會德豐私有化案例剖析

1、會德豐私有化案例剖析郎咸平、周云豪、李振安、溫正宇、葉浩銓、吳紅梅看似有利于小股東的私有化，實際上是大股東精心謀劃的一個“局”。在那個局中，零散的事件阻礙著小股東的推斷，當我們將其貫穿起來，便可看出大股東私有化的真正用意。 在香港，收購方通常會設(shè)計如此一個“局”：當一個上市公司立即被私有化之前，收購方會派人入駐公司治理層和董事局，也將委任獨立顧問公司，對公司資產(chǎn)進行重新估值，隨即公司業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，并發(fā)出不利消息。在私有化建議提出后，股價上漲，但會出現(xiàn)大手沽空，將股價壓低在收購價之下。此后，收購方委任的獨立財務(wù)顧問公司提醒小股東，若私有化失敗，股價就會下跌，而不利消息也會再度出現(xiàn)。隨后大股東將輕

2、微追加收購價，以顯示決心和大方，最終私有化完成，大功告成。本文將具體剖析“會德豐系”近年的重組案例，包括私有化、出售業(yè)務(wù)及系內(nèi)關(guān)聯(lián)交易，歸納出“會德豐”在香港上市公司常用的一套收購步驟及方法，并透視“會德豐”如何運用這些手法進行私有化，嘗試推測“會德豐”今后重組的進程，以及最終對公司股東價值的阻礙。本文首先將集中研究“會德豐”及其系內(nèi)7家上市子公司的背景及要緊從事的業(yè)務(wù)。這有助于我們更全面分析之后的重組案例。文中還將分析吳光正的為人，因為吳光正關(guān)于整個集團的策略有著決定性的阻礙。 “會德豐”現(xiàn)狀：蜘蛛網(wǎng)結(jié)構(gòu)會德豐有限公司（下稱“會德豐”，0020.HK）是香港一家上市的大型綜合企業(yè)，1985年

3、被“世界船王”包玉剛通過九龍倉集團有限公司（下稱“九龍倉”，0004.HK）以25億港元全面收購。包玉剛1991年病逝，二女婿吳光正在1993年正式接任“會德豐”主席?！皶仑S”要緊從事的地產(chǎn)、酒店、零售、物流和通訊、媒體及娛樂等業(yè)務(wù)，遍及香港地區(qū)、中國內(nèi)地、新加坡及臺灣地區(qū)?！皶仑S”旗下有多家附屬及聯(lián)營公司：“九龍倉”的要緊投資權(quán)益占“會德豐”資產(chǎn)總值近5成，而地產(chǎn)進展商之一的新亞置業(yè)信托有限公司（下稱“新亞置業(yè)”，0049.HK）占3成，這兩項投資為“會德豐”提供要緊的收入。零售及分銷業(yè)務(wù)方面，“連卡佛”、Joyce及CitySuper占“會德豐”資產(chǎn)總值的2%，“會德豐”其余的物業(yè)項目

4、直接權(quán)益及證券投資占其資產(chǎn)總值約18%（如圖1）。“會德豐系”成為繼李嘉誠的“長實和黃系”之后另一家具舉足輕重阻礙力的綜合性華資大財團。其互控式架構(gòu)，有如蜘蛛網(wǎng)，沒有明顯的金字塔結(jié)構(gòu)（如圖2）。其要緊直接持有3家上市公司股權(quán)，包括“九龍倉”、“新亞置業(yè)”及Joyce Boutique（下稱“Joyce”，0647.HK），除此之外還通過“九龍倉”持有海港企業(yè)有限公司（下稱“海港企業(yè)”，0051.HK）及有線電視寬頻通訊有限公司（下稱“i-cable”或“有線寬頻”，1091.HK），通過“新亞置業(yè)”持有聯(lián)邦地產(chǎn)有限公司（下稱“聯(lián)邦地產(chǎn)”，0077.HK）及馬可波羅進展有限公司（下稱“馬可波羅”

5、，新加坡上市）。圖3中能夠看出，“會德豐”附屬公司業(yè)務(wù)重疊，如多家公司經(jīng)營物業(yè)投資與進展，確有重組的必要。“九龍倉”1886年創(chuàng)立，原名為香港九龍貨倉有限公司，要緊業(yè)務(wù)包括物業(yè)投資與進展、酒店投資與經(jīng)營、運輸、貨運、電訊等（如圖3）。“九龍倉”以香港地區(qū)和中國內(nèi)地為策略性據(jù)點，核心旗艦投資物業(yè)，包括海港城、時代廣場、“有線寬頻”、“九龍倉電訊”和現(xiàn)代貨箱碼頭，這些業(yè)務(wù)占集團業(yè)務(wù)資產(chǎn)總值的90%，提供了穩(wěn)健的經(jīng)常性收益和創(chuàng)優(yōu)增值機會。近年，“九龍倉”主力進展“三駕馬車”通訊、媒體及娛樂，地產(chǎn)及中國內(nèi)地業(yè)務(wù)。分不由九龍倉通訊有限公司、九龍倉置業(yè)有限公司及九龍倉中國有限公司經(jīng)營。而交通系業(yè)務(wù)天星小輪

6、和香港電車則列作其它業(yè)務(wù)。如圖3所示，九龍倉通訊有限公司要緊業(yè)務(wù)為“有線寬頻”和“九倉電訊”。通訊、媒體及娛樂業(yè)務(wù)合占“九龍倉”業(yè)務(wù)資產(chǎn)總值的一成。“有線寬頻”要緊業(yè)務(wù)則為經(jīng)營香港收費電視、寬頻互聯(lián)網(wǎng)、寬頻上網(wǎng)服務(wù)和其它高速有線調(diào)制解調(diào)器上網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)。九龍倉置業(yè)有限公司直接操縱的核心物業(yè)包括海港城和時代廣場，二者共占“九龍倉”業(yè)務(wù)資產(chǎn)總值的7成。 海港城擁有樓面面積共達829萬平方尺的寫字樓、服務(wù)式住宅、酒店、商場，海港城的商場更是香港最成功的購物中心。海港城2001年為“九龍倉”提供29.64億港元的經(jīng)常性盈利，約占集團租金收入總額的60%。而時代廣場坐落于全港最繁盛的銅鑼灣購物區(qū)，是區(qū)內(nèi)最

7、具代表性的建筑物，2001年有超過9億港元的可觀經(jīng)常性租金收入。時代廣場的優(yōu)質(zhì)甲級寫字樓樓面面積達100萬平方尺，而面積同樣為100萬平方尺的商場亦廣受歡迎。物業(yè)進展組合總樓面面積超過500萬平方尺。九龍倉中國有限公司要緊業(yè)務(wù)包括中國房地產(chǎn)、馬可波羅酒店和物流（包括占“九龍倉”業(yè)務(wù)資產(chǎn)總值一成的現(xiàn)代貨箱碼頭）。馬可波羅酒店集團的業(yè)務(wù)包括在香港及中國內(nèi)地進展酒店業(yè)務(wù)，位于海港城的3家馬可波羅酒店，包括馬可波羅香港酒店（集團占其67%權(quán)益）、馬可波羅港威酒店和馬可波羅太子酒店，共有1499間酒店房間。“九龍倉”另一要緊附屬公司“海港企業(yè)”要緊業(yè)務(wù)為擁有及治理酒店、物業(yè)租賃及投資，現(xiàn)持有馬可波羅香港

8、酒店全部權(quán)益及機鐵九龍站二期“擎天半島”20%權(quán)益?！靶聛喼脴I(yè)”要緊業(yè)務(wù)為物業(yè)投資與進展、酒店經(jīng)營、財務(wù)及投資，擁有逾200萬平方尺總樓面面積的土地儲備，并擁有“聯(lián)邦地產(chǎn)”和“馬可波羅”的操縱性權(quán)益。旗下“聯(lián)邦地產(chǎn)”要緊業(yè)務(wù)是物業(yè)投資與進展，擁有逾100萬平方尺總樓面面積的土地儲備，要緊持有“擎天半島”和“京士柏”進展項目的權(quán)益。另一附屬公司“馬可波羅”1981年在新加坡交易所主板上市。1988年，“九龍倉”向新加坡馬可波羅酒店提出全面收購，將持股比例從42%提高到76.1%。“馬可波羅”要緊業(yè)務(wù)是在新加坡進行優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目投資、進展及物業(yè)治理。截至2002年3月，總投資及進展物業(yè)總樓面面積約共

9、210萬平方尺?，F(xiàn)正將新加坡馬可波羅酒店舊址重建為擁有永久業(yè)權(quán)的共管式豪華公寓。Joyce創(chuàng)辦于上世紀70年代初期，其要緊業(yè)務(wù)是零售及經(jīng)銷名師設(shè)計的高級時裝、家居裝飾品及出版設(shè)計師時裝雜志，是集團零售及分銷業(yè)務(wù)的重要一環(huán)?！皶仑S”的進展包玉剛并不是一下子便入主“會德豐”，他首先操縱“九龍倉”，并在1980年透過旗下一家不顯眼的上市公司“隆豐國際投資有限公司”（“會德豐”的前身），作蛇吞象式的收購，成功收購“九龍倉”49% 的股權(quán)，成為其大股東，并與吳光正一起加入董事會。通過5年時刻，包玉剛將“九龍倉”業(yè)務(wù)壯大后，于1985年成功透過“九龍倉”以25億港元全面收購“會德豐”。翌年，包玉剛軀體不

10、適宣布正式退休，開始將其龐大商業(yè)王國，分交4位女婿掌管，其中，陸上王國“隆豐國際”、“九龍倉系”由吳光正主理。1991年包玉剛病逝，1993年9月吳光正接任“會德豐”主席，宣布將集團由“隆豐國際投資”易名為“會德豐有限公司”，以配合集團投資策略從過去的控股公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯绦?。所謂商行，是指“會德豐”要扮演中外兩地的橋梁和窗口的角色，與外資企業(yè)共同進展區(qū)域內(nèi)的市場，合作建立一盤生意，并參與治理、開拓市場?！皶仑S”積極投資地產(chǎn)業(yè)務(wù)，以“九龍倉”為主力，展開一系列令香港矚目的投資活動，包括透過改建或重建旗下原有物業(yè)，擴大集團的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模。代表作為1993年成功將位于銅鑼灣霎東街的香港電車公司車廠，重

11、建成今日的時代廣場。其它多項大型物業(yè)重建打算包括海港城一期重建工程，立即兩幢住宅物業(yè)重建為兩幢樓高36層的港威大廈（已于1994年落成），為集團提供113萬平方尺寫字樓。海港城二期即港威大廈第二期，將原址3幢住宅物業(yè)拆卸重建為3幢高級商廈，全部工程亦于1999年陸續(xù)完成，為集團增加270萬平方尺寫字樓和商場面積，進一步鞏固“九龍倉”作為“尖沙咀地王”的地位。另外，“會德豐”亦積極參與競投新的地產(chǎn)項目。1993年“會德豐”、“九龍倉”、“新亞置業(yè)”合組財團以35.3億港元的高價奪得鉆石山地王，該地段包括樓面面積達65萬平方尺的荷李活廣場及5幢樓面面積達120萬平方尺的住宅大廈，于1998年落成。

12、1994年，該合組財團以35億港元的高價再下一城，奪得深井海旁生力啤酒廠址，開發(fā)成280萬平方尺的住宅物業(yè)。1999年，再同系內(nèi)共5家公司以30億港元投得機鐵九龍站上蓋二期進展項目擎天半島，總樓面面積約226萬平方尺，將于2004年落成。除物業(yè)進展外，“會德豐”積極拓展電訊業(yè)。1991年1月，“九龍倉”組成“九龍倉有線寬頻”，于1993年6月獲港府頒發(fā)的有線電視經(jīng)營牌照。1993年10月，“九龍倉有線寬頻”正式啟播，初期推出8個電視頻道，其鋪設(shè)的交互式寬頻光纖網(wǎng)絡(luò)覆蓋約10萬個家庭。1995年，“九龍倉有線寬頻”以“新聞、電影、體育、有線全城矚目”為主題，發(fā)動推廣攻勢，節(jié)目頻道增至20個，并透

13、過自選電視500推出亞洲首個近似自選視像服務(wù)的自選有線電視服務(wù)。到1996年底，“九龍倉有線寬頻”的訂戶已從開辦初期的5萬戶增至30萬戶，而其覆蓋網(wǎng)絡(luò)亦已擴展到香港135萬個家庭?！坝芯€寬頻”還于1999年在香港主板上市。1992年“九龍倉”投資“香港新電訊”（New T&T HK） 。隨著港府開放本地電訊市場，采納開放式發(fā)牌制度引進超過一個固定電訊網(wǎng)絡(luò)，與香港電話公司展開競爭，“香港新電訊”1992年11月30日獲港府頒發(fā)的新固定網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營牌照，從1995年7月1日起生效。其優(yōu)勢是可借助“九龍倉”屬下“有線寬頻”所進展的光纖網(wǎng)絡(luò)，達到相輔相承的效果?！熬琵垈}”的雄心可講比“和黃”有過之而無不及

14、?！跋愀坌码娪崱?995年10月開業(yè)，初期覆蓋觀塘、尖沙咀、中環(huán)及銅鑼灣的30幢商廈，要緊提供商業(yè)電話服務(wù)，之后相繼推出“聲訊縱橫”、“數(shù)據(jù)傳送”、“商務(wù)國際線”及“IDD009”國際長途電話等服務(wù)。2003年，“九倉新電訊”改名為“九倉電訊”。會德豐亦積極開拓中國內(nèi)地市場。自1992年起，“九龍倉”先后與內(nèi)地各有關(guān)方面簽訂協(xié)議，打算參與武漢陽邏港集裝箱碼頭、陽邏開發(fā)區(qū)電廠、武昌及漢口輕鐵運輸系統(tǒng)、武漢國際機場貨運中心、寧波北侖港集裝箱碼頭、四川省有線電視等項目。只是，“九龍倉”在內(nèi)地的投資實際上仍以地產(chǎn)為主，目前開展的大型項目有：大上海時代廣場、首都時代廣場、武漢時代廣場、大連時代廣場、上海

15、匯龍城、上海靜安花園、上海九洲大廈及寧龍花圍、上海匯寧花園、上海會德豐廣場及重慶時代廣場等，其開發(fā)樓面面積1253.3萬平方尺，于1998年至2001年陸續(xù)完成?！皶仑S”還與“百仕達”合作，投資興建天油渤海啤酒廠，并在廣州、上海、北京等地開設(shè)名牌專門店?！皶仑S”除積極進展業(yè)務(wù)外，亦有許多收購合并活動，如2000年收購Joyce 51.3% 股權(quán)，“九龍倉”出售39.91%的 Citysuper 股權(quán)給“會德豐”，2001年出售“海底隧道”等。有些收購合并活動亦曾引起小股東不滿，包括1997年“九龍倉”出售“英發(fā)國際”26.75%股權(quán)、1999年“會德豐”私有化“連卡佛”、2000年“九龍倉

16、”出售寶福集團有限公司（下稱“寶福集團”，0021.HK），當中可能存在剝削小股東的情況。在下面我們會就一些近期的收購合并事件作詳細的研究。 “會德豐”早在1993年就有意重組集團架構(gòu)。1993年“九龍倉”曾提出私有化“海港企業(yè)”，但未能成功；1999年“會德豐”提出私有化“新亞置業(yè)”，但建議12小時后突然取消。直至10年后，集團架構(gòu)重組事宜才見一些突破性的進展：2002年12月，“新亞置業(yè)”提出私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”，并在2003年2月獲得“聯(lián)邦地產(chǎn)”股東大會通過；2003年2月，“會德豐”將其零售業(yè)務(wù)包括CitySuper、Joyce與“連卡佛”全部出售。私有化九步依照以往香港金融市場上收購合

17、并及私有化的實例，我們歸納出“會德豐”及香港市場并購中常用的一套收購步驟及方法。私有化的九個步驟，各步驟都有其方法及背后目的。因此不是每一個步驟都會在每一次收購合并中出現(xiàn)，且每個步驟出現(xiàn)的次序也會因應(yīng)每家公司獨特的情況作出適當?shù)淖儎樱ㄈ鐖D4）。第一步:治理層變動由母公司派要員（通常為母公司的董事及高級行政人員）入主被收購或被私有化公司治理層及董事局，這方便完全操控公司財務(wù)實況，為來年的業(yè)績公布作預(yù)備，制造有利于大股東收購或私有化的條件（如圖4-1）。第二步：資產(chǎn)重估被收購或被私有化公司委任獨立顧問，重估公司的資產(chǎn)，為今后收購作預(yù)備。通常會將公司的資產(chǎn)（通常是進展中及投資物業(yè)）作出巨額減值及撥備

18、，借以減低公司資產(chǎn)凈值，務(wù)求制造大股東今后以高溢價和低資產(chǎn)凈值折讓作出收購（如圖4-2）。第三步：由盈轉(zhuǎn)虧公布中期或全年業(yè)績時，公布的盈利通常會大幅減少，甚至?xí)霈F(xiàn)轉(zhuǎn)盈為虧的現(xiàn)象。另外，一些過往派發(fā)高息的公司會以“經(jīng)營困難”為由，大幅減少股息派發(fā)，甚至不派發(fā)股息，希望能借此推低股價。公司會對旗下資產(chǎn)再作大幅減值及撥備，此外通常還會償還大量短期或長期的負債，為降低公司負債比率作預(yù)備，以減少今后成功收購后對母公司負債比率的負擔（如圖4-3）。第四步：消息公布因小股東已被之前公布的業(yè)績嚇怕，有利條件已形成。母公司正式公布收購或私有化建議，提出的收購價通常會比市價有一定的溢價，但會比每股資產(chǎn)凈值有一定

19、的折讓。在公布建議時，大股東會特不提醒小股東出價特不合理（如圖4-4）。第五步：股價操控因被收購或私有化的公司通常是成交量小的公司，在公布收購建議后，股價及成交量都會大幅上揚。為防止市價高于收購價，大股東會操縱子公司股價，一見股價接近收購價，即大手沽貨，務(wù)求將市價推低，制造市場同意收購價假象。因為假如股價高于收購價，即反映大股東出價過低及不合理，這會增加收購的成本（提高收購價）及降低成功收購的機會（如圖4-5）。第六步：發(fā)放獨立人士意見在公布收購或私有化后，母公司會再委任“獨立”顧問公司，對收購或私有化建議作出獨立及公正的評估。母公司借用第三者“公平公正”立場，驅(qū)策小股東同意收購建議。因被收購

20、公司的股票在市場上成交量通常專門小及其股價長期低于每股資產(chǎn)凈值，因此“獨立”顧問會發(fā)放“套現(xiàn)黃金機會”等言論，提醒小股東，如錯過大股東合理的價鈔票收購，今后也許可不能有如此的好機會沽出手上的股票，借此再“恐嚇”小股東（如圖4-6）。第七步：再發(fā)不利消息大股東再雇用“獨立”財經(jīng)公關(guān)公司，透過財經(jīng)分析員在大眾媒體如電視、電臺、報紙等詳盡分析是次收購或私有化建議，同時提議小股東接納收購建議。借用第三者“獨立公正”立場，游講小股東同意收購建議（如圖4-7）。另外大股東在公開場合發(fā)言，再重復(fù)是次收購的條件特不吸引人及對小股東十分有利。因基金和機構(gòu)投資者持有大量股份，足以左右大局，因此，大股東會努力游講基

21、金和機構(gòu)投資者同意收購建議。第八步：輕微追加收購價如市場對是次收購作出強烈反對或發(fā)出不滿聲音，大股東最后會在表決會議數(shù)星期前，公布輕微追加收購價，并宣稱這是最后決定。一方面顯示大股東決心及其大方，另一方面表示這已是大股東的最后決定。如不同意，小股東再沒有機會待價而沽（如圖4-8）。第九步：大功告成收購或私有化在股東特不大會或法院最終獲得通過?！皶仑S系”私有化典型手法“會德豐”過去幾年企圖私有化旗下幾家上市公司，包括“連卡佛”、“聯(lián)邦地產(chǎn)”、“新亞置業(yè)”。當中有成功也有失敗的例子。我們會詳盡分析兩個成功的個案，包括私有化“連卡佛”及“新亞置業(yè)”私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”，來引證上文所述的典型收購合并手

22、法。另外，我們會從這兩次事件中，觀看“會德豐”在私有化旗下子公司時，近年在部署上的進步。私有化“連卡佛”步驟1 : 消息公布1999年5月25日，“會德豐”提出以每股A股11.8港元、B股1.1港元的價格收購其余25%“連卡佛”權(quán)益，私有化“連卡佛”。 步驟2 : 由盈轉(zhuǎn)虧6月8日，“連卡佛”宣布1998-1999年度全年業(yè)績，業(yè)績轉(zhuǎn)盈為虧，全年虧損6660萬港元，當中包括4250萬港元的專門虧損作為結(jié)束一家附屬公司的專門撥備，但并沒有透露該公司的詳情。另外，改以往派發(fā)高息的政策，宣布首次不派發(fā)末期息。步驟3 : 再發(fā)不利消息 6月8日，大股東在公布業(yè)績的通告中，“罕有”地指出在能夠預(yù)見的今后

23、，不大可能即時恢復(fù)派發(fā)任何股息，更警告集團的投資物業(yè)租金收入將大幅減少。另外，“連卡佛”百貨租用的物業(yè)面對不能成功續(xù)約的風險，如在新的地點開鋪，將要投入大量的資金。步驟4 : 輕微追加收購價 6月13日，“會德豐”輕微提高收購價，每股A股至12.5港元，每股B股至1.25港元，并表示可不能再提高收購價。步驟5 : 發(fā)放獨立人士意見 6月17日，“會德豐”委任的獨立財務(wù)顧問怡富證券指出，大股東提出的收購價較資產(chǎn)凈值的折讓，較同類型公司“迪生創(chuàng)建”低。但“迪生創(chuàng)建”提出的收購價較資產(chǎn)凈值的折讓，實則比“連卡佛”的為低。 有機構(gòu)投資者指出，在計算“連卡佛”的資產(chǎn)凈值時，應(yīng)包括有149年歷史的“連卡佛

24、”品牌/商譽的價值。但獨立財務(wù)顧問認為“連卡佛”并無本身的專利品牌，商品是由第三者供應(yīng)，而“連卡佛”的百貨業(yè)務(wù)在過去5年一直虧損，故“連卡佛”品牌的權(quán)益有限，毋須為其品牌作出估值。步驟6 : 大功告成7月12日，私有化方案在法院及股東特不大會上獲得通過。從這次私有化的過程中，可觀看到“會德豐”在私有化其系內(nèi)公司時的策略：1） 在適當時候提出私有化“會德豐”在地產(chǎn)、零售業(yè)低迷的時候提出建議，務(wù)求在市道最壞的時候，能夠用最廉價的價格，買下有潛力及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。并于大股東在公布1998-1999年業(yè)績前提出建議，再公布不如人意的業(yè)績，令小股東看淡公司前景，減少反對私有化的機會。 2） 涉嫌恐嚇小股東在公

25、布業(yè)績的通告中 ，發(fā)放多項不利消息。 3） 涉嫌提出誤導(dǎo)資料獨立財務(wù)顧問涉嫌提出誤導(dǎo)資料，指“連卡佛”資產(chǎn)凈值的折讓，比“迪生創(chuàng)建”為低，但實際折讓事實上較“迪生”高。因此大股東提出的收購價，比同類公司，不算十分吸引人。另外獨立財務(wù)顧問指“連卡佛”品牌的權(quán)益有限，無須為其品牌作出估。但“連卡佛”有149年歷史，其品牌/商譽有一定的價值，應(yīng)為其品牌/商譽作出估值，并應(yīng)計算入公司的資產(chǎn)凈值內(nèi)。 大股東警告“連卡佛”百貨租用的物業(yè)面對不能成功續(xù)約的風險，但在“連卡佛”百貨租用的三間物業(yè)中，有兩間是向關(guān)聯(lián)公司“九龍倉”租用的，而租約到3年多后（2002年11月30日）才到期，因此沒有即時不能續(xù)約的風險

26、。另外，坐落于中環(huán)商業(yè)區(qū)的“連卡佛大廈”的額外重建價值（高達5.22億港元），并沒有計算在公司的資產(chǎn)凈值內(nèi)?！皶仑S”成功私有化“連卡佛”，獲利甚豐： 總收購價14.13億港元（每股收購價12.5港元11304萬股），因大股東擁有75%權(quán)益，因此只需向小股東付出3.53億港元現(xiàn)金，就能獲得資產(chǎn)凈值價值高達18.68億港元（每股16.5港元，收購價12.5港元較之折讓24%）的“連卡佛”權(quán)益。這些資產(chǎn)包括每股價值4.6港元的股票投資組合（全為大藍籌），及每股價值8.1港元的投資物業(yè)（包括在中環(huán)的連卡佛大廈），這兩項每股價值已高達12.7港元，還有價值高達5.22億港元連卡佛大廈重建的額外價值，以

27、及“連卡佛”的商譽沒有計算在資產(chǎn)凈值內(nèi)?！皶仑S”只需在私有化后立即出售股票，就能套現(xiàn)5.199億港元（每股價值4.6港元的股票11304萬股），這比向小股東支付3.53億港元現(xiàn)金還多。因此實際上，“會德豐”不動一分一毫現(xiàn)金，就能買下整家公司，實在物超所值?！奥?lián)邦地產(chǎn)”私有化 :典型手法的完美演繹在私有化“連卡佛”后，“會德豐”在2000年曾宣布私有化“新亞”，但在公告發(fā)出12小時后，就取消是次行動，緣故不明。自此以后，再沒有進行任何私有化系內(nèi)子公司的行為，直至2002年12月，“新亞置業(yè)”宣布私有化旗下的“聯(lián)邦地產(chǎn)”。在這次私有化過程中，能夠看到“會德豐”在部署及策略上有明顯進步。我們更可看

28、到“會德豐”對前文所述的典型收購合并手法的完美演繹。步驟1 : 治理層變動2000年2月，即正式公布私有化前10個月，吳光正的愛將洪承禧辭去“會德豐”常務(wù)董事、“九龍倉”執(zhí)行董事、“有線寬頻”及新加坡“馬可波羅”董事職務(wù)，改任“聯(lián)邦地產(chǎn)”董事及非執(zhí)行主席。步驟2 : 資產(chǎn)重估2002年中，“聯(lián)邦地產(chǎn)”為興建中的物業(yè)作出巨額撥備及罕有地為公司名下的農(nóng)地減值撥備4.35億港元。因農(nóng)地在市場上成交不太活躍及透明度低，兩塊位置相近及規(guī)劃用途相同的農(nóng)地，在同時刻內(nèi)的成交價也可有專門大的差距。因此，在香港上市的地產(chǎn)公司甚少為農(nóng)地作出減值撥備。專門明顯，“會德豐”此舉是將“聯(lián)邦地產(chǎn)”的資產(chǎn)凈值減低，為今后私

29、有化作預(yù)備。步驟3 : 由盈轉(zhuǎn)虧 2002年6月，“聯(lián)邦地產(chǎn)”公布中期報告，業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，虧損8130萬港元。另外，“聯(lián)邦地產(chǎn)”還在上年償還大量負債，總負債由2001年的10.088億港元降至2002年的6.1198億港元，負債比率由14.39%大幅減至9.29%。此舉為降低公司負債比率作預(yù)備，減少今后成功收購后，對母公司負債比率的負擔。在年初大幅減值撥備興建中的物業(yè)及農(nóng)地后，資產(chǎn)凈值由2001年的64.713億港元降至2002年的59.746億港元。步驟4 : 消息公布2002年12月9日，“會德豐”與“新亞置業(yè)”及“聯(lián)邦地產(chǎn)”停牌。12月18日，“會德豐”公布重組打算，并提出以每股3.2港

30、元，由“新亞置業(yè)”斥資10.2億港元私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”?！奥?lián)邦地產(chǎn)”每股資產(chǎn)凈值為4.32港元，收購價較這一凈值折讓約25.9%。步驟5 : 操控股價停牌前的2002年12月9日，“聯(lián)邦地產(chǎn)”收市價2.5港元。12月18日，三家公司復(fù)牌時，“聯(lián)邦地產(chǎn)”股價急升至3.12港元，比公布的每股3.2港元收購價稍低。2003年1月2日及9日，有兩次不知名的大手沽貨（在這兩天，每天總成交量有300多萬股，而公布私有化打算前每天大約幾萬股的成交量）將股價由接近收購價的3.175港元壓低至3.125港元，其后股價橫行，在3.125港元至3.175港元間窄幅振蕩（如圖5）。步驟6 : 發(fā)放獨立人士意見 200

31、3年1月24日，“會德豐”委任的獨立財務(wù)顧問新百利指出，私有化條款公平合理，建議小股東同意。更“提醒”小股東，若私有化不成功，股價在今后不太可能維持現(xiàn)有水平?！奥?lián)邦地產(chǎn)”所持的物業(yè)在再估值后，到2002年11月底的總值再減少4.7億港元，經(jīng)調(diào)整后每股資產(chǎn)凈值減少至每股3.94港元。另外，財務(wù)顧問披露“聯(lián)邦地產(chǎn)”所持有的證券投資組合，總值約11.04億港元 。步驟7 : 再發(fā)不利消息“聯(lián)邦地產(chǎn)”宣布委任最終控股公司“會德豐”為總代理，為期3年，期內(nèi)“會德豐”將收取“聯(lián)邦地產(chǎn)”純利的5%及每月2萬港元?！皶仑S”此舉可謂一舉兩得，一方面，可帶給小股東一個訊息，如不接納私有化建議，今后公司的實際盈利

32、會至少減少5%。另一方面，如私有化失敗，“會德豐”除可獲得應(yīng)有的股息外，還可獲得來自“聯(lián)邦地產(chǎn)”額外5%的純利收入。步驟8 : 大功告成不出所料，2月28日，“新亞置業(yè)”私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”的方案在法院及股東特不大會上獲得通過?！皶仑S”成功私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”，獲利也甚豐：私有化成本：72%“聯(lián)邦地產(chǎn)”（以收購價3.2港元/股計算，市值26.52億港元） + 10.2億港元收購現(xiàn)金= 36.72億港元私有化收益：以收購價3.2港元/股計算，“聯(lián)邦地產(chǎn)”總市值45.36億港元獲利：45.36億港元 成本36.72億港元 = 8.64億港元出售零售業(yè)務(wù)，吳光正真正動機是什么2003年2月14日，“會

33、德豐”宣布退出零售業(yè)務(wù)進展，以近5.9 億港元出售旗下包括“連卡佛”（ LCI ）、Joyce（0647.HK）及City Super的零售業(yè)務(wù)組合。Wisdom Gateway Limited （以吳光正為財產(chǎn)授予人的信托公司）出價4.228億港元買入Ansett Limited （會德豐子公司）持有的LCI集團股份（持有“連卡佛”但不包括連卡佛大廈）（如圖6）。交易價格是否合理？在“會德豐”公布的文件中，講明在1999年6月私有化的價鈔票較現(xiàn)在的綜合資產(chǎn)凈值有折讓，因此“會德豐”獲得微利。另外，最終應(yīng)付金額以最終審核修定的綜合資產(chǎn)正凈值為準，上調(diào)上限為5000萬港元。另外，1995年3月3

34、1日至2001年3月31日止7個財政年度（除2000年及2001年），LCI集團的零售業(yè)務(wù)每年均出現(xiàn)虧損，虧損合共4.011億港元。從表面看來，吳光正以市價買入年年虧損的公司，但出售資產(chǎn)包括LCI全部己發(fā)行股份，沒有資料顯示其價值；另外，財務(wù)表現(xiàn)每況愈下屬未經(jīng)審核數(shù)目。表1表明，因零售業(yè)務(wù)于2000 年及2001年轉(zhuǎn)虧為盈，不排除經(jīng)審核后，2002/2003業(yè)績轉(zhuǎn)虧為盈。因此售價是否合理，現(xiàn)在不得而知，要待日后公布最終的經(jīng)審核財務(wù)報告及最終修定的綜合資產(chǎn)凈值，才能知曉?！皶仑S”為何不出售有盈利的業(yè)務(wù)（如City Super）給吳光正，反而出售虧損的業(yè)務(wù)（如“連卡佛”及Joyce）？“會德豐”

35、公布的緣故是“City Super為海港城及時代廣場的要緊租戶，能確保九龍倉與City Super的關(guān)系得以維持，亦能惠及小股東?！钡部赡苁菂枪庹颜莆罩匾Y料，“連卡佛”及Joyce業(yè)務(wù)已上軌道，或吳光正看好高檔次零售業(yè)務(wù)前景，趁市道低迷時平價收購零售業(yè)務(wù)，等市場環(huán)境好轉(zhuǎn)再重新組合、包裝上市。但我們相信背后的玄機是為今后整個“會德豐系”重組造勢，顯示沒有剝削小股東權(quán)益。吳光正此舉實為“一石二鳥”。由于看似大股東吳光正出高價替“會德豐”減債和市場向往吳氏將進一步私有化或重組“會德豐”，“會德豐”和Joyce的股價都急升，Joyce股價翌日開市勁升72%、全天漲43%，“會德豐”升6.4%及成

36、交量大增（如圖7）。對“會德豐”以后私有化策略的推演從圖2中可看見，現(xiàn)時“會德豐”的組織結(jié)構(gòu)是一個傳統(tǒng)的蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)，其中可看見公司與公司之間互控關(guān)系緊密。但除Joyce外，屬下各上市公司均涉及物業(yè)進展，甚至共同進展一個項目，故市場仍期待“會德豐系”會出現(xiàn)大規(guī)模的重組及私有化，以提升資產(chǎn)凈值和股東權(quán)益。在“會德豐系”內(nèi)，“九龍倉”分不由“會德豐”持有48%，“新亞置業(yè)”持有7%，“聯(lián)邦地產(chǎn)”持有1.3%；另一方面，“聯(lián)邦地產(chǎn)”又分不由“會德豐”持有1.75%及“新亞置業(yè)”持有72.47%，形成一個關(guān)系特不復(fù)雜的蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)?！皶仑S系”內(nèi)的業(yè)務(wù)重疊特不嚴峻，單是地產(chǎn)業(yè)務(wù)就差不多有5家上市公司，

37、蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)有利于“會德豐”合法地操縱“九龍倉”的絕對控股權(quán)，但另一方面，要對這蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)進行重組則特不復(fù)雜。比方講，“會德豐”現(xiàn)在就不能直接私有化“新亞置業(yè)”，因為“新亞置業(yè)”擁有“九龍倉”7%股權(quán)，加上“會德豐”擁有“九龍倉”48%股權(quán)，“會德豐”收購“新亞置業(yè)”將因持有“九龍倉”超過50%股權(quán)，按香港的上市法律將強制“會德豐”提出另一次全面收購“九龍倉”，資金的需求將大得多。這比金字塔式公司架構(gòu)重組的簡單“一買一賣”要更為復(fù)雜。因此，我們推測吳光正將按以下的重組日程表，將“會德豐系”的架構(gòu)由蜘蛛網(wǎng)狀重組至金字塔式。金字塔式公司架構(gòu)，將更有利于大股東操控其公司系內(nèi)的資金流向，由小股東承受

38、新投資項目的風險、由大股東享受項目的利潤。我們預(yù)期最終“會德豐”將只操縱“九龍倉”一家上市公司，而由“九龍倉”操縱系內(nèi)其它上市公司，以達至金字塔架構(gòu)，情形有如“長和系”中“長江實業(yè)”與“和黃”的關(guān)系。這一可能，是我們依照1997年（吳光正競選香港特首失敗后）至今“會德豐”及“九龍倉”一連串私有化及出售業(yè)務(wù)行動所延伸以達至金字塔架構(gòu)的邏輯推論。短期內(nèi)“新亞置業(yè)”將提出私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”此行動有助今后重組架構(gòu)的方便（如圖8）。一來可令架構(gòu)上更清晰，有助解決架構(gòu)重疊的問題。假如私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”成功，將由“新亞置業(yè)”全資擁有，而不再由“會德豐”和“新亞置業(yè)”同時控股。二來私有化的作價通常較資產(chǎn)凈值有

39、一定的折讓，此舉有助提高“會德豐”的資產(chǎn)凈值。此外，上述公司被私有化后，其隱藏資產(chǎn)會逐漸反映在“會德豐”的股價上。三來“聯(lián)邦地產(chǎn)”被私有化后，其資產(chǎn)將可由“新亞置業(yè)”自由上下調(diào)配，而不再需要每次進行特不股東大會投票。由于自由度的增加，對決策的制定和決定將得以加快，對整個重組架構(gòu)步伐有利。但缺點是完全失去“聯(lián)邦地產(chǎn)”的透明度。“會德豐”將賣出整個零售業(yè)務(wù)我們可能“會德豐”將會把旗下所有零售業(yè)務(wù)悉數(shù)售予其他投資者（如圖9）。事實上，“會德豐”在2003年初已提出將旗下零售業(yè)務(wù)包括“連卡佛”和Joyce售予大股東吳光正本人，還提出把City Super歸于“九龍倉”“其它”業(yè)務(wù)之下（可能將預(yù)備出售）

40、。這些重組行動有助“會德豐”進一步專注其核心物業(yè)及基建業(yè)務(wù)，又可將所得資金用于減債，為今后下一步的重組行動作資金預(yù)備?！靶聛喼脴I(yè)”將私有化“馬可波羅”早于2001年7月，已傳出“新亞置業(yè)”在新加坡增持當?shù)厣鲜泄尽榜R可波羅”的股權(quán)超過75%，按當?shù)厥召彈l例，“新亞”已符合請求撤銷“馬可波羅”上市的要求，“會德豐”極有機會將之私有化（如圖10）。但至今仍未見任何行動。事實上早在2001年，盡管“新亞置業(yè)”仍有債項在賬本上，但因“馬可波羅”持有大量現(xiàn)金，“新亞置業(yè)”年結(jié)時將無凈負債。成功收購“馬可波羅”將有助“新亞”自由調(diào)動資金，加上“新亞”和“聯(lián)邦地產(chǎn)”的大量物業(yè)及進展項目，將有利“會德豐”為下

41、一步私有化作預(yù)備。若通過這些私有化行動之后，由圖10可見，整個“會德豐”旗下的“新亞系”將會大致完成重組，架構(gòu)亦已漸見精簡。 “新亞置業(yè)”將減持“九龍倉”我們認為“會德豐”的重組打算中，私有化“新亞置業(yè)”是最重要一步。但“新亞”必須先減持“九龍倉”才能踏出這一步。按香港上市條例，如“會德豐”持有超過50%“九龍倉”股權(quán)，將被迫向“九龍倉”所有股東提出全面收購，這不但非“會德豐”意愿，而且對差不多負債過百億港元的“會德豐”來講，亦是一個特不沉重的負擔。因此，為了“會德豐”私有化“新亞”而不需引發(fā)全面收購“九龍倉”，“新亞”將需要減持“九龍倉”股份8.3%，以避開今后因收購合并而持有“九龍倉”股權(quán)

42、超過50%（如圖11）。 通過上述一系列重組、私有化后，“會德豐系”的架構(gòu)已由一個傳統(tǒng)的蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€目標中的金字塔架構(gòu)（如圖12）。架構(gòu)清晰精簡，跟圖8相比已大大改進?！皶仑S”將私有化“新亞置業(yè)”早在2000年，市場已傳出“會德豐”私有化“新亞置業(yè)”的意圖，“新亞置業(yè)”于2000年9月曾一度停牌，表示擬進行私有化，但停牌不足12小時，當晚即宣告放棄。其后市場傳出緣故是當時私有化“新亞”的作價3.4港元，股東抨擊出價太低。同時“會德豐”若將“新亞”私有化，亦會觸發(fā)需要全面收購“九龍倉”的技術(shù)問題。直至2003年“會德豐”私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”仍未能完全解決會德豐系的架構(gòu)重疊問題。事實上，

43、“新亞”的股價一直較其資產(chǎn)凈值有著大幅折讓，完全反映不出其潛在價值。這點相信是觸發(fā)“會德豐”私有化最大的誘因。另外“新亞”一直長期成交疏落，亦令該公司專門大程度未能發(fā)揮上市公司集資功能，這點母公司“會德豐”也明白，再加上業(yè)務(wù)重疊問題，故此私有化是大勢所趨?！靶聛喯怠眱?nèi)的公司股權(quán)及資金問題若由之前的重組行動得以解決后，“會德豐”私有化“新亞”將是整個“會德豐系”重組策略中至為重要的一環(huán)（如圖13）。由于“會德豐”持有“新亞”達七成多股權(quán)，可能私有化行動所需的收購金額可不能太多，而且“新亞”和“聯(lián)邦地產(chǎn)”持有許多證券投資，只要將其持有的部分證券出售套現(xiàn)和加上有限現(xiàn)金，便足以應(yīng)付這項收購?！皶仑S”

44、將以“馬可波羅”與“九龍倉”互換資產(chǎn)“會德豐”私有化“新亞”后處理“馬可波羅”最理想的方法將是把它納入“海港”旗下，更有效地配合“九龍倉”的“三駕馬車”策略?！皶仑S”因私有化“新亞”而得以抽走“馬可波羅”的現(xiàn)金及流淌資產(chǎn)。為解決“會德豐”的百億港元負債問題，也為解決業(yè)務(wù)重疊的問題，我們可能“會德豐”將會以“馬可波羅”的新加坡物業(yè)及進展項目跟“九龍倉”互換資產(chǎn)（如圖14），因此最理想的是換回流淌性高的資產(chǎn)和現(xiàn)金。而“會德豐”亦得以減少負債，“九龍倉”也能配合其物業(yè)治理業(yè)務(wù)?？赡堋熬琵垈}”將“九倉電訊”上市我們預(yù)期“九倉電訊”在數(shù)年之內(nèi)終必上市，因為（1）電訊業(yè)乃吳光正一手創(chuàng)立；（2）電訊業(yè)將成

45、為“會德豐系”內(nèi)業(yè)務(wù)策略定位的重要一環(huán)（這點將會在以后的環(huán)節(jié)詳細解析）。事實上市場早已向往“九龍倉”將“九倉電訊”上市。所有消息亦顯示“九龍倉”有意將電訊業(yè)務(wù)上市，此行動也是完全配合和利用金字塔架構(gòu)的功能金字塔底的公司汲取和利用市場上小股東的資金進展較高風險的業(yè)務(wù)，如“有線寬頻”和“九倉電訊”（如圖15），而金字塔中較成熟而具有穩(wěn)定收入的業(yè)務(wù)將安排在架構(gòu)的中高層，為大股東供應(yīng)現(xiàn)金流和控股功能?？赡堋皶仑S”最終的金字塔架構(gòu)從圖16中可見，“會德豐”將成為完全控股、 收租及投資股?！皶仑S”將50%資金投放于“九龍倉”股權(quán)，每年收取大約數(shù)億港元的“九龍倉”股息，加上大量成熟而具有穩(wěn)定收入的收租業(yè)

46、務(wù)，另外再加上大約20%資金的投資收入，“會德豐”的收入將得以絕對保證。而吳光正名下的基金持有“會德豐”操縱性股權(quán)，吳光正的收入亦立于極低風險的不敗之地。因此“會德豐”為股東增加股東價值的意向，為公為私都極為合理。另外，假如香港的地產(chǎn)市場今后回復(fù)升勢，持有的大量優(yōu)質(zhì)收租物業(yè)將為“會德豐”帶來極顯著的股東價值提升。正是進可攻，退可守。會德豐系內(nèi)各個業(yè)務(wù)的策略定位要研究那個課題，我們將利用業(yè)務(wù)策略學(xué)中的成長占有率矩陣（Growth-Share Matrix）來作講明（如圖17）。那個矩陣縱坐標是該產(chǎn)品市場的成長率，橫坐標則是相關(guān)于最大競爭者的占有率。圖17中右上角這塊指的是“明星”，確實是市場成長快、占有率又大的產(chǎn)品，例如有線寬頻確實是這一類，在香港只有“有線寬頻”擁有有線電視業(yè)務(wù)的單一商業(yè)公