地素時(shí)尚-高盈利能力女裝精品迎來(lái)同店、新店雙增春天

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 品牌培育成熟，店效提升指日可待7 HYPERLINK l _TOC_250020 品牌客觀條件優(yōu)質(zhì)7 HYPERLINK l _TOC_250019 會(huì)員管理逐步完善7 HYPERLINK l _TOC_250018 采購(gòu)訂貨適當(dāng)增加9 HYPERLINK l _TOC_250017 主要核心財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)指標(biāo)均長(zhǎng)期處女裝品類(lèi)第一11 HYPERLINK l _TOC_250016 ROE 均高于同業(yè)水平11 HYPERLINK l _TOC_250015 存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)優(yōu)異13 HYPERLINK l _TOC_250014 現(xiàn)金流充足1

2、4 HYPERLINK l _TOC_250013 產(chǎn)品研發(fā)+營(yíng)銷(xiāo)推廣提升競(jìng)爭(zhēng)力15 HYPERLINK l _TOC_250012 持續(xù)重點(diǎn)投入設(shè)計(jì)研發(fā)15 HYPERLINK l _TOC_250011 多維度營(yíng)銷(xiāo)擴(kuò)大品牌影響力16 HYPERLINK l _TOC_250010 差異化品牌定位， dzzit 開(kāi)店存空間17 HYPERLINK l _TOC_250009 多維度、深層次、差異化品牌組合18 HYPERLINK l _TOC_250008 DA 核心優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，DZ 成為新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力19 HYPERLINK l _TOC_250007 新品牌開(kāi)店存空間，電商運(yùn)營(yíng)擴(kuò)渠道20

3、HYPERLINK l _TOC_250006 多年家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)，持續(xù)高現(xiàn)金分紅多23 HYPERLINK l _TOC_250005 6.2015-2020 行業(yè)復(fù)合增速 5.9%，年輕消費(fèi)群體成主力24 HYPERLINK l _TOC_250004 中高端女裝增速顯著優(yōu)于整體女裝24 HYPERLINK l _TOC_250003 年輕化轉(zhuǎn)型成趨勢(shì)，個(gè)性化新興品牌受青睞25 HYPERLINK l _TOC_250002 盈利預(yù)測(cè)與估值25 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險(xiǎn)提示26 HYPERLINK l _TOC_250000 財(cái)務(wù)報(bào)表分析和預(yù)測(cè)27圖目錄圖 1各女

4、裝公司 2018 年主品牌情況一覽7圖 2高端女裝直營(yíng)店效比較7圖 3地素時(shí)尚 VIP 歷史規(guī)模8圖 4DAZZLE VIP 會(huì)員派對(duì)活動(dòng)8圖 5VIP 貢獻(xiàn)拆分示意圖8圖 6各中高端女裝品牌 VIP 政策9圖 72014-2018 地素時(shí)尚與可比公司直營(yíng)毛利率（%）10圖 82014-2018 地素時(shí)尚與可比公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）10圖 92014-2018 女裝公司收入增速（%）10圖 102014-2018 女裝公司主品牌收入增速（%）10圖 112015-2018 地素時(shí)尚預(yù)付款、收入增速（%）11圖 122015-2018 地素時(shí)尚一年以?xún)?nèi)存貨、當(dāng)季存貨占比（%）11圖 13女裝公司

5、 2018 年杜邦分析12圖 14地素時(shí)尚近 7 年年化 ROE12圖 15ROE 對(duì)比（上市前三年平均）12圖 162012-2018 地素時(shí)尚與可比公司毛利率（%）13圖 172012-2018 地素時(shí)尚與可比公司凈利率（%）13圖 18地素時(shí)尚與可比公司費(fèi)用率對(duì)比（%）13圖 19地素時(shí)尚資產(chǎn)減值損失占比凈利潤(rùn)（%）13圖 20地素時(shí)尚與可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）14圖 21地素時(shí)尚與可比公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）14圖 222017 年地素時(shí)尚庫(kù)存結(jié)構(gòu)（%）14圖 23地素時(shí)尚營(yíng)收、庫(kù)存增速14圖 24經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額15圖 25銷(xiāo)售商品獲得的現(xiàn)金占收入比重（%）15圖 26地素時(shí)尚研發(fā)

6、投入和增速16圖 27地素時(shí)尚研發(fā)投入占比16圖 282017 年地素時(shí)尚“RAZZLE”秀17圖 29DAZZLE FASHION 小飛象系列17圖 30公司旗下四大品牌18圖 31女裝品牌價(jià)位帶19圖 32地素時(shí)尚歷史收入、凈利潤(rùn)20圖 33地素時(shí)尚收入按品牌分（百萬(wàn)元）20圖 34地素時(shí)尚核心品牌收入增速20圖 352012-2018 地素時(shí)尚各品牌毛利率20圖 36dzzit 與 Five Plus 對(duì)比21圖 37地素時(shí)尚開(kāi)店情況（家）21圖 38收入按渠道分（百萬(wàn)元）22圖 39地素時(shí)尚各渠道毛利率22圖 402017 年百貨和購(gòu)物中心占直營(yíng)收入比重22圖 41上海靜安嘉里中心 D

7、AZZLE 店22圖 42地素時(shí)尚線(xiàn)上收入和增速23圖 43DAZZLE、dzzit 天貓旗艦店23圖 44地素時(shí)尚股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至 2019 年 6 月）23圖 45地素時(shí)尚限售股解禁時(shí)間表24圖 46地素時(shí)尚歷史平均派息率為 74.13（%）24圖 47我們預(yù)計(jì)地素時(shí)尚 2019E 股息率 5.3%24圖 48女裝規(guī)模和增速25圖 49美國(guó)、中國(guó)、日本女裝前 5 市占率（2013-2018）25表目錄表 1 可比公司估值對(duì)比25表 2 主營(yíng)業(yè)務(wù)拆分26品牌培育成熟，店效提升指日可待我們認(rèn)為對(duì)于服裝品類(lèi)，不同品牌定位的應(yīng)用場(chǎng)景、消費(fèi)者年齡段以及消費(fèi)層次均有所不同。中高端市場(chǎng)客群細(xì)分、需求各異

8、，不同風(fēng)格的品牌都有對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間。但從共性上看，品牌所處的價(jià)位決定市場(chǎng)容量，門(mén)店場(chǎng)地選取決定客流和消費(fèi)者屬性。所以，我們比較了中高端女裝在這兩項(xiàng)上的特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)地素主品牌 DAZZLE 與安正主品牌玖姿雖然風(fēng)格上有所不同，但在單價(jià)和渠道屬性上最為接近，面對(duì)的消費(fèi)力群體和客流大小類(lèi)似。然而，在對(duì)比了 DAZZLE 和玖姿的銷(xiāo)售額后，我們發(fā)現(xiàn) DAZZLE 的直營(yíng)店年單店仍有提升空間。我們估算 2018 年 DAZZLE 直營(yíng)單店平均收入 276 萬(wàn)元，玖姿為 360 萬(wàn)元。我們認(rèn)為，通過(guò)對(duì)：VIP 管理體系化、細(xì)致化的提升，和增加產(chǎn)品訂貨量?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)，DAZZLE 品牌同店將進(jìn)一步提升。圖

9、1 各女裝公司 2018 年主品牌情況一覽資料來(lái)源：各公司 2018 年報(bào)、招股說(shuō)明書(shū)， 注：表中各品牌均為單品牌數(shù)據(jù)；DAZZLE 平均售價(jià)根據(jù)地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)公告的加價(jià)倍率算得，并剔除增值稅影響；玖姿、Ellassay、朗姿女裝根據(jù) 2018年品牌單位成本、毛利率測(cè)得報(bào)表收入，再假設(shè)折扣率 60%，測(cè)得平均售價(jià)；VGRASS 根據(jù) 2018 年?duì)I收和銷(xiāo)售量算得品牌客觀條件優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品售價(jià)來(lái)看，我們測(cè)算 DAZZLE、玖姿平均吊牌價(jià)分別約為 989、980 元，定價(jià)較為接近；店鋪位臵來(lái)看，兩者的直營(yíng)店鋪布局均深度覆蓋國(guó)內(nèi)一、二線(xiàn)城市，且傾向于入駐大型知名購(gòu)物中心，包括王府井、銀泰、巴黎春天等；

10、品牌成熟度來(lái)看，兩個(gè)品牌分別創(chuàng)立于 2005、2001 年，有近 15-20 年的品牌歷史，具備較深厚的品牌價(jià)值和文化積累。通過(guò)對(duì)比，我們認(rèn)為 DAZZLE 和玖姿的客觀條件更為接近。我們假設(shè)品牌直營(yíng)和加盟收入比例為 1.2：1，并假設(shè)新開(kāi)店鋪當(dāng)年實(shí)現(xiàn)正常年份60%的收入水平。測(cè)算得到，2018 年 DAZZLE 直營(yíng)單店店效為 276 萬(wàn)元，較玖姿（360 萬(wàn)元）仍有較大發(fā)展空間，我們認(rèn)為通過(guò)其改善 VIP 管理，增加產(chǎn)品訂貨量，店效有望進(jìn)一步提升。圖2 高端女裝直營(yíng)店效比較（2018）資料來(lái)源：地素時(shí)尚、安正時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)、2018 年報(bào)， 會(huì)員管理逐步完善對(duì)于中高端服飾而言，我們認(rèn)為 V

11、IP 客戶(hù)規(guī)模和復(fù)購(gòu)率對(duì)收入增長(zhǎng)起到?jīng)Q定性的作用，而實(shí)體店鋪的消費(fèi)體驗(yàn)和銷(xiāo)售人員的營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)質(zhì)量就決定了 VIP 的貢獻(xiàn)規(guī)模。估算 2018 年公司 VIP 人數(shù)約 27 萬(wàn)人，同比增 150%。我們通過(guò)拆分“原有 VIP 貢獻(xiàn)”和“新增 VIP 貢獻(xiàn)”，測(cè)算公司 2018 年 VIP 客戶(hù)規(guī)模。2017 年 VIP10.8 萬(wàn)人，假設(shè)貢獻(xiàn)收入 50%，人均消費(fèi)約 9000 元。“原有 VIP”中，我們估計(jì)活躍客戶(hù)占比 2/3，并假設(shè)其人均消費(fèi)維持 9000 元左右。“新增 VIP”按入會(huì)標(biāo)準(zhǔn) 3800 元估算人均消費(fèi)額， 按 VIP 收入占營(yíng)收 60%推算，2018 年 VIP 約為 27 萬(wàn)

12、人，同比增 150%。我們判斷公司在 2018 年強(qiáng)調(diào)了零售端開(kāi)發(fā)新客戶(hù)的重要性，VIP 規(guī)模明顯增加。優(yōu)化終端零售管理，保證老會(huì)員消費(fèi)，吸引新會(huì)員進(jìn)場(chǎng)。2018 年公司收入增長(zhǎng) 8%， 主品牌 DAZZLE 和新品牌 dzzit 收入增速均為 7%。我們認(rèn)為公司 VIP 數(shù)量的大幅增長(zhǎng)，尚未反映在收入增長(zhǎng)上，是因?yàn)槿霑?huì)消費(fèi)門(mén)檻低于老客戶(hù)平均消費(fèi)額，仍然需要銷(xiāo)售人員持續(xù)挖掘其消費(fèi)力。公司積極通過(guò)：優(yōu)化會(huì)員制度、加強(qiáng)零售培訓(xùn) 、提升銷(xiāo)售人員激勵(lì)等方面增強(qiáng)客戶(hù)粘性、提高產(chǎn)品連動(dòng)率和客戶(hù)轉(zhuǎn)化率，以進(jìn)一步壯大會(huì)員規(guī)模、挖掘會(huì)員消費(fèi)力。圖3 地素時(shí)尚 VIP 歷史規(guī)模圖4 DAZZLE VIP 會(huì)員派對(duì)

13、活動(dòng)VIP人數(shù)（萬(wàn)人）3025201510502015201620172018資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)， 資料來(lái)源：DAZZLE 官方微信公眾號(hào)， 圖5 VIP 貢獻(xiàn)拆分示意圖資料來(lái)源： 優(yōu)化 VIP 會(huì)員制度：?jiǎn)未蜗M(fèi)金額要求降低+折扣享受范圍擴(kuò)大。單次消費(fèi) 3800 元以上的客戶(hù)可同時(shí)成為“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE”、“dzzit”三個(gè)品牌的 VIP 會(huì)員，公司定期通過(guò)短信、微信及網(wǎng)絡(luò)廣告等方式，提供個(gè)性化服務(wù)和產(chǎn)品推薦，并定期舉辦 VIP 聚會(huì)派對(duì)，加深會(huì)員綁定。通過(guò)對(duì)比各女裝品牌 VIP 政策， 我們認(rèn)為，公司相對(duì) VIP 入會(huì)門(mén)檻更低，且享用范圍和折扣力度均

14、相對(duì)較大，對(duì)提升新客戶(hù)轉(zhuǎn)化率有較大的促進(jìn)作用。圖6 各中高端女裝品牌 VIP 政策資料來(lái)源：DAZZLE、玖姿、Maje、VGRASS 官方微信公眾號(hào)，Maje、DAZZLE 官網(wǎng)， 強(qiáng)化零售培訓(xùn)、精細(xì)化考核標(biāo)準(zhǔn)：公司持續(xù)加強(qiáng)對(duì)店面員工的培訓(xùn)，為客戶(hù)提供形象顧問(wèn)服務(wù)。直營(yíng)方面，公司要求店面員工履行特定職責(zé)，并將職責(zé)要求細(xì)化至每日，以確保銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)妥善管理。經(jīng)銷(xiāo)方面，公司組建經(jīng)銷(xiāo)商學(xué)習(xí)中心、舉辦品牌理念培訓(xùn)會(huì)，意在為消費(fèi)者提供與直營(yíng)終端無(wú)差異的服務(wù)體驗(yàn)。提升銷(xiāo)售人員激勵(lì)政策：為有效激勵(lì)銷(xiāo)售人員積極性，提升服務(wù)質(zhì)量，公司建立完善激勵(lì)制度，設(shè)立多個(gè)與績(jī)效掛鉤的獎(jiǎng)項(xiàng)評(píng)比，銷(xiāo)售人均薪酬增速也為公司四大職級(jí)

15、中首位。2015-2017 年，公司門(mén)店導(dǎo)購(gòu)人均薪酬由 5.45 萬(wàn)元/年增至 6.73 萬(wàn)元/ 年，復(fù)合增速 11%。采購(gòu)訂貨適當(dāng)增加我們認(rèn)為公司過(guò)去一直采用謹(jǐn)慎的訂貨政策，目的是保證低存貨、高周轉(zhuǎn)的健康運(yùn)營(yíng)。2018 年公司的收入規(guī)模較 2012 年增加 132%，同期“購(gòu)買(mǎi)商品及接受勞務(wù)”支出現(xiàn)金增加 120%，小于收入增長(zhǎng)，說(shuō)明公司的進(jìn)貨量小于市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)品的需求量。這也反映在存貨水平上，2018 年公司存貨較 2012 年增加僅 45%。公司謹(jǐn)慎的訂貨政策具體表現(xiàn)在：直營(yíng)毛利率高于同業(yè)，奧特萊斯渠道折扣小。2018 年公司直營(yíng)毛利率 77.7%， 高于第二名歌力思 5.1pct。高直

16、營(yíng)毛利率說(shuō)明公司在經(jīng)營(yíng)前端控制供貨，保證當(dāng)季高售罄率。進(jìn)入奧特萊斯等折扣渠道的剩余商品數(shù)量少，并且保持較高的零售折扣水平。我們認(rèn)為，公司的供貨量與實(shí)際需求間仍有一定差距，小幅提高供貨量既能維持現(xiàn)有健康經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，同時(shí)能夠擴(kuò)大銷(xiāo)售規(guī)模。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著少于同業(yè)。2014-2018 年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)始終領(lǐng)先于同行， 2018 年達(dá) 168 天，較第二名歌力思少 52 天，但通過(guò)對(duì)比主品牌增速，我們發(fā)現(xiàn)，供貨的緊縮，對(duì)其規(guī)模的快速發(fā)展也造成了一定的限制。2014-2018 年地素時(shí)尚收入復(fù)合增速為 4.31%，低于安正時(shí)尚 4.60pct，低于歌力思 30.21pct，低于錦泓集團(tuán) 33.84pct

17、。對(duì)比主品牌，2014-2018 年 DAZZLE 復(fù)合增速為 3.32%，低于 ELLASSAY4.75pct，且近三年 DAZZLE 品牌收入增速均低于玖姿，近兩年增速均低于 VGRASS。 圖7 2014-2018 地素時(shí)尚與可比公司直營(yíng)毛利率（%）圖8 2014-2018 地素時(shí)尚與可比公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天） 80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20142015201620172018500地素時(shí)尚安正時(shí)尚歌力思錦泓集團(tuán)450400350300250200150100500地素時(shí)尚安正時(shí)尚歌力思錦泓集團(tuán)2014201

18、5201620172018資料來(lái)源：各公司招股說(shuō)明書(shū)、2015-2018 年報(bào)， 圖9 2014-2018 女裝公司收入增速（%） 地素時(shí)尚安正時(shí)尚歌力思錦泓集團(tuán)20142015201620172018300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%資料來(lái)源：各公司招股說(shuō)明書(shū)、2014-2018 年報(bào)， 資料來(lái)源：WIND， 圖10 2014-2018 女裝公司主品牌收入增速（%） DAZZLE玖姿ELLASSAYVGRASS2014201520162017201830.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0

19、.00%-5.00%-10.00%-15.00%資料來(lái)源：各公司招股說(shuō)明書(shū)、2014-2018 年報(bào)， 而通過(guò)分析近年公司預(yù)付款和存貨結(jié)構(gòu)變化，我們認(rèn)為目前其供貨政策正逐步放松，為店效提升提供有力支撐，主要表現(xiàn)為：2018 年預(yù)付款較 2017 年增 28%，同期收入增 8%，為未來(lái)擴(kuò)大供貨奠定基礎(chǔ)。公司通過(guò)預(yù)付給面料、成衣供應(yīng)商部分采購(gòu)款作為定金，2018 年公司預(yù)付款 0.59 億元， 同比降 61%。其中，2017 年購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)產(chǎn)生 1.1 億元，與日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)，剔除該項(xiàng)后，同比增 28%，我們判斷是公司主動(dòng)提升訂貨量，為 2019 年提升銷(xiāo)售規(guī)模準(zhǔn)備。預(yù)計(jì) 2018 當(dāng)季存貨占比有所

20、提升。2018 年公司一年內(nèi)存貨占比約 56%，同比降 3pct，但我們認(rèn)為當(dāng)季商品（包括新品）占比有所提升，主要依據(jù)為 2017 一年以?xún)?nèi)存貨結(jié)構(gòu)中，經(jīng)銷(xiāo)商和直營(yíng)當(dāng)季商品金額占比約 20%，較 2015 年降 7.9pct，同時(shí) 2017年預(yù)收款（主要為經(jīng)銷(xiāo)商根據(jù)訂貨會(huì)后確定的訂單貨款）較 2015 年降 23%，與當(dāng)季商品金額占比變動(dòng)方向一致，而 2018 年公司預(yù)收款 1.5 億元，同比增 10.6%，我們預(yù)計(jì)當(dāng)季存貨金額占比將有所提升。圖11 2015-2018 地素時(shí)尚預(yù)付款、收入增速（%）圖12 2015-2018 地素時(shí)尚一年以?xún)?nèi)存貨、當(dāng)季存貨占比（%）預(yù)付款項(xiàng)增速收入增速201

21、520162017201870.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%一年以?xún)?nèi)存貨占比其中：當(dāng)季存貨占比2015201620172018資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)、2018 年報(bào)， 注：2017 年預(yù)付賬款剔除購(gòu)房事項(xiàng)。（2016 年預(yù)付款中包含部分宣傳片拍攝首付，較難準(zhǔn)確估算貨款占比）資料來(lái)源：WIND， 主要核心財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)指標(biāo)均長(zhǎng)期處女裝品類(lèi)第一相較安正時(shí)尚、朗姿股份、歌力思 3 家中高端女裝企業(yè)，公司財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)、現(xiàn)金

22、流指標(biāo)均處同業(yè)第一，表明其優(yōu)異的盈利和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力。ROE 均高于同業(yè)水平公司上市前三年即 2015、2016、2017 年平均 ROE 約 60%，高于第三名歌力思同期約 37pct，低于第一名朗姿股份 6pct，但相對(duì)朗姿上市前三年（2008-2010 年）行業(yè)高速增長(zhǎng)期，地素時(shí)尚上市前行業(yè)已處在需求疲弱、高度競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，公司仍然保持高 ROE 實(shí)屬難得。2018 年（上市后第一年）ROE26%，同年（2018 年）高于第二名歌力思 9pct。圖13 女裝公司 2018 年杜邦分析資料來(lái)源：WIND， 公司的杠桿率與行業(yè)相比處于正常水平，而 ROE 始終保持領(lǐng)先的原因包括：高凈利率。20

23、18 年公司凈利率 27%，高于第二名歌力思 9pct。高凈利率得益于：高檔定位確立高加價(jià)倍數(shù)；強(qiáng)品牌力保證低終端折扣、高毛利；總部管理高效，費(fèi)用率低。高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。公司輕資產(chǎn)模式，生產(chǎn)環(huán)節(jié)全外包，固定資產(chǎn)少。同時(shí)，通過(guò)“以銷(xiāo)定購(gòu)”合理確定采購(gòu)規(guī)模、通過(guò)先款后貨的經(jīng)銷(xiāo)商收款模式避免賒銷(xiāo)等方式，提升資產(chǎn)管理效率。公司將生產(chǎn)、配送等附加價(jià)值較低的環(huán)節(jié)均外包于專(zhuān)業(yè)供應(yīng)商，自產(chǎn)比例為 0%，實(shí)現(xiàn)高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。圖14 ROE 對(duì)比（上市前三年平均）70%60%50%40%30%20%10%0%朗姿股份地素時(shí)尚歌力思安正時(shí)尚資料來(lái)源：WIND， 圖15 地素時(shí)尚近 7 年年化 ROE90%80%70%60%

24、50%40%30%20%10%0%2012201320142015201620172018資料來(lái)源：WIND， 2012-2018 年，公司毛利率、凈利率基本高于同業(yè)。2018 年，公司毛利率為 73.9%， 高于第二名錦泓集團(tuán) 4.9pct；凈利率 27.3%，高于第二名歌力思 9.3pct。我們認(rèn)為公司保持較高盈利能力的原因主要為：中高端定位，加價(jià)倍數(shù)高。得益于較強(qiáng)的品牌市場(chǎng)影響，公司產(chǎn)品加價(jià)倍率較高， 利于成本消化，且產(chǎn)品折扣力度相對(duì)較小。公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，DAZZLE、dzzit 加價(jià)倍率為 7-7.5 倍，DIAMOND DAZZLE 品牌加價(jià)倍率接近 10 倍。品牌力強(qiáng)，毛利率高

25、。公司在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)宣傳、品牌打造上堅(jiān)持高定位， 維護(hù)品牌高檔次的形象，在高品牌力的帶動(dòng)下，產(chǎn)品溢價(jià)空間大，保證了品牌的高毛利水平。管理高效，費(fèi)用率低。2012 年，公司期間費(fèi)用率約 41%，位于行業(yè)第二名，高于第三名歌力思 4.9pct，主要由于其銷(xiāo)售費(fèi)用率（32%）高于其他可比公司。2014-2015年起行業(yè)進(jìn)入疲弱期，可比公司在收入增速放緩的情況下銷(xiāo)售費(fèi)用率高企，而地素進(jìn)行了靈活的調(diào)整，嚴(yán)控費(fèi)用率，彼時(shí)期間費(fèi)用率水平降至可比公司最低位，且保持至今。圖16 2012-2018 地素時(shí)尚與可比公司毛利率（%）圖17 2012-2018 地素時(shí)尚與可比公司凈利率（%）80.00%70.

26、00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201220132014201520162017201835.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%朗姿股份安正時(shí)尚地素時(shí)尚歌力思錦泓集團(tuán)朗姿股份安正時(shí)尚地素時(shí)尚歌力思錦泓集團(tuán)2012201320142015201620172018資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 朗姿股份 歌力思安正時(shí)尚錦泓集團(tuán)地素時(shí)尚圖18 地素時(shí)尚與可比公司費(fèi)用率對(duì)比（%）70%60%50%40%30%20%10%0%圖19 地素時(shí)尚資產(chǎn)減值損失占比凈利潤(rùn)（%）20122013

27、2014201520162017201830%25%20%15%10%5%0%-5%2012201320142015201620172018資料來(lái)源：WIND， -10%資料來(lái)源：WIND， 存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)優(yōu)異與可比公司比較，2012-2018 年，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均為最低，體現(xiàn)其顯著優(yōu)于同業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力。我們認(rèn)為這有助于提高資金使用效率、保持業(yè)務(wù)規(guī)模的可持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。經(jīng)歷 2012-2015 行業(yè)清庫(kù)存周期，2016 年起中高端女裝作為率先復(fù)蘇的板塊，行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)改善。2017 年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 179.1 天，同比減少 4.3 天，少于排名第二的歌力思 17

28、天。2018 年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 168 天，同比繼續(xù)減少 10.9 天，存貨管理進(jìn)一步加強(qiáng)，我們認(rèn)為直營(yíng)店鋪零售能力增強(qiáng)，電商渠道發(fā)展快速是周轉(zhuǎn)加快的主因。應(yīng)收賬款來(lái)看，2012-2018 年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由 19 天減少至 10 天，系可比公司中，資金周轉(zhuǎn)效率提升最快的公司。圖20 地素時(shí)尚與可比公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）朗姿股份安正時(shí)尚地素時(shí)尚歌力思錦泓集團(tuán)5004504003503002502001501005002012201320142015201620172018資料來(lái)源：WIND， 圖21 地素時(shí)尚與可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）朗姿股份安正時(shí)尚地素時(shí)尚歌力思錦泓集團(tuán)706

29、0504030201002012201320142015201620172018資料來(lái)源：WIND， 從公司自身存貨變化來(lái)看， 2013-2014 年， 存貨增速顯著低于營(yíng)收增速， 而2015-2016 年，由于內(nèi)部業(yè)務(wù)高管離職，外部零售環(huán)境疲軟，公司先后對(duì)一些不具有發(fā)展前景的直營(yíng)、加盟店鋪進(jìn)行清理優(yōu)化，使得收入端短期受到負(fù)面影響，也導(dǎo)致了存貨的增加。2017 年存貨增速（9.4%）與收入增速（7.2%）差距顯著縮小，我們認(rèn)為主要系直營(yíng)、加盟店鋪均恢復(fù)凈開(kāi)店，收入端回暖；公司通過(guò)特賣(mài)、電商、奧特萊斯等渠道積極處理庫(kù)存。3 年以上存貨余額占比由 2016 年的 9.4%降至 3.7%。2018

30、年公司收入同比增 7.9%，存貨同比增 1.2%，顯著低于收入增速。圖22 地素時(shí)尚營(yíng)收、庫(kù)存增速圖23 2017 年地素時(shí)尚庫(kù)存結(jié)構(gòu)（%）60%50%40%30%20%10%0%營(yíng)收增速（%）庫(kù)存增速（%）未上市新品當(dāng)季商品1年以?xún)?nèi)1-2年2-3年3年以上201320142015201620172018-10%資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 現(xiàn)金流充足我們認(rèn)為品牌服飾的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定了業(yè)務(wù)上較好的回款能力。專(zhuān)賣(mài)直營(yíng)渠道看，公司直接向消費(fèi)者收款；經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售看，公司采用先款后貨方式，不存在賒銷(xiāo)情況。而部分直營(yíng)百貨渠道，由商場(chǎng)統(tǒng)一結(jié)款，并定期計(jì)算，公司合作的百貨商場(chǎng)均具備良好信譽(yù)， 回款

31、情況始終保持穩(wěn)定。2013-2017 年，公司銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營(yíng)收比重始終保持在 116% 以上，且均高于同業(yè)水平。2017 年公司銷(xiāo)售商品現(xiàn)金占營(yíng)收比重 118%，高于排名第二的安正時(shí)尚 3.8pct。2018 年該比重為 117%，保持穩(wěn)定水平。從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額來(lái)看，公司 2015、2016 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額出現(xiàn)同比下滑，分別同比降 2.3%、10.9%，我們認(rèn)為主要是由于 15、16 年受關(guān)店影響，收入端承壓，并導(dǎo)致部分購(gòu)買(mǎi)商品未及時(shí)銷(xiāo)售。2018 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額 5.8 億元，同比增 4.3%，占比營(yíng)收28%，回歸穩(wěn)定水平。圖24 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額（億元,左軸

32、）增速(%，右軸)765432102012201320142015201620172018資料來(lái)源：WIND， 120%100%80%60%40%20%0%-20%圖25 銷(xiāo)售商品獲得的現(xiàn)金占收入比重（%）朗姿股份安正時(shí)尚地素時(shí)尚歌力思125%120%115%110%105%100%95%90%2012201320142015201620172018資料來(lái)源：WIND， 產(chǎn)品研發(fā)+營(yíng)銷(xiāo)推廣提升競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)重點(diǎn)投入設(shè)計(jì)研發(fā)我們認(rèn)為，對(duì)于潮流女裝來(lái)說(shuō)，服裝的設(shè)計(jì)、流行度、時(shí)尚性是維持品牌吸引力的關(guān)鍵。公司創(chuàng)始人曾為溫州電視臺(tái)知名主持人，具備豐富時(shí)尚潮流資源，并且公司始終保持對(duì)國(guó)內(nèi)外時(shí)尚潮流的密切跟蹤

33、，并對(duì)產(chǎn)品的面料、工藝進(jìn)行持續(xù)鉆研，以保證其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力始終處行業(yè)前列。設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)具備豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)際知名設(shè)計(jì)師入駐進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)力。公司設(shè)立三大核心品牌獨(dú)立的設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)，2018 年末，公司設(shè)計(jì)研發(fā)中心共有 189 名成員，其中首席設(shè)計(jì)師擁有 15 年以上時(shí)裝設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，并自公司設(shè)立以來(lái)一直擔(dān)任設(shè)計(jì)師職務(wù)。主設(shè)計(jì)師均在中國(guó)時(shí)裝設(shè)計(jì)界擁有多年工作經(jīng)驗(yàn)，團(tuán)隊(duì)保持較高的穩(wěn)定性。2019 年，公司邀請(qǐng)國(guó)際知名設(shè)計(jì)師和資深制版師加入團(tuán)隊(duì)，分別擔(dān)任旗下男裝品牌 Razzle 的藝術(shù)創(chuàng)意形象總監(jiān)和制版部技術(shù)總監(jiān)，進(jìn)一步增強(qiáng)團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)實(shí)力。二者曾先后負(fù)責(zé) DIOR HOMME、VERSACE、BURBERRY、

34、MAISON MARGIELA 等國(guó)際大牌設(shè)計(jì)工作。至此，公司的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)兼具了本土經(jīng)驗(yàn)、公司文化和國(guó)際視野。使用多種新科技面料，與多家海外優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商合作。公司注重產(chǎn)品面料的質(zhì)量和開(kāi)發(fā)，使用多種天然原料和新科技面料。2018 年公司研發(fā)投入 5812 萬(wàn)元，同比增 9.8%， 占比營(yíng)收 2.8%。其選擇意大利、日本等國(guó)的優(yōu)質(zhì)廠家作為絲、棉、毛等高品質(zhì)纖維的供應(yīng)商，極力為消費(fèi)者提供舒適和時(shí)尚的著裝享受。同時(shí)，公司與部分優(yōu)質(zhì)供貨商建立良好合作關(guān)系，共同合作開(kāi)發(fā)新型面料和設(shè)計(jì)圖樣，并享有該新型面料和設(shè)計(jì)圖樣的獨(dú)家使用權(quán)。圖26 地素時(shí)尚研發(fā)投入和增速研發(fā)費(fèi)用（萬(wàn)元，左軸）研發(fā)費(fèi)用增速（%，右軸）圖27

35、 地素時(shí)尚研發(fā)投入占比3.00%70006000500040003000200010000201220132014201520162017201870%60%50%40%30%20%10%0%-10%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2012201320142015201620172018 資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)，2018 年報(bào)， 資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)，2018 年報(bào)， 多維度營(yíng)銷(xiāo)擴(kuò)大品牌影響力公司高度重視品牌形象的維護(hù)和推廣，通過(guò)時(shí)尚刊物、戶(hù)外、網(wǎng)絡(luò)媒體，與明星、時(shí)尚意見(jiàn)領(lǐng)袖深度合作，在電影院線(xiàn)投放廣告，舉辦各類(lèi)線(xiàn)上線(xiàn)下推廣活動(dòng)，有效豐富公司的品牌形象

36、和覆蓋人群，持續(xù)提升品牌的市場(chǎng)影響力。形象推廣：公司定期舉辦大型時(shí)裝發(fā)布會(huì)，強(qiáng)化品牌形象。2017 年 10 月 27 日， 公司為推廣其新設(shè)男裝品牌“RAZZLE”，攜旗下女裝品牌 DAZZLE 與 DIAMONDDAZZLE，在數(shù)百位超模與時(shí)尚人士的見(jiàn)證下，呈現(xiàn)大秀“ITS RAZZLE DAZZLE TIME”。2018 年 5 月末，公司舉辦 dzzit 2018 秋冬時(shí)裝發(fā)布會(huì)，獲得業(yè)內(nèi)外一致好評(píng)。圖28 2017 年地素時(shí)尚“RAZZLE”秀資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)， 廣告投放：長(zhǎng)期與 VOGUE、時(shí)尚芭莎、時(shí)尚 Cosmo、GRAZIA、周末畫(huà)報(bào)、優(yōu)家畫(huà)報(bào)、Yoho!等時(shí)尚刊

37、物以及優(yōu)酷、愛(ài)奇藝、新浪時(shí)尚、搜狐時(shí)尚等數(shù)字媒體保持密切合作，通過(guò)明星、超模封面拍攝、時(shí)尚大片、潮人街拍、單品推薦等，保持精準(zhǔn)密集的曝光率。IP 合作：2019 年 4 月 DAZZLE Fashion 聯(lián)手 Disney，創(chuàng)作出以經(jīng)典形象“小飛象”DUMBO 為主題的系列，多位明星助陣宣傳，引領(lǐng)潮流風(fēng)尚。圖29 DAZZLE FASHION 小飛象系列資料來(lái)源：DAZZLE 微信公眾號(hào)， 社會(huì)公益活動(dòng)：曾舉辦兩屆“DAZZLE 女子十公里時(shí)尚跑”，將時(shí)尚和健康有機(jī)結(jié)合，使更多更具時(shí)尚感的消費(fèi)者參與其中，提升品牌美譽(yù)度。差異化品牌定位， dzzit 開(kāi)店存空間2012-2018 年，公司收入由

38、 9.0 億元增至 21.0 億元，復(fù)合增速 15.1%，歸母凈利潤(rùn)由 1.8 億元增至 5.7 億元，復(fù)合增速 21.9%。2012 年至今，在經(jīng)歷快速拓店、關(guān)店調(diào)整、再次外延提升規(guī)模、內(nèi)生加速增長(zhǎng) 4 個(gè)階段后，公司的品牌矩陣基礎(chǔ)和市場(chǎng)地位積累更為扎實(shí)，2019Q1 公司收入、歸母凈利潤(rùn)分別同比增 13.5%、32.6%，系上市以來(lái)單季度最高及次高增速。我們認(rèn)為，支撐公司未來(lái)保持較快發(fā)展的基礎(chǔ)和驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自核心品牌 DAZZLE 優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固；潮流品牌 dzzit 收入已顯加速增長(zhǎng)，證明較強(qiáng)品牌運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)；新興渠道處快速發(fā)展期，營(yíng)收占比逐步提升。多維度、深層次、差異化品牌組合公司圍繞中高端品牌

39、時(shí)裝的定位，分別于 2005、2010、2011 年創(chuàng)立 “DAZZLE”、 “DIAMOND DAZZLE”、“dzzit”女裝品牌，并于 2017H2 推出“RAZZLE”男裝品牌，從而確立了四個(gè)主要品牌的運(yùn)營(yíng)矩陣。公司三大自有核心女裝品牌“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE”、“dzzit”品牌分別針對(duì)中高端時(shí)裝、高端時(shí)裝和中端潮流女裝市場(chǎng)，各自擁有獨(dú)立的設(shè)計(jì)風(fēng)格、品牌理念、商品定價(jià)以及核心消費(fèi)群體，主要面向 18-45 歲，服裝消費(fèi)能力最強(qiáng)的女性消費(fèi)群體，形成了多維度、深層次的消費(fèi)者覆蓋。圖30 公司旗下四大品牌資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)，地素時(shí)尚官網(wǎng)， DAZZLE：至

40、情至性，熱愛(ài)生活。在獨(dú)特的設(shè)計(jì)和細(xì)膩的質(zhì)感間尋求平衡，為當(dāng)代新女性提供豐富的著裝選擇。2017 年直營(yíng)零售單價(jià)約為 1100 元。DIAMOND DAZZLE：從藝術(shù)中汲取靈感，結(jié)合精致手工與優(yōu)良材質(zhì)，帶來(lái)比肩高級(jí)定制的年輕時(shí)裝產(chǎn)品。2017 年直營(yíng)零售單價(jià)約為 2900 元。dzzit：古靈精怪，創(chuàng)造出一個(gè)想象力豐富的衣柜，鼓勵(lì)女孩們進(jìn)行自由有趣的混搭。直營(yíng)零售單價(jià)約為 700 元。RAZZLE：從容積極，睿智有趣，在潮流與經(jīng)典之間平衡有度，以精良剪裁和匠心品質(zhì)，滿(mǎn)足當(dāng)代男性不同場(chǎng)合的著裝需求。2017 年直營(yíng)零售單價(jià)約為 1850 元。圖31 女裝品牌價(jià)位帶資料來(lái)源： DA 核心優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，

41、DZ 成為新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力DAZZLE：核心優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，奠定品牌矩陣拓展基礎(chǔ)。成立于 2005 年，擁有近 14 年品牌發(fā)展歷史，作為旗艦品牌，擁有公司最多的忠實(shí)顧客群，是公司核心利潤(rùn)的來(lái)源， 亦是公司未來(lái)持續(xù)健康增長(zhǎng)的基石。2018 年，DAZZLE 收入 12.3 億元，同比增 7.2%，占比營(yíng)收 58.6%，平均店效同比增 7%，毛利率 74%，保持穩(wěn)定水平。19Q1，在相較2018 年末凈關(guān) 13 家店鋪的情況下，DAZZLE 收入同比增 12.8%，系自 2015 年首次回歸雙位數(shù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)平均店效同比增 10%以上，內(nèi)生增長(zhǎng)強(qiáng)勁。我們認(rèn)為 DAZZLE 的成功為此后 dzzit、D

42、IAMOND DAZZLE、RAZZLE 的發(fā)展提供了寶貴的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和銷(xiāo)售渠道。dzzit：定位市場(chǎng)更為廣闊，成為新增長(zhǎng)動(dòng)力。作為公司自主開(kāi)發(fā)的中端品牌，其已積累近 8 年的品牌積淀和市場(chǎng)探索。定價(jià)低于主品牌 DAZZLE，面向更加年輕、個(gè)性化的目標(biāo)用客群，充分利用公司已有的品牌與渠道運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，在提升直營(yíng)店效的同時(shí)，吸引優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商，進(jìn)一步拓展廣闊的中端市場(chǎng)，成為公司新的快速增長(zhǎng)點(diǎn)。2018 年 dzzit收入 6.8 億元，同比增 6.9%，占比營(yíng)收 32.6%，較 2012 年提升 20.6pct。2018 年 dzzit 毛利率 72.5%，由于品牌定位中端，通過(guò)放寬價(jià)格帶吸引更廣闊的消費(fèi)

43、人群。值得注意的是，其對(duì)公司的毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比也由 2012 年的 11%增至 2018 年的 32%。19Q1dizzt 收入 1.94 億元，同比增 15.1%，較 18Q3（0.8%）、18Q4（13.8%）加速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)平均店效同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。DIAMOND DAZZLE：定位高端女裝市場(chǎng)，營(yíng)收占比穩(wěn)定。由于該品牌在設(shè)計(jì)理念、用料剪裁上向頂級(jí)品牌靠攏，相比適銷(xiāo)性，更注重設(shè)計(jì)創(chuàng)新，是公司獨(dú)立風(fēng)格的原則和實(shí)踐的體現(xiàn)。品牌增長(zhǎng)穩(wěn)定，2015 年-2018 年，品牌營(yíng)收占比基本維持在 8-9%。2018年，DIAMOND DAZZLE 收入 1.7 億元，同比增 14.8%，毛利率 79%，

44、為品牌系列中最高，主要由于定調(diào)高端，銷(xiāo)售單價(jià)最高；店鋪位臵要求較高，截至 19Q1 直營(yíng)店鋪占比 55%，（公司整體直營(yíng)店鋪占比 35%），并均和類(lèi)似的國(guó)際大牌，位于相同的商場(chǎng)樓層。RAZZLE：實(shí)現(xiàn)男裝品類(lèi)擴(kuò)充，仍處培育階段。作為公司最新推出的中高端男裝品牌，致力于解決目前男裝市場(chǎng)侈品牌與快時(shí)尚品牌兩極分化嚴(yán)重的問(wèn)題，適時(shí)填補(bǔ)兩者之間的市場(chǎng)空白，定位合理價(jià)格帶，以發(fā)展為公司未來(lái)的全新增長(zhǎng)點(diǎn)。2018 年貢獻(xiàn)收入921 萬(wàn)元，同比增 242%，毛利率 77%。圖32 地素時(shí)尚歷史收入、凈利潤(rùn)圖33 地素時(shí)尚收入按品牌分（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入（億元,左軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸） 營(yíng)業(yè)收入增速（%，

45、右軸） 歸母凈利潤(rùn)增速（%，右軸）2520151050201220132014201520162017201870%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%25002000150010005000DADMDizzitRA2012201320142015201620172018資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)，2018 年報(bào)， 圖34 地素時(shí)尚核心品牌收入增速圖35 2012-2018 地素時(shí)尚各品牌毛利率2013201420152016201720182019Q1160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%DADMDizzit9

46、0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%DADMDizzit2012201320142015201620172018資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)，2018 年報(bào)，2019 年一季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告， 資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)，2018 年報(bào)， 新品牌開(kāi)店存空間，電商運(yùn)營(yíng)擴(kuò)渠道截至 19Q1，公司合計(jì)擁有店鋪 1048 家，其中，DAZZLE600 家、dzzit384 家、Diamond DAZZLE53 家、Razzle11 家，分別較 2018 年末增-13、+1、0、-2 家。分經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，截至 19Q1，直營(yíng)店鋪 365 家、加盟店鋪 683 家，分別較 18 年末增

47、-13、-1 家。新品牌具備較大開(kāi)店空間。公司旗下新品牌 dzzit 面向年輕潮流群體，且產(chǎn)品定價(jià)更為親民。雖然定位為公司新興品牌，但 dzzit 已擁有近 8 年的品牌積淀。對(duì)標(biāo)行業(yè)相類(lèi)似的潮流女裝品牌 Five Plus 來(lái)看，2017 年 dzzit、FivePlus 營(yíng)收分別為 6.4、14.6億元，二者線(xiàn)下店鋪分別為 368 家、897 家，我們認(rèn)為 dzzit 在渠道拓展方面仍具備較大發(fā)展空間，且預(yù)計(jì)拓店速度將快于 DAZZLE。圖36 dzzit 與 Five Plus 對(duì)比資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)，赫基中國(guó)招股說(shuō)明書(shū)， 圖37 地素時(shí)尚開(kāi)店情況（家）資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)

48、明書(shū)，2018 年報(bào)，2019 第一季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告， 加盟渠道穩(wěn)步拓店，直營(yíng)持續(xù)布局新興渠道。從經(jīng)營(yíng)模式發(fā)展來(lái)看，2015 年度直營(yíng)店關(guān)店率 16.5%，相對(duì)較高。主要因公司集中對(duì)不具有發(fā)展前景的商業(yè)物業(yè)進(jìn)行清理。2016 年，經(jīng)銷(xiāo)渠道關(guān)店率為 21.3%，主要由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，導(dǎo)致時(shí)尚女裝行業(yè)整體零售增速疲軟，同時(shí)，部分經(jīng)銷(xiāo)商受公司 2015 年銷(xiāo)售終端優(yōu)化清理的滯后影響（經(jīng)銷(xiāo)商通常在尾貨銷(xiāo)售完畢后關(guān)店，時(shí)間上會(huì)滯后于直營(yíng)），選擇關(guān)閉或精簡(jiǎn)部分經(jīng)銷(xiāo)店鋪。2017-2018 年，公司通過(guò)直營(yíng)管理加強(qiáng)品牌運(yùn)營(yíng)，隨后逐步吸引優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商，逐步恢復(fù)至穩(wěn)定開(kāi)店節(jié)奏，2018 年末相比 2016 年

49、末，直營(yíng)、加盟店分別凈開(kāi)店 6、64 家，我們預(yù)計(jì) 2019 全年將維持穩(wěn)定開(kāi)店速度。2013-2018 年加盟業(yè)務(wù)毛利率維持在 70-72%，保持較高水平，我們認(rèn)為主要系 產(chǎn)品整體加價(jià)倍率較高；在保證加盟商盈利空間的同時(shí)，產(chǎn)品售罄率較高。直營(yíng)布局來(lái)看，百貨商場(chǎng)仍為主流渠道、但公司亦與大型購(gòu)物中心建立良好、深入合作關(guān)系，2018 年購(gòu)物中心占比營(yíng)收近 20%，意在為消費(fèi)者提供更為寬敞的展示空間，更好地體現(xiàn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，并提供更獨(dú)特的消費(fèi)體驗(yàn)。 圖38 收入按渠道分（百萬(wàn)元）圖39 地素時(shí)尚各渠道毛利率 25002000150010005000直營(yíng)加盟電商2012201320142015201620

50、17201890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%直營(yíng)加盟電商2012201320142015201620172018資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)，2018 年報(bào)， 圖40 2017 年百貨和購(gòu)物中心占直營(yíng)收入比重百貨商店購(gòu)物中心44.71%55.29%資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)， 資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)，2018 年報(bào)， 圖41 上海靜安嘉里中心 DAZZLE 店資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)， 電商新品占比持續(xù)提升，dzzit 獨(dú)立旗艦店擴(kuò)大消費(fèi)群。公司線(xiàn)上新品占比持續(xù)提升，dzzit 獨(dú)立旗艦店擴(kuò)大消費(fèi)群。公司積極拓展線(xiàn)上業(yè)務(wù)，與天貓、唯品會(huì)等知名平臺(tái)深入合作，

51、并于 2018 年上線(xiàn)微商城。2018 年，公司電商收入 2.6 億元，同比增 31%，占比營(yíng)收 12%，較 2012 年 1%的占比有了顯著提升。我們認(rèn)為公司線(xiàn)上業(yè)務(wù)仍處快速發(fā)展階段，主要?jiǎng)恿?lái)自：2015 年，公司開(kāi)始提升線(xiàn)上新品占比，庫(kù)存消化功能弱化，2018 年電商毛利率76%，較 2012 年提升 23pct；dzzit 單獨(dú)設(shè)立天貓旗艦店，以進(jìn)一步拓寬線(xiàn)上消費(fèi)群體。2017 年，dzzit 線(xiàn)上收入占比整體 dzzit 銷(xiāo)售 18%，較 15 年增 14pct，并顯著高于 DAZZLE 占比（6.8%）。2018 年 dzzit 設(shè)立獨(dú)立天貓旗艦店，我們認(rèn)為，由于 dzzit 定價(jià)

52、相對(duì)較低，且款式更為年輕、潮流，更符合電商消費(fèi)人群的需求，有利于提升品牌的認(rèn)知和擁護(hù)度。 圖42 地素時(shí)尚線(xiàn)上收入和增速圖43 DAZZLE、dzzit 天貓旗艦店30025020015010050線(xiàn)上收入（百萬(wàn)元，左軸）增速（%，右軸）250%200%150%100%50%00%2012201320142015201620172018資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)，2018 年報(bào)， 資料來(lái)源：DAZZLE、dzzit 天貓旗艦店， 多年家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)，持續(xù)高現(xiàn)金分紅多公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，前三大股東分別為公司實(shí)控人馬瑞敏、其女馬藝芯、云鋒基金， 三者分別持股 53.86%、9.98%、8.48%。而

53、馬氏家族（實(shí)控人馬瑞敏、其女馬藝芯、其姐妹馬麗敏、馬姝敏）合計(jì)持股占比 71.8%，擁有絕對(duì)控制權(quán)。2012-2018 年，公司累計(jì)分紅 21.3 億元，年度派息率基本保持在 70%左右或以上。依照公司分紅歷史，我們預(yù)計(jì)公司 2019 年派息率仍將保持 70%，2019E 股息率 5.3%（股價(jià)截至 2019/08/13）。2019 年 6 月 22 日，公司第三大股東云鋒基金解禁，6 月 29 日公告云峰基金將自2019 年 7 月 22 日起的半年內(nèi)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)、大宗交易等方式減持不超過(guò) 1600 萬(wàn)股，占總股本不超過(guò) 3.99%?？紤]進(jìn) 18 年分紅額度，云鋒基金已獲分紅約 2 億元，基

54、本覆蓋其認(rèn)購(gòu)成本（1.8 億元，10.125 元/股）。圖44 地素時(shí)尚股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至 2019 年 6 月）資料來(lái)源：地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)， 剩余限售股數(shù)(萬(wàn)股)占總股本流通股流通股解禁股東明細(xì)上市股份類(lèi)型解禁前流通股 本次解禁 解禁后流通股 股份數(shù)量(萬(wàn)股)本次解禁數(shù)量占比(%)占解禁前 占解禁后解禁日期圖45 地素時(shí)尚限售股解禁時(shí)間表構(gòu)配售股份2019-06-2461003400950056368首發(fā)原股東限售股份云鋒基金306002021-06-229500581015310613814首發(fā)原股東限售股份億馬投資、馬藝芯247902021-12-21153102479040100162

55、6262首發(fā)原股東限售股份 馬瑞敏、馬麗敏、0馬姝敏2018-06-22061006100-10015首發(fā)一般股份,首發(fā)機(jī)34000資料來(lái)源：WIND， 圖46 地素時(shí)尚歷史平均派息率為 74.13%圖47 我們預(yù)計(jì)地素時(shí)尚 2019E 股息率 5.3%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%派息率平均派息率2016201720186.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2016201720182019E資料來(lái)源：2018 年報(bào)， 資料來(lái)源：WIND，取 2019/8/13 收盤(pán)價(jià)，假設(shè)

56、派息率 70%， 2015-2020 行業(yè)復(fù)合增速 5.9%，年輕消費(fèi)群體成主力中高端女裝增速顯著優(yōu)于整體女裝2015-2020 年中高端女裝復(fù)合增速顯著優(yōu)于整體女裝。根據(jù)公司招股書(shū)援引Euromonitor 報(bào)告，我國(guó)女裝市場(chǎng)規(guī)模由 2011 年的 6123.6 億元增至 2015 年的 8288.9億元，年復(fù)合增速 7.9%，其中，中高端女裝市場(chǎng)規(guī)模由 899.9 億元增至 1256.1 億元， 年復(fù)合增速 8.7%，高于整體女裝市場(chǎng) 0.8pct。根據(jù) Euromonitor 預(yù)測(cè)，2020 年我國(guó)女裝市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 11025.6 億元，2015-2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率 5.9%，其中

57、，2020 年中高端女裝市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 1786.6 億元，2015-2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率 7.3%，高于整體女裝市場(chǎng) 1.4pct。我國(guó)女裝行業(yè)集中度相對(duì)較低。Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，2018 年我國(guó)女裝市場(chǎng)前五品牌市占率僅為 5.0%，對(duì)比美國(guó)（13.7%），日本（34.3%），仍有較大發(fā)展空間。與國(guó)內(nèi)其他服裝品類(lèi)相比，2018 年我國(guó)男裝市場(chǎng)前五品牌市占率為 12.3%，運(yùn)動(dòng)裝 61.5%， 童裝 9.9%，女裝系集中度最為分散的品類(lèi)，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)具備較大提升潛力。人均女裝消費(fèi)水平仍低于海外水平。根據(jù)公司招股書(shū)援引 Euromonitor 統(tǒng)計(jì)， 2011-2015 年我

58、國(guó)大陸地區(qū)人均女裝消費(fèi)額逐年上升，但較歐美發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大差距。2015 年，美國(guó)女性人均服裝消費(fèi)約 399.4 美元；而我國(guó)大陸地區(qū)女性人均服裝消費(fèi)約 98.2 美元。我們認(rèn)為無(wú)論女裝消費(fèi)在購(gòu)物頻次和連帶率方面均有增長(zhǎng)空間。圖48 女裝規(guī)模和增速中國(guó)女裝市場(chǎng)零售額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）1200010000800060004000200002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E資料來(lái)源： Euromonitor，地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)， 12%10%8%6%4%2%0%圖49 美國(guó)、中國(guó)、日本女裝前 5 市占率（2013-

59、2018）中國(guó)美國(guó)日本40%35%30%25%20%15%10%5%0%201320142015201620172018資料來(lái)源： Euromonitor，地素時(shí)尚招股說(shuō)明書(shū)， 年輕化轉(zhuǎn)型成趨勢(shì)，個(gè)性化新興品牌受青睞根據(jù)中國(guó)供銷(xiāo)合作網(wǎng)援引2018-2019 中國(guó)服裝行業(yè)發(fā)展報(bào)告表明，年輕消費(fèi)者正逐步成為消費(fèi)主力，該群體更加注重個(gè)性化和時(shí)尚化，更希望能與品牌建立共鳴和情感鏈接，通過(guò)產(chǎn)品來(lái)表達(dá)自己的生活方式。因此，單一品牌無(wú)法統(tǒng)一年輕消費(fèi)群體個(gè)性化、細(xì)分化、差異化的生活訴求，女裝副線(xiàn)品牌向年輕化、風(fēng)格延伸的轉(zhuǎn)型將逐步成為主流趨勢(shì)。盈利預(yù)測(cè)與估值盈利預(yù)測(cè)假設(shè)：我們預(yù)計(jì) 2019 年公司全年店鋪數(shù)同比

60、增 10%以上，其中 60%以上集中于 dzzit，毛利率方面，dzzit 價(jià)格帶或有拓寬，委托加工成本有所增加，但是考慮到增值稅稅率下調(diào)，我們認(rèn)為毛利率保持穩(wěn)定。目前公司費(fèi)用率低于行業(yè)水平，但是考慮到職工薪酬的增加，我們預(yù)計(jì) 2019、2020 年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 6.36、7.62 億元， 給予公司 2019 年 PE 估值區(qū)間 14-16X，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間 22.12-25.28 元，首次覆蓋， 給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。表 1 可比公司估值對(duì)比公司名稱(chēng)股票代碼（億元）（元/股）201720182019E2020E201720182019E2020E安正時(shí)尚603839.SH4811.882