關(guān)于再融資、股指期貨及A股分拆等三大松綁相關(guān)新聞報道的專題點評資本市場改革工具箱不斷打開繼續(xù)看好券商板塊配置機遇

1、 4目錄 HYPERLINK l _bookmark0 再融資松綁6 HYPERLINK l _bookmark1 事件回顧6 HYPERLINK l _bookmark2 事件點評7 HYPERLINK l _bookmark3 若松綁政策將提振再融資市場，有望為券商帶來百億元增量7 HYPERLINK l _bookmark7 2018 年券商股權(quán)再融資逆市上漲，重資本業(yè)務(wù)提高再融資要求8 HYPERLINK l _bookmark9 增發(fā)為券商股權(quán)再融資主要方式，資本規(guī)模限制券商再融資選擇方式9 HYPERLINK l _bookmark12 再融資政策松綁成大勢所趨，PE/VC 再迎利

2、好9 HYPERLINK l _bookmark13 A 股分拆上市在望10 HYPERLINK l _bookmark14 事件回顧10 HYPERLINK l _bookmark16 事件點評10 HYPERLINK l _bookmark17 A 股分拆上市松綁，利好券商通過境內(nèi)分拆上市“重資”轉(zhuǎn)型11 HYPERLINK l _bookmark18 券商投行業(yè)務(wù)有望迎來增厚11 HYPERLINK l _bookmark19 股指期貨有望進一步松綁-參與范圍擴大，劍指激活市場活力11 HYPERLINK l _bookmark20 事件回顧11 HYPERLINK l _bookmar

3、k23 事件點評12 HYPERLINK l _bookmark24 股指期貨松綁，利好期貨公司并刺激券商 IB、衍生品業(yè)績12 HYPERLINK l _bookmark26 多項利好疊加，穩(wěn)固支撐券商板塊業(yè)績12 HYPERLINK l _bookmark28 估值與投資建議13 HYPERLINK l _bookmark30 風(fēng)險提示14 5圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖 1：2008-2019 年A 股市場股權(quán)再規(guī)模情況7 HYPERLINK l _bookmark5 圖 2：2014-2019 年A 股市場再融資主要方式7 HYPERLINK l _boo

4、kmark6 圖 3：2018 年券商承銷股權(quán)再融資市場份額情況（前 10 名）8 HYPERLINK l _bookmark8 圖 4：2008-2019 年券商股權(quán)再融資情況8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 5：2008-2019 年券商股權(quán)再融資方式情況9 HYPERLINK l _bookmark27 圖 6：券商指數(shù)和指數(shù)（可比）對比13 HYPERLINK l _bookmark29 圖 7：上市券商PB 估值與 ROE 關(guān)系圖14 HYPERLINK l _bookmark11 表 1：2019 年正在進行部分再融資項目9 HYPERLINK l _book

5、mark15 表 2：香港聯(lián)交所分與內(nèi)地科創(chuàng)板分拆上市規(guī)則10 HYPERLINK l _bookmark21 表 3：歷次股指期貨交易手續(xù)費、開倉數(shù)量限制規(guī)則調(diào)整情況11 HYPERLINK l _bookmark22 表 4：歷次股指期貨交易保證金率規(guī)則調(diào)整情況11 HYPERLINK l _bookmark25 表 5：2018 年期貨公司經(jīng)營情況12 6再融資松綁事件回顧2006 年 4 月，為了規(guī)范上市公司證券發(fā)行行為，保護投資者的合法權(quán)益和社會公共利益， 證監(jiān)會根據(jù)證券法、公司法制定上市公司證券發(fā)行管理辦法（簡稱管理辦法）。2007 年 9 月，為規(guī)范上市公司非公開發(fā)行股票行為，根

6、據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法， 證監(jiān)會制定了上市公司非公開發(fā)行股票實施細則（簡稱實施細則），對管理辦法中與上市公司非公開發(fā)行股票相對應(yīng)的發(fā)行對象與認購條件、董事會與股東大會決議、核準與發(fā)行等進行了詳細解釋與敘述。2011 年 8 月，在 2007 年實施細則的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會將實施細則第六條由：“發(fā)行方案涉及中國證監(jiān)會規(guī)定的重大資產(chǎn)重組的，重大資產(chǎn)重組應(yīng)當與發(fā)行股票籌集資金分開辦理”，修改為：“發(fā)行方案涉及中國證監(jiān)會規(guī)定的重大資產(chǎn)重組的，其配套融資按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理?！?017 年 2 月，在 2011 年實施細則的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會修訂了實施細則并制定了監(jiān)管問答，主要著眼于以下三個方面：一是堅持服

7、務(wù)實體經(jīng)濟導(dǎo)向，積極配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，充分發(fā)揮市場的資源配置功能，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟最需要的地方，避免資金“脫實向虛”。二是堅持疏堵結(jié)合的原則，立足保護投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益，堵住監(jiān)管套利漏洞，防止“炒概念”和套利性融資等行為形成資產(chǎn)泡沫。同時，滿足上市公司正當合理的融資需求，優(yōu)化資本市場融資結(jié)構(gòu)。三是堅持穩(wěn)中求進原則，規(guī)則調(diào)整實行新老劃斷，已經(jīng)受理的再融資申請不受影響，給市場預(yù)留一定時間消化吸收。本次修訂后的實施細則進一步突出了市場化定價機制的約束作用，取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價基準日的規(guī)定，明確定價

8、基準日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。2018 年 11 月，證監(jiān)會修訂發(fā)布發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求，修改了兩項關(guān)鍵規(guī)則：一是明確使用募集資金補充流動資金和償還債務(wù)的監(jiān)管要求。通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務(wù)。二是對再融資時間間隔的限制做出調(diào)整。允許前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計劃投入的上市公司，申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票不受 18 個月融資間隔限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于 6 個月。2019 年 4 月 3 日，據(jù)監(jiān)管局相關(guān)人員表示，為更好支持上市

9、公司發(fā)展，證監(jiān)會準備就有關(guān)再融資的政策作再評估。證監(jiān)會相關(guān)部門正在就再融資政策改革征求意見，內(nèi)容涉及新增股東是否受減持新規(guī)限制等市場關(guān)注的核心內(nèi)容。 7事件點評若松綁政策將提振再融資市場，有望為券商帶來百億元增量市場股權(quán)再融資規(guī)模自 2016 年達到 19599.73 億元峰值后回落，受 17 年資管新規(guī)影響， 2017 年、2018 年規(guī)模同比分別減少 23.86%、28.10%。從整體 A 股市場再融資方式上看， 定增方式占到 60%以上。目前再融資市場處于萎縮狀態(tài)，2018 年政策出現(xiàn)松綁跡象之后降幅出現(xiàn)緩解，若今年松綁政策正式出臺將極大提振再融資市場活力，但短期看還存在一定困難，需要進

10、一步觀察。但就可能的營收增量空間來看，我們嘗試做測算。假定按照股權(quán)再融資承銷費率 3%來計算，假設(shè) 2019 年市場股權(quán)再融資規(guī)模在 8000-12000 億元，有望為券商帶來 240-360 億元圖 1：2008-2019 年 A 股市場股權(quán)再規(guī)模情況圖 2：2014-2019 年 A 股市場再融資主要方式25000100%80%2000060%40%1500020%0%10000-20%5000-40%-60%0-80%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201420152016201720182019增發(fā)配股優(yōu)

11、先股可轉(zhuǎn)債可交換債資料來源：wind，截至 2019/4/4資料來源：choice，截至 2019/4/4的增量。從 2018 年承銷市場份額（含作為財務(wù)顧問）來看，中信（16%）、華泰聯(lián)合（14%）、中信建投（14%）、國泰君安（7%）、中金公司（7%）、海通證券（5%）占有優(yōu)勢地位，重點關(guān)注松綁后業(yè)績這些龍頭券商的業(yè)績變動狀況。市場股權(quán)再融資規(guī)模（億元）同比 8圖 3：2018 年券商承銷股權(quán)再融資市場份額情況（前 10 名）中信證券華泰聯(lián)合證券中信建投國泰君安中金公司海通證券國信證券承銷保薦國元證券華福證券資料來源：wind，2018 年券商股權(quán)再融資逆市上漲，重資本業(yè)務(wù)提高再融資要求券

12、商股權(quán)再融資規(guī)模 2018 年較 2017 年小幅增長，2016、2017、2018 和 2019 年券商股權(quán)再融資規(guī)模為 919.962 億元、357.74 億元、381.76 億元和 35 億元。券商 2018 年股權(quán)再融資規(guī)模不降反升的原因是兩筆大規(guī)模再融資：華泰證券定向增發(fā) 142.08 億元用于項目融圖 4：2008-2019 年券商股權(quán)再融資情況1000500%900400%800700300%600200%500400100%3000%200-100%1000-200%200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：win

13、d，截至 2019/4/4資、定向增發(fā) 120 億元用于補充流動資金。券商大規(guī)模再融資主要是出于券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級的需求。以自營業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)及衍生品業(yè)務(wù)為代表的重資本業(yè)務(wù)在券商營收中的占比呈上升趨勢，出于這些業(yè)務(wù)對資本金的需求，通過再融資來提高券商資本實力成必然趨勢。券商股權(quán)再融資規(guī)模（億元）同比增發(fā)為券商股權(quán)再融資主要方式，資本規(guī)模限制券商再融資選擇方式券商股權(quán)再融資中定向增發(fā)占主導(dǎo)地位。2014、2015 年增發(fā)占再融資總規(guī)模超過 90%。2016 年至 2018 年比例下降后回升，但占比仍處于高位，分別為 76.59%、65.05%、85.13%。此外，配股也是權(quán)益類再融資的手段之一。2

14、016 年興業(yè)證券配股 122.58 億元，是目前已完成大額再融資項目之一。債券類再融資方面，發(fā)行可轉(zhuǎn)債也是大型券商較為青睞的一種方式。圖 5：2008-2019 年券商股權(quán)再融資方式情況100%90%80%70%60%年50%以40%來30%，20%股10%指0%期200820092010201120122013201420152016201720182019貨增發(fā)統(tǒng)計配股統(tǒng)計優(yōu)先股統(tǒng)計可轉(zhuǎn)債統(tǒng)計可交換債統(tǒng)計資料來源：wind，截至 2019/4/42017 年資管新規(guī)規(guī)定，再融資發(fā)行股數(shù)不超過發(fā)行前總股本 20%。因此，再融資規(guī)模與券商原有的資本規(guī)模掛鉤，大券商因此更加青睞股權(quán)類再融資方式

15、，小券商則多利用發(fā)行可轉(zhuǎn)債、可交換債進行再融資。后者相對而言融資規(guī)模小、所需時間較長。2017預(yù)案日期券商名稱類型再融資資金（億元）階段2019-3-13配股128.05董事會預(yù)案2019-3-13華安證券可轉(zhuǎn)債28董事會預(yù)案2019-3-29國投資本可轉(zhuǎn)債45董事會預(yù)案表 1：2019 年正在進行部分再融資項目資料來源：wind，截至 2019/4/4再融資政策松綁成大勢所趨，PE/VC 再迎利好 92016 年證監(jiān)會就重組套利、炒殼現(xiàn)象進行嚴厲整頓之后，2017 年證監(jiān)會發(fā)布發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求（簡稱再融資新規(guī)），從定價方式、融資規(guī)模、融資間隔對再融資做出了嚴

16、格的限制，另外 2017 年 5 月，減持新規(guī)的發(fā)布更加延長了大股東解禁退出周期。再加上 IPO 嚴控，PE/VC 資金周轉(zhuǎn)效率受限，PE/VC 市場蕭條。雖然可通過并購重組的方式退出，但再融資新規(guī)對于融資規(guī)模、投資者限額等限制使得源頭放水小，出口又受限，盤活 PE/VC 這一汪水更加困難。此次科創(chuàng)板并試點注冊制打開通過 IPO 退出的通道，而再融資新規(guī)從去年 11 月開始顯現(xiàn)的松綁苗頭以及目 10前監(jiān)管層的再松綁意向。對于定增市場開源放水，兩頭配合將為 PE/VC 市場帶來強勢利好。A 股分拆上市在望事件回顧2019 年 3 月 1 日，證監(jiān)會發(fā)布科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）提出，“達

17、到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律法規(guī)、中國證監(jiān)會和交易所有關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”。這是自 2004 年 7 月證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知后，時隔近 15 年，分拆上市再次以制度規(guī)則的形式出現(xiàn)。2019 年 4 月 3 日，21 財經(jīng)報道稱監(jiān)管層目前正在研究討論對A 股公司分拆上市的政策進行松綁。關(guān)于門檻的消息：1、上市公司（母公司）規(guī)模大：上市滿 5 年、3 個月平均市值大于 150 億、3 年合計扣非凈利潤大于 10 億；2、分拆上市主體（子公司）的業(yè)務(wù)有別于原上市公司的主營業(yè)務(wù)：分拆主體業(yè)務(wù)凈利潤占原公司比例小于 50%、

18、凈資產(chǎn)小于 30%。規(guī)定規(guī)定香港香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則(聯(lián)交所上市規(guī)則)最初上市后的三年內(nèi)不得作分拆上市。提出申請分拆上市前連續(xù) 3 個財政年度的盈利/虧損合計后的純利（前連續(xù) 4 或 5 個財政年度中，其中任何 3 個財政年度的盈利/虧損合計后的純利），不得少于 5,000 萬港元；子公司的職能應(yīng)能獨立于母公司。分拆上市應(yīng)不會對母公司股東的利益產(chǎn)生不利的影響。保證股東獲得子公司股份的權(quán)利(IPO 新股獲配權(quán))內(nèi)地科創(chuàng)板科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務(wù)；上市公司最近三年盈利，業(yè)務(wù)經(jīng)營正常；上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾;上市

19、公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴重關(guān)聯(lián)交易；發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過 50%，發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過 30%；上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過 10%。表 2：香港聯(lián)交所分與內(nèi)地科創(chuàng)板分拆上市規(guī)則資料來源：wind，截至 2019/4/4事件點評 11A 股分拆上市松綁，利好券商通過境內(nèi)分拆上市“重資”轉(zhuǎn)型目前 A 股上市公司分拆子公司上市的情況主要有以下四種情況：分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市；分拆子公司新三板掛牌；（前兩種按照目前的分拆上市案例來說均屬于“類拆分”，即通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式堅持出讓實際控制權(quán)之后實現(xiàn)上市）分拆子公司直接發(fā)行

20、“H 股” 在香港上市；分拆子公司通過紅籌架構(gòu)（VIE 架構(gòu)是紅籌架構(gòu)的一種）在境外上市。而依賴H 股在香港上市的案例較多，但H 股估值較低，而 A 股估值溢價較大，未來在A 股分拆上市將利于上市公司合并報表的擴充，并擴容公司市值。對于券商來說，擴表來走“重資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型之路已經(jīng)定型，分拆上市也將對券商擴表帶來利好效應(yīng)。券商投行業(yè)務(wù)有望迎來增厚未來分拆上市若成行，必然將給券商投行 IPO 業(yè)務(wù)帶來大市場，這將是一個較為誘人的業(yè)務(wù)藍海，未來更加考驗券商 IPO 等業(yè)務(wù)鏈條的整合能力，“馬太效應(yīng)”將持續(xù)。股指期貨有望進一步松綁-參與范圍擴大，劍指激活市場活力事件回顧2017 年以來，股指期貨經(jīng)歷了三次

21、松綁。項目時間調(diào)整內(nèi)容2017/2/16股指期貨的平今倉交易手續(xù)費萬分之 9.2手續(xù)費2017/9/15股指期貨的平今倉交易手續(xù)費萬分之 6.92018/12/2股指期貨的平今倉交易手續(xù)費萬分之 4.6開倉數(shù)量限制2017/2/16每個股指期貨單日開倉交易量超過 20 手認定為交易異常2018/12/2每個股指期貨單日開倉交易量超過 50 手認定為交易異常表 3：歷次股指期貨交易手續(xù)費、開倉數(shù)量限制規(guī)則調(diào)整情況資料來源：wind，截至 2019/4/4滬深 300 期貨 IF上證 50 期貨 IH中證 500 期貨 IC時間監(jiān)管尺度套期保值非套期保值非套期保值套期保值非套期保值套期保值2015

22、/8/26 之前發(fā)展期10%10%10%10%10%10%2015/8/2612%10%12%10%12%10%2015/8/2715%10%15%10%15%10%2015/8/27監(jiān)管整頓期20%10%20%10%20%10%2015/8/2830%10%30%10%30%10%2015/9/240%20%40%20%40%20%2017/2/16政策松20%20%20%20%30%20%表 4：歷次股指期貨交易保證金率規(guī)則調(diào)整情況2017/9/15綁期15%15%15%15%30%20%2018/12/210%10%10%10%15%15% 12資料來源：中金所等，2019 年 4 月

23、3 日，據(jù)證監(jiān)會期貨監(jiān)管部處長焦增軍在香港所作報告，中國計劃放松對股指期貨的限制。計劃包括：一是恢復(fù)股指期貨的正常交易；二是向外國投資者開放現(xiàn)有的股指期貨。另外，證監(jiān)會擬允許社?；?、商業(yè)銀行、保險基金、國有化公司、合格境外機構(gòu)投資者(QFII)和人民幣合格境外機構(gòu)投資者(RQFII)參與期貨市場。事件點評股指期貨松綁，利好期貨公司并刺激券商 IB、衍生品業(yè)績股指期貨松綁不僅直接促進券商子公司期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)的發(fā)展，提高凈利潤的貢獻度，更間接帶動了券商 IB、衍生品以及經(jīng)紀等業(yè)務(wù)的發(fā)展。股指期貨松綁對期貨公司最直接的影響是交易量的增長。交易費率降低、交易上限提高，利于多空策略、套期保值、套利策略入

24、場，增加交易量，提高期貨公司手續(xù)費收入。券商充當中間商，借助其營業(yè)部資源，為期貨公司輸送客戶，然后賺取 30%-70%的返傭分成，股指期貨松綁之后，衍生品市場活躍度改善，券商 IB 業(yè)務(wù)迎來發(fā)展機遇。股指期貨交易上限的松綁、手續(xù)費降低將擴大股指期貨套利策略、量化對沖策略的市場空間，提振波段交易量，增加經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入。股指期貨成本降低、流動性提高，券商自營業(yè)務(wù)風(fēng)險管理更加便捷。我們在擬放開專業(yè)機構(gòu)投資者直連券商端口，增量正規(guī)軍入市以激活市場可期關(guān)于證券公司交易信息系統(tǒng)外部接入管理暫行規(guī)定（征求意見稿）點評指出還需要股指期貨等做空機制的進一步放開加以配合。機構(gòu)投資者需要用股指套現(xiàn)貨，先確保本金安全，

25、 才可以大步入市。未來，預(yù)計隨著股指期貨恢復(fù)正?；?，以及包括擬允許社?；?、商業(yè)銀行、保險基金、國有化公司、QFII 和 RQFII 參與期貨市場，大量的資金入場有望馳援A 股市場，有望大大提升市場活力。量化基金可以正常交易，市場流動性方可恢復(fù)正常，負基差有望回正。因此，這是引導(dǎo)長期資金逐漸入市的政策組合拳，以進一步激活市場活力。期貨公司手續(xù)費收入(萬元)凈利潤(萬元)凈資產(chǎn)(萬元)ROE（%）中信期貨有限公司102302403694100849.84國泰君安期貨有限公司492253330026260012.68海通期貨股份有限公司346553296228008011.77銀河期貨有限公司31

26、5462550018740013.61申銀萬國期貨有限公司-216822379289.11表 5：2018 年期貨公司經(jīng)營情況資料來源：wind，多項利好疊加，穩(wěn)固支撐券商板塊業(yè)績目前，2018 年年底券商板塊波動性出現(xiàn)反彈，但目前仍處于低位，再融資+分拆上市+股指期貨等多項松綁政策的推出將進一步提振并穩(wěn)固券商業(yè)績。其中再融資及分拆上市帶 13來投行業(yè)績增厚，股指期貨松綁，量化對沖的資金規(guī)模增加，換手率加大，券商手續(xù)費及傭金將迎利好。圖 6：券商指數(shù)和指數(shù)（可比）對比9500900085008000750070006500600055005000450017-11 17-12 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12證券(中信)上證指數(shù)（可比）滬深300(可比)資料來源：wind，估值與投資建議我們一直強調(diào)需抓住此輪逆周期調(diào)節(jié)的宏觀經(jīng)濟政策拐點，估值處于歷史中樞附近，應(yīng)積極布局券商行業(yè)，現(xiàn)階段應(yīng)著眼創(chuàng)新政策與監(jiān)管相關(guān)政策松綁松綁所釋放的紅利。我們一直強調(diào)行業(yè)分化與發(fā)展并存，需精選個股配置：建議從三條主線選擇個股，1）業(yè)績優(yōu)良穩(wěn)健、營收結(jié)構(gòu)多元化、均衡化的龍頭券商：重點推薦華泰證券（股基交易量行業(yè)第一，財富管理轉(zhuǎn)型可期，2018 年營業(yè)收入 161.08 億元，同比增