房地產(chǎn)行業(yè)深度分析：地產(chǎn)債的歷史、現(xiàn)狀與展望

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 債券市場(chǎng)發(fā)展歷史、現(xiàn)狀5 HYPERLINK l _bookmark1 債券市場(chǎng)發(fā)展歷史5 HYPERLINK l _bookmark3 債券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新演變5 HYPERLINK l _bookmark6 債券分類(lèi)介紹6 HYPERLINK l _bookmark11 信用債的現(xiàn)狀8 HYPERLINK l _bookmark18 信用債分品種發(fā)展歷史及現(xiàn)狀9 HYPERLINK l _bookmark35 地產(chǎn)債的現(xiàn)狀與展望12 HYPERLINK l _bookmark36 地產(chǎn)信用債現(xiàn)狀12 HYPERLINK l _bookma

2、rk45 地產(chǎn)信用債分類(lèi)別現(xiàn)狀14 HYPERLINK l _bookmark61 地產(chǎn)信用債分交易場(chǎng)所現(xiàn)狀19 HYPERLINK l _bookmark64 地產(chǎn)信用債利率變化20 HYPERLINK l _bookmark67 地產(chǎn)信用債期限變化20 HYPERLINK l _bookmark70 地產(chǎn)信用債評(píng)級(jí)變化22 HYPERLINK l _bookmark75 地產(chǎn)信用債展望24 HYPERLINK l _bookmark76 融資趨勢(shì)改善仍是大勢(shì)24 HYPERLINK l _bookmark81 部分房企新發(fā)債介紹，以一般中期票據(jù)為例25 HYPERLINK l _bookm

3、ark82 3.2.1. 保利地產(chǎn)：101900071.IB（19 保利發(fā)展 MTN001） 25 HYPERLINK l _bookmark85 3.2.2. 金科股份：101900043.IB（19 金科地產(chǎn) MTN001）26 HYPERLINK l _bookmark88 3.2.3. 新城控股：101900005.IB（19 新城控股 MTN001）26 HYPERLINK l _bookmark91 投資建議26圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：債券市場(chǎng)發(fā)展歷史5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 2：分類(lèi)：按照發(fā)行主體6 HYPERL

4、INK l _bookmark8 圖 3：分類(lèi)：按照風(fēng)險(xiǎn)特性7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 4：分類(lèi)：按照交易市場(chǎng)7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 5：分類(lèi)：按照主管機(jī)構(gòu)8 HYPERLINK l _bookmark12 圖 6：我國(guó)債券規(guī)模與信用債規(guī)模（左：億元，右：%）8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 7：我國(guó)信用債占債券規(guī)模比重8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8：我國(guó)存量信用債行業(yè)分布9 HYPERLINK l _bookmark15 圖 9：我國(guó)存量信用債品種占比9 HYPERLINK l _bo

5、okmark16 圖 10：存量信用債余額與期限分布9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 11：存量信用債余額與評(píng)級(jí)分布9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 12：企業(yè)債歷年發(fā)行規(guī)模及增速10 HYPERLINK l _bookmark22 圖 13：企業(yè)債發(fā)行只數(shù)與發(fā)行個(gè)人數(shù)量10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 14：公司債歷年發(fā)行規(guī)模及增速11 HYPERLINK l _bookmark25 圖 15：公司債發(fā)行數(shù)量情況11 HYPERLINK l _bookmark27 圖 16：短期融資券歷年發(fā)行規(guī)模及增速11 HYPERLIN

6、K l _bookmark28 圖 17：短期融資券發(fā)行數(shù)量情況11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 18：中期票據(jù)歷年發(fā)行規(guī)模及增速12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 19：中期票據(jù)發(fā)行數(shù)量情況12 HYPERLINK l _bookmark33 圖 20：定向工具歷年發(fā)行規(guī)模及增速12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 21：定向工具發(fā)行數(shù)量情況12 HYPERLINK l _bookmark37 圖 22：地產(chǎn)信用債發(fā)行數(shù)量與增速13 HYPERLINK l _bookmark38 圖 23：地產(chǎn)債歷年發(fā)行類(lèi)別占比13 HYPE

7、RLINK l _bookmark39 圖 24：地產(chǎn)存量信用債余額與期限分布13 HYPERLINK l _bookmark40 圖 25：地產(chǎn)存量信用債評(píng)級(jí)分布13 HYPERLINK l _bookmark41 圖 26：地產(chǎn)存量信用債債券余額分布14 HYPERLINK l _bookmark42 圖 27：地產(chǎn)存量信用債票面利率分布14 HYPERLINK l _bookmark43 圖 28：地產(chǎn)存量信用債債券期限分布14 HYPERLINK l _bookmark44 圖 29：地產(chǎn)存量信用債剩余期限分布14 HYPERLINK l _bookmark46 圖 30：地產(chǎn)存量信用

8、債類(lèi)別余額14 HYPERLINK l _bookmark47 圖 31：地產(chǎn)存量信用債類(lèi)別分布占比14 HYPERLINK l _bookmark48 圖 32：地產(chǎn)企業(yè)債發(fā)行情況及存量企業(yè)債評(píng)級(jí)、剩余期限分布15 HYPERLINK l _bookmark50 圖 33：地產(chǎn)公司債發(fā)行情況及存量企業(yè)債評(píng)級(jí)、剩余期限分布16 HYPERLINK l _bookmark53 圖 34：地產(chǎn)中期票據(jù)發(fā)行情況及存量企業(yè)債評(píng)級(jí)、剩余期限分布17 HYPERLINK l _bookmark55 圖 35：地產(chǎn)短期融資券發(fā)行情況18 HYPERLINK l _bookmark56 圖 36：地產(chǎn)短期融資

9、券剩余期限分布18 HYPERLINK l _bookmark57 圖 37：地產(chǎn)短期融資券存量余額18 HYPERLINK l _bookmark58 圖 38：地產(chǎn)定向工具發(fā)行情況19 HYPERLINK l _bookmark59 圖 39：地產(chǎn)定向工具剩余期限分布19 HYPERLINK l _bookmark62 圖 40：地產(chǎn)存量債分市場(chǎng)余額20 HYPERLINK l _bookmark63 圖 41：地產(chǎn)存量債分市場(chǎng)數(shù)量20 HYPERLINK l _bookmark65 圖 42：地產(chǎn)存量債分市場(chǎng)余額20 HYPERLINK l _bookmark66 圖 43：地產(chǎn)存量債分

10、市場(chǎng)數(shù)量20 HYPERLINK l _bookmark68 圖 44：地產(chǎn)債期限分布21 HYPERLINK l _bookmark69 圖 45：地產(chǎn)債期限分布-切片數(shù)據(jù)21 HYPERLINK l _bookmark71 圖 46：地產(chǎn)債評(píng)級(jí)整體上升22 HYPERLINK l _bookmark74 圖 47：地產(chǎn)債平均發(fā)債主體評(píng)級(jí)提高24 HYPERLINK l _bookmark77 圖 48：18 年來(lái)月度發(fā)債情況24 HYPERLINK l _bookmark78 圖 49：平均利率下行24 HYPERLINK l _bookmark79 圖 50：各房企發(fā)債分散度體現(xiàn)25 H

11、YPERLINK l _bookmark80 圖 51：房企融資集中度25 HYPERLINK l _bookmark83 圖 52：保利一般中期票據(jù)歷次發(fā)行票面利率25 HYPERLINK l _bookmark84 圖 53：保利同評(píng)級(jí)同期限中期票據(jù)票息、估值及久期25 HYPERLINK l _bookmark86 圖 54：金科一般中期票據(jù)歷次發(fā)行票面利率26 HYPERLINK l _bookmark87 圖 55：19 金科地產(chǎn) MTN001 中債估值收益率26 HYPERLINK l _bookmark89 圖 56：新城一般中期票據(jù)歷次發(fā)行票面利率26 HYPERLINK l

12、_bookmark90 圖 57：新城同評(píng)級(jí)同期限中期票據(jù)票息、估值及久期26 HYPERLINK l _bookmark4 表 1：品種創(chuàng)新5 HYPERLINK l _bookmark5 表 2：三家托管機(jī)構(gòu)比較6 HYPERLINK l _bookmark19 表 3：信用債券品種及相關(guān)條件9 HYPERLINK l _bookmark20 表 4：企業(yè)債發(fā)展歷史10 HYPERLINK l _bookmark23 表 5：公司債發(fā)展歷史10 HYPERLINK l _bookmark26 表 6：短期融資券發(fā)展歷史11 HYPERLINK l _bookmark29 表 7：中期票據(jù)發(fā)

13、展歷史11 HYPERLINK l _bookmark32 表 8：定向工具等的發(fā)展歷史12 HYPERLINK l _bookmark49 表 9：部分 A 股情況15 HYPERLINK l _bookmark51 表 10：綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)包括整體規(guī)模和流動(dòng)性管理兩類(lèi)16 HYPERLINK l _bookmark52 表 11：不得發(fā)行公司債的三類(lèi)房地產(chǎn)企業(yè)17 HYPERLINK l _bookmark54 表 12：監(jiān)管要求17 HYPERLINK l _bookmark60 表 13：債務(wù)融資工具公開(kāi)發(fā)行分層/類(lèi)管理安排19 HYPERLINK l _bookmark72 表 14：

14、債券評(píng)級(jí)分布22 HYPERLINK l _bookmark73 表 15：公司債企業(yè)債利差擴(kuò)大23在融資專(zhuān)題 1房企融資渠道知多少中，我們介紹了房企內(nèi)部融資、外部融資的相關(guān)渠道及各渠道占資金來(lái)源比重情況，專(zhuān)題 2 主要介紹地產(chǎn)信用債的現(xiàn)狀及展望。債券市場(chǎng)發(fā)展歷史、現(xiàn)狀債券市場(chǎng)發(fā)展歷史圖 1：債券市場(chǎng)發(fā)展歷史資料來(lái)源：中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展歷史、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、年份政府信用債金融債企業(yè)信用債1981國(guó)債1984企業(yè)債1985特種貸款金融債1992城投債1996貼現(xiàn)國(guó)債；央行融資券1997政策性銀行債，特種金融債2001非銀行金融機(jī)構(gòu)債2002央行票據(jù)2003境內(nèi)美元債中小企業(yè)集合債2004憑證式國(guó)

15、債（電子記賬）商業(yè)銀行次級(jí)債2005券商短期融資券；國(guó)際機(jī)構(gòu)債（熊貓債）短期融資券；信貸資產(chǎn)支持證券，券商資產(chǎn)支持證券2006儲(chǔ)蓄國(guó)債可轉(zhuǎn)債2007特別國(guó)債公司債2008可交換債，中期票據(jù)2009地方政府債中小企業(yè)集合票據(jù)2010政府支持機(jī)構(gòu)債企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)2011商業(yè)銀行普通債券非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具2012中小企業(yè)私募債2013同業(yè)存單可續(xù)期債券表 1：品種創(chuàng)新債券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新演變2014證券公司短期公司債券，保險(xiǎn)公司次級(jí)債，三農(nóng)專(zhuān)項(xiàng)金融債永續(xù)中期票據(jù)；項(xiàng)目收益?zhèn)?，?xiàng)目收益票據(jù)2015定向承銷(xiāo)地方政府債大額存單；專(zhuān)項(xiàng)金融債2016綠色金融債；SDR 計(jì)價(jià)債券；扶貧專(zhuān)項(xiàng)金融債綠色企業(yè)債；綠

16、色資產(chǎn)支持證券；“雙創(chuàng)”公司債2017熊貓債；創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債；小微集合債資料來(lái)源：中國(guó)債券市場(chǎng)、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、中央結(jié)算公司中證登上海清算所成立時(shí)間199620012008批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)國(guó)務(wù)院證監(jiān)會(huì)人民銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)人民銀行，財(cái)政部，銀保監(jiān)會(huì)，發(fā)改委，證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)人民銀行體制國(guó)有獨(dú)資公司股份制公司股份制公司主要品種國(guó)債、地方政府債；政策性金融債、商業(yè)金融債；企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券、國(guó)際機(jī)構(gòu)債券等國(guó)債、地方政府債；企業(yè)債、公司債等以及股票、基金等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、可轉(zhuǎn)讓存單等債券業(yè)務(wù)份額(2016 年末)托管43.73 萬(wàn)億元4.45 萬(wàn)億元8.13 萬(wàn)億元結(jié)算581.20 萬(wàn)億元232.20 萬(wàn)

17、億元149.82 萬(wàn)億元托管體系直接托管為主，間接托管為輔。政府債券、企業(yè)債券、信貸資產(chǎn)支持證券總托管人中央登記、二級(jí)托管直接托管結(jié)算方式實(shí)時(shí)全額全額+凈額全額+凈額資金結(jié)算使用央行貨幣使用商業(yè)銀行貨幣使用央行貨幣表 2：三家托管機(jī)構(gòu)比較資料來(lái)源：中國(guó)債券市場(chǎng)、債券分類(lèi)介紹1、按照發(fā)行主體圖 2：分類(lèi)：按照發(fā)行主體資料來(lái)源：中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展歷史、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、2、按照風(fēng)險(xiǎn)特性圖 3：分類(lèi)：按照風(fēng)險(xiǎn)特性資料來(lái)源：中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展歷史、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、3、按照交易市場(chǎng)圖 4：分類(lèi)：按照交易市場(chǎng)資料來(lái)源：中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展歷史、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、4、按照主管機(jī)構(gòu)圖 5：分類(lèi)：按照主管機(jī)構(gòu)資料來(lái)源

18、：中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展歷史、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、信用債的現(xiàn)狀信用債券規(guī)模增長(zhǎng)迅速，10 年 CAGR32.45%：信用債是我國(guó)近年來(lái)發(fā)展最為迅速的債券種類(lèi)之一。08 年至 18 年起，信用債規(guī)模增長(zhǎng)年復(fù)合增速高達(dá) 32.45%，遠(yuǎn)高于債券規(guī)模增長(zhǎng)的年復(fù)合增速 19.61%。從每年增速波動(dòng)上看，11-12 年、14-16 年均為信用債規(guī)模擴(kuò)張較為明顯的區(qū)間年份，或與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有一定相關(guān)性。信用債的迅速提升階段在 10-12 年期間，這一期間信用債占債券總規(guī)模比重由 29.58%提升至 79.18%，平均每年提升比例高達(dá) 12.4%；而至 13 年起，信用債占債券比重相對(duì)穩(wěn)定，在72-80 的區(qū)間內(nèi)震蕩。

19、圖 6：我國(guó)債券規(guī)模與信用債規(guī)模（左：億元，右： %）圖 7：我國(guó)信用債占債券規(guī)模比重資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、存量信用債以公司債為主，地產(chǎn)行業(yè)規(guī)?？壳埃簩?duì)信用債存量分行業(yè)(根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)) 統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)存量信用債券 2371 支，規(guī)模 22541 億元，規(guī)模占比 5.81%，剔除金融行業(yè)看，地產(chǎn)行業(yè)在所有行業(yè)中處于領(lǐng)先位臵。從品種的分類(lèi)看，除卻同業(yè)存單、金融債；存量信用債主要以公司債和中期票據(jù)為主要債券發(fā)行品種，分別占全市場(chǎng)存量余額比重約 15.12%、15.13%，企業(yè)債、定向工具、短期融資券作為補(bǔ)充，占比在 5%7%。圖 8：我國(guó)存量信用債行業(yè)分布圖 9：我國(guó)

20、存量信用債品種占比資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、存量信用債以 1-3 年期為主，AAA 存量比重較高：當(dāng)前存量信用債券主要以 1 年期，2-3 年期以?xún)?nèi)為主，1 年期主要包括一般短期融資券和超短期融資券，3 年期以公司債為主，而中長(zhǎng)期債券規(guī)模和數(shù)量較少。從存量信用債余額與評(píng)級(jí)分布的情況看，AAA 評(píng)級(jí)存量信用債占整體比重較高，達(dá) 41.19%，B 及以下評(píng)級(jí)的存量信用債占整體比重僅 0.28%；其他類(lèi)信用債占比 41.08%。AAA、AA+、AA 評(píng)級(jí)存量信用債中由主要以 1-3 年、3-5 年期為主；A-1，A+、A-、A 等評(píng)級(jí)主要以 7-10 年期為主。圖 10：存量信用債余額

21、與期限分布圖 11：存量信用債余額與評(píng)級(jí)分布資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、信用債分品種發(fā)展歷史及現(xiàn)狀類(lèi)型企業(yè)債公司債非金融企業(yè)債務(wù)融資工具超短融一般短融中票非公開(kāi)定向工具發(fā)行主體企業(yè)公司制法人非金融企業(yè)發(fā)行期限1 年以上，3-10 年為主9 個(gè)月以?xún)?nèi)1 年以?xún)?nèi)1 年以上，3-5 年為主無(wú)明確規(guī)定目前以 5 年為主評(píng)級(jí)要求主體 AA-以下需債券信用評(píng)級(jí)達(dá)主體 AA 以上無(wú)要求，對(duì)于評(píng)級(jí)較低的企業(yè)，建議由專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司進(jìn)行評(píng)級(jí)表 3：信用債券品種及相關(guān)條件提供擔(dān)保AAA 級(jí)發(fā)行規(guī)模不超過(guò)凈資產(chǎn)的 40%無(wú)限制，原則上不超過(guò)凈資產(chǎn)的 100%審核部門(mén)發(fā)改委核準(zhǔn)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行交易

22、場(chǎng)所銀行間市場(chǎng)、滬深交易所滬深交易所、股交所銀行間市場(chǎng)在定向發(fā)行協(xié)議的投資者間轉(zhuǎn)移資料來(lái)源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、企業(yè)債是最早的公司信用債券品種。1995 年沈陽(yáng)市房地產(chǎn)公司向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行 5 年期債券，標(biāo)志著企業(yè)債券的正式發(fā)展1987 年 3 月國(guó)務(wù)院頒布企業(yè)債券管理暫行條例，開(kāi)始將企業(yè)債券的發(fā)行管理納入正軌1988 年 9 月原國(guó)家計(jì)委開(kāi)始負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)債券發(fā)行計(jì)劃的編制和有關(guān)政策制定工作1990 年 4 月原國(guó)家計(jì)委與人民銀行聯(lián)合制定關(guān)于企業(yè)債券額度審批制度及管理辦法1993 年出臺(tái)企業(yè)債券管理?xiàng)l例2008 年發(fā)改委等部門(mén)發(fā)布關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知，改變了

23、企業(yè)債發(fā)行管理方式2013 年發(fā)改委關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知；發(fā)改委關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行工作的通知2015 年發(fā)改委關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知；項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法通知；雙創(chuàng)孵化專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行指引2016 年11 月關(guān)于企業(yè)債權(quán)審核落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見(jiàn)2018 年2 月 12 日，發(fā)改委等關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知12 月 12 日，發(fā)改委印發(fā)關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知明確支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)等表 4：企業(yè)債發(fā)展歷史資料來(lái)源：中國(guó)債券市場(chǎng)等、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整

24、理、圖 12：企業(yè)債歷年發(fā)行規(guī)模及增速圖 13：企業(yè)債發(fā)行只數(shù)與發(fā)行個(gè)人數(shù)量資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、公司債：盡管 93 年的公司法已規(guī)定公司可以發(fā)行公司債券籌資，但一直到 07 年 8 月公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法的頒布與實(shí)施，公司債券的發(fā)行工作正式啟動(dòng)。1993 年公司法規(guī)定公司可以發(fā)行公司債券籌資，但公司債的發(fā)行工作尚未正式啟動(dòng)2007 年 8月證監(jiān)會(huì)正式頒布并實(shí)施公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法，標(biāo)志著公司債的發(fā)行工作正式啟動(dòng)2015 年 1月證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布公司債券發(fā)行與交易管理辦法，將發(fā)債主體擴(kuò)容至所有公司制法人2016 年 9月對(duì)公司債實(shí)施分類(lèi)監(jiān)管思路，在遵循國(guó)務(wù)院提出的分類(lèi)趨同的原則

25、下推動(dòng)公司信用類(lèi)債券發(fā)行準(zhǔn)入和信息披露標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的原則基礎(chǔ) 上，強(qiáng)化對(duì)發(fā)行人的信息披露和償債能力要求，強(qiáng)化増信措施和債券契約條款安排，強(qiáng)化募集資金用途管理，構(gòu)建“基礎(chǔ)范圍+綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)”的分類(lèi)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)2018 年證監(jiān)會(huì)發(fā)布公司債券發(fā)行與交易管理辦法，新增“小公募預(yù)審核”程序，取消發(fā)審委制度等表 5：公司債發(fā)展歷史資料來(lái)源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、圖 14：公司債歷年發(fā)行規(guī)模及增速圖 15：公司債發(fā)行數(shù)量情況資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、短期融資券是人民銀行在我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不平衡、貨幣市場(chǎng)工具相對(duì)短缺、融資性票據(jù)缺位的背景下，推出的直接融資產(chǎn)品之一。1989 年中國(guó)人民銀行下發(fā)關(guān)于發(fā)

26、行短期融資券有關(guān)問(wèn)題的通知（銀發(fā)198945 號(hào)），規(guī)定由總行每年下達(dá)各地融資券發(fā)行額度1993 年頒布企業(yè)債券管理?xiàng)l例明確人民銀行對(duì)企業(yè)短期融資券的管理職權(quán)1993-1994 年亂拆借、亂提高利率、亂集資等現(xiàn)象頻發(fā)1997 年部分地區(qū)企業(yè)債券和短期融資券不能按期兌付風(fēng)險(xiǎn)暴露；后人民銀行未再審批短期融資券的發(fā)行，企業(yè)短期融資券逐步退出市場(chǎng)2005 年人民銀行頒布短期融資券管理辦法重新啟動(dòng)短期融資券市場(chǎng)2010 年 10 月期限更短的超級(jí)短期融資券推出表 6：短期融資券發(fā)展歷史資料來(lái)源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、圖 16：短期融資券歷年發(fā)行規(guī)模及增速圖 17：短期融資券發(fā)行數(shù)量情況資料來(lái)源：wi

27、nd、資料來(lái)源：wind、中期票據(jù)：在 20 世紀(jì) 70 年代起源于美國(guó)，80 年代在歐洲起步；最初是美國(guó)汽車(chē)金融公司為解決自身資產(chǎn)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配所創(chuàng)新產(chǎn)品。我國(guó)的中期票據(jù)于 2008 年推出。2018 年中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模高達(dá) 16977 億元，增速 63.72%。2008 年 4 月人民銀行頒布銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法，對(duì)銀行間市場(chǎng)的非金融企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具進(jìn)行框架性和原則性規(guī)范2008 年 4 月 15日交易商協(xié)會(huì)發(fā)布非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊(cè)規(guī)則等三項(xiàng)規(guī)則和銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具募集說(shuō)明書(shū)指引等四項(xiàng)指引，正式在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)推出中期票據(jù)表 7

28、：中期票據(jù)發(fā)展歷史資料來(lái)源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、圖 18：中期票據(jù)歷年發(fā)行規(guī)模及增速圖 19：中期票據(jù)發(fā)行數(shù)量情況資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、我國(guó)定向工具于 2011 年開(kāi)始推出，期初規(guī)模僅 919 億元；2012 年提升至 3759.30 億元，同比增速高達(dá) 309.06%。定向工具規(guī)模的高點(diǎn)在 2014 年(達(dá) 10262.66 億元)，此后規(guī)模逐步收縮。2011 年中小企業(yè)票據(jù)推出，在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)2011 年 4 月 29 日中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開(kāi)定向發(fā)行規(guī)則2012 年 5 月 22 日上交所、深交所分別發(fā)布上證所中小

29、企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法、深交所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法，標(biāo)志著中 小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)；試點(diǎn)期間，符合工信部關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知的未上市非房地產(chǎn)、金 融類(lèi)的有限責(zé)任公司或股份有限公司，只要發(fā)行利率不超過(guò)同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的 3 倍，且旗下 1 年以上，均可以發(fā)行中小企業(yè)私募債券2012 年 6 月 8 日首只中小企業(yè)私募債券在交易所市場(chǎng)掛牌2012 年 8 月交易商協(xié)會(huì)正式發(fā)布銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引允許非金融企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)表 8：定向工具等的發(fā)展歷史資料來(lái)源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、圖 20：定向工具歷年發(fā)行規(guī)模及增速圖 21：定向工具發(fā)

30、行數(shù)量情況資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、地產(chǎn)債的現(xiàn)狀與展望地產(chǎn)信用債現(xiàn)狀地產(chǎn)信用債 15-16 年發(fā)展迅速，后期縮量：房企債券融資的期限以 5 年（3+2）和 3 年（2+1） 為主，期限相對(duì)較長(zhǎng)，基本能夠與項(xiàng)目周期匹配，并且融資門(mén)檻和融資成本較低，在 15-16 年債券融資成為房企臵換銀行貸款和其他高成本借款的優(yōu)質(zhì)選擇。從構(gòu)成上看，每輪地產(chǎn)周期的上行階段，公司債占整體地產(chǎn)債規(guī)模的比重都相對(duì)較高，如08-09 年的上行周期、15-16 年的上行周期，公司債基本是房地產(chǎn)債券融資的最主要形式，占比均超 70%。地產(chǎn)企業(yè)債在 10-14 年這一期間也有較大的占比結(jié)構(gòu)，但 15 之后，企業(yè)債

31、的融資形式在地產(chǎn)債券融資結(jié)構(gòu)中比重不斷縮小，當(dāng)然，這與相關(guān)政策也有一定的關(guān)系。圖 22：地產(chǎn)信用債發(fā)行數(shù)量與增速圖 23：地產(chǎn)債歷年發(fā)行類(lèi)別占比資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、地產(chǎn)存量信用債以 2-3 年期為主：根據(jù)地產(chǎn)存量信用債的剩余期限分布看，主要以 2-3 年期、1-2 年期為主，分別占存量余額比重約 31.36%、20.61%，其次為 1 年以?xún)?nèi)到期的存量信用債，比重約 16.01%。1 年期主要包括一般短期融資券和超短期融資券；3 年期以公司債為主，而中長(zhǎng)期債券規(guī)模和數(shù)量相對(duì)較少。根據(jù)地產(chǎn)存量信用債的評(píng)級(jí)分布看，主要以 AAA 評(píng)級(jí)為主，占比約 43.98%；其次為 AA+

32、評(píng)級(jí)信用債，占比約 20.55%。AAA 評(píng)級(jí)信用債中以 1-3 年期為主，其次為 3-5 年期，與全市場(chǎng)存量信用債 AAA 評(píng)級(jí)信用債 1-3 年期為主相似。圖 24：地產(chǎn)存量信用債余額與期限分布圖 25：地產(chǎn)存量信用債評(píng)級(jí)分布資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、圖 26：地產(chǎn)存量信用債債券余額分布圖 27：地產(chǎn)存量信用債票面利率分布資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、圖 28：地產(chǎn)存量信用債債券期限分布圖 29：地產(chǎn)存量信用債剩余期限分布資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、地產(chǎn)信用債分類(lèi)別現(xiàn)狀對(duì)地產(chǎn)存量信用債分類(lèi)別比較，主要以公司債、中期票據(jù)為主，截止 2019 年 2 月 2

33、8 日，存量公司債數(shù)量約 862 只，占地產(chǎn)行業(yè)總存量債券數(shù)量比重約 36.59%；存量公司債券余額約11908.04 億元，占地產(chǎn)行業(yè)總余額比重約 52.55%；其中，私募債余額占比約 25.91%，一般公司債余額占比約 26.64%。企業(yè)債、定向工具及短期融資券主要作為地產(chǎn)行業(yè)資金籌集的補(bǔ)充，占地產(chǎn)存量余額比重分別為 7.70%、5.96%、3.89%。圖 30：地產(chǎn)存量信用債類(lèi)別余額圖 31：地產(chǎn)存量信用債類(lèi)別分布占比資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、企業(yè)債：企業(yè)債的整體發(fā)行變化自 17 年開(kāi)始逐步縮量（政策影響，16 年 11 月發(fā)改委發(fā)布關(guān)于企業(yè)債券審核落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見(jiàn)

34、，嚴(yán)格限制房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資用于商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目（用于保障性住房、棚戶(hù)區(qū)改造、安臵性住房項(xiàng)目除外），但地產(chǎn)行業(yè)的收縮更為明顯。14-16 年地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)債占全市場(chǎng)企業(yè)債比重在 9%-13%的區(qū)間內(nèi)，而17 年降至 7.40%，18 年僅為 0.21%（18 年僅 1 只地產(chǎn)企業(yè)債發(fā)行，棚改類(lèi)項(xiàng)目，規(guī)模 5億元）。從存量企業(yè)債來(lái)看，目前存量企業(yè)債余額 1754.24 億元，其中剩余期限以 3-5 年期為主，占比約 52.41%，其次為 1-3 年期，占比約 26.49%；從評(píng)級(jí)分布上，主要為 AA 評(píng)級(jí)居多，占比約 70.51%，其次為 AA+，約占比重 15.17%，AAA 評(píng)級(jí)比重約

35、 7.23%。存量企業(yè)債利率分布上，低于 5%，5%6%，6%7%，7%以上這四個(gè)層次分布較為平均， 以低于 5%的成本居多，占比約 28.34%，其余分別占比 22.99%、22.99%、25.67%。圖 32：地產(chǎn)企業(yè)債發(fā)行情況及存量企業(yè)債評(píng)級(jí)、剩余期限分布資料來(lái)源：wind、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、地產(chǎn)企業(yè)債監(jiān)管要求、發(fā)行主體情況：2018 年 12 月 12 日，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知，企業(yè)債發(fā)行主體明確擴(kuò)容至民企，企業(yè)債一般是由中央政府部門(mén)所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行，最終由國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)。本次發(fā)改委的文件，為優(yōu)質(zhì)民企發(fā)放企業(yè)

36、債提供了準(zhǔn)入通道，有助于改善民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境。發(fā)行主體要求：對(duì)地產(chǎn)行業(yè)要求主體信用等級(jí)達(dá) AAA、資產(chǎn)總額大于 1500 億、營(yíng)業(yè)收入超過(guò) 300 億、資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò) 85%、近三年未發(fā)生違約違法違規(guī)。監(jiān)管要求：允許房地產(chǎn)企業(yè)用不超過(guò)募集資金的 50%補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，公開(kāi)發(fā)債規(guī)模與公司債券余額合并不得超過(guò)凈資產(chǎn) 40%，禁止傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資或過(guò)剩產(chǎn)能投資。發(fā)行管理：實(shí)行“一次核準(zhǔn)額度、分期自主發(fā)行” ，優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券實(shí)行“即報(bào)即審”，安排專(zhuān)人對(duì)接、專(zhuān)項(xiàng)審核。證券簡(jiǎn)稱(chēng)資產(chǎn)總計(jì)（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）資產(chǎn)負(fù)債率（%）信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)日期萬(wàn)科 A14,3221,76084.9AAA2019/1/4保利地

37、產(chǎn)8,57094979.9AAA2018/12/24招商蛇口4,19533877.2AAA2018/8/24金地集團(tuán)2,61933276.5AAA2018/8/13榮盛發(fā)展2,14030684.9AA+2018/6/7表 9：部分 A 股情況華夏幸福3,97445184.4AA2019/1/25資料來(lái)源：wind、公司債：公司債的正式試點(diǎn)啟動(dòng)工作開(kāi)啟于 07 年 8 月，在啟動(dòng)初期，地產(chǎn)行業(yè)公司債占全市場(chǎng)公司債發(fā)債規(guī)模比例高達(dá) 54.51%，10-13 年這一期間，地產(chǎn)公司債幾乎停滯，占比全行業(yè)比例不到 1%；14 年略微回升至 9.8%的占比，15-16 年再次爆發(fā)，這一期間也是房企臵換其他

38、高成本貸款的主要方式之一；17-18 年受地產(chǎn)調(diào)控周期影響，房企公司債融資再度收縮，17 年收縮最為明顯（全年公司債規(guī)模不到 16 年的 10%，16 年 10 月上交所、深交所相繼發(fā)布關(guān)于房地產(chǎn)公司債券的分類(lèi)監(jiān)管方案，規(guī)定公司債的募集資金可以用于還貸、開(kāi)發(fā)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)性資金，不得用于購(gòu)臵土地），18 年有所改善。從存量公司債的剩余期限余額占比看，主要為 1-3 年期為主，占比約 57.74%，其次為 3-5 年期，占比約 25.96%，1 年以下次之，占比約 13.02%。從存量公司債的評(píng)級(jí)分布看，AAA 評(píng)級(jí)為主，占比約 39%，AA+評(píng)級(jí)次之，占比約 22%。圖 33：地產(chǎn)公司債發(fā)行情

39、況及存量企業(yè)債評(píng)級(jí)、剩余期限分布資料來(lái)源：wind、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、地產(chǎn)公司債監(jiān)管要求、發(fā)行主體情況：基礎(chǔ)范圍指房地產(chǎn)企業(yè)申報(bào)公司債券應(yīng)當(dāng)符合的基礎(chǔ)條件（資質(zhì)良好、主體評(píng)級(jí) AA 以上），綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)將基礎(chǔ)范圍內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)一步劃分“正常類(lèi)”、“關(guān)注類(lèi)”和“風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)”。綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)分為整體規(guī)模和流動(dòng)性管理兩大類(lèi)共五項(xiàng)。房地產(chǎn)企業(yè)觸發(fā)兩項(xiàng)則被列為“關(guān)注類(lèi)”，觸發(fā)三項(xiàng)以上則列為“風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)”，不觸發(fā)則列為“正常類(lèi)”。對(duì)“正常類(lèi)”企業(yè)實(shí)行正常審核，對(duì)“關(guān)注類(lèi)”企業(yè)實(shí)行重點(diǎn)監(jiān)管，對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)”企業(yè)，主承銷(xiāo)商應(yīng)審慎承接。類(lèi)別指標(biāo)及參數(shù)值最近一年末總資產(chǎn)小于 200 億整體規(guī)模最近一年度營(yíng)業(yè)收入小于 30 億

40、最近一年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為負(fù)流動(dòng)性管理最近一年末扣除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò) 65%存貨中開(kāi)發(fā)產(chǎn)品（最近一年末賬面價(jià)值）、開(kāi)發(fā)成本（最近一年末賬面價(jià)值）、土地儲(chǔ)備（土地價(jià)值）于三四線城市的占比超過(guò) 50%表 10：綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)包括整體規(guī)模和流動(dòng)性管理兩類(lèi)資料來(lái)源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、類(lèi)別說(shuō)明違法違規(guī)報(bào)告期內(nèi)違反“國(guó)辦發(fā)【2013】17 號(hào)”規(guī)定的重大違法違規(guī)行為，或經(jīng)國(guó)土部門(mén)查處尚未整改哄抬地價(jià)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控期間，在熱點(diǎn)城市競(jìng)拍地王哄抬地價(jià)等行為資金未用完或違規(guī)使用前次債券募集資金尚未使用完或違規(guī)使用募集資金等問(wèn)題表 11：不得發(fā)行公司債的三類(lèi)房地產(chǎn)企業(yè)資料來(lái)源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)

41、團(tuán)隊(duì)整理、中期票據(jù)：中期票據(jù)在15 年前占全市場(chǎng)中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模比例并不高，大部分時(shí)間不足 0.6% 的比重，15 年起地產(chǎn)行業(yè)中期票據(jù)的發(fā)行開(kāi)始有所增加，占全市場(chǎng)中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模的比重不斷提升，17 年達(dá)到近年比重高峰 13.30%，18 年地產(chǎn)行業(yè)中期票據(jù) 1349.1 億元，較 17 年略微收縮近 30 億元左右，但由于全市場(chǎng)中期票據(jù)增長(zhǎng)較大，比重降至 7.95%。從存量中期票據(jù)的剩余期限分布看，主要集中于 1-3 年期，占比約 66.15%，剩余期限 3-5 年的占比約 21.65%。從存量中期票據(jù)的評(píng)級(jí)分布看，AAA 評(píng)級(jí)占比高達(dá) 52.41%，其次為AA+，占比約 30.71%。圖

42、 34：地產(chǎn)中期票據(jù)發(fā)行情況及存量企業(yè)債評(píng)級(jí)、剩余期限分布資料來(lái)源：wind、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、中期票據(jù)監(jiān)管要求、發(fā)行主體情況：發(fā)行主體要求：最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利、待償還余額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的 40%。發(fā)行管理：可分期發(fā)行，獲得接受注冊(cè)通知書(shū)12 個(gè)月內(nèi)完成首期發(fā)行，剩余部分可在注冊(cè)后 2 年內(nèi)完成。業(yè)務(wù)類(lèi)型監(jiān)管要求融資規(guī)模債券累計(jì)待償還余額不得超過(guò)企業(yè)經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的 40%；已經(jīng)發(fā)行的公司債和企業(yè)債不占中期票據(jù)額度募集資金投資項(xiàng)目募集資金可用于償還有息負(fù)債、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、項(xiàng)目建設(shè)等（募集資金各用途之間沒(méi)有比例限制）融資期限公募發(fā)行的中票發(fā)行期限一般在 1 年以上，以 3-5 年為主要區(qū)間增

43、信措施無(wú)需特別的擔(dān)保條件表 12：監(jiān)管要求資料來(lái)源：官網(wǎng)等、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、短期融資券：短期融資券在 17 年前站全市場(chǎng)短期融資券發(fā)行規(guī)模比例不足 1%，17-18 年短期融資券的發(fā)行規(guī)模占比提升明顯，截止 18 年底，地產(chǎn)板塊短期融資券占全行業(yè)短期融資券發(fā)行規(guī)模比重約 3.48%。從地產(chǎn)存量短期融資券的剩余年限分布看，剩余期限 0.11-0.16 年、0.60-0.65 年的短期融資券余額居多，0.160.6 區(qū)間內(nèi)間隔 0.05 年的分布相對(duì)平均，0.801.0 年以上的比重較少。如果按照0.75,1、0.5,0.75、0.25,0.5、0,0.25四類(lèi)剩余期限的分布看，比例分別為 6.

44、93%、29.12%、26.51%、37.44%。圖 35：地產(chǎn)短期融資券發(fā)行情況圖 36：地產(chǎn)短期融資券剩余期限分布資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、地產(chǎn)短期融資券監(jiān)管要求、發(fā)行主體情況：發(fā)行主體：沒(méi)有行業(yè)限定，具有穩(wěn)定的償債資金來(lái)源，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利；流動(dòng)性良好，具有較強(qiáng)的到期償債能力；近三年發(fā)行的融資券沒(méi)有延遲支付本息的情形。監(jiān)管要求：在 1 年內(nèi)還本付息，發(fā)行企業(yè)可在上述最長(zhǎng)期限內(nèi)自主確定每期融資券的期限對(duì)企業(yè)發(fā)行融資券實(shí)行余額管理，短期融資券待償還余額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的 40%無(wú)需擔(dān)保，需要信用評(píng)級(jí)需特別關(guān)注企業(yè)是否會(huì)把短期融資券融來(lái)的資金用于長(zhǎng)期投資上，導(dǎo)致投融資期限不

45、匹配而產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。圖 37：地產(chǎn)短期融資券存量余額資料來(lái)源：wind、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、定向工具：定向工具于 2011 年正式推出，12-14 年全市場(chǎng)定向工具快速提升，但地產(chǎn)行業(yè)在這一工具的使用上占比并不高，平均比例約 4.43%；比重的快速提升區(qū)間為 18 年，在公司債、企業(yè)債相對(duì)受限的背景下，原本處于補(bǔ)充來(lái)源的定向工具提升較為顯著。從地產(chǎn)存量定向工具的剩余期限分布看，存量定向工具主要集中分布于 1.172.91 年的區(qū)間內(nèi)，2.91 年以上的定向工具數(shù)量較少。若以余額剩余期限看，分為 1 年以下、1-2 年、2-3 年、3 年以上區(qū)間比較，分布較為均勻， 分別占有比重 24.00%、

46、23.30%、26.22%、26.48%。圖 38：地產(chǎn)定向工具發(fā)行情況圖 39：地產(chǎn)定向工具剩余期限分布資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具：非金融企業(yè)債務(wù)融資工具實(shí)行注冊(cè)制，發(fā)行效率高，對(duì)發(fā)行主體的要求也相對(duì)最寬容，在公司債和企業(yè)債發(fā)行受限的情況下，作為補(bǔ)充工具可以閃電式支持民企發(fā)債項(xiàng)目落地，緩解房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張。對(duì)于發(fā)行條件中涉及的財(cái)務(wù)穩(wěn)健度，建筑、建材及房地產(chǎn)行業(yè)要求：資產(chǎn)總額1500 億元， 資產(chǎn)負(fù)債率85%，總資產(chǎn)報(bào)酬率3%。對(duì)于 PPN ，由于定向發(fā)行，無(wú)評(píng)級(jí)相關(guān)要求，募集材料、注冊(cè)流程相對(duì)簡(jiǎn)單，僅需通過(guò)協(xié)會(huì)創(chuàng)新部審核即可；而短融、中票除了需在注冊(cè)辦審

47、核外，還需經(jīng)“注冊(cè)專(zhuān)家會(huì)”上會(huì)通過(guò)才能發(fā)行。債務(wù)融資工具公開(kāi)發(fā)行分層/類(lèi)管理安排第一類(lèi)企業(yè)市場(chǎng)認(rèn)可度高，行業(yè)地位顯著，經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度末未發(fā)生連續(xù)虧損；最近 24 個(gè)月內(nèi)無(wú)債務(wù)融資工具或者其他債務(wù)違約或者延遲支付本息的事實(shí)，控股股東、控股子公司無(wú)債務(wù)融資工具違法或者延遲支付本息的事實(shí)； 最近 36 個(gè)月內(nèi)累計(jì)公開(kāi)發(fā)行債務(wù)融資工具不少于 3 期，公開(kāi)發(fā)行規(guī)模不少于 100 億元；最近 12 個(gè)月內(nèi)未被相關(guān)主管部門(mén)采取限制直接債務(wù)融資業(yè)務(wù)等行政處罰， 未受到交易商協(xié)會(huì)警告及以上自律處分；交易商協(xié)會(huì)根據(jù)投資者保護(hù)的需要規(guī)定的其他條件統(tǒng)一注冊(cè)：可就公開(kāi)發(fā)行超短期融資券、短期融資券、中

48、期票據(jù)等品種編制同一注冊(cè)文件，進(jìn)行統(tǒng)一注冊(cè)（資 產(chǎn)支持票據(jù)、項(xiàng)目收益票據(jù)等交易商協(xié)會(huì)相關(guān)規(guī)則指 引規(guī)定企業(yè)應(yīng)分別注冊(cè)的債務(wù)融資工具品種除外）自主發(fā)行：按照第一類(lèi)企業(yè)注冊(cè)的，可在注冊(cè)有效期內(nèi)自主發(fā)行。統(tǒng)一注冊(cè)多品種債務(wù)融資工具的，注冊(cè)階段可不確定注冊(cè)額度、發(fā)行階段再確定規(guī)模、發(fā)行期限等要素第二類(lèi)企業(yè)不符合上述要求的企業(yè)第二類(lèi)企業(yè)應(yīng)就公開(kāi)發(fā)行各品種債務(wù)融資工具編制相應(yīng)注冊(cè)文件，分別注冊(cè)表 13：債務(wù)融資工具公開(kāi)發(fā)行分層/類(lèi)管理安排資料來(lái)源：非金融企業(yè)債務(wù)融資工具公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)工作規(guī)程中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易協(xié)會(huì)公告20164 號(hào)、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、地產(chǎn)信用債分交易場(chǎng)所現(xiàn)狀以交易場(chǎng)所分類(lèi)，債券市場(chǎng)可分為交易

49、所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)、柜臺(tái)市場(chǎng)，分別由不同的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)登記、托管和結(jié)算。2015-2016 年房地產(chǎn)企業(yè)更傾向于選擇公司債作為高成本資金臵換的渠道，2015 年在上交所上市的債券數(shù)量首次通過(guò)銀行間市場(chǎng)；2017 年起，由于公司債、企業(yè)債的發(fā)行受限，短期融資券和中期票據(jù)相對(duì)有所提升，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模逐步回升。圖 40：地產(chǎn)存量債分市場(chǎng)余額圖 41：地產(chǎn)存量債分市場(chǎng)數(shù)量資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、地產(chǎn)信用債利率變化近期利率有所下降：2011 年 1-7 月多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，這一期間房企發(fā)債平均利率上升較為明顯；11 年 11 月下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分

50、點(diǎn)，彼時(shí)平均利率有所下降，但持續(xù)時(shí)間并不長(zhǎng)，隨著 13 年地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)嚴(yán)厲，地產(chǎn)債平均利率逐步回升并到達(dá)均價(jià)高峰 7.63%。2014 年 3 月再融資重啟，地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源途徑增加，債券利率成本大幅下滑；但隨著 16 年地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步升溫，地產(chǎn)再次迎來(lái)嚴(yán)調(diào)控；16 年 10 月-11 月，分別限制了公司債、企業(yè)債的發(fā)行審核及要求，地產(chǎn)債權(quán)融資利率再次提升。但與 13 年不同的是隨著調(diào)控政策的周期燙平化，融資成本在 6%的區(qū)間內(nèi)震蕩，且近期有逐步下行趨勢(shì)。圖 42：地產(chǎn)存量債分市場(chǎng)余額圖 43：地產(chǎn)存量債分市場(chǎng)數(shù)量資料來(lái)源：wind、資料來(lái)源：wind、地產(chǎn)信用債期限變化平均融資期限明顯縮短

51、：從債券發(fā)行期限來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)新增債券融資期限較往年有所縮短。2015 年前債券發(fā)行期限主要以 5 年、7 年為主，2015 年之后房地產(chǎn)企業(yè)債券期限有所降低，主要集中于 3-5 年之間。18 年期限縮短現(xiàn)象更為明顯，超短融債券發(fā)行數(shù)量有所增加、3 年期債券產(chǎn)品數(shù)量增長(zhǎng)迅速，債券期限分別為 3M-9M、2-3 年、4-5 年的比重占到13.8%： 33.6%：17.9%。對(duì)于房企而言，35 年的融資期限能夠較好的匹配其項(xiàng)目周期；融資期限縮短與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周期存在期限錯(cuò)配，或?qū)Χ唐诮?jīng)營(yíng)資金需求產(chǎn)生不利影響。圖 44：地產(chǎn)債期限分布資料來(lái)源：wind、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、從具體的切片數(shù)據(jù)來(lái)看：債券期

52、限為 3M-9M 的發(fā)行數(shù)量有所增加，主要是超短融債券的增加；一般公司債、私募債、中期票據(jù)成為房地產(chǎn)企業(yè)信用債的發(fā)行主力，主要以 3 年期和 5 年期為主，10 年以上的債券主要以 ABS，ABN 為主。圖 45：地產(chǎn)債期限分布-切片數(shù)據(jù)資料來(lái)源：wind、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、地產(chǎn)信用債評(píng)級(jí)變化債券評(píng)級(jí)整體上升：從債券評(píng)級(jí)來(lái)看，高評(píng)級(jí)債券所占比例逐漸增加，2013-2015 年間房地產(chǎn)企業(yè)債券評(píng)級(jí)主要集中在 AA 與 AA+，AAA 級(jí)債券規(guī)模及占比較低，2015 年后房企發(fā)行債券的評(píng)級(jí)有所提升，AAA 級(jí)債券規(guī)模達(dá)到 1874 億元，大幅超過(guò) 2014 年全年 185 億規(guī)模，增幅高達(dá) 9 倍

53、之多；2018 年 AAA /AA+/AA 級(jí)債券占比分別為30.5%：17.1%：7.6%，合計(jì)超過(guò) 50%。圖 46：地產(chǎn)債評(píng)級(jí)整體上升資料來(lái)源：wind、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、不同債券評(píng)級(jí)之間的成本存在差異，以 2018 年房企發(fā)行債券情況為例，AA 級(jí)債券平均票面利率 7.27%，而 AAA 級(jí)債券利率僅 5.72%，兩者之間利差約 155bp。相比于 2015 年和2016 年債券評(píng)級(jí)利率差異可以發(fā)現(xiàn)，2017 年和 2018 年不同債券評(píng)級(jí)發(fā)行平均利率差異有所縮小，AAA 級(jí)債券的發(fā)行優(yōu)勢(shì)并不明顯，A-1 級(jí)債券雖然評(píng)級(jí)較低，但發(fā)行利率也非常低， 這一差距主要源于不同評(píng)級(jí)債券品種不一致

54、，如 A-1 級(jí)債券大多數(shù)為短期融資券，期限非常短，盡管評(píng)級(jí)低，但由于存在較高流動(dòng)性，因此融資成本相對(duì)較低。表 14：債券評(píng)級(jí)分布年份評(píng)級(jí)債券規(guī)模（億元）規(guī)模占比平均利率（%）A-1170.702.80%4.36%AA-9.500.16%9.90%2015AA1,793.6529.37%6.24%AA+1,530.9025.07%5.30%AAA1,874.3030.69%4.83%A-1133.001.31%3.26%AA-5.000.05%8.08%2016AA2,489.3524.52%5.85%AA+2,577.1125.39%5.05%AAA3,090.1930.44%4.25%A-

55、174.001.98%5.19%2017AA503.4613.45%6.57%AA+884.8323.64%6.25%AAA1,521.9840.66%5.37%A-1202.603.03%5.78%AA390.325.84%7.27%2018AA+1,142.9517.10%6.76%AAA2,735.7340.93%5.72%資料來(lái)源：wind、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、區(qū)分歷年同品種不同評(píng)級(jí)利差情況：公司債和企業(yè)債在 2016-2018 年間利差有擴(kuò)大趨勢(shì)，尤其是企業(yè)債在 AA 級(jí)和 AAA 級(jí)的利差在 2016/2017 分別為 0.71/1.37。年份債券類(lèi)型信用等級(jí)數(shù)量規(guī)模區(qū)間均值A(chǔ)A26

56、205.66.938.807.821.87公司債AA+42503.94.339.007.521.57AAA741242.14.008.305.952018AA30150.64.908.506.711.43中期票據(jù)AA+53473.54.458.506.030.75AAA42725.04.037.435.28短期融資券A-127202.64.687.465.78AA988.45.707.406.521.37企業(yè)債AA+345.95.986.806.221.07AAA12141.74.406.205.15AA22147.25.508.207.351.74公司債AA+13175.54.387.506

57、.731.12AAA20268.04.508.005.61AA32228.05.097.006.060.93中期票據(jù)AA+38472.94.507.506.120.99AAA35678.04.557.505.13短期融資券A-1874.04.207.205.19AA34375.53.806.014.640.71企業(yè)債AA+22279.13.966.704.710.78AAA9116.53.334.853.93AA1581860.33.239.006.211.86公司債AA+1192063.13.187.505.140.79AAA862147.22.906.984.35AA32231.83.30

58、6.504.931.28中期票據(jù)AA+15142.53.475.504.080.43AAA24534.33.204.803.65短期融資券A-119133.02.744.903.26表 15：公司債企業(yè)債利差擴(kuò)大20172016資料來(lái)源：wind、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、圖 47：地產(chǎn)債平均發(fā)債主體評(píng)級(jí)提高年份評(píng)級(jí)規(guī)模（億元） 規(guī)模占比年份評(píng)級(jí)規(guī)模（億元） 規(guī)模占比2015AA-111.21.8%2017AA-8.50.2%AA2,505.1 41.0%AA969.4 25.9%AA+1,626.0 26.6%AA+1,081.5 28.9%AAA1,642.0 26.9%AAA956.4 25.6

59、%2016AA-25.00.2%2018AA-0.0%AA4,186.3 41.2%AA834.312.5%AA+2,817.5 27.8%AA+1,840.7 27.5%AAA2,529.4 24.9%AAA2,901.3 43.4%資料來(lái)源：wind、安信地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理、地產(chǎn)信用債展望融資趨勢(shì)改善仍是大勢(shì)根據(jù)我們的數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)（截止 2019 年 2 月 22 日），2019 年 1-2 月份地產(chǎn)行業(yè)（證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)）債券發(fā)行總額 792.11 億元（只統(tǒng)計(jì)公司債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)、定向工具），相對(duì) 2018 年 1-2 月份同比增長(zhǎng) 77.84%，其中公司債 338.21 億元，短期融資券 234.5億元，中期票據(jù) 116 億元，定向工具 103.4 億元，分別較上年同期+140.21%、+146.58%、-10.77%、+30.06%；債券發(fā)行總額主要貢獻(xiàn)為公