2022年諾泰生物業(yè)務(wù)布局分析

1、2022年諾泰生物業(yè)務(wù)布局分析1. 諾泰生物：原料藥基因，C(D)MO 啟航原料藥基因、C(D)MO&制劑布局。復(fù)盤諾泰生物發(fā)展的兩個階段：2009-2016 年： 以原料藥（多肽藥物為主，小分子化藥為輔）為起點進行業(yè)務(wù)拓展和產(chǎn)業(yè)布局；2017 至 今：向上游拓展醫(yī)藥中間體 C(D)MO 業(yè)務(wù)（并購澳賽諾），向下游布局制劑產(chǎn)品管線（并 購新博思）。CDMO 業(yè)務(wù)成長具波動性，API/制劑產(chǎn)能拓展，穩(wěn)健增長可期。截止 2021 年前三季 度，公司單季度業(yè)績增速明顯受到大項目交付擾動，成長性評估：C(D)MO：發(fā)展階段 看，公司處在大客戶集中（2020 年前五大客戶收入占比 60%+）、大項目占比

2、高（2020 年 前三大創(chuàng)新藥 CDMO 項目收入占比接近 60%）的階段，主要項目對應(yīng)的創(chuàng)新藥仍在放量 期（市場拓展、適應(yīng)癥增加等），但公司 C(D)MO 利潤可能出現(xiàn)明顯季度波動。我們認為， 項目、BD 團隊搭建是評估公司 C(D)MO 業(yè)務(wù)成長性的重要變量，我們關(guān)注到 2021 年公 司在強化了 BD 人才引入、國內(nèi)外新項目拓展，隨著項目梯隊更均衡，有望顯著降低季度 業(yè)績波動性。API 及制劑：小噸位、高難度多肽原料藥的全球注冊可以從側(cè)面印證公司 多肽技術(shù)平臺的競爭力，我們認為隨著國內(nèi)集采推進、國外客戶開拓和連云港制劑/原料 藥產(chǎn)能投放，API 和制劑業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。綜合看，我們預(yù)

3、計 2021-2023 年收入 CAGR 在 20-25%；基于公司在多肽原料藥的技術(shù)&Knowhow，多肽 CDMO 拓展可能存在 超預(yù)期空間。2. C(D)MO：項目拓展、BD 搭建新階段2.1. 發(fā)展階段：大客戶、大項目，產(chǎn)能逐步釋放項目特征：大客戶、大項目占比高。截止 2020 年底，公司 CDMO 業(yè)務(wù)收入以小分 子化藥為主，收入占比達到 84%，從客戶和項目結(jié)構(gòu)看，大客戶集中：根據(jù)公司招股說 明書，第一大客戶收入占比 38.5%（Incyte+AMPAC），第二大客戶收入占比 20.9%（吉利 德，APC137 系列為主），前五大客戶收入占比相對較高。大項目銷售、交付節(jié)奏影響 大：

4、公司主要 C(D)MO 服務(wù)藥品為吉利德的 Biktarvy（2021 年全球銷售額 86 億美元）、 因賽特的 Ruxolitinib（注：根據(jù)因賽特和諾華的合作協(xié)議，因賽特獲得該藥的美國銷售權(quán) 益，2021 年收入 21 億美元；諾華獲得美國以外的銷售權(quán)益）及碩騰的二硝托胺，我們估 計可能是這幾個藥品的備貨、銷售情況、季度交付節(jié)奏導(dǎo)致短期業(yè)績波動性相對較大。圖：主要 CDMO 公司前五大客戶收入占比產(chǎn)能投放：建德廠區(qū)約 150 萬升產(chǎn)能、4.9 億固定資產(chǎn)，持續(xù)投產(chǎn)支撐增長。根據(jù)公 司環(huán)評和年報，建德廠區(qū)多為 CDMO 項目，連云港廠區(qū)為原料藥的 CDMO 項目、原料藥 及制劑的生產(chǎn)基地生

5、產(chǎn)基地。從資本開支變動趨勢看，2020 年建德新廠區(qū)搬遷、產(chǎn)能升 級后，建德新生產(chǎn)基地反應(yīng)釜總體積達 107.4 萬升、CDMO 產(chǎn)能擴張 159.2%，顯著提升 服務(wù)大客戶、大項目的能力。此后產(chǎn)能投資看，建德二期項目：根據(jù)公司 2022 年 1 月 投資者關(guān)系活動記錄表，“公司于 2021 年三季度啟動 CDMO 二期建設(shè)，新增 2 個生產(chǎn)車 間，新增產(chǎn)能 40 萬升。公司建德工廠二期建設(shè)整體按照 GMP 要求進行管理，同時對一 期按 GMP 體系進行提升”，對應(yīng)二期項目建成后產(chǎn)能再次增長 37%，二期建設(shè)投資額約 1.5 億元。此外，根據(jù)公司公告，“另外 1 座生產(chǎn)車間計劃于 2022 年

6、上半年度啟動建設(shè)”， 建德產(chǎn)能仍持續(xù)擴容。連云港 CMO 產(chǎn)能建設(shè)：根據(jù)公司招股說明書，2020 年連云港 廠區(qū)約有 30.4 萬升反應(yīng)釜產(chǎn)能，公司計劃將 109 車間和 501 車間用于二硝托胺的生產(chǎn)， 2021 年度上半年啟動了 APC180 項目擴產(chǎn)項目建設(shè)，我們預(yù)計 2022 年投產(chǎn)。綜合看，我 們認為公司在 2020-2021 年新投放的產(chǎn)能有望在 2022 年完成規(guī)范市場注冊驗證，2021- 2022 年建設(shè)的產(chǎn)能有望在 2022-2023 年陸續(xù)投放，支撐公司 C(D)MO 業(yè)務(wù)增長。2.2. 增長驅(qū)動：項目梯隊、BD 團隊更重要BD 團隊擴容是公司在 2021 年的邊際變化，隨

7、著項目梯隊逐步豐富，有望平滑 C(D)MO 增長的波動性。根據(jù)公司公告，2021 年上半年公司形成 CDMO/CMO 收入的產(chǎn) 品數(shù)量為 22 個，其中商業(yè)化階段產(chǎn)品 5 個，臨床階段產(chǎn)品 17 個。在大項目收入貢獻高 的背景下，我們認為公司在短期 C(D)MO 業(yè)務(wù)增長來自于大項目對應(yīng)藥品市場拓展/適應(yīng)癥增加所帶來的中間體需求增長；服務(wù)項目臨床階段推進；新項目、新客戶拓展。 我們認為，大項目交付受到市場審批、終端銷售等因素擾動，具有一定的波動性；服務(wù)項 目個數(shù)增加、BD 團隊擴容是降低公司 C(D)MO 業(yè)務(wù)季度交付波動性、提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的 重點。根據(jù)公司 2022 年 1 月投資者關(guān)系活動

8、記錄表，“公司在美國、歐洲及國內(nèi)的 BD 團 隊拓建均已取得了積極的進展，公司未來還會積極加強 BD 團隊的擴建，以拓展海內(nèi)外新 增訂單”。我們關(guān)注公司在 BD 團隊搭建、新客戶拓展的進展，隨著公司國內(nèi)外 C(D)MO 項目個數(shù)增加、客戶結(jié)構(gòu)豐富，有望逐步降低大客戶訂單交付節(jié)奏帶來的業(yè)績波動。2.3. 潛在拓展：基于 API 技術(shù)優(yōu)勢，布局多肽 CDMO 業(yè)務(wù)多肽 CDMO 市場空間約 20-30 億美元，專業(yè) CDMO 服務(wù)商較少。市場容量：2021 年多肽藥品全球銷售額 500+億美元，多肽 CDMO 市場空間約 20-30 億美元。根據(jù)肽研社 統(tǒng)計，2021 年全球多肽藥物（包含胰島素）

9、TOP32 銷售額為 505.3 億美元，格拉替雷、 利拉魯肽等多個重磅多肽藥物的專利保護期陸續(xù)到期，推動全球多肽仿制藥增長。根據(jù)圣 諾生物招股書，“根據(jù) Lonza 公司的研究資料，推測多肽原料藥制造業(yè)規(guī)模大概占多肽藥 物市場規(guī)模的 10%左右，其中藥企自身生產(chǎn)與外包生產(chǎn)比例大約為 1:1，因此估計多肽 藥物 CDMO 業(yè)務(wù)約占多肽藥物市場規(guī)模的 5%左右”。市場結(jié)構(gòu)：多肽專利藥商業(yè)化 CDMO 占比約 1/3。從多肽藥物 CDMO 中各細分業(yè)務(wù)市場規(guī)模占比情況看，臨床前研究 階段 CDMO 占比 14%，臨床試驗階段 CDMO 占比 28%，專利藥 CDMO 占比 36%，仿制 藥 CDM

10、O 占比 22%。競爭格局：提供多肽 CDMO 服務(wù)的公司相對較少，主要包括 Bachem、Polypeptide 等多肽 CDMO 企業(yè)和 Lonza 等綜合 CDMO 公司，我們認為這可能 源于(1)多肽藥物合成的專用設(shè)備投資相對較高；(2) 相對于一般小分子化合物生產(chǎn)，多肽 藥物生產(chǎn)質(zhì)控更復(fù)雜（雜質(zhì)多且難控制）、合成路線更多、反應(yīng)步驟更長。公司在多肽領(lǐng)域的技術(shù)和 Knowhow 或助力多肽 CDMO 業(yè)務(wù)拓展。我們進一步梳理 了公司在多肽藥物合成與規(guī)?；a(chǎn)的系列專利（詳細見附表），我們認為，公司在多肽 原料藥領(lǐng)域的競爭力體現(xiàn)為建立了固液融合的多肽規(guī)?；a(chǎn)技術(shù)平臺，根據(jù)氨基酸的 活性，

11、選擇不同的酸活化試劑、控制反應(yīng)條件，消除或降低酰胺鍵形成時的消旋效應(yīng)；同 時，設(shè)計保護基策略和結(jié)晶純化工藝，使合成效率最大化，如公司在利拉魯肽、艾博韋泰 等長鏈修飾多肽藥物的單批次產(chǎn)量已超過 5 公斤，比伐蘆定的單批次產(chǎn)量已超過 12.5 公 斤，達到行業(yè)先進水平。我們認為，公司基于在多肽原料藥領(lǐng)域已初步驗證的技術(shù)優(yōu)勢 （側(cè)鏈化學修飾多肽、長鏈修飾多肽數(shù)公斤級大生產(chǎn)能力等），有望進一步拓展多肽 CDMO 業(yè)務(wù)。2.4. 小結(jié)：CDMO 業(yè)務(wù) 2021 年-2023 年收入 CAGR 在 20%+我們將 CDMO 業(yè)務(wù)分為兩個部分：針對商業(yè)化項目，我們多結(jié)合下游制劑的銷售 情況及公司產(chǎn)能準備進行

12、預(yù)測；針對非商業(yè)化項目，我們結(jié)合下游制劑管線推進以及 BD 團隊搭建進度進行預(yù)測。以下將針對幾個有代表性的重點項目進行拆分。 APC137（吉利德重磅創(chuàng)新藥 Biktarvy） Biktarvy 是吉利德的抗艾滋病新藥，于 2018 年 2 月獲得美國 FDA 批準，其后陸續(xù) 在歐盟、中國香港地區(qū)等地獲批。2021 年 Biktarvy 的銷售額增長至 86.2 億美元，我們預(yù) 計該藥在 2025 年達到銷售峰值。APC137 是 Biktarvy 關(guān)鍵中間，2020 年該系列中間體銷 售收入占全年收入的 28.64%，是公司 CDMO 業(yè)務(wù)第一大產(chǎn)品。我們根據(jù) Bloomberg 一 致預(yù)期

13、、公司中間體收入占藥品銷售額比例（根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估算占比為 0.2%，我們假設(shè) 該比例不變）估算未來 APC137 項目的增量節(jié)奏和空間。 APC037&APC039（因賽特重磅創(chuàng)新藥 Ruxolitinib） Ruxolitinib 是首個用于治療骨髓纖維化的治療藥物，2011 年在美國上市，2021 年因 賽特 JAKAFI 產(chǎn)品銷售額 21.4 億美金，公司為因賽特獨家供應(yīng) APC037 和 APC039 兩個 魯索替尼高級醫(yī)藥中間體。從收入貢獻來看，2020 年，公司 APC037 和 APC039 分別 實現(xiàn)銷售收入 0.44 和 0.40 億元，分別同比增長 101.48%和 101

14、.74%。我們根據(jù) Bloomberg 一致預(yù)期公司收入增速，并結(jié)合該藥新適應(yīng)癥獲批節(jié)奏，對 JAKAFI 進行 2022-2023 年銷 售額預(yù)測，再結(jié)合公司往年中間體收入與終端制劑銷售額占比（假設(shè)為 0.6%且在 2021- 2023 年該比例維持不變）估算 APC037&APC039 項目的增量節(jié)奏和空間，綜合考慮 JAKAFI 仍處在爬坡期，我們預(yù)期該品種有望持續(xù)貢獻增量利潤。圖：因賽特 JAKAFI 銷售額及增速 APC180（碩騰二硝托胺） APC180 是碩騰的抗球蟲病制劑二硝托胺的原料藥，2020 年二季度末美國 FDA 批 準碩騰的抗球蟲病制劑二硝托胺采用公司的原料藥 APC

15、180，2021 年上半年度，公司與碩 騰簽訂協(xié)議將雙方供貨協(xié)議有效期從 5 年延長至 10 年，增加了對 APC180 原料藥的 采購量。由于終端藥品市場需求較大，公司 2020 年當年實現(xiàn)銷售收入 4372 萬元，2021 年上半年實現(xiàn)收入 4902 萬元，增長迅速。此外根據(jù)招股書披露，公司計劃將 109 車間和 501 車間用于二硝托胺的生產(chǎn)，2021 年度上半年啟動了 APC180 項目擴產(chǎn)項目建設(shè)，預(yù) 計 2022 年投產(chǎn)，我們預(yù)計隨著產(chǎn)能利用率逐步攀升，公司二硝托胺原料藥具備巨大的放 量空間。艾博韋泰原料藥（前沿生物多肽類抗艾滋病新藥艾可寧） 公司于 2018 年下半年開始接受前沿

16、生物委托向其提供艾博韋泰原料藥（工藝試生產(chǎn) 批和驗證批）的定制生產(chǎn)服務(wù)。艾博韋泰是前沿生物自主研發(fā)的全球首個長效 HIV 融合 抑制劑，2018 年 5 月國內(nèi)獲批上市，并于 2020 年進入國家醫(yī)保目錄。根據(jù)前沿生物業(yè)績 快報披露，艾博韋泰 2021 年實現(xiàn)銷售收入約 4050 萬元，此外，前沿生物基于艾博韋泰 研發(fā)的長效、注射、聯(lián)合療法 FB1002 目前也在中美均開展了國際多中心二期臨床試驗。 公司艾博韋泰原料藥 2018、2019 年分別實現(xiàn)收入 116、1554 萬元，2020 年因前沿生物 在完成驗證批生產(chǎn)后需履行增加原料藥供應(yīng)商的相關(guān)藥政審批程序，故未向公司采購產(chǎn) 品。我們認為，

17、隨著相關(guān)審批完成、艾博韋泰進一步放量，預(yù)計該產(chǎn)品仍有望為公司帶來 較好的業(yè)績增量。C(D)MO 業(yè)務(wù)總結(jié)：預(yù)期 2021-2023 年收入復(fù)合增速 20%+。通過拆分公司 C(D)MO 業(yè)務(wù)的主要大訂單，根據(jù)終端藥品銷售節(jié)奏并且參考公司產(chǎn)能釋放進度，我們對公司定制 類產(chǎn)品及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)增速進行預(yù)測，預(yù)計 2021-2023 年公司 CDMO 收入復(fù)合增速在 20%+，保持穩(wěn)健增長。3. API及制劑：看好集采新增量3.1. 多肽原料藥制劑一體化拓展進入兌現(xiàn)期多肽+小分子原料藥為起點，搭建技術(shù)、生產(chǎn)團隊。根據(jù)公司招股書，“創(chuàng)立伊始，公 司即瞄準世界醫(yī)藥技術(shù)前沿，確立了以多肽藥物為主、兼顧小分子化

18、藥的研究、發(fā)展方 向”，“多肽原料藥生產(chǎn)體系先后于 2014 年、2016 年兩次通過了美國 FDA 的 cGMP 現(xiàn) 場檢查，形成了較為完善的質(zhì)量控制體系和較強的多肽”。產(chǎn)品方面，我們梳理了公司 原料藥注冊情況和下游需求，我們認為公司多肽原料藥在全球的注冊/激活（如利拉魯肽 等）可以從側(cè)面證明公司多肽技術(shù)平臺的競爭力，此外我們也關(guān)注到在國內(nèi)原料藥關(guān)聯(lián)審 評中，比伐蘆定、依替巴肽、胸腺法新、阿托伐他汀鈣、醋酸奧曲肽 5 個原料藥品種已與 制劑關(guān)聯(lián)，且第七批全國集采報量中，依替巴肽注射液、奧曲肽注射液、奧司他韋膠囊原 料藥均在公司管線布局中，且依替巴肽、奧曲肽已通過制劑關(guān)聯(lián)審批，奧司他韋也正處于 申報環(huán)節(jié)，我們看好國內(nèi)集采下對公司原料藥業(yè)務(wù)的增量貢獻。產(chǎn)能方面：連云港新產(chǎn)能持續(xù)建設(shè)，支撐多肽+小分子原料藥業(yè)務(wù)增長。通過分析 連云港廠區(qū)在 2022 年 1 月底環(huán)評所涉及的產(chǎn)品及產(chǎn)能規(guī)劃，我們認為，公司在多肽、小 分子原料藥領(lǐng)域積極布局，高難度、小噸位、競爭格局較好的原料藥品種產(chǎn)能投產(chǎn)后，有 望推動原料藥業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。制劑：集采加速前向一體化，多肽制劑具有優(yōu)勢。已集采制劑：2021 年 6 月公司 注射用胸腺法新在第五批帶量采購中成功中標，中標金