金融理論前沿3

1、第三章 行為、理性與金融：行為金融學(xué)1第一節(jié) 行為金融學(xué)的形成一、背景20世紀中期以后，經(jīng)濟學(xué)的“公理化”發(fā)展對金融學(xué)的發(fā)展產(chǎn)生了深刻的影響。20世紀50年代，馮諾依曼（Von Neumann）和摩根斯坦恩（Morgenstern）從個體的一系列嚴格的公理化理性偏好假定出發(fā)，運用邏輯與數(shù)學(xué)工具，發(fā)展了預(yù)期效用函數(shù)理論。Arrow和Debreu將其吸收進瓦爾拉斯均衡（指整個市場上過度需求與過剩供給的總額必定相等的情況）的框架中，成為處理不確定性決策問題的分析范式，進而構(gòu)建起現(xiàn)代微觀經(jīng)濟學(xué)宏偉而又精美的理論體系。在這個公理化的理論體系之上，經(jīng)濟學(xué)家們又不斷運用數(shù)學(xué)工具建立起一系列精致的數(shù)學(xué)模型，用

2、于分析個體和組織行為及相關(guān)經(jīng)濟問題。從而使現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)以其嚴密的邏輯和數(shù)學(xué)推理與分析而有別于其它社會科學(xué)?？梢哉f，它形成了主流經(jīng)濟學(xué)的特征：理性人與公理化理性偏好假定、邏輯數(shù)學(xué)工具和規(guī)范分析。2一、背景金融學(xué)作為經(jīng)濟學(xué)的一個分支，也沿襲了經(jīng)濟學(xué)的“理性范式”發(fā)展路徑，創(chuàng)建起資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）、套利定價理論（APT）和期權(quán)定價理論（OPT）等一系列經(jīng)典理論。但是，就金融學(xué)而言，這種公理化的分析方法的一個缺陷是：忽視了對投資者實際決策行為的分析。這種方法通常假定：投資者是理性的，按照最大效用原則進行投資活動，并具有風(fēng)險厭惡的特質(zhì)；資產(chǎn)價格充分反映了市場全體參與者對信息的理解與認同，價格是隨

3、機的、具有不可測性，沒有人能夠持續(xù)獲得利潤。簡言之，這種金融理論是以完全理性的投資交易行為和完美無暇的市場為假設(shè)前提的。3一、背景然而，現(xiàn)實的金融市場并不是完美的。隨著金融市場上各種異?，F(xiàn)象的積累以及心理學(xué)等相關(guān)學(xué)科的發(fā)展，傳統(tǒng)的“理性人”假定在解釋現(xiàn)實人的經(jīng)濟生活與行為方面遇到越來越大的挑戰(zhàn)。這促使研究人員們開始嘗試從實驗心理學(xué)的角度來研究經(jīng)濟行為問題，希望能夠以此來修正傳統(tǒng)理論的假設(shè)。在這種情況下，行為金融理論（Behavioral，F(xiàn)inance theory）開始悄然興起。行為金融理論較為系統(tǒng)地對現(xiàn)代主流金融理論提出挑戰(zhàn)并合理地解釋了眾多市場異常行為，它以心理學(xué)的研究成果為依據(jù)，從投資

4、者的實際決策心理出發(fā)，重新審視了主宰金融市場的人的因素對市場的影響。行為金融理論使對投資者行為的研究由“應(yīng)該怎么做決策”轉(zhuǎn)變到“實際怎么做決策”，它揭示了投資者心理因素在決策行為與市場定價中的作用和地位，從而使得研究更接近實際。4一、背景2002年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授給兩位美國著名學(xué)者：一位就是來自于美國普林斯頓大學(xué)的教授，心理學(xué)家卡尼曼（Daniel Kahneman），另外一位則來自于喬治梅森大學(xué)，實驗經(jīng)濟學(xué)家弗農(nóng)史密斯(Vernon Smith)。史密斯奠定了實驗經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)，為經(jīng)濟學(xué)家們提供了在實驗室條件下觀察人類行為傾向的有效途徑。Kahneman是前景理論（Prospect Theo

5、ry；Prospect）的奠基人之一，其對經(jīng)濟學(xué)的貢獻正在于將心理學(xué)的前沿研究成果引入經(jīng)濟學(xué)研究中，并開拓了行為經(jīng)濟學(xué)這一嶄新的研究方向。他的研究特別側(cè)重于人們在風(fēng)險下進行判斷和決策的過程。將諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予兩位心理學(xué)家，充分彰顯了行為經(jīng)濟學(xué)、行為金融學(xué)在未來學(xué)科發(fā)展中不容忽視的位置。正如汪丁丁教授所言，“2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎傳出一個清晰的信息，由上帝人轉(zhuǎn)向動物人，當代經(jīng)濟學(xué)正在發(fā)生一次行為學(xué)轉(zhuǎn)向。”或者說，它預(yù)示者經(jīng)濟學(xué)將要展開一場革命。5二、行為金融理論的理論根源20世紀初，心理學(xué)上的行為主義（Behaviorism）興起，不少文獻將此作為行為金融理論最早的理論根源。1913年，行為

6、主義的創(chuàng)始人John Watson發(fā)表了一篇名為一個行為主義者眼中的心理學(xué)的論文，揭開了美國心理學(xué)史上的行為主義時代的序幕。在此之前，心理學(xué)和經(jīng)濟學(xué)一樣都依賴于內(nèi)省（introspection）的方法。他們認為經(jīng)濟學(xué)所依賴的“人類的素質(zhì)”不是通過對人類行為的直接觀察得出來的，而是通過對那些主要影響人們活動的動機的內(nèi)省觀察得出來的。而Watson提出了一個心理學(xué)上全新的研究方法行為主義，他認為心理學(xué)應(yīng)該摒棄“意識”、“感覺”、“本能”等主觀的東西，只研究能直接觀察到并能客觀地加以測量的刺激和反應(yīng)。6二、行為金融理論的理論根源后來，B.F.Skinner進一步發(fā)展了行為主義,他及后來的追隨者都否認

7、內(nèi)在認知過程或狀態(tài)的存在意義,只強調(diào)外在環(huán)境對人類行為的決定影響。在20世紀40年代和50年代，行為主義在美國的心理學(xué)研究中一直占統(tǒng)治地位。行為主義強調(diào)用嚴格的實驗方法來研究心理活動，為實驗心理學(xué)提供了新的方法。其許多實驗技術(shù)，如定量刺激技術(shù)、行為矯正技術(shù)等，對后來心理學(xué)發(fā)展有著重要影響。行為主義對心理學(xué)發(fā)展起了革命性的作用，同時也為后來的行為金融理論的形成奠定了方法論基礎(chǔ)。7（一）行為金融研究的邏輯起點對理性假設(shè)的質(zhì)疑行為金融學(xué)與主流金融學(xué)的主要分歧點,實際上是行為主體是否是理性的這一基本假設(shè)是否合理。理性假設(shè)是主流金融理論的首要前提,而有限理性假設(shè)是行為金融理論的邏輯起點。行為金融的研究者

8、大都是具有心理學(xué)、社會學(xué)、人類學(xué)等相關(guān)知識背景的學(xué)者,他們對人類金融行為的研究自然不會以簡單蒼白的“理性人”為前提。秉承人本主義的哲學(xué)思想,采用以生命為中心的非線性復(fù)雜范式,借助于相關(guān)學(xué)科的研究成果,他們力圖對行為人作出更現(xiàn)實、更有說服力的假設(shè)。正如芝加哥大學(xué)的塞勒(Thaler)教授所說,行為金融學(xué)是一種“思路開放式的金融研究”,只要是關(guān)注現(xiàn)實世界,考慮經(jīng)濟系統(tǒng)中的人有可能不是完全理性的,就可以被認為是開始研究行為金融了。由此看來,行為金融學(xué)最該受我們關(guān)注的似乎并不是它的某些投資策略,而應(yīng)是它的指導(dǎo)思想、研究范式,尤其是它對主流金融學(xué)前提假設(shè)的修正與擴展。8(二）寬泛的視野與視角方法論意義上

9、的啟示從實際情況來看,個體的行為要稱為理性,需包含兩層含義:首先,他在確立其所追求的目標時應(yīng)是理性的;其次,他實現(xiàn)選定目標的過程也應(yīng)是理性的。主流經(jīng)濟學(xué)所研究的理性行為,主要是實現(xiàn)既定目標過程中的理性行為,并不研究選擇、確定目標過程中的理性行為,而是將這些所謂的“偏好”看作既定的,經(jīng)濟學(xué)的任務(wù)就是在給定偏好的前提下對個人的理性行為進行描述和預(yù)測。在主流經(jīng)濟學(xué)看來,偏好何以形成,有較大的隨意性,因此應(yīng)把它交給心理學(xué)、社會學(xué)等學(xué)問去解釋,經(jīng)濟學(xué)無力顧及它,也無需顧及它。主流經(jīng)濟學(xué)僅對偏好作了三條公理性的描述,即完備性、反省性、傳遞性,只要滿足這三條就可視為理性。通俗地講就是,一個有理性的當事人應(yīng)當

10、能做出選擇,并且他的選擇是一致的。另外,主流經(jīng)濟學(xué)還把理性行為界定為最優(yōu)行為,即追求效用的最大化,并且,最優(yōu)與否完全是以經(jīng)濟成本或經(jīng)濟利益的尺度來衡量的。9(二）寬泛的視野與視角方法論意義上的啟示相比之下,行為金融學(xué)以源于心理學(xué)、社會學(xué)、人類學(xué)的行為理論為基本分析工具,視野更加開闊,視角更為全面,對金融行為理性與否的定性既涉及偏好的形成過程,也涉及決策和判斷形成過程。它對偏好的典型特征進行了更接近實際的描述。這些特征包括:人們常常更關(guān)注一個行動后果與某一參照點的相對差異,而對這一后果本身的絕對水平并不敏感,因此,價值的載體應(yīng)該是財富或效用的改變而不是其最后的狀態(tài);損失比收益更令人關(guān)注,因此,對

11、損失的估價要比對等量收益的估價高;人們的敏感性呈遞減的趨勢,因此,在貨幣收入不確定的條件下,效用函數(shù)對財富變動量的斜率將隨財富變動量的增大而趨于平坦;在不確定條件下,風(fēng)險態(tài)度有四種不同形式,即收益風(fēng)險規(guī)避型、高概率損失風(fēng)險追尋型、收益風(fēng)險追尋型和低概率損失風(fēng)險規(guī)避型;純粹的利己并不能完全解釋人類的動機,人們同時還具有社會動機和公平意識;人們并不一定都擁有穩(wěn)定的、定義良好的偏好,偏好是在進行選擇和判斷的過程中體現(xiàn)出來的,而這一過程特定的背景和程序會對偏好產(chǎn)生影響。10二、行為金融理論的產(chǎn)生（一）Haugen(1999)將金融理論的發(fā)展分為三個階段：一是“舊時代金融”，主要指20世紀60年代以前，

12、以會計與金融報表分析為主的研究；二是“現(xiàn)代金融”，以自20世紀60年代興起的金融經(jīng)濟學(xué)為基礎(chǔ)，研究主題為理性假設(shè)下的金融資產(chǎn)定價理論?！靶聲r代金融”界定為以20世紀80年代后期逐漸興起的行為金融學(xué)為代表，以“無效率市場”和投資者的有限理性為研究主題。11（二）主流金融理論與金融市場的現(xiàn)實存在著沖突人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不容忽視的作用。現(xiàn)實中存在著認知偏差和不完全理性，存在著各種偏激和情緒化特征。價格的各種異象：小盤股比大盤股收益高、一月效應(yīng)、周末效應(yīng)。它激發(fā)了許多學(xué)者對投資者風(fēng)險偏好、信念的反思和修正。這時，以心理學(xué)對投資人決策過程的研究成果為基礎(chǔ)，重新審視整個市場價格行

13、為的行為金融學(xué)逐漸獲得重視。12（三）發(fā)展歷程1、19世紀初，Delusion Lebon和Mackey已在兩本書中開始研究投資市場行為了。2、1936年，凱恩斯提出了“空中樓閣理論”，強調(diào)心理預(yù)期在人們投資決策中的重要性，認為證券的價格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合力，投資者的交易行為充滿了“動物精神”（animal spirit）。3、美國奧瑞格大學(xué)商學(xué)院的Burrel教授和Bauman教授被認為是真正意義上的行為金融理論的提出者（1951），他們認為，金融學(xué)家在衡量投資者的投資收益時，不僅應(yīng)建立和應(yīng)用量化模型，而且還應(yīng)對投資者傳統(tǒng)的行為模式進行研究。4、Tversky和Kahneman1

14、974年在科學(xué)雜志發(fā)表的論文中，討論了直覺驅(qū)動偏差（Heuristicdriven error），1979年在經(jīng)濟計量學(xué)雜志發(fā)表的論文又討論了框架依賴問題。而直覺驅(qū)動偏差和框架依賴正是行位金融學(xué)的主要論題。13（三）發(fā)展歷程5、1985年Debondt和Thaler發(fā)表了題為股票市場反應(yīng)過度了嗎？一文，引起了行為金融理論研究的復(fù)興，因而被學(xué)術(shù)界視為行為金融研究的正式開端。此后，行為金融研究有了突破性的進展，其原因如下：（1）經(jīng)濟學(xué)重新重視對經(jīng)濟行為主體本源的規(guī)律性挖掘，金融學(xué)則順應(yīng)這種轉(zhuǎn)向越來越注重對微觀金融現(xiàn)象的研究；（2）大量異?，F(xiàn)象的產(chǎn)生和一些心理學(xué)實證研究表明主流金融理論存在著基礎(chǔ)缺陷；（3）對研究方法的再思考，行為金融理論研究首先關(guān)注的是“實際是什么”，注重對現(xiàn)實現(xiàn)象的研究，再試圖找出這些現(xiàn)象背后深層的經(jīng)濟學(xué)解釋；（4）Kahneman和Tversky提出的前景理論得到進一步的發(fā)展和廣泛的認可。14（三）發(fā)展歷程5、Thaler（1987，1999）研究了股票回報率的時間序列、投資者“心理賬戶”與生命周期假說等問題。6、Shil