2022年航宇科技業(yè)務布局及競爭優(yōu)勢分析

1、2022年航宇科技業(yè)務布局及競爭優(yōu)勢分析1.航宇科技：環(huán)形鍛件核心供應商，募投項目強化行業(yè)地位1.1航空環(huán)形鍛件龍頭，全面布局多點開花航宇科技是一家專門從事先進鍛壓技術應用研究與工程化應用研究的國家高新技術企業(yè)， 主要產品為航空發(fā)動機環(huán)形鍛件。根據招股書，公司具備航空航天環(huán)鍛件研制與生產資質， 已全面參與國內所有現役、在研、預研航空、航天環(huán)鍛件的研制與生產任務，是 C919 航 空發(fā)動機長江 1000、長江 2000 環(huán)鍛件主研制單位。同時也成為全球六大商用航空發(fā)動機 公司合格供應商，具備美國 GE、美國 P&W、英國 RR、法國 SAFRAN、德國 MTU、霍 尼韋爾合格供方資質并配套全系金

2、屬材料的鍛件。第一大股東為百倍投資，實控人為董事長張華先生。公司控股股東為貴州百倍投資咨詢有 限公司，持有公司 23.22%股權，為公司第一大股東。公司董事長張華先生持有百倍投資 54.55%股權，并直接持有公司 0.71%股權，合計控制公司 23.93%表決權，為公司實際控 制人；公司董事兼總經理盧漫宇先生持有百倍投資 18.54%股權。公司下設全資子公司四 川德蘭航宇科技發(fā)展有限責任公司，主要從事特種合金精密鍛件的研發(fā)、生產和銷售，為 航宇科技的募投項目所在地。公司管理層和核心技術人員具有深厚產業(yè)背景。公司董事長張華先生歷任中航重機鍛造事 業(yè)部副總經理；董事兼總經理盧漫宇先生、副總經理吳永

3、安先生、核心技術人員王華東先 生與楊家典先生等鍛造經驗豐富。公司主要產品為環(huán)形鍛件，主要應用于航空發(fā)動機，小部分應用于航天火箭發(fā)動機、導彈、 艦載燃機、工業(yè)燃氣輪機、核電裝備等高端裝備領域。根據公司招股書，截至 2020 年公 司產品應用于 70 個航空發(fā)動機型號、20 個燃氣輪機型號、多個航天火箭及導彈型號，包 括世界推力最大的商用航空發(fā)動機 GE9X、窄體客機領域應用最為廣泛的 LEAP 發(fā)動機、 某型號國產商用航空發(fā)動機，國產新一代軍用航空發(fā)動機、先進航改燃氣輪機、某型號國 產重型燃氣輪機、國產商用航天火箭發(fā)動機。公司核心技術產品應用于境內外客戶的先進航空發(fā)動機等高端裝備。公司憑借先進的

4、技術 水平和高可靠性的產品，已成為我國國產航空發(fā)動機環(huán)形鍛件的主要供應商之一，也是全 球商用航空發(fā)動機機匣及環(huán)形鍛件在亞太地區(qū)的主要供應商之一。根據招股書，在國內航 空市場，公司與中國航發(fā)下屬主機廠和科研院所建立了長期穩(wěn)定的合作關系。在國際航空 市場，公司取得了 GE 航空、普惠、賽峰、羅羅等國際航空發(fā)動機客戶的供應商資質，并 簽訂了為目前國際主流窄體、寬體客機新一代發(fā)動機等供應環(huán)形鍛件的長期協議。1.2業(yè)績增長顯著，盈利能力逐步提升受益于航空產業(yè)持續(xù)增長，公司產品需求顯著提升。公司營收規(guī)模從 2016 年的 1.56 億元 增長至 2021 年的 9.60 億元，2017-2021 年營收

5、CAGR 達 43.82%；歸母凈利潤從 2016 年凈虧損 0.50 億元增長至 2021 年的 1.39 億元，2017-2021 年公司凈利潤 CAGR 高達 99.35%。2021 年公司實現營收 9.60 億元，同比增長 43.11%，實現歸母凈利潤 1.39 億元， 同比增長 91.13%。公司下游市場呈現高景氣度，客戶需求增加，且公司已參與的客戶產 品型號產業(yè)化不斷推進，同時公司規(guī)?；鸩酵癸@，降本增效成果明顯，利潤增速持 續(xù)高于營收增速。根據公司 21 年年報，截至 21 年末，公司尚有在手訂單含稅總額 12.20 億元，根據公司 Wind 端 2022.02.15 投資者

6、問答，公司 2020 年底在手訂單含稅 8.2 億元， 則公司 21 年底在手訂單總額同比增長 48.78%。圖：公司營收及其增長率公司航空業(yè)務收入占比約 70%，除能源產品外，各項業(yè)務毛利率呈上升趨勢。公司航空業(yè) 務 2021 年營收占比為 70.91%，毛利率從 2018 的 23.37%提高至 2021 年的 32.55%，主 要系近年公司航空產品產量大幅上升，規(guī)模效應導致直接人工和制造費用之和下降，從而 導致航空鍛件毛利率上升。公司航天業(yè)務 2021 年營收占比 15.86%，17-20 年毛利率基本 穩(wěn)定在 27%左右，2021 年毛利率同比提升 4.27pcts 至 31.50%，

7、我們認為主要是下游導 彈放量顯著，帶動公司航天業(yè)務逐步受益于規(guī)模效應。公司能源業(yè)務 2021 年營收占比 6.85%，燃機業(yè)務營收占比 4.03%。其中能源業(yè)務由于本身體量較小，產品結構變化較大 導致毛利率呈波動狀態(tài)，公司燃機業(yè)務毛利率提升幅度最大，21 年較 18 年提升 27 個百 分點至 34.34%，主要系產品結構變化，單件重量較大的高附加值燃氣輪機鍛件銷售數量 上升所致。受益于各項業(yè)務平穩(wěn)推進，公司整體毛利率由 16 年的 19.31%增長至 21 年的 32.60%。公司費用管控初見成效，盈利能力不斷增強。受益于合理的費用控制與營收增長，2017- 2021 年公司銷售費用率由 3

8、.03%下降至 1.83%，管理費用率由 9.60%下降至 6.08%。公 司研發(fā)費用率在 2016 至 2021 年間由 9.25%下降至 5.07%，但是公司研發(fā)費用并未減少， 2018 至 2020 年穩(wěn)定在 0.28 億元左右，2021 年研發(fā)費用為 0.49 億元，同比增長 79.99%。 公司凈利率水平由 2016 年的-31.83%增長至 2021 年的 14.48%，2021 年凈利率同比提升 3.64pcts。航空環(huán)鍛件多點布局，全面配套多型號軍用發(fā)動機。公司此前在市場、客戶和產品等方面 的布局和儲備效果開始凸顯，國內航空發(fā)動機環(huán)鍛件業(yè)務規(guī)模持續(xù)增長，為現役軍用航空 發(fā)動機批

9、量供應航空發(fā)動機環(huán)形鍛件，參與軍用航空發(fā)動機預研、在研和國產長江系列商 用航空發(fā)動機的環(huán)鍛件配套研制。在定型批產型號中，公司積極參與市場競爭，為多型號 現役軍用發(fā)動機批量供應環(huán)形鍛件，根據招股說明書披露，公司直接客戶覆蓋航發(fā)集團下 屬單位（A1、A2、A3、A6 等）。1.3募投項目達產后產能大幅提高，發(fā)布股權激勵草案彰顯成長信心根據公司招股書，公司投資 6 億元建設航空發(fā)動機、燃氣輪機用特種合金環(huán)軋鍛件精密制 造產業(yè)園項目。公司將購置先進的鍛壓機、輾環(huán)機、脹形機、熱處理設備以及機加設備等， 大幅提高公司航空發(fā)動機、燃氣輪機中小型環(huán)軋鍛件的產能；在提高公司的營收規(guī)模的同 時，新廠區(qū)規(guī)模化、自動

10、化的生產工藝將降低生產成本，優(yōu)化公司財務指標。本項目建設 期 2 年，運營 2 年后完全達產，達產后公司預計每年增加銷售收入 11.62 億元。公司發(fā)布股權激勵草案，彰顯成長信心。2022 年 3 月 23 日公司發(fā)布股權激勵草案公告， 本激勵計劃擬授予的限制性股票數量 200 萬股，約占公司總股本的 1.43%，授予價格為 25 元/股，計劃激勵對象不超過 150 人，占公司員工總人數（截至 2021 年 12 月 31 日） 的 34.25%，包括董事、高級管理人員、核心技術人員等。在考核指標完成比例 100%的 情況下，公司 22-24 年扣非凈利潤增速分別為 30.00%/25.00%

11、/23.00%，22-24 年復合增 速達 25.97%，表明公司對未來業(yè)績增長的信心。1.4鎳價上漲致行業(yè)盈利水平承壓，規(guī)模效應或對沖原材料價格影響俄烏戰(zhàn)爭引發(fā)市場擔憂，疊加俄羅斯受 SWIFT 制裁，影響全球鎳貿易交付期與消費，鎳 價創(chuàng)歷史新高。對于航宇科技等從事航空發(fā)動機環(huán)鍛件的企業(yè)，原材料是公司營業(yè)成本占 比的主要組成部分，而原材料中的高溫合金是以鎳為原料的高端合金，鎳價上漲將對產業(yè) 鏈造成一定影響。航宇科技航空鍛件業(yè)務原材料成本占比為 82.63%（2021 年報數據）， 其中高溫合金約占原材料成本的 51.36%（2020 年數據，源自公司招股書）。根據華泰軍 工第十周周報“妖鎳”

12、激化板塊行情震蕩，關注高溫合金產業(yè)鏈投資機會（2022 年 3 月 13 日發(fā)布），我們測算了鎳價上漲對產業(yè)鏈的影響：若上游企業(yè)將電解鎳價格通過產品 漲價等方式向中游傳遞，而中游企業(yè)的銷售價格保持不變，則鎳價漲幅為 10%至 100%時， 對中游毛坯件鍛造的毛利率影響為-0.10pcts 至-10.50pcts。本輪鎳價大幅波動主要受資本 博弈影響，鎳價存在回落可能，若鎳價溫和上漲，則對公司原材料成本影響較小。根據華泰有色組 2021.3.1 發(fā)布報告21 年鎳景氣向上的起點，預期 22-25 年鎳需求增 速將超過供給增速，屆時全球冶煉鎳開始轉為供不應求格局。但若將“供需缺口/需求”的 比值作

13、為供需變化的觀察指標，則 21 年產業(yè)供需格局便已經開始改善，并將持續(xù)至 25 年。 我們認為當期鎳價已脫離供需因素，溢價較高，預計鎳價短期或為區(qū)間震蕩行情以消化鎳 市場的緊張情緒，長期來看隨著供需缺口加大鎳價或平緩上漲，軍工中游鍛造行業(yè)需向下 游傳導漲價影響，同時規(guī)模效應逐步體現以對沖原材料價格上漲的負面影響。2.國內環(huán)鍛件市場三分天下，航宇科技專精航空市場從航空鍛造領域的競爭格局來看，美國和日本等發(fā)達國家走在世界前列，依托高端的生產 設備及先進的加工工藝，能夠生產出大尺寸、高精度、高性能的高品質環(huán)形鍛件。上述國 家的先進鍛造企業(yè)不僅占據著航空航天、燃氣輪機、能源裝備等主要高端應用市場，其產

14、 品也具備更高的附加值。目前國外環(huán)鍛件主要競爭者有：CARLTON FORGE WORKS （美國 PCC 集團下屬企業(yè)）、Howmet Aerospace Inc（簡稱：HWM，由美國鋁業(yè)集團收 購世界知名航空發(fā)動機無縫環(huán)形鍛件供應商 FIRTH RIXSON 后組建而成）、墨西哥 FRISA、 DONCASTERS 等企業(yè)。圖：國外環(huán)鍛件行業(yè)主要競爭者國內航空鍛件制造企業(yè)主要包括國有大型軍工企業(yè)或其下屬科研院所和民營軍品生產企業(yè)。 其中，中航重機是行業(yè)龍頭，旗下子公司陜西宏遠和貴州安大，專門從事航空鍛造業(yè)務。陜 西宏遠以機身的大型模鍛件為主，貴州安大以航空發(fā)動機的環(huán)鍛件為主。此外，隨著航空

15、發(fā) 動機主機廠實行“小核心，大協作”的生產制造模式，國內以航宇科技、派克新材、等為代 表的民營優(yōu)秀供應商紛紛涌現，不斷成為國內外主流航空發(fā)動機鍛件的重要供應商。由于航 空環(huán)形鍛件具有鍛造難度大、對工藝要求高、資金投入多等特點，行業(yè)進入壁壘較高。航宇科技專精于環(huán)鍛件市場，航空、航天等高端領域業(yè)務占比較高。航宇科技和派克新材 為民營航空鍛造公司，主要參與軍品航空發(fā)動機盤環(huán)件、機匣類環(huán)鍛件的制造工作。派克 新材民品石化、電力業(yè)務占比較高，其中航空航天鍛件收入占比僅 41%（2021 年）。在航 空發(fā)動機領域，航宇科技在 2015 年進入全球航空發(fā)動機巨頭 GE 航空供應鏈體系，派克 新材 2018 年開始進入英國羅羅供應鏈體系。盡管中航重機旗下安大鍛造和宏遠鍛造營收 規(guī)模、市占率較高，但航宇科技民營體制更為靈活，公司積極參與新型號配套研發(fā)生產工 作，產品中新機型配套鍛件的占比更高，未來市占率有望穩(wěn)步提升。根據航宇科技招股說明書，航空鍛件部分下游對應型號有所差異，故毛利率存在一定差異， 公司與中航重機產品構成更為類似，與派克新材產品類型及構成差異較大，我們認為主要系 航宇科技與派克新材在航發(fā)集團各主機廠中承接業(yè)務有所側重，各發(fā)動機廠因配對的軍機種 類不同，發(fā)動機的