2022年物業(yè)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

1、2022年物業(yè)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析1. 物業(yè)整體業(yè)績(jī)持續(xù)快增，估值邏輯已然重塑1.1. 整體業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)，高基數(shù)未減增長(zhǎng)勢(shì)頭為分析 2021 年物業(yè)行業(yè)整體的業(yè)績(jī)變化，我們選取 22 家規(guī)模、經(jīng)營(yíng)能力較好的主 流物企進(jìn)行整體業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)，22 家主流物企為碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、綠城服務(wù)、 保利物業(yè)、招商積余、華潤(rùn)萬象生活、世茂服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、中海物業(yè)、金科服務(wù)、 旭輝永升服務(wù)、新城悅服務(wù)、建業(yè)新生活、卓越商企服務(wù)、合景悠活、時(shí)代鄰里、 佳兆業(yè)美好、寶龍商業(yè)、新大正、濱江服務(wù)、銀城生活服務(wù)、星盛商業(yè)。整體業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)，高基數(shù)不減增長(zhǎng)勢(shì)頭。以主流物企業(yè)績(jī)來看，2021 年主流 物企總營(yíng)業(yè)收入

2、1484.04 億元，同比增長(zhǎng) 49.2%，增速對(duì)比 2019、2020 年的 44.3%、 43.7%進(jìn)一步提升；總歸母凈利潤(rùn) 190.51 億元，同比增長(zhǎng) 48.8%，與營(yíng)收增速維持 同步，略小于 2020 年增速 62%，重點(diǎn)公司整體業(yè)績(jī)延續(xù)高速增長(zhǎng)勢(shì)頭。具體公司 來看，碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、招商積余等頭部企業(yè)營(yíng)收規(guī)模已超百億；碧桂園服 務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)等公司歸母凈利潤(rùn)規(guī)模已超過 10 億元。從增速來看，碧桂 園服務(wù)、世茂服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)、旭輝永升服務(wù)等物企在較高的營(yíng)收、利 潤(rùn)規(guī)模上，仍保持 50%以上的高增速，高基數(shù)不減其增長(zhǎng)勢(shì)頭。多數(shù)業(yè)績(jī)指引已順利達(dá)成。2021 年初多

3、家重點(diǎn)物企提出較高的業(yè)績(jī)指引，從業(yè)績(jī)指 引的完成情況來看：增速方面，多數(shù)物企營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)的同比增速均超過 業(yè)績(jī)指引中提出的復(fù)合增速，業(yè)績(jī)目標(biāo)初步完成情況良好?？紤]到 2021 年僅為 3-5 年業(yè)績(jī)目標(biāo)中的起步階段，未來重點(diǎn)物企的業(yè)績(jī)情況仍待進(jìn)一步的追蹤評(píng)價(jià)。 新指引趨于謹(jǐn)慎，增速或?qū)⒂兴啪?。根?jù) 2022 年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)來看，1）多數(shù)企業(yè) 不再給予 3-5 年的較長(zhǎng)期業(yè)績(jī)指引；2）多數(shù)企業(yè)下調(diào) 2022 年業(yè)績(jī)指引。展望未來， 我們認(rèn)為，1）行業(yè)空間仍充足，整體業(yè)績(jī)?nèi)詫⒕S持快增；2）關(guān)聯(lián)方+并購(gòu)整合雙重 風(fēng)險(xiǎn)影響下，物企經(jīng)營(yíng)趨于謹(jǐn)慎，增速或有所放緩。1.2. 利潤(rùn)率水平趨于平穩(wěn)，長(zhǎng)期

4、將回歸業(yè)務(wù)屬性合理盈利水平多因素推動(dòng)，利潤(rùn)率水平趨于平穩(wěn)。利潤(rùn)率方面，2021 年 22 家主流物企的平均毛 利率為 26.3%，與 2020 年基本持平；2021 年平均歸母凈利率 12.8%，較 2020 年微 降 0.1pct。整體來看，自 2020 年多數(shù)物企普遍優(yōu)化利潤(rùn)率后，行業(yè)盈利能力水平開 始逐步進(jìn)入平穩(wěn)階段。利潤(rùn)率趨于平穩(wěn)的原因在于，1）房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控影響關(guān)聯(lián)方 交付，且第三方項(xiàng)目占比逐漸提升，關(guān)聯(lián)方項(xiàng)目對(duì)利潤(rùn)率的帶動(dòng)效應(yīng)減弱；2）物企 加強(qiáng)于項(xiàng)目利潤(rùn)較低的公建、城服等領(lǐng)域的布局；3）毛利率較低的日常消費(fèi)類增值 服務(wù)占比提升，拉動(dòng)社區(qū)增值服務(wù)毛利率降低。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)為主因，長(zhǎng)期

5、回歸業(yè)務(wù)屬性合理利潤(rùn)率。橫向來看，各公司間利潤(rùn)率 的差異受到增值服務(wù)占比、業(yè)態(tài)構(gòu)成、新盤占比、物業(yè)費(fèi)水平、關(guān)聯(lián)方占比、單盤 規(guī)模等多方面因素影響，簡(jiǎn)單的橫向比較無法反映公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)層面的盈利能力。 具體來看，高利潤(rùn)率的主要來源于：1）高毛利的商管業(yè)務(wù)，如星盛商業(yè)；2）較高 的非業(yè)主增值服務(wù)收入占比，如融創(chuàng)服務(wù)；3）較高的關(guān)聯(lián)方規(guī)模占比，如建業(yè)新生 活；4）較高的單價(jià)水平，如綠城服務(wù)、濱江服務(wù)。當(dāng)前的利潤(rùn)率變化主要為業(yè)務(wù)結(jié) 構(gòu)變動(dòng)所致，并非經(jīng)營(yíng)層面的盈利能力下滑。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期角度上，隨著關(guān)聯(lián)方 支持力度趨于理性、各業(yè)態(tài)賽道路徑逐漸清晰、社區(qū)增值服務(wù)潛力充分挖掘，各公 司將逐步回歸其自身業(yè)務(wù)屬性

6、之下的合理利潤(rùn)率水平（業(yè)務(wù)屬性由項(xiàng)目來源結(jié)構(gòu)、 業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)、價(jià)格定位、業(yè)主消費(fèi)能力邊界等因素共同決定）。短期角度上，頭部企業(yè) 因?yàn)榘l(fā)展路徑已清晰（不會(huì)主動(dòng)拓展盈利能力不足的項(xiàng)目、業(yè)態(tài)、服務(wù)品類），其利 潤(rùn)水平將微降趨向穩(wěn)定；而腰部企業(yè)則會(huì)因其戰(zhàn)略選擇產(chǎn)生利潤(rùn)率分化。綜合而言，我們認(rèn)為，物業(yè)企業(yè)的合理毛利率水平如下： 1）基礎(chǔ)物管毛利率在 15-20%之間（考慮到未來關(guān)聯(lián)方影響逐漸減弱、收并購(gòu)?fù)顺保?綜合參考央企、頭部民企毛利率水平） 2）社區(qū)增值服務(wù)方面，前期資產(chǎn)類服務(wù)較多時(shí)約在 40-60%之間，后期日常消費(fèi)類占據(jù)主導(dǎo)時(shí)約在 30-45%之間；存在文旅、養(yǎng)老、幼教等獨(dú)立經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的情況下，會(huì) 部

7、分拉低社區(qū)增值服務(wù)整體毛利率。 3）綜合毛利率在 24-30%之間（假設(shè)非業(yè)主增值服務(wù)毛利率 45%，以基礎(chǔ)物管/非業(yè) 主增值/社區(qū)增值為 6/2/2 的結(jié)構(gòu)進(jìn)行計(jì)算）。1.3. 利潤(rùn)增速與估值線性關(guān)系打破，估值邏輯已然重塑以上市物企的估值來看，2021 年上半年以來，利潤(rùn)增速與估值水平的線性關(guān)聯(lián)已被逐步打破，業(yè)績(jī)?cè)鏊僖逊枪乐?的第一考量，關(guān)聯(lián)方的屬性及其風(fēng)險(xiǎn)考量成為劃分估值梯隊(duì)的直接因素。 具體來看，當(dāng)前物企估值可分為以下梯隊(duì)：1）央企背景的龍頭商管公司，如華潤(rùn)萬象生活，2021 年靜態(tài) PE 在 40 倍以上，2022 年動(dòng)態(tài) PE 在 30 倍以上。 2）央企背景，關(guān)聯(lián)方穩(wěn)健的頭部物企，

8、如保利物業(yè)、招商積余、中海物業(yè)，021 年 靜態(tài) PE 約 25-35 倍，2022 年動(dòng)態(tài) PE 約 20-30 倍。 3）幾乎不存在關(guān)聯(lián)方影響、獨(dú)立性較強(qiáng)的民營(yíng)物企或關(guān)聯(lián)方較穩(wěn)健、綜合實(shí)力領(lǐng)先 的民營(yíng)物企，如綠城服務(wù)、新大正、碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)，2021 年靜態(tài) PE 在 20-30 倍，2022 年動(dòng)態(tài) PE 約 10-20 倍。 4）關(guān)聯(lián)方存在一定風(fēng)險(xiǎn)或綜合實(shí)力處中游的物企，如金科服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、世茂服 務(wù)，2021 年靜態(tài) PE 在 5-20 倍之間，2022 年動(dòng)態(tài) PE 約 4-10 倍。綜合而言，整體業(yè)績(jī)持續(xù)快增，尤其是高基數(shù)的頭部企業(yè)維持業(yè)績(jī)快增，印證頭部 物企間的競(jìng)爭(zhēng)

9、烈度仍較為平緩，行業(yè)邊界依然寬闊；但另一方面，關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)的影 響下，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)注度逐漸降低，增長(zhǎng)確定性不再是估值判斷最重要的因素。1.4. 規(guī)模擴(kuò)張趨勢(shì)延續(xù)，整體合管比水平進(jìn)一步下降物企規(guī)模分析方面，我們選取 13 家發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)的重點(diǎn)物業(yè)企業(yè)進(jìn)行規(guī)模方面的 追蹤，13 家重點(diǎn)物企包括碧桂園服務(wù)、華潤(rùn)萬象生活、融創(chuàng)服務(wù)、雅生活服務(wù)、世 茂服務(wù)、金科服務(wù)、綠城服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、新城悅服務(wù)、保利物業(yè)、寶龍商業(yè)、 中海物業(yè)、招商積余。規(guī)模擴(kuò)張趨勢(shì)延續(xù)，平均合管比進(jìn)一步下降。從規(guī)模方面來看，我們統(tǒng)計(jì)的 13 家重 點(diǎn)公司 2021 年總在管面積 38.58 億方，同比增長(zhǎng) 47.1%，增速超過

10、 2019、2020 年 的 46.1%、39%，規(guī)?？焖贁U(kuò)張趨勢(shì)延續(xù)。11 家重點(diǎn)公司（中海物業(yè)、招商積余未 披露合約面積數(shù)據(jù)）2021 年總合約面積 53.23 億方，同比增長(zhǎng) 38.2%，增速超過 2020 年的 28.5%。合管比覆蓋倍數(shù)方面，重點(diǎn)公司平均合管比從 2020 年的 1.7 進(jìn)一步下 降至 1.59，主要源于 1）收并購(gòu)項(xiàng)目占比提升，導(dǎo)致可即時(shí)收費(fèi)的新拓展項(xiàng)目比例 提升；2）房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控，簽約銷售量下滑導(dǎo)致儲(chǔ)備項(xiàng)目增速下降。重點(diǎn)物企在管面積基本已超億方。具體公司規(guī)模來看，2021 年重點(diǎn)物企在管面積基 本在 1 億方以上（寶龍商業(yè)以商管為主，自然存在規(guī)模偏小的情況），其

11、中碧桂園服 務(wù)在并表藍(lán)光嘉寶后在管面積超過 8 億方，雅生活服務(wù)、保利物業(yè)在管面積超過 4億方。重點(diǎn)物企合約面積基本在 2 億方以上，其中碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、保利 物業(yè)、綠城服務(wù)已超 6 億方。增速方面，重點(diǎn)物企在管、合約面積基本保持 20%以 上的同比增速，高存量規(guī)模未削弱增長(zhǎng)勢(shì)頭。從合管比來看，多數(shù)重點(diǎn)物企合管比 已降至 2 以下，其中綠城服務(wù)、新城悅服務(wù)、碧桂園服務(wù)合管比在 1.7 以上，仍保 持較高水平，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較為充裕。縱向?qū)Ρ?2020 年來看，多數(shù)重點(diǎn)物企 2021 年合 管比同比均有所下降。規(guī)模基數(shù)未影響合管比水平。從合約面積與合管比的關(guān)系來看，規(guī)?；鶖?shù)并未影響 合管比水平

12、，碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)等物企在高規(guī)模基數(shù)下仍保持行業(yè)領(lǐng)先的合管 比水平，從側(cè)面體現(xiàn)當(dāng)前物業(yè)行業(yè)的成長(zhǎng)性依然充足。 預(yù)計(jì)未來規(guī)模增長(zhǎng)分化加劇。展望未來，我們認(rèn)為，規(guī)模增長(zhǎng)分化將加劇，頭部企 業(yè)即使在關(guān)聯(lián)方交付放緩的情況下，依然可依托其競(jìng)標(biāo)能力、平臺(tái)資源、資金實(shí)力 持續(xù)拓展三方項(xiàng)目；而獨(dú)立競(jìng)標(biāo)能力不足、資金較少的企業(yè)將受制于關(guān)聯(lián)方交付的 波動(dòng)，存在規(guī)模增長(zhǎng)減緩的風(fēng)險(xiǎn)。1.5. 非住業(yè)態(tài)拓展增速放緩，未來結(jié)構(gòu)將逐漸趨穩(wěn)非住拓展持續(xù)推進(jìn)，占比提升速度放緩。從業(yè)態(tài)分布來看，我們統(tǒng)計(jì)的披露相關(guān)數(shù) 據(jù)的重點(diǎn)物企在管面積中非住業(yè)態(tài)的平均占比從 2020 年的 34.2%提升至 35.4%，非 住業(yè)態(tài)拓展仍處推

13、進(jìn)中，但同時(shí)以增幅來看，對(duì)比 2020 年同比增幅 11.7pct，2021 年同比增幅僅有 1.2pct，增速放緩；我們認(rèn)為，主要源于 1）多數(shù)主流物企已入局非 住各細(xì)分領(lǐng)域，導(dǎo)致非住拓展競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度增加；2）部分非住賽道表現(xiàn)出盈利能力較弱 的情況。具體公司來看，保利物業(yè)、雅生活服務(wù)的非住占比超過 50%，已占據(jù)規(guī)模 主導(dǎo)；融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)占比未達(dá)到 20%，占比較低。（7 家重點(diǎn)物企為保利物業(yè)、 雅生活服務(wù)、世茂服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)、濱江服務(wù)）展望未 來，我們認(rèn)為，隨著住宅、非住業(yè)態(tài)在競(jìng)爭(zhēng)烈度上趨同，非住拓展的優(yōu)勢(shì)減弱，非 住業(yè)態(tài)占比將逐漸趨穩(wěn)。2. 物業(yè)行業(yè)：費(fèi)用管控持續(xù)

14、優(yōu)化，應(yīng)收款大幅增加費(fèi)用管控持續(xù)優(yōu)化。從費(fèi)用管控來看，2021 年 22 家主流物企銷管費(fèi)用率均值為 8.9%， 較 2020 年同比下降 0.9pct；期間費(fèi)用率均值 9.3%，同比下降 1pct，主流物企整體費(fèi) 用管控能力持續(xù)優(yōu)化。具體公司來看，主流物企 2021 年銷管費(fèi)用率區(qū)間在 4-14%之 間，其中星盛商業(yè)、碧桂園服務(wù)、世茂服務(wù)等企業(yè)銷管費(fèi)率在 10%以上，中海物業(yè)、 濱江服務(wù)銷管費(fèi)率在 5%以下。主流物企 2021 年期間費(fèi)用率在 4-15%之間，其中星 盛商業(yè)、碧桂園服務(wù)、世茂服務(wù)、寶龍商業(yè)、時(shí)代鄰里等公司期間費(fèi)用率在 10%以 上。并購(gòu)增加、賬期延長(zhǎng)，應(yīng)收款大幅增加。從應(yīng)收款

15、來看，2021 年 22 家主流物企應(yīng) 收賬款及票據(jù)總額為 382.37 億元，同比增長(zhǎng) 91.8%，增長(zhǎng)提速；應(yīng)收賬款及票據(jù)/營(yíng) 業(yè)收入均值從 2020 年的 19.9%提升至 2021 年的 23.2%。應(yīng)收款較大幅度增加的主 要原因在于，1）收并購(gòu)項(xiàng)目增加，存在較多應(yīng)收款并表的情況；2）政府端業(yè)態(tài)項(xiàng) 目增加導(dǎo)致整體賬期延長(zhǎng)；3）房地產(chǎn)調(diào)控、疫情反復(fù)，部分地產(chǎn)公司因資金壓力延 遲付款。 頭部企業(yè)應(yīng)收款增加尤其明顯。具體公司而言，2021 年碧桂園服務(wù)應(yīng)收賬款及票據(jù) 總額 102.88 億元，同比增長(zhǎng) 142.9%，主要源于多單大規(guī)模并購(gòu)的影響；融創(chuàng)服務(wù)、 雅生活服務(wù)、世茂服務(wù)等收并購(gòu)規(guī)模較

16、大的物企的應(yīng)收賬款票據(jù)額水平約在 30-40 億元之間。以應(yīng)收賬款及票據(jù)/營(yíng)業(yè)收入來看，融創(chuàng)服務(wù)、建業(yè)新生活、時(shí)代鄰里的 應(yīng)收賬款及票據(jù)/營(yíng)業(yè)收入水平在 40%以上。頭部企業(yè)應(yīng)收款增加尤其明顯。3. 社區(qū)增值服務(wù)收入占比穩(wěn)步提升，單面積創(chuàng)收能力持續(xù)優(yōu)化3.1. 社區(qū)增值服務(wù)收入占比穩(wěn)步提升，已成為業(yè)績(jī)重要驅(qū)動(dòng)力社區(qū)增值服務(wù)經(jīng)營(yíng)情況的分析方面，我們選取 9 家社區(qū)增值服務(wù)收入規(guī)模較大的重 點(diǎn)物企進(jìn)行分析，9 家重點(diǎn)物企為碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、綠城服務(wù)、 世茂服務(wù)、金科服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、新城悅服務(wù)、保利物業(yè)。 社區(qū)增值服務(wù)收入占比穩(wěn)步提升，已成為業(yè)績(jī)重要驅(qū)動(dòng)力。從物企社區(qū)增值服務(wù)發(fā)

17、展來看，2021 年 9 家重點(diǎn)物企社區(qū)增值服務(wù)收入平均占比達(dá)到 20.2%，較 2020 年 提升 2.9pct，社區(qū)增值服務(wù)收入占比保持穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)，已成為業(yè)績(jī)重要驅(qū)動(dòng)力。 具體公司來看，金科服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)收入占比從 2020 年的 13%提升至 2021 年的 33%，占比在重點(diǎn)物企中處于領(lǐng)先地位，世茂服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、保利物業(yè)、綠 城服務(wù)、新城悅服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)收入占比超過 20%。3.2. 單面積創(chuàng)收能力持續(xù)優(yōu)化，品類拓展廣度、深度仍為關(guān)鍵單面積創(chuàng)收能力持續(xù)優(yōu)化。以“社區(qū)增值服務(wù)坪效=社區(qū)增值服務(wù)收入（期/ 初在管面積+期末在管面積）*2”計(jì)算社區(qū)增值服務(wù)坪效，來評(píng)價(jià)公司社區(qū) 增

18、值服務(wù)單面積的創(chuàng)收能力。根據(jù)結(jié)果來看，9 家重點(diǎn)物企社區(qū)增值服務(wù) 坪效均值從 2020 年的 0.55 元/平米/月提升至 2021 年的 0.62 元/平米/月， 整體單面積社區(qū)增值服務(wù)創(chuàng)收能力持續(xù)提升。具體公司對(duì)比方面，2021 年 世茂服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)坪效為 1.08 元/平米/月，為重點(diǎn)物企中最高，世茂 服務(wù)、綠城服務(wù)、金科服務(wù)、旭輝永升服務(wù)的坪效處于領(lǐng)先地位。非資產(chǎn)類坪效同步增長(zhǎng)。由于資產(chǎn)類服務(wù)（公區(qū)經(jīng)營(yíng)、車位服務(wù)等）主要 依托社區(qū)及關(guān)聯(lián)開發(fā)商資產(chǎn)存在，經(jīng)營(yíng)難度與投入較低，對(duì)于各公司社區(qū) 增值服務(wù)經(jīng)營(yíng)能力的評(píng)價(jià)意義較弱，因此我們以“非資產(chǎn)類社區(qū)增值服務(wù) 坪效=非資產(chǎn)類社區(qū)增值服務(wù)收入/（期初在管面積+期末在管面積）*2”進(jìn) 行計(jì)算，以評(píng)價(jià)社區(qū)增值服務(wù)經(jīng)營(yíng)能力。根據(jù)結(jié)果，非資產(chǎn)類社區(qū)增值服務(wù)坪效從 2020 年的 0.38 元/平米/月提升至