV 逐季改善，EV 穩(wěn)定增長8 HYPERLINK l _TOC_250012 2、展望 2019 年，上市險(xiǎn)企價(jià)值增長有望提速10 HYPERLINK l _TOC_250011 三、壽險(xiǎn)：長期保障類產(chǎn)品占比提升10 HYPERLINK l _TOC_250010 1、回顧 2018 年，壽險(xiǎn)負(fù)債端結(jié)構(gòu)變化明顯10 HYPERLINK l _TOC_250009 2、展望 2019 年，面子和里子均有望改善12 HYPERLINK l _TOC_250008 四、產(chǎn)險(xiǎn)：承保能力持續(xù)改善，關(guān)注非車業(yè)務(wù)增速12 HYPE

3、RLINK l _TOC_250007 1、回顧 2018 年，綜合成本率持續(xù)改善，但稅率拖累盈利能力12 HYPERLINK l _TOC_250006 2、展望 2019 年，關(guān)注非車業(yè)務(wù)增長13 HYPERLINK l _TOC_250005 五、投資端：權(quán)益市場下行調(diào)整，明顯拖累投資收益率14 HYPERLINK l _TOC_250004 1、投資收益率：不同程度下滑14 HYPERLINK l _TOC_250003 2、資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：拉長久期是核心15 HYPERLINK l _TOC_250002 六、投資建議15 HYPERLINK l _TOC_250001 1、行業(yè)建議1

4、5 HYPERLINK l _TOC_250000 2、個(gè)股建議15圖表目錄圖 1：上市保險(xiǎn)公司 2018 年業(yè)績?cè)鏊?圖 2：2018 年 750 天均線上移 1BP5圖 3：上市險(xiǎn)企準(zhǔn)備金提取額對(duì)比5圖 4：上市險(xiǎn)企剩余邊際余額及同比增速（億）6圖 5：平安剩余邊際攤銷及同比增速（億）6圖 6：總投資收益規(guī)模及同比增速（億）7圖 7：上實(shí)險(xiǎn)企總投資收益率7圖 8：上市險(xiǎn)企 NBV 增速9圖 9：上市險(xiǎn)企 NBV Margin 大幅提升9圖 10：上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值增速9圖 11：上市險(xiǎn)企總保費(fèi)增速11圖 12：上市險(xiǎn)企新單增速11圖 13：長期健康險(xiǎn)增速11圖 14：長期保障產(chǎn)品占新單保費(fèi)比

5、重11圖 15：上市險(xiǎn)企代理人增速12圖 16：上市險(xiǎn)企代理人產(chǎn)能12圖 17：三大財(cái)險(xiǎn)綜合成本率13圖 18：三大險(xiǎn)企費(fèi)用率13圖 19：三巨頭市占率持續(xù)提升13圖 20：上市險(xiǎn)企凈投資收益率15圖 21：上市險(xiǎn)企總投資收益率15圖 22：保險(xiǎn)行業(yè)歷史 PEBand17圖 23：保險(xiǎn)行業(yè)歷史PBBand17表 1：750 天移動(dòng)平均曲線變化情況7表 2：750 天均線中性變動(dòng)的影響7表 3：2019 年上實(shí)險(xiǎn)企業(yè)績測算過程8表 4：此上市保險(xiǎn)公司EV 增速拆分（百萬）9表 5：財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司 2019 年業(yè)績測算表14一、業(yè)績：增速大幅縮窄，市場拖累投資2018 年上市險(xiǎn)企合計(jì)凈利潤 1447

6、億，同比增長 2%，較上半年的 35%明顯縮窄。平安、太保、新華、國壽全年凈利潤分別為 1074 億、180 億、79 億、114 億，增速分別為 21%、23%、47%、-65%，上半年增速分別為 34%、27%、79%、34%。上市險(xiǎn)企全年業(yè)績?cè)鏊倬^上半年明顯縮窄，主要原因在于下半年權(quán)益市場進(jìn)一步下挫，導(dǎo)致投資端收益率更低，進(jìn)一步拖累業(yè)績。其中新華、平安、太保仍保持兩位數(shù)增速，得益于準(zhǔn)備金的少提和剩余邊際的穩(wěn)定攤銷。圖 1：上市保險(xiǎn)公司 2018 年業(yè)績?cè)鏊倨桨蔡Ｐ氯A國壽150 100 50 02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-5

7、0 -100 資料來源：1、回顧 2018 年，業(yè)績?cè)鲩L原因？準(zhǔn)備金明顯少提750 天均線上移，“被吃掉”的利潤明顯減少。與 2017 年相反的是，會(huì)計(jì)估計(jì)變更在 2018年貢獻(xiàn)正向影響，預(yù)計(jì)主要為折現(xiàn)率的變動(dòng)所導(dǎo)致。2018 年 750 天曲線（20 年期）上移 1 個(gè) BP，而 2017 年下移 23 個(gè) BP。平安、太保、新華、國壽 2018 年會(huì)計(jì)估計(jì)變更導(dǎo)致稅前凈利潤變動(dòng)分別為 3 億、5 億、-50 億、121 億，而 2017 年分別為-212 億、-90 億、-83 億、-90 億，今年的釋放疊加去年的大額增提造成的低基數(shù)，共同拉動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L。新華逆勢增提 50 億準(zhǔn)備金，預(yù)計(jì)調(diào)

8、整了部分其它假設(shè)，積蓄部分力量。圖 2：2018 年 750 天均線上移 1BP圖 3：上市險(xiǎn)企準(zhǔn)備金提取額對(duì)比3.763.74750天均線 20035國壽新華太保平安100201720181213.72 3.7003.683.66-100-200-212-50-90-83-9001/02/1802/02/1803/02/1804/02/1805/02/1806/02/1807/02/1808/02/1809/02/1810/02/1811/02/1812/02/1801/02/1902/02/1903/02/19-300 資料來源：wind，資料來源：wind，剩余邊際穩(wěn)定攤銷過去新單高速增

9、長疊加目前重點(diǎn)發(fā)力保障類產(chǎn)品，推動(dòng)剩余邊際余額的雪球愈滾愈大， 攤銷預(yù)計(jì)隨之增長，為利潤貢獻(xiàn)安全墊。平安、太保、新華、國壽剩余邊際余額為 7866 億、2854 億、1956 億、6079 億，同比增速依次為 28%、25%、15%、18%，均較中報(bào)明顯擴(kuò)大，原因在于保障類產(chǎn)品增速持續(xù)提升，而其剩余邊際和攤銷均高于一般儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品。平安剩余邊際攤銷 623 億，同比增長 25%，在首年實(shí)施 IFRS9 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則即遇上資本市場大幅調(diào)整，公司業(yè)績?nèi)员３址€(wěn)定增長，剩余邊際的攤銷功不可沒。展望未來，全行業(yè)不管是產(chǎn)品還是銷售隊(duì)伍，均在強(qiáng)化長期保障類產(chǎn)品的銷售，疊加我國保障意識(shí)的蘇醒和目前較低的健康險(xiǎn)滲透率

10、，上市險(xiǎn)企憑借其先發(fā)的優(yōu)勢和遍布全國的代理人隊(duì)伍，有望分得最大的一杯羹。而長期保障類產(chǎn)品的銷售，將持續(xù)增厚保險(xiǎn)公司的剩余邊際。圖 4：上市險(xiǎn)企剩余邊際余額及同比增速（億）圖 5：平安剩余邊際攤銷及同比增速（億）剩余邊際余額同比增速（右）剩余邊際攤銷同比1000080006000400020000 3078666079285419562520151050平安國壽太保新華8006004002000 4030201002015201620172018資料來源：wind，資料來源：wind，（3）權(quán)益市場震蕩下行，投資收益大幅下降2018 年資本市場下行調(diào)整，權(quán)益資產(chǎn)配置比例高的公司受沖擊影響較大。2

11、018 年資本市場大幅下挫，上證綜指下降 25%，對(duì)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)端造成不同程度的影響。其中平安、太保、新華、國壽的總投資收益分別為 974 億、511 億、316 億、951 億，同比下降-30%、-4.4%、-9%、-30%，主要是權(quán)益資產(chǎn)分紅下降、買賣價(jià)差虧損和公允價(jià)值變動(dòng)損益的影響。其中太保降幅最少，主因公司投資策略相對(duì)謹(jǐn)慎，權(quán)益資產(chǎn)占比和股票的比重均低于同業(yè)，受到市場調(diào)整的沖擊最小；而平安和國壽下降幅度最高，平安主因公司率先行業(yè)實(shí)施 IFRS9 準(zhǔn)則，而 FVTPL 資產(chǎn)比例高達(dá) 18.5%，資本市場的波動(dòng)真實(shí)反映至損益表中；國壽主動(dòng)抖掉資產(chǎn)端包袱，實(shí)現(xiàn)浮虧 146 億，輕裝轉(zhuǎn)型。圖

12、 6：總投資收益規(guī)模及同比增速（億）圖 7：上實(shí)險(xiǎn)企總投資收益率總投資收益同比12000平安國壽新華太保10% 10008006004002000 平安太保新華國壽-10-20-30-408% 6% 4% 2% 0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182018 年歸母凈利潤準(zhǔn)備金折現(xiàn)率變動(dòng)稅前凈利潤影響額750 天均線變動(dòng)稅前凈利潤影響額2018 年增提準(zhǔn)備稅后凈利潤影響額利潤彈性（BP）（億）（BP）金平安10741064.4616-333%-10-66.22太保18025176.6217-522%-25-190.57新華7950240.1

13、815504152%-50-278.67國壽11450836.3116-121-78-69%資料來源：wind，資料來源：wind，2、展望 2019 年，業(yè)績有望提速定性角度，我們認(rèn)為上市險(xiǎn)企 2019 年業(yè)績?cè)鏊儆型^ 2018 年提速。第一，資本市場明顯回暖，有望扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)端頹勢。2019 年開年以來，上證綜指漲幅高達(dá) 24%，重新站上 3100 點(diǎn)，滬深 300 指數(shù)漲幅 28%，目前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，流動(dòng)性相對(duì)充裕，且監(jiān)管政策逐步從行政化轉(zhuǎn)化為市場化，疊加科創(chuàng)版等里程碑事件的刺激，預(yù)計(jì) 2019 年權(quán)益市場將明顯好于 2018 年。保險(xiǎn)公司為應(yīng)對(duì)負(fù)債久期的拉長和臨近的 IFRS9 準(zhǔn)則

14、的應(yīng)用，預(yù)計(jì)未來資產(chǎn)配置的核心在于拉長久期，降低利潤波動(dòng)，股票和基金的持倉處于相對(duì)穩(wěn)定。因此 2019 年權(quán)益市場的明顯回暖仍將極大利好權(quán)益資產(chǎn)公允價(jià)值的提升，有望提高保險(xiǎn)公司總投資收益。第二，剩余邊際穩(wěn)定釋放，2018 年上市險(xiǎn)企剩余邊際的增速明顯提升，同時(shí)考慮到 2019 年長期保障類產(chǎn)品擴(kuò)量提速，預(yù)計(jì)剩余邊際的攤銷也有望加速釋放。第三，會(huì)計(jì)估計(jì)變更的影響。2019 年 750 天均線（20 年期）三種假設(shè)下分別變動(dòng)-4BP、1BP、7BP，而中性假設(shè)下，平安、太保、新華、國壽分別釋放 6 億、7 億、5 億、17 億，貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)鏊?3%、2%、52%、-69%。表 1：750 天移動(dòng)平均

15、曲線變化情況3.10%3.30%3.50%750 天均線利率變動(dòng) BP750 天均線利率變動(dòng) BP750 天均線利率變動(dòng) BP1Q193.74103.74313.74512Q193.717-23.735-13.75413Q193.712-13.74813.78334Q193.70-13.75103.8032資料來源：wind，表 2：750 天均線中性變動(dòng)的影響資料來源：wind，-50-952.2定量角度，我們預(yù)測上市險(xiǎn)企 2019 年業(yè)績?cè)鏊俨町惢黠@，其中新華和國壽的彈性較大， 平安保持穩(wěn)定。第一，考慮到目前上證綜指漲幅 26%，假設(shè)全年漲幅 30%，根據(jù)年報(bào)披露的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)敏感性測算投資

16、收益增厚稅前利潤的規(guī)模；第二，中性假設(shè)下 750天均線上移 1BP，測算準(zhǔn)備金釋放的規(guī)模和 2018 年釋放的規(guī)模，測算出平安、太保、新華、國壽 2019 年歸母凈利潤 1288 億、186.5 億、133 億、143 億，同比增速依次為20%、4%、69%、26%。新華太保國壽平安2018 年歸母凈利潤7918011410742018 年準(zhǔn)備金變動(dòng)額-5051213股票價(jià)格上漲幅度10%10%10%-增加稅前凈利潤5351-2019 年投資收益變動(dòng)168152-2019 年準(zhǔn)備金變動(dòng)額76862019 年歸母凈利潤133.4186.5143.41288.8同比增速69%4%26%20%EPS

17、4.282.060.517.05PE6.6216.5455.8210.94表 3：2019 年上實(shí)險(xiǎn)企業(yè)績測算過程資料來源：wind，二、價(jià)值：NBV 改善邏輯被驗(yàn)證，EV 穿越周期增長1、回顧 2018 年，NBV 逐季改善，EV 穩(wěn)定增長2018 年新業(yè)務(wù)價(jià)值逐步改善。2018 年平安、太保、新華、國壽 NBV 依次為 723 億、271 億、122 億、495 億，同比增速依次為 7%、1.5%、1.2%、-17.6%，中報(bào)增速分別為 0.2%、-17.5%、-9%、-23.7%，均較中報(bào)明顯改善，且呈現(xiàn)出逐季改善的態(tài)勢。平安持續(xù)擴(kuò)大增幅，而新華和太保由負(fù)轉(zhuǎn)正，主要原因在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化

18、推動(dòng)的價(jià)值率明顯提升，在一定程度上彌補(bǔ)新單保費(fèi)的下降。平安、太保、新華、國壽新業(yè)務(wù)價(jià)值率分別為 43.7%、43.7%、47.9%、28.3%，較去年同比提升 4.4 pct、4.3 pct、8 pct、2.3pct，上市同業(yè)價(jià)值率的提升主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，即長期保障類產(chǎn)品占比的明顯提升。太保、新華長期保障類產(chǎn)品占首年保費(fèi)比重高達(dá) 49%、58.7%，而國壽保障類比重提升 6 個(gè)百分點(diǎn)。圖 8：上市險(xiǎn)企 NBV 增速圖 9：上市險(xiǎn)企 NBV Margin 大幅提升平安太保新華國壽平安太保新華8060 60504040203002010 2011 2012 2013 2014 2015 201

19、6 2017 201820 10 -20 0-40 2015201620172018資料來源：wind，資料來源：wind，內(nèi)含價(jià)值穿越周期穩(wěn)定增長。平安、太保、新華、國壽 EV 規(guī)模依次為 10025 億、3361 億、1832 億、7951 億，同比增長 21.5%、17.5%、13%、8%。預(yù)期回報(bào)和新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)是EV 穿越周期穩(wěn)定增長的核心，而差異主要來自于其它項(xiàng)。如中平安增長21.5%大超市場預(yù)期，得益于營運(yùn)偏差正向貢獻(xiàn)，而市場價(jià)值調(diào)整恰好彌補(bǔ)投資偏差；太保復(fù)合預(yù)期，而新華和國壽略低于預(yù)期，依舊是投資拖累導(dǎo)致偏差貢獻(xiàn)較大負(fù)影響。圖 10：上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值增速平安太保新華國壽80 6

20、0 40 20 0-20 資料來源：wind，預(yù)期回報(bào)和新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造符合預(yù)期，為 EV 增長提供穩(wěn)定安全墊。平安/太保/新華/國壽 預(yù) 期 回 報(bào) 分 別 貢 5.5%/7.3%/9.2%/8.2% ； 新 業(yè) 務(wù) 價(jià) 值 創(chuàng) 造 分 別 貢 獻(xiàn)11.3%/10.5%/8%/6.7%。市場調(diào)整導(dǎo)致投資偏差拖累 EV 增長。平安/太保/新華/國壽投資偏差貢獻(xiàn)內(nèi)含價(jià)值增速-1.5%/0.1%/-4%/-6.1%，其中超預(yù)期的是太保投資偏差實(shí)現(xiàn)正貢獻(xiàn)，原因在于公司綜合投資收益率高于假設(shè) 5%，謹(jǐn)慎的投資風(fēng)格在逆勢中獨(dú)善其身，而新華和國壽投資偏差負(fù)貢獻(xiàn)幅度超出預(yù)期，導(dǎo)致整體內(nèi)含價(jià)值增長低于預(yù)期。20

21、18 內(nèi)含價(jià)值拆分百萬中國平安新華保險(xiǎn)中國太保中國人壽EV 增量增速貢獻(xiàn)EV 增量增速貢獻(xiàn)EV 增量增速貢獻(xiàn)EV 增量增速貢獻(xiàn)內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)45,3265%14,1299%2087%6038%新業(yè)務(wù)價(jià)值72,2949%12,2108%2719%4957%分散效應(yīng)20,9433%00%281%00%投資偏差-12,233-1.48%-5,891-4%20%-445-6%表 4：此上市保險(xiǎn)公司 EV 增速拆分（百萬）2018 內(nèi)含價(jià)值拆分營運(yùn)偏差14,5462%3,1082%-20%30%經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)00%-2,488-2%-110%-110%市場價(jià)值調(diào)整20,1892%00%401%881%股

22、東股息-33,270-4%-1,622-1%-75-3%-117-2%其他7,2361%2330%371%-6.610%其他業(yè)務(wù)非營運(yùn)性利潤42,2535%00%00%00%期末內(nèi)含價(jià)值1,002,45721%173,15313%3,36117%7,9518%資料來源：公司公告，2、展望 2019 年，上市險(xiǎn)企價(jià)值增長有望提速上市險(xiǎn)企 2019 年新業(yè)務(wù)價(jià)值增長有望提速，核心在于上市險(xiǎn)企開門紅便推動(dòng)健康險(xiǎn)的銷售、新單基數(shù)下降有望實(shí)現(xiàn)增長。（1）2019 年上市險(xiǎn)企均調(diào)整產(chǎn)品策略，降低短交儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，加大長期保障類產(chǎn)品的推動(dòng)力度，預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還將進(jìn)一步變化，高價(jià)值率產(chǎn)品占比進(jìn)一步提升，推升整體價(jià)

23、值率；（2）上市險(xiǎn)企 2018 年新單保費(fèi)呈現(xiàn)不同程度的跌幅，基數(shù)較低。同時(shí)考慮各家公司的一定差異，我們預(yù)計(jì)平安、新華和國壽全年新業(yè)務(wù)價(jià)值有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增速。我們保守預(yù)計(jì) 2019 年 EV 增長 15%-20%。預(yù)期回報(bào)保持穩(wěn)定（6%-9%），新業(yè)務(wù)價(jià)值增速回暖助推其拉動(dòng)作用仍舊顯著（8%-10%），投資偏差受益于權(quán)益市場明顯回暖有望明顯改善（預(yù)計(jì) 0%），上市險(xiǎn)企均調(diào)整營運(yùn)假設(shè)，如加入疾病惡化因子，有望推動(dòng)營運(yùn)偏差保持良好態(tài)勢（0%-2%），其它保持相對(duì)穩(wěn)定，因此我們預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企公司 2019年內(nèi)含價(jià)值增速 15%-20%，保持相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢。三、壽險(xiǎn)：長期保障類產(chǎn)品占比提升1、回顧 20

24、18 年，壽險(xiǎn)負(fù)債端結(jié)構(gòu)變化明顯上市公司保費(fèi)呈馬太效應(yīng)。2018 年平安、太保、新華、國壽總保費(fèi) 5705 億、2024 億、1223 億、5129 億，同比增速依次為 20%、15%、12%、19%，明顯高于行業(yè) 4%的增速，市占率仍在提升。上市險(xiǎn)企總保費(fèi)超越行業(yè)增長的原因在于續(xù)期保費(fèi)拉動(dòng)（平安、太保、新華、國壽依次為 33%、26%、25%、29%）新單呈現(xiàn)不同程度下降。平安、太保、新華、國壽新單增速依次為-1%、-5.6%、-19%、-24.5%，主要是年金產(chǎn)品大幅下降所致，但較中報(bào)的-9%、-20%、-26%、-24%，仍有一定程度的改善。其中值得注意的是，國壽躉交保費(fèi)僅為 114 億

25、元，同比下降 82%， 在市場環(huán)境困難的背景下很好的甩掉了歷史包袱，也快于公司自身的預(yù)期，有利于后續(xù)公司向價(jià)值方向轉(zhuǎn)型。圖 11：上市險(xiǎn)企總保費(fèi)增速圖 12：上市險(xiǎn)企新單增速平安太保新華國壽平安太保新華國壽5080 4060 3040 2020 10 02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180-102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -20 -40 資料來源：wind，資料來源：wind，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度，主動(dòng)和被動(dòng)兩方面推動(dòng)長期保障類產(chǎn)品占首年保費(fèi)比重明顯提升，占據(jù)半壁江山。年金險(xiǎn)銷售事倍功半

26、的背景下，上市險(xiǎn)企紛紛強(qiáng)化保障類產(chǎn)品訓(xùn)練，創(chuàng)新產(chǎn)品，且加大保障類產(chǎn)品的銷售刺激，取得明顯成效。2018 年太保、新華長期保障類產(chǎn)品新單保費(fèi) 305 億、122 億，同比增長 8%、30%，占新單比重高達(dá) 49%、58.6%。長期保障類占比明顯提升，原因一方面是公司加大專項(xiàng)產(chǎn)品的銷售，另一方面也是其它產(chǎn)品銷售下滑所致。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化也是公司價(jià)值率提升的核心原因。展望未來，上市險(xiǎn)企加大長期保障類銷售培訓(xùn)和推廣力度，且居民保險(xiǎn)意識(shí)正在覺醒過程中，疊加新型產(chǎn)品推出不斷滿足投保人的需求，代理人銷售能力持續(xù)提升，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)短期仍將持續(xù)改善，但空間相對(duì)有限。圖 13：長期健康險(xiǎn)增速圖 14：長期保障產(chǎn)品占

27、新單保費(fèi)比重平安太保新華201720186080.0 58.649.042.032.650 60.0403040.02020.010 02016201720180.0太保新華資料來源：wind，資料來源：wind，隊(duì)伍明顯分化。2018 年平安、太保、新華、國壽代理人規(guī)模分別為 142 萬、84.7 萬、37 萬、143.9 萬，同比增速分別為 2%、-3%、6%、-9%。2018 年行業(yè)負(fù)債端明顯承壓，產(chǎn)品的變化對(duì)代理人的銷售技能要求提升，而恰逢過去行業(yè)代理人快速增長，新人比重較高。平安和新華人力保持小幅增長，銷售隊(duì)伍較為穩(wěn)定，平安源自于其相對(duì)較高的傭金收入和嚴(yán)格的管理，新華得益于過去幾年夯

28、實(shí)隊(duì)伍的策略，高質(zhì)量代理人被有效的留在公司內(nèi)部，為后續(xù)的人力擴(kuò)張?zhí)峁﹫?jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。平安、新華代理人產(chǎn)能依次為 8373 元、4372 元，同比增速依次為 7%、-25%，主要受儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品銷售下降拖累，大額保單較往年有所下降。但因保險(xiǎn)公司加大保障類產(chǎn)品的銷售，隊(duì)伍活動(dòng)率有所提升，平安、新華活動(dòng)率 62.6%、52.8%。圖 15：上市險(xiǎn)企代理人增速圖 16：上市險(xiǎn)企代理人產(chǎn)能平安太保新華國壽60 40 20 02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810,0008,0006,0004,0002,000020172018同比7,82583735,829

29、4372100-10-20-30-20平安新華資料來源：wind，資料來源：wind，提升隊(duì)伍質(zhì)量是當(dāng)前保險(xiǎn)公司面臨的最大考驗(yàn)。營銷隊(duì)伍的日漸龐大考驗(yàn)保險(xiǎn)公司的管理能力，上市保險(xiǎn)公司高管在業(yè)績發(fā)布會(huì)上均傳達(dá)出兩個(gè)信號(hào)：第一，代理人隊(duì)伍規(guī)模難以復(fù)制過去增速；第二，提升產(chǎn)能是當(dāng)務(wù)之急。人力規(guī)模增長進(jìn)入瓶頸后，新單銷售的增速只能來自于產(chǎn)能的提升，而產(chǎn)能的提升可以通過件數(shù)（加傭）和件均保費(fèi)（提高保額）的提升達(dá)到。在“拉人頭”模式一去不復(fù)返的背景下，我們相對(duì)看好代理人素質(zhì)和產(chǎn)能具有相對(duì)優(yōu)勢的公司，如平安。而新華也值得關(guān)注，過去行業(yè)人力高速增長的背景下新華按兵不動(dòng)，而轉(zhuǎn)型打好隊(duì)伍基礎(chǔ)后有望開啟相對(duì)高速的規(guī)

30、模增長。2、展望 2019 年，面子和里子均有望改善2019 年，上市險(xiǎn)企進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)價(jià)值轉(zhuǎn)型發(fā)展，在開門紅階段主動(dòng)控制短交型儲(chǔ)蓄險(xiǎn)種的規(guī)模帶來新單保費(fèi)的同比缺口，有利的引導(dǎo)分支機(jī)構(gòu)和代理人銷售長期交的產(chǎn)品，進(jìn)一步平滑季度間的差異。根據(jù)草根調(diào)研得知，目前國壽和新華有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模開門“紅”，而平安和太保新單呈現(xiàn)不同程度的下滑，但因結(jié)構(gòu)的變化，預(yù)計(jì)推動(dòng)開門紅“里子”（新業(yè)務(wù)價(jià)值）有望優(yōu)于 2018 年，全年接近 10%的增長。其中國壽加大價(jià)值轉(zhuǎn)型力度，同時(shí)考慮其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升空間較大，疊加其新單增長，全年新業(yè)務(wù)價(jià)值有望實(shí)現(xiàn)行業(yè)最高增速。上市險(xiǎn)企通過“產(chǎn)品+”和“科技+”的手段不斷提升客

31、戶服務(wù)能力，加大代理人的專項(xiàng)培訓(xùn)能力，加強(qiáng)銷售隊(duì)伍的精細(xì)化管理，有望逐步提高代理人的產(chǎn)能的，2019 年面子上新單保費(fèi)增長節(jié)奏預(yù)計(jì)會(huì)與 2018 年類似，但里子上新業(yè)務(wù)價(jià)值會(huì)好于 2018 年。四、產(chǎn)險(xiǎn)：承保能力持續(xù)改善，關(guān)注非車業(yè)務(wù)增速1、回顧 2018 年，綜合成本率持續(xù)改善，但稅率拖累盈利能力人保財(cái)、平安財(cái)、太保財(cái)綜合成本率分別為 98.5%、96%、98.4%，分別變動(dòng)-1.2pct、-0.2 pct、-0.4 pct。其中賠付率明顯下降，但費(fèi)用率仍在提升，賠付率下降的核心在于產(chǎn)險(xiǎn)公司深化風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，加強(qiáng)核保能力，而費(fèi)用率的抬頭在于行業(yè)競爭加劇，手續(xù)費(fèi)及傭金提升。綜合成本率改善的背景

32、下，產(chǎn)險(xiǎn)公司盈利能力卻下降，人保財(cái)、平安財(cái)、太保財(cái)凈利潤同比增速依次為-17%、-8%、-7%，主要是所得稅率飆升的后果，三家財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司 2018 年所得稅率高達(dá) 33%、37%、46%，較去年提升 6pct、8pct、9pct。所得稅率的提升是因?yàn)楦偁幖觿?dǎo)致傭金手續(xù)費(fèi)率明顯超過 15%，不可稅前列支。展望未來，核保技術(shù)持續(xù)提升，賠付率有望保持穩(wěn)中有降；費(fèi)改持續(xù)深入，部分激進(jìn)小險(xiǎn)企退出市場后，大險(xiǎn)企費(fèi)用率有望先升后降。圖 17：三大財(cái)險(xiǎn)綜合成本率圖 18：三大險(xiǎn)企費(fèi)用率平安人保太保105% 100% 95% 平安財(cái)人保財(cái)太保財(cái)45 40 35 90% 30 85%2008 2009 2010

33、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：wind，資料來源：wind，三巨頭市占率上升至 64%，強(qiáng)者愈強(qiáng)。費(fèi)改持續(xù)深入，疊加報(bào)行合一，小險(xiǎn)企經(jīng)營環(huán)境日益惡化，且投保人對(duì)于產(chǎn)品服務(wù)與公司品牌的關(guān)注度持續(xù)提升，而對(duì)價(jià)格的敏感度下降，三巨頭優(yōu)勢日益凸顯。三巨頭產(chǎn)險(xiǎn)市占率為 64%，較去年同期提升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。車險(xiǎn)增速持續(xù)放緩，非車業(yè)務(wù)高速增長。從保費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，非車業(yè)務(wù)高速增長推動(dòng)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增長，其中人保、平安、太保非車業(yè)務(wù)增速依次為 29%、44%、31

34、%，而車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速僅 4%、7%、7.5%。圖 19：三巨頭市占率持續(xù)提升人保財(cái)平安財(cái)太保財(cái)100%12%9%11%11%10%11% 11% 11%13% 13%13% 13% 12% 11% 10% .87% 10% 10%11% 10% 11% 13% 15% 17% 18% 18% 19% 19% 19% 0.49 20% 21%58% 51% 45%42% 42% 40% 38% 36% 35% 34% 33% 33% 34% 3.14 34% 33%80%60%40%20%0%資料來源：保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，2、展望 2019 年，關(guān)注非車業(yè)務(wù)增長首先，監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)大險(xiǎn)企影響有限。財(cái)險(xiǎn)行業(yè)自從

35、年初銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)車險(xiǎn)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知后，行業(yè)監(jiān)管逐漸趨嚴(yán)，要求各公司嚴(yán)格執(zhí)行“報(bào)行合一”，盡管公司也有幾家機(jī)構(gòu)受到停業(yè)處罰，但預(yù)計(jì)均為地級(jí)市機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)量較小，對(duì)上市三巨頭影響有限。其次，綜合成本率略微改善，若后續(xù)監(jiān)管持續(xù)收緊，會(huì)對(duì)行業(yè)及公司的費(fèi)用率帶來改善，同時(shí)科技等手段的持續(xù)運(yùn)用降低賠付率，預(yù)計(jì)綜合成本率進(jìn)一步下降， 但空間相對(duì)有限。再是，保費(fèi)預(yù)計(jì)增速持續(xù)放緩，車險(xiǎn)費(fèi)改的持續(xù)導(dǎo)致單均保費(fèi)下降， 同時(shí)新車銷量下降導(dǎo)致汽車保有量增速下滑，預(yù)計(jì) 2019 年車險(xiǎn)保費(fèi)增速會(huì)繼續(xù)放緩， 需關(guān)注非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的拉動(dòng)作用。最后，稅率維持高位。因車險(xiǎn)競爭依舊激烈，費(fèi)用率下滑幅度有限，

36、政策推出的時(shí)間表并不確定，我們預(yù)計(jì)稅率依舊保持相對(duì)高位。假設(shè) 2019 年，平安、人保、太保財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速 10%、10%、5%；綜合成本率 95.8%（-0.2pct）、98.2%（-0.3pct）、98.3%（0pct）；投資收益率分別為 4.7%（+0.3 pct）、 4.6%（+0.1 pct）、4%（0.2 pct），稅率保持穩(wěn)定，則 2019 年三大財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的利潤增速為 17%、12%、10%。表 5：財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司 2019 年業(yè)績測算表平安財(cái)人保財(cái)太保財(cái)2018 年凈利潤123163352018 年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)2,4743,8888802019 年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)2,7224,276924

37、2019 年綜合成本率95.80%98.20%98.50%1、承保利潤1147714 2019 年投資收益率4.70%4.60%4% 平均投資資產(chǎn)2,4964,3421,6432、投資收益117200583、稅前凈利潤23227771所得稅率38%34%46%2019 年凈利潤14418339同比增速17%12%11%資料來源：wind，五、投資端：權(quán)益市場下行調(diào)整，明顯拖累投資收益率1、投資收益率：不同程度下滑二級(jí)市場大幅調(diào)整，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司投資收益率不同程度下降。平安、太保、新華、國壽凈投資收益率 5.2%、4.9%、5%、4.64%，同比-0.6pct、-0.5pct、0.1pct、0.2

38、7pct，主要是因?yàn)槭袌龃蠓{(diào)整，導(dǎo)致權(quán)益資產(chǎn)分紅明顯減少；總投資收益率 3.7%、4.6%、4.6%、3.28%，同比-2.3pct、-0.8pct、-0.6pct、-1.88pct，主要是公允價(jià)值變動(dòng)損益由正轉(zhuǎn)負(fù)所致。其中平安和國壽的總投資收益率最低，主要原因在于平安率先實(shí)施 IFRS9 準(zhǔn)則，且其權(quán)益資產(chǎn)比重較高，首當(dāng)其沖，而國壽在于公司抖掉資產(chǎn)端包袱，主動(dòng)兌現(xiàn)浮虧。綜合投資收益率表現(xiàn)明顯分化，太保、國壽依次為 5.1%、3.1%，同比+0.3pct、-1.47pct，而新華浮虧較多和投資偏差嚴(yán)重拉低內(nèi)含價(jià)值增速，預(yù)計(jì)綜合投資收益率下降幅度相對(duì)較大。展望 2019 年，權(quán)益市場明顯回暖，

39、有利于權(quán)益資產(chǎn)分紅的提升和公允價(jià)值變動(dòng)損失的修復(fù)，凈投資收益率、總投資收益率和綜合投資收益率均有望較 2018 年明顯提高。圖 20：上市險(xiǎn)企凈投資收益率圖 21：上市險(xiǎn)企總投資收益率平安國壽新華太保7% 平安國壽新華太保10% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20188% 6% 4% 2% 0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：wind，資料來源：wind，2、資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：拉長久期是核心大類資產(chǎn)配置比例相對(duì)穩(wěn)定，適當(dāng)調(diào)整部分資產(chǎn)比重。保險(xiǎn)公

40、司加大長期保障類產(chǎn)品的銷售，預(yù)計(jì)未來負(fù)債端久期有望被進(jìn)一步拉長，因此考慮資產(chǎn)負(fù)債久期的匹配，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端著重拉長久期，加大對(duì)長久期的資產(chǎn)的配置。平安、太保、新華、國壽固定收益類資產(chǎn)比重為 76.9%、83.1%、76.2%、77.5%，較去年同期均有所提升，同時(shí)權(quán)益資產(chǎn)方面，壓縮股票+基金比重，加大長期限的股權(quán)投資比重，比重分別為 3.3%、4.5%、0.7%、3.65%。展望未來，保險(xiǎn)公司對(duì)于長期利率的走勢相對(duì)悲觀，同時(shí)疊加 IFRS9 實(shí)施的臨近，因此在資產(chǎn)配置上盡力拉長久期，鎖定未來的收益，且加大長期股權(quán)投資的比重，減少利潤表的波動(dòng)程度。六、投資建議1、行業(yè)建議維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)，上實(shí)險(xiǎn)企 2018 年報(bào)在一定程度上超出預(yù)期；（1）權(quán)益市場大幅下挫，但憑借剩余邊際的穩(wěn)定攤銷和準(zhǔn)備金的變化，推動(dòng)業(yè)績穩(wěn)定增長；（2）新業(yè)務(wù)價(jià)值又負(fù)轉(zhuǎn)正、逐季改善，而內(nèi)含價(jià)值跨越周期穩(wěn)定增長；（3）壽險(xiǎn)負(fù)債端結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，隊(duì)伍規(guī)模出現(xiàn)分化；（4）產(chǎn)險(xiǎn)承保能力進(jìn)一步提升，但稅率問題導(dǎo)致盈利能力惡化。展望 2019 年，權(quán)益市場明顯回暖一方面促進(jìn)業(yè)績提升，另一方面也將拉動(dòng)內(nèi)含價(jià)值增長； 而產(chǎn)品策略的調(diào)整帶來價(jià)值率的提升，將推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值的觸底回升。當(dāng)前保險(xiǎn)公司估值均處于低位，而我們認(rèn)為 2019 年保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)端和負(fù)債端均有