安井食品研究報(bào)告：速凍龍頭多點(diǎn)發(fā)力-收入利潤彈性可期

1、安井食品研究報(bào)告：速凍龍頭多點(diǎn)發(fā)力_收入利潤彈性可期 HYPERLINK /SZ000776.html 一、速凍行業(yè)景氣度高，安井市占率穩(wěn)步提升（一）速凍行業(yè)尚處成長期，預(yù)計(jì) 21-25 年行業(yè)規(guī)模 CAGR 約 11.22%復(fù)盤歷史，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院引用的Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，我國速凍行業(yè)16-21 年市場規(guī)模CAGR為10.71%，21年行業(yè)規(guī)模達(dá)1755億元。展望未來，在餐飲供應(yīng) 鏈深度報(bào)告系列二：安井和三全具有強(qiáng)渠道力和產(chǎn)品力，有望成為行業(yè)龍頭報(bào)告 中，我們從經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、餐飲行業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)以及速凍食品餐飲滲透率等多個(gè)角度 分析，認(rèn)為目前我國速凍食品尚處成長期，所處階段與8

2、0-90年代的日本情況相似， 并且預(yù)計(jì)未來5年（以19年為基數(shù)）速凍食品餐飲端/家庭端收入CAGR分別約為 15%+/10%。當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，在B端餐飲供應(yīng)鏈大趨勢不改、食材標(biāo)準(zhǔn)化逐步推進(jìn)以及冷 鏈配送日漸完善，C端社會(huì)生活節(jié)奏加快、家庭規(guī)模減小的背景下，我們?nèi)匀痪S持行 業(yè)高景氣度的判斷。我們預(yù)計(jì)25年我國速凍行業(yè)規(guī)模有望達(dá)2749億元，21-25年CAGR約11.88%。 我們從品類以及渠道兩個(gè)維度對行業(yè)拆分，進(jìn)而對行業(yè)未來發(fā)展空間進(jìn)行預(yù)判，相 關(guān)假設(shè)及結(jié)論如下：（1）速凍火鍋料：預(yù)計(jì)25年行業(yè)規(guī)模約819億元，21-25年CAGR約11.27%。 分渠道來看，我們認(rèn)為B端速凍火鍋料的增長一方面來

3、自于火鍋及麻辣燙等餐飲的自 然增長（根據(jù)Frost&Sullivan的估計(jì)，21-25年火鍋及麻辣燙餐飲行業(yè)規(guī)模CAGR（E） 約12.43%，考慮到22年疫情反復(fù)影響，我們預(yù)計(jì)實(shí)際復(fù)合增速可能略低于該預(yù)測值， 我們預(yù)計(jì)CAGR約10-12%），另一方面來自于速凍火鍋料在此類餐飲中的滲透率提 升。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)21-25年B端火鍋料規(guī)模CAGR約12.00%，25年B端火鍋料 規(guī)模達(dá)529億元。另外，我們預(yù)計(jì)未來五年C端火鍋料行業(yè)規(guī)模CAGR與整體速凍食 品行業(yè)C端增速保持一致（餐飲供應(yīng)鏈深度報(bào)告系列二中我們預(yù)計(jì)家庭端速凍食 品19-24年規(guī)模CAGR約10%），則25年我國C端火鍋料的規(guī)

4、模有望達(dá)到289億元。 HYPERLINK /SZ002216.html （2）速凍米面制品：預(yù)計(jì)25年行業(yè)規(guī)模約1102億元，21-25年CAGR約7.54%。 我們認(rèn)為速凍米面行業(yè)目前處于相對成熟階段，其B端規(guī)模主要隨整體餐飲行業(yè)發(fā)展 而增長（根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)中心的預(yù)測，21-25年我國餐飲行業(yè)規(guī)模CAGR約4.37%）， 同時(shí)隨新品開發(fā)滲透率或略微提升，我們預(yù)計(jì)21-25年速凍米面B端收入規(guī)模CAGR 約5.00%。速凍米面C端規(guī)模增速我們參考速凍米面龍頭三全食品米面業(yè)務(wù)增長表現(xiàn) （15-21年三全米面業(yè)務(wù)營收CAGR約6.13%），同時(shí)考慮到疫情影響下C端米面的 需求提升，發(fā)面類米面產(chǎn)品的

5、增速高于傳統(tǒng)米面，我們預(yù)計(jì)21-25年速凍米面C端收 入規(guī)模CAGR約8.00%。（3）菜肴制品：預(yù)計(jì)25年行業(yè)規(guī)模829億元，21-25年CAGR約20.21%。餐 飲供應(yīng)鏈深度系列報(bào)告四中我們預(yù)計(jì)20-30年菜肴制品B/C端規(guī)模CAGR分別為 22.43%/9.79%，我們在此維持對菜肴行業(yè)未來增長高景氣度的預(yù)測。（二）競爭格局：行業(yè) CR2 不足 10%，安井市占率穩(wěn)步提升至 5.28% HYPERLINK /SH603043.html 速凍食品行業(yè)參與者眾多，渠道品類相互滲透。目前速凍行業(yè)的玩家眾多，按 照規(guī)模大小分為以下三個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)具備全國性運(yùn)營能力及強(qiáng)品牌力的公司， 營收規(guī)模

6、多處于60-100億元，如三全、安井和思念；第二梯隊(duì)玩家主要是具有區(qū)域性優(yōu)勢及品牌力的企業(yè)，營收規(guī)模在50-60億元左右，如灣仔碼頭、廣州酒家、桂冠、 海欣、海霸王、惠發(fā)等；第三梯隊(duì)的玩家多為地方性小企業(yè)，規(guī)模1-5億元不等。我 們選取主要上市公司進(jìn)行對比，從產(chǎn)品及渠道兩個(gè)角度來看對各參與者進(jìn)行分析， 可見各家均立足主業(yè)進(jìn)行多元化產(chǎn)品布局，BC端渠道相互滲透拓展。 HYPERLINK /SH603345.html 速凍行業(yè)格局分散，安井市占率穩(wěn)步提升至5.28%。根據(jù)我們的測算，21年速 凍食品行業(yè)中安井食品及三全食品市占率分別約5.28%/3.96%，其中安井近年來市 占率呈穩(wěn)步提升態(tài)勢。細(xì)

7、分品類來看：（1）速凍米面行業(yè)格局穩(wěn)定。速凍米面行業(yè) 發(fā)展相對成熟，19年CR3約20%，其中三全/思念市占率分別為8.98%/7.76%；（2） 火鍋料行業(yè)安井優(yōu)勢開始凸顯。近年來火鍋料行業(yè)格局不斷分化，安井市占率由13 年的5.06%穩(wěn)步提升至21年的10.52%，與海欣、惠發(fā)等同行差距逐步拉大（21年海 欣/惠發(fā)市占率分別為2.50%/1.77%）；（3）菜肴制品格局極為分散。預(yù)制菜肴行業(yè) 目前尚處導(dǎo)入期，格局極為分散，20年CR10僅14.23%。我們預(yù)計(jì)速凍行業(yè)集中度 仍有較大的提升空間。 HYPERLINK /SH603345.html 19年日本速凍食品行業(yè)CR3超60%，我國速

8、凍食品行業(yè)CR3僅約13%。根據(jù)日 本冷凍協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，19年日本冷凍食品市場CR3約63.45%，龍頭日冷食品/丸羽日朗 的市占率分別高達(dá)27.37%/20.93%（而安井食品21年市占率僅5.28%）。同時(shí)日本預(yù) 制菜行業(yè)亦發(fā)展較為成熟，19年CR3高達(dá)42.57%。經(jīng)過梳理，我們認(rèn)為速凍食品工 業(yè)品屬性較調(diào)味品更強(qiáng)，更易規(guī)?；猩a(chǎn)，同時(shí)速凍食品下游冷鏈建設(shè)要求高， 規(guī)模化生產(chǎn)企業(yè)優(yōu)勢將逐步凸顯，有望帶動(dòng)行業(yè)份額不斷集中。目前安井在速凍行 業(yè)的市占率由13年的2.16%穩(wěn)步提升至21年的5.28%，我們預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)能釋放，產(chǎn)品 渠道的進(jìn)一步完善，其市占率有望進(jìn)一步走高，帶動(dòng)行業(yè)集中進(jìn)一步提

9、升。什么樣的企業(yè)可以跑出來？我們認(rèn)為產(chǎn)品力及渠道力為速凍企業(yè)的核心競爭力， 其中B端看產(chǎn)品及渠道管控能力，C端看品牌及渠道布局優(yōu)勢。我們在餐飲供應(yīng)鏈 深度報(bào)告系列二及餐飲供應(yīng)鏈深度報(bào)告系列三中詳細(xì)分析了速凍行業(yè)發(fā)展方 向以及速凍企業(yè)的突圍路徑，整體結(jié)論如下：（1）品類角度看：預(yù)制菜肴核心競爭 力為產(chǎn)品力（產(chǎn)品工業(yè)化、規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化難度都比較高，因此在產(chǎn)品力上需要構(gòu)筑 競爭優(yōu)勢）；速凍火鍋料看產(chǎn)品及渠道，火鍋料產(chǎn)品相對成熟，但供應(yīng)的增多導(dǎo)致競 爭激烈，企業(yè)渠道及供應(yīng)鏈的管控能力較為重要；速凍米面處于成熟期，且家庭渠 道收入占比較高（約84%），品牌力是關(guān)鍵。（2）渠道角度看：餐飲端更注重產(chǎn)品 性

10、價(jià)比，具有強(qiáng)研發(fā)和成本控制能力的企業(yè)在餐飲端更具備競爭優(yōu)勢，同時(shí)對供應(yīng) 鏈能力提出較高要求；家庭端渠道準(zhǔn)入門檻高，消費(fèi)者多注重品牌和產(chǎn)品。 HYPERLINK /SH603345.html 目前來看，安井食品已經(jīng)初具領(lǐng)先優(yōu)勢，接下來我們將從以下三個(gè)方面梳理安 井食品的歷史、現(xiàn)在及未來：（1）如何異軍突起成為速凍行業(yè)龍頭？（2）未來成 長可持續(xù)性如何？（3）盈利能力空間何在？（報(bào)告來源：未來智庫）二、復(fù)盤歷史，安井為何能夠異軍突起？ HYPERLINK /SZ002216.html 安井近十年?duì)I收CAGR遠(yuǎn)超同行，且于17年實(shí)現(xiàn)收入端加速增長。安井食品成 立于01年12月，主要從事速凍火鍋料（以

11、速凍魚糜、速凍肉制品為主）、速凍米面 以及速凍菜肴等速凍食品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。經(jīng)過20余年的發(fā)展，21年安井實(shí)現(xiàn) 總營收/歸母凈利潤92.72/6.82億元，11-21年CAGR分別為22.44%/25.31%，遠(yuǎn)超行 業(yè)競品（除三全食品近十年?duì)I收CAGR略超10%外，海欣、惠發(fā)營收CAGR僅個(gè)位數(shù)）。 復(fù)盤歷年的營收增長情況，安井14年來一直保持超同行的營收增速，且于17年迎來 收入增長拐點(diǎn)，進(jìn)入加速發(fā)展通道。安井ROE高于同行且最為穩(wěn)定，盈利能力改善支撐ROE維持高位。近年安井食 品ROE維持在15%及以上的水平，穩(wěn)定且高于同行。我們對ROE進(jìn)行進(jìn)一步拆解， 可以發(fā)現(xiàn)安井在盈利能力及運(yùn)營

12、效率等方面均超競爭對手。盈利能力方面：隨規(guī)模 效應(yīng)釋放、成本管控能力加強(qiáng)、品牌力提升，安井近年來凈利率水平呈現(xiàn)穩(wěn)步走高態(tài)勢，由15年約5%的水平提升至20-21年7-8%的水平，隨著產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放，我們 預(yù)計(jì)安井的盈利能力仍有繼續(xù)提升的空間；運(yùn)營效率方面，安井總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直 維持在1+的水平，處于行業(yè)內(nèi)高位，近年來隨銷地產(chǎn)策略推進(jìn)，固定資產(chǎn)增長，資 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有下降但仍略高于同行。費(fèi)用管控能力強(qiáng)，支撐安井凈利率水平穩(wěn)步走高。我們對凈利率進(jìn)一步拆解可 見，安井期間費(fèi)用率穩(wěn)步走低為凈利率水平提升的核心支撐，其中銷售費(fèi)用率下降 最為明顯（21年銷售費(fèi)用率較11年下降3.53pct至的11.35%

13、）。具體來看，公司近年 來銷售費(fèi)用中的職工薪酬、社保及福利在總營收中的占比下降明顯（21年較15年下 降2.01pct至3.13%），主要系：（1）公司17年將部分人員勞務(wù)外包；（2）公司“銷 地產(chǎn)”模式推進(jìn)有望帶動(dòng)物流費(fèi)用率下降，渠道配送能力加強(qiáng)。此外，管理費(fèi)用率未 見明顯下降，主要系公司優(yōu)化激勵(lì)制度，于19年推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（授予董 事、高管、中層管理人員、生產(chǎn)、技術(shù)及營銷骨干共233人663萬股，占當(dāng)時(shí)總股本 2.75%）。若剔除該影響，可見公司激勵(lì)機(jī)制及管理效率均有所優(yōu)化。（一）優(yōu)秀管理能力為根基，戰(zhàn)略精準(zhǔn)為發(fā)展保駕護(hù)航管理團(tuán)隊(duì)深耕速凍行業(yè)數(shù)十年，專業(yè)功底深厚且極具戰(zhàn)略眼光。職業(yè)

14、經(jīng)理人團(tuán) 隊(duì)、放權(quán)式經(jīng)營管理模式以及股權(quán)激勵(lì)帶來的利益綁定賦予公司充分的發(fā)展活力。 公司大股東為民營企業(yè)國力民生公司，持股31.77%，不參與安井經(jīng)營管理。公司總 經(jīng)理張清苗持股2.89%，兩位副總黃清松、黃建聯(lián)分別持股1.33%和1.29%。作為職 業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，高管團(tuán)隊(duì)深耕速凍食品行業(yè)多年：總經(jīng)理張清苗深耕速凍行業(yè)三十 年，親自參與銷售、研發(fā)、企劃等各項(xiàng)流程，副總黃建聯(lián)、黃清松亦為行業(yè)專家，對 行業(yè)發(fā)展理解深厚，戰(zhàn)略制定極具眼光。審時(shí)度勢適時(shí)調(diào)整，安井時(shí)刻保持戰(zhàn)略正確性：增量時(shí)代懂取舍、存量時(shí)代火 力全開。公司敏銳洞察行業(yè)變遷，及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略方針政策。具體來看：（1）在行業(yè) 增量時(shí)代（16年

15、以前），公司懂得取舍，要規(guī)模舍利潤（產(chǎn)品定位“高質(zhì)中價(jià)”）、 注重產(chǎn)品渠道差異化（早期主攻、饅頭避開水餃、湯圓等傳統(tǒng)米面產(chǎn)品，隨后率 先進(jìn)駐火鍋料市場，打造國內(nèi)多款首創(chuàng)火鍋料產(chǎn)品；集中精力打造區(qū)域強(qiáng)勢品牌等）； （2）16-17年行業(yè)由增量時(shí)代進(jìn)入存量時(shí)代之際，公司通過產(chǎn)品、渠道、品牌等方 面的政策調(diào)整實(shí)現(xiàn)營收逆勢上漲（產(chǎn)品定位“高質(zhì)中高價(jià)”，全渠道、全區(qū)域、多品 類均衡發(fā)展），同時(shí)積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延申，并購新宏業(yè)、功夫食品等公司，平臺化公 司轉(zhuǎn)型中，優(yōu)秀管理能力毋庸置疑。（二）“產(chǎn)品+渠道+品牌”三劍合璧，助力安井彎道超車1.產(chǎn)品端：大單品塑造及成本管控能力，鑄就產(chǎn)品端核心優(yōu)勢經(jīng)過梳理，我們認(rèn)

16、為公司在產(chǎn)品端的核心優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）對下 游：公司具備卓越的產(chǎn)品定位及大單品打造能力；（2）對上游：成本把控能力優(yōu)秀， 并且通過布局上游原料加工企業(yè)強(qiáng)化成本管控優(yōu)勢。產(chǎn)品定位：增量時(shí)代以“高質(zhì)中價(jià)”搶份額，存量時(shí)代以“高質(zhì)中高價(jià)”塑品牌、 增利潤。在速凍行業(yè)尚處增量階段時(shí)，不同于競品的高端化路線（如海欣于13年大力發(fā)展高端魚極系列、14年并購行業(yè)最高端產(chǎn)品中國臺灣魚極項(xiàng)目、15年繼續(xù)推出鱈魚 豆腐等6個(gè)高端產(chǎn)品），安井將產(chǎn)品定位于“高質(zhì)中價(jià)”，以高性價(jià)比產(chǎn)品進(jìn)行市場 份額搶占；17年火鍋料行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代之際，公司將“高質(zhì)中價(jià)”的產(chǎn)品定位調(diào) 整為“高質(zhì)中高價(jià)”（而此時(shí)海欣推出中端

17、精品系列進(jìn)入中低端市場），順應(yīng)消費(fèi)升 級趨勢先后推出丸之尊、鎖鮮裝等高端產(chǎn)品，帶動(dòng)火鍋料及速凍米面的出廠噸價(jià)逐 步走高：16-21年安井火鍋料/速凍米面的出廠噸價(jià)復(fù)合增速分別為3.75%/4.00%（13- 16年分別為-7.59%/-0.73%）。單品打造：錯(cuò)位競爭+系列化單品突圍，公司具備卓越的大單品打造能力。公司 創(chuàng)立初期其研發(fā)創(chuàng)新能力便可見一斑：07-10年間，公司率先進(jìn)駐火鍋料市場，推出 國內(nèi)第一顆魚丸、蝦丸、花枝丸、仿蟹以及豆腐卷，先發(fā)優(yōu)勢明顯。上市后公司 繼續(xù)重視研發(fā)費(fèi)用投入，研發(fā)費(fèi)用率處行業(yè)中高水平，并將新品推廣列入營銷人員 考核指標(biāo)，提升新品成功可能性。研發(fā)支持背景下，公司打

18、造大單品的眼光獨(dú)到：16 年公司將主要單品分為戰(zhàn)略單品和戰(zhàn)術(shù)單品，并且根據(jù)各地區(qū)市場成熟程度和單品 競爭態(tài)勢，戰(zhàn)略大單品進(jìn)一步劃分為“全國性戰(zhàn)略單品”和“區(qū)域性戰(zhàn)略單品”，并 按照“單品突破、單品奪冠、單品稱霸”分別實(shí)施不同營銷策略。18年起，公司利 用“大單品少規(guī)格少口味”及“全渠道通用、全區(qū)域銷售”的爆品思維打造超級大單 品。根據(jù)招股說明書，13-15年大單品在公司收入占比為30-40%，大單品的銷售增長 對公司收入增長的貢獻(xiàn)達(dá)到50%左右。具體品類看：米面賽道，公司避開水餃、湯圓 等傳統(tǒng)米面產(chǎn)品，主攻、饅頭等，先后推出紅糖饅頭、手抓餅、紫薯包、桂花糕 等產(chǎn)品；火鍋料賽道，公司先后推出丸之

19、尊系列、鎖鮮裝1.0、2.0、3.0系列產(chǎn)品； 預(yù)制菜賽道，公司推出酥肉、牛仔骨、酸菜魚等產(chǎn)品進(jìn)行布局。成本管控：公司加大上游布局，成本管控能力持續(xù)加強(qiáng)。公司持續(xù)布局上游原 料加工企業(yè)，18年1月公司首次受讓淡水魚供應(yīng)商新宏業(yè)19%的股權(quán)，21年7月對新 宏業(yè)持股比例增至90%，同時(shí)22年4月公司公告擬兩步收購新柳伍食品70%的股權(quán) （新柳伍主要從事白鰱魚和鯰魚魚糜生產(chǎn)以及小龍蝦初加工、深加工）。復(fù)盤公司 魚糜采購價(jià)格與市場價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性可見，公司收購新宏業(yè)后，在鯰魚市場批發(fā)價(jià) 上行階段，公司魚糜類采購單價(jià)仍然維持平穩(wěn)。此外，公司通過原材料結(jié)構(gòu)調(diào)整平 抑成本波動(dòng)，如19-20年公司通過降低豬肉

20、使用比例，減少豬肉大幅上漲帶來的沖擊。 另外展望未來，我們預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)能投放，規(guī)模效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)，公司成本端優(yōu)勢 有望進(jìn)一步強(qiáng)化。2.渠道端：渠道產(chǎn)品戰(zhàn)略協(xié)同，實(shí)現(xiàn)BC端雙輪驅(qū)動(dòng)渠道產(chǎn)品策略高度協(xié)同，支撐營收量價(jià)齊升。經(jīng)復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)公司在調(diào)高產(chǎn) 品定價(jià)策略的同時(shí)，產(chǎn)品銷量不僅沒有出現(xiàn)下滑，火鍋料、米面等品類銷量增速反 而于18年出現(xiàn)了企穩(wěn)回升態(tài)勢。我們認(rèn)為主要系：（1）產(chǎn)品戰(zhàn)略與渠道拓張具備協(xié) 同效應(yīng)。18年公司首次提出用“全渠道通用、全區(qū)域銷售”的爆品思維打造超級大 單品，同時(shí)將“經(jīng)銷商為主、商超為輔”的渠道思維轉(zhuǎn)換為“BC兼顧、雙輪驅(qū)動(dòng)”： 18年公司針對商超渠道推出高端丸之尊系列產(chǎn)品、

21、針對餐飲渠道推出速凍早餐油條 和火鍋油條，19年面向全渠道推出鎖鮮裝1.0系列產(chǎn)品，20年新冠疫情爆發(fā)，公司再 度推出鎖鮮裝2.0系列產(chǎn)品，遵循“主食發(fā)力、均衡發(fā)展”思路，加大加快主食類和 C端產(chǎn)品上市；（2）公司及時(shí)梳理經(jīng)銷體系，采取渠道策略組合拳，渠道優(yōu)勢進(jìn)一 步加強(qiáng)，加速全國化布局步伐。公司適時(shí)調(diào)整渠道策略，“優(yōu)商階段”切換至“招商階段”，從快速搶占渠道 資源到渠道網(wǎng)絡(luò)深耕。公司的渠道政策分為以下幾個(gè)階段：（1）18年之前注重以經(jīng) 銷商模式開拓小B端；（2）18年后公司重視C端渠道，強(qiáng)調(diào)BC雙輪驅(qū)動(dòng)。與之相匹 配的，公司經(jīng)銷商管理政策：（1）12-15年公司持續(xù)優(yōu)商（經(jīng)銷商數(shù)量由858家

22、降至 507家），將銷售規(guī)模較小的經(jīng)銷商轉(zhuǎn)化為二批商，將有限的產(chǎn)能及營銷資源向優(yōu)質(zhì) 客戶傾斜。優(yōu)秀的大商在資金、人脈、市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)等方面具備更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，在 初期階段幫助安井快速實(shí)現(xiàn)縣級市場渠道下沉以及大單品的推進(jìn)。（2）17-21年公 司開始加速新渠道和弱勢市場渠道開發(fā)，加大BC超市、特通渠道經(jīng)銷商開發(fā)，在鞏 固東南、華東、東北等傳統(tǒng)強(qiáng)勢市場基礎(chǔ)上，加大對西南、華南、西北、華中等外圍 弱勢市場開發(fā)，經(jīng)銷商數(shù)量從17年651家提升至21年1652家，全國化布局加速?！百N身支持”模式加強(qiáng)經(jīng)銷商粘性，安井渠道優(yōu)勢日益穩(wěn)固。安井渠道經(jīng)銷商 體系穩(wěn)固粘性較強(qiáng)，根據(jù)招股說明書披露，13-16H1合作4

23、年以上的經(jīng)銷商數(shù)量由258 家提升至317家，銷售收入占比由64.63%提升至81.76%，我們認(rèn)為主要系：（1）安 井對經(jīng)銷商“貼身支持”服務(wù)，平均每個(gè)經(jīng)銷商享受近3名銷售人員服務(wù)，扶持力度 遠(yuǎn)超競品；（2）渠道信用政策靈活寬松，符合考核且在一定額度內(nèi)，經(jīng)銷商可以賒 銷貨物，同時(shí)經(jīng)銷商毛利率處于行業(yè)中高水平；（3）公司由“產(chǎn)地銷”向“銷地產(chǎn)” 模式過渡，公司進(jìn)行產(chǎn)品配送（競品惠發(fā)由經(jīng)銷商自提），且物流配送效率及能力提 升，供應(yīng)鏈體系逐步完善。全國化布局持續(xù)推進(jìn)，BC端雙輪驅(qū)動(dòng)成效顯著。隨全國化布局推進(jìn)，安井華東 地區(qū)營收占比逐步降低至48.93%，各地區(qū)人均消費(fèi)額穩(wěn)步提升，17-21年全國人

24、均 消費(fèi)額復(fù)合增速為27.31%，根據(jù)地市場、重點(diǎn)市場、邊緣市場的復(fù)合增速均超20%。 渠道方面，公司通過聚焦B端餐飲及農(nóng)貿(mào)市場起家，經(jīng)測算，21年公司在速凍食品行 業(yè)B端/C端市占率分別為7.08%/3.83%，公司在C端的市占率仍有較大的提升空間。 目前公司已經(jīng)通過在C端推出全渠道銷售的“鎖鮮裝”系列產(chǎn)品、自有品牌推出“如 虎添翼”預(yù)制菜新年禮盒等方式，逐步加碼家庭渠道布局，帶動(dòng)C占比不斷提升。同 時(shí)B端中高檔“三大丸”等新品次新品持續(xù)發(fā)力，BC端雙輪驅(qū)動(dòng)支撐公司營收穩(wěn)健 增長。3.品牌端：重視長期品牌塑造，打造火鍋料行業(yè)第一品牌搭配渠道拓展策略，注重長期品牌塑造。15 年公司廣告宣傳側(cè)重

25、于向客戶贈(zèng)送 服飾、太陽傘等物料搭贈(zèng)方式，16年以來公司廣告宣傳重點(diǎn)從物料搭贈(zèng)調(diào)整為品牌 宣傳，將短期促銷轉(zhuǎn)化為長期品牌塑造。堅(jiān)持“渠道品牌為主、消費(fèi)者品牌為輔”的 品牌策略，同時(shí)搭配“流通做銷量、商超做形象”的渠道定位，加大品牌投放力度。 公司17年以來在地鐵、公交車等交通工具內(nèi)開展“把安帶回家”為主題的公益活動(dòng)， 18年11月由安井冠名的美食心理學(xué)迷你劇情緒料理第二季全網(wǎng)上線，通過多 維度的品牌宣傳提升安井在消費(fèi)者中的知名度。17-19年公司廣告費(fèi)用率超過海欣和 惠發(fā)，并維持在行業(yè)中高水平的位置，成功將安井打造成火鍋料行業(yè)第一品牌。三、收入端：預(yù)計(jì)安井 21-25 年?duì)I收 CAGR 超 2

26、0%目前公司收入增長可持續(xù)性問題為市場關(guān)注的重點(diǎn)，基于上文對速凍龍頭成功 要素以及安井自身優(yōu)勢的分析，我們認(rèn)為從長周期維度看，安井B/C端優(yōu)勢均較為明 顯，有能力繼續(xù)鞏固速凍行業(yè)龍頭的地位；從中周期維度看，我們預(yù)計(jì)安井食品21- 25年收入端仍有望實(shí)現(xiàn)20%+的復(fù)合增長，其中主業(yè)收入復(fù)合增速有望超18%。我們預(yù)計(jì)21-25年公司營收CAGR超20%（其中量/價(jià)CAGR分別約16%+/4%）。 復(fù)盤歷史，自公司調(diào)整定價(jià)策略以來，16-21年整體出廠均價(jià)/銷量復(fù)合增速分別為 5.16%/19.19%。同時(shí)近年來公司多次采用提價(jià)舉措覆蓋原料上漲壓力，21年11月1 日為應(yīng)對原材料、人工、運(yùn)輸、能源等

27、成本的持續(xù)上漲，公司率先發(fā)起提價(jià)動(dòng)作，通 過直接漲價(jià)及減促等手段使得部分產(chǎn)品均價(jià)提升3-10%，從而帶動(dòng)行業(yè)性提價(jià)。展望 未來，從價(jià)格角度來看：我們認(rèn)為公司具備價(jià)格調(diào)整的能力以及產(chǎn)品升級的空間， 預(yù)計(jì)21-25年出廠均價(jià)提升幅度略高于CPI增速，預(yù)計(jì)約為4%；從銷量角度來看：我 們參考公司的產(chǎn)能規(guī)劃，21-25年公司的產(chǎn)量規(guī)劃復(fù)合增速為16.91%，產(chǎn)能規(guī)劃的 復(fù)合增速為20.17%，我們預(yù)計(jì)21-25年公司銷量復(fù)合增速16%+。綜合量價(jià)兩方面的 估計(jì)，我們預(yù)計(jì)21-25年公司營收復(fù)合增速超20%。接下來，我們將從產(chǎn)品、渠道兩 個(gè)方面對公司的增長驅(qū)動(dòng)力進(jìn)一步分析和拆解。（一）我們預(yù)計(jì) 21-2

28、5 年公司主業(yè)營收 CAGR 有望超 18%公司老品成長性足+新品生命力強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來五年分別貢獻(xiàn)CAGR約15%/3-5%。 經(jīng)復(fù)盤可見，公司大單品仍處于成長階段，20年公司前十大戰(zhàn)略大單品的營收占比 為42.50%，呈現(xiàn)穩(wěn)步走高態(tài)勢。我們預(yù)計(jì)公司老品憑借強(qiáng)產(chǎn)品力及渠道力有望進(jìn)一 步搶占份額從而實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)的增速，預(yù)計(jì)未來五年?duì)I收復(fù)合增速約15%。新品方 面，根據(jù)公司招股說明書披露，公司新品對收入增長的貢獻(xiàn)較為明顯，13-15年新品 銷售增長對銷售收入的貢獻(xiàn)均在20%以上。我們認(rèn)為公司開發(fā)新品、打造大單品的 能力較強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來五年新品對營收的貢獻(xiàn)增速約3-5%。拆分品類測算，我們預(yù)計(jì)21-25

29、年公司主業(yè)營收CAGR超18%。我們對公司主業(yè) 各品類的市占率進(jìn)行預(yù)測：（1）速凍火鍋料：預(yù)計(jì)25年公司市占率約13.61%，21- 25年?duì)I收CAGR約18.67%。經(jīng)測算，公司在速凍魚糜行業(yè)市占率提升較明顯（由16 年的6.29%提升至21年的18.59%），速凍肉制品行業(yè)市占率亦平穩(wěn)走高（由16年的 4.69%提升至21年的6.17%），我們認(rèn)為公司不斷收購上游魚糜生產(chǎn)企業(yè)，有望加快 對魚糜業(yè)務(wù)的布局，同時(shí)豬肉價(jià)格下行，公司有望加快速凍肉制品的業(yè)務(wù)開展，我 們預(yù)計(jì)21-25年公司在這兩個(gè)細(xì)分行業(yè)中的市占率每年分別提升約1.50pct/0.5pct至 25.00%/8.00%；（2）速凍米

30、面：預(yù)計(jì)25年公司市占率約3.50%，21-25年?duì)I收CAGR 約17.06%。18-21年，公司在速凍米面行業(yè)市占率由1.49%提升至2.49%，平均年提 升幅度0.34pct。公司在米面賽道錯(cuò)位競爭，專注發(fā)面類米面產(chǎn)品，我們認(rèn)為公司市 占率有望進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)21-25年公司市占率年均提升0.25pct。綜合來看，預(yù)計(jì)速 凍火鍋料及速凍米面合計(jì)營收21-25年CAGR為18.25%，疊加新宏業(yè)及凍品先生之 外的自產(chǎn)預(yù)制菜肴等品類的快速增長，估計(jì)整體主業(yè)營收增速超18%。（二）預(yù)制菜賽道空間大格局分散，安井有望實(shí)現(xiàn)突圍“自產(chǎn)+OEM+并購”多管齊下布局預(yù)制菜，安井有望實(shí)現(xiàn)突圍。安井于18年成

31、 立“凍品先生”外協(xié)事業(yè)部，19年成立廈門安井凍品先生供應(yīng)鏈有限公司（凍品先 生主要聚焦餐飲食材產(chǎn)品，包括半成品菜肴、菜肴制品以及調(diào)理制品），正式進(jìn)軍預(yù) 制菜行業(yè)。此舉幫助公司在新品產(chǎn)能供不應(yīng)求和門檻較高的情況下，借助外協(xié)OEM 生產(chǎn)方式推動(dòng)新品快速上市，搭配公司強(qiáng)大的銷售渠道迅速搶占新品類發(fā)展機(jī)會(huì)。 另外公司積極布局上游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，先后收購新宏業(yè)及新柳伍等原料加工企業(yè)，強(qiáng) 化對原材料把控能力的同時(shí)，加大對預(yù)制菜行業(yè)的布局。四、利潤端：一橫一縱透視凈利率空間近年安井凈利率穩(wěn)中有增，未來盈利空間何在？我們對比速凍行業(yè)主要參與者， 部分企業(yè)目前處于增收不增利的狀態(tài)，而安井依靠強(qiáng)成本及費(fèi)用管控能力，

32、凈利率 水平維持行業(yè)高位且呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢。未來安井盈利水平將何去何從，成為市場 關(guān)注的核心問題。目前安井凈利率由11-18年5-6%水平提升至近兩年7-8%水平，經(jīng) 分析，我們預(yù)計(jì)25年公司凈利率水平有望達(dá)到超9%的水平。（一）橫向?qū)?biāo)：速凍行業(yè)長期看齊啤酒、酵母，凈利率水平有望超 10%對標(biāo)日本成熟市場：近年來速凍食品公司的毛利率相對穩(wěn)定，但通過費(fèi)用管控 支撐凈利率水平趨勢上行。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、稅率、利率、人員工資等存在較大差異， 因此日本公司的盈利能力絕對值不具備較強(qiáng)的參考性，但是從趨勢上來看：近年來 主要的速凍食品公司毛利率均處于相對穩(wěn)定狀態(tài)，而通過費(fèi)用管控，龍頭公司的盈 利水平仍然具備

33、提升空間。我們對各公司費(fèi)用率進(jìn)一步拆解可見，日本水產(chǎn)的運(yùn)輸費(fèi)用率以及銷售傭金費(fèi)用率下降貢獻(xiàn)了主要的利潤彈性。對比我國食品飲料各子板塊發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)品差異化越明顯、發(fā)展成熟度越高的行業(yè) 凈利率水平越高。我們對食品飲料各板塊主要公司近年來凈利率走勢情況進(jìn)行復(fù)盤， 經(jīng)過比較我們發(fā)現(xiàn)：（1）產(chǎn)品差異化越明顯的行業(yè)品牌溢價(jià)程度越高（如白酒、榨 菜），產(chǎn)品同質(zhì)化越嚴(yán)重、越偏制造屬性的行業(yè)凈利率水平越低（如啤酒、酵母）； （2）發(fā)展成熟度越高的行業(yè)凈利率水平越高，這主要表現(xiàn)在格局穩(wěn)固、規(guī)?；?yīng) 明顯、品牌力強(qiáng)等方面。對比來看，速凍行業(yè)的凈利率處食品飲料板塊低位，我們認(rèn) 為主要系速凍產(chǎn)品同質(zhì)化程度高工業(yè)化屬性強(qiáng)、

34、行業(yè)發(fā)展尚處早期規(guī)模效應(yīng)紅利暫 時(shí)難以釋放。速凍產(chǎn)品及行業(yè)屬性限制其達(dá)到白酒、榨菜等行業(yè)凈利率水平，但有望通過優(yōu) 化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升規(guī)模效應(yīng)向酵母、啤酒等行業(yè)看齊。我們認(rèn)為速凍行業(yè)與啤酒及 酵母行業(yè)均有一些相似的行業(yè)屬性：（1）產(chǎn)品的差異化程度均相對較低；（2）速 凍與酵母：工業(yè)化生產(chǎn)屬性相對較高；（3）速凍與啤酒：通過各地建廠解決運(yùn)輸半 徑及配送效率等問題，同時(shí)啤酒與速凍火鍋料行業(yè)相似，均處于存量時(shí)代。目前酵 母行業(yè)發(fā)展成熟，近年來凈利率水平中樞較為穩(wěn)定（約14%），而啤酒行業(yè)隨著高端 化策略推進(jìn)、降本增效紅利釋放，行業(yè)整體凈利率水平呈現(xiàn)穩(wěn)步走高態(tài)勢（SW啤酒 行業(yè)凈利率（整體法）由17年的4

35、.70%提升至21年的10.87%）。以此為參考，我們 認(rèn)為從短期以及中周期的維度看，速凍食品行業(yè)有望通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、降本 增效等方式提升凈利率水平，向啤酒行業(yè)看齊；從長周期維度看，隨著行業(yè)發(fā)展日 趨成熟，龍頭市占率穩(wěn)固、規(guī)模效應(yīng)凸顯，速凍行業(yè)的終極凈利率水平有望向酵母 行業(yè)看齊。（二）縱向復(fù)盤：價(jià)格、成本、費(fèi)用三個(gè)維度透視安井盈利能力空間我們縱向復(fù)盤安井近年來盈利能力波動(dòng)情況，并從價(jià)格、成本、費(fèi)用三個(gè)維度 透視盈利能力空間。經(jīng)過梳理，我們認(rèn)為影響公司盈利能力的因素主要包括以下三 個(gè)方面：（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)及產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整；（2）成本管控，其中包含原材料成本 管控以及直接人工、制造費(fèi)用等生

36、產(chǎn)成本管控兩個(gè)方面；（3）費(fèi)用管控，主要表現(xiàn) 為規(guī)模效應(yīng)下的物流及人員薪酬等費(fèi)用率的變動(dòng)。歷史表明公司可以通過原材料結(jié) 構(gòu)調(diào)整、價(jià)格調(diào)整、促銷力度調(diào)整等多種手段平抑成本波動(dòng)影響，因此我們主要考 慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)以及規(guī)模效應(yīng)下成本及費(fèi)用節(jié)約對公司盈利能力的影響。綜合來看，目前安井食品凈利率約在7-8%的水平，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、成本縮減、 費(fèi)用節(jié)約的影響下，以21年為基數(shù)，我們中性預(yù)計(jì)此三方面的影響對公司25年凈利 率貢獻(xiàn)近1.50pct，疊加考慮公司并購可能帶來的投資收益等，我們預(yù)期25年凈利率 有望達(dá)到超9%的水平。具體分析如下：1. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響：產(chǎn)品高端化、C端渠道占比提升有望正向拉動(dòng)盈利水平

37、 HYPERLINK /SH605089.html 首先，我們剔除成本中的運(yùn)費(fèi)以統(tǒng)一口徑比較公司歷年毛利率的變動(dòng)情況，同 時(shí)剔除原材料成本波動(dòng)以及其他特殊原因帶來的毛利率波動(dòng)，我們采用平均值的概 念來看各品類毛利率中樞水平。展望25年，我們認(rèn)為隨高端產(chǎn)品占比提升（如競品 海欣魚極系列產(chǎn)品毛利率高達(dá)50%），我們預(yù)期25年速凍火鍋料毛利率有望略高于 近年均值，預(yù)期達(dá)到26%的水平；同時(shí)我們預(yù)期速凍米面25年C端營收占比提升，毛 利率有望高于近年平均，假設(shè)約為28%。對于預(yù)制菜品類，由于公司外延并購帶來 毛利率水平下降，同時(shí)我們參考味知香約25%的預(yù)制菜毛利率水平，結(jié)合公司自身B 端渠道占比較高的

38、特點(diǎn)，我們預(yù)期隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，25年有望達(dá)到18%。我們中性預(yù)期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)以及產(chǎn)品高端化對公司25年盈利能力的綜合貢獻(xiàn)約 0.32pct。21年公司速凍火鍋料/速凍米面/速凍菜肴制品及其他的營收占比分別約 60.61%/22.15%/17.23%，我們參考上文對各品類營收增長預(yù)測，中性預(yù)期25年速凍 火鍋料的營收占比有望下降至約58%的水平，菜肴及其他品類營收占比有望提升至 22%的水平。2. 成本縮減影響：產(chǎn)能處投放期，預(yù)計(jì)直接人工及制造費(fèi)用率短期下降空間有限規(guī)模效應(yīng)釋放，直接人工及制造費(fèi)用率縮減有望拉動(dòng)長期盈利水平提升，但是 短期貢獻(xiàn)相對有限。隨著銷地產(chǎn)模式的不斷推進(jìn)，公司固定資產(chǎn)投入增

39、加，車間管 理、倉儲人員以及固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用增加，帶動(dòng)直接人工及制造費(fèi)用在總營收中的占比呈現(xiàn)上行趨勢。目前公司仍處于產(chǎn)能投放期，我們認(rèn)為短期的直接人工及制造 費(fèi)用占比下降空間有限。長期來看，對標(biāo)行業(yè)可比公司，11-21年安井制造費(fèi)用率平 均值高出行業(yè)平均2.02pct（17-21年高出行業(yè)平均2.61pct），我們預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)能布 局完成，銷地產(chǎn)模式成型，直接人工及制造費(fèi)用率長期有望下行。3. 費(fèi)用節(jié)約影響：物流及員工薪酬費(fèi)用率下降有望拉動(dòng)盈利能力提升公司通過銷地建廠策略，近年物流費(fèi)用率穩(wěn)步走低（由13-15年約4.00%的水平 降低至17-18年約3.60%的水平），近兩年進(jìn)一步降低至約3.25%的水平。我們認(rèn)為 目前公司各地生產(chǎn)基地仍在建設(shè)期，物流費(fèi)用率仍有下行空間。同時(shí)，在人員薪酬 方面，17年公司對促銷等人員進(jìn)行外包（21年外包