會(huì)德豐私有化案例剖析

1、會(huì)德豐私有化案例剖析郎咸平、周云豪、李振安、溫正宇、葉浩銓、吳紅梅看似有利于小股東的私有化，實(shí)際上是大股東精心謀劃的一個(gè)“局”。在那個(gè)局中，零散的事件阻礙著小股東的推斷，當(dāng)我們將其貫穿起來(lái)，便可看出大股東私有化的真正用意。 在香港，收購(gòu)方通常會(huì)設(shè)計(jì)如此一個(gè)“局”：當(dāng)一個(gè)上市公司立即被私有化之前，收購(gòu)方會(huì)派人入駐公司治理層和董事局，也將委任獨(dú)立顧問(wèn)公司，對(duì)公司資產(chǎn)進(jìn)行重新估值，隨即公司業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧，并發(fā)出不利消息。在私有化建議提出后，股價(jià)上漲，但會(huì)出現(xiàn)大手沽空，將股價(jià)壓低在收購(gòu)價(jià)之下。此后，收購(gòu)方委任的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司提醒小股東，若私有化失敗，股價(jià)就會(huì)下跌，而不利消息也會(huì)再度出現(xiàn)。隨后大股東將輕

2、微追加收購(gòu)價(jià)，以顯示決心和大方，最終私有化完成，大功告成。本文將具體剖析“會(huì)德豐系”近年的重組案例，包括私有化、出售業(yè)務(wù)及系內(nèi)關(guān)聯(lián)交易，歸納出“會(huì)德豐”在香港上市公司常用的一套收購(gòu)步驟及方法，并透視“會(huì)德豐”如何運(yùn)用這些手法進(jìn)行私有化，嘗試推測(cè)“會(huì)德豐”今后重組的進(jìn)程，以及最終對(duì)公司股東價(jià)值的阻礙。本文首先將集中研究“會(huì)德豐”及其系內(nèi)7家上市子公司的背景及要緊從事的業(yè)務(wù)。這有助于我們更全面分析之后的重組案例。文中還將分析吳光正的為人，因?yàn)閰枪庹P(guān)于整個(gè)集團(tuán)的策略有著決定性的阻礙。 “會(huì)德豐”現(xiàn)狀：蜘蛛網(wǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)德豐有限公司（下稱(chēng)“會(huì)德豐”，0020.HK）是香港一家上市的大型綜合企業(yè)，1985年

3、被“世界船王”包玉剛通過(guò)九龍倉(cāng)集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“九龍倉(cāng)”，0004.HK）以25億港元全面收購(gòu)。包玉剛1991年病逝，二女婿吳光正在1993年正式接任“會(huì)德豐”主席?！皶?huì)德豐”要緊從事的地產(chǎn)、酒店、零售、物流和通訊、媒體及娛樂(lè)等業(yè)務(wù)，遍及香港地區(qū)、中國(guó)內(nèi)地、新加坡及臺(tái)灣地區(qū)?！皶?huì)德豐”旗下有多家附屬及聯(lián)營(yíng)公司：“九龍倉(cāng)”的要緊投資權(quán)益占“會(huì)德豐”資產(chǎn)總值近5成，而地產(chǎn)進(jìn)展商之一的新亞置業(yè)信托有限公司（下稱(chēng)“新亞置業(yè)”，0049.HK）占3成，這兩項(xiàng)投資為“會(huì)德豐”提供要緊的收入。零售及分銷(xiāo)業(yè)務(wù)方面，“連卡佛”、Joyce及CitySuper占“會(huì)德豐”資產(chǎn)總值的2%，“會(huì)德豐”其余的物業(yè)項(xiàng)目

4、直接權(quán)益及證券投資占其資產(chǎn)總值約18%（如圖1）?！皶?huì)德豐系”成為繼李嘉誠(chéng)的“長(zhǎng)實(shí)和黃系”之后另一家具舉足輕重阻礙力的綜合性華資大財(cái)團(tuán)。其互控式架構(gòu)，有如蜘蛛網(wǎng)，沒(méi)有明顯的金字塔結(jié)構(gòu)（如圖2）。其要緊直接持有3家上市公司股權(quán)，包括“九龍倉(cāng)”、“新亞置業(yè)”及Joyce Boutique（下稱(chēng)“Joyce”，0647.HK），除此之外還通過(guò)“九龍倉(cāng)”持有海港企業(yè)有限公司（下稱(chēng)“海港企業(yè)”，0051.HK）及有線(xiàn)電視寬頻通訊有限公司（下稱(chēng)“i-cable”或“有線(xiàn)寬頻”，1091.HK），通過(guò)“新亞置業(yè)”持有聯(lián)邦地產(chǎn)有限公司（下稱(chēng)“聯(lián)邦地產(chǎn)”，0077.HK）及馬可波羅進(jìn)展有限公司（下稱(chēng)“馬可波羅”

5、，新加坡上市）。圖3中能夠看出，“會(huì)德豐”附屬公司業(yè)務(wù)重疊，如多家公司經(jīng)營(yíng)物業(yè)投資與進(jìn)展，確有重組的必要?！熬琵垈}(cāng)”1886年創(chuàng)立，原名為香港九龍貨倉(cāng)有限公司，要緊業(yè)務(wù)包括物業(yè)投資與進(jìn)展、酒店投資與經(jīng)營(yíng)、運(yùn)輸、貨運(yùn)、電訊等（如圖3）。“九龍倉(cāng)”以香港地區(qū)和中國(guó)內(nèi)地為策略性據(jù)點(diǎn)，核心旗艦投資物業(yè)，包括海港城、時(shí)代廣場(chǎng)、“有線(xiàn)寬頻”、“九龍倉(cāng)電訊”和現(xiàn)代貨箱碼頭，這些業(yè)務(wù)占集團(tuán)業(yè)務(wù)資產(chǎn)總值的90%，提供了穩(wěn)健的經(jīng)常性收益和創(chuàng)優(yōu)增值機(jī)會(huì)。近年，“九龍倉(cāng)”主力進(jìn)展“三駕馬車(chē)”通訊、媒體及娛樂(lè)，地產(chǎn)及中國(guó)內(nèi)地業(yè)務(wù)。分不由九龍倉(cāng)通訊有限公司、九龍倉(cāng)置業(yè)有限公司及九龍倉(cāng)中國(guó)有限公司經(jīng)營(yíng)。而交通系業(yè)務(wù)天星小輪

6、和香港電車(chē)則列作其它業(yè)務(wù)。如圖3所示，九龍倉(cāng)通訊有限公司要緊業(yè)務(wù)為“有線(xiàn)寬頻”和“九倉(cāng)電訊”。通訊、媒體及娛樂(lè)業(yè)務(wù)合占“九龍倉(cāng)”業(yè)務(wù)資產(chǎn)總值的一成?！坝芯€(xiàn)寬頻”要緊業(yè)務(wù)則為經(jīng)營(yíng)香港收費(fèi)電視、寬頻互聯(lián)網(wǎng)、寬頻上網(wǎng)服務(wù)和其它高速有線(xiàn)調(diào)制解調(diào)器上網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)。九龍倉(cāng)置業(yè)有限公司直接操縱的核心物業(yè)包括海港城和時(shí)代廣場(chǎng)，二者共占“九龍倉(cāng)”業(yè)務(wù)資產(chǎn)總值的7成。 海港城擁有樓面面積共達(dá)829萬(wàn)平方尺的寫(xiě)字樓、服務(wù)式住宅、酒店、商場(chǎng)，海港城的商場(chǎng)更是香港最成功的購(gòu)物中心。海港城2001年為“九龍倉(cāng)”提供29.64億港元的經(jīng)常性盈利，約占集團(tuán)租金收入總額的60%。而時(shí)代廣場(chǎng)坐落于全港最繁盛的銅鑼灣購(gòu)物區(qū)，是區(qū)內(nèi)最

7、具代表性的建筑物，2001年有超過(guò)9億港元的可觀經(jīng)常性租金收入。時(shí)代廣場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)甲級(jí)寫(xiě)字樓樓面面積達(dá)100萬(wàn)平方尺，而面積同樣為100萬(wàn)平方尺的商場(chǎng)亦廣受歡迎。物業(yè)進(jìn)展組合總樓面面積超過(guò)500萬(wàn)平方尺。九龍倉(cāng)中國(guó)有限公司要緊業(yè)務(wù)包括中國(guó)房地產(chǎn)、馬可波羅酒店和物流（包括占“九龍倉(cāng)”業(yè)務(wù)資產(chǎn)總值一成的現(xiàn)代貨箱碼頭）。馬可波羅酒店集團(tuán)的業(yè)務(wù)包括在香港及中國(guó)內(nèi)地進(jìn)展酒店業(yè)務(wù)，位于海港城的3家馬可波羅酒店，包括馬可波羅香港酒店（集團(tuán)占其67%權(quán)益）、馬可波羅港威酒店和馬可波羅太子酒店，共有1499間酒店房間。“九龍倉(cāng)”另一要緊附屬公司“海港企業(yè)”要緊業(yè)務(wù)為擁有及治理酒店、物業(yè)租賃及投資，現(xiàn)持有馬可波羅香港

8、酒店全部權(quán)益及機(jī)鐵九龍站二期“擎天半島”20%權(quán)益?！靶聛喼脴I(yè)”要緊業(yè)務(wù)為物業(yè)投資與進(jìn)展、酒店經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)及投資，擁有逾200萬(wàn)平方尺總樓面面積的土地儲(chǔ)備，并擁有“聯(lián)邦地產(chǎn)”和“馬可波羅”的操縱性權(quán)益。旗下“聯(lián)邦地產(chǎn)”要緊業(yè)務(wù)是物業(yè)投資與進(jìn)展，擁有逾100萬(wàn)平方尺總樓面面積的土地儲(chǔ)備，要緊持有“擎天半島”和“京士柏”進(jìn)展項(xiàng)目的權(quán)益。另一附屬公司“馬可波羅”1981年在新加坡交易所主板上市。1988年，“九龍倉(cāng)”向新加坡馬可波羅酒店提出全面收購(gòu)，將持股比例從42%提高到76.1%?！榜R可波羅”要緊業(yè)務(wù)是在新加坡進(jìn)行優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目投資、進(jìn)展及物業(yè)治理。截至2002年3月，總投資及進(jìn)展物業(yè)總樓面面積約共

9、210萬(wàn)平方尺?，F(xiàn)正將新加坡馬可波羅酒店舊址重建為擁有永久業(yè)權(quán)的共管式豪華公寓。Joyce創(chuàng)辦于上世紀(jì)70年代初期，其要緊業(yè)務(wù)是零售及經(jīng)銷(xiāo)名師設(shè)計(jì)的高級(jí)時(shí)裝、家居裝飾品及出版設(shè)計(jì)師時(shí)裝雜志，是集團(tuán)零售及分銷(xiāo)業(yè)務(wù)的重要一環(huán)?！皶?huì)德豐”的進(jìn)展包玉剛并不是一下子便入主“會(huì)德豐”，他首先操縱“九龍倉(cāng)”，并在1980年透過(guò)旗下一家不顯眼的上市公司“隆豐國(guó)際投資有限公司”（“會(huì)德豐”的前身），作蛇吞象式的收購(gòu)，成功收購(gòu)“九龍倉(cāng)”49% 的股權(quán)，成為其大股東，并與吳光正一起加入董事會(huì)。通過(guò)5年時(shí)刻，包玉剛將“九龍倉(cāng)”業(yè)務(wù)壯大后，于1985年成功透過(guò)“九龍倉(cāng)”以25億港元全面收購(gòu)“會(huì)德豐”。翌年，包玉剛軀體不

10、適宣布正式退休，開(kāi)始將其龐大商業(yè)王國(guó)，分交4位女婿掌管，其中，陸上王國(guó)“隆豐國(guó)際”、“九龍倉(cāng)系”由吳光正主理。1991年包玉剛病逝，1993年9月吳光正接任“會(huì)德豐”主席，宣布將集團(tuán)由“隆豐國(guó)際投資”易名為“會(huì)德豐有限公司”，以配合集團(tuán)投資策略從過(guò)去的控股公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯绦?。所謂商行，是指“會(huì)德豐”要扮演中外兩地的橋梁和窗口的角色，與外資企業(yè)共同進(jìn)展區(qū)域內(nèi)的市場(chǎng)，合作建立一盤(pán)生意，并參與治理、開(kāi)拓市場(chǎng)?！皶?huì)德豐”積極投資地產(chǎn)業(yè)務(wù)，以“九龍倉(cāng)”為主力，展開(kāi)一系列令香港矚目的投資活動(dòng)，包括透過(guò)改建或重建旗下原有物業(yè)，擴(kuò)大集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模。代表作為1993年成功將位于銅鑼灣霎東街的香港電車(chē)公司車(chē)廠(chǎng)，重

11、建成今日的時(shí)代廣場(chǎng)。其它多項(xiàng)大型物業(yè)重建打算包括海港城一期重建工程，立即兩幢住宅物業(yè)重建為兩幢樓高36層的港威大廈（已于1994年落成），為集團(tuán)提供113萬(wàn)平方尺寫(xiě)字樓。海港城二期即港威大廈第二期，將原址3幢住宅物業(yè)拆卸重建為3幢高級(jí)商廈，全部工程亦于1999年陸續(xù)完成，為集團(tuán)增加270萬(wàn)平方尺寫(xiě)字樓和商場(chǎng)面積，進(jìn)一步鞏固“九龍倉(cāng)”作為“尖沙咀地王”的地位。另外，“會(huì)德豐”亦積極參與競(jìng)投新的地產(chǎn)項(xiàng)目。1993年“會(huì)德豐”、“九龍倉(cāng)”、“新亞置業(yè)”合組財(cái)團(tuán)以35.3億港元的高價(jià)奪得鉆石山地王，該地段包括樓面面積達(dá)65萬(wàn)平方尺的荷李活廣場(chǎng)及5幢樓面面積達(dá)120萬(wàn)平方尺的住宅大廈，于1998年落成。

12、1994年，該合組財(cái)團(tuán)以35億港元的高價(jià)再下一城，奪得深井海旁生力啤酒廠(chǎng)址，開(kāi)發(fā)成280萬(wàn)平方尺的住宅物業(yè)。1999年，再同系內(nèi)共5家公司以30億港元投得機(jī)鐵九龍站上蓋二期進(jìn)展項(xiàng)目擎天半島，總樓面面積約226萬(wàn)平方尺，將于2004年落成。除物業(yè)進(jìn)展外，“會(huì)德豐”積極拓展電訊業(yè)。1991年1月，“九龍倉(cāng)”組成“九龍倉(cāng)有線(xiàn)寬頻”，于1993年6月獲港府頒發(fā)的有線(xiàn)電視經(jīng)營(yíng)牌照。1993年10月，“九龍倉(cāng)有線(xiàn)寬頻”正式啟播，初期推出8個(gè)電視頻道，其鋪設(shè)的交互式寬頻光纖網(wǎng)絡(luò)覆蓋約10萬(wàn)個(gè)家庭。1995年，“九龍倉(cāng)有線(xiàn)寬頻”以“新聞、電影、體育、有線(xiàn)全城矚目”為主題，發(fā)動(dòng)推廣攻勢(shì)，節(jié)目頻道增至20個(gè)，并透

13、過(guò)自選電視500推出亞洲首個(gè)近似自選視像服務(wù)的自選有線(xiàn)電視服務(wù)。到1996年底，“九龍倉(cāng)有線(xiàn)寬頻”的訂戶(hù)已從開(kāi)辦初期的5萬(wàn)戶(hù)增至30萬(wàn)戶(hù)，而其覆蓋網(wǎng)絡(luò)亦已擴(kuò)展到香港135萬(wàn)個(gè)家庭?！坝芯€(xiàn)寬頻”還于1999年在香港主板上市。1992年“九龍倉(cāng)”投資“香港新電訊”（New T&T HK） 。隨著港府開(kāi)放本地電訊市場(chǎng)，采納開(kāi)放式發(fā)牌制度引進(jìn)超過(guò)一個(gè)固定電訊網(wǎng)絡(luò)，與香港電話(huà)公司展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，“香港新電訊”1992年11月30日獲港府頒發(fā)的新固定網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)牌照，從1995年7月1日起生效。其優(yōu)勢(shì)是可借助“九龍倉(cāng)”屬下“有線(xiàn)寬頻”所進(jìn)展的光纖網(wǎng)絡(luò)，達(dá)到相輔相承的效果。“九龍倉(cāng)”的雄心可講比“和黃”有過(guò)之而無(wú)不及

14、?！跋愀坌码娪崱?995年10月開(kāi)業(yè)，初期覆蓋觀塘、尖沙咀、中環(huán)及銅鑼灣的30幢商廈，要緊提供商業(yè)電話(huà)服務(wù)，之后相繼推出“聲訊縱橫”、“數(shù)據(jù)傳送”、“商務(wù)國(guó)際線(xiàn)”及“IDD009”國(guó)際長(zhǎng)途電話(huà)等服務(wù)。2003年，“九倉(cāng)新電訊”改名為“九倉(cāng)電訊”。會(huì)德豐亦積極開(kāi)拓中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)。自1992年起，“九龍倉(cāng)”先后與內(nèi)地各有關(guān)方面簽訂協(xié)議，打算參與武漢陽(yáng)邏港集裝箱碼頭、陽(yáng)邏開(kāi)發(fā)區(qū)電廠(chǎng)、武昌及漢口輕鐵運(yùn)輸系統(tǒng)、武漢國(guó)際機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)中心、寧波北侖港集裝箱碼頭、四川省有線(xiàn)電視等項(xiàng)目。只是，“九龍倉(cāng)”在內(nèi)地的投資實(shí)際上仍以地產(chǎn)為主，目前開(kāi)展的大型項(xiàng)目有：大上海時(shí)代廣場(chǎng)、首都時(shí)代廣場(chǎng)、武漢時(shí)代廣場(chǎng)、大連時(shí)代廣場(chǎng)、上海

15、匯龍城、上海靜安花園、上海九洲大廈及寧龍花圍、上海匯寧花園、上海會(huì)德豐廣場(chǎng)及重慶時(shí)代廣場(chǎng)等，其開(kāi)發(fā)樓面面積1253.3萬(wàn)平方尺，于1998年至2001年陸續(xù)完成?！皶?huì)德豐”還與“百仕達(dá)”合作，投資興建天油渤海啤酒廠(chǎng)，并在廣州、上海、北京等地開(kāi)設(shè)名牌專(zhuān)門(mén)店。“會(huì)德豐”除積極進(jìn)展業(yè)務(wù)外，亦有許多收購(gòu)合并活動(dòng)，如2000年收購(gòu)Joyce 51.3% 股權(quán)，“九龍倉(cāng)”出售39.91%的 Citysuper 股權(quán)給“會(huì)德豐”，2001年出售“海底隧道”等。有些收購(gòu)合并活動(dòng)亦曾引起小股東不滿(mǎn)，包括1997年“九龍倉(cāng)”出售“英發(fā)國(guó)際”26.75%股權(quán)、1999年“會(huì)德豐”私有化“連卡佛”、2000年“九龍倉(cāng)

16、”出售寶福集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“寶福集團(tuán)”，0021.HK），當(dāng)中可能存在剝削小股東的情況。在下面我們會(huì)就一些近期的收購(gòu)合并事件作詳細(xì)的研究。 “會(huì)德豐”早在1993年就有意重組集團(tuán)架構(gòu)。1993年“九龍倉(cāng)”曾提出私有化“海港企業(yè)”，但未能成功；1999年“會(huì)德豐”提出私有化“新亞置業(yè)”，但建議12小時(shí)后突然取消。直至10年后，集團(tuán)架構(gòu)重組事宜才見(jiàn)一些突破性的進(jìn)展：2002年12月，“新亞置業(yè)”提出私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”，并在2003年2月獲得“聯(lián)邦地產(chǎn)”股東大會(huì)通過(guò)；2003年2月，“會(huì)德豐”將其零售業(yè)務(wù)包括CitySuper、Joyce與“連卡佛”全部出售。私有化九步依照以往香港金融市場(chǎng)上收購(gòu)合

17、并及私有化的實(shí)例，我們歸納出“會(huì)德豐”及香港市場(chǎng)并購(gòu)中常用的一套收購(gòu)步驟及方法。私有化的九個(gè)步驟，各步驟都有其方法及背后目的。因此不是每一個(gè)步驟都會(huì)在每一次收購(gòu)合并中出現(xiàn)，且每個(gè)步驟出現(xiàn)的次序也會(huì)因應(yīng)每家公司獨(dú)特的情況作出適當(dāng)?shù)淖儎?dòng)（如圖4）。第一步:治理層變動(dòng)由母公司派要員（通常為母公司的董事及高級(jí)行政人員）入主被收購(gòu)或被私有化公司治理層及董事局，這方便完全操控公司財(cái)務(wù)實(shí)況，為來(lái)年的業(yè)績(jī)公布作預(yù)備，制造有利于大股東收購(gòu)或私有化的條件（如圖4-1）。第二步：資產(chǎn)重估被收購(gòu)或被私有化公司委任獨(dú)立顧問(wèn)，重估公司的資產(chǎn)，為今后收購(gòu)作預(yù)備。通常會(huì)將公司的資產(chǎn)（通常是進(jìn)展中及投資物業(yè)）作出巨額減值及撥備

18、，借以減低公司資產(chǎn)凈值，務(wù)求制造大股東今后以高溢價(jià)和低資產(chǎn)凈值折讓作出收購(gòu)（如圖4-2）。第三步：由盈轉(zhuǎn)虧公布中期或全年業(yè)績(jī)時(shí)，公布的盈利通常會(huì)大幅減少，甚至?xí)霈F(xiàn)轉(zhuǎn)盈為虧的現(xiàn)象。另外，一些過(guò)往派發(fā)高息的公司會(huì)以“經(jīng)營(yíng)困難”為由，大幅減少股息派發(fā)，甚至不派發(fā)股息，希望能借此推低股價(jià)。公司會(huì)對(duì)旗下資產(chǎn)再作大幅減值及撥備，此外通常還會(huì)償還大量短期或長(zhǎng)期的負(fù)債，為降低公司負(fù)債比率作預(yù)備，以減少今后成功收購(gòu)后對(duì)母公司負(fù)債比率的負(fù)擔(dān)（如圖4-3）。第四步：消息公布因小股東已被之前公布的業(yè)績(jī)嚇怕，有利條件已形成。母公司正式公布收購(gòu)或私有化建議，提出的收購(gòu)價(jià)通常會(huì)比市價(jià)有一定的溢價(jià)，但會(huì)比每股資產(chǎn)凈值有一定

19、的折讓。在公布建議時(shí)，大股東會(huì)特不提醒小股東出價(jià)特不合理（如圖4-4）。第五步：股價(jià)操控因被收購(gòu)或私有化的公司通常是成交量小的公司，在公布收購(gòu)建議后，股價(jià)及成交量都會(huì)大幅上揚(yáng)。為防止市價(jià)高于收購(gòu)價(jià)，大股東會(huì)操縱子公司股價(jià)，一見(jiàn)股價(jià)接近收購(gòu)價(jià)，即大手沽貨，務(wù)求將市價(jià)推低，制造市場(chǎng)同意收購(gòu)價(jià)假象。因?yàn)榧偃绻蓛r(jià)高于收購(gòu)價(jià)，即反映大股東出價(jià)過(guò)低及不合理，這會(huì)增加收購(gòu)的成本（提高收購(gòu)價(jià)）及降低成功收購(gòu)的機(jī)會(huì)（如圖4-5）。第六步：發(fā)放獨(dú)立人士意見(jiàn)在公布收購(gòu)或私有化后，母公司會(huì)再委任“獨(dú)立”顧問(wèn)公司，對(duì)收購(gòu)或私有化建議作出獨(dú)立及公正的評(píng)估。母公司借用第三者“公平公正”立場(chǎng)，驅(qū)策小股東同意收購(gòu)建議。因被收購(gòu)

20、公司的股票在市場(chǎng)上成交量通常專(zhuān)門(mén)小及其股價(jià)長(zhǎng)期低于每股資產(chǎn)凈值，因此“獨(dú)立”顧問(wèn)會(huì)發(fā)放“套現(xiàn)黃金機(jī)會(huì)”等言論，提醒小股東，如錯(cuò)過(guò)大股東合理的價(jià)鈔票收購(gòu)，今后也許可不能有如此的好機(jī)會(huì)沽出手上的股票，借此再“恐嚇”小股東（如圖4-6）。第七步：再發(fā)不利消息大股東再雇用“獨(dú)立”財(cái)經(jīng)公關(guān)公司，透過(guò)財(cái)經(jīng)分析員在大眾媒體如電視、電臺(tái)、報(bào)紙等詳盡分析是次收購(gòu)或私有化建議，同時(shí)提議小股東接納收購(gòu)建議。借用第三者“獨(dú)立公正”立場(chǎng)，游講小股東同意收購(gòu)建議（如圖4-7）。另外大股東在公開(kāi)場(chǎng)合發(fā)言，再重復(fù)是次收購(gòu)的條件特不吸引人及對(duì)小股東十分有利。因基金和機(jī)構(gòu)投資者持有大量股份，足以左右大局，因此，大股東會(huì)努力游講基

21、金和機(jī)構(gòu)投資者同意收購(gòu)建議。第八步：輕微追加收購(gòu)價(jià)如市場(chǎng)對(duì)是次收購(gòu)作出強(qiáng)烈反對(duì)或發(fā)出不滿(mǎn)聲音，大股東最后會(huì)在表決會(huì)議數(shù)星期前，公布輕微追加收購(gòu)價(jià)，并宣稱(chēng)這是最后決定。一方面顯示大股東決心及其大方，另一方面表示這已是大股東的最后決定。如不同意，小股東再?zèng)]有機(jī)會(huì)待價(jià)而沽（如圖4-8）。第九步：大功告成收購(gòu)或私有化在股東特不大會(huì)或法院最終獲得通過(guò)?！皶?huì)德豐系”私有化典型手法“會(huì)德豐”過(guò)去幾年企圖私有化旗下幾家上市公司，包括“連卡佛”、“聯(lián)邦地產(chǎn)”、“新亞置業(yè)”。當(dāng)中有成功也有失敗的例子。我們會(huì)詳盡分析兩個(gè)成功的個(gè)案，包括私有化“連卡佛”及“新亞置業(yè)”私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”，來(lái)引證上文所述的典型收購(gòu)合并手

22、法。另外，我們會(huì)從這兩次事件中，觀看“會(huì)德豐”在私有化旗下子公司時(shí)，近年在部署上的進(jìn)步。私有化“連卡佛”步驟1 : 消息公布1999年5月25日，“會(huì)德豐”提出以每股A股11.8港元、B股1.1港元的價(jià)格收購(gòu)其余25%“連卡佛”權(quán)益，私有化“連卡佛”。 步驟2 : 由盈轉(zhuǎn)虧6月8日，“連卡佛”宣布1998-1999年度全年業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)盈為虧，全年虧損6660萬(wàn)港元，當(dāng)中包括4250萬(wàn)港元的專(zhuān)門(mén)虧損作為結(jié)束一家附屬公司的專(zhuān)門(mén)撥備，但并沒(méi)有透露該公司的詳情。另外，改以往派發(fā)高息的政策，宣布首次不派發(fā)末期息。步驟3 : 再發(fā)不利消息 6月8日，大股東在公布業(yè)績(jī)的通告中，“罕有”地指出在能夠預(yù)見(jiàn)的今后

23、，不大可能即時(shí)恢復(fù)派發(fā)任何股息，更警告集團(tuán)的投資物業(yè)租金收入將大幅減少。另外，“連卡佛”百貨租用的物業(yè)面對(duì)不能成功續(xù)約的風(fēng)險(xiǎn)，如在新的地點(diǎn)開(kāi)鋪，將要投入大量的資金。步驟4 : 輕微追加收購(gòu)價(jià) 6月13日，“會(huì)德豐”輕微提高收購(gòu)價(jià)，每股A股至12.5港元，每股B股至1.25港元，并表示可不能再提高收購(gòu)價(jià)。步驟5 : 發(fā)放獨(dú)立人士意見(jiàn) 6月17日，“會(huì)德豐”委任的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)怡富證券指出，大股東提出的收購(gòu)價(jià)較資產(chǎn)凈值的折讓?zhuān)^同類(lèi)型公司“迪生創(chuàng)建”低。但“迪生創(chuàng)建”提出的收購(gòu)價(jià)較資產(chǎn)凈值的折讓?zhuān)瑢?shí)則比“連卡佛”的為低。 有機(jī)構(gòu)投資者指出，在計(jì)算“連卡佛”的資產(chǎn)凈值時(shí)，應(yīng)包括有149年歷史的“連卡佛

24、”品牌/商譽(yù)的價(jià)值。但獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)認(rèn)為“連卡佛”并無(wú)本身的專(zhuān)利品牌，商品是由第三者供應(yīng)，而“連卡佛”的百貨業(yè)務(wù)在過(guò)去5年一直虧損，故“連卡佛”品牌的權(quán)益有限，毋須為其品牌作出估值。步驟6 : 大功告成7月12日，私有化方案在法院及股東特不大會(huì)上獲得通過(guò)。從這次私有化的過(guò)程中，可觀看到“會(huì)德豐”在私有化其系內(nèi)公司時(shí)的策略：1） 在適當(dāng)時(shí)候提出私有化“會(huì)德豐”在地產(chǎn)、零售業(yè)低迷的時(shí)候提出建議，務(wù)求在市道最壞的時(shí)候，能夠用最廉價(jià)的價(jià)格，買(mǎi)下有潛力及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。并于大股東在公布1998-1999年業(yè)績(jī)前提出建議，再公布不如人意的業(yè)績(jī)，令小股東看淡公司前景，減少反對(duì)私有化的機(jī)會(huì)。 2） 涉嫌恐嚇小股東在公

25、布業(yè)績(jī)的通告中 ，發(fā)放多項(xiàng)不利消息。 3） 涉嫌提出誤導(dǎo)資料獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)涉嫌提出誤導(dǎo)資料，指“連卡佛”資產(chǎn)凈值的折讓?zhuān)取暗仙鷦?chuàng)建”為低，但實(shí)際折讓事實(shí)上較“迪生”高。因此大股東提出的收購(gòu)價(jià)，比同類(lèi)公司，不算十分吸引人。另外獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)指“連卡佛”品牌的權(quán)益有限，無(wú)須為其品牌作出估。但“連卡佛”有149年歷史，其品牌/商譽(yù)有一定的價(jià)值，應(yīng)為其品牌/商譽(yù)作出估值，并應(yīng)計(jì)算入公司的資產(chǎn)凈值內(nèi)。 大股東警告“連卡佛”百貨租用的物業(yè)面對(duì)不能成功續(xù)約的風(fēng)險(xiǎn)，但在“連卡佛”百貨租用的三間物業(yè)中，有兩間是向關(guān)聯(lián)公司“九龍倉(cāng)”租用的，而租約到3年多后（2002年11月30日）才到期，因此沒(méi)有即時(shí)不能續(xù)約的風(fēng)險(xiǎn)

26、。另外，坐落于中環(huán)商業(yè)區(qū)的“連卡佛大廈”的額外重建價(jià)值（高達(dá)5.22億港元），并沒(méi)有計(jì)算在公司的資產(chǎn)凈值內(nèi)?！皶?huì)德豐”成功私有化“連卡佛”，獲利甚豐： 總收購(gòu)價(jià)14.13億港元（每股收購(gòu)價(jià)12.5港元11304萬(wàn)股），因大股東擁有75%權(quán)益，因此只需向小股東付出3.53億港元現(xiàn)金，就能獲得資產(chǎn)凈值價(jià)值高達(dá)18.68億港元（每股16.5港元，收購(gòu)價(jià)12.5港元較之折讓24%）的“連卡佛”權(quán)益。這些資產(chǎn)包括每股價(jià)值4.6港元的股票投資組合（全為大藍(lán)籌），及每股價(jià)值8.1港元的投資物業(yè)（包括在中環(huán)的連卡佛大廈），這兩項(xiàng)每股價(jià)值已高達(dá)12.7港元，還有價(jià)值高達(dá)5.22億港元連卡佛大廈重建的額外價(jià)值，以

27、及“連卡佛”的商譽(yù)沒(méi)有計(jì)算在資產(chǎn)凈值內(nèi)。“會(huì)德豐”只需在私有化后立即出售股票，就能套現(xiàn)5.199億港元（每股價(jià)值4.6港元的股票11304萬(wàn)股），這比向小股東支付3.53億港元現(xiàn)金還多。因此實(shí)際上，“會(huì)德豐”不動(dòng)一分一毫現(xiàn)金，就能買(mǎi)下整家公司，實(shí)在物超所值。“聯(lián)邦地產(chǎn)”私有化 :典型手法的完美演繹在私有化“連卡佛”后，“會(huì)德豐”在2000年曾宣布私有化“新亞”，但在公告發(fā)出12小時(shí)后，就取消是次行動(dòng)，緣故不明。自此以后，再?zèng)]有進(jìn)行任何私有化系內(nèi)子公司的行為，直至2002年12月，“新亞置業(yè)”宣布私有化旗下的“聯(lián)邦地產(chǎn)”。在這次私有化過(guò)程中，能夠看到“會(huì)德豐”在部署及策略上有明顯進(jìn)步。我們更可看

28、到“會(huì)德豐”對(duì)前文所述的典型收購(gòu)合并手法的完美演繹。步驟1 : 治理層變動(dòng)2000年2月，即正式公布私有化前10個(gè)月，吳光正的愛(ài)將洪承禧辭去“會(huì)德豐”常務(wù)董事、“九龍倉(cāng)”執(zhí)行董事、“有線(xiàn)寬頻”及新加坡“馬可波羅”董事職務(wù)，改任“聯(lián)邦地產(chǎn)”董事及非執(zhí)行主席。步驟2 : 資產(chǎn)重估2002年中，“聯(lián)邦地產(chǎn)”為興建中的物業(yè)作出巨額撥備及罕有地為公司名下的農(nóng)地減值撥備4.35億港元。因農(nóng)地在市場(chǎng)上成交不太活躍及透明度低，兩塊位置相近及規(guī)劃用途相同的農(nóng)地，在同時(shí)刻內(nèi)的成交價(jià)也可有專(zhuān)門(mén)大的差距。因此，在香港上市的地產(chǎn)公司甚少為農(nóng)地作出減值撥備。專(zhuān)門(mén)明顯，“會(huì)德豐”此舉是將“聯(lián)邦地產(chǎn)”的資產(chǎn)凈值減低，為今后私

29、有化作預(yù)備。步驟3 : 由盈轉(zhuǎn)虧 2002年6月，“聯(lián)邦地產(chǎn)”公布中期報(bào)告，業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧，虧損8130萬(wàn)港元。另外，“聯(lián)邦地產(chǎn)”還在上年償還大量負(fù)債，總負(fù)債由2001年的10.088億港元降至2002年的6.1198億港元，負(fù)債比率由14.39%大幅減至9.29%。此舉為降低公司負(fù)債比率作預(yù)備，減少今后成功收購(gòu)后，對(duì)母公司負(fù)債比率的負(fù)擔(dān)。在年初大幅減值撥備興建中的物業(yè)及農(nóng)地后，資產(chǎn)凈值由2001年的64.713億港元降至2002年的59.746億港元。步驟4 : 消息公布2002年12月9日，“會(huì)德豐”與“新亞置業(yè)”及“聯(lián)邦地產(chǎn)”停牌。12月18日，“會(huì)德豐”公布重組打算，并提出以每股3.2港

30、元，由“新亞置業(yè)”斥資10.2億港元私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”?！奥?lián)邦地產(chǎn)”每股資產(chǎn)凈值為4.32港元，收購(gòu)價(jià)較這一凈值折讓約25.9%。步驟5 : 操控股價(jià)停牌前的2002年12月9日，“聯(lián)邦地產(chǎn)”收市價(jià)2.5港元。12月18日，三家公司復(fù)牌時(shí)，“聯(lián)邦地產(chǎn)”股價(jià)急升至3.12港元，比公布的每股3.2港元收購(gòu)價(jià)稍低。2003年1月2日及9日，有兩次不知名的大手沽貨（在這兩天，每天總成交量有300多萬(wàn)股，而公布私有化打算前每天大約幾萬(wàn)股的成交量）將股價(jià)由接近收購(gòu)價(jià)的3.175港元壓低至3.125港元，其后股價(jià)橫行，在3.125港元至3.175港元間窄幅振蕩（如圖5）。步驟6 : 發(fā)放獨(dú)立人士意見(jiàn) 200

31、3年1月24日，“會(huì)德豐”委任的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)新百利指出，私有化條款公平合理，建議小股東同意。更“提醒”小股東，若私有化不成功，股價(jià)在今后不太可能維持現(xiàn)有水平?！奥?lián)邦地產(chǎn)”所持的物業(yè)在再估值后，到2002年11月底的總值再減少4.7億港元，經(jīng)調(diào)整后每股資產(chǎn)凈值減少至每股3.94港元。另外，財(cái)務(wù)顧問(wèn)披露“聯(lián)邦地產(chǎn)”所持有的證券投資組合，總值約11.04億港元 。步驟7 : 再發(fā)不利消息“聯(lián)邦地產(chǎn)”宣布委任最終控股公司“會(huì)德豐”為總代理，為期3年，期內(nèi)“會(huì)德豐”將收取“聯(lián)邦地產(chǎn)”純利的5%及每月2萬(wàn)港元?！皶?huì)德豐”此舉可謂一舉兩得，一方面，可帶給小股東一個(gè)訊息，如不接納私有化建議，今后公司的實(shí)際盈利

32、會(huì)至少減少5%。另一方面，如私有化失敗，“會(huì)德豐”除可獲得應(yīng)有的股息外，還可獲得來(lái)自“聯(lián)邦地產(chǎn)”額外5%的純利收入。步驟8 : 大功告成不出所料，2月28日，“新亞置業(yè)”私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”的方案在法院及股東特不大會(huì)上獲得通過(guò)。“會(huì)德豐”成功私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”，獲利也甚豐：私有化成本：72%“聯(lián)邦地產(chǎn)”（以收購(gòu)價(jià)3.2港元/股計(jì)算，市值26.52億港元） + 10.2億港元收購(gòu)現(xiàn)金= 36.72億港元私有化收益：以收購(gòu)價(jià)3.2港元/股計(jì)算，“聯(lián)邦地產(chǎn)”總市值45.36億港元獲利：45.36億港元 成本36.72億港元 = 8.64億港元出售零售業(yè)務(wù)，吳光正真正動(dòng)機(jī)是什么2003年2月14日，“會(huì)

33、德豐”宣布退出零售業(yè)務(wù)進(jìn)展，以近5.9 億港元出售旗下包括“連卡佛”（ LCI ）、Joyce（0647.HK）及City Super的零售業(yè)務(wù)組合。Wisdom Gateway Limited （以吳光正為財(cái)產(chǎn)授予人的信托公司）出價(jià)4.228億港元買(mǎi)入Ansett Limited （會(huì)德豐子公司）持有的LCI集團(tuán)股份（持有“連卡佛”但不包括連卡佛大廈）（如圖6）。交易價(jià)格是否合理？在“會(huì)德豐”公布的文件中，講明在1999年6月私有化的價(jià)鈔票較現(xiàn)在的綜合資產(chǎn)凈值有折讓?zhuān)虼恕皶?huì)德豐”獲得微利。另外，最終應(yīng)付金額以最終審核修定的綜合資產(chǎn)正凈值為準(zhǔn)，上調(diào)上限為5000萬(wàn)港元。另外，1995年3月3

34、1日至2001年3月31日止7個(gè)財(cái)政年度（除2000年及2001年），LCI集團(tuán)的零售業(yè)務(wù)每年均出現(xiàn)虧損，虧損合共4.011億港元。從表面看來(lái)，吳光正以市價(jià)買(mǎi)入年年虧損的公司，但出售資產(chǎn)包括LCI全部己發(fā)行股份，沒(méi)有資料顯示其價(jià)值；另外，財(cái)務(wù)表現(xiàn)每況愈下屬未經(jīng)審核數(shù)目。表1表明，因零售業(yè)務(wù)于2000 年及2001年轉(zhuǎn)虧為盈，不排除經(jīng)審核后，2002/2003業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)虧為盈。因此售價(jià)是否合理，現(xiàn)在不得而知，要待日后公布最終的經(jīng)審核財(cái)務(wù)報(bào)告及最終修定的綜合資產(chǎn)凈值，才能知曉?！皶?huì)德豐”為何不出售有盈利的業(yè)務(wù)（如City Super）給吳光正，反而出售虧損的業(yè)務(wù)（如“連卡佛”及Joyce）？“會(huì)德豐”

35、公布的緣故是“City Super為海港城及時(shí)代廣場(chǎng)的要緊租戶(hù)，能確保九龍倉(cāng)與City Super的關(guān)系得以維持，亦能惠及小股東?！钡部赡苁菂枪庹颜莆罩匾Y料，“連卡佛”及Joyce業(yè)務(wù)已上軌道，或吳光正看好高檔次零售業(yè)務(wù)前景，趁市道低迷時(shí)平價(jià)收購(gòu)零售業(yè)務(wù)，等市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)再重新組合、包裝上市。但我們相信背后的玄機(jī)是為今后整個(gè)“會(huì)德豐系”重組造勢(shì)，顯示沒(méi)有剝削小股東權(quán)益。吳光正此舉實(shí)為“一石二鳥(niǎo)”。由于看似大股東吳光正出高價(jià)替“會(huì)德豐”減債和市場(chǎng)向往吳氏將進(jìn)一步私有化或重組“會(huì)德豐”，“會(huì)德豐”和Joyce的股價(jià)都急升，Joyce股價(jià)翌日開(kāi)市勁升72%、全天漲43%，“會(huì)德豐”升6.4%及成

36、交量大增（如圖7）。對(duì)“會(huì)德豐”以后私有化策略的推演從圖2中可看見(jiàn)，現(xiàn)時(shí)“會(huì)德豐”的組織結(jié)構(gòu)是一個(gè)傳統(tǒng)的蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)，其中可看見(jiàn)公司與公司之間互控關(guān)系緊密。但除Joyce外，屬下各上市公司均涉及物業(yè)進(jìn)展，甚至共同進(jìn)展一個(gè)項(xiàng)目，故市場(chǎng)仍期待“會(huì)德豐系”會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的重組及私有化，以提升資產(chǎn)凈值和股東權(quán)益。在“會(huì)德豐系”內(nèi)，“九龍倉(cāng)”分不由“會(huì)德豐”持有48%，“新亞置業(yè)”持有7%，“聯(lián)邦地產(chǎn)”持有1.3%；另一方面，“聯(lián)邦地產(chǎn)”又分不由“會(huì)德豐”持有1.75%及“新亞置業(yè)”持有72.47%，形成一個(gè)關(guān)系特不復(fù)雜的蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)?！皶?huì)德豐系”內(nèi)的業(yè)務(wù)重疊特不嚴(yán)峻，單是地產(chǎn)業(yè)務(wù)就差不多有5家上市公司，

37、蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)有利于“會(huì)德豐”合法地操縱“九龍倉(cāng)”的絕對(duì)控股權(quán)，但另一方面，要對(duì)這蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)進(jìn)行重組則特不復(fù)雜。比方講，“會(huì)德豐”現(xiàn)在就不能直接私有化“新亞置業(yè)”，因?yàn)椤靶聛喼脴I(yè)”擁有“九龍倉(cāng)”7%股權(quán)，加上“會(huì)德豐”擁有“九龍倉(cāng)”48%股權(quán)，“會(huì)德豐”收購(gòu)“新亞置業(yè)”將因持有“九龍倉(cāng)”超過(guò)50%股權(quán)，按香港的上市法律將強(qiáng)制“會(huì)德豐”提出另一次全面收購(gòu)“九龍倉(cāng)”，資金的需求將大得多。這比金字塔式公司架構(gòu)重組的簡(jiǎn)單“一買(mǎi)一賣(mài)”要更為復(fù)雜。因此，我們推測(cè)吳光正將按以下的重組日程表，將“會(huì)德豐系”的架構(gòu)由蜘蛛網(wǎng)狀重組至金字塔式。金字塔式公司架構(gòu)，將更有利于大股東操控其公司系內(nèi)的資金流向，由小股東承受

38、新投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、由大股東享受項(xiàng)目的利潤(rùn)。我們預(yù)期最終“會(huì)德豐”將只操縱“九龍倉(cāng)”一家上市公司，而由“九龍倉(cāng)”操縱系內(nèi)其它上市公司，以達(dá)至金字塔架構(gòu)，情形有如“長(zhǎng)和系”中“長(zhǎng)江實(shí)業(yè)”與“和黃”的關(guān)系。這一可能，是我們依照1997年（吳光正競(jìng)選香港特首失敗后）至今“會(huì)德豐”及“九龍倉(cāng)”一連串私有化及出售業(yè)務(wù)行動(dòng)所延伸以達(dá)至金字塔架構(gòu)的邏輯推論。短期內(nèi)“新亞置業(yè)”將提出私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”此行動(dòng)有助今后重組架構(gòu)的方便（如圖8）。一來(lái)可令架構(gòu)上更清晰，有助解決架構(gòu)重疊的問(wèn)題。假如私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”成功，將由“新亞置業(yè)”全資擁有，而不再由“會(huì)德豐”和“新亞置業(yè)”同時(shí)控股。二來(lái)私有化的作價(jià)通常較資產(chǎn)凈值有

39、一定的折讓?zhuān)伺e有助提高“會(huì)德豐”的資產(chǎn)凈值。此外，上述公司被私有化后，其隱藏資產(chǎn)會(huì)逐漸反映在“會(huì)德豐”的股價(jià)上。三來(lái)“聯(lián)邦地產(chǎn)”被私有化后，其資產(chǎn)將可由“新亞置業(yè)”自由上下調(diào)配，而不再需要每次進(jìn)行特不股東大會(huì)投票。由于自由度的增加，對(duì)決策的制定和決定將得以加快，對(duì)整個(gè)重組架構(gòu)步伐有利。但缺點(diǎn)是完全失去“聯(lián)邦地產(chǎn)”的透明度?！皶?huì)德豐”將賣(mài)出整個(gè)零售業(yè)務(wù)我們可能“會(huì)德豐”將會(huì)把旗下所有零售業(yè)務(wù)悉數(shù)售予其他投資者（如圖9）。事實(shí)上，“會(huì)德豐”在2003年初已提出將旗下零售業(yè)務(wù)包括“連卡佛”和Joyce售予大股東吳光正本人，還提出把City Super歸于“九龍倉(cāng)”“其它”業(yè)務(wù)之下（可能將預(yù)備出售）

40、。這些重組行動(dòng)有助“會(huì)德豐”進(jìn)一步專(zhuān)注其核心物業(yè)及基建業(yè)務(wù)，又可將所得資金用于減債，為今后下一步的重組行動(dòng)作資金預(yù)備。“新亞置業(yè)”將私有化“馬可波羅”早于2001年7月，已傳出“新亞置業(yè)”在新加坡增持當(dāng)?shù)厣鲜泄尽榜R可波羅”的股權(quán)超過(guò)75%，按當(dāng)?shù)厥召?gòu)條例，“新亞”已符合請(qǐng)求撤銷(xiāo)“馬可波羅”上市的要求，“會(huì)德豐”極有機(jī)會(huì)將之私有化（如圖10）。但至今仍未見(jiàn)任何行動(dòng)。事實(shí)上早在2001年，盡管“新亞置業(yè)”仍有債項(xiàng)在賬本上，但因“馬可波羅”持有大量現(xiàn)金，“新亞置業(yè)”年結(jié)時(shí)將無(wú)凈負(fù)債。成功收購(gòu)“馬可波羅”將有助“新亞”自由調(diào)動(dòng)資金，加上“新亞”和“聯(lián)邦地產(chǎn)”的大量物業(yè)及進(jìn)展項(xiàng)目，將有利“會(huì)德豐”為下

41、一步私有化作預(yù)備。若通過(guò)這些私有化行動(dòng)之后，由圖10可見(jiàn)，整個(gè)“會(huì)德豐”旗下的“新亞系”將會(huì)大致完成重組，架構(gòu)亦已漸見(jiàn)精簡(jiǎn)。 “新亞置業(yè)”將減持“九龍倉(cāng)”我們認(rèn)為“會(huì)德豐”的重組打算中，私有化“新亞置業(yè)”是最重要一步。但“新亞”必須先減持“九龍倉(cāng)”才能踏出這一步。按香港上市條例，如“會(huì)德豐”持有超過(guò)50%“九龍倉(cāng)”股權(quán)，將被迫向“九龍倉(cāng)”所有股東提出全面收購(gòu)，這不但非“會(huì)德豐”意愿，而且對(duì)差不多負(fù)債過(guò)百億港元的“會(huì)德豐”來(lái)講，亦是一個(gè)特不沉重的負(fù)擔(dān)。因此，為了“會(huì)德豐”私有化“新亞”而不需引發(fā)全面收購(gòu)“九龍倉(cāng)”，“新亞”將需要減持“九龍倉(cāng)”股份8.3%，以避開(kāi)今后因收購(gòu)合并而持有“九龍倉(cāng)”股權(quán)

42、超過(guò)50%（如圖11）。 通過(guò)上述一系列重組、私有化后，“會(huì)德豐系”的架構(gòu)已由一個(gè)傳統(tǒng)的蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)目標(biāo)中的金字塔架構(gòu)（如圖12）。架構(gòu)清晰精簡(jiǎn)，跟圖8相比已大大改進(jìn)。“會(huì)德豐”將私有化“新亞置業(yè)”早在2000年，市場(chǎng)已傳出“會(huì)德豐”私有化“新亞置業(yè)”的意圖，“新亞置業(yè)”于2000年9月曾一度停牌，表示擬進(jìn)行私有化，但停牌不足12小時(shí)，當(dāng)晚即宣告放棄。其后市場(chǎng)傳出緣故是當(dāng)時(shí)私有化“新亞”的作價(jià)3.4港元，股東抨擊出價(jià)太低。同時(shí)“會(huì)德豐”若將“新亞”私有化，亦會(huì)觸發(fā)需要全面收購(gòu)“九龍倉(cāng)”的技術(shù)問(wèn)題。直至2003年“會(huì)德豐”私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”仍未能完全解決會(huì)德豐系的架構(gòu)重疊問(wèn)題。事實(shí)上，

43、“新亞”的股價(jià)一直較其資產(chǎn)凈值有著大幅折讓?zhuān)耆从巢怀銎錆撛趦r(jià)值。這點(diǎn)相信是觸發(fā)“會(huì)德豐”私有化最大的誘因。另外“新亞”一直長(zhǎng)期成交疏落，亦令該公司專(zhuān)門(mén)大程度未能發(fā)揮上市公司集資功能，這點(diǎn)母公司“會(huì)德豐”也明白，再加上業(yè)務(wù)重疊問(wèn)題，故此私有化是大勢(shì)所趨?！靶聛喯怠眱?nèi)的公司股權(quán)及資金問(wèn)題若由之前的重組行動(dòng)得以解決后，“會(huì)德豐”私有化“新亞”將是整個(gè)“會(huì)德豐系”重組策略中至為重要的一環(huán)（如圖13）。由于“會(huì)德豐”持有“新亞”達(dá)七成多股權(quán)，可能私有化行動(dòng)所需的收購(gòu)金額可不能太多，而且“新亞”和“聯(lián)邦地產(chǎn)”持有許多證券投資，只要將其持有的部分證券出售套現(xiàn)和加上有限現(xiàn)金，便足以應(yīng)付這項(xiàng)收購(gòu)。“會(huì)德豐”

44、將以“馬可波羅”與“九龍倉(cāng)”互換資產(chǎn)“會(huì)德豐”私有化“新亞”后處理“馬可波羅”最理想的方法將是把它納入“海港”旗下，更有效地配合“九龍倉(cāng)”的“三駕馬車(chē)”策略?！皶?huì)德豐”因私有化“新亞”而得以抽走“馬可波羅”的現(xiàn)金及流淌資產(chǎn)。為解決“會(huì)德豐”的百億港元負(fù)債問(wèn)題，也為解決業(yè)務(wù)重疊的問(wèn)題，我們可能“會(huì)德豐”將會(huì)以“馬可波羅”的新加坡物業(yè)及進(jìn)展項(xiàng)目跟“九龍倉(cāng)”互換資產(chǎn)（如圖14），因此最理想的是換回流淌性高的資產(chǎn)和現(xiàn)金。而“會(huì)德豐”亦得以減少負(fù)債，“九龍倉(cāng)”也能配合其物業(yè)治理業(yè)務(wù)?？赡堋熬琵垈}(cāng)”將“九倉(cāng)電訊”上市我們預(yù)期“九倉(cāng)電訊”在數(shù)年之內(nèi)終必上市，因?yàn)椋?）電訊業(yè)乃吳光正一手創(chuàng)立；（2）電訊業(yè)將成

45、為“會(huì)德豐系”內(nèi)業(yè)務(wù)策略定位的重要一環(huán)（這點(diǎn)將會(huì)在以后的環(huán)節(jié)詳細(xì)解析）。事實(shí)上市場(chǎng)早已向往“九龍倉(cāng)”將“九倉(cāng)電訊”上市。所有消息亦顯示“九龍倉(cāng)”有意將電訊業(yè)務(wù)上市，此行動(dòng)也是完全配合和利用金字塔架構(gòu)的功能金字塔底的公司汲取和利用市場(chǎng)上小股東的資金進(jìn)展較高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，如“有線(xiàn)寬頻”和“九倉(cāng)電訊”（如圖15），而金字塔中較成熟而具有穩(wěn)定收入的業(yè)務(wù)將安排在架構(gòu)的中高層，為大股東供應(yīng)現(xiàn)金流和控股功能。可能“會(huì)德豐”最終的金字塔架構(gòu)從圖16中可見(jiàn)，“會(huì)德豐”將成為完全控股、 收租及投資股。“會(huì)德豐”將50%資金投放于“九龍倉(cāng)”股權(quán)，每年收取大約數(shù)億港元的“九龍倉(cāng)”股息，加上大量成熟而具有穩(wěn)定收入的收租業(yè)

46、務(wù)，另外再加上大約20%資金的投資收入，“會(huì)德豐”的收入將得以絕對(duì)保證。而吳光正名下的基金持有“會(huì)德豐”操縱性股權(quán)，吳光正的收入亦立于極低風(fēng)險(xiǎn)的不敗之地。因此“會(huì)德豐”為股東增加股東價(jià)值的意向，為公為私都極為合理。另外，假如香港的地產(chǎn)市場(chǎng)今后回復(fù)升勢(shì)，持有的大量?jī)?yōu)質(zhì)收租物業(yè)將為“會(huì)德豐”帶來(lái)極顯著的股東價(jià)值提升。正是進(jìn)可攻，退可守。會(huì)德豐系內(nèi)各個(gè)業(yè)務(wù)的策略定位要研究那個(gè)課題，我們將利用業(yè)務(wù)策略學(xué)中的成長(zhǎng)占有率矩陣（Growth-Share Matrix）來(lái)作講明（如圖17）。那個(gè)矩陣縱坐標(biāo)是該產(chǎn)品市場(chǎng)的成長(zhǎng)率，橫坐標(biāo)則是相關(guān)于最大競(jìng)爭(zhēng)者的占有率。圖17中右上角這塊指的是“明星”，確實(shí)是市場(chǎng)成長(zhǎng)快、占有率又大的產(chǎn)品，例如有線(xiàn)寬頻確實(shí)是這一類(lèi)，在香港只有“有線(xiàn)寬頻”擁有有線(xiàn)電視業(yè)務(wù)的單一商業(yè)公