新材料行業(yè)下半年投資策略：半導(dǎo)體材料、碳纖維、高端鈦材

1、新材料行業(yè)下半年投資策略：半導(dǎo)體材料、碳纖維、高端鈦材1. 半導(dǎo)體材料：業(yè)績高增長，估值與業(yè)績匹配度越來越高業(yè)績回顧：業(yè)績進(jìn)入兌現(xiàn)期，收入和凈利潤保持高速增長半導(dǎo)體材料14家重點(diǎn)上市公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：2020年，營業(yè)總收入145.07億元，同比增 長23.62%；歸母凈利潤總和20.73億元，同比增長50.71%；扣非歸母凈利潤總和9.26億 元，同比增長40.42%。2021年第一季度，營業(yè)總收入46.40億元，同比增長58.97%；歸 母凈利潤總和4.84億元，同比增長56.93%；扣非歸母凈利潤總和4.00億元，同比增長 117.26%。估值情況：與業(yè)績匹配度越來越高半導(dǎo)體材料14家重點(diǎn)上市

2、公司估值情況：截至2021年6月1日，PE（TTM）均值113倍、 中值80倍；預(yù)測PE（2021）均值119倍、中值63倍，估值較往年P(guān)E一兩百倍出現(xiàn)明顯下 降。隨著業(yè)績持續(xù)高速增長，困擾半導(dǎo)體材料上市公司估值高的難題逐漸得到緩解，估 值與業(yè)績匹配度越來越高。半導(dǎo)體材料簡介半導(dǎo)體材料是指電導(dǎo)率介于金屬與絕緣體之間的材料，半導(dǎo)體材料的電導(dǎo)率在歐/ 厘米之間，一般情況下電導(dǎo)率隨溫度的升高而增大。半導(dǎo)體材料是制作晶體管、集成電 路、電力電子器件、光電子器件的重要材料。半導(dǎo)體材料市場可以分為晶圓材料和封裝材料市場。其中，晶圓材料主要有硅片、 光掩膜、光刻膠、光刻膠輔助設(shè)備、濕制程、濺射靶、拋光液、其

3、他材料。封裝材料主 要有層壓基板、引線框架、焊線、模壓化合物、底部填充料、液體密封劑、粘晶材料、 錫球、晶圓級(jí)封裝介質(zhì)、熱接口材料。半導(dǎo)體材料市場規(guī)模根據(jù)國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（SEMI）的最新報(bào)告，2020年，全球半導(dǎo)體材料市場規(guī)模 為553.08億美元，同比增長4.9%，其中全球晶圓制造材料市場規(guī)模為349億美元，同比 增長6.5%，占半導(dǎo)體材料整體規(guī)模的63%；全球封裝材料市場規(guī)模為204億美元，同比增 長2.3%，占半導(dǎo)體材料整體規(guī)模 37%。2020年，中國大陸半導(dǎo)體材料市場規(guī)模為97.63億美元，同比增長12.00%，占全球 比例為17.7%，位居全球第二，僅次于中國臺(tái)灣地區(qū)。半導(dǎo)體材

4、料自給率低在半導(dǎo)體材料領(lǐng)域，由于高端產(chǎn)品技術(shù)壁壘高，國內(nèi)企業(yè)長期研發(fā)投入和積累不足， 我國半導(dǎo)體材料在國際分工中多處于中低端領(lǐng)域，高端產(chǎn)品市場主要被歐美日韓臺(tái)等少 數(shù)國際大公司壟斷，比如：硅片全球市場前五大公司的市場份額達(dá) 90%以上，光刻膠全 球市場前五大公司的市場份額達(dá) 80%以上，高純試劑全球市場前六大公司的市場份額達(dá) 80%以上，CMP 材料全球市場前七大公司市場份額達(dá) 90%。國內(nèi)大部分產(chǎn)品自給率較低，基本不足30%，并且大部分是技術(shù)壁壘較低的封裝材 料，在晶圓制造材料方面國產(chǎn)化比例更低，主要依賴于進(jìn)口。另外，國內(nèi)半導(dǎo)體材料企 業(yè)集中于6英寸以下生產(chǎn)線，目前有少數(shù)廠商開始打入國內(nèi)8英

5、寸、12英寸生產(chǎn)線。1.1 以光刻膠例：光刻膠是半導(dǎo)體材料皇冠上的明珠光刻膠：又稱光致抗蝕劑，指通過紫外光、準(zhǔn)分子激光、電子束、離子束、X 射線 等光源的照射或輻射,其溶解度發(fā)生變化的耐蝕刻薄膜材料。根據(jù)在顯影過程中曝光區(qū) 域的去除或保留，分為正像光刻膠和負(fù)像光刻膠。光刻膠由感光樹脂（聚合劑）、增感 劑（光引發(fā)劑）、溶劑與助劑構(gòu)成。光引發(fā)劑是光刻膠的關(guān)鍵成分，對光刻膠的感光度、 分辨率起著決定性作用。感光樹脂用于將光刻膠中不同材料聚合在一起，構(gòu)成光刻膠的 骨架，決定光刻膠的硬度、柔韌性、附著力等基本屬性。溶劑是光刻膠中最大成分，目 的是使光刻膠處于液態(tài)，但溶劑本身對光刻膠的化學(xué)性質(zhì)幾乎沒影響。

6、助劑通常是專有 化合物，主要用來改變光刻膠特定化學(xué)性質(zhì)。根據(jù)下游應(yīng)用領(lǐng)域，光刻膠可分為 PCB 光刻膠、面板光刻膠和半導(dǎo)體光刻膠三個(gè)大 類，其技術(shù)壁壘依次遞增。相應(yīng)的，PCB 光刻膠是目前國產(chǎn)化率最高，面板光刻膠次之， 半導(dǎo)體光刻膠國產(chǎn)率最低并與國外技術(shù)差距最大。半導(dǎo)體光刻膠根據(jù)對應(yīng)的波長可分為紫外光刻膠（300-450nm）、深紫外光刻膠 （160-280nm）、極紫外光刻膠（EUV，13.5nm）等。光刻膠生產(chǎn)技術(shù)較為復(fù)雜，技術(shù)壁壘高，尤其是半導(dǎo)體光刻膠技術(shù)壁壘最高。全球 光刻膠行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，主要被日美公司壟斷，前五大光刻膠企業(yè)合成橡膠 （日 本）、東京應(yīng)化 （日本）、羅門哈斯（美

7、國）、信越化工 （日本）、富士電子 （日本） 占據(jù)了全球光刻膠市場 87%的市場份額。隨著集成電路先進(jìn)制程的發(fā)展，EUV 光刻膠成為半導(dǎo)體光刻膠發(fā)展趨勢。目前市場 最先進(jìn)的量產(chǎn)芯片工藝是 5nm 工藝，臺(tái)積電表示將在 2022 年下半年開始大規(guī)模生產(chǎn) 3nm 工藝。目前，EUV 光刻膠市場被日本壟斷，日本三家企業(yè)東京應(yīng)化、信越化工、合成橡 膠占據(jù) EUV 光刻膠 99.9%的市場份額。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息數(shù)據(jù)，我國光刻膠主要集中在中低端的 PCB 光刻膠，半導(dǎo)體光刻膠 嚴(yán)重依賴進(jìn)口，這嚴(yán)重的制約了我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的自主發(fā)展。特別是高端半導(dǎo)體光刻膠 保質(zhì)期較短，一般只有 6-9 個(gè)月，這不利于囤貨，一旦

8、遇到突發(fā)情況（貿(mào)易沖突或者自 然災(zāi)害），我國集成電路生產(chǎn)會(huì)面臨短期內(nèi)全面停產(chǎn)的嚴(yán)重不利局面。2021 年 5 月，由 于地震原因，信越化學(xué) KrF 光刻膠福島工廠關(guān)閉，產(chǎn)能受限，限制對華出口光刻膠，致 使國內(nèi)多家晶圓廠 KrF 光刻膠供應(yīng)緊張。目前國內(nèi)布局光刻膠的上市公司有晶瑞股份、彤程新材、上海新陽、南大光電、雅 克科技、飛凱材料、容大感光等。1.2 全球主要光刻膠企業(yè)1）東京應(yīng)化 TOK：全球光刻膠龍頭東京應(yīng)化是歷史悠久的日本化學(xué)材料企業(yè)之一，成立于 1936 年，1940 年改組為東 京應(yīng)化工業(yè)株式會(huì)社（TOK，TOKYO OHKA KOGYO）。在 1968 年和 1972 年分別開發(fā)

9、出負(fù)性 光刻膠和正性光刻膠后，一直以成為光刻膠龍頭供應(yīng)商為目標(biāo)，走在半導(dǎo)體微加工技術(shù) 的前列。2006 年，公司就率先投資研發(fā) ArF 浸沒光刻膠所需技術(shù)，公司同樣是引領(lǐng) 10nm 以下制程 EUV 光刻膠的企業(yè)之一。公司在全球半導(dǎo)體光刻膠市場中獲得多項(xiàng)“第一”， 凸顯公司的龍頭地位。業(yè)績情況：2020 年盈利大幅增長2017-2020 年，公司營業(yè)收入分別為 924.11 億日元、1052.77 億日元、1028.20 億 日元、1175.85 億日元，2020 年公司營業(yè)收入同比增長 14.36%。材料業(yè)務(wù)是公司收入的 主要來源，2020 年，公司材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 1147.73 億日元，

10、同比增長 15.95%，占公 司總收入比例 97.61%；另外，公司設(shè)備業(yè)務(wù)收入 28.11 億日元。2020 年，公司營業(yè)利潤為 155.89 億日元，同比大幅增長 63.30%，其中材料業(yè)務(wù)實(shí) 現(xiàn)營業(yè)利潤 203.95 億日元，同比增長 51.50%。2017-2020 年，公司營業(yè)利潤率分別為 9.9%、10.0%、9.3%、13.3%，其中材料業(yè)務(wù) 營業(yè)利潤率分別為 14.2%、14.4%、13.6%、17.8%。2）合成橡膠 JSR：光刻膠巨頭日本合成橡膠公司（JSR，全稱 Japan Synthetic Rubber Co.Ltd）成立于 1957 年。 公司早期主要經(jīng)營各種橡膠材

11、料，1979 年進(jìn)入光刻膠領(lǐng)域。公司光刻膠技術(shù)面較寬，全 面覆蓋從 g 線到 EUV 等光刻膠。目前公司主營業(yè)務(wù)分四大塊，包括彈性體業(yè)務(wù)、塑料業(yè) 務(wù)、數(shù)字解決方案業(yè)務(wù)、生命科學(xué)業(yè)務(wù)，光刻膠業(yè)務(wù)包含在數(shù)字解決方案業(yè)務(wù)。業(yè)績情況：2020 年整體業(yè)績大幅虧損，其中光刻膠業(yè)務(wù)保持盈利增長2017-2020 年，公司營業(yè)收入分別為 4219.30 億日元、4967.46 億日元、4719.67 億 日元、4466.09 億日元，2020 年公司營業(yè)收入同比下降 5.37%。2020 年，公司數(shù)字解決 方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 1514 億日元，同比增長 4.56%，占公司總收入比例 33.9%，已經(jīng)是公 司收

12、入第一大來源。2020 年歸母凈利潤-551.55 億日元；營業(yè)利潤-616.33 億日元，其中數(shù)字解決方案 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤 346 億日元，同比增長 11.97%。2017-2020 年，公司營業(yè)利潤率分別為 10.3%、8.7%、7.0%、-13.8%；公司凈資產(chǎn) 收益率分別為 8.8%、7.8%、5.7%、-15.1%。2020 年，公司數(shù)字解決方案業(yè)務(wù)營業(yè)利潤 率為 22.85%。3）信越化學(xué)：實(shí)力雄厚的綜合化工企業(yè)，盈利強(qiáng)信越化學(xué)工業(yè)株式會(huì)社（Shin-Etsu Chemical Co.Ltd）成立于 1926 年，前身為信 越氮肥料株式會(huì)社。公司經(jīng)過多年的發(fā)展，目前是日本最大的化

13、工企業(yè)，其中 PVC、硅 晶圓、合成石英、先進(jìn)光掩模版、合成信息素方面的全球市占率第一；在光刻膠和甲基 纖維素方面位居全球前列。目前公司主營業(yè)務(wù)分五大塊，包括聚氯乙烯和化學(xué)品部門、 半導(dǎo)體硅、有機(jī)硅、電子和功能材料部門、功能性化學(xué)品，光刻膠業(yè)務(wù)隸屬于電子和功 能材料部門。業(yè)績情況：2017-2020 年，公司營業(yè)收入分別為 14414 億日元、15940 億日元、15435 億日元、 14969 億日元，2020 年公司營業(yè)收入同比下降 3.02%。2020 年，公司電子和功能材料部 門實(shí)現(xiàn)收入 2348 億日元，同比增長 4.3%，占公司總收入比例 15.7%。2020 年歸母凈利潤 293

14、7 億日元，同比下降 6.46%；營業(yè)利潤 3922 億日元，同比下 降 3.4%，其中電子和功能材料部門實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤 702 億日元，同比增長 2.6%。2017-2020 年，公司營業(yè)利潤率分別為 23.4%、25.3%、26.3%、26.2%；公司凈利潤 率分別為 18.5%、19.4%、20.3%、19.6%。公司凈資產(chǎn)收益率分別為 11.9%、12.8%、12.3%、 10.7%。2020 年，公司電子和功能材料部門營業(yè)利潤率為 29.90%。我國集成電路銷售規(guī)模持續(xù)快速增長半導(dǎo)體材料主要應(yīng)用于集成電路，我國集成電路應(yīng)用領(lǐng)域主要為計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)通信、 消費(fèi)電子、汽車電子、工業(yè)控制等，前

15、三者合計(jì)占比達(dá) 83%。根據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì) 統(tǒng)計(jì)，2017 年我國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額達(dá)到 5411.3 億元，同比增長 24.8%；2018 年我 國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額達(dá)到 6532 億元，同比增長 20.7%；2019 年我國集成電路產(chǎn)業(yè)銷 售額達(dá)到 7562.3 億元，同比增長 15.8%；2020 年我國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額為 8848 億元， 同比增長 17.0%，其中設(shè)計(jì)業(yè)銷售額為 3778.4 億元，同比增長 23.3%；制造業(yè)銷售額為 2560.1 億元，同比增長 19.1%；封裝測試業(yè)銷售額 2509.5 億元，同比增長 6.8%。2015 年，隨著國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱

16、要等一系列政策落地實(shí)施，國家集 成電路產(chǎn)業(yè)投資基金開始運(yùn)作，中國集成電路產(chǎn)業(yè)保持了快速增長。2020 年，我國集成 電路產(chǎn)量 2612.6 億塊，同比增長 16.2%；2021 年 1-4 月，我國集成電路產(chǎn)量 1104.0 億 塊，同比增長 51.7%。近三年我國芯片出口增速快于進(jìn)口增速，進(jìn)口替代取得一定成效由于我國半導(dǎo)體市場需求巨大，而國內(nèi)很大一部分不能供給，致使我國集成電路（俗 稱芯片）進(jìn)口金額巨大。近三年我國芯片進(jìn)口額都在 3000 億美元以上，2018 年，我國 芯片進(jìn)口額為 3120.58 億美元，同比增長 19.8%；2019 年，我國芯片進(jìn)口額為 3055.50 億美元，同比下

17、降 2.1%；2020 年，我國芯片進(jìn)口額為 3500.36 億美元，同比增長 14.6%。 2021 年 1-5 月，我國芯片進(jìn)口額為 1599.22 億美元，同比增長 27.3%。近三年我國芯片出口增速快于進(jìn)口增速。2018 年，我國芯片出口額 846.36 億美元， 同比增長 26.6%；2019 年，我國芯片出口額為 1015.78 億美元，同比增長 20.0%；2020 年，我國芯片出口額為 1166.03 億美元，同比增長 14.8%。2021 年 1-5 月，我國芯片出 口額 544.05 億美元，同比增長 31.7%。隨著我國集成電路技術(shù)的進(jìn)步，以及產(chǎn)能的擴(kuò)張，我國集成電路進(jìn)口

18、替代取得了顯 著的效果，并開始全球擴(kuò)張，擴(kuò)大出口。2. 碳纖維：最具價(jià)值的應(yīng)用領(lǐng)域是航天航空業(yè)績回顧：盈利能力非常強(qiáng)碳纖維3家重點(diǎn)上市公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：2020年，營業(yè)總收入54.17億元，同比增長22.5%； 歸母凈利潤總和13.05億元，同比增長7.8%；扣非歸母凈利潤總和11.51億元，同比增長 37.9%。2021年第一季度，營業(yè)總收入16.89億元，同比增長29.6%；歸母凈利潤總和4.88 億元，同比增長26.7%；扣非歸母凈利潤總和4.62億元，同比增長31.9%。盈利能力非常強(qiáng)，2020年凈利潤率為24.1%、扣非凈利潤率為21.2%；2021年第一季 度凈利潤率為28.9%、扣非

19、凈利潤率為27.3%。估值情況：碳纖維3家重點(diǎn)上市公司估值情況：截至2021年6月11日，PE（TTM）均值70倍、中 值75倍；預(yù)測PE（2021）均值50倍、中值50倍，估值與公司業(yè)績增速匹配相對較好。碳纖維簡介碳纖維（Carbon Fiber，簡稱 CF）是由聚丙烯腈（PAN）（或?yàn)r青、粘膠）等有機(jī) 母體纖維采用高溫分解法在1,000攝氏度以上高溫的惰性氣體下碳化（其結(jié)果是去除碳 以外絕大多數(shù)元素）制成的，是一種含碳量在90%以上的無機(jī)高分子纖維。完整的碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈包含從一次能源到終端應(yīng)用的完整制造過程：先從石油、煤炭、 天然氣等化石燃料中制得丙烯，并經(jīng)氨氧化后得到丙烯腈；丙烯腈經(jīng)聚合和

20、紡絲之后得到聚丙烯腈（PAN）原絲；再經(jīng)過預(yù)氧化、低溫和高溫碳化后得到碳纖維；碳纖維可制 成碳纖維織物和碳纖維預(yù)浸料，作為生產(chǎn)碳纖維復(fù)合材料的原材料；碳纖維與樹脂、陶 瓷等材料結(jié)合，形成碳纖維復(fù)合材料，最后由各種成型工藝得到下游應(yīng)用需要的最終產(chǎn)品。碳纖維按照絲束大小分類被劃分為宇航級(jí)和工業(yè)級(jí)兩類，亦稱為小絲束和大絲束。 K表示碳纖維單絲的數(shù)量，如1K代表一束纖維絲里包含了1000根單絲。小絲束碳纖維在 工藝控制上要求更嚴(yán)格，碳化等設(shè)備造價(jià)高；大絲束碳纖維生產(chǎn)成本相對較低，具有更 高的性價(jià)比，但是相對大絲束碳纖維在一些性能上相對劣勢。碳纖維應(yīng)用：碳纖維“剛?cè)岵?jì)”，具有出色的力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性

21、，密度不到鋼的1/4、強(qiáng)度 是鋼的5-7倍，是目前已大量生產(chǎn)的高性能纖維中具有最高的比強(qiáng)度和最高的比模量的 纖維，并具有低密度、耐腐蝕、耐高溫、耐摩擦、抗疲勞、震動(dòng)衰減性高、電及熱導(dǎo)性 高、熱及濕膨脹系數(shù)低、X光穿透性高、非磁體但有電磁屏蔽效應(yīng)等特點(diǎn)，是發(fā)展國防 軍工與國民經(jīng)濟(jì)的重要戰(zhàn)略物資，廣泛應(yīng)用于軍工、航空航天、體育用品、汽車工業(yè)、 能源裝備、醫(yī)療器械、工程機(jī)械、交通運(yùn)輸、建筑及其結(jié)構(gòu)補(bǔ)強(qiáng)等領(lǐng)域。2.1 碳纖維最具價(jià)值的應(yīng)用領(lǐng)域是航天航空風(fēng)電葉片、航空航天、體育休閑和汽車占碳纖維需求量的70%。2020年，全球碳纖 維需求量10.69萬噸，其中風(fēng)電葉片需求量3.06萬噸，占比28.6%；

22、航空航天需求量1.65 萬噸，占比15.4%；體育休閑需求量1.54萬噸，占比14.4%；汽車需求量1.25萬噸，占比 11.7%。航天航空占碳纖維需求金額的49%。從金額的角度，2020年，全球碳纖維26.15億美 元，其中應(yīng)用于航天航空領(lǐng)域銷售金額9.87億美元，占37.7%；風(fēng)電葉片領(lǐng)域銷售金額 4.28億美元，占比16.4%；體育休閑領(lǐng)域銷售金額3.54億美元，占比13.5%；汽車領(lǐng)域銷 售金額2.25億美元，占比8.6%。應(yīng)用于航天航空領(lǐng)域的碳纖維，銷售量雖然只占15.4%，但是銷售金額占37.7%。應(yīng)用于航天航空領(lǐng)域的碳纖維銷售均價(jià)60美元/噸，遠(yuǎn)高于其他應(yīng)用領(lǐng)域的銷售價(jià)格。2.2

23、 我國碳纖維情況我國碳纖維需求量情況：2020年我國碳纖維需求高速增長，占全球需求接近一半2010-2020年，我國碳纖維需求量從9433噸增長到48851噸，10年增長了4.2倍。2020 年我國碳纖維需求量為4.89萬噸，相對2019年增長29.1%，占全球碳纖維需求量（10.69 萬噸）的45.7%。風(fēng)電碳纖維需求貢獻(xiàn)主要增量。2020年我國碳纖維需求高速增長，主要原因是風(fēng)電 領(lǐng)域的貢獻(xiàn)，風(fēng)電葉片碳纖維需求2.00萬噸，同比增長44.9%，占全國碳纖維需求總量 的40.9%。我國碳纖維風(fēng)電葉片兩頭在外，原材料大絲束碳纖維（主要）依賴進(jìn)口，下 游應(yīng)用客戶主要來自于海外。我國碳纖維需求高端領(lǐng)

24、域占比明顯低于全球平均水平。碳纖維需求高端領(lǐng)域主要來 自于航空航天，2020年，全球航空航天領(lǐng)域碳纖維需求1.65萬噸，占全球碳纖維需求總 量的15.4%；我國航空航天領(lǐng)域碳纖維需求1700噸，同比增長21.45%，占我國碳纖維需 求總量的3.5%。2020年國產(chǎn)碳纖維占我國碳纖維需求量的37.8%，創(chuàng)新高2020年我國碳纖維及制品需求量為4.89萬噸，其中進(jìn)口量3.04萬噸，占比62.1%， 國產(chǎn)碳纖維1.85萬噸，占比37.8%。我國碳纖維進(jìn)口來源：日本7532噸，占比24.8%；中國臺(tái)灣7299噸，占比24.0%；美國4209噸，占比13.9%。我國碳纖維供給情況：碳纖維產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)較快20

25、20年我國碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能為3.615萬噸，同比增長35.6%，占全球碳纖維產(chǎn)能 （17.17萬噸）的21.1%。運(yùn)行產(chǎn)能僅次于美國（3.73萬噸），首次超過日本（2.92萬噸）。 運(yùn)行產(chǎn)能超過5000噸有4家：碳谷+寶旌、中復(fù)神鷹、江蘇恒神、光威復(fù)材。2020年我國碳纖維銷量18450噸，銷量/產(chǎn)能比為51%，比2018年的33.6%、2019年的 45%，逐年得到提升。這說明國內(nèi)碳纖維企業(yè)對碳纖維生產(chǎn)工藝的把控能力得到顯著提 升。碳纖維生產(chǎn)全過程流程長，工序多，技術(shù)和生產(chǎn)壁壘高是我國碳纖維企業(yè)開工率相 對較低主要原因。聚丙烯腈（PAN）基碳纖維的生產(chǎn)主要分為兩步，第一步是聚丙烯腈 通過聚合、

26、紡絲形成碳纖維原絲，第二步是原絲經(jīng)過整理后，送入氧化爐制得預(yù)氧化纖 維（俗稱預(yù)氧絲），預(yù)氧絲進(jìn)入碳化爐制得碳纖維，碳纖維經(jīng)表面處理、上漿即可得到 碳纖維產(chǎn)品。全過程連續(xù)進(jìn)行，任何一道工序出現(xiàn)問題都會(huì)影響穩(wěn)定生產(chǎn)和碳纖維產(chǎn)品 的質(zhì)量，全過程流程長，工序多，技術(shù)和生產(chǎn)壁壘非常高。2.2 我國軍機(jī)升級(jí)換代加速促進(jìn)高端碳纖維需求根據(jù)飛行國際發(fā)布的WorldAirForces2021，我國現(xiàn)有各類戰(zhàn)機(jī)總數(shù)3260架， 美國各類戰(zhàn)機(jī)總數(shù)13232架，俄羅斯各類戰(zhàn)機(jī)總數(shù)4143架。其中我國作戰(zhàn)飛機(jī)1571架、 特種飛機(jī)115架、戰(zhàn)斗直升機(jī)902架、運(yùn)輸機(jī)264架；美國作戰(zhàn)飛機(jī)2717架、特種飛機(jī)749 架、

27、戰(zhàn)斗直升機(jī)5434架、運(yùn)輸機(jī)941架；俄羅斯作戰(zhàn)飛機(jī)1531架、特種飛機(jī)130架、戰(zhàn)斗 直升機(jī)1540架、運(yùn)輸機(jī)429架。我國仍有超三分之一比例作戰(zhàn)飛機(jī)是二代作戰(zhàn)飛機(jī)。這里作戰(zhàn)飛機(jī)包含有戰(zhàn)斗機(jī)、 戰(zhàn)斗轟炸機(jī)、強(qiáng)擊機(jī)、戰(zhàn)略轟炸機(jī)等裝備有進(jìn)攻性武器系統(tǒng)的固定翼戰(zhàn)機(jī)。根據(jù)飛行 國際發(fā)布的WorldAirForces2021，我國作戰(zhàn)飛機(jī)中，有J-7、J-8二代作戰(zhàn)飛機(jī)561 架，占我國作戰(zhàn)飛機(jī)比例高達(dá)35.7%；三代作戰(zhàn)飛機(jī)J-10有260架、 J-11/15/16/su-27/30/35有360架，合計(jì)620架，占我國作戰(zhàn)飛機(jī)比例為39.5%；另外， 第四代作戰(zhàn)飛機(jī)J20有19架。美國作戰(zhàn)飛機(jī)基本

28、上是三代以上作戰(zhàn)飛機(jī)，并擁有四代作 戰(zhàn)飛機(jī)F-22 178架，F(xiàn)-35 196架（不包括訓(xùn)練飛機(jī)）。二代作戰(zhàn)飛機(jī)已經(jīng)不適合現(xiàn)代戰(zhàn) 爭，隨著我國第三代作戰(zhàn)飛機(jī)日趨成熟，新型戰(zhàn)機(jī)殲-16，殲-10c以及五代隱身戰(zhàn)斗機(jī) 殲-20的相繼服役，未來二代作戰(zhàn)飛機(jī)將逐漸退役。碳纖維因其“輕而強(qiáng)”和“輕而硬”的特性，被廣泛應(yīng)用于戰(zhàn)斗機(jī)和直升機(jī)的機(jī)體、 主翼、尾翼、剎車片及蒙皮等部位，減重效果顯著，并且碳纖維復(fù)合材料逐漸從承力、 次承力結(jié)構(gòu)向主承力結(jié)構(gòu)方向發(fā)展。隨著軍用飛機(jī)越來越高端先進(jìn)，復(fù)合材料在軍用飛 機(jī)的使用量比例越來越高。以美國戰(zhàn)機(jī)為例，早期的F-16A復(fù)合材料使用比例只有2%， 而以F-22和F35為

29、代表的第四代戰(zhàn)斗機(jī)上復(fù)合材料使用比例高達(dá)24%和36%。我國戰(zhàn)斗機(jī)使用碳纖維復(fù)合材料比例也不斷提升，殲-8使用碳纖維復(fù)合材料比例1%， J10使用碳纖維復(fù)合材料比例6%，J11碳纖維復(fù)合材料使用比例10%。另外，我國最新J20、 直20大量使用復(fù)合材料。2.3 民用飛機(jī)：大飛機(jī)即將量產(chǎn)，將打開一片新的藍(lán)海根據(jù)中國商飛公司市場預(yù)測年報(bào)（2020-2039）中預(yù)測，未來 20 年，全球航空旅客 周轉(zhuǎn)量（RPKs）年均增長率為 3.73%，各座級(jí)噴氣客機(jī)的交付量將達(dá)到 40,664 架，總價(jià) 值近 6 萬億美元，其中單通道噴氣客機(jī)交付量為 29,127 架（占交付總量七成）。年報(bào)預(yù) 測未來 20 年

30、中國航空市場將接收客機(jī) 8725 架，占全球的 21.46%，其中單通道噴氣客機(jī) 5937 架，雙通道噴氣客機(jī) 1,868 架，總價(jià)值 1.33 萬億美元。未來二十年，現(xiàn)有機(jī)隊(duì)中將有約 84.3%左右（20,120 架）的飛機(jī)退出商業(yè)客運(yùn)服務(wù)， 它們將被改裝成公務(wù)機(jī)、貨機(jī)和其它用途飛機(jī)，或者是永久退役，這部分客機(jī)將被新機(jī) 替代。此外，預(yù)計(jì)全球機(jī)隊(duì)市場還將需要 20,544 架新增客機(jī)。因此，預(yù)計(jì)未來二十年 將有約 40,664 架新機(jī)交付，價(jià)值約 5.9 萬億美元。到 2039 年，中國占全球客機(jī)機(jī)隊(duì)比 例將從現(xiàn)在的 16.19% 增長到 21.71%。目前我國自主民用飛機(jī)譜系建設(shè)初具雛形：支

31、線飛機(jī)新舟系列（MA60、MA600、MA700） 和渦扇支線飛機(jī)ARJ21；干線飛機(jī)C919即將進(jìn)入量產(chǎn)，遠(yuǎn)程寬體客機(jī)CR929也正在研制中。 自主飛機(jī)譜系的建設(shè)為民用航空零部件制造行業(yè)的發(fā)展提供了更為廣闊的市場空間。C919 是中國首款完全按照國際先進(jìn)適航標(biāo)準(zhǔn)和主流市場標(biāo)準(zhǔn)自主研發(fā)的單通道干 線飛機(jī)。2017 年 11 月 10 日，我國自主設(shè)計(jì)研制的國產(chǎn)大型客機(jī) C919 飛機(jī) 101 架機(jī)從 上海浦東成功轉(zhuǎn)場至西安閻良，順利完成首次城際飛行，目前六架試飛機(jī)已經(jīng)全部實(shí)現(xiàn) 首飛。截至 2018 年 2 月 26 日累計(jì)獲 28 家客戶 815 架訂單。2021 年 3 月 1 日，中國東

32、方航空作為國產(chǎn)大飛機(jī) C919 全球首家啟動(dòng)用戶，與中國商飛公司在上海正式簽署 C919 大型客機(jī)購機(jī)合同，首批引進(jìn) 5 架，東航將成為全球首家運(yùn)營 C919 大型客機(jī)的航空公 司。2020 年 11 月 27 日，中國民航上海航空器適航審定中心簽發(fā) C919 項(xiàng)目首個(gè)型號(hào)檢 查核準(zhǔn)書（TIA）。這意味著 C919 飛機(jī)構(gòu)型基本到位，飛機(jī)結(jié)構(gòu)基本得到驗(yàn)證，各系統(tǒng) 的需求確認(rèn)和驗(yàn)證的成熟度能夠確保審定試飛安全有效；同時(shí)也標(biāo)志著 C919 飛機(jī)正式 進(jìn)入局方審定試飛階段。ARJ21 新支線飛機(jī)是中國首次按照國際民航規(guī)章自行研制、具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的中 短程新型渦扇支線飛機(jī)，座級(jí) 78 座至 90 座

33、，航程 2225 公里至 3700 公里，主要用于滿 足從中心城市向周邊中小城市輻射型航線的使用。ARJ21 包括基本型、貨運(yùn)型和公務(wù)機(jī) 型等系列型號(hào)。機(jī)體各部分分別在國內(nèi)四家飛機(jī)制造廠生產(chǎn)。ARJ21 項(xiàng)目研制采用國際 通用的“主制造商一供應(yīng)商”模式，引進(jìn)了大量國際成熟先進(jìn)技術(shù)和機(jī)載系統(tǒng)，發(fā)動(dòng)機(jī)、 航電、電源等系統(tǒng)全部通過競標(biāo)在全球范圍內(nèi)采購，此外還有許多系統(tǒng)零部件、產(chǎn)品在 中國生產(chǎn)制。交付量快速放量：2008 年 11 月，ARJ21-700 飛機(jī) 101 架機(jī)在上海成功首飛。2016 年 6 月 28 日，ARJ21-700 飛機(jī)搭載 70 名乘客從成都飛往上海，標(biāo)志著 ARJ21 正式

34、以成都為基地進(jìn)入航線運(yùn)營。ARJ21 2015 年交付 1 架，2016 年交付 1 架，2017 年交付 2 架， 2018 年交付 6 架，2019 年交付 12 架，2020 年交付 24 架，截止到 2020 年底累計(jì)交付 46 架。ARJ21 飛機(jī)預(yù)計(jì)在 2021 年按計(jì)劃累計(jì)完成 100架部件交付，即 2021 年將交付 54 架。CR929 遠(yuǎn)程寬體客機(jī)是中俄聯(lián)合研制的雙通道民用飛機(jī)，以中國和俄羅斯及獨(dú)聯(lián)體 市場為切入點(diǎn)，同時(shí)廣泛滿足全球國際間、區(qū)域間航空客運(yùn)市場需求。CR929 遠(yuǎn)程寬體客機(jī)采用雙通道客艙布局，基本型命名為 CR929-600，航程為 12000 公里，座級(jí) 2

35、80 座。 此外還有縮短型和加長型，分別命名為 CR929-500 和 CR929-700。2.4 全球主要碳纖維企業(yè)2020 年，碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能前五大公司日本東麗 Toray（包括收購的美國卓爾泰克 Zoltek）產(chǎn)能 5.45 萬噸、德國西格里 SGL 產(chǎn)能 1.50 萬噸、日本三菱麗陽 MRC1.43 萬噸、 日本東邦 Toho1.26 萬噸、美國赫氏 HEXCEL1.02 萬噸，前五家公司合計(jì)產(chǎn)能 10.66 萬噸， 占全球總產(chǎn)能的 62%，其中日本東麗占全球總產(chǎn)能的 32%。1）日本東麗 Toray：全球碳纖維龍頭日本東麗（TORAY INDUSTRES INC）成立于 1926 年

36、，日股代碼 3402.T，是全球碳纖 維龍頭。公司于 1971 年開始生產(chǎn) T300 級(jí)碳纖維，于 1984 年成功研制 T800H 碳纖維， 于 2014 年已開發(fā)出 T1100G 高拉伸強(qiáng)度和高彈性模量碳纖維。公司已具備從上游原絲制 備到下游碳纖維復(fù)合材料設(shè)計(jì)制造的全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)工藝。公司目前主營業(yè)務(wù)包括纖維和 織物、樹脂和化成品、碳纖維復(fù)合材料、環(huán)境工程、生命科學(xué)等業(yè)務(wù)。包括收購的美國卓爾泰克 Zoltek，公司碳纖維總產(chǎn)能 5.45 萬噸，占全球碳纖維總 產(chǎn)能的 32%，是全球第一大碳纖維企業(yè)。業(yè)績情況： 2020 年碳纖維復(fù)合材料業(yè)務(wù)虧損2017-2020 年，公司營業(yè)收入分別為 22

37、049 億日元、23888 億日元、20912 億日元、 18836 億日元，2020 年公司營業(yè)收入同比下降 9.9%。2020 年，公司碳纖維復(fù)合材料實(shí) 現(xiàn)收入 1829 億日元，同比下降 22.79%，占公司總收入比例 9.7%。2020 年，公司營業(yè)利潤為 903 億日元，同比下降 26.3%，其中碳纖維復(fù)合材料虧損 75 億日元，而 2019 年盈利 226 億日元。2020 年，公司歸屬于母公司所有者的凈利潤 858 億日元，同比增長 1.9%。2017-2020 年，公司營業(yè)利潤率分別為 7.1%、5.9%、5.9%、4.8%，其中碳纖維復(fù)合 材料營業(yè)利潤率分別為 11.7%、5

38、.3%、8.9%、-4.1%。2）美國赫氏 HEXCEL美國赫氏（HEXCEL CORP）成立于 1946 年，美股代碼 HXL.N，是一家全球領(lǐng)先的復(fù) 合材料公司。該公司開發(fā)制造輕質(zhì)、高性能的復(fù)合材料，包括碳纖維、增強(qiáng)織物、預(yù)浸 料、蜂窩芯、樹脂系統(tǒng)、膠粘劑和復(fù)合材料構(gòu)件，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于民用飛機(jī)、宇航、國 防和一般工業(yè)。 典型產(chǎn)品應(yīng)用包括波音 737MAX、空客 A350XWB、F35 戰(zhàn)斗機(jī)、A400M 運(yùn) 輸機(jī)、AH-64 阿帕奇直升機(jī)等。公司業(yè)務(wù)分為復(fù)合材料和工程產(chǎn)品。業(yè)績情況：2017-2020 年，公司營業(yè)收入分別為 19.73 億美元、21.89 億美元、23.56 億美元、 1

39、5.02 億美元，2020 年公司營業(yè)收入同比下降 36.2%。2020 年，公司復(fù)合材料實(shí)現(xiàn)收入 11.86 億美元，同比下降 39.1%，占公司總收入比例 79.0%。2020 年，公司歸屬于母公司所有者的凈利潤 0.32 億美元，同比下降 89.6%。2017-2020 年，公司綜合毛利率分別為 27.96%、26.53%、27.19%、15.95%，凈資產(chǎn) 收益率分別為 19.0%、20.9%、21.2%、2.1%。3 高端鈦材：航空航天鈦材需求帶動(dòng)高端鈦材需求，鈦材需求結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化業(yè)績回顧：盈利增速遠(yuǎn)超收入增速高端鈦材3家重點(diǎn)上市公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：2020年，營業(yè)總收入84.80億元，同

40、比增長 11.0%；歸母凈利潤總和8.13億元，同比增長76.8%；扣非歸母凈利潤總和6.56億元，同 比增長83.4%。2021年第一季度，營業(yè)總收入22.09億元，同比增長32.1%；歸母凈利潤 總和2.55億元，同比增長321.4%；扣非歸母凈利潤總和2.33億元，同比增長397.8%。2020 年和2021年第一季度盈利的增速都遠(yuǎn)超同期收入增速。估值情況：高端鈦材3家重點(diǎn)上市公司估值情況：截至2021年6月11日，PE（TTM）均值54倍、 中值52倍；預(yù)測PE（2021）均值46倍、中值45倍。高端鈦材簡介鈦具有熔點(diǎn)高、比重小、比強(qiáng)度高、韌性好、抗疲勞、耐腐蝕、導(dǎo)熱系數(shù)低、高低 溫度耐受性能好、在急冷急熱條件下應(yīng)力小等特點(diǎn)，其商業(yè)價(jià)值在二十世紀(jì)五十年代開 始被人們認(rèn)識(shí)，鈦多與鐵、鋁、釩或鉬等其他元素造成造出高強(qiáng)度的輕合金，被應(yīng)用于 航空、航天、軍工等高科技領(lǐng)域。隨著鈦不斷向化工、石油、電力、海水淡化、建筑、 農(nóng)產(chǎn)食品、醫(yī)學(xué)、日常生活用品等行業(yè)推廣，鈦金屬日益被人們重視，被譽(yù)為“第三金 屬”、“太空金屬”、“海