房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿的全產(chǎn)業(yè)鏈影響

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 市場(chǎng)和監(jiān)管雙推動(dòng)，去杠桿大勢(shì)所趨 1 HYPERLINK l _TOC_250011 市場(chǎng)希望去杠桿 1 HYPERLINK l _TOC_250010 監(jiān)管要求去杠桿 1 HYPERLINK l _TOC_250009 行業(yè)杠桿率處于關(guān)鍵路口 1 HYPERLINK l _TOC_250008 擴(kuò)股本，促結(jié)算，拼銷售，控支出 3 HYPERLINK l _TOC_250007 擴(kuò)股本從母公司到子公司 3 HYPERLINK l _TOC_250006 加速結(jié)轉(zhuǎn) 4 HYPERLINK l _TOC_250005 積極推貨、加快銷售 5 H

2、YPERLINK l _TOC_250004 適度謹(jǐn)慎拿地 6 HYPERLINK l _TOC_250003 資金成本下降，盈利能力下行 7 HYPERLINK l _TOC_250002 行業(yè)資金成本繼續(xù)略有下行 7 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利能力下降 8風(fēng)險(xiǎn)提示 9 HYPERLINK l _TOC_250000 精細(xì)化和平臺(tái)化，取代高增速和規(guī)?；?9插圖目錄圖 1：不同公司的當(dāng)年 PE（杠桿約束紀(jì)律強(qiáng)的公司估值領(lǐng)先） 1圖 2：房企 2019 年底融資成本（杠桿約束紀(jì)律強(qiáng)的公司資金成本低） 1圖 3：樣本企業(yè)剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率 2圖 4：樣本企業(yè)凈負(fù)債率

3、 2圖 5：樣本企業(yè)現(xiàn)金對(duì)短期有息負(fù)債的覆蓋比例 2圖 6：樣本企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模及同比 2圖 7：樣本企業(yè)凈資產(chǎn)及同比情況 4圖 8：樣本企業(yè)歸母凈資產(chǎn)及同比情況 4圖 9：樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入及同比增速 5圖 10：樣本企業(yè)歸母凈利潤(rùn)及同比增速 5圖 11：樣本企業(yè)合同負(fù)債及同比增速 5圖 12：樣本企業(yè)合同負(fù)債對(duì)過(guò)去 12 個(gè)月營(yíng)業(yè)收入覆蓋比例 5圖 13：樣本企業(yè)銷售額及同比情況 6圖 14：樣本企業(yè)銷售額及同比情況 6圖 15：樣本企業(yè)拿地面積/銷售面積 7圖 16：百城住宅類土地溢價(jià)率 7圖 17：LPR 情況 8圖 18：人民幣貸款加權(quán)平均利率 8圖 19：樣本企業(yè)毛利率與凈利率 8圖

4、 20：樣本企業(yè)管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率 8表格目錄表 1：樣本公司杠桿率 2表 2：樣本企業(yè)近期股權(quán)融資案例 3表 3：樣本企業(yè)輕資產(chǎn)子公司分拆上市、融資情況 3表 4：披露竣工情況的企業(yè)上半年竣工完成度平均為 28.9% 5表 5：地產(chǎn)龍頭公司經(jīng)營(yíng)情況 6表 6：企業(yè)不同經(jīng)營(yíng)動(dòng)作對(duì)杠桿率指標(biāo)的影響 7表 7：重點(diǎn)企業(yè)融資成本 7表 8：房地產(chǎn)板塊重點(diǎn)跟蹤公司盈利預(yù)測(cè) 92020 年房地產(chǎn)行業(yè)中報(bào)已披露完畢，我們的研究依然聚焦在以開發(fā)業(yè)務(wù)為主，且市值排名前 20 位大公司（以下稱為“樣本企業(yè)”，包括：萬(wàn)科 A、中國(guó)海外發(fā)展、龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地、碧桂園、保利地產(chǎn)、中國(guó)恒大、融創(chuàng)中國(guó)、招商蛇口、世

5、茂房地產(chǎn)、新城控股、華夏幸福、綠地控股、龍光集團(tuán)、金地集團(tuán)、中國(guó)金茂、華僑城 A、旭輝控股集團(tuán)、金科股份和榮盛發(fā)展）。 市場(chǎng)和監(jiān)管雙推動(dòng)，去杠桿大勢(shì)所趨市場(chǎng)希望去杠桿無(wú)論是股東還是債權(quán)人，都希望地產(chǎn)企業(yè)去杠桿。所以才會(huì)出現(xiàn)，杠桿率穩(wěn)定，財(cái)務(wù)約紀(jì)律強(qiáng)的公司高估值，低資金成本。圖 1：不同公司的當(dāng)年 PE（杠桿約束紀(jì)律強(qiáng)的公司估值領(lǐng)先）圖 2：房企 2019 年底融資成本（杠桿約束紀(jì)律強(qiáng)的公司資金成本低龍湖集團(tuán)世茂集團(tuán)融創(chuàng)中國(guó)1412108642010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%融資成本龍湖集團(tuán)華潤(rùn)置地碧桂園 融創(chuàng)中國(guó)世茂集團(tuán)新城控股華夏幸福龍光地產(chǎn)旭輝控股集團(tuán)榮盛發(fā)展 資料來(lái)源：W

6、ind，中信證券研究部資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部監(jiān)管要求去杠桿為了避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集聚，監(jiān)管也希望地產(chǎn)龍頭公司去杠桿。8 月 20 日，住建部和中國(guó)人民銀行在北京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)。會(huì)議提出，為進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)融資的市場(chǎng)化、規(guī)則化和透明度，各部門廣泛征求意見，形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則。行業(yè)杠桿率處于關(guān)鍵路口2020 年上半年末，樣本企業(yè)剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為 75.0%，較之 2019 年中期略有下降。樣本企業(yè)凈負(fù)債率為 82.1%，比 2019 年同期有下降。凈負(fù)債率指標(biāo)，在 2017年后中期總是會(huì)高于

7、年末。企業(yè)在手現(xiàn)金對(duì)短期有息負(fù)債的覆蓋比例為 117.7%，為 2015年來(lái)新低，但現(xiàn)金仍然多過(guò)短債。樣本企業(yè)的整體有息負(fù)債規(guī)模仍在增長(zhǎng)，但增速已經(jīng)放緩。整體來(lái)看，行業(yè)杠桿率處于高位，但增速已經(jīng)明顯放緩，未來(lái)有去杠桿的可能。圖 3：樣本企業(yè)剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率圖 4：樣本企業(yè)凈負(fù)債率77%75%73%71%69%67%65%95%90%85%80%75%70%65%60%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖 5：樣本企業(yè)現(xiàn)金對(duì)短期有息負(fù)債的覆蓋比例 200%180%160%140%120%100%80%60%圖 6：樣本企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模及同比 單位：億元有

8、息負(fù)債YOY45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000060%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部分企業(yè)看，華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、金地集團(tuán)等企業(yè)的杠桿水平控制的較好。表 1：樣本公司杠桿率剔除預(yù)收帳款的資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率現(xiàn)金對(duì)有息負(fù)債的覆蓋比萬(wàn)科 A75.5%27.9%195.5%華潤(rùn)置地59.7%45.9%147.2%龍湖集團(tuán)67.1%51.5%454.6%中國(guó)海外發(fā)展53.8%31.6%333.1%中國(guó)恒大85.3%199.3%51.7%碧桂園81.6%58.1%

9、194.2%保利地產(chǎn)67.4%72.1%195.7%融創(chuàng)中國(guó)82.2%149.0%85.9%招商蛇口58.6%37.0%97.5%世茂集團(tuán)70.8%54.1%176.7%綠地控股82.7%180.3%71.8%新城控股77.5%21.9%221.6%龍光地產(chǎn)75.0%48.9%208.6%華夏幸福77.5%191.9%47.2%剔除預(yù)收帳款的資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率現(xiàn)金對(duì)有息負(fù)債的覆蓋比金地集團(tuán)69.9%66.6%118.5%中國(guó)金茂69.4%76.6%83.3%旭輝控股集團(tuán)74.2%63.2%235.1%金科股份74.1%124.6%101.2%中南建設(shè)82.9%147.2%118.8%陽(yáng)光城78

10、.2%109.7%139.3%合計(jì)75.0%82.1%117.7%資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部 擴(kuò)股本、促結(jié)算、拼銷售、控支出擴(kuò)股本從母公司到子公司通過(guò)股權(quán)融資的方式補(bǔ)充權(quán)益，將會(huì)顯著改善企業(yè)杠桿水平，尤其是資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率。歷史上很多公司的騰飛都是依靠增加股本。一旦股本增加，杠桿的絕對(duì)規(guī)模就可以增加，企業(yè)也就既把握了拿地機(jī)會(huì)，又避免了杠桿率過(guò)高。港股龍頭較之 A 股龍頭發(fā)展更快，確實(shí)和港股發(fā)行股份流程便捷有關(guān)。但當(dāng)前的市場(chǎng)估值，不容許絕大多數(shù)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資。開發(fā)企業(yè)融資同時(shí)面臨估值和制度雙重約束。表 2：樣本企業(yè)近期股權(quán)融資案例 單位：港元，億港元公告日期發(fā)行方式發(fā)行價(jià)格募資金額

11、中國(guó)金茂2020-07-06配售5.7019.9中國(guó)金茂2020-07-06配售5.7034.3旭輝控股集團(tuán)2020-06-07配售6.2811.6萬(wàn)科企業(yè)2020-06-04配售25.0078.9世茂集團(tuán)2020-04-22配售29.7323.3世茂集團(tuán)2020-01-17配售29.5846.7融創(chuàng)中國(guó)2020-01-10配售42.8080.0華潤(rùn)置地2019-10-22配售33.6567.3中國(guó)金茂2019-07-26配售4.818.2萬(wàn)科企業(yè)2019-03-28配售29.6878.1資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部展望未來(lái)，開發(fā)企業(yè)下屬新業(yè)務(wù)的擴(kuò)股，也一樣增厚開發(fā)企業(yè)的凈資產(chǎn)，反而成為

12、一種可能的增加權(quán)益的辦法。我們相信，物管和商管企業(yè)的分拆將更加積極普遍。新業(yè)務(wù)發(fā)展質(zhì)量高的地產(chǎn)企業(yè)，也就會(huì)加速去杠桿。表 3：樣本企業(yè)輕資產(chǎn)子公司分拆上市、融資情況企業(yè)輕資產(chǎn)子公司資本運(yùn)作情況華潤(rùn)置地華潤(rùn)萬(wàn)象生活2020 年 8 月，公司建議將華潤(rùn)萬(wàn)象生活分拆且在聯(lián)交所主板獨(dú)立上市。保利地產(chǎn)保利物業(yè)2019 年 12 月在聯(lián)交所上市，募集資金 52.7 億港元。融創(chuàng)中國(guó)融創(chuàng)服務(wù)2020 年 8 月，公司建議將融創(chuàng)服務(wù)分拆且在聯(lián)交所主板獨(dú)立上市。世茂集團(tuán)世茂服務(wù)2020 年 4 月，公司考慮可能分拆物業(yè)管理服務(wù)及相關(guān)增值服務(wù)業(yè)務(wù)于企業(yè)輕資產(chǎn)子公司資本運(yùn)作情況聯(lián)交所主板獨(dú)立上市。2020 年 5

13、月，世茂服務(wù)進(jìn)行 Pre-IPO 融資，融資規(guī)模為 2.44 億美元。2020 年 5 月，公司收購(gòu)永升生活服務(wù)部分股權(quán)，并受委托部分投票權(quán)，旭輝控股集團(tuán)永升生活服務(wù)公司將對(duì)永升生活服務(wù)實(shí)現(xiàn)并表。2020 年 6 月，永升生活服務(wù)通過(guò)配售母子 15.8 億港元。資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部圖 7：樣本企業(yè)凈資產(chǎn)及同比情況圖 8：樣本企業(yè)歸母凈資產(chǎn)及同比情況35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000040%凈資產(chǎn)YOY35%30%25%20%15%10%5%0%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0

14、004,0002,000030%歸母凈資產(chǎn)YOY25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部加速結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)算是降低杠桿率最有效的辦法。以往企業(yè)為了遲滯工程款，拉長(zhǎng)銷售到竣工的時(shí)間。但此一時(shí)彼一時(shí)，對(duì)杠桿率的關(guān)注可能推動(dòng)企業(yè)加快結(jié)算，增厚凈資產(chǎn)，這甚至可能導(dǎo)致精裝修率不再繼續(xù)上升，甚至掉頭向下。受疫情對(duì)竣工及銷售的影響，上半年樣本房企營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 7.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1,411 億元，同比下降 10.5%。推動(dòng)結(jié)轉(zhuǎn)將會(huì)推動(dòng)存貨和預(yù)收賬款科目的下降，增厚權(quán)益，進(jìn)一步降低企業(yè)的杠桿水平。從企業(yè)可結(jié)算資源看，2020 年中期可結(jié)算資源較年初

15、增長(zhǎng) 4.9%。合同負(fù)債對(duì)過(guò)去 12 個(gè)月結(jié)算規(guī)模的覆蓋度為 111.8%，覆蓋度高，基本鎖定未來(lái)一年結(jié)算規(guī)模。圖 9：樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入及同比增速 單位：億元圖 10：樣本企業(yè)歸母凈利潤(rùn)及同比增速 單位：億元營(yíng)業(yè)收入YOY歸母凈利潤(rùn)YOY40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000015/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/0640%35%30%25%20%15%10%5%0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500015/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/0

16、660%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖 11：樣本企業(yè)合同負(fù)債及同比增速 單位：億元圖 12：樣本企業(yè)合同負(fù)債對(duì)過(guò)去 12 個(gè)月營(yíng)業(yè)收入覆蓋比例45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000合同負(fù)債YOY2015 2016 2017 2018 2019 202060%50%40%30%20%10%0%130%120%110%100%90%80%70%60%201520162017201820192020資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源

17、：Wind，中信證券研究部從竣工情況看，上半年竣工規(guī)模的完成度平均不足三成，下半年竣工規(guī)模值得期待。表 4：披露竣工情況的企業(yè)上半年竣工完成度平均為 28.9%企業(yè)竣工面積竣工計(jì)劃完成度201520162017201820192020H1201520162017201820192020H1萬(wàn)科 A1,7292,2372,3012,7563,0081,075109.4%108.3%94.0%104.8%97.8%32.4%保利地產(chǎn)1,4041,4621,5542,2172,9731,21396.8%88.6%103.6%116.7%108.1%35.7%招商蛇口3834874534991,021

18、233-108.3%85.9%84.1%102.1%21.2%新城控股3874017259801,854661-85.5%119.3%107.2%98.5%18.4%金地集團(tuán)472640670672925217107.5%131.1%121.8%92.1%108.3%18.7%金科股份4077156608101,20873092.5%117.2%153.5%122.7%97.4%35.2%榮盛發(fā)展41053636961663236589.7%107.3%80.2%88.9%73.5%41.1%資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部積極推貨、加快銷售結(jié)算的前提是銷售。從資產(chǎn)負(fù)債表科目看，在預(yù)售制度

19、下，開發(fā)企業(yè)的銷售行為體現(xiàn)為貨幣資金科目和預(yù)收賬款科目的放大。這兩個(gè)科目的放大，將會(huì)有利于企業(yè)杠桿率表現(xiàn)。前 8 個(gè)月，樣本企業(yè)實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額 39,686 億元，同比增長(zhǎng) 5.2%，實(shí)現(xiàn)全口徑銷售面積 30,652 萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng) 7.5%。圖 13：樣本企業(yè)銷售額及同比情況 單位：億元圖 14：樣本企業(yè)銷售額及同比情況 單位：萬(wàn)平米70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002014 2015 2016 2017 2018 2019 202060%50%40%30%20%10%0%50,00045,00040,00035,00030,00025

20、,00020,00015,00010,0005,00002014 2015 2016 2017 2018 2019 202040%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：Wind，CRIC，中信證券研究部 注：2020 為 1-8 月數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind，CRIC，中信證券研究部 注：2020 為 1-8 月數(shù)據(jù)我們測(cè)算，重點(diǎn)公司 2020 年下半年的新推貨值，要環(huán)比上半年增長(zhǎng) 50%以上。盡管后半年銷售速度可能略有下降，但如此充裕的貨值預(yù)計(jì)將使得銷售額繼續(xù)保持同比增長(zhǎng)。大力促銷售不僅意味著開發(fā)行業(yè)可能繼續(xù)量增價(jià)穩(wěn)，也可能意味著一手經(jīng)紀(jì)渠道可能在最近一年迎來(lái)較大風(fēng)口，具備經(jīng)紀(jì)人

21、資源的龍頭公司或營(yíng)收迅猛增長(zhǎng)。表 5：地產(chǎn)龍頭公司經(jīng)營(yíng)情況 單位：億元公司2020H1 銷售額2020H1 新推貨估計(jì)2020H2 推貨估計(jì)2019 年銷售金額2020 年全年銷售額估計(jì)2020 年 H1 拿地金額萬(wàn)科3204.8280038506308.46600530保利地產(chǎn)21682200300046185000800碧桂園37232800330055226000-融創(chuàng)中國(guó)19533000400055626050-龍湖集團(tuán)11111000147024252700500旭輝控股集團(tuán)807750190020062550360世茂集團(tuán)11051332226826013200600金地集團(tuán)101

22、6.31000150021062500430中南建設(shè)8201000170019612200300龍光集團(tuán)5726007009601100300榮盛發(fā)展472.535080011541320-資料來(lái)源：Wind，CRIC，中信證券研究部預(yù)測(cè)適度謹(jǐn)慎拿地上半年，樣本企業(yè)的拿地銷售面積比為 117%，為歷史最低水平。不過(guò)這一方面說(shuō)明企業(yè)拿地不算太瘋狂，另一方面也說(shuō)明企業(yè)拿地集中在一二線。展望未來(lái)，我們認(rèn)為大企業(yè)為了降低杠桿，會(huì)適度控制拿地，但預(yù)計(jì)土地市場(chǎng)熱度不會(huì)明顯下降，因?yàn)橹挥胁糠执笃髽I(yè)需要控杠桿率，且土地供給的質(zhì)量有所提升。熱度尚可的土地市場(chǎng)，仍會(huì)成為未來(lái)房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)增長(zhǎng)的源泉，也會(huì)成為政

23、府性基金收入超預(yù)期的原因。當(dāng)然，大公司的適度謹(jǐn)慎也能避免地價(jià)過(guò)快上漲。圖 15：樣本企業(yè)拿地面積/銷售面積圖 16：百城住宅類土地溢價(jià)率250%200%150%100%50%0%20152016201720182019 2020H190%80%70%60%50%40%30%20%10%08-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-070%資料來(lái)源：Wind，各企業(yè)公告，中信證券研究部資料

24、來(lái)源：Wind，中信證券研究部表 6：企業(yè)不同經(jīng)營(yíng)動(dòng)作對(duì)杠桿率指標(biāo)的影響剔除預(yù)售賬款資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率現(xiàn)金短期有息負(fù)債比拿地動(dòng)作銷售動(dòng)作結(jié)算動(dòng)作資料來(lái)源：中信證券研究部 資金成本下降，盈利能力下行行業(yè)資金成本繼續(xù)略有下行樣本公司資金成本漲跌互現(xiàn)，但整體而言較之去年年底下降 12BP。在整體流動(dòng)性環(huán)境適度寬裕，龍頭公司積極去杠桿的情況下，債權(quán)人對(duì)地產(chǎn)龍頭信心有所增強(qiáng)。當(dāng)然，我們認(rèn)為未來(lái)地產(chǎn)企業(yè)資金成本下降空間不大。表 7：樣本企業(yè)融資成本企業(yè)201520162017201820192020H1萬(wàn)科 A5.32%5.14%6.46%5.89%6.16%中國(guó)海外發(fā)展4.23%4.76%4.27%4.

25、30%4.21%4.01%龍湖集團(tuán)5.74%4.92%4.50%4.55%4.54%4.50%華潤(rùn)置地4.63%4.23%4.16%4.47%4.45%4.26%碧桂園6.20%5.66%5.22%6.11%6.34%5.85%保利地產(chǎn)5.20%4.69%4.82%5.03%4.95%4.84%中國(guó)恒大9.59%8.27%8.09%8.18%8.99%-融創(chuàng)中國(guó)7.60%5.98%6.24%6.81%8.56%-招商蛇口4.93%4.50%4.80%4.85%4.92%4.78%世茂房地產(chǎn)6.90%5.80%5.30%5.80%5.60%-新城控股7.26%5.49%5.32%6.47%6.7

26、3%6.85%企業(yè)201520162017201820192020H1華夏幸福7.92%6.97%5.98%6.42%7.86%7.96%綠地控股5.98%5.45%5.19%5.40%5.60%-龍光集團(tuán)6.80%6.10%5.80%6.10%6.10%5.93%金地集團(tuán)5.32%4.52%4.56%4.83%4.99%4.86%中國(guó)金茂5.35%4.56%4.83%5.11%4.94%-華僑城 A-4.56%-旭輝控股集團(tuán)7.20%5.50%5.20%5.80%6.00%5.60%榮盛發(fā)展6.09%5.45%5.19%5.80%5.60%-資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部，萬(wàn)科為根據(jù)報(bào)

27、表利息開支和有息負(fù)債平均規(guī)模推算圖 17：LPR 情況 單位：%貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年4.94.74.54.34.13.93.72019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-083.5貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年圖 18：人民幣貸款加權(quán)平均利率 單位：% 8.508.007.507.006.506.005.505.004.502008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-12

28、2015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-034.00資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部盈利能力下降樣本企業(yè)毛利率從去年年底的 30.1%下降到 27.5%，歸母凈利潤(rùn)率從 10.7%下降到 9.6%。我們預(yù)計(jì)，隨著土地成本的抬高和房?jī)r(jià)保持穩(wěn)定，2020 年下半年開始板塊的盈利能力仍將繼續(xù)下行。報(bào)表盈利能力尚可平滑，企業(yè)真實(shí)盈利能力受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，很多出讓土地按照當(dāng)前房?jī)r(jià)無(wú)法帶來(lái) 5%以上的凈利潤(rùn)率貢獻(xiàn)。圖 19：樣本企業(yè)毛利率與凈利率圖 20：樣本企業(yè)管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率35%30%25%20%15%10%

29、5%0%2015201620172018201920204.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%2.8%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率201520162017201820192020資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 注：2020 為 2020 年上半年數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 注：2020 為 2020 年上半年數(shù)據(jù) 風(fēng)險(xiǎn)提示去杠桿過(guò)程中，個(gè)別企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量不佳問題暴露的風(fēng)險(xiǎn)。 精細(xì)化和平臺(tái)化，取代高增速和規(guī)?；跃?xì)化和平臺(tái)化更迭高增速和規(guī)?；禺a(chǎn)開發(fā)能走得更遠(yuǎn)。我們認(rèn)為，越來(lái)越多的企業(yè)會(huì)放棄過(guò)去十年的慣性，不再追求高資金成本舉債支撐飽和拿地。個(gè)別中小企業(yè)可能逆時(shí)代潮流而動(dòng)（因

30、為監(jiān)管可能從大企業(yè)抓起），但加杠桿的代價(jià)可能只是虛胖（高銷量，低盈利，低穩(wěn)定度）。既有的規(guī)模是新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的起點(diǎn)，是挽留人才的理由，但不是降低資金成本的原因因此規(guī)模需要穩(wěn)住，但不需要急速上升。下半年預(yù)計(jì)較上半年房?jī)r(jià)預(yù)期更穩(wěn)定，具備性價(jià)比和品牌溢價(jià)能力的產(chǎn)品成為關(guān)鍵。企業(yè)加速分拆，房地產(chǎn)企業(yè)成為多種業(yè)務(wù)集成的平臺(tái)，并有能力為新產(chǎn)業(yè)賦能。資本市場(chǎng)越來(lái)越在意的就是穩(wěn)定和可持續(xù)，企業(yè)盈利能力和盈利增速預(yù)期可能進(jìn)一步下行，但很多公司的業(yè)績(jī)高平臺(tái)期可能持續(xù)更久。穩(wěn)定超過(guò)預(yù)期（傳統(tǒng)業(yè)務(wù)），活力也超過(guò)預(yù)期（新業(yè)務(wù)），我們建議投資者對(duì)地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)樂觀一些，推薦保利地產(chǎn)、龍湖集團(tuán)、世茂股份、萬(wàn)科 A，旭輝控股集團(tuán)、

31、濱江集團(tuán)、世茂集團(tuán)、大悅城、金地集團(tuán)等。公司名稱評(píng)級(jí)（元）19A20E21E22E19A20E21E22E萬(wàn)科 A買入27.223.383.834.565.078.17.16.05.4萬(wàn)科企業(yè)買入21.063.383.834.565.076.25.54.64.2保利地產(chǎn)買入16.212.352.853.303.866.95.74.94.2華夏幸福買入16.744.754.916.217.313.53.42.72.3金地集團(tuán)買入14.372.232.603.053.336.45.54.74.3龍湖集團(tuán)買入36.692.603.203.964.8514.111.59.37.6世茂集團(tuán)買入30.13

32、3.033.955.006.139.97.66.04.9世茂股份買入6.820.650.610.871.0810.511.27.86.3旭輝控股集團(tuán)買入5.730.870.991.211.456.65.84.73.9融創(chuàng)中國(guó)買入28.855.836.418.129.824.94.53.62.9濱江集團(tuán)買入5.010.520.710.881.049.67.15.74.8華僑城 A買入7.351.501.611.922.054.94.63.83.6榮盛發(fā)展買入8.162.102.462.632.803.93.33.12.9綠地控股買入7.661.211.481.661.756.35.24.64.4

33、大悅城買入5.500.610.540.650.839.010.28.56.6中新集團(tuán)買入11.980.720.790.900.9316.615.213.312.9表 8：房地產(chǎn)板塊重點(diǎn)跟蹤公司盈利預(yù)測(cè)股價(jià)EPS（元）PE資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。注：股價(jià)為 2020 年 9 月 1 日收盤價(jià)，港股股價(jià)已經(jīng)調(diào)整為人民幣，以比較 NAV 相關(guān)研究房地產(chǎn)行業(yè)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)房地產(chǎn)金融審慎管理順應(yīng)行業(yè)內(nèi)生需求 (2020-08-23)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)系列專題 之三物管 or 經(jīng)紀(jì)？跨界競(jìng)爭(zhēng)，誰(shuí)主沉浮 (2020-08-14)房地產(chǎn)行業(yè)深度專題報(bào)告-地產(chǎn)開發(fā)和產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)繼續(xù)冰火兩重天嗎？ (2020-

34、08-12)基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)行業(yè)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)好規(guī)則匹配好產(chǎn)品，新工具料將盤活大周期(2020-08-04)房地產(chǎn)行業(yè) 7 月銷售數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)-推貨大幅上升可能伴隨銷售增速小幅下行 (2020-08-03)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專題報(bào)告之一：水大魚大，期待混業(yè)品牌龍頭崛起 (2020-07-27)房地產(chǎn)行業(yè)專題研究限價(jià)起落的產(chǎn)業(yè)鏈影響(2020-07-24)房地產(chǎn)行業(yè)專題：順租賃住房之勢(shì)， “人行版”REITs 步入正軌 (2020-07-10)房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤報(bào)告-今夕何夕？地產(chǎn)處于什么歷史位置？(2020-07-08)物業(yè)管理行業(yè)深度報(bào)告要擔(dān)心股票供給高峰嗎？(2020-07-04)房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告行穩(wěn)

35、致遠(yuǎn)，一專多能(2020-07-02)房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告區(qū)域分化取代能級(jí)分化，開發(fā)記錄超越拿地能力(2020-07-01)物業(yè)管理行業(yè)專題研究報(bào)告城市服務(wù)靈魂三問(2020-06-25)房地產(chǎn)行業(yè)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)-公積金繼續(xù)發(fā)揮積極作用(2020-06-25)物業(yè)管理行業(yè)專題報(bào)告走出誤區(qū)，尋找合適的非住宅物管研究指標(biāo)(2020-06-17)房地產(chǎn)行業(yè) 2020 年 5 月運(yùn)行數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)雙向波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增大，唯能力可穿越周期(2020-06-16)中信證券 REITs 專題研究REITs 觀點(diǎn)交流，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 破冰 (2020-06-15) REITs 專題研究報(bào)告-堅(jiān)持基礎(chǔ)設(shè)施本位是 REITs 的生命線(2020-06-15)基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè) 2020 年下半年投資策略REITs 破冰，平臺(tái)降世（PPT）(2020-06-10)物業(yè)管理行業(yè)專題研究報(bào)告-走向品牌聯(lián)盟時(shí)代(2