TMT行業(yè)半月談（總第2期）：光大科技半月談科創(chuàng)板大時代的科技股投資機會

1、 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理過去 2 周（20190311-20190322），上證綜指整體漲跌-0.1%，申萬指數(shù)來看，電子板塊漲跌1.5%、通信板塊漲幅-2.9%、傳媒指數(shù)漲幅2.4%、計算機板塊漲跌 0.5%。港股恒生綜指整體漲跌 0.3%，香港信息技術板塊漲跌 1.2%。圖 1：TMT 各板塊漲跌幅比較2.4%1.5%1.9%0.5%0.7%-0.1%-2.9%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%計算機通信農(nóng)林牧漁綜合傳媒非銀金融電子機械設備深證綜指國防軍工商業(yè)貿(mào)易有色金屬醫(yī)藥生物鋼鐵紡織服裝公用事業(yè)輕工制造建筑材料上證綜指房地產(chǎn)建筑裝飾化工電氣設備滬深300 交通運

2、輸采掘銀行汽車家用電器食品飲料休閑服務0.0%-2.0%-4.0%資料來源：wind表 1：光大 TMT 精選投資組合盈利預測及估值情況股票代碼公司名稱分析師貨幣單位投資評級市值股價EPS(元)PE（億元）（元）18E19E20E18E19E20E電子002371.SZ北方華創(chuàng)楊明輝人民幣買入32771.360.270.510.8926014180300136.SZ信維通信楊明輝人民幣買入29730.410.911.051.36332922通信002396.SZ星網(wǎng)銳捷劉凱人民幣買入14725.281.061.351.47241917002093.SZ國脈科技劉凱人民幣買入989.730.13

3、0.170.24755741300383.SZ光環(huán)新網(wǎng)劉凱人民幣買入28518.540.430.60.78433124海外 TMT1347.HK華虹半導體付天姿港幣買入24118.70.170.150.161416152382.HK舜宇光學付天姿港幣買入101792.72.283.084.223526190788.HK中國鐵塔付天姿港幣買入32741.90.020.020.051066831互聯(lián)網(wǎng)傳媒PDD.O拼多多范佳瓅美元買入26023.5-1.29-0.581.39NANA16.9BABA.N阿里巴巴范佳瓅美元買入4533176.263.693.244.7247.854.437.3300

4、413.SZ芒果超媒孔蓉人民幣買入403.5340.761.061.331.61423424計算機300659.SZ中孚信息姜國平人民幣買入3929.360.370.340.69808742000997.SZ新大陸姜國平人民幣買入18818.040.630.600.79293023000066.SZ中國長城姜國平人民幣增持30110.250.200.320.52523220資料來源： Wind，預測，港股公司中，財報按美元公告者，按照 1USD=7.80HKD 換算 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理1、電子板塊（分析師：楊明輝）、科創(chuàng)板點燃電子產(chǎn)業(yè)新引擎，半導體加快步伐科創(chuàng)板：將成為電子

5、產(chǎn)業(yè)升級新引擎科創(chuàng)板重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。過去智能手機黃金十年，大陸電子廠商隨之崛起，但大陸電子產(chǎn)業(yè)代工屬性強，亟需向上游附加值高的材料、設備、電子元件、半導體等領域延伸。無論從市場還是國家安全角度，半導體都是國家必須要大力發(fā)展的行業(yè)，也是大陸電子產(chǎn)業(yè)升級的橋頭堡。半導體在新一代信息技術領域中排名首位，是科創(chuàng)板首要支持領域。鑒古知今：海外市場的科技股如何定價？IC 設計公司和 IC 設備公司在發(fā)展初期，PE 估值波動區(qū)間非常大，進入成熟期之后，PE 估值逐漸趨于穩(wěn)定，但依然會根據(jù)其自身業(yè)績增速以及競爭格局等因素的不

6、同，存在較大的差別。IC 制造公司和 IC 封測公司在發(fā)展初期，PE 估值波動區(qū)間同樣非常大；進入成熟期之后，EV/EBITA 估值逐漸趨于穩(wěn)定，且排名第一的廠商遠大于排名第二的廠商。表 2：輕資產(chǎn)型企業(yè)估值情況名稱年幼-成長期成長-成熟期IC 設計高通FY1985-2006FY 2006-2017TTMPS=1-16PE=30-160PE=10-25PE=15英偉達FY1993-2012FY 2012-2016TTMPS=1-6PE=15-125PE=10-20PE=30IC 設備應用材料FY1997-2013FY2015-2017TTMPS=1-8PE=10-160PE=15 左右PE=1

7、3阿斯麥FY1984-2012FY2012 至今TTMPS=2-7PE=15-60PE=25-35PE=28品牌蘋果FY2007 之前FY2011 之后TTMPS=1-3PE=10-100PE=15 左右PE=16惠普FY1990-2000FY2000 之后TTMPS=0.5-2PE=5-25PE=2-15PE=10資料來源：Bloomberg，表 3：輕資產(chǎn)型企業(yè)估值中樞名稱年幼-成長期成長-成熟期IC 制造臺積電FY1987-2004FY2004 之后PB=2-9PE=10-100EV/EBITA=7.5X 左右聯(lián)電FY2010 之前FY2010 之后PB=1-7PE=10-70EV/EB

8、ITA=2.5-4XIC 封測日月光FY2010 之前FY2010 之后PB=1-7PE=10-70EV/EBITA=7X 左右安靠FY2010 之前FY2010 之后PB=1-8PE=2-40EV/EBITA=4X 左右資料來源：Bloomberg20190319， HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理科創(chuàng)板的電子企業(yè)又當如何定價？目前成熟市場中標普電子制造指數(shù)、費城半導體指數(shù)、臺灣電子指數(shù)、臺灣半導體指數(shù)的 PE 估值均在 10-20X 區(qū)間。而 A 股市場中申萬電子指數(shù)PE 估值約在 30-40X 區(qū)間，申萬半導體指數(shù) PE 估值約在 50-100 區(qū)間，明顯高于成熟市場估值水平。登陸

9、科創(chuàng)板的科技型企業(yè)以技術驅(qū)動為主，我們按照輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)經(jīng)營模式進行分類，然后結合企業(yè)生命周期給予不同的估值方法，具體如下：一是成長期的輕資產(chǎn)公司：能否把資源轉(zhuǎn)化為收入是這個階段的關鍵，此時使用 EV/S、P/S 等估值方法較合適，例如 IC 設計、IC 設備類企業(yè)；二是成長期的重資產(chǎn)公司：此時企業(yè)的折舊、攤銷、財務費用較大，使用EV/EBITDA 可以更好地反映企業(yè)的價值，例如 IC 制造類企業(yè)。此外，我們認為科創(chuàng)板科技企業(yè)有望享受一定的估值溢價，原因主要有以下四點：1、科創(chuàng)板制度與成熟市場仍有差距；2、國家政策大力支持硬科技的發(fā)展；3、科創(chuàng)板電子企業(yè)大多處于年幼-成長期；4、技術成熟曲線帶

10、來估值溢價。投資建議重點關注細分行業(yè)中未上市的龍頭企業(yè)，比如中微半導體、沈陽拓荊、上海微電子、瀾起科技、華潤微電子、安集微電子、無錫新潔能、嘉興斯達、新晟半導體、思瑞浦、睿勵科學儀器、屹唐半導體等?？春每苿?chuàng)板對科技股的主題催化，持續(xù)推薦半導體和 5G 兩大主線，推薦標的：北方華創(chuàng)、信維通信；建議關注：兆易創(chuàng)新、圣邦股份、韋爾股份；推薦 5G 標的：信維通信、三環(huán)集團、深南電路。、精選組合核心邏輯1、北方華創(chuàng)：1）國內(nèi)半導體設備龍頭，產(chǎn)品豐富成長空間大，受益國產(chǎn)替代營收利潤高速增長；2）技術加速追趕，28-14nm 進入產(chǎn)業(yè)化階段，7-5nm 啟動研發(fā)；3）中微、上微有望登陸科創(chuàng)板，從而進一步提

11、升行業(yè)估值水平。2、信維通信：1）圍繞射頻核心技術的基礎上多元化布局，產(chǎn)品類別不斷擴張，擁有一流的大客戶平臺；2）短期無線充電、屏蔽件業(yè)務業(yè)績確定性強； 3）長期泛射頻行業(yè)創(chuàng)新多，5G、物聯(lián)網(wǎng)將打開新空間，一橫一縱雙向發(fā)展將助力公司實現(xiàn)長期發(fā)展。風險提示科創(chuàng)板推進不及預期風險，中美貿(mào)易摩擦惡化風險，半導體景氣周期持續(xù)下行風險，5G 建設進度不及預期風險。 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理2、通訊板塊（分析師：劉凱）、科創(chuàng)板有望帶來估值重塑，看好通信板塊投資機遇核心技術是大國重器，科創(chuàng)板助力科技創(chuàng)新?？萍紕?chuàng)新是支撐經(jīng)濟中心地位的重要驅(qū)動力，核心科技和尖端人才是發(fā)展的制高點和綜合競爭力的體現(xiàn)

12、。新一輪科技和產(chǎn)業(yè)變革正在加速演進，人工智能、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、生物工程和基因技術等核心技術蓄力待發(fā)。國家設立科創(chuàng)板和試點注冊制，重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領中高端消費，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革?？苿?chuàng)板作為國家層面的頂層未來有望設計助力資本市場完善，為實體經(jīng)濟和科技發(fā)展提供支撐。通信行業(yè)是信息時代基石，科創(chuàng)板設立利好多個細分領域。通信行業(yè)作 為國家信息時代基礎建設的重要組成部分，獲得政策和資本層面的大力支持。5G、工業(yè)互聯(lián)、云計算/邊緣計算、網(wǎng)絡安全和區(qū)塊鏈

13、等新技術層出不窮， 并將深刻改變經(jīng)濟和社會生活面貌。同時，通信行業(yè)整體對新技術的研發(fā)投 入需求較大，因而對企業(yè)現(xiàn)金流提出較高的要求?？苿?chuàng)板上市條件中弱化對 盈利的要求，聚焦公司持續(xù)成長性。設立科創(chuàng)板為上市公司加大投入和快速 擴張階段提供資金支撐，更好地發(fā)揮金融服務于實體的作用，未來有望利好 通信板塊多個細分領域?？苿?chuàng)板有望帶來估值重塑，看好 A 股通信板塊投資機遇?？苿?chuàng)板對注冊流程和退市體系做出變革，大幅縮短公司上市流程，同時也對退市執(zhí)行力度較大，體現(xiàn)了市場的激勵約束機制，有利于資本市場與國際接軌?？苿?chuàng)板要求投資者具備 50 萬資產(chǎn)門檻和 2 年證券交易經(jīng)驗，在優(yōu)化投資者結構的同時保證了市場的

14、流動性，有利于穩(wěn)定資本市場?？苿?chuàng)板作為金融市場發(fā)展逐步成熟過程中推出的板塊，未來有望重構 A 股科技行業(yè)的估值體系，并驅(qū)動A 股估值向美股等成熟市場靠近。美股市場對不同行業(yè)、成長階段的科技公司采用的估值體系不同：（1）對于商業(yè)模式相對穩(wěn)定的成熟型科技公司通常采用市盈率（PE）方式估值。（2）對于重資產(chǎn)型而盈利較為穩(wěn)定的公司（如運營商）通常采用 PB 的方法估值。（3）對于折舊較大的公司（如 IDC 等）采用 EV/EBITDA 估值方法。（4）部分公司處于行業(yè)高速發(fā)展和公司快速擴張時期，通常為了快速占據(jù)市場而壓縮部分利潤。對于該類行業(yè)的公司（如SaaS、網(wǎng)絡安全大數(shù)據(jù)等）通常采用 PS 或者市

15、值/訂單量等方法。、積極關注 5G、工業(yè)互聯(lián)、信息安全、云計算、北斗領域優(yōu)質(zhì)標的5G：持續(xù)看好 5G 投資確定性，政策驅(qū)動、管道擴容壓力和信息消費/產(chǎn)業(yè)升級是 5G 建設核心驅(qū)動力。（1）中央工作會議提出加快 5G 商用以及工信部提出年內(nèi)啟動 5G 臨時牌照發(fā)強化國家對 5G 建設的確定性。（2）截至2018 年 12 月，我國移動用戶移動流量消費達 6.25GB/戶/月,達到上年同期的 2.3 倍，管道擴容壓力增大加速 5G 布局；（3）運營商 5G 招標有望在 3-4月啟動，拉動產(chǎn)業(yè)鏈上市公司業(yè)績有望逐步回暖。龍頭主線：中興通訊 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理（000063），烽火

16、通信（600498）和光迅科技（002281）；成長主線：國脈科技（002093）、通宇通訊（002792）和特發(fā)信息（000070）。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)/物聯(lián)網(wǎng)：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)建設受政策驅(qū)動，建議積極關注近期政策催化。在 2018 年中央經(jīng)濟工作會議中，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)/物聯(lián)網(wǎng)與 5G 被提高到同等高度重視地位。物聯(lián)網(wǎng)、5G 和云計算等技術和應用逐步落地為工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展奠定基礎。建議關注工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡、平臺和應用層面的投資機遇，建議關注：星網(wǎng)銳捷（002396）、東土科技（300353）、日海智能（002313）和宜通世紀（300310）。車聯(lián)網(wǎng)領域重點關注：高新興（300098）。信息安全：重申行業(yè)三大

17、驅(qū)動因素不變：網(wǎng)絡流量快速增長+政策對網(wǎng)絡內(nèi)容監(jiān)管趨嚴+5G/大數(shù)據(jù)/AI 新技術導入。2017 年，工信部印發(fā)正式印發(fā)軟件和信息技術服務業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020 年），首次明確提出信息安全產(chǎn)品到“十三五”末收入達到 2000 億元，年均增長 20%以上，前兩年增速較低，后期有望加速釋放。另外，5G 等新技術推動網(wǎng)絡安全設備升級，新產(chǎn)品替代升級需求將逐步凸顯。重點關注：中新賽克（002912）、恒為科技（603496）和美亞柏科（300188）。云計算： 5G、消費升級、邊緣計算帶來巨大成長空間。5G 和信息消費升級為云計算及 IDC 市場帶來巨大的成長空間，邊緣計算等領域的發(fā)展與云計算

18、帶來廣泛的協(xié)同效應。MSCI 宣布將 A 股納入因子從 5%提升到 20%，外資在國內(nèi)A 股市場的話語權持續(xù)提升。IDC 在 A 股與美股市場估值體系有差異，A 股通常采用 PE 為主，而美股通常用 EV/EBITA 估值，外資入場或?qū)砉乐刁w系重塑，云計算領域的優(yōu)質(zhì)標的估值水平有望提升。重點關注： 光環(huán)新網(wǎng)（300383）。北斗：行業(yè)景氣度持續(xù)回升，板塊具備較大估值彈性。2019 年 3 月 4 日， 中國衛(wèi)星導航系統(tǒng)管理辦公室發(fā)布消息，2019 年北斗衛(wèi)星導航系統(tǒng)計劃發(fā)射 8-10 顆北斗導航衛(wèi)星。1517 年，北斗板塊業(yè)績受軍改影響，估值持續(xù)下行。2018 年以來，北斗行業(yè)營收增速已逐

19、步提升，Q1Q3 行業(yè)收入同比增速超過 50%，顯著高于 20162017 年，行業(yè)景氣度回升。A 股北斗歷史估值區(qū)間 40-200X，行業(yè)具備較大估值彈性。根據(jù)相關公司目前市值表現(xiàn)， 目前 TTM PE 僅在 55X 左右，處于估值低位。建議關注質(zhì)地優(yōu)良、估值具備安全邊際的相關標的，關注：華測導航（300627）、華力創(chuàng)通（300045）、 中海達（300177）、合眾思壯（002383）、海格通信（002465）等。、精選組合核心邏輯1、星網(wǎng)銳捷：公司是企業(yè)級網(wǎng)絡設備龍頭之一，長期深耕企業(yè)級交換機/路由器領域，在云桌面、智能終端、娛樂系統(tǒng)等業(yè)務持續(xù)拓展。一方面，邊緣計算有望帶動企業(yè)級網(wǎng)絡設

20、備需求進一步增長；另一方面，公司在邊緣計算早有技術儲備，推出的教育桌面云產(chǎn)品，采用了基于邊緣計算和集中計算融合創(chuàng)新應用，顛覆傳統(tǒng)本地桌面虛擬化技術。2、國脈科技：公司是國內(nèi)領先的民營網(wǎng)絡設計規(guī)劃企業(yè)，圍繞物聯(lián)網(wǎng)方向積極布局教育、醫(yī)療、園區(qū)服務等業(yè)務。公司核心業(yè)務網(wǎng)絡規(guī)劃設計具備較高門檻，4G 高峰建設期公司該項業(yè)務收入規(guī)模達到約 3 億元，我們預計 5G 建設高峰期該項業(yè)務收入規(guī)模有望達到約 5 億元，業(yè)績彈性大。公司旗下本 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理科學校福州理工學院為 5G 和物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)布局奠定堅實基礎。近期職教產(chǎn)業(yè)利好政策出臺，港股高教類公司大幅上漲，我們認為市場對于福州理工

21、學院存在較大預期差。3、光環(huán)新網(wǎng)：公司是國內(nèi)云計算及 IDC 領域龍頭，5G 和信息消費升級帶來的流量爆發(fā)，國內(nèi)云計算及 IDC 市場未來依然存在較大的成長空間。公司基于北京、上海自有機柜持續(xù)布局 IDC，攜手 AWS 在國內(nèi)市場的成長空間逐步打開。MSCI 宣布將A 股納入因子從 5%提升到 20%，外資在國內(nèi) A 股市場的話語權持續(xù)提升，美股通常用 EV/EBITA 為 IDC 企業(yè)估值，外資入場或?qū)砉乐刁w系重塑，云計算相關標的估值水平有望提升。風險提示中美貿(mào)易摩擦反復的風險、5G 推進不及預期、運營商資本開支持續(xù)下滑。 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理3、海外科技（分析師：付天

22、姿）、以 SaaS 視角為科創(chuàng)板提供估值的錨科創(chuàng)板上市企業(yè)允許虧損或微利狀態(tài)，傳統(tǒng)普適性估值方法并非完全適用。而SaaS 作為新興商業(yè)模式，發(fā)展初期由于高投入成本同樣處在虧損階段，通過研究中美兩國SaaS 行業(yè)估值體系，可為潛在科創(chuàng)板企業(yè)提供估值方法參考。、SaaS 成分高低決定估值方法傳統(tǒng)軟件業(yè)務及SaaS 業(yè)務商業(yè)模式、成長性、盈利能力等多方面均存在差異，對應估值方法不同。傳統(tǒng)軟件銷售行業(yè)成熟度較高，業(yè)務成長性相對平穩(wěn)，盈利能力較為穩(wěn)定，通常采用 PE 或PEG 估值法。而 SaaS 市場空間廣闊，多數(shù)企業(yè)處在規(guī)模擴張階段，業(yè)務成長性更佳，但前期由于大額研發(fā)及銷售費用往往處于虧損狀態(tài)，估值

23、方法主要有用戶價值法和對標公司法兩種：1）用戶價值法：與同類公司相比，通過計算用戶數(shù)與 ARPU 值的乘積得到企業(yè)的估值；2）對標公司法：使用美國同類公司的 PS 乘以公司的收入，或者PE 乘以公司的凈利潤得到公司的估值。SaaS 市場參與者根據(jù) SaaS 成分高低不同，對應估值方法存在顯著差異。對于純 SaaS 企業(yè)通常采取 PS 估值法；而非純 SaaS 企業(yè)根據(jù)轉(zhuǎn)型階段、SaaS 業(yè)務占比不同，對應主流估值方法有所差異。SaaS 占比偏低的公司仍主要適用于整體 PE 估值法，如美股 SAP 和 ORACLE、港股浪潮國際； SaaS 占比突破特定值后采用 SOTP 估值法更為合理，其 S

24、aaS 業(yè)務估值逐步向 PS 估值法切換，如美股PRO、港股金蝶國際。、SaaS 發(fā)展階段不同，決定 PS 倍數(shù)的核心變量有所差異PS 估值倍數(shù)的影響因素包括營收增速、凈利率、市場位勢等，SaaS 業(yè)務發(fā)展階段不同，決定 PS 倍數(shù)的核心變量有所差異。SaaS 業(yè)務發(fā)展初期， 營收增速在企業(yè) SaaS 業(yè)務估值中占據(jù)主導作用，營收增速與 PS 估值倍數(shù)呈正相關關系；而在發(fā)展中后期，除營收增速外，凈利率、市場位勢亦是決定 PS 估值倍數(shù)的關鍵變量，企業(yè) SaaS 業(yè)務具備一定體量后，營收增速有所放緩，而盈利改善、龍頭地位鞏固有助于其繼續(xù)享受高估值溢價。美股純 SaaS 企業(yè) PS 估值倍數(shù)分化明

25、顯，19 年 PS 區(qū)間在 1-21 倍。美股純 SaaS 企業(yè) PS 估值倍數(shù)分化明顯，19 年 PS 區(qū)間在 1-21 倍，與營收增速、凈利率呈正相關。不同估值區(qū)間的企業(yè)營收增速差異顯著， 9-15x/5-8x/小于 5x 的企業(yè) 18-21E 營收CAGR 為 23%/16%/9%。而未來營收增速在同一估值區(qū)間樣本中相對較低的企業(yè)，由于具備更佳盈利能力享受高估值溢價。以 9-15x 區(qū)間樣本為例，19E 凈利率大于 20%/介于 10-20%區(qū)間/ 小于 10% 的各級企業(yè)， 對應 18-21E 營收 CAGR 遞增， 分別為15%/23%/26%。圖 2：2019E 市銷率與 2019

26、E 營收 YoY 關系圖 3：2019E 市銷率與 2019E 凈利率關系40%35%30%2019E 營收YoY25%20%15%10%5%0%-5% 0510152025-10%-15%2019E 市銷率40%35%30%2019E 凈利率25%20%15%10%5%0%-5% 0510152025-10%2019E 市銷率資料來源：彭博一致預期，數(shù)據(jù)截取時間為 2019年 3 月 17 日資料來源：彭博一致預期，數(shù)據(jù)截取時間為 2019年 3 月 17 日 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理Salesforce 以提供客戶關系管理（CRM）軟件起家。公司持續(xù)受益云端轉(zhuǎn)型先發(fā)優(yōu)勢，為

27、SaaS CRM 市場絕對龍頭。2005-2010 年間業(yè)務推廣階段，公司 PS 估值倍數(shù)主要由其 SaaS 營收增速主導，前期營收高成長，支撐 PS 估值在高位，2009 年營收增速短期回落導致 PS 估值回調(diào)，2010 年增速反彈驅(qū)動PS 回升。2011 年后 SaaS 業(yè)務體量放大后，營收增速趨于穩(wěn)定，凈利率成為影響公司 PS 估值倍數(shù)的又一關鍵變量。2011-2012 年公司營收成長快然凈虧損率放大，導致 PS 估值回落；2013-2016 年凈虧損率逐年收窄，PS 估值倍數(shù)基本穩(wěn)定；2017 年實現(xiàn)扭虧為盈，PS 估值中樞上移至 7-9.5 倍。圖 4：2005 年至今 Salesf

28、orce PS-TTM 估值走勢分析資料來源：Bloomberg， HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理、國內(nèi) SaaS 成長確定性高，提早由 PE 向 PS 切換美國SaaS 行業(yè)整體步入營收平穩(wěn)增長、盈利逐步改善的收獲期；而中國 SaaS 行業(yè)發(fā)展滯后，參與者大多處在體量小、高成長、凈虧損的階段， 初創(chuàng)型企業(yè)居多，傳統(tǒng)軟件企業(yè)起步晚，云化比例不高。SaaS 行業(yè)整體性成長機會逐步獲資本市場認可，盡管國內(nèi)部分傳統(tǒng)軟件企業(yè)仍處在轉(zhuǎn)型早期， SaaS 業(yè)務占比較小，然而市場基于其 SaaS 業(yè)務前景給予一定估值溢價， 相應公司云業(yè)務估值因此提早進入由 PE 向 PS 估值體系切換階段。圖 5：

29、傳統(tǒng)軟件企業(yè)轉(zhuǎn)型SaaS 路線圖資料來源：各公司財報，整理金蝶國際是國內(nèi)領先企業(yè)管理軟件提供商，于 2012 年領先同業(yè)及早推動云端轉(zhuǎn)型，不斷豐富以金蝶云為核心的 SaaS 產(chǎn)品體系，在國內(nèi) SaaS ERP 和 SaaS 財務云市場占有率均位居第一。公司云業(yè)務持續(xù)高速成長，伴隨其云業(yè)務逐步成規(guī)模且占比擴大，其云業(yè)務逐步完成向 PS 估值法切換。2018 年云業(yè)務同比增長 50%至 8.5 億人民幣，占比擴大至 30%。公司于 2012 年開展云業(yè)務，2012-2016 年間云業(yè)務占比逐步擴大但仍不到 20%，14-16 年占比分別為 7%/11%/18%，市場主流仍采用整體 PE 估值法，其

30、 PE-TTM 倍數(shù)受公司實際盈利情況及未來盈利預期、市場流動性及風險偏好變化等多因素影響波動幅度較大，2015 年中后步入震蕩區(qū)間 22-40 倍。2017 年公司云業(yè)務占比順利突破 20%且盈利明顯改善，疊加 SaaS 商業(yè)模式逐步受市場認可、南向資金話語權增強，市場對公司云業(yè)務由此切換至 PS 估值，驅(qū)動公司整體估值顯著抬升。圖 6：2008 年至今金蝶國際 PE-TTM 及 PS-TTM 估值走勢分析資料來源：Bloomberg，注：左軸為 PE-TTM；右軸為 PS-TTM HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理由于金蝶國際傳統(tǒng) ERP 業(yè)務和云服務業(yè)務商業(yè)模式、成長性、盈利能力等各

31、有不同，認為采取分部估值加總法更為合理，分別采用 PE 及 PS 估值法對公司 ERP 及云業(yè)務進行估值。參考全球 ERP 行業(yè)龍頭 PE 水平，給予公司 ERP 業(yè)務 19 年 15x 的 PE；參考成熟市場美國 SaaS 行業(yè)平均 PS，同時考慮到云業(yè)務通過產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富增長高于同業(yè)，收購云之家進一步驅(qū)動營收增長加快，給予云業(yè)務 19 年 17x 的 PS，得到目標價 10.5 港幣。表 4：金蝶國際分部估值法營收凈利潤估值方法估值倍數(shù)對應市值對應目標價19E19E百萬 RMBHKDERP 業(yè)務2,128426PE156,385云業(yè)務1,360-221PS1723,128合計29,513

32、10.5資料來源：預測、精選組合核心邏輯中國鐵塔：1）兼具科技股成長性及公用事業(yè)股穩(wěn)定性的防御性標的； 2）2019 年實際經(jīng)營表現(xiàn)有望超公司指引，同時 5G 創(chuàng)新潛在增量，未來成長性顯著優(yōu)于同業(yè)；3）當前 EV/EBITDA 估值倍數(shù)仍為全球最低，伴隨 5G 真正落地帶來風險釋放有望催化估值提升。華虹半導體：1）“8 寸+國產(chǎn)替代”雙重邏輯加持，在行業(yè)周期性調(diào)整階段具備防御屬性；2）公司核心產(chǎn)品需求面健康，業(yè)績成長性有望繼續(xù)優(yōu)于同業(yè)；3）2019 年底 12 寸產(chǎn)能釋放步入快速擴張階段，或驅(qū)動其估值體系切換。舜宇光學科技：1）光學創(chuàng)新賽道寬且長，公司龍頭地位依舊穩(wěn)固，中長期發(fā)展前景向好；2）

33、伴隨產(chǎn)能爬坡、競爭緩解、三攝等高端產(chǎn)品放 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理量，有望驅(qū)動公司 2019 年基本面回暖；3）5G 推動 AR 普及將加快3D 滲透，舜宇作為頭部廠商將率先受益行業(yè)紅利。風險提示中美貿(mào)易摩擦反復，5G 商用進程不及預期，半導體景氣周期下行風險，產(chǎn)業(yè)鏈技術突破不及預期，SaaS 服務變現(xiàn)進程放緩。4、傳媒互聯(lián)網(wǎng)（分析師：范佳瓅）、外賣興起促使即時配送網(wǎng)絡加速完善外賣餐飲是促使即時配送網(wǎng)絡加速完善最重要的催化劑。根據(jù)比達咨詢的數(shù)據(jù)，2015 年以前中國即時配送訂單量年化同比增速僅在 20%左右；然而隨著美團/餓了么在 2014-2015 年開始完成大額融資，利用補貼

34、等方式培養(yǎng)用戶外賣消費習慣，即時配送行業(yè)規(guī)模擴張開始大幅提速。圖 7：美團點評與餓了么均在 2014-2015 年開始連續(xù)完成大額融資資料來源：企名片、即時配送已成為電商巨頭的新零售基礎設施即時配送行業(yè)在過去幾年經(jīng)歷了多重并購整合，并在 2018 年終于形成了三足鼎立的行業(yè)格局，阿里、京東、美團三家即時配送平臺訂單量市場份額分別占 36.6%/25.1%/23.5%，總計占即時配送行業(yè) 85.2%。 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理圖 8：2018Q2 中國即時配送平臺訂單量市場份額資料來源：比達咨詢、我們認為在目前階段，即時配送網(wǎng)絡已經(jīng)成為了各大電商巨頭的新零售基礎設施，從餐飲外賣衍生

35、出的各類生活消費需求都能夠借助即時配送網(wǎng)絡實現(xiàn)更優(yōu)質(zhì)的履約體驗。根據(jù)餓了么平臺 2018 年 1-8 月數(shù)據(jù)，公司餐飲外賣訂單量同比增長 35%，而果蔬生鮮、商店超市、面包蛋糕、鮮花綠植等品類的訂單量增速均在 66-90%左右，遠高于同期餐飲外賣訂單增速。即時配送網(wǎng)絡使各大電商平臺獲得了最高頻的生鮮/餐飲/快消品等品類的履約服務能力。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)始終成立的“高頻打低頻”規(guī)律下，即時配送網(wǎng)絡最大的意義不僅在于對生鮮/餐飲/快消品消費實現(xiàn)線上化，更有可能基于其高頻的特點，驅(qū)動電商平臺整體用戶活躍度的進一步提升；而這一點在目前互聯(lián)網(wǎng)流量紅利進入尾聲、電商巨頭開始對存量用戶進行爭奪的大背景下，使得即時

36、配送網(wǎng)絡獲得了更重要的戰(zhàn)略價值。、投資建議即時配送網(wǎng)絡的門檻較高，需要在訂單規(guī)模/系統(tǒng)對接/算法規(guī)劃等方面 具備深度積累。我們認為目前已經(jīng)建成全國性即時配送網(wǎng)絡的公司將最大程 度受益于此輪物流創(chuàng)新引領的電商滲透率提升。建議重點關注美團（未評級）， 維持阿里巴巴“買入”評級。美團點評（3690.HK）：外賣行業(yè)的興起促使公司建立并完善了全國性即時配送網(wǎng)絡。以配送能力為基礎，公司發(fā)展出了美團閃購、美團買菜等新零售業(yè)務，并與萬寧、羅森、全家、名創(chuàng)優(yōu)品等零售商合作，加強后端商品供應能力。建議重點關注。阿里巴巴（BABA.N）：公司通過收購融合了蜂鳥配送（餓了么）與點我達的配送團隊，形成了較為完整的即時

37、配送網(wǎng)絡。同時阿里體系內(nèi)盒馬鮮生、天貓超市、淘鮮達等生鮮/超市業(yè)務與即時配送網(wǎng)絡均具有較強的協(xié)同效應；隨著阿里體系內(nèi)新零售各個業(yè)務線的不斷擴張，騎手訂單密度也將繼續(xù)提升，即時配送在新零售體系內(nèi)的基礎設施效應將愈發(fā)凸顯。維持“買入” 評級。 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理表 5：各公司即時配送業(yè)務布局即時配送訂單量占比（%）配送團隊外賣訂單超市訂單美團點評23.5%美團配送美團外賣萬寧、名創(chuàng)優(yōu)品、羅森、全家等阿里巴巴36.6%蜂鳥+點我達餓了么盒馬、天貓超市、淘鮮達京東25.1%新達達+京東到家NA永輝超市、沃爾瑪資料來源：比達咨詢、各公司公告、表 6：行業(yè)重點公司盈利預測與評級證券代碼

38、公司名稱收盤價（美元）EPS（美元）PE（X）投資評級17A18E19E17A18E19E本次變動BABA.N阿里巴巴176.263.693.244.7247.854.437.3買入維持3690.HK美團點評49.7-12.4-14.7-1.08NANANA未評級未評級資料來源：Wind，預測，股價時間為 2019 年 3 月 23 日； 注：美團點評股價及 EPS 貨幣單位為港幣；美團 EPS 為Wind 一致預期。風險提示眾包配送監(jiān)管政策收緊：2014 年人人快遞由于不具備快遞運營資質(zhì)被多地取消眾包運營業(yè)務資格，若類似政策繼續(xù)收緊即時快遞行業(yè)將出現(xiàn)政策風險。大城市外來人口管理政策收緊：若北

39、上廣深等大城市對外來人口管理政策收緊，即時配送業(yè)務運營成本或?qū)⑸仙?。人力成本持續(xù)上升：即時配送行業(yè)目前仍屬于勞動密集型行業(yè)，技術的進步能夠在中長期降低配送成本，但若人力成本超預期上升則將推 高即時配送業(yè)務運營成本。5、計算機板塊（分析師：姜國平）、迎來業(yè)績披露集中期，主題與業(yè)績并重主題重視安全可控與產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全可控 2018 年產(chǎn)業(yè)推進速度并不如資本市場預想的那么快，但是政府的重視程度并未下降，甚至有所提升。在當前復雜的國際環(huán)境下，為避免關鍵技術的供應鏈風險和國家安全風險，在黨政軍和關系國計民生領域?qū)ψ灾骺煽禺a(chǎn)品需求有望快速增長。2019 年自主可控領域有望加速推進，行業(yè)拐點可能出現(xiàn)?；A軟

40、硬件企業(yè)有望直接受益，帶來業(yè)績和估值的提升。對于 2019 年業(yè)績有望得到驗證的自主可控公司需要格外重視。重點推薦中孚信息、中國長城、太極股份，建議關注中國軟件。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)里面的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)（智能制造）、供應鏈金融、金融 IT 都值得繼續(xù)關注，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)首次寫入政府工作報告，未來有望迎來政策利好， 重點推薦漢得信息、賽意信息、能科股份、用友網(wǎng)絡。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領域的供應鏈金融領域尤其是服務小微企業(yè)的供應鏈金融平臺有望迎來重要發(fā)展機遇，重點推薦生意寶。金融 IT 領域重點推薦恒生電子。表 7：行業(yè)重點公司盈利預測與評級迎來業(yè)績披露集中期，重視基本面優(yōu)秀標的的補漲機會部分高增長低估值基本面不錯的標的因為沒有主題催化落后于板塊漲幅，后期有望有補漲機會，