2022年農(nóng)藥行業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀及投資邏輯分析

1、2022年農(nóng)藥行業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀及投資邏輯分析1. 農(nóng)藥：漲價(jià)邏輯淡化，關(guān)注內(nèi)生成長(zhǎng)農(nóng)藥原藥經(jīng)歷去年三季度能耗雙控帶來(lái)的短暫普漲沖頂后，絕大多數(shù)品類又進(jìn)入了震蕩下行區(qū)間， 與農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣似乎有所背離，但實(shí)際問(wèn)題就在于除少數(shù)供需格局良好的大單品外，大部 分原藥品種的供需格局并不好，這在我們?nèi)ツ甑膱?bào)告中也進(jìn)行過(guò)深度分析，投資邏輯也從博弈漲 價(jià)的短期邏輯推進(jìn)到關(guān)注企業(yè)內(nèi)生的中長(zhǎng)期邏輯。但海外制劑終端市場(chǎng)的供給格局實(shí)際上非常 好，集中度很高，具備終端議價(jià)能力。同時(shí)因?yàn)槿蚬?yīng)鏈的不穩(wěn)定性，雖然中國(guó)的原藥大體供 應(yīng)充足且價(jià)格已現(xiàn)疲態(tài)，但從生產(chǎn)國(guó)到終端市場(chǎng)的中間環(huán)節(jié)受到了一定影響，導(dǎo)致終端制劑緊缺 價(jià)格飛

2、漲，所以海外農(nóng)藥制劑市場(chǎng)其實(shí)也類似于一個(gè)賣方市場(chǎng)，是我們更看好的農(nóng)藥子板塊。2.農(nóng)藥板塊投資邏輯按照產(chǎn)業(yè)鏈上下游，農(nóng)藥大致可分為中間體-原藥-制劑三大環(huán)節(jié)，中間體是合成化合物的關(guān)鍵組 件，原藥為發(fā)揮藥效的活性成分，制劑則是將原藥進(jìn)行復(fù)配、稀釋以及包裝而得的最終商品。從 A 股上市公司看，大部分的公司都專注于原藥的生產(chǎn)，個(gè)別公司專注于中間體制造及終端制劑的 生產(chǎn)和渠道布局，當(dāng)然原藥型公司也會(huì)布局一些制劑業(yè)務(wù)，只是精力側(cè)重有所差別。農(nóng)藥行業(yè)屬 于典型的制造業(yè)，尤其是我國(guó)農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)承接了大量全球原藥生產(chǎn)環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)移，產(chǎn)品的成本和品質(zhì) 把控能力是企業(yè)最本質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)力。農(nóng)藥屬于精細(xì)化工，雖然大致可分為除草劑、

3、殺蟲劑和殺菌劑 三大主要板塊，但不像化肥營(yíng)養(yǎng)元素的同質(zhì)性，農(nóng)藥各板塊內(nèi)部子品類眾多，效果和價(jià)格差異巨 大。除個(gè)別大單品外，單一產(chǎn)品存在批次小，市場(chǎng)規(guī)模不大的特點(diǎn)；從投資規(guī)模看，單個(gè)項(xiàng)目也 比不上大化工動(dòng)輒幾個(gè)億甚至幾十個(gè)億的投資，資金上的進(jìn)入壁壘不算高。但農(nóng)藥行業(yè)存在著較 高的行政許可壁壘，主要以農(nóng)藥登記證為代表，相當(dāng)于產(chǎn)品的合法銷售牌照，并且對(duì)應(yīng)單個(gè)原藥 品種。國(guó)內(nèi)原藥登記審批周期可達(dá)數(shù)年之久，且隨著安全、環(huán)保要求的提升，審批周期還有加長(zhǎng) 的趨勢(shì)，單一產(chǎn)品登記費(fèi)用也可達(dá)上百萬(wàn)人民幣的規(guī)模。同時(shí)，國(guó)內(nèi)因土地資源的特點(diǎn)，農(nóng)業(yè)種 植體系較為分散，由于農(nóng)藥相對(duì)屬于大化工的化肥行業(yè)投資門檻相對(duì)較低，農(nóng)

4、藥企業(yè)也是呈現(xiàn)數(shù) 量多、規(guī)模小、集中度低，并有明顯區(qū)域化市場(chǎng)的特點(diǎn)。所以對(duì)農(nóng)藥企業(yè) 個(gè)體而言，受限于自身實(shí)力，選擇產(chǎn)品將面臨較高的機(jī)會(huì)成本，所以一般單個(gè)企業(yè)往往聚焦于少數(shù)品類或者系列的產(chǎn)品深耕。單品之間的差異性帶來(lái)了農(nóng)藥公司之間巨大的差異性，以 A 股為例， 每一個(gè)上市公司都可能是其主營(yíng)品類中的佼佼者，但是每個(gè)公司可能都代表著一個(gè)子行業(yè)，公司 之間在產(chǎn)品層面就很難有橫向的可比性。另一方面，也是因?yàn)樽悠奉愰g的差異化及精細(xì)化工的屬 性，農(nóng)藥單個(gè)品類或單個(gè)系列一般需要專用的設(shè)備和原材料，相對(duì)難以實(shí)現(xiàn)大化工的一體化或者 一頭多尾的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。品類拓展的成功依賴于經(jīng)營(yíng)者能力圈的不斷延伸，稍有能力不匹配，

5、就 很容易造成擴(kuò)品類上的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，即我們前期報(bào)告所描述的規(guī)模與盈利能力難以兩全的矛盾 掙錢的產(chǎn)品做不大，做大的企業(yè)不掙錢。從農(nóng)藥行業(yè)的上述特點(diǎn)出發(fā)，我們可以大致總結(jié)出農(nóng)藥板塊，尤其是農(nóng)藥原藥的短中長(zhǎng)期投資邏 輯。延續(xù)我們前期深度報(bào)告的觀點(diǎn)，短期主要還是關(guān)注產(chǎn)品供需格局改變帶來(lái)的漲價(jià)預(yù)期，且主 要是供給側(cè)強(qiáng)收縮的邏輯，偏投資。但中長(zhǎng)期我們認(rèn)為隨著行業(yè)供需格局走向有序?qū)捤?，單?從產(chǎn)品側(cè)出發(fā)尋找未來(lái)具備價(jià)格上漲可能的單品難度極大，加上農(nóng)藥行業(yè)本身宏觀數(shù)據(jù)的可得性 和透明度比較差，單純從產(chǎn)品出發(fā)的投研成本非常大。所以我們重申農(nóng)藥行業(yè)中長(zhǎng)期的投資邏輯 還是要回歸公司的，即盈利的穩(wěn)健性和資本開(kāi)支的持續(xù)

6、性。農(nóng)藥企業(yè)的盈利穩(wěn)定性主要體現(xiàn)在 農(nóng)藥企業(yè)對(duì)產(chǎn)品成本和品質(zhì)的掌控力上，能否成為這一制造業(yè)的先進(jìn)代表，從而在行業(yè)周期下行 時(shí)仍保有足夠的利潤(rùn)空間，在行業(yè)復(fù)蘇拐點(diǎn)來(lái)臨時(shí)呈現(xiàn)更大的業(yè)績(jī)彈性；資本開(kāi)支的持續(xù)性表明 公司擁有拓展能力圈，持續(xù)選產(chǎn)品和落地的意愿和能力。3.短期量利齊升邏輯兌現(xiàn)隨著農(nóng)藥需求回暖， 21 年四季度農(nóng)藥上市公司收入增速中位數(shù)達(dá)到 17%，凈利潤(rùn)增速達(dá)到 13%。 22 年一季度農(nóng)藥上市公司收入增速中位數(shù)進(jìn)一步達(dá)到 25%，凈利潤(rùn)增速更是高達(dá) 61%，可見(jiàn)短 期價(jià)格彈性的能量。4.價(jià)格暴漲但持續(xù)性有限然而我們雖然看對(duì)了企業(yè)利潤(rùn)的大幅改善，但卻沒(méi)有看對(duì)價(jià)格高位的持續(xù)性，原因在于前期

7、報(bào)告 我們認(rèn)為今年一季度因?yàn)橛?2 月份的冬奧會(huì)和 3 月份的兩會(huì)，供給側(cè)難免再次迎來(lái)一輪管控，但 實(shí)際上經(jīng)歷了去年的“一刀切”，而后的供給側(cè)調(diào)控更加有序，再加上開(kāi)年以來(lái)“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為 主線，供給側(cè)的收緊邏輯并沒(méi)有出現(xiàn)。所以我們看到農(nóng)藥價(jià)格指數(shù)在去年沖高之后便迎來(lái)向下拐 點(diǎn)，尤其是春節(jié)后甚至加速回調(diào)至今，盡管少數(shù)大單品如草甘膦、草銨膦有所止跌反彈，但大部 分品類還是趨勢(shì)向下。至此我們可以看出，雖然全球農(nóng)作物的高景氣對(duì)化肥和農(nóng)藥的需求都存在 宏觀層面的拉動(dòng)與支撐，例如 IFA 預(yù)估 20/21 年度化肥需求量同比增長(zhǎng) 5.2%，IHS 預(yù)估 21 年農(nóng) 藥終端銷售額也同比增長(zhǎng) 4.7%，增速都得

8、到提升，但具體看化肥和農(nóng)藥的景氣走勢(shì)卻出現(xiàn)了明顯 差別，核心還是二者的供需格局不同。氮、磷、鉀三大基礎(chǔ)養(yǎng)分形態(tài)標(biāo)準(zhǔn)且不可替代，供需緊平衡并有上游能源、資源的加持。化肥屬 于大宗化工品，從資源性原材料到終端的環(huán)節(jié)更短，成本傳遞更加直接。而農(nóng)藥雖然也可分為除 草、殺蟲、殺菌三個(gè)大類，但實(shí)際上各大類中的子品類繁多。病蟲草害每年因氣候等因素的影響 存在著的不穩(wěn)定性，導(dǎo)致對(duì)具體品種的需求處于動(dòng)態(tài)變化中，而同一種效果也有不同子品類能夠 實(shí)現(xiàn)，存在一定的替代性，所以除了草甘膦這類用量大且與轉(zhuǎn)基因種植高度綁定的除草劑品類外， 其他大多數(shù)單個(gè)品類的需求并不剛性。農(nóng)藥屬于精細(xì)化工品，中間環(huán)節(jié)更多更長(zhǎng)，上游傳遞的傳

9、 遞能力決定于每個(gè)環(huán)節(jié)的供需格局，故更加滯后。去年三季度開(kāi)啟的暴漲更多的是因?yàn)槟芎碾p控 造成的各個(gè)環(huán)節(jié)減產(chǎn)限產(chǎn)導(dǎo)致的環(huán)環(huán)放大效應(yīng)，而一旦這種對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性供給側(cè)的約束解 除，價(jià)格支撐就容易崩塌。且農(nóng)藥供給側(cè)除少量大單品供給格局清晰且沒(méi)有新增產(chǎn)能外，行業(yè)近 年來(lái)又進(jìn)行了一輪資本開(kāi)支。我們?nèi)ツ甑纳疃葓?bào)告就已經(jīng)揭示，我國(guó)原藥中長(zhǎng)期將走向供需寬松 的局面，所以如果沒(méi)有供給側(cè)如去年能耗雙控系統(tǒng)性的停產(chǎn)限產(chǎn)壓制，農(nóng)藥原藥難見(jiàn)普適性的上 漲邏輯。實(shí)際上如果回顧近年來(lái)農(nóng)藥價(jià)格指數(shù)的整體走勢(shì)就可以看出，農(nóng)藥價(jià)格的走強(qiáng)與供給側(cè) 系統(tǒng)性的強(qiáng)壓制密不可分，而且必須是系統(tǒng)性的壓制，不能僅限于單一品種。17 年以前農(nóng)

10、藥本身 價(jià)格周期性波動(dòng)本身就不強(qiáng)，比化肥也弱得多。但 17 年開(kāi)始的供給側(cè)改革拉開(kāi)了化工全行業(yè)產(chǎn)能 出清和漲價(jià)的序幕，再加上 18 年蘇北農(nóng)藥企業(yè)重大環(huán)保事件更是將那一輪漲價(jià)推向高潮，農(nóng)藥行 業(yè)的“劣幣”大幅出清。19 年初國(guó)內(nèi)化工行業(yè)又發(fā)生了響水 321 爆炸這一重大安全事件，但我們 看到農(nóng)藥價(jià)格指數(shù)并沒(méi)有出現(xiàn)又一輪大幅上漲的行情，反倒是跟著整體周期的下行而顯露疲態(tài)， 我們判斷是因?yàn)?18 年的供給側(cè)改革產(chǎn)能出清已經(jīng)較為充分，19 年已難有進(jìn)一步顯著的邊際壓縮。20 年疫情對(duì)各行各業(yè)都產(chǎn)生了影響，但因?yàn)榛け静粚儆谌藛T密集型的產(chǎn)業(yè)，再加上國(guó)家對(duì)農(nóng)資 生產(chǎn)和物流的優(yōu)先保障，農(nóng)藥供需并未受到明顯

11、影響，價(jià)格持續(xù)底部震蕩。直到 21 年三季度以能 耗雙控為主導(dǎo)的供給側(cè)壓制對(duì)農(nóng)藥及上游產(chǎn)業(yè)鏈都產(chǎn)生了系統(tǒng)性的沖擊，產(chǎn)品價(jià)格才從“壓抑” 許久的底部開(kāi)啟一輪波瀾壯闊的行情。國(guó)內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)其實(shí)這幾年也是在經(jīng)營(yíng)環(huán)境的高度不穩(wěn)定中 運(yùn)行至今，這也不難理解企業(yè)盈利在這之中的波動(dòng)性，能夠走出來(lái)的企業(yè)都不容易。另一方面，在原藥長(zhǎng)周期寬松震蕩下行的趨勢(shì)下，制劑企業(yè)也將長(zhǎng)期受益。尤其是海外終端制劑 市場(chǎng)格局更好，全球前四大跨國(guó)公司就占據(jù)五成以上份額。由于海外登記和終端市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的復(fù)雜 性，海外合格供應(yīng)商數(shù)量少集中度高。而且雖然原藥供應(yīng)充足價(jià)格疲軟，但從原藥生產(chǎn)端到終端 市場(chǎng)的海運(yùn)、勞動(dòng)力等資源依舊緊缺，供應(yīng)鏈不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)依舊未化解，導(dǎo)致終端產(chǎn)品較為緊缺。 在旺盛的需求下，海外制劑反而成為了賣方市場(chǎng)，制劑價(jià)格的上漲幅度甚至明顯超過(guò)原藥。從頭 部跨國(guó)公司今年一季度出色